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阿迪达斯在全球设计并销售运动鞋类、服装与配件，本报告的评级是持有。2025 年营收为 248.1 亿欧元，其中鞋类约占 57%、服装 35%、配件 7%；60% 通过批发伙伴销售，40% 直面消费者。在比约恩·古尔登任内，公司放弃了「DTC 至上」的路线，修复了与零售伙伴的关系，并让阿迪达斯品牌在 2024 和 2025 两年都回到 13% 的固定汇率增长。
2026 年第 2 季度是当下争论的落点。固定汇率营收增长 14%，创下 67.43 亿欧元的纪录，毛利率达到 52.5%，DTC 增长 25%，大中华区增长 15%。但 5.74 亿欧元的经营利润仍比公司汇编的一致预期低 4900 万欧元，因为围绕世界杯的营销与销售点费用增加 2.12 亿欧元至 9.24 亿欧元。管理层随后把全年固定汇率营收指引上调到 9% 至 10%，却把 EBIT 维持在约 23 亿欧元，比分析师此前所假设的低约 1.99 亿欧元。当天股价收跌 11.5%，盘中一度下跌 19.3%。
需求已经不再是有争议的变量，有争议的是另外两件事。当季鞋类仅增长 1%，服装却增长 35%，最强的增长恰好落在最依赖一届 2027 年不会重演的赛事的品类上。库存增长 13%，而报表口径销售额增长约 10%，营运资本占销售额的比重从一年前的 20.7% 升到 24.0%，降价周期通常就是这样开始的。
护城河是真实的，但并非牢不可破。阿迪达斯可以反复变现自己的产品档案，没有任何单一客户占到销售额的 5% 以上，78.97 亿欧元的推广承诺买下的体育营销资源是新进入者无法复制的。另一边，昂跑在高端跑步上拿到 64.2% 的毛利率，耐克一旦自身的复苏落地，仍保有远大得多的再投资规模。
在估值上，研报认为没有缓冲。164.05 欧元的价格比 130 至 145 欧元的保守合理价值高出 13% 至 26%，落在 160 至 195 欧元的可接受持有区间内，理想买入区间为 105 至 115 欧元。基准情景需要 2027 年营收接近 270 亿欧元、经营利润率 9.8%，靠的是营销正常化，而不是销售加速。事前验尸情景的损失约为 50%，跌到 75 至 85 欧元：2027 年营收收缩、毛利率回落到 49% 附近、倍数压缩到 13 至 14 倍。
以上为研报观点的归纳，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。
导读阿迪达斯是全球第二大运动鞋服品牌，靠产品设计与体育营销、通过批发加 DTC 网络销售，2025 年营收 248.11 亿欧元。2026 年第 2 季度录得创纪录的 14% 固定汇率增长和 52.5% 毛利率，但 5.74 亿欧元的经营利润比一致预期低 4900 万欧元，因为营销与销售点费用同比增加 2.12 亿欧元至 9.24 亿欧元；管理层上调了营收指引，却把全年 EBIT 维持在约 23 亿欧元。研报评级持有：需求复苏已经坐实，但 164.05 欧元的价格比 130 至 145 欧元的保守价值高出 13% 至 26%，理想买入区间为 105 至 115 欧元。
正文价格为研报发布时数据；最新实时价见上方估值带。
元信息
- 股票代码：ADS.XETRA
- 公司：阿迪达斯（adidas AG）
- 股价与市值：截至 2026-08-07 收盘 164.05 欧元；按最新披露的 2026-06-30 股份数计算约为 287 亿欧元，尚未计入 7 月的进一步回购。
- 货币：欧元。同业中原以美元列报的数据，按 2026-08-07 欧洲央行参考汇率 1 欧元 = 1.1535 美元折算。
- 报告日期：2026-08-09
- 行业：运动鞋服
- 一句话定位：阿迪达斯是一家全球运动鞋服品牌，通过产品设计、体育营销以及遍布全球的批发／DTC 渠道实现变现；2025 年营收为 248 亿欧元。
采用的研究范围。 这是一篇新增覆盖研报，此前本站没有给出过评级或目标价。本报告采用风险偏好均衡的通用研究视角，同时覆盖 12 个月的战术性时间维度与 3 至 5 年的基本面时间维度。运营方有意越过了本站的选题筛选机制：阿迪达斯在提及度和质量两条阈值上都没有过线，之所以被纳入，是因为在一个已经覆盖彪马、耐克、安踏、亚玛芬、李宁、昂跑、Deckers、lululemon 和禧玛诺的运动服饰对比组里，它是尚未覆盖的最大标的。因此，本报告的论点中不含任何算法信号，分析完全立足于经营层面的证据。研究标的是 ADS.XETRA；场外交易报价不在研究范围之内。
研究摘要与纵向历史
核心结论。 阿迪达斯正处在一轮货真价实的经营复苏的后段，但股票已经走进这轮复苏中更难的一段：需求已经不再是有争议的变量，争论转向了这些需求当中有多少能变成利润。2026 年第 2 季度把这个区别摆得格外清楚。固定汇率口径营收增长 14%，达到创纪录的 67.43 亿欧元，毛利率达到 52.5%，DTC 增长 25%，专业运动品类增长 39%，大中华区增长 15%，北美增长 17%。但 5.74 亿欧元的经营利润比公司汇编的分析师一致预期低了 4900 万欧元，经营利润率下滑至 8.5%；管理层把全年息税前利润（EBIT）指引维持在约 23 亿欧元，尽管它同时把固定汇率口径的营收指引上调至 9–10%。
市场正在交易的就是这个悖论。投资者带着这样的预期进入世界杯所在的季度：这届赛事会同时印证阿迪达斯的营收动能，以及它重回双位数经营利润率的路径。营收上的证明来了，利润率上的证明没有来。第 2 季度营销与终端销售费用同比增加 2.12 亿欧元，至 9.24 亿欧元，管理层还明确表示，2026 年之后仍将继续在营销与销售上投入。于是市场必须判断：第 2 季度究竟是世界杯前后的会计时点扰动，还是竞争烈度已经永久性抬高了阿迪达斯维持增长所需付出的成本。
先订正一个最偏空的说法。9.24 亿欧元是第 2 季度整条营销与终端销售费用科目的金额，并非一张单独披露的、为世界杯开出的 9.24 亿欧元账单。世界杯显然是当期最主要的营销战役，管理层也把费用上升与围绕这届赛事的重大品牌投入联系在一起。但衡量这笔额外负担，更干净的口径是营销／终端销售费用科目合计同比增加的 2.12 亿欧元，而不是 9.24 亿欧元的全额。阿迪达斯自己的会计定义把赞助合同、运动员、广告、活动、终端推广及相关战役支出都算在这条科目里。
解读股价走势时，同样的区分也很重要。路透社与《金融时报》都把它描述为约 18–19% 的创纪录跌幅，但 Xetra 历史数据显示，7 月 29 日的 182.25 欧元到 7 月 30 日变成 161.25 欧元的收盘价，跌幅为 11.52%。147.05 欧元的盘中低点较前一交易日收盘价低约 19.3%。所谓「创纪录的 19%」描述的是最低点时的恐慌，而不是收盘回报。当日收盘之前，股价已从那个盘中低点回升了超过 14 欧元。
世界杯还掩盖了阿迪达斯内部两块速度迥异的业务。专业运动品类眼下呈爆发式增长：第 2 季度专业运动品类销售额按固定汇率口径增长 39%，其中跑步约增长 30%、服装增长 35%，足球需求则被这届赛事放大。相比之下，鞋类在第 2 季度仅增长 1%。这一点很关键，因为鞋类在 2025 年销售额中仍占 57%，为 248.11 亿欧元中的 142.32 亿欧元，服装则为 87.64 亿欧元。世界杯球衣周期可以做出极为亮眼的服装增长，却并不能证明阿迪达斯已经解决了鞋类每一个产品系列上的难题。
在渠道层面，过去那套「不惜一切代价做 DTC」的模式同样已经被放弃。2025 年批发仍占销售额的 60%，DTC 占 40%。在比约恩·古尔登治下，阿迪达斯有意重新回到服务零售伙伴的路线上，不再把批发当作一条要被去中间化的渠道。2026 年第 2 季度的数据表明，这并不是从 DTC 上后撤：批发仍增长 6%，DTC 则增长 25%，其中电商增长 27%、自营零售增长 23%。如今的经济模型是全渠道，而不是一场意识形态式的 DTC 转型。
这一区分，正是阿迪达斯眼下看起来比彪马健康得多的原因之一。彪马 2026 年第 2 季度汇率调整后销售额收缩 9.4%，批发下滑 14%，DTC 大致持平，管理层给出的全年指引是 5000 万至 1.5 亿欧元的 EBIT 亏损。阿迪达斯则在同时争取批发货架份额和扩大 DTC。与彪马的对比指向体育用品经济学里更深的一层：仅有品牌知名度是不够的。对零售商的重要性、全球产品组合的宽度、本地执行力，以及足以在不掏空利润表的前提下支撑产品创造与体育营销的规模，都是护城河的组成部分。
耐克提供的是另一个方向上的规模对照。它的体量仍然大得多：2026 财年营收为 464 亿美元，按 8 月 7 日欧洲央行汇率约合 402 亿欧元，而阿迪达斯 2025 财年为 248 亿欧元。但耐克 2026 财年固定汇率口径营收下滑 2%，Nike Direct 按固定汇率口径下滑 8%，其大中华区业务仍然疲弱，批发则增长 6%。这位品类领导者正在修补的，很多都是阿迪达斯 2023 年就开始修补的同类错误。阿迪达斯近期的份额提升是真实的，尽管它发生在一个执行水平低于自身历史标准的在位者面前。
