申洲国际：上半年毛利率 22.6%、客户集中度 75.9%，36.58 港元缺乏保守安全边际

人工账目体现同样挤压。上半年工资薪金增长 1.1% 至人民币 38.72 亿元，退休供款增长 13.2% 至 4.75 亿元，其他员工福利增长 33.9% 至 1.91 亿元。员工福利开支总额增长 3.3% 至 45.38 亿元，销售额却下降 5.3%。收入基数收缩时，申洲正在为更多人员、更高工资及尚未达到成熟生产率的产能买单。

汇率通过三个独立渠道放大经营问题。首先是商业换算：多数出口以美元结算，申洲则以人民币呈报。管理层称，按美元计算，上半年销售降幅约为 1.8%，低于人民币口径的 5.3%。将该固定汇率降幅用于 2025 年上半年收入，意味着汇报货币冲击前的 2026 年上半年收入约为人民币 147.0 亿元，比实际呈报的 141.8 亿元高约 5.2 亿元。随后，货币项目产生人民币 5.062 亿元损益表外汇开支，上年同期为收益 1.264 亿元，负向变动 6.326 亿元。海外业务折算又在其他综合收益中产生人民币 4.126 亿元亏损。这些敞口在经济上相关，在账目中却各自独立。

上半年利润桥遵循这三个层次。税前利润减少约人民币 15.9 亿元，其中约 9.6 亿元恶化发生在损益表外汇重估同比变动之前，仅毛利就占约 8.6 亿元。重估变动 6.326 亿元解释了余下税前恶化的绝大部分。税项开支随后由约 4.55 亿元降至 1.35 亿元，对净利润降幅形成约 3.2 亿元缓冲。实际税率由 12.5% 降至约 6.6%，部分源于递延税项和地域税务组合。税务收益并非经营复苏。

利润率冲击之前，2025 年盈利能力已经转弱。2025 财年收入增长 8.1% 至人民币 309.94 亿元，但毛利率由 28.1% 降至 26.3%，归母利润下降 6.7% 至 58.25 亿元。管理层将利润率下降主要归因于平均工资提高、柬埔寨新成衣厂初期效率偏低，以及与客户分担部分增加的美国关税。集团进入 2026 年时，成本问题已经显现；人民币升值和新一轮产能扩张进一步加剧压力。

客户集中是第二个主要问题，程度异常严重。2026 年上半年，匿名客户 A、B、C 分别贡献人民币 47.52 亿元、33.68 亿元和 26.42 亿元，相当于集团收入的 33.5%、23.8% 和 18.6%。合计集中度达到 75.9%，2025 年上半年为 71.9%。年报也显示 A/B/C 合计占比持续上升：2022 年为 69.6%，2023 年为 69.6%，2024 年为 71.1%，2025 年为 74.4%。申洲在 2022 年和 2023 年还披露了第四名占比约 10% 的客户。

这些字母是匿名且随报告期使用的披露标签。本文不会把 A、B 或 C 对应到 Nike、Uniqlo、Adidas、Puma 或任何其他品牌。公开资料经常把申洲与全球大型运动服和休闲服企业联系起来，但申报文件并未说明哪个匿名字母对应哪个具名客户。经济结论无需识别身份：三个账户如今决定约四分之三销售，最大客户单独决定三分之一。

产能是第三个问题。越南西宁第二座面料厂日产能已达 100 吨；海外资产继续增加；柬埔寨仍处于效率提升阶段；管理层计划于 2026 年 9 月开建印度尼西亚成衣厂，自 2027 年第 4 季度起分阶段投产。2026 年上半年资本开支为人民币 7.43 亿元，约一半用于机器，45% 用于厂房或相关土地/使用权资产；2025 财年资本开支为 30.04 亿元。地域多元化能够降低中国集中度，为客户提供更多采购选择，同时也会在运动服订单明确复苏前锁定更多固定成本。

这项产能押注构成股票争议的核心。多头认为产能利用率只是暂时触底：申洲经历过客户去库存、疫情停产和产能爬坡，订单最终正常化并提高利用率，无需激进收入增长也可让毛利率恢复至 20% 中段。空头看到结构性变化：客户采购选择更多，关税提高亚洲生产的经济成本，申洲各地工资上涨，客户集中度升而未降，公司又在需求追上前增加固定成本。两种观点都有真实证据。

同行业绩令分歧更鲜明。晶苑国际 2026 年上半年收入增长 5.4%，净利润增长 10.6%；儒鸿上半年收入增长 3.2%，净利润增长 48.5%，第 2 季度毛利率恢复至 30.0%。同期申洲收入下降 5.3%、利润下降 40.0%。鞋履 OEM 华利集团上半年利润据报下降 43%，说明关税、客户和成本压力并非申洲独有。然而，儒鸿和晶苑证明，整个制造业并未机械地遭遇 40% 盈利坍塌。申洲自身的产能利用率、货币组合、客户组合和扩张时点都很重要。

资产负债表为申洲争取时间。截至 2026 年 6 月，包括现金、定期存款和按公允价值计量金融资产在内的存款型金融资产约为人民币 281.0 亿元，计息银行借款为 147.6 亿元，按这一广义净存款定义净额约为 133.3 亿元。部分贷款是刻意安排的自然对冲：公司主要赚取美元，采购则多以人民币呈报，因而持有美元和港元贷款以对冲未来美元现金流。截至 6 月，约人民币 21.6 亿元借款以美元计价，63.2 亿元以港元计价。简单称为“净现金”会同时忽略流动性实力和对冲结构。

存货值得审视，但不能自动导出看空结论。存货较 12 月增长 9.0% 至人民币 73.17 亿元，而上半年收入下滑。以 12 月至 6 月平均存货除以上半年销售成本，指示性存货周期约 116 天；以 2025 财年平均存货除以该年销售成本则约 109 天，确有恶化。最终来源集中未能取得可靠的 2025 年 6 月存货对比数据，季节性结论仍不完整。现有证据指向“潜在早期订单信号，尚未证实渠道堵塞”。

以往的业务质量仍体现在财务数据中。2022 至 2025 年，经营现金流合计约人民币 206.8 亿元，累计呈报净利润约 211.9 亿元，现金转化率为 0.98 倍。仅 2025 财年便产生经营现金流人民币 55.5 亿元。这不支持会计质量存在问题。更难的问题是，在维护和扩张制造基地后，有多少现金真正属于股东。

