投资研报 · 长期视角
长期企业所有者视角的投资研报
以纵横框架，逐一拆解 AI、科技与全球股票的生意质量、护城河与内在价值，给出清晰的安全边际判断。
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Alphabet：搜索与云都在加速，但 2000 亿美元的基建把自由现金流打成了负数，333.68 美元已经定价了基准情形
Alphabet 是一家全球互联网平台公司，高商业意图的搜索广告为 YouTube、Google Cloud 与前沿 AI 基建投入提供资金，2025 财年营收 4028 亿美元。2026 年第二季度营收增长 24% 至 1198 亿美元，Google Cloud 增长 82% 至 248 亿美元、经营利润率 35.6%、在手订单 5140 亿美元，但 449 亿美元的资本开支超过了经营现金流，产生 59 亿美元的负自由现金流，2026 财年指引已上调至 1950 至 2050 亿美元。研报评级持有：按约 1300 亿美元的所有者收益估算，股价对应约 31 倍而非账面的 16.8 倍，因此 333.68 美元正落在 335 美元的基准情形内在价值上，没有保守情形下的安全边际。
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台积电：盈利已跑赢股价、滚动市盈率降至 28.1 倍，但 2,425 新台币的涨停收盘只留下有限的安全边际
台积电是全球最大的纯晶圆代工厂，靠先进制程、制造规模与客户信任变现，高性能计算占 2026 年第二季度收入的 66%，7 纳米及以下先进制程占晶圆收入的 77%。自 2026-05-22 版以来普通股上涨 8.5%，滚动每股收益增长约 16.0%，滚动市盈率从约 30.0 倍压缩到 28.1 倍，但这轮涨幅几乎全部来自基准日当天 9.98% 的涨停。研报评级持有：盈利已跑赢股价，但当前报价对毛利率与地缘政治尾部风险缺乏保守的安全边际。
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力森诺科：99.3% 的核心营业利润已来自半导体材料，但 12,125 日元的分拆前组合相对保守价值毫无折让
力森诺科是一家多元化的日本材料集团，其半导体与电子材料分部供应先进封装用的芯片粘接膜、环氧塑封料与覆铜板，以及前道用的 CMP 抛光液，以 37.6% 的合并收入贡献了 2025 财年 99.3% 的核心营业利润。2025 财年核心营业利润增长 18.4% 至 1,091 亿日元，报告口径营业利润却下滑 47.6% 至 467 亿日元；2026 财年核心 1,400 亿日元、报告口径 1,050 亿日元的指引，取决于把这 625 亿日元的缺口收窄到 350 亿日元。研报评级持有：12,125 日元的分拆前组合（一股力森诺科加一股 Crasus Chemical 的分配权）落在 10,200 至 13,800 日元的合理区间内，相对保守价值毫无折让。
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帝亚吉欧：周期低谷与结构性侵蚀都是真的，而 16.435 英镑的折价还不够深
帝亚吉欧是一家全球烈酒与啤酒品牌所有者，尊尼获加、健力士、唐·胡里奥与斯米诺这些特许经营地位建立在品牌投入、分销规模和无法快速复制的陈酿酒液之上。FY2025 净销售额 202 亿美元中烈酒约占 76%、啤酒 18%，但仅北美一地就做出 30.5 亿美元扣除特殊项目前的营业利润，约占集团的 54%，因此美国烈酒需求疲软盖过了健力士、欧洲与非洲的强势。研报评级持有：特许经营地位与现金流仍完好，但 217 亿美元净债务、3.4 倍 EBITDA 杠杆，加上股价正落在 15.70 至 21.00 英镑的合理区间之内，把理想买入区压到了 11.50 至 12.50 英镑。
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