昂跑与 HOKA 让横向图景变得没那么舒服。昂跑 2026 年第 1 季度销售额按固定汇率口径增长 26.4%，DTC 增长 28.7%，毛利率达到 64.2%；Deckers 旗下 HOKA 在截至 2026 年 7 月的季度销售额增长 7.7%，Deckers 合并毛利率为 56.4%。这些公司缺少阿迪达斯的规模与宽度，但它们说明，高端专业运动消费者会向技术可信度、新意和专业产品叙事迁移。阿迪达斯一边从走弱的大型在位者手中夺取份额，一边还要在最高价值的跑步客群上抵御小而专注的挑战者。
中国市场眼下是在支撑这轮复苏，而不是在拖累它。阿迪达斯大中华区 2026 年上半年按固定汇率口径增长 16%，区域毛利率为 56.3%，分部经营利润率为 27.7%。李宁 2025 年营收仅增长 3.2%，毛利率为 49.0%；安踏 2025 年营收增长 13.3%，毛利率达到 62.0%。阿迪达斯似乎正在赢回消费者和货架上的存在感，相较李宁尤其明显；安踏则仍是更具分量的本土规模平台。
最站得住脚的一句话描述是「转型中的公司」，但这个标签还需要进一步细化。阿迪达斯已经走出了困境式扭转的阶段：营收、毛利率和品牌需求都已经恢复。它还没有重新拿回 2018–2019 年那种盈利质量，当时经营利润率超过 10%。这场转型，是从需求修复走向利润率重建。
定性画像。 阿迪达斯是一个重新加速的全球品牌，它在产品与渠道上的复苏已经得到验证，而维持这轮复苏所需的成本仍未得到验证。
这家公司走到今天，靠的是一次又一次的自我重塑，而不是一条直线上的复利历史。1949 年 8 月 18 日，阿道夫·「阿迪」·达斯勒在黑措根奥拉赫注册了 Adolf Dassler adidas Sportschuhfabrik，当时有 47 名员工。最初的价值主张是技术型运动鞋，而 1954 年世界杯给了这家年轻企业一次全球性的营销事件：西德队穿着带可旋入鞋钉的轻量球鞋赢下决赛。足球赞助与产品可信度，几乎从诞生之初就交织在一起。
这套模式很早就拓宽了。1967 年，阿迪达斯以弗朗茨·贝肯鲍尔运动套装切入服装；1970 年成为世界杯官方比赛用球供应商；到 1970 年代，已经把 Stan Smith 这类特定运动产品变成了生活方式系列。1980 年代与 Run-D.M.C. 的合作，随后确立了一个如今对其经济性至关重要的观念：运动产品可以获得远超运动本身的文化效用。
家族时代收场并不体面。1987 年霍斯特·达斯勒去世后，阿迪达斯于 1989 年改制为股份公司；1990 年阿迪·达斯勒的女儿们卖掉了各自的股份，随后管理层接连出错，公司在 1992 年录得严重亏损，一度濒临破产。罗伯特·路易-德雷福斯于 1993 年出任 CEO，把这家公司从销售驱动的文化转向营销驱动的全球品牌。阿迪达斯于 1995 年 11 月 17 日上市。公司现有的投资者关系档案确认了这一上市日期，以及当前在法兰克福／Xetra 的身份。二手历史资料提到发行价区间为 59–68 德国马克，但我没有找到足够权威的一手存档资料来确证最终的 IPO 发行价或募资总额，因此不去编造这些数字。
下一个公司阶段是靠组合扩张。阿迪达斯 1997 年收购萨洛蒙，之后在卖掉萨洛蒙后于 2006 年买下锐步。逻辑是对抗耐克所需的规模，以及获得更多运动品类和北美渠道。组合扩张的结果，最终不如那套战略故事那样动人：阿迪达斯后来剥离了锐步，而核心的阿迪达斯品牌才是真正重要的资产。
大约从 2015 年到 2019 年，阿迪达斯变成了一个高利润率的成长故事。营收从 2015 年的 169 亿欧元升至 2019 年的 236 亿欧元，经营利润率从 2016 年的 8.6% 升至 2019 年的 11.3%。在那几年里，市场越来越把阿迪达斯当作一家全球消费复利型公司来估值，而不是一家普通的服装制造商。股价与市盈率随之扩张。
2020–2022 年这段时间打断了这套模式。新冠疫情中断了零售与体育赛事；供应链瓶颈与运费冲击毛利率；中国市场走弱；库存上升；与坎耶·韦斯特的 Yeezy 合作终止；经营利润率从 2019 年的 11.3% 降到 2022 年的 3.0%。股价在 2022 年收官时，比上一年的水平低了近 50%。曾任彪马 CEO、更早时是阿迪达斯高管的比约恩·古尔登，于 2023 年回归出任阿迪达斯 CEO。
古尔登主导的复苏，先改变的是经营理念，之后才改变利润表。集团降低了对 DTC 的执念，修复了批发关系，把更多本地决策权交给各市场，简化了产品创造流程，并把剩余的 Yeezy 库存清了出去。此后阿迪达斯品牌在 2024 年和 2025 年都录得 13% 的固定汇率口径增长；2025 年剔除 Yeezy 后的营收受益于一个干净的基数，因为当年已经没有任何 Yeezy 收入留存。2026 年上半年同样干净：中期报告说明，2026 年上半年与 2025 年上半年都不含 Yeezy 业务。
资本市场对它的叙事，在五年里换了四次：复利型公司、危机、扭转，再到份额提升的故事。7 月 30 日又加上了第五个标签：「利润率转化可能很贵的增长」。这个标签会不会贴住，是这只股票的核心问题。
一张紧凑的阶段图，可以让这些战略转向的持续性变得可见：
| 期间 | 营收规模 | 经营利润率／关键财务状态 | 资本市场解读 |
|---|---|---|---|
| 2015–2019 | 169 亿欧元 → 236 亿欧元 | 2016 年 8.6% → 2019 年 11.3% | 全球成长型复利公司 |
| 2020–2021 | 184 亿欧元 → 212 亿欧元 | 4.0% → 9.4% | 疫情冲击，随后回归常态 |
| 2022–2023 | 225 亿欧元 → 214 亿欧元 | 3.0% → 1.3% | 库存、Yeezy 与执行力危机 |
| 2024–2025 | 237 亿欧元 → 248 亿欧元 | 5.6% → 8.3% | 古尔登扭转／份额回升 |
| 2026 年上半年 | 133.4 亿欧元 | 9.6% | 高增长，利润率之争 |
资料来源：阿迪达斯十年概览、2024–2025 年年报及 2026 年上半年报告。
贯穿这段历史的持久能力，并不在于产品预判从不出错。阿迪达斯在业务组合、库存和渠道策略上一再失手。它真正被验证的能力是品牌再生：技术型运动系列可以变成生活方式系列，尘封已久的经典产品可以重新回来，而当组织把重心重新放回产品和本地消费者身上时，零售商关系也可以被修复。这是一项实实在在的资产。再生的成本同样实实在在，它包括运动员合同、协会赞助、营销战役和渠道支持。
财务纵向、商业模式与护城河
十年财务记录比第 2 季度的表面数字更容易把这只股票当前的争论摆清楚。这门生意能够跑在 10% 以上的 EBIT 利润率上，2018 年和 2019 年就做到过；当产品、库存与分销失去协调时，它也能很快毁掉几百个基点的盈利能力。这份经营杠杆在两个方向上同样有效。
| 亿欧元（另有标注除外） | 2019 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026 年上半年 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 236.4 | 212.3 | 225.1 | 214.3 | 236.8 | 248.1 | 133.4 |
| 毛利率 | 52.0% | 50.7% | 47.3% | 47.5% | 50.8% | 51.6% | 51.8% |
| EBIT | 26.6 | 19.9 | 6.7 | 2.7 | 13.4 | 20.6 | 12.8 |
| EBIT 利润率 | 11.3% | 9.4% | 3.0% | 1.3% | 5.6% | 8.3% | 9.6% |
| 库存 | 40.9 | 40.1 | 59.7 | 45.3 | 49.9 | 58.3 | 59.7 |
| ROE | 29.1% | 28.1% | 12.3% | -1.6% | 14.0% | 23.2% | — |
资料来源：阿迪达斯十年概览与 2026 年上半年中期报告。
2022 至 2023 年的崩塌之所以重要，是因为它划定了什么东西能够永久损伤这套盈利模型。2022 年库存冲到 59.7 亿欧元，毛利率跌破 48%，EBIT 利润率降到 3%。后来的恢复来自库存正常化、折扣减少、原价售罄率改善、产品换代与批发修复。到 2025 年，毛利率已回到 51.6%，EBIT 利润率回到 8.3%。2026 年上半年 9.6% 的利润率说明旧的盈利架构重新可及，但它尚未完全恢复。
在整体健康的经营图景里，库存是第一面黄牌。截至 2026 年 6 月 30 日，库存为 59.69 亿欧元，报表口径同比增长 13%，固定汇率下增长 12%；平均营运资本占销售额的比重升至 24.0%，上年同期为 20.7%。调整后净负债升至 51.93 亿欧元，调整后净负债与 EBITDA 之比升至 1.6 倍。在高需求与全球新品发布之前，一部分库存增长是合理的，但库存增速再一次快于报表口径营收。这层关系比负债的绝对值更值得关注。