因此，我把申洲视为一家转型中的公司。旧有护城河真实存在，曾长期带来高于同行的盈利能力和强劲现金创造；2026 年上半年正在实时检验这条护城河能否吸收客户议价权、工资通胀、关税分担、人民币走强和多国扩张，同时避免资本回报永久重置。研究简报提供的历史巴菲特式筛选得分 78/100，只能证明公司值得压力测试，不影响当前估值判断。

纵向历史、财务复盘与资本市场叙事

申洲的上市历程始于小市值制造商，如今则成为昔日质量成长宠儿，正努力证明全球化生产网络能够恢复其经济性，而非稀释回报。2005 年 11 月香港 IPO 发售价为每股 2.625 港元。上市后不久，港交所主要股东记录显示马建荣持有 9 亿股，当时占公司 72.29%，确立了延续至今的重要治理特征——创始人家族控制。公司称其自 2005 年 11 月起在香港上市。

集团经营根基早于上市的开曼控股公司，宁波是其工业中心。最具长期影响的决策，是将纺织加工与成衣制造相互结合，放弃单纯裁剪缝制承包模式。该选择提高资本密集度和经营复杂性，同时让面料开发、染色一致性、服装结构和客户打样更紧密地结合。此模式后来对运动服客户尤其重要，因为技术面料的性能和可重复性比低端成衣贸易更关键。公司申报文件将申洲描述为垂直一体化针织服装制造商，账目仍把整体业务合并为一个可报告制造分部。

上市后第一阶段在规模上检验该模式。投资者最初需要判断申洲是否只是另一家中国出口成衣企业。2008 年金融危机带来严酷压力测试：股价于 2008 年 10 月 27 日跌至 0.80 港元。其工业模式存续并继续扩张。回头看，股价跌幅远大于业务的永久损害。

第二阶段大致覆盖 2010 年代，护城河与海外布局逐步成形。申洲扩大越南和柬埔寨产能，同时在中国保留高价值纺织与制造能力。在今天的关税体系出现前，战略逻辑已经清晰：中国沿海工资上升，客户希望供应链多元化，增加东南亚产能令申洲对跨国品牌更有价值。历史申报文件记载，随着越南和柬埔寨业务扩大，公司持续投资精益生产和自动化。

这一时期也改变了投资者的估值方式。稳定盈利、高利润率、现金创造和牢固客户关系，使股票叙事从“中国服装出口商”变成“亚洲最高质量制造复利企业”。估值倍数随之扩张。2021 年 5 月公司股价最终升至 207.60 港元高点，工厂盈利增长不足以完全解释这一价格；它还代表市场对供应链稀缺性、执行质量和长期增长给予异常高估值。

疫情扭曲了第三阶段。服装需求先崩塌，随后不均衡反弹。供应链成为品牌的战略议题，初期强化了大型韧性供应商的逻辑。申洲 2021 年中期报告认为，疫情扰动令品牌商更关注供应商生产基地的区域布局和韧性。同一套多国网络也暴露于工厂停产和卫生限制。管理层在 2021 年估计，越南每实施 14 天疫情管控，集团全年产能可能减少约 1%–2%。

第四阶段迎来 2022–2023 年重置。2022 财年收入为人民币 277.81 亿元；由于欧美销售大幅下降，2023 年收入下降 10.1% 至 249.70 亿元。受下半年利用率改善帮助，毛利率仍由 2022 年的 22.1% 回升至 2023 年的 24.3%。两年净利润基本持平，均约人民币 45.6 亿元。工厂利用率几乎与收入同等重要：即使销售减少，制造经济性改善仍能保护盈利。

这一时期为当下多头观点提供最有力证据。2023 年上半年毛利率约为 22.4%，利用率改善后，下半年恢复至约 25.8%。投资者看到 2026 年上半年 22.6% 的毛利率，会联想到熟悉的数字和复苏路径。不过，两者并不完全可比。2026 年上半年还包含更大的汇率冲击、更高的人工成本基础、关税分担和又一轮海外扩产。

第五阶段是 2024 年反弹后接续 2025 年挤压。收入在 2024 年恢复至人民币 286.63 亿元，2025 年升至 309.94 亿元。利润在 2024 年升至 62.41 亿元，2025 年回落至 58.25 亿元。毛利率于 2024 年升至 28.1%，接近投资者熟悉的旧申洲经济性，2025 年又降至 26.3%。因此，2025 年业绩包含重要警告：销售仍在增长，增量销售却未能顺畅转化为增量利润。

管理层给出具体原因：平均工资上涨；柬埔寨新成衣厂尚未达到成熟效率；美国关税变化迫使申洲与客户分担部分负担。人民币升值也使 2025 年产生人民币 2.56 亿元外汇净损失，2024 年则为收益 1.06 亿元。这些压力早于更糟糕的 2026 年上半年业绩出现。

第六个也是当前阶段，投资周期与需求和汇率走弱正面相撞。半年内员工增加逾 9,000 人。越南资产基础在 2025 年显著增加，柬埔寨资产继续增长，西宁第二座面料厂达到每日 100 吨产能，下一站是印度尼西亚。同期运动服订单走弱，主要出口货币折算所得人民币减少。地域多元化现在必须通过投入资本回报率检验，不能再被自动视为利好措辞。

最近四个可比完整财年呈现出长期财务轨迹：

来源：公司年度业绩披露。

数字体现出其历史声誉。即使表现欠佳的 2022 年，净利率仍处于 10% 中段。现金转化保持稳健。2023 年经营现金流高于利润，四年窗口内也始终接近呈报利润。资本密集度是弱点：公司必须持续投资纺织设备、环保系统、自动化和新工厂，以维持制造优势。

2025 财年呈现出这种取舍。经营现金流为人民币 55.49 亿元，资本开支为 30.04 亿元，传统自由现金流仅约 25.5 亿元，相当于净利润的 44%。其中 54% 用于新厂房和预付土地使用项目，42% 用于生产设备。折旧摊销约为人民币 14.9 亿元，据此估算维护资本开支约 13–16 亿元，增长资本开支约 14–17 亿元。公司没有披露这项拆分，以上是分析估计。

按经营现金流减约人民币 15 亿元维护资本开支的保守“现金所有者收益”定义，2025 财年所有者收益约为 40.5 亿元。当前市值折合约人民币 471 亿元，对应所有者收益倍数约 11.6 倍、所有者收益率约 8.6%。2025 财年名义市盈率仅约 8.1 倍。两种倍数相差逾 40%，足以令下文绝对估值以所有者收益取代会计每股收益作为锚点。

