彪马：一个可以修好的品牌，但价格已经替这场修复付了一部分钱

市场当前交易的是两个叙事，而不是当期盈利。第一个是 Arthur Hoeld 主导的转型。第二个是安踏体育已签署协议收购 Artémis 集团 29.06% 股权所创造的战略期权。由于彪马仍在亏损，当年盈利倍数几乎不含信息量。这只股票交易的其实是一组概率：2025 年是品牌经济性的谷底、2026 年能完成清理、2027 年能重新打开一条有利润的增长路径。

更长的历史能解释这一切为什么说得通，却不能让它成为必然。

彪马起步于黑措根奥拉赫，源自鲁道夫·达斯勒与阿道夫·达斯勒兄弟的分家。鲁道夫在 1948 年 1 月注册了自己的企业，6 月开始运营，PUMA 品牌在 10 月完成注册，公司也在当年晚些时候正式启用 PUMA 这个名字。它第一条经久不衰的产品线立足于真正的运动性能，而不是时尚授权：Atom 足球鞋大约在 1950 年问世，1952 年推出配可旋入式鞋钉的 Super Atom，到 1950 年代中期，彪马跑鞋已被顶级短跑运动员穿上赛场。这让公司今天的问题显得不同寻常。性能上的正统性本来就是它出身故事的一部分；管理层现在正试图通过让生意更靠近这个起点，来重建商业相关性。

彪马于 1986 年在德国公开上市。关于上市年份，我找到了可靠的公司层面证据，但没有找到足够权威的档案证据来确认 1986 年最初的发行价与募资额。因此我不去凭空造一个 IPO 估值。这是本报告明确承认的历史盲点之一。

后来的一段股权阶段，把彪马放进了以 PPR／开云集团为中心的法国奢侈品与消费生态之中。这一时期在 2018 年结构性终结：开云集团把所持彪马股份的大部分分配给了自己的股东，彪马的自由流通股因此显著增加；Artémis 集团由此握有了如今安踏已签约收购的那一大笔股份。此后彪马进入了一个自由流通股更多、也更为常规的公开市场阶段，1 拆 10 的股票拆分于 2019 年 6 月生效。

经营层面的高点，出现在比约恩·古尔登时代，以及疫情期间运动鞋与休闲鞋的加速增长。彪马当时称 2021 年是公司历史上最好的一年：销售额达到 68.05 亿欧元，EBIT 为 5.571 亿欧元，利润率 8.2%。2022 年销售额进一步冲到 84.65 亿欧元，EBIT 却只升到 6.406 亿欧元，经营利润率因此滑落到 7.6%。2023 年收入达到 86.02 亿欧元，EBIT 反而降至 6.216 亿欧元，利润率降到 7.2%。读一读这个特征：2021 年之后品牌规模持续变大，而每多出一欧元收入所创造的经营利润却越来越少。

到 2023 年末，股价为 50.52 欧元，当年下跌 10.8%，市值约 76 亿欧元。投资者已经开始怀疑，规模增长究竟有没有转化成品牌质量和股东回报。2024 年彪马仍把增长和「品牌向上」当作前进的路径；按当时的报表口径，收入为 88.17 亿欧元，EBIT 约 6.22 亿欧元。后来的 2025 年年报在把 PUMA United 划为终止经营业务之后，对 2024 年的持续经营业务做了重述，可比口径下持续经营销售额约为 83.98 亿欧元，EBIT 为 5.487 亿欧元，利润率 6.5%。

2025 年的断裂，比一个普通的鞋类差年份要严重得多。持续经营业务销售额降至 72.96 亿欧元，毛利率跌到 45.0%，调整后 EBIT 转为 1.656 亿欧元亏损，报表口径 EBIT 亏损 3.572 亿欧元。自由现金流从 2024 年的正 4.643 亿欧元翻转为负 5.303 亿欧元。2025 年末库存约 20.6 亿欧元，净负债升至 10 亿欧元以上；在 2024 年每股派息 0.61 欧元之后，董事会对 2025 年提议不派股息。