资产负债表并不吃紧。2025 年末调整后净负债为 43.31 亿欧元，杠杆为 1.4 倍 EBITDA；至 6 月的增幅部分反映营运资本、股东分配与回购。6 月 30 日集团持有 11.59 亿欧元现金。阿迪达斯在为 2025 年派发 2.80 欧元股息之后，同时在执行一项 2026 年最高 10 亿欧元的回购计划，并于 6 月启动了第二笔 5 亿欧元的额度。这笔回购约相当于当前股权价值的 3.5%，可观，但还不足以改变格局。
从五年维度看，现金转化好于只扫一眼 2025 年得到的印象，但 IFRS 16 需要留心。持续经营业务的经营活动现金流 2021 年为 28.73 亿欧元，2022 年为 3.94 亿欧元的净流出，2023 年为 26.30 亿欧元，2024 年为 29.10 亿欧元，2025 年为 7.51 亿欧元。对应约 38.89 亿欧元的持续经营累计净利润，累计经营活动现金流为 87.70 亿欧元，比值为 2.26 倍。这个高比值反映的是营运资本的时点错配与非现金费用，而非某种神奇的转化优势：2022 年现金被吸进库存，2023 年释放出来，2025 年又一次被营运资本占用。
这里还有一个会计口径问题。阿迪达斯把已付利息与租赁本金归入筹资活动现金流，因此对一家背着大量租赁门店义务的零售商来说，经营活动现金流并不是完整的“所有者收益”口径。仅租赁本金偿还一项，2021 年就有 5.72 亿欧元，2022 年 6.31 亿欧元。任何简单用报表口径经营活动现金流减去常规资本开支的估值，都会显著高估可分配现金。
相对营收，资本开支并不大，因为阿迪达斯几乎把全部制造都外包了出去。2025 年现金资本开支为 4.77 亿欧元，其中 52% 投向可控空间，例如新开或改造门店与店中店，27% 投向 IT，6% 投向物流，15% 投向行政。不含 IFRS 16 的折旧与摊销为 4.82 亿欧元，与现金资本开支几乎相同。这层关系说明当前资本开支中有相当一部分属于替换或维持，而非纯粹的增量增长。阿迪达斯并未披露维持性与增长性的拆分；我估计维持性资本开支约为当前现金资本开支的 65% 至 75%，即 3.1 亿至 3.6 亿欧元。这是一项分析性假设，并非公司指引。
制造模式很轻资产，供应链却谈不上轻。独立合作伙伴生产几乎 100% 的产品。2025 年越南占采购量的 27%，印尼 18%，中国 16%，亚洲整体 92%。没有任何单一工厂的产量超过采购量的约 6%。阿迪达斯与 123 家独立制造合作伙伴合作，其中 65% 的合作关系已至少持续十年。规模带来供应商准入与分散化；地理集中则带来关税与地缘政治敞口。
营收来自三大产品族，而非会计分部。鞋类为 142.32 亿欧元，占 2025 年营收的 57%；服装 87.64 亿欧元，占 35%；配件 18.15 亿欧元，占 7%。分产品的利润并未披露。经营分部按地理市场划分，这意味着任何“足球品类利润率为 X%”或“Samba 利润率为 Y%”的断言都属于捏造。
渠道结构解释了成本模型的大部分。批发让阿迪达斯拿到广泛的实体分销，自营门店的固定成本更低，租赁强度也更小。DTC 则给它对商品组合、数据、陈列与商品毛利更强的掌控，但需要门店、电商履约、人工与租约作为代价。单看毛利率无法证明 DTC 更优。经济上真正的问题在于扣除履约与零售运营费用之后的贡献。阿迪达斯并未公开披露分渠道的毛利率。
不过，第 2 季度的定价证据是令人鼓舞的。尽管运费、采购、关税与汇率都是负面影响，毛利率仍提升 80 个基点至 52.5%。管理层把这一改善部分归因于更好的原价销售与有利的渠道结构。这是定价与售罄健康度的直接证据。缺失的一环是折扣深度：阿迪达斯不公布全球原价售出的件数占比，不公布平均降价促销幅度，也不公布 DTC 与批发各自的毛利率。于是毛利率与库存成了最有用的公开代理指标。
护城河判定。四项优势称得上真实：品牌记忆、全球分销、体育营销资源与经营规模。没有一项是坚不可摧的。
品牌记忆之所以格外有价值，是因为阿迪达斯可以反复变现自己的档案库。Samba 起初是一双足球鞋，Stan Smith 出自网球，Superstar 出自篮球；Originals 把旧日的专业运动设计变成了街头潮流。这降低了公司全部商业相关性系于某一个当下技术平台的概率。
分销是第二条护城河。没有任何一个客户占 2025 年销售额超过 5%，批发仍占营收的 60%，集团同时拥有一张全球 DTC 网络。彪马当下的收缩说明了这件事为什么重要。如果批发商不够想要它的产品，一个品牌完全可以在保持广泛知名度的同时，失去货架份额与经济相关性。阿迪达斯 2025 年批发重回双位数增长、2026 年第 2 季度再增 6%，说明护城河的这一段重新起了作用。
体育营销资源是第三项优势。自 1970 年以来，阿迪达斯供应了每一届男足世界杯的官方比赛用球，并与各协会、俱乐部和运动员保持着长达数十年的关系。这些合同代价不菲：截至 2025 年末，推广与广告承诺合计 78.97 亿欧元。但它们的稀缺性很重要，因为新进入者无法即刻买下阿迪达斯与顶级足球之间 70 年的联结。
规模是第四项。它把产品设计、营销、物流与技术摊薄到约 250 亿欧元的年营收之上，同时把生产外包出去。不过，规模护城河是相对的。耐克体量仍然更大，而昂跑当前能拿到显著更高的毛利率，因为它的高端技术主张集中在更窄的产品线上。规模挡不住一个专业品牌拿走一块有利可图的细分市场。
技术起的是支撑作用，本身构不成一条独立的护城河。Boost、Torsion、Adizero 等平台对专业性可信度有意义，但消费者能够、而且确实会在耐克、阿迪达斯、昂跑、HOKA、亚瑟士等品牌之间切换。这里没有实质性的网络效应，也没有硬性的转换成本。品牌与分销承担的防御工作比专利更多。
治理目前值得一个中等偏正面的评分，而非溢价评分。古尔登 2023 年出任 CEO，交出的营收、毛利率与库存恢复速度远快于 2022 年危机所暗示的水平。2026 年 3 月，他的合同续签至 2030 年底。尽管如此，市场仍在 3 月惩罚了指引，因为 23 亿欧元的 EBIT 展望远低于预期；7 月这份指引维持不变时，市场又一次惩罚了业绩。管理层在产品与需求上的可信度很高；在利润率恢复节奏上的可信度仍在接受检验。
CFO 交接是有序的，谈不上突然。哈姆·奥尔迈耶自 2017 年起担任 CFO、在阿迪达斯供职约三十年，他决定不再续任执行董事会职务。比尔吉特·克雷奇默自 2026 年 9 月 1 日起进入董事会，并计划在年底接任 CFO，从而形成一段交接重叠期。这项公告增加了治理层面的不确定性，但它并不像会计问题之后一次无从解释的立即辞职。
行业与横向竞争
体育用品行业在结构上仍在增长，但成熟度已足以让份额转移比品类渗透率本身更重要。麦肯锡与世界体育用品联合会（WFSGI）估计，2021 至 2024 年行业年增长约 7%，并预计 2024 至 2029 年年增长约 6%。北美与亚太仍是最大的增长池。行业同时也在碎片化：更小的专业运动品牌正从大型在位者手里抢走消费者，跑步品类尤其明显。
对阿迪达斯而言，几条相关周期是叠加的。鞋类与运动服装属于可选消费，因而有消费周期；过量订货会在几个季度之后带来降价促销，因而有库存周期；经典系列会趋于饱和，因而有时尚周期；围绕世界杯、奥运会与欧洲杯有赛事周期；跑步与技术型鞋类还有产品创新周期。当这么多周期同时运转时，用一个季度去外推格外危险。
行业利润池不成比例地落在品牌方，而非代工厂，因为品牌掌握着设计、消费者需求、运动员关系与分销。阿迪达斯的外包模式就是直接证据：几乎全部生产都在外部完成，而公司保留了产品开发、营销与渠道经济性。同样的结构广泛适用于耐克和众多挑战者。
供应商的议价能力被规模与分散化压住了，但政府可以通过关税改变这个等式。阿迪达斯 92% 的采购量来自亚洲，因而对美国进口有实质性敞口。在最高法院推翻相关关税授权、为退款打开大门之后，美国的紧急关税机制在 2026 年变得格外重要。阿迪达斯已提出退款申请，并已收到第一笔小额退款，公司表示 2.5 亿至 3 亿美元的潜在回收未计入其 23 亿欧元的指引。
按 8 月 7 日欧洲央行汇率，2.5 亿至 3 亿美元约合 2.17 亿至 2.60 亿欧元。按计入回购之后约 1.74 亿股计算，相当于每股 1.25 至 1.49 欧元的税前现金求偿权；再按近期约 24% 的税率计算，约为每股 0.94 至 1.13 欧元。由于这是一次性回收，而非经常性盈利，它的股权价值应当接近预期收到的净现金，而不是退款金额乘以市盈率。
我把这笔退款当作一个期权，而非基准情形下的盈利。阿迪达斯 CEO 在 5 月表示，公司相信自己有很大机会拿到约 3 亿美元；法院裁决之后，其他进口商也一直在处理申请。但法院本身并没有机械地敲定每一家公司的退款金额与时间。我的主观概率是 75%；按税后中值计算，对应约每股 0.8 欧元的期权预期价值。这个概率是分析性估计，而非法律预测。