尽管总借款增加，资产负债表的经济实力已有增强。2023 年末，申洲银行债务为人民币 121.0 亿元，现金及等价物约 116.0 亿元，另有其他存款型金融资产 119.5 亿元。到 2025 年末，现金及等价物增至 154.1 亿元，其他存款型金融资产约 128.4 亿元，借款为 148.0 亿元。2026 年 6 月，广义存款型资产池仍比借款高 133.3 亿元。

总债务提供融资和货币匹配。管理层明确表示，多数销售以美元结算，采购则主要用人民币，并安排美元和港元借款对冲未来现金流敞口。这解释了拥有巨额存款的公司仍就大额借款支付财务成本。外汇风险仍然存在：2026 年上半年人民币 5.06 亿元重估开支证明对冲并不完整，会计结果仍会波动。

历史资本配置直接，以内部经营为主。2025 年年度业绩未披露重大收购或处置，股息约占全年利润的 60.9%。拟派 2025 财年末期股息 1.20 港元，加上 1.38 港元中期股息，全年合计 2.58 港元。2026 年上半年盈利骤降后，管理层把中期股息降至 0.88 港元。此举财务上审慎：派息随盈利能力变化，未通过加杠杆强行维持。

四种估值体制定义资本市场历史。IPO 阶段将申洲定价为新兴中国出口商；漫长的 2010 年代将其重估为质量复利企业；2020–2021 年供应链稀缺期把溢价推至极端；2022 年以来，投资者质疑增长、客户集中及海外产能回报，股票逐步回归制造商型倍数。例如，中银国际 2024 年 3 月报告显示，股价 65.80 港元，对应约 20 倍 2023 年盈利；当前滚动市盈率约 10.4 倍。

由于取得的来源中没有完整的十年逐日市盈率序列，无法假装精确地给出历史分位。可观察锚点表明，当前估值大致位于现代质量复利时期的后 10%–20%，远低于 2021 年极值。估值重心似乎已至少部分永久下移。20–30 倍制造业倍数以相对稳定的 20% 高段毛利率和清晰的客户长期增长为前提；2026 年上半年已经打破稳定性假设，直至相反证据出现。

商业模式、护城河、行业周期与横向同业

收入结构表明，运动服订单仍是最重要经营变量。2026 年上半年运动服收入为人民币 90.42 亿元，占销售额 63.8%，下降 10.7%。休闲服增长 4.5%，占 27.9%；内衣增长 6.1%，占 7.0%。多元化确实存在，但运动服仍接近公司三分之二，一次复苏或进一步下滑都足以淹没其他品类的健康增长。

国际市场占上半年销售的 75.6%。欧洲下降 8.9%，美国下降 11.7%，中国内地下降 5.2%，日本增长 2.6%。2025 财年要健康得多：欧洲增长 20.6%，美国增长 21.0%，日本增长 6.4%，其他海外市场增长 10.9%，中国下降 8.4%。2025 财年至 2026 年上半年的骤然逆转，更支持管理层所称客户谨慎下单，而非缓慢的长期需求衰退；这也令工厂规划异常困难。

成本基础分三层。纱线、合成纤维投入、染料、辅料、能源和运输大体属于可变成本。直接人工只能在更长周期调整，因为制造厂无法瞬间增减数千名熟练工人而不损害交付能力。建筑、纺织机械、环保基础设施、折旧和本地管理属于固定或半固定成本。因此，工厂满载时申洲具有显著正经营杠杆，订单走弱时则产生同样显著的负经营杠杆。

收入下降之际，2026 年上半年计入成本的原材料及耗材由人民币 58.83 亿元增至 61.48 亿元，公用事业费用增至 6.26 亿元。管理层明确把合成纤维成本上升与油价联系起来。员工福利总额也升至 45.38 亿元。为订单增长设计的工厂网络在产量下滑时遭遇材料、人工和退休成本提高。

垂直整合是第一条真正的护城河。控制织造、染色、后整理和成衣制造，使申洲能够同步迭代面料与服装、减少交接、维持颜色和质量一致性，并在品牌更改规格时迅速响应。财务记录比营销语言更有说服力：作为合约制造商，申洲仍能维持 20% 中高段、偶尔约 30% 的毛利率。2024 财年 28.1% 的毛利率，对劳动密集型供应商而言异常高。

垂直整合不带来垄断定价。三个客户贡献四分之三收入的企业无法单方面定价。2025 年关税分担披露清楚说明，部分美国进口关税成本进入申洲毛利率。客户从申洲获得真实经营价值，仍能把部分宏观压力向上游转移。合作关系黏性高，申洲却没有完全定价权。

规模与积累的制造诀窍形成第二条护城河。申洲有能力配置专业纺织设备、自动化、面料开发、环保处理基础设施和跨国大型工厂，小型裁剪缝制企业无法承担。全球品牌也需要能够稳定处理数以亿计产品的供应商。客户基础停止增长时，昂贵资产和庞大员工队伍会放大利用率下降，规模由此转为负担。

转换摩擦是第三条护城河。申洲客户可以转移项目，但替换大型一体化供应商涉及面料认证、颜色标准、工厂社会责任审计、生产测试、产能预留和交付风险管理。超大型客户长期延续是财务证据。集中度表也提醒投资者勿夸大优势：创造黏性的同一批关系，也赋予少数买方巨大的议价杠杆。

根据公司披露计算。字母是申报标签，不应假定每年对应同一具名品牌。

2026 年上半年，集中度进一步提高：

来源：2026 年上半年申报文件。

信用条款从另一角度呈现议价动态。公司称款项一般在交付后 30–180 天到期。申洲凭借流动性能够承受，但制造周期很大一部分需要在收款前垫资。资产负债表实力既是对客户的价值主张，也是股东的缓冲垫。

客户流失压力测试把集中度直接纳入估值。以下计算假设订单没有替代，流失订单初始毛利率为当前 22.6%，且客户 A 订单每减少 10%，毛利率因利用率额外下降 0.5 个百分点。该利用率惩罚是本文情景假设，并非公司指引。

该练习刻意保持简单。公司未披露各客户利润率，人员最终可以削减，流失订单也可能被替代。它呈现凸性：最大客户订单削减 10%，在计入利用率影响前便使集团收入下降 3.4%；削减 30% 会使集团收入下降 10%，若固定成本吸收率同步恶化，盈利降幅可能约达四分之一。

管理能力是第四个潜在护城河。马建荣的组织用二十年建立一体化跨国网络，没有依赖变革性收购。2025 年年度业绩未披露重大并购。历史现金转化、股息纪律和充裕流动性都支持其资本管理能力。

