行业
运动鞋服
「运动鞋服」行业的全部研报，共 8 篇。
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74巴菲特
JD Sports Fashion plc：便宜的现金流、下滑的同店销售，与控制权的代价
JD Sports Fashion 是一家全球多品牌运动时尚零售商，在 36 个国家经营 4,811 家门店转售品牌鞋服；2026 财年暴露出它的增长如今有多少来自买、而不是来自卖：报告口径收入增长 10.5% 至 126.62 亿英镑，同店销售却下滑 2.1%，调整后税前利润下滑 7.7% 至 8.52 亿英镑。此后经营还在变差，2027 财年第 2 季度集团同店销售下滑 3.1%，最大市场北美下滑 6.8%，迫使公司下调 2027 财年利润指引，自由现金流指引则仍守在 4.60 亿至 5.20 亿英镑。研报评级观察：0.8398 英镑的股价对应约 7.2 倍调整后盈利和 11.5% 的自由现金流收益率，但比 0.75 英镑的保守价值高出约 12%，因此在股价靠近 0.55 至 0.60 英镑的理想买入区间之前，安全边际的结论是没有。
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78巴菲特
申洲国际：上半年毛利率 22.6%、客户集中度 75.9%，36.58 港元缺乏保守安全边际
申洲国际是覆盖中国、越南和柬埔寨的垂直一体化针织服装制造商，运动服贡献 2026 年上半年收入的 63.8%。上半年收入下降 5.3%、毛利率降至 22.6%、归母利润下滑 40.0%，前三大客户占比升至 75.9%，海外新增产能又放大固定成本风险。研报评级 持有：36.58 港元处于合理持有区间下沿，但仍高于理想买入区间，缺乏保守安全边际。
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55巴菲特
阿迪达斯：创纪录的营收，创纪录的怀疑，以及一届世界杯的经济账
阿迪达斯是全球第二大运动鞋服品牌，靠产品设计与体育营销、通过批发加 DTC 网络销售，2025 年营收 248.11 亿欧元。2026 年第 2 季度录得创纪录的 14% 固定汇率增长和 52.5% 毛利率，但 5.74 亿欧元的经营利润比一致预期低 4900 万欧元，因为营销与销售点费用同比增加 2.12 亿欧元至 9.24 亿欧元；管理层上调了营收指引，却把全年 EBIT 维持在约 23 亿欧元。研报评级持有：需求复苏已经坐实，但 164.05 欧元的价格比 130 至 145 欧元的保守价值高出 13% 至 26%，理想买入区间为 105 至 115 欧元。
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彪马：一个可以修好的品牌，但价格已经替这场修复付了一部分钱
彪马是全球第三大运动鞋服品牌，通过批发与直面消费者渠道销售，2025 年持续经营业务销售额 73 亿欧元，报表口径经营亏损 3.572 亿欧元。2026 年第 2 季度出现了真实的重置：库存下降 15.3%，毛利率上升 180 个基点至 48.0%，自由现金流 3.288 亿欧元；但汇率调整后销售额仍下滑 9.4%，而同一季度、同样的品类里，阿迪达斯增长 14%。研报评级持有：品牌大概率修得好，但 27.11 欧元的价格已经处在从 18.3 欧元保守价值走向 31.1 欧元基准价值的三分之二处，理想买入区间为 14.0 至 14.5 欧元。
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亚玛芬体育：品牌转型是真的，但股价是不是已经把这一切都买单了？
亚玛芬体育旗下拥有始祖鸟、萨洛蒙与威尔胜，已把一家高杠杆的体育用品综合集团改造成高端定位、直面消费者（DTC）占比不断提升的软性商品集团，其经济性由三个分部中的两个决定。2026 年第一季度营收增长 32%，调整后毛利率 60.0%，但大中华区如今占销售额的 33.1%，全年指引隐含下半年增速放缓至约 14% 至 18%。研报评级持有：转型确有其事，但以 2026 年指引调整后盈利计算，股价对应 30.6 倍，已经高于本报告给出的 28.7 美元至 33.1 美元保守价值，不留安全边际。
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75巴菲特
李宁：11 倍过去 12 个月盈利与近 200 亿元净现金，对撞 2026 年第 2 季度的零售流水逆转
李宁通过特许经销商、直营与电商变现单一的国民运动品牌，FY2025 收入 296 亿元。收入增长 3.2% 而归母净利润下降 2.6%，净资产收益率从 2021 年的 26.9% 滑至 10.9%，2026 年第 2 季度零售流水更由增长逆转为低个位数下滑。研报评级持有：近 200 亿元现金及存款与约 11 倍盈利守住了下行，但 14.54 港元高于约 11.8 港元的保守价值，安全边际为零。
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92巴菲特
安踏体育：其他品牌增长 59.2% 而主品牌只有 3.7%，74.50 港元的股价已高于 68 港元的保守分部加总估值
安踏是装在同一张股票里的两项资产：一个 2025 财年录得 802.2 亿元人民币营收的自有多品牌运动鞋服集团，以及一笔按权益法入账、市值远高于账面价值的纽交所上市亚玛芬体育 37.77% 股权。表象之下动力已经换人：2025 财年安踏主品牌增长 3.7%、FILA 增长 6.9%，而其他品牌合计增长 59.2%、占营收 21.2%；2026 年第二季度零售流水重演了同一格局——主品牌与 FILA 只有低个位数，其余品牌 25% 至 30%。研报评级持有：五年 1.49 倍的现金转化率和 317 亿元人民币净现金是真实的，但彪马股权的签约价比公告前股价高出 62%，而 74.50 港元的股价已经站在 68 港元的保守分部加总估值之上，安全边际为零。
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48巴菲特
On Holding：优质增长，已按完美定价
On Holding（昂跑）是一家以跑鞋起家的瑞士高端运动鞋服品牌，通过快速崛起的直营渠道辅以精选批发，将其专有技术的产品体系变现。其多空核心在于规模增长与利润率扩张这一罕见的组合：2025 财年净销售额达 30.14 亿瑞郎，按报告口径增长 30.0%、按固定汇率口径增长 35.6%，毛利率攀升至 62.8%，直营占比达 41.8%；与此同时，股价约合 3.1 倍过去十二个月销售额、过去十二个月市盈率接近 40 多倍，已经在越南关税与鞋类集中度风险之下，把持续近乎完美的执行提前计入。评级持有：优质增长与利润率扩张是真实的，但今日的股价已经要求持续近乎完美的执行，没有为保守买入留下任何安全边际。