同业横截面显示出这个品类的经济利润正在往哪里移动。
| 最新披露指标 | 阿迪达斯 | 耐克 | 彪马 | Deckers |
|---|---|---|---|---|
| 近期营收增长 | +14%（固定汇率，2026 年第 2 季度） | -2%（固定汇率，2026 财年） | -9.4%（汇率调整后，2026 年第 2 季度） | +5.7%（2027 财年第 1 季度） |
| 毛利率 | 52.5% | 42.9%（2026 财年）† | 48.0% | 56.4% |
| DTC 增长 | +25% | -8%（固定汇率，2026 财年） | +0.4% | +13.0% |
| 批发增长 | +6% | +6%（2026 财年） | -14% | +2.2% |
| 当前市值（约） | 287 亿欧元 | 536 亿欧元 | — | 117 亿欧元 |
† 耐克 2026 财年报表口径毛利率包含关税相关影响；其第 4 季度计入了一笔较大的预期关税回收，因此这个报表数字并不是一个干净的结构性对比。美元市值按 2026-08-07 的 1 欧元 = 1.1535 美元换算。资料来源：公司公告与市场数据。
耐克成了那个把 DTC 与产品稀缺性过度优化的全球平台。它 2025 财年的营收已大幅下滑；2026 财年营收稳定在约 464 亿美元，但 Nike Direct 仍在下滑，批发则在恢复。这个对比在战略上有用，因为阿迪达斯犯过类似的 DTC 错误，而且更早开始扭转。阿迪达斯今天的优势是执行动能。耐克的优势仍然是规模、北美的文化触达，以及大举再投资的财务能力。因此，耐克产品端一次成功的复苏，是阿迪达斯在 2027 至 2029 年面临的真实风险。
彪马成了卡在全球规模与专业化差异之间最清晰的例子。它第 2 季度的营收收缩与指引中的全年 EBIT 亏损表明，广泛的品牌知名度并没有保护住它的经济性。前阿迪达斯高管阿瑟·赫尔德于 2025 年出任彪马 CEO，在两家公司之间形成了直接的组织联系。
计划中的安踏与彪马之间的交易同样需要精确的措辞。安踏同意以约 15 亿欧元从阿尔特弥斯集团收购彪马 29.06% 的股权。这笔现金流向的是出售方股东，而不会进入彪马的经营性资产负债表。因此，把这笔交易描述为“彪马正在被一位战略股东资本重组”在经济上是不准确的，除非日后真的发生一级资本注入。它是所有权层面的战略性变更，而非资本重组。如果姊妹篇的彪马研报假设这笔股权收购本身为彪马提供了资金，那么本篇阿迪达斯的研究正是在这一处会与它相矛盾。
昂跑成了高端跑步领域的专业品牌，直面消费者的经济性格外强劲。2026 年第 1 季度固定汇率销售额增长 26.4%，鞋类增长 24%，服装 57.5%，亚太 61.4%，毛利率达到 64.2%。昂跑的体量远小于阿迪达斯，因此无法匹敌后者在足球、Originals、训练与全球球队赞助上的广度。它的威胁集中在最要紧的地方：阿迪达斯想用 Adizero 赢下的那批高端跑步消费者。
Deckers 旗下的 HOKA 扮演着类似角色，但增长曲线更成熟。在 Deckers 最新的 2026 年 7 月季度，HOKA 销售额增长 7.7%，Deckers 的 DTC 增长 13%，合并毛利率为 56.4%。HOKA 的增速已经不复当初迫使耐克与阿迪达斯注意到它的水平，但这个品牌仍然证明了一件事：一个运动鞋细分市场，即使没有在位者的历史规模，也能长成数十亿美元级的全球生意。
中国是最能说明问题的区域战场。阿迪达斯大中华区 2026 年上半年固定汇率增长 16%、分部经营利润率 27.7%，说明一个西方运动服装品牌在几年疲弱之后，能够重新拿回有利可图的本地相关性。李宁 2025 财年营收增长 3.2%，毛利率 49.0%；安踏增长 13.3%，毛利率 62.0%，经营利润率 23.8%。阿迪达斯目前在动能上重新拉开了对李宁的差距，但安踏把国内分销、本地消费者认知与多品牌模式结合在了相当大的规模上。
它的生态位比“第二大运动品牌”这个说法要清晰得多。阿迪达斯是唯一一个具备全球规模的耐克挑战者：约 250 亿欧元营收、一项顶级足球品牌资产、一座庞大的生活方式档案库，以及可观的批发加 DTC 触达。彪马缺少它当下的动能；昂跑与 HOKA 缺少它的广度；中国品牌缺少它的全球分销。它的脆弱之处同样具体：专业品牌可以在高端拿走技术型消费者，而耐克可以从上方夺回主流的货架空间。
当前基本面与市场叙事
2026 年第 2 季度既是阿迪达斯有史以来需求最强劲的季度之一，也是其上市历史上股价负面反应最剧烈的时刻之一。净销售额达到 67.43 亿欧元，上年同期为 59.52 亿欧元；固定汇率增长 14%。DTC 增长 25%，电商增长 27%，自营零售增长 23%，批发增长 6%。专业运动品类增长 39%，服装增长 35%，配件增长 20%，鞋类仅增长 1%。分地区看，固定汇率增速为拉丁美洲 28%、日本/韩国 18%、北美 17%、大中华区 15%、新兴市场 12%、欧洲 6%。
毛利率 52.5%，比业绩公布前公司汇编的分析师一致预期 51.2% 高出 130 个基点。营收也比 66.30 亿欧元的一致预期高出约 1.13 亿欧元。EBIT 是瑕疵所在：5.74 亿欧元对一致预期 6.23 亿欧元，低 8%；经营利润率 8.5%，一致预期为 9.5%。持续经营业务净利润为 3.98 亿欧元，每股收益 2.10 欧元。
这一区别之所以重要，是因为这个季度并没有以典型服装企业不及预期的方式在经济实质上失手。没有出现营收缺口、毛利率崩塌或可见的需求放缓。缺口发生在毛利之下：营销/POS 支出从 7.12 亿欧元升至 9.24 亿欧元。其他经营费用为 29.83 亿欧元。管理层明确做出选择，趁世界杯观众红利尚在，把这笔投入直接走利润表。
上半年的画面失真更少。销售额 133.35 亿欧元，固定汇率增长 14%，毛利率 51.8%，EBIT 12.79 亿欧元，经营利润率 9.6%。净利润 8.82 亿欧元。DTC 增长 23%，电商增长 26%，自营零售增长 21%，批发增长 7%。营销/POS 费用 16.80 亿欧元，占销售额的 12.6%，上年同期为 14.58 亿欧元、占比 12.0%。
第 1 季度已经表明，这家公司能以更高的利润率把营收转化为利润。第 1 季度固定汇率销售额增长 14%，EBIT 增长 16% 至 7.05 亿欧元，经营利润率 10.7%。7.05 亿欧元的 EBIT 也超过了公司汇编的 6.47 亿欧元分析师一致预期。第 2 季度并没有让这轮转型失效，它打断的是此前预期中那条直线式的利润率爬升路径。
世界杯的裁定。 历史证据更倾向于「投资」而非「超支」，但这并不足以支持把 2026 年营销投入的每一欧元都当作高回报资本。
此前三届赛事构成了一次有用的自然实验，不过没有哪一届干净到足以确立因果关系。
| 世界杯周期 | 2014 → 2015 | 2018 → 2019 | 2022 → 2023 |
|---|---|---|---|
| 赛事年销售额 | 145.3 亿欧元 | 219.2 亿欧元 | 225.1 亿欧元 |
| 赛事年毛利率 | 47.6% | 51.8% | 47.3% |
| 赛事年 EBIT 利润率 | 6.1% | 10.8% | 3.0% |
| 次年销售额增速 | +16.4% | +7.9% | -4.8% |
| 次年毛利率 | 48.3% | 52.0% | 47.5% |
| 次年 EBIT 利润率 | 6.3% | 11.3% | 1.3% |
资料来源：阿迪达斯 2014–2019 年业绩及最新的十年概览。2014 年上半年营销投入增长 7%，部分反映了世界杯相关活动；2018 年营销/POS 费用增长 10% 至 30.01 亿欧元，世界杯被明确列为驱动因素之一；2022 年营销费用在世界杯及其他全球体育赛事的背景下增长 8% 至 27.63 亿欧元。
最有力的证据来自 2018 年。阿迪达斯大幅提高营销投入，全年毛利率和经营利润率却双双改善；随后 2019 年营收再增长 8%，毛利率达到 52.0%，经营利润率 11.3%，而随着赛事支出回归常态，营销强度下降。这正是投资者希望在 2027 年看到的模式：营收增速放缓，但营销费用率下降、经营利润率上升。
2014 年同样没有出现赛后回吐。2015 年营收增长超过 16%，2016 年再增长 9%，同时利润率回升。这里的因果关系更弱，因为汇率、俄罗斯业务、高尔夫业务、「Creating the New」战略以及产品周期都在起作用。它仅能说明，赛事期的营销高峰并没有机械地把需求提前透支、留下一个营收窟窿。
2022 年是偏空的观察样本，但它受到的干扰太多，已无法作为一次纯粹的世界杯检验。2023 年营收下滑、经营利润率崩塌，但当时公司已经终止 Yeezy 合作，该系列曾贡献 2022 年超过 12 亿欧元的销售额，同时供应链与库存问题也在迫使公司打折。阿迪达斯随后在 2023–2024 年间清售了剩余的 Yeezy 库存。2023 年的下滑无法被合理归因于世界杯之后的需求回吐。