当前扩张仍是多年来最严峻的资本配置考验。2025 财年末，中国非流动经营资产为人民币 59.9 亿元，越南 52.0 亿元，柬埔寨 29.7 亿元。到 2026 年 6 月，中国约为 58.4 亿元，越南 52.4 亿元，柬埔寨 28.3 亿元。印度尼西亚将成为第四个重要制造地区。资产负债表偿付能力已非核心风险，资产能否赚取足够回报才是。

管理层未披露国家层面的收入、利用率或资本回报，因此无法精确计算印度尼西亚项目门槛。一条分析边界仍有用：若成熟新增产能在满负荷时能取得 15%–18% 税后投入资本回报率，在计入投产亏损前，大约需要 55%–70% 的利用率才能跨过 10% 资本成本门槛。这是模型，并非管理层目标。稳态经济性越弱，所需利用率就会显著越高。

行业成熟且分散。增长更多取决于服装消费、运动与户外品类组合、品牌份额变化、库存周期以及各国和供应商之间的采购重新分配，较少依靠新终端市场渗透曲线。利润池同样分布不均。消费品牌获取品牌权益和零售经济性，制造商竞争终端零售价中较小份额。申洲过去的成就在于，在结构上由买方主导的链条中取得异常优厚的制造经济性。

多个周期相互叠加。品牌终端销售推动消费周期，库存过剩则会令采购下滑远快于终端需求。产能周期中，工厂经济性随利用率剧烈变化；原材料和能源再添一层；贸易政策如今加入关税，其改变采购经济性的速度快于工厂迁移。

贸易政策日益追随实际原产地。截至基准日，美国政策具有多层结构。2025 年 7 月命令设定的对等税率包括越南 20%、柬埔寨和印度尼西亚 19%；中国则另受中美关税框架下额外关税约束。2026 年 2 月美国—印度尼西亚协议保留 19% 对等税率，同时考虑为与美国纺织投入品挂钩的特定纺织服装数量设立零对等关税配额。

2026 年 7 月，情况再次复杂化。美国新一轮 301 条款行动对柬埔寨和印度尼西亚商品加征 10% 关税，并要求设立与进口美国纺织投入品挂钩的纺织/服装关税配额；配额实施前，未来配额覆盖的指定服装与纺织品适用 10% 的 301 条款关税。2026 年 2 月另行推出的 10% 美国临时进口附加费明确限于 150 天，主要属于上半年经营背景，预测中不应假设永久持续。

申洲服装的确切综合税负无法简化为“中国 10%、越南 20%、柬埔寨 19%”。常规 HTS 服装关税、特别附加税、产品分类、原产地及豁免都很重要。公司也未披露加权关税率或客户承担比例。2025 财年只证实申洲与客户分担部分增量关税成本。缺少披露本身就很重要：公开账目无法精确还原毛利率对关税的敏感度。

欧洲结构不同。欧盟—越南自由贸易协定在满足原产地规则的前提下，于 2027 年前逐步取消欧盟对越南进口关税。柬埔寨仍列入欧盟“除武器外全部免税”制度，符合条件且满足原产地要求的非武器商品可免关税、免配额进入。因此，只有制成品满足适用的产品特定原产地测试时，把缝制迁往东南亚才有帮助；客户国籍和申洲的中国企业身份与海关原产地无关。

最有用的横向分析，是把同业视为同一采购问题的不同解决方案，而非一组股票倍数。

晶苑国际是广泛覆盖多品类的服装平台，类别包括生活服、牛仔、贴身内衣、毛衣、运动服和户外产品。相较申洲，这种多元化降低品类集中。2026 年上半年收入增长 5.4% 至 12.96 亿美元，净利润增长 10.6% 至 1.09 亿美元，与申洲收缩形成直接对比。晶苑净利率为 8.4%，仍远低于申洲历史经济性，说明申洲的一体化面料模式过去每单位销售能提取更多利润。

儒鸿是最有力的“技术面料加成衣”可比对象。其将弹性/功能性纺织能力与成衣制造结合，历史利润率较高。2026 年上半年收入增长 3.2% 至 197.1 亿新台币，净利润增长 48.5%；第 2 季度毛利率达到 30.0%，上年同期为 25.7%。选择儒鸿的客户同样购买面料开发与制造诀窍，因此它最清楚地证明垂直整合在 2026 年仍能取得良好经济性。

聚阳更侧重成衣，资产相对较轻。其经济性体现较低垂直资本密集度的优点：滚动毛利率约 24.5%，投入资本回报率约 24%，债务温和。2025 财年收入为 344.3 亿新台币，净利润 36.1 亿新台币。它没有申洲同等程度的纺织整合，但更高资本效率说明申洲拥有更多生产链环节所付出的代价。

四家公司经营快照清楚呈现当前分化：

各来源采用不同报告货币和期间，旨在提供横截面经营指标，并非 GAAP 完全一致的比较。

华利集团和裕元工业是有用的相邻比较，因为它们反映相似客户及关税压力下的鞋履制造经济性。华利 2025 财年收入为人民币 249.8 亿元，净利润 32.1 亿元，但据报 2026 年上半年归母利润下降 43%。裕元第 1 季度毛利率下降 1.2 个百分点至 21.7%，随后上半年盈利显著走弱。这些结果说明区域制造业确实承压，却不能为申洲业绩开脱，因为晶苑与儒鸿方向相反。

申洲的生态位很明确。它既非最低成本缝制承包商，也非消费品牌，而是一家大规模一体化技术服装供应商，过去为品牌客户提供异常可靠的产品开发和生产执行。品牌把订单集中至更少的高端供应商时，这一生态位会加强；客户主动双重采购、要求分担关税，或转移订单快于申洲调整固定成本时，则会削弱。

护城河结论为中等至较强，尚未达到无可争议的强。整合、规模和转换摩擦依然真实。上半年数据表明，在不利环境中，它们已无法保证 20% 高段毛利率。当前验证点是人均产出和新增海外资本回报，并非再一次自动化公告。

当前基本面与上半年利润桥

解读 2026 年上半年应从毛利率开始，因为恶化由此起步。收入同比减少约人民币 7.87 亿元，毛利减少约 8.61 亿元，即毛利损失大于收入损失。即使收入规模缩小，销售成本仍略有增加。这是制造业下行期典型的固定成本吸收不足。

来源：2026 年上半年中期业绩。

经营是利润桥第一层。毛利减少约人民币 8.61 亿元，解释税前利润降幅的一半以上。管理层把人民币升值、工资与扩产带来的人工开支上升以及合成纤维成本提高列为毛利率主要压力。公司量化称，生产人工负担约提高收入的 2 个百分点，按上半年销售额相当于约人民币 2.84 亿元。

人民币走强也压低呈报销售额。2025 年上半年收入约人民币 149.7 亿元。按美元固定汇率计算下降 1.8%，意味着报告货币影响前的 2026 年上半年销售额约 147.0 亿元，实际为 141.8 亿元。隐含商业汇率逆风约人民币 5.2 亿元。这不表示利润损失 5.2 亿元，因为许多生产成本也随当地货币变动；它仅分离收入折算/换算效应。

人工是另一个可量化经营冲击。员工福利总额达到人民币 45.38 亿元。仅退休计划供款便增加人民币 5,500 万元，其他福利增加约 4,800 万元。新海外布局在工资通胀之外，还增加法定供款、培训、投产和初期低生产率等成本。

货币项目外汇重估是第二层。外汇开支净额为人民币 5.062 亿元，2025 年上半年为收益 1.264 亿元，变动 6.326 亿元。这相当于 2025 年上半年税前利润近 10%，约占 2026 年上半年净利润三分之一。它位于毛利以下，不应与收入端货币换算效应混为一谈。

税项是第三层。税前利润减少约人民币 15.9 亿元。剔除外汇重估变动 6.326 亿元，毛利、其他收入、经营费用和融资造成的恶化约为 9.6 亿元。税项开支随后减少约 3.2 亿元，部分抵销损害。上半年实际税率约 6.6%，明显低于上年同期 12.5%，递延税项对此有所贡献。

利润之外还有一项货币数字：海外业务折算差额为其他综合收益亏损人民币 4.126 亿元，上年同期为 2.881 亿元。它影响综合收益和权益折算储备，而非上半年经营利润。把人民币 5.2 亿元商业收入影响、5.06 亿元损益表外汇开支和 4.13 亿元其他综合收益折算额合并为一项“汇兑损失”，会重复计算不同会计事项。

利润桥无法清晰量化关税。2025 年年报明确称，与客户分担美国关税成本压低毛利率。2026 年上半年也处于异常多变的关税环境，包括大半个上半年实施的美国临时进口附加费。申洲没有披露“关税成本人民币 X”或分担比例，任何数字分配都属于编造。

产品组合可能造成影响，但无法可靠赋予金额。运动服占比由 2025 财年的 67.7% 降至 2026 年上半年的 63.8%，休闲服和内衣则提高。公司没有按产品披露毛利率，判断组合变化增厚或摊薄利润，需要对客户和产品盈利作出公开申报文件不支持的假设。

营运资本略偏负面。存货由 12 月的人民币 67.10 亿元增至 6 月的 73.17 亿元，而收入收缩。按简单平均余额计算，存货天数由 2025 财年约 109 天升至 2026 年上半年约 116 天。存货可能为下半年生产旺季提前增加，新产能本身也需要更多原料和在制品，因此一个半年度无法证明产成品过剩。不过，订单走弱、存货增加、员工更多，提高了下半年利用率需要满足的证据门槛。

流动性依然强大。截至 6 月，现金及现金等价物加流动定期存款约为人民币 265.8 亿元，广义存款型金融资产池为 281.0 亿元，银行借款为 147.6 亿元。广义净存款 133.3 亿元约占当前人民币等值股权市值的 28%。这显著降低融资造成永久损失的风险，却无法阻止低回报产能过度投资造成永久损失。

外部映射喜忧参半。晶苑和儒鸿上半年收入与利润增长，申洲收缩；华利和裕元同样承压。两种极端解释均不成立：“整个行业已经失灵”与事实不符，“申洲独自丧失竞争地位”也尚未证实。证据支持的结论是：艰难采购环境中，申洲存在公司特有的利润率和产能问题。

分析师反应也随之分化。中期业绩公布后，Jefferies 把目标价由 47 港元降至 36 港元，维持持有；Nomura 把目标价由 66.90 港元降至 63.80 港元，维持买入。对于成熟制造商，这一差距异常宽，正好概括当前争议：一方按今天较弱的经济性估值，另一方假设利用率和利润率恢复正常。

一致预期同样下调。业绩后汇总数据显示，分析师预计 2026 财年收入约人民币 305 亿元、每股收益人民币 3.11 元，业绩前约为 318 亿元和 3.41 元。下调承认利润率冲击，仍假设下半年显著强于上半年，因为上半年每股收益只有人民币 1.27 元。

市场交易的是利润率正常化概率，而非简单收入增长数字。按 10.4 倍滚动盈利，价格已经假定旧溢价消失。尚未解决的问题，是当前盈利低于正常化所有者收益，还是永久较低回报结构的开端。

四项证据支持多头观点。申洲过去在利用率恢复后迅速提高毛利率，包括 2023 年下半年。按美元计，上半年收入仅下降约 1.8%，人民币呈报数据夸大基础数量/价值恶化。资产负债表足以承受投产损失，无需发行股份融资。运动服走弱时，休闲服和内衣仍在增长。

空头观点同样具体。销售下降时员工增长 8.5%，前三大客户集中度达到 75.9%。早在上半年汇率冲击前，毛利率已于 2025 年开始下降。美国贸易政策增加成本和原产地规则复杂性。当前海外利用率尚未公开证明恢复正常，公司便已安排下一座工厂。

未来两个报告期权重异常高。收入复苏而毛利率不复苏，将支持结构性空头观点。毛利率向 25% 恢复、客户集中度稳定、人均收入改善，则有力支持利用率触底论。

估值、安全边际、风险与跟踪

按 36.58 港元计算，申洲滚动净利润约为人民币 45.5 亿元，包括 2025 年下半年约 26.5 亿元及 2026 年上半年 19.05 亿元。滚动每股收益约人民币 3.03 元，按基准日汇率折合 3.53 港元，对应滚动市盈率约 10.4 倍，与市场数据提供商一致。

名义倍数相对申洲旧估值体制便宜，却未必相对今天的盈利能力便宜。2025 财年每股收益为人民币 3.88 元，对应股价仅约 8.1 倍 2025 财年盈利。2025 财年也包含大量增长资本开支，2026 年上半年证明，营运资本和工厂投资上升时，会计利润可能高于股东可得现金。