最有证据支撑的结论要窄得多：历史上阿迪达斯能够把大型赛事带来的曝光转化为次年的营收，而不出现系统性回吐，2014 年和 2018 年尤其如此。没有哪项历史证据强到足以估算世界杯营销的可靠投资回报率；2026 年的支出应当用 2027 年的原价销售、市场份额和利润率来评判，而不是仅看第 2 季度的 EBIT。
2026 年这届赛事本身已经产生了具体的商业证据。Financial Times 的报道称，与世界杯相关的销售额约为 15 亿欧元，阿迪达斯售出超过 1700 万件球衣，足球品类销售额约为 2022 年赛事水平的两倍。「与世界杯相关的销售额」和增量销售额之间的区别很重要：即便没有这届赛事，这 15 亿欧元中的很大一部分也会作为常规足球业务收入存在。因此在估值模型中，我并不把 15 亿欧元视为增量收入。
指引的几何结构。 维持不变的 23 亿欧元 EBIT 目标，比 4900 万欧元的单季不及预期更有信息量。
管理层把 2026 财年固定汇率营收指引从高个位数增长上调至 9–10%，同时维持 EBIT 在 23 亿欧元左右。业绩公布前的分析师一致预期为 EBIT 约 24.99 亿欧元，因此这一指引比投资者此前所押注的水平低约 1.99 亿欧元。
以上半年业绩计算，阿迪达斯在 23 亿欧元的目标中已经赚得 12.79 亿欧元，因此隐含的下半年 EBIT 为 10.21 亿欧元。报表口径的全年营收并未直接给出，因为增长指引是固定汇率口径的，而欧元走强一直构成折算逆风。如果 2026 财年报表口径销售额落在 264 亿至 268 亿欧元这个与上半年汇率影响及业绩公布前一致预期相符的区间，那么下半年营收约为 131 亿至 135 亿欧元，下半年经营利润率仅约 7.6%–7.8%。
| 指引的几何结构 | 2026 年上半年实际 | 2026 年下半年隐含 | 2025 年下半年 |
|---|---|---|---|
| 营收 | 133.35 亿欧元 | 131 亿至 135 亿欧元† | 127.06 亿欧元 |
| EBIT | 12.79 亿欧元 | 10.21 亿欧元 | 约 9.00 亿欧元 |
| EBIT 利润率 | 9.6% | 约 7.6–7.8% | 约 7.1% |
† 假设 2026 财年报表口径营收为 264 亿至 268 亿欧元；管理层给出的是固定汇率增长指引，而非报表口径的欧元销售额。2025 年下半年数据由 2025 财年减去 2025 年上半年推算得出。
这一算术略微削弱了「所有增量收入都被成本吃掉」这一空头说法。在 23 亿欧元指引之下，下半年 EBIT 同比仍会增长约 1.2 亿欧元，经营利润率也会高于 2025 年下半年约 7.1% 的水平。更严格的结论是：相对于投资者在本季度之前的预期，7 月指引上调所增加的那部分收入，几乎没有被分配到任何增量 EBIT。这是边际经济性的真实恶化，而不是绝对盈利能力的崩塌。
成本层面的答案同样是混合的。第 2 季度包含一次明显由赛事驱动的支出高峰：营销/POS 占销售额的比重达到 13.7%，而 2024 全年为 12.0%、2026 年上半年为 12.6%。世界杯结束后，这一比率应当回落。管理层也表示，希望在今年之后继续保持较高的品牌和销售投入。较可能的结果是：一次性的赛事集中投放，叠加在一套结构性更高的再投资理念之上。市场下调经营利润率回到过去 11% 峰值的速度预期是合理的；但把 13.7% 的营销强度当作永久性的运行水平，就走得太远了。
2027 年桥接。 比较基数是未来 12 个月最重要的风险，下面的模型把需求前置明确摆出来，而不是把它藏进一个笼统的增长假设里。
我采用约 266 亿欧元作为 2026 年报表口径营收的基准估计。这是我的估计，而非公司指引。FT 报道的与世界杯相关的 15 亿欧元并未被视为增量。在基准情形下，我仅假设 2026 年营收中有 8 亿欧元属于会在 2027 年回吐的赛事需求；看空情形假设为 12 亿欧元，看多情形为 5 亿欧元。随后，来自跑步、生活方式、中国、批发货架份额提升、DTC 和定价的结构性增长会加回不同的金额。
| 2027 年营收桥接 | 看空 | 基准 | 看多 |
|---|---|---|---|
| 2026 年预期报表口径营收 | 266 亿欧元 | 266 亿欧元 | 266 亿欧元 |
| 赛事敏感需求回吐 | -12 亿欧元 | -8 亿欧元 | -5 亿欧元 |
| 结构性增长/份额提升 | +4 亿欧元 | +12.5 亿欧元 | +17 亿欧元 |
| 2027 年预期营收 | 258 亿欧元 | 270.5 亿欧元 | 278 亿欧元 |
| 2027 年增速 | -3.0% | +1.7% | +4.5% |
这个模型有意把论点逼到极处。在看空情形下，阿迪达斯在世界杯期间增长 14%，随后在 2027 年收缩。那意味着赛事对营收的拉抬，超过了底层业务自身的复利增长。基准情形假设底层份额提升是真实的，但相对于赛事年只能产生低个位数的报表口径增长。看多情形要求跑步、中国、批发和生活方式保持足够的动能，使世界杯回吐只成为一个小幅拖累，而不是一道营收悬崖。第 2 季度和上半年的数据支持足球以外确实存在结构性增长，跑步和中国尤为明显；但它们并不能证明这种增长在 2027 年的量级。
盈利端的桥接可能好于营收端。如果 3 亿至 4.5 亿欧元异常高的赛事营销支出不再重复出现，同时产品毛利率维持在 52% 附近，那么即便营收只增长 1–2%，2027 年 EBIT 也可能上升。这种经营杠杆是未来十二个月里最强的看多理由。反过来，如果管理层把高投入视为守住份额的代价、营销费用率维持在销售额的 12.5–13% 附近，那么 2027 年的营收放缓就会危险得多。
股价波动归因。 7 月 30 日的收盘跌幅主要是围绕全年利润的预期重置，单季 EBIT 不及预期与 CFO 换届居次。
最干净的量化锚点，是业绩公布前 2026 财年 EBIT 一致预期约 24.99 亿欧元与管理层维持不变的 23 亿欧元目标之间那 1.99 亿欧元的差额。按约 24% 的税率计算，这相当于约 1.51 亿欧元利润，或每股 0.86 欧元。按 16 至 20 倍的市盈率计算，这一缺口值每股约 14 至 17 欧元。实际收盘跌幅为每股 21 欧元。这并不能证明因果关系，但它表明，收盘跌幅的大部分仅凭全年利润上调被搁置这一项就能对得上。
4900 万欧元的第 2 季度 EBIT 缺口，税后约相当于每股 0.21 欧元；若按 18 倍市盈率、且假设这部分利润被永久损失，大致值 3 至 4 欧元。把它机械地叠加到全年指引差额之上，会重复计算同一份失望，因为全年一致预期本身就已经内含了第 2 季度与下半年利润合计超过 23 亿欧元的预期。它在分析上的作用，是提供全年上调为何没有发生的证据，而不是另外一笔完整的 4 欧元价值毁灭。
CFO 变动的公告很可能加重了风险感知，但无法可信地归给一个具体的股价百分点数字。继任者在同一时间被公布，并将与奥尔迈耶有一段交接重叠期，这降低了此次离任意味着即刻出现财务管控问题的概率。一个精确到「CFO 因素占 2%」的归因，属于虚假的精确。
也没有证据表明，运动服饰行业整体的估值下修能解释这次波动的大部分。Reuters 及其他同期报道，都把这轮抛售归因于阿迪达斯自身的利润预期、世界杯支出和维持不变的展望。盘中一度暴跌 19%、最终收跌 11.5%，更宜解读为一只股价已经跑在利润指引前面的个股出现了预期真空，而不是一种全行业层面的新估值格局。
3 月提供了有用的先例。3 月 4 日，阿迪达斯首次给出的 2026 年 23 亿欧元 EBIT 展望低于市场预期，股价盘中一度下跌约 7%；当时被引用的 Visible Alpha 一致预期约为 27.2 亿欧元。随后第 1 季度 EBIT 超出一致预期 5800 万欧元，说明管理层在季度预期中留了保守空间。然而到了 7 月，管理层仍未上调 23 亿欧元的全年目标。市场在 3 月对需求疲弱的担忧过于悲观；而它担心管理层会保护投资支出、而非把 2026 年 EBIT 最大化，到目前为止是对的。
这就是 2026 年两次抛售背后的共同模式。投资者一再希望古尔登把品牌动能转化为更快的盈利上调，古尔登则一再选择更低的短期利润门槛和更多的再投资。这未必是糟糕的管理。它体现的是管理层的时间维度与投资者愿意为这轮复苏支付的估值倍数之间的错配。
估值、风险与催化剂
在 164.05 欧元的价位上，阿迪达斯已不再按 2019 年那个彻底修复的复利型公司来定价，但也没有按重回危机来定价。当前的滚动市盈率约为 21 倍。MarketScreener 目前的预测对应 2026 年盈利约 19.5 倍、对应 2027 年盈利约 15.8 倍。这些数字与我自己搭的 2026 至 2027 年盈利桥大体一致。