长期现金流传导总体健康。2022–2025 年累计经营现金流人民币 206.8 亿元，相当于累计净利润 211.9 亿元的 97.6%。估算 2021–2025 五年比率接近 1 倍；直接以一手来源核对的四年窗口为 0.98 倍。公司是真正的现金创造者，并非依赖应计项目的制造商。

区分维护与增长资本开支会改变估值。2025 财年资本开支人民币 30.0 亿元，对比折旧摊销约 14.9 亿元。由于 54% 资本开支用于新建筑/土地，另有 42% 用于设备，本文采用人民币 15 亿元正常化维护资本开支，合理区间为 13–16 亿元。由此得到 2025 财年现金所有者收益约 40.5 亿元，对应市价/所有者收益约 11.6 倍、所有者收益率 8.6%，而名义 2025 财年市盈率为 8.1 倍。差距超过 30%，所以下述情景采用所有者收益。

同业估值看似有用，实际无法解决太多问题。聚阳滚动资本回报更高、模式资产更轻，资本效率理应获得一定溢价。儒鸿当前利润率更优，持续期间应获质量溢价。晶苑利润率较低，但品类更多元。华利和裕元表明，当客户与关税风险主导叙事时，制造业倍数可以长期偏低。在新产能回报显现前，申洲不应再享有笼统的“最佳制造商”溢价。

本文不会以过去 20 倍以上的中枢作为历史估值锚。2021 年高点把高利润率、增长、供应链稀缺和低感知扰动风险这一异常有利组合资本化。2026 年后的可持续中枢更可能是正常化所有者收益的 10–14 倍，除非申洲恢复 20% 高段毛利率和约 17%–19% 的投入资本回报率。

绝对估值建立在三组条件上。保守情景假设上半年利润率损害具有黏性；基准情景假设利用率正常化，但历史溢价不完全回归；乐观情景要求经营复苏，同时证明国际产能能赚取有吸引力的回报。所有人民币收益均按 1 人民币 = 1.1664 港元换算。

这些是研究框架内的估值情景，不构成投资建议。

保守倍数反映一种可能：前三大客户占 75.9%、毛利率 22.6% 且仍承诺扩产的制造商，若利润率无法恢复，所有者收益倍数可跌至个位数。基准情景 10.5 倍仍刻意远低于旧有质量复利体制。即使乐观情景 12.5 倍也无需回到投资者过去支付的 20 倍以上，大部分上涨来自所有者收益恢复。

毛利率由 22.6% 向约 25.5% 恢复，是基准情景最脆弱的假设。若假设修复幅度仅实现 70%，毛利率约为 24.6%–25.0%，而非 25.5%。按本文模型，所有者每股收益降至约人民币 3.2 元，同样采用 10.5 倍时，基准价值约为 39–40 港元。届时当前价格除股息外几乎没有资本上涨空间。

四个数字包含预期差：运动服收入增长、毛利率、员工成本占销售比和前三大客户集中度。单看收入容易误导。零增长但毛利率恢复至 25% 的半年度可能利好股价；销售增长 5% 而毛利率停留在 22%–23% 则属利空，因为这意味着增量产能没有重建旧经济性。

安全边际测试不如名义市盈率有利。当前 36.58 港元较 29.4 港元保守价值高约 24%，对该情景的安全边际为零。价格确实接近基准公允价值区间下沿。更准确的描述是：“一家历史优秀的公司，当前价格要求经营企稳”，而非经典深度价值标的。

盈利持平压力测试没那么令人担忧。若滚动每股收益约人民币 3.03 元在三年内保持不变，派息率维持约 60%，按当前汇率计算，每年股息约为每股 2.1 港元，税前现金收益率约 5.8%。最终来源集中没有基准日中国 10 年期国债官方收盘数据，本文不会编造精确比较。股息测试本身没有失败；更大风险是产能回报下降时，盈利持平仍可能过于乐观。

安全边际充足度结论：无。

首要永久损失风险是客户集中。本文认为前三大客户中一名大幅削减订单的概率中等、影响高。可观察指标是每份中期及年度报告所列各匿名客户占比和绝对收入。客户 A 订单减少 20% 且没有替代时，在计入利用率影响前便使集团收入减少约 6.7%。传导路径是工厂负荷下降、毛利率降低、现金转化减弱，继而估值倍数收缩。

第二项是结构性利润率重置，概率中高、影响高。警戒信号是人民币兑美元不再显著不利于申洲后，毛利率仍连续两个报告期低于 24%。这意味着人工、关税、客户定价或产能效率问题才是主要因素。毛利率为 22%–23% 的制造商，与持续赚取 27%–30% 毛利率的制造商应享有截然不同倍数。

第三项是海外过度扩产，概率中等、影响高。指标包括员工增长显著高于销售增长、人均收入下降、海外非流动资产上升，以及利用率恢复前继续投入资本开支。若印度尼西亚于 2027 年末开业时，柬埔寨和越南仍低于经济利用率，折旧和人工开支会让多元化变成持续数年的资本回报拖累。

第四项是贸易政策升级。政策持续变化的概率高，财务影响则视客户分担情况介于中等至高。2026 年 7 月美国 301 条款行动及印度尼西亚纺织品配额机制表明，采购优势日益取决于面料投入品来源，而不只是缝制地点。关键指标是柬埔寨、越南和印度尼西亚所产特定服装 HS 编码的增量关税百分比，以及客户同意承担的比例。

第五项是汇率。本文认为发生概率中等、盈利波动影响高，但永久损失影响较低，因为资产负债表流动性强，公司也主动对冲。警戒阈值是损益表外汇开支净额超过收入 2%；2026 年上半年约为 3.6%。即使没有重估损失，人民币持续走强也会压低以人民币计的美元出口收入，而成本仍以人民币为主。

治理风险较低但并非为零。创始人家族控制使大额持股与长期价值一致，也削弱外部股东影响力。公司称遵守适用的香港企业管治守则，并在 2025 财年披露无重大或有负债。审阅期间未发现一手披露显示会计欺诈、审计危机或足以推翻经营论点的重大诉讼。

正面催化剂很直接：运动服订单转为增长、毛利率恢复至 25% 以上、人民币升值逆转、柬埔寨和越南生产率得到可衡量改善、关税分担条件减轻，以及证明印度尼西亚产能对应增量客户项目而非投机性扩张。

负面催化剂则相反：毛利率再次不及预期，客户 A/B/C 集中度升破 80%，销售持平时员工继续增长，当前产能正常化前印度尼西亚资本开支跃升，美国进一步加征关税，或下半年经营现金流显著落后利润。

截至研究日，申洲尚未正式公布下一次全年业绩日期。第三方日历估计为 2027 年 3 月 30 日，与公司近期 3 月下旬发布业绩的节奏一致；在港交所董事会会议通知确认前，该日期应视为估计。

跟踪这些变量最有用的渠道包括：港交所中期及年度公告中的客户占比、利润率、员工人数和现金流；公司业绩材料中的产能；儒鸿、晶苑和聚阳披露的相对订单动能；以及 White House/USTR 与欧盟 Access2Markets 材料中的原产地特定关税变化。面板中，股价波动本身是最无用的指标。

交叉综合、最终结论、不确定性与来源

纵向来看，申洲已经毫无疑问地证明一项能力：它能以巨大规模实现复杂服装制造工业化，并令其跨越多个周期产生现金。2008 年危机、疫情扰动、2022–2023 年去库存及反复海外扩张都没有摧毁公司竞争地位。2022–2025 四年经营现金流对净利润的转化率为 0.98 倍，尤其重要；历史经济性并非会计幻象。

其成功既有行业顺风，也有自身选择。全球运动服兴起提供有利终端市场，中国出口制造生态提供劳动力、基础设施和上游投入。管理层随后作出更重要的选择：深入面料技术和工艺控制，并在地缘多元化成为热门投资主题前，把生产扩至越南和柬埔寨。该组合使申洲在成熟制造业中建立高回报生态位。

这些成功因素依然存在，相对力量却已改变。一体化面料与成衣制造、规模和高流动性资产负债表仍然重要。客户集中度更加严重，亚洲劳动力更贵，贸易政策明确带有干预性，品牌更有动力分散采购。建设多国网络的成本如今必须由利用率赚回，单靠“韧性”标签无法证明价值。

横向来看，申洲相对晶苑的真正优势是历史制造盈利能力更强；相对聚阳的优势是垂直整合更深；最接近的概念型可比对象是儒鸿，其纺织开发与成衣制造同样相互强化。2026 年上半年暴露这种模式的另一面：订单下行时，一体化工厂承载更多固定资产和人员。儒鸿第 2 季度 30% 毛利率、晶苑上半年正增长，排除了所有服装 OEM 都必然遭遇申洲业绩的借口。

市场已不再慷慨奖励过去成功。约 10.4 倍滚动盈利、约 11–12 倍本文正常化现金所有者收益，意味着股票已由复利企业降级为制造商。这是合理的。股价不应仅凭过去曾达到该水平便恢复至 20 倍。真正重估需要证明，新增产能能够在无需相应增加更多资本的情况下恢复每股所有者收益。

本文认为市场在多空两侧各可能误判一项因素。空头可能把上半年毛利率下降 4.5 个百分点全部视为永久性：约人民币 5.2 亿元呈报销售压力与货币换算相关；快速扩张期间生产人工上升约相当于收入 2 个百分点；申洲过去曾在利用率正常化后迅速修复利润率。多头则可能据此自动推断毛利率会回到 28%–30%。关税分担、客户采购更多元和扩大的固定成本基础，与简单库存修正具有结构性差异。

未来一年，毛利率比收入更重要。相较销售增长 8% 而毛利率只有 22.5%，本文更愿看到销售增长 1%、毛利率达到 25%。前者证明新网络能够盈利；后者则说明申洲正以产能和客户让利来购买销量。

未来三年，决定性变量是东南亚和印度尼西亚投资回报。公司现金足以建设几乎任何合理项目。投资问题在于，这些工厂每投入一元人民币资本能够产生多少税后所有者收益。流动性强的企业若边际投入资本回报率多年低于资本成本，依然会毁损股东价值。

未来五年，问题转为战略集中。若到 2031 年前三大客户仍占约四分之三销售，尽管规模庞大，公司在经济上仍从属于少数全球买家。若新品类、新品牌和印度尼西亚布局在保持利润率的同时降低集中度，申洲的护城河将得到拓宽。

核心看多理由

• 上半年 22.6% 毛利率与以往利用率低谷相似；在上半年疲软后，申洲曾把 2023 年下半年毛利率提高至约 25.8%。
• 按美元计，上半年基础收入仅下降约 1.8%，明显优于人民币呈报降幅 5.3%。
• 存款型金融资产比借款高约人民币 133.3 亿元，公司有充足流动性承受投产阵痛，无需被迫融资。
• 当前估值约为滚动盈利 10.4 倍，远低于旧有质量复利体制，已经计入相当程度的永久利润率重置。

核心看空理由

• 前三大客户集中度升至 75.9%，最大客户单独占上半年销售 33.5%。
• 半年内员工增长 8.5%，收入却下降 5.3%，员工成本占收入升至 32.0%。
• 在 2026 年上半年更大汇率冲击前，2025 财年毛利率已因工资、柬埔寨效率偏低和关税分担下降 1.8 个百分点。
• 印度尼西亚将自 2027 年末增加产能，而公开披露尚未证明现有越南/柬埔寨扩张的国家层面利用率和投入资本回报率。
• 儒鸿和晶苑在 2026 年上半年实现利润增长，因此申洲盈利坍塌无法完全归因于不可避免的行业下行。

第一个三年事前验尸情景是客户流失叠加利用率下降。假设 2027 年一名匿名大客户把申洲订单重新分配 30%，增量技术服装项目转向儒鸿或晶苑等其他合格亚洲供应商。集团销售在替代业务前下降约 10%，柬埔寨/越南新增产能负荷不足使毛利率降至约 20%–21%，所有者每股收益降至约人民币 2.1 元。按 7 倍所有者收益和当前汇率，股价约为 17 港元，较当前下跌逾 50%。竞争对手份额转移属于推测；客户集中度对应的算术并非推测。

第二个事前验尸情景是缓慢挤压，而非戏剧性客户流失。美国关税维持高位，人民币保持强势，人工通胀持续，印度尼西亚于 2027 年末开始爬坡。收入维持约人民币 300–310 亿元，毛利率停留在约 22%。所有者每股收益稳定在约人民币 2.4 元，市场认定申洲是普通资本密集型制造商，仅值 8 倍，对应股价约 22 港元，较当前低约 40%，即使公司仍有偿付能力并保持盈利。

这些情景说明永久损失路径。破产不太可能成为中心情景，资产负债表实力过强。更可能的永久损失来自正常化盈利和投资者愿付倍数同时重置。

反向发展会令申洲成为更好的投资。若毛利率升至 25% 以上，同时员工人数稳定、前三大客户集中度降至约 73% 以下、存货天数正常化、下半年/全年经营现金流跟上净利润，本文将上调基本面观点。在印度尼西亚开业前，越南和柬埔寨人均产出提高的证据尤其宝贵。