从历史看，如今报表口径的市盈率看起来偏低。阿迪达斯自己的十年数据表显示，年末市盈率在 2025 年为 22.7 倍，2024 年为 55.9 倍，2023 年不具参考意义，2022 年为 102.4 倍，2021 年为 33.9 倍，2019 年为 29.9 倍，2018 年为 21.6 倍，2017 年为 23.7 倍，2016 年为 27.8 倍。在这些盈利为正的年末观测值里，约 21 倍大致处在底部十分位附近。这一比较受到严重扭曲，因为 2022 至 2024 年那些极高的倍数源于被压低的盈利，所以「市盈率处于底部十分位」并不意味着这只股票自动就便宜。
股价历史讲的是同一个故事。过去十年里，这只在 Xetra 交易的股票最高涨到约 336 欧元，最低约 93 欧元。2021 年的高点反映的是市场对高质量全球增长的预期；2022 年的崩塌反映的是中国市场、库存、Yeezy 与管理层动荡。2024 至 2025 年回升到 200 欧元以上的区间，代表的是一轮困境反转的估值重估。在 164 欧元的价位上，市场现在要求看到盈利复苏得以延续的证据，而不是提前为利润率重回峰值买单。
同业倍数需要的是背景，而不是一份排名。耐克当前的滚动市盈率偏高，因为它眼下的盈利被自身的困境反转压低了。彪马在经营利润指引为负的阶段，市盈率几乎给不出有用的信号。Deckers 的合并毛利率更高，当前市盈率却更低，反映的是 HOKA 增速放缓，以及市场对其成长持续时间的信心正在变化。昂跑拿到的是结构性更高的成长估值，因为它的销售额和毛利率扩张速度仍远快于阿迪达斯。取一个同业平均值，遮蔽的东西会多过解释的东西。
绝对估值要从现金转化开始。五年合计的持续经营活动现金流 87.7 亿欧元，除以持续经营净利润合计 38.9 亿欧元，得到 2.26 倍。分年度的现金转化极不均衡：2022 年因库存上升而为负，2023 年和 2024 年受益于反向释放，2025 年 7.51 亿欧元的经营活动现金流，仅相当于 13.77 亿欧元持续经营净利润的约 0.55 倍。这门生意在一个周期里能把账面利润转成现金，但营运资本在不同年份之间的摆动可以达到数十亿欧元。
维持性资本开支没有披露。我采用 3.1 亿至 3.6 亿欧元这一区间，依据是 2025 年 4.77 亿欧元的现金资本开支与 4.82 亿欧元的非租赁折旧摊销几乎相当，以及 52% 的资本开支投向了可控零售空间这一事实。由于租赁本金和利息不计入报表口径的经营活动现金流，我也对这些支付做了正常化处理。在此基础上，当前业务的正常化所有者收益约为 12 亿至 15 亿欧元，而不是有人可能从高景气周期的经营活动现金流中错误推断出的 20 亿欧元以上。按 287 亿欧元的股权价值计算，这大致对应 4.2% 至 5.2% 的所有者收益率，或者说约 19 至 24 倍的所有者收益。它与约 19 至 21 倍的表观盈利倍数之间的差距，低于模板设定的 30% 阈值，因此在情景估值中，会计口径的每股收益仍然可用。
我对 2026 财年的基准情形，起点是约 266 亿欧元的报表口径营收、23 亿欧元的 EBIT，以及约 8.5 至 8.8 欧元的每股收益。具体的每股收益会取决于汇率、财务费用、税负，以及回购之后的平均股本。至于 2027 年，上文那条营收桥推出的盈利区间要宽得多，因为营销正常化和毛利率比营收增长更重要。
| 维度 | 保守 | 基准 | 乐观 |
|---|---|---|---|
| 2027 年营收 | 258 亿欧元 | 270.5 亿欧元 | 278 亿欧元 |
| 2027 年经营利润率 | 8.5% | 9.8% | 10.5% |
| 2027 年 EBIT | 21.9 亿欧元 | 26.5 亿欧元 | 29.2 亿欧元 |
| 估算每股收益 | 8.1 欧元 | 10.1 欧元 | 11.3 欧元 |
| 正常化所有者收益 | 约 12.5 亿欧元 | 约 15.5 亿欧元 | 约 18.5 亿欧元 |
| 市盈率区间 | 16–18 倍 | 17–19 倍 | 20–22 倍 |
| 隐含合理价值 | 130 至 145 欧元 | 172 至 192 欧元 | 226 至 249 欧元 |
| 中值对应的 12 个月总回报† | 约 -14% | 约 +13% | 约 +45% |
| 价格信号区间 | 105 至 115 欧元 | 160 至 195 欧元 | 270 至 290 欧元 |
† 已把当前 2.80 欧元的年度股息计入，作为简单的回报替代指标，并假设估值在大约十二个月内实现。情景分析是研究框架的一部分，不构成投资建议。
保守情形假设世界杯带来的基数明显反转、营销投入维持高位，毛利率压力通过降价促销卷土重来。基准情形假设 2027 年营收几乎不增长，但营销正常化和持续的原价销售把 EBIT 利润率抬到接近 10%。乐观情形需要一次更干净的交接：生活方式品类没有明显崩塌、跑步保持强劲、中国市场份额继续提升、耐克的复苏依旧缓慢，而且营销强度下降到足以让利润率超过 10%。
引人注意的一点是，基准情形并不要求 2027 年有强劲的营收增长。它要求的是营收质量。一家以 9.8% 的 EBIT 利润率做出 270 亿欧元销售额的公司，价值远高于以 8.5% 的利润率做出同样销售额的公司。正是这个差距，使得 7 月拒绝上调 EBIT 指引这件事，比再多一两个百分点的销售增长更重要。
关税退款不进入上述三种经营情景。它的毛价值为每股 1.25 至 1.49 欧元；按我给出的 75% 概率，税后期望值估算约为每股 0.8 欧元。即便全额收回，也修不好一个结构性偏弱的利润率论点。它是一项有用的期权价值，而不是持有这只股票的理由。
市场当前的预期看起来接近我的基准情形。对应 2026 年预测约 19.5 倍、对应 2027 年预测约 15.8 倍，这个价格假设世界杯之后每股收益会有明显复苏，同时并不要求阿迪达斯立刻夺回 2019 年 11.3% 的利润率。这是一个合理的预期。潜在的错误定价在于市场如何看待 2027 年的营销：正常化更快，可以在报表口径营收疲弱的情况下依然创造盈利增长；营销开支持续高于销售额的 12.5%，则可能阻断这轮盈利复苏。
安全边际裁定：无。当前 164.05 欧元的股价，比我的保守情形合理价值区间 130 至 145 欧元高出 13% 至 26%。因此它相对下行情形没有任何折价。
基准情形中最脆弱的假设，是利润率从 2026 财年隐含的约 8.6% 恢复到 2027 年的 9.8%。如果假设中的利润率改善只兑现 70%，经营利润率约为 9.4% 至 9.5%；在其他假设不变的情况下，基准情形的合理价值会降到约 170 至 178 欧元，而不是中值处的约 182 欧元。当前股价仍能扛住这一敏感性测试，但预期回报会变得单薄。
一条更严苛的纪律是「盈利三年持平」检验。假定每股收益和股价都持平，当前 2.80 欧元的股息只带来约 1.7% 的年度现金回报。2026 年 8 月 7 日，德国 10 年期国债收益率约为 3.12%。在盈利持平这一假设下，按这个买入价格并不存在安全边际。
这只股票的位置接近「好公司，平常价格」，而不是「好公司，糟糕价格」。等待之所以变得有吸引力，是因为这门生意本身正走进对比基数最难的一年。在 105 至 115 欧元附近买入，即便 2027 年明显差于市场一致预期，也能提供所需要的折价。
永久性损失的风险集中在五个变量上。
概率最高的风险是 2027 年的对比基数。对于增速大幅放缓，我给出高概率、中到高影响；小幅的绝对下滑也说得通。观察指标是进入世界杯同比基数期之后，足球／服装品类的增速。如果营收转负、而库存仍高出双位数，折扣就会压制毛利率，市场也会把 2026 年重新归类为被提前透支的需求。
结构性抬高的营销强度，带来的经营影响最大。我把它定在中等概率、高影响。如果在赛事已不存在的 2027 年，营销费用率仍高于约 12.5%，那就意味着份额提升需要永久性地多花钱。如果毛利率维持在 52% 左右，而营销又多吃掉 100 个基点，回到 11% 经营利润率的路径就会长得多，市盈率也应该收缩。
库存是连接前两项风险的桥梁，属于中等概率、高影响。6 月库存 59.69 亿欧元，同比增长 13%，而报表口径的上半年销售额增长约 10%。如果库存增速连续两个季度比营收增速高出约八个百分点以上，未来降价促销的概率就会明显上升。传导路径会是库存推高折扣、折扣侵蚀毛利率、现金转化随之转弱，然后是估值倍数下降。
在三到五年的尺度上，竞争属于中等概率、高影响。昂跑的毛利率已经有 64%，高端跑步业务增长迅速；HOKA 仍是一个可信的跑步品牌；耐克的体量远大得多，而且正在重建批发渠道。真正硬的信号，会是阿迪达斯跑步业务的增速掉到中个位数以下，而耐克／昂跑／HOKA 同时加速。那会把今天的份额提升从结构性变成周期性。
关税与汇率属于中等概率，但造成永久性损失的风险低于前面几项，因为采购网络分散在多个亚洲国家，而且关税退款是一项潜在的正向对冲。如果关税处理方式再度变化，同时欧元走强压低折算后的营收，采购端的成本节约又补不上，风险就会上升。
管理层交接是概率较低的永久性损失风险。首席财务官的交接是有计划的，而且有重叠期。只有当它与营运资本的意外、指引可信度进一步恶化，或者会计判断出现无法解释的变化撞在一起时，才会变得重要。
未来一年的正面催化剂同样具体：第三／第 4 季度毛利率守在 52% 以上；全年 EBIT 升到 23 亿欧元以上；库存增速放缓到低于销售增速；美国关税退款到手；世界杯之后营销强度大幅回落；以及在足球品类同比基数正常化之后，跑步、中国市场和批发渠道增长得以延续的证据。负面催化剂则是 EBIT 下调、2027 年营收指引低于零、营销费用持续高于 12.5%、库存增速大幅高于销售增速，或者耐克／昂跑份额再度大涨。
阿迪达斯下一次已排定的业绩发布，是 2026 年 10 月 29 日的前九个月报告。
| 跟踪指标 | 正常／与论点一致的区间 | 警戒阈值 |
|---|---|---|
| 固定汇率营收增速 | 6–10% | <3% |
| 毛利率 | 51–53% | <50% |
| 营销／POS 费用占销售额比重 | 赛事高峰之外 11.5–12.5% | 非赛事期 >13% |
| 经营利润率 | 正常化后 9–11% | <8% |
| 库存增速与销售增速对比 | 在 +3 个百分点以内 | 库存增速高出销售增速 8 个百分点 |
| 营运资本／销售额 | 20–23% | >25% |
| 专业运动品类／跑步增速 | >10% | <5% |
| 大中华区固定汇率增速 | 5–12% | <0% |
| 远期市盈率 | 16–20 倍 | 无 EBIT 上调却 >24 倍 |
这套仪表盘刻意围绕毛利率、库存、营销和正常化后的运动品类增速展开。相比表观的季度营收数字，这些变量更能把持久的品牌复苏与世界杯带来的销售脉冲区分开。
交叉综合与最终研究结论
纵向来看，阿迪达斯在七十年里证明了一种比任何一款具体鞋型都更重要的能力：它能反复地把专业运动与文化连接起来，重建自身的存在感，再把这种存在感分发到全球。1954 年的足球鞋、世界杯用球的合作关系、Superstar、Stan Smith、Samba、Predator、Boost、Originals 以及如今的 Adizero 分属不同年代，但商业机制是一致的。运动提供正统性；营销提供触达；生活方式延长产品的收入寿命；批发与 DTC 把这种需求转化为全球分销。
这家公司的失败同样在重复。组合扩张的野心带来了萨洛蒙和锐步，却没能造就一家长期占优的集团。过窄的 DTC 战略削弱了批发关系。Yeezy 制造出非同寻常的高毛利需求，随后变成一次集中度冲击。库存规划放大了 2022 年的下行。阿迪达斯的历史撑不起「世界级执行力」的溢价。真正称得上优质的资产是品牌体系，而不是从未中断的管理精度。
古尔登主导的扭转修复了正确的变量。2025 年品牌收入按固定汇率连续第二年增长 13%，批发与 DTC 双双增长，毛利率达到 51.6%，经营利润率回升至 8.3%，2026 年上半年又把利润率推高到 9.6%。2026 年上半年与 2025 年上半年的对比中没有任何 Yeezy 收入的干扰。这轮复苏已经跨过门槛，从叙事进入了经审计的财务实绩。
下一道门槛更难，因为容易拿到的复苏红利已经兑现完毕。把毛利率从 47.5% 提到 51% 以上，靠的是消除异常折扣和库存问题。把 EBIT 利润率从 8.3% 推向过去 11% 的高点，则需要一次更精细的取舍。阿迪达斯必须在运动员、足球协会、产品故事、本地化推广、门店和数字商务上投入到足以守住份额的力度，同时又要从管理费用和营销上挤出足够的杠杆，让股东拿到规模经济的成果。
第 2 季度给市场做了一次令人不适的取舍演示。客户给了阿迪达斯投资者想要的一切：创纪录的收入、按固定汇率 14% 的增长、强劲的 DTC、强劲的中国市场，以及专业运动品类非同寻常的增长。随后管理层把增量毛利花得很猛。业务本身交出了成绩。股价之所以下跌，是因为利润预期的表现好过利润本身。
把围绕 9.24 亿欧元的争论概括成「投资还是超支」，框定得过于粗糙。9.24 亿欧元这一整条支出不能全部算到世界杯头上；增量的 2.12 亿欧元才是更干净的赛事集中信号。2014 年和 2018 年的历史证据显示，阿迪达斯可以在世界杯前后重金投入，并在次年继续增长。2022 至 2023 年的案例并不能推翻这一点，因为 Yeezy、库存和供应链中断压倒了这组比较。因此历史记录并不支持把赛事营销看作一次性的收入噱头。它也并不能证明 2026 年这轮营销活动赚回了足够的增量回报。
第一次真正的检验出现在 2027 年。我测算的基准收入增速仅在 2% 左右，其中世界杯的回吐拉低约 8 亿欧元，结构性份额提升贡献约 12.5 亿欧元。这比把 2026 年的 14% 直接外推要刻意保守。在收入如此平淡的情景下，这只股票仍然可以奏效，因为几亿欧元的赛事重头营销开支可以回归常态。这项业务并不需要再来一个销售额双位数增长的年份才能推动每股收益增长。它需要的是营销效率。
7 月那轮抛售最终可能被证明过度，症结正在这一区分上。仅凭第 2 季度的经营利润率给阿迪达斯估值，等于把一笔赛事期间的费用，只与这笔费用带来的一个季度收益相匹配。会计上的时间确认是不对称的。一件球衣的销售当期就产生收入，而部分品牌曝光和消费者获取则可能延续下去。营销费用在活动发生时即予确认；内部创造出来的品牌资产通常不予资本化。因此，第 2 季度较低的 EBIT 并不能确立更低的全生命周期经济性。
不过，同一轮抛售在方向上仍可能是对的。管理层并不只是把 2.12 亿欧元的世界杯支出解释过去了事。它上调了销售指引，却拒绝上调全年 EBIT。它还表示，品牌与销售投入会延续到 2026 年之后。市场由此得知，管理层打算把今天需求强势中的更大一部分重新投出去，超过了一致预期的估计。这是一个比第 2 季度不及预期本身更棘手的估值信号。
下半年的数字结构说明业务并没有散架。隐含的下半年 EBIT 为 10.21 亿欧元，仍将超过 2025 年下半年赚到的约 9 亿欧元。隐含的下半年利润率 7.6% 至 7.8%，会高于上年同期约 7.1%，尽管明显低于上半年的 9.6%。所以这份指引里仍包含全年层面的持续改善，只是经营杠杆比市场想要的要小。
同业格局强化了「阿迪达斯的需求在根本上是真实的」这一判断。彪马在收缩，批发销量流失，并指引全年经营亏损。耐克体量仍大得多，但还在修复 DTC 和中国业务。阿迪达斯则在批发与 DTC 上同时取得增长。大中华区按固定汇率增长 16%，分部利润率达 27.7%。这些结果并非只靠世界杯球衣就能产生。
挑战者的存在让人无法自满。昂跑 64.2% 的毛利率说明，专业消费者愿意为技术型跑步的可信度支付非同寻常的溢价。Deckers 56.4% 的利润率说明，即便增长放缓，HOKA 在经济性上依然强悍。这个行业已不再把技术型跑步的利润全部导向耐克和阿迪达斯。即便投资者更想看到短期 EBIT，阿迪达斯也必须继续投入 Adizero 和其他专业运动系列。
彪马在规模问题上给出了相反的例证。它的品牌在全球都有辨识度，但这并没有保护住分销端的经济性。安踏从阿尔特弥斯集团手中买下 29.06% 的股份，改变的是战略层面的所有权归属，却没有向彪马注入任何经营资本。阿迪达斯既能支撑单季 9.24 亿欧元的营销开支，又仍然赚到 5.74 亿欧元的 EBIT，而彪马却指引全年亏损，这说明品类利润当前正在向哪一边积聚。规模、产品广度和零售商产出效率是在强化品牌实力，而不只是与之相伴。
中国市场强化了同一个结论。阿迪达斯当下在中国本地的增长和盈利能力，明显强于李宁最新的增长指标，而安踏仍是一家高利润率的本土竞争者。「西方品牌必然输掉中国」这一论断，已经不再符合阿迪达斯当前的数据。更难回答的问题是可持续性：安踏的规模、国内分销和多品牌组合，让人无法假定阿迪达斯可以毫无阻力地夺回昔日的位置。
估值方面，7 月的抛售足以驱散亢奋，却不足以造出一个经典意义上的价值安全边际。164 欧元约相当于我对 2026 年每股收益预估的 19 至 20 倍，也相当于 2027 年一轮合理盈利修复的约 16 倍。这低于阿迪达斯长期报表口径市盈率的中枢，但对于一家正进入事件驱动比较年、库存在上升、利润率目标仍低于历史高点的公司而言是合适的。
我给出的基准合理价值 172 至 192 欧元，要求 2027 年收入约 271 亿欧元、EBIT 利润率 9.8%。这两项假设都算不上激进。保守情景的 130 至 145 欧元，假设收入小幅收缩、利润率仅 8.5%。乐观情景的 226 至 249 欧元，则要求经营利润率达到双位数并延续结构性份额提升。当前股价距基准价值足够近，投资者对成功回归常态能拿到相应的回报，但对「2026 年可能是被提前透支的赛事高峰」这一可能性，几乎没有拿到什么补偿。
关税退款太小，不足以改变这个判断。即便税后全额收回，也只值每股约 1 欧元，而 7 月 30 日市值的变动是数十亿欧元量级的。真正的期权是阿迪达斯能否把 260 亿至 280 亿欧元的全球销售额再次转化为可持续的双位数利润率，而不是这笔关税索赔。
十二个月维度的变量是 2027 年指引。如果指引给出正的低个位数收入增长，并伴随 EBIT 的实质性提升，就会验证基准情景，因为那将证明世界杯创造出的是更高的盈利基数，而不只是更高的收入基数。如果收入指引为负，同时营销费用率仍在 12.5% 至 13% 左右，就会验证看空情景。