若汇率稳定后毛利率连续两个报告期低于 23%–24%；前三大客户集中度超过 80%；员工再次增长 8%–10% 而收入没有相应增加；或现有海外生产率和自由现金流仍弱时，印度尼西亚资本开支却加速，本文将向下推翻论点。

核心区别在于受损的是一个季度，还是经济模型。2026 年上半年足够严峻，投资者应要求证据，避免外推旧申洲。同时，当前股价也足够低，无需完全恢复旧经济性便可取得尚可结果。本文基准估值仅假设毛利率部分恢复至 25.5%，所有者收益倍数为 10.5 倍。

股价 36.58 港元，接近合理持有区间下沿，但高于保守情景价值。资产负债表与历史现金创造使本文不会把公司视为结构性受损；缺少保守情景安全边际，则令当前价格不足以获得买入评级。

【公司画像评分】

• 基本面质量：高
• 增长：中
• 护城河：中
• 财务稳健性：强
• 管理层可信度：高
• 估值吸引力：中
• 风险水平：中
• 适合投资者类型：价值型 / 周期型 / 长期成长型

【投资评级】

• 评级：持有
• 一句话论点：利润率修复可令约 10 倍盈利估值产生上行空间，但 75.9% 的客户集中度和持续扩产令保守情景缺乏安全边际。
• 理想买入价格：见下方专门列示
• 可接受持有价格：36–49 港元
• 明显高估价格：67.5 港元及以上
• 当前价格分类：可接受持有
• 是否等待更好价格：是。更倾向 23.5 港元或以下；另一选择是在毛利率恢复至 25% 以上且员工人数稳定后以更高价格买入。等待的风险是错过类似 2023 年下半年、由利用率驱动的快速反弹。
• 目标持有期：3–5 年
• 预期年化回报：按三年持有期、以情景估值锚作为退出价值并计入累计股息且不重复计算额外倍数扩张，保守约 -2%，基准约 10%–11%，乐观约 23%–24%
• 最大亏损风险：若大客户大幅削减订单、毛利率降至约 20%–21%、所有者收益被重估至约 7 倍，最大亏损约 50%–55%
• 重新评估触发信号：毛利率连续两期低于 24%；前三大客户占比高于 80%；年化人均收入低于人民币 25 万元且没有改善；广义净存款低于人民币 50 亿元；现有海外利用率正常化前出现重大印度尼西亚支出。

【理想/合理买入价格】20–23.5 港元 依据：较保守所有者收益情景隐含价值 29.4 港元至少折让 20%。该水平刻意远低于当前市场价格，因为“理想买入”定义为真正具备保守情景安全边际，并非仅较基准情景折价。

【估值区间】

• 当前：36.58（截至 2026-09-01 收盘）
• 熊市（保守 · 理想买入区间）：[20.0, 23.5]
• 基准（公允 · 可接受持有区间）：[36.0, 49.0]
• 牛市（乐观 · 高于明显高估线）：[67.5, 76.0]

当前价格刚进入基准持有区间下沿，与持有评级一致：相较申洲历史，股价不贵；利用率正常化则有可观上行空间；但今日买家仍较保守公允价值估计支付 24% 溢价。因此，表面上吸引人的 10.4 倍市盈率本身并不足够。

研究不确定性

第一处盲点是客户身份与连续性。申报文件将主要客户匿名化，也没有证明某年“客户 A”必然与另一年的“客户 A”属于同一法律主体。集中度比率可靠，品牌对应关系不可靠。

第二处是国家层面利用率与生产率。申洲披露地域非流动资产、总员工数和部分产能项目，却没有提供中国/越南/柬埔寨的服装产量、工时、利用率、经营利润与投入资本回报率完整矩阵。这妨碍精确计算每座新厂跨过资本成本所需的利用率。

第三处是营运资本季节性。本文核实了 2024 年 12 月、2025 年 12 月和 2026 年 6 月存货数据，但最终来源集中未取得可靠的一手 2025 年 6 月存货细目。因此，2026 年上半年约 116 天的存货计算应视为警告指标，不能作为产成品异常积压的证明。

第四处是关税。公开政策来源确立原产地特定关税制度，申洲也确认与客户分担部分关税成本。两者都没有提供申洲具体产品组合的加权平均已付关税或客户分担比例。量化完整敞口需要 HS 编码层面的采购数据。

第五处是维护资本开支。所有者收益所用人民币 15 亿元为本文估计，以折旧摊销及公司披露资本开支组合为锚。若实际维护需求显著更高，所有者收益及三个估值情景都应下调。

核心来源

最重要的一手来源是申洲 2026 年 8 月 25 日上半年中期业绩公告，其中提供利润表、产品及地域销售、客户集中度、人工开支、外汇、流动性、资本开支、员工人数和印度尼西亚时间表。

2025 财年年度业绩公告提供 2024–2025 年对比、客户数据、地域资产、关税分担披露、现金流、债务/对冲结构、员工规模、资本开支和股息派付。

港交所 2023 财年业绩提供可比的 2022–2023 年客户集中度、地区收入、现金流、债务及外汇政策。

当前市场价格和估值锚来自 MarketWatch、Investing.com 和 WSJ 市场数据，基准日人民币/港元换算采用 XE/市场外汇数据。

同行经营证据来自晶苑国际投资者关系/业绩材料、儒鸿财务披露、聚阳财务数据、华利申报文件/财务数据及裕元业绩。

贸易政策分析主要依赖 White House/美国贸易行动和欧盟委员会 Access2Markets 材料，而非二手关税评论。

提及的其他股票

• 02232.HK：晶苑国际是综合服装制造同业，其 2026 年上半年增长与申洲收缩形成对比。
• 1476.TW：儒鸿是功能性面料与服装领域最接近的上市垂直整合可比对象。
• 1477.TW：聚阳工业提供更侧重成衣、资本密集度更低且资本回报更高的比较。
• 300979.SHE：华利集团是相邻鞋履 OEM，体现 2026 年相似的客户、成本和贸易压力。
• 00551.HK：裕元是大型鞋履制造可比对象，用于检验利润率压力是否遍及行业。
• 9910.TW：丰泰是相关台湾上市鞋履 OEM，可用于观察更广泛的全球品牌运动用品制造生态。

本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。