三年维度的变量是跑步和鞋类。第 2 季度鞋类仅增长 1%，是藏在总量数字背后的重要弱点。服装在赛事之后可能会剧烈回归常态。一旦球衣需求退潮，阿迪达斯需要 Adizero、Originals、Terrace 的后继产品以及其他鞋类系列来扛起增长。如果跑步继续保持双位数增长、鞋类重新加速，这个产品组合在结构上就更强。如果跑步放缓，而昂跑、HOKA 和复苏中的耐克同时走强，那么世界杯就掩盖了一个更脆弱的产品结构。
五年维度的变量是阿迪达斯能否再一次赚到规模经济。300 亿欧元收入上 11% 的利润率对应 33 亿欧元 EBIT。同样的收入上 8% 的利润率对应 24 亿欧元。长期估值之争几乎整个落在这 3 个百分点之内。营销、批发经济性、门店产出效率和原价售罄率，决定最终出现的是哪一个版本。
看多理由。
- 2026 年上半年按固定汇率收入增长 14%，其中 DTC 增长 23%、大中华区增长 16%，专业运动品类强劲加速，说明这轮复苏的广度超出了单一生活方式系列。
- 毛利率已从 2023 年的 47.5% 回升到 2025 年的 51.6%，并在 2026 年第 2 季度达到 52.5%，直接证明折扣和产品结构已实质性改善。
- 2014 年和 2018 年的世界杯周期都没有带来次年的收入回吐；在 2018 年赛事营销抬高之后，2019 年的收入和经营利润率双双上升。
- 在耐克修复自身业务、彪马收缩的同时，阿迪达斯正在拿下分销和消费者份额，这给了古尔登一个把货架份额坐实的窗口。
- 按 2027 年一个说得通的每股收益计算约为 16 倍，抛售之后的估值已不再需要回到 2019 年的高点倍数。
看空理由。
- 管理层上调了收入指引，却把 EBIT 留在 23 亿欧元，隐含的增量利润率比投资者预期实质性地更弱，按我给出的报表口径收入区间对应下半年利润率约 7.6% 至 7.8%。
- 第 2 季度鞋类仅增长 1%，而服装 35% 的亮眼增长高度暴露于世界杯需求，会让 2027 年的产品结构比较变得棘手。
- 库存增长 13%，营运资本升至销售额的 24.0%，一旦赛事需求退潮快于计划，判断失误的代价就会更高。
- 昂跑 64.2% 的毛利率和跑步业务的快速增长表明，阿迪达斯并没有垄断高端专业运动的经济性；即便阿迪达斯规模庞大，专业品牌依然能够拿走高价值消费者。
- 164 欧元的股价高于 130 至 145 欧元的保守合理价值情景，因此下行保护要靠盈利的持续增长，而不是估值本身。
事前验尸。一条通向 50% 亏损的可信路径始于 2027 年春天。世界杯服装的回落比预期更狠，下一轮 Originals 周期未能接替 Terrace/Samba 的势头，而随着昂跑、HOKA 和复苏中的耐克拿走高端货架份额，跑步增速跌破 5%。2027 财年销售额下滑约 5%，而不是我基准情景中的 +2%；过剩库存迫使毛利率退回 49% 附近；管理层为守住份额把营销维持在销售额的 12.5% 左右；经营利润率降至 6.5%。每股收益降到 5.5 至 6.0 欧元。一个不再相信利润率能修复的市场只给 13 至 14 倍的盈利倍数，对应每股约 75 至 85 欧元，大约是今天股价的一半。
第二条路径并不需要品牌彻底失败。收入维持在 260 亿至 270 亿欧元左右，但美国关税成本以另一种法律形式回来，预期中的退款被推迟，欧元保持强势，管理层把投入强度结构性地维持在高位。毛利率保持在 51% 附近，EBIT 利润率却停滞在 7% 至 8% 左右。每股收益落在 6.5 至 7.0 欧元附近，倍数降到 14 至 15 倍，因为阿迪达斯被重新归类为一个成熟、低增长的可选消费品牌。这对应每股约 90 至 105 欧元，即便销售额没有崩塌，也意味着 35% 至 45% 的回撤。
研究上的不确定性在五个方面是实质性的。阿迪达斯不披露产品层面的盈利能力，也不披露渠道层面的毛利率，这限制了对 DTC 经济性的测算精度。它不公布全球原价售罄率或降价促销的折扣深度，因此只能用毛利率和库存来代理定价能力。15 亿欧元的世界杯销售额来自媒体报道，无法拆解为增量足球销售与基线足球销售。维持性资本开支与增长性资本开支的划分并未披露，这里是估算值。最后，我没有找到足够权威的存档一手文件来确认 1995 年 IPO 的确切发行价和募资额；公司现有的档案能确认 1995 年 11 月 17 日的 IPO 日期，却确认不了这些历史发行条款。
本研究的主要资料层级依次是：阿迪达斯 2026 年 7 月 30 日的第 2 季度／上半年业绩发布与中期报告；2025 年年报及十年财务概览；阿迪达斯当前关于采购、商业模式和股本的披露；公司汇编的分析师一致预期；耐克、彪马、昂跑、Deckers、安踏和李宁的官方业绩；欧洲央行的外汇数据；以及路透社、《金融时报》和《华尔街日报》的同期报道，用于获取无法从公司文件中取得的市场反应事实。
最终研究结论。按照对一个消费品牌最重要的那些标准衡量，阿迪达斯重新成为一家高质量的经营型公司：产品卖得动，毛利率健康，批发伙伴想要更多货，DTC 在增长，中国市场已经复苏，资产负债表也有足够的余力支撑它穿越一届大型体育赛事持续投入。第 2 季度的股价崩跌并没有推翻这些事实。它暴露的是下一个瓶颈。投资者此前的定价，隐含着品牌热度转化为 EBIT 的速度要快于管理层打算交付的速度。
我认为市场对季度会计观感反应过度，但对更长期的利润率路径重新定价是对的。同比增加的 2.12 亿欧元营销开支，信息量明显大于把 9.24 亿欧元整条支出都算作世界杯成本，而以往的赛事支持这样一种可能性：这笔投入产生的收益会超出当季。23 亿欧元的全年 EBIT 目标保持不变，这仍是一个强硬的信号：管理层正在用投入吃掉更多的收入上行空间。在 164.05 欧元，这只股票已经消化了 7 月失望情绪的大部分，落在我可接受持有的区间之内，但它并不提供给出全新买入评级所需要的下行保护。干净的入场点，要么来自明显更低的价格，要么来自 2027 年的证据：赛事营销回落，而底层的跑步、鞋类和中国需求保持健康。
【公司画像评分】
- 基本面质量：高
- 成长性：中
- 护城河：强
- 财务稳健度：强
- 管理层可信度：高
- 估值吸引力：中
- 风险等级：中
- 适合的投资者类型：长线成长／周期／事件驱动
【投资评级】
- 评级：持有
- 一句话论点：营收复苏已得到验证，但 164 欧元的股价已经计入了相当程度的 2027 年利润率正常化，而维持不变的 2026 年 23 亿欧元 EBIT 指引尚未证明这一点。
- 当前价位归类：可接受持有
- 是否等待更好价格：是。新买入在 105 至 115 欧元时变得有吸引力，前提是毛利率保持在 50% 以上、库存不进入降价促销周期，并且 2027 年结构性销售不出现恶化。机会成本在于错过快于预期的世界杯后利润率正常化。
- 目标持有期：1 至 3 年
- 预期年化回报：保守情景约 -14%；基准情景约 +13%；乐观情景约 +45%，均按 12 个月情景期计算，并已把当前股息作为简单的现金回报代理指标计入。
- 最大损失风险：在事前验尸情景下约为 50%，该情景中 2027 年营收收缩、毛利率下滑至 49% 附近、经营利润率仅达到约 6.5%、市盈率压缩至 13 至 14 倍。
- 重新评估触发条件：毛利率连续两个季度低于 50%；库存增速超出销售增速 8 个百分点以上并持续两个季度；2027 年营销／POS 支出在赛事影响正常化之后仍高于销售额的 12.5%；专业运动品类／跑步增速低于 5%；或大中华区营收转负。
- 可接受持有价格：160 至 195 欧元
- 明显高估价格：270 至 290 欧元
【理想买入价格】105–115 欧元 依据：较保守 2027 情景隐含的 130 至 145 欧元价值的中值低 20%，为世界杯需求逆转与利润率修复放缓保留了保护空间。
【估值区间】
- 当前价：164.05 欧元（2026-08-07 收盘价）
- 保守（理想买入区间）：[105, 115]
- 基准（可接受持有区间）：[160, 195]
- 乐观（高于明显高估线）：[270, 290]
本研报提及的其他标的
- NKE.US——全球规模龙头，也是衡量阿迪达斯批发／DTC 转型与潜在竞争力修复的最重要标杆。
- PUM.XETRA——最接近的德国运动服饰可比公司，目前正在收缩，而阿迪达斯的分销与营收则在增长。
- ONON.US——高端跑步领域的挑战者，其快速增长与 64.2% 的毛利率考验着阿迪达斯在专业运动技术产品上的定价能力。
- DECK.US——HOKA 的母公司，既是专注跑步的挑战者，也是高端鞋类经济性的有用标杆。
- 2020.HK——安踏，中国本土规模最强的对比对象，也是彪马潜在的 29.06% 战略股东。
- 2331.HK——李宁，中国运动服饰的直接竞争对手，其 2025 年增长放缓与阿迪达斯当前在大中华区的加速形成对比。
本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。