股价重置紧随业绩重置而来。最陡峭的断裂之一发生在 2025 年 7 月 25 日：彪马警告全年销售额将下滑、公司将录得全年亏损，股票开盘即下跌约 18%。纵向的教训是，市场并不是突然发现了一家陌生的周期股。它撤回的，是附着在「彪马能够一边持续抢占全球份额、一边维持中高个位数 EBIT 利润率」这一判断上的那份估值。

Arthur Hoeld 在阿迪达斯长期任职之后，于 2025 年 7 月出任 CEO。10 月，他把一份实质上不同的诊断摆到了投资者面前。管理层表示，彪马变得过于商业化，品牌热度不足，分销质量太低，很大一部分产品供给也没能真正打动消费者。药方是：减少对大众零售渠道的敞口、降低促销强度、收紧产品线宽度、更强调原价 DTC 销售，并把投资更锐利地押在足球、跑步、训练和更高品质的 Sportstyle 上。

成本这一块的分量很重。彪马此前在「nextlevel」计划下已安排约 500 个岗位的裁减；Hoeld 又追加了约 900 个白领岗位，使到 2026 年底计划裁减的总数达到约 1,400 个。管理层现在把这个项目描述为一场三年期转型：2025 年是重置年，2026 年是过渡年，增长计划从 2027 年起恢复。

有一个历史目标需要小心处理。Hoeld 上任之前的「nextlevel」计划，曾把 2027 年实现 8.5% 的 EBIT 利润率定为目标。这个目标出自上一套战略框架，和 Hoeld 当前的指引并不是一回事。新的管理团队谈的是中期恢复「健康的利润」和高于行业的增长，并未公开重新承诺 8.5% 这个精确数字。我在估值中只把 8.5% 当作一个历史参照点，绝不当作当前指引。

这段历史支持这样一幅定性画像：困境转型。彪马用几十年证明了自己能够创造具有文化影响力、技术上可信的运动产品，并把它们分销到全球。它也在过去四年里证明了另一件事：仅凭全球知名度，守不住原价动销、利润率或货架空间。

财务、商业模式与护城河

彪马 2021 年以来的财务历史，用五行数字就装下了整个投资论点。到 2023 年为止的表面上升由收入拉动；2025 年的崩塌则暴露出早已在利润率和现金转化上显现的恶化。

† 2024 年与 2025 年在适用之处采用 2025 年年报的持续经营业务列报口径；彪马说明 2021 至 2023 年并未就 PUMA United 终止经营业务做追溯调整，因此这五年序列在方向上有参考价值，而不是完全同口径可比。

表格背后的东西，比算术本身更重要。彪马收入从 2021 年到 2023 年扩张了略高于 26%，EBIT 却只增加了约 12%。公司在接受更差的经济性，以维持出货量。到 2025 年，这套打法撞上了过剩库存、促销式批发、产品失手，以及一个零售商拥有更好选择的消费环境。彪马 2025 年的毛利率下滑，由存货跌价准备和批发促销活动驱动，部分被更低的采购价格和更优的自营零售结构所抵消。

收入本身并不复杂。彪马设计并营销鞋类、服装与配件，制造环节大部分通过外部供应商完成。鞋类是最大的品类，也是跑步、足球和生活方式球鞋系列最要紧的地方。批发仍是最大的渠道，即便 DTC 占销售额的比重已经大幅上升。眼镜、工装／安全防护等品类存在授权业务，但特许权收入太小，撑不起投资论点。

于是经营杠杆在两个方向上都跑得很猛。产品成本和采购随销量变动，但营销承诺、人员、总部、信息技术、物流基础设施、租赁门店和赞助资产，在销售下滑时并不会按同样的速度下降。2025 年调整后经营费用达到销售额的 48.5%，高于重述后 2024 年的 42.1%。彪马把约 2.2% 的销售额投入研发／产品管理，折旧与摊销则达到 3.912 亿欧元。因此，一旦收入企稳，哪怕只有几百个基点的毛利率修复，对 EBIT 的影响都极其巨大；反过来同样成立。

这正是管理层同时对分母和分子下手的原因。裁减 1,400 个岗位针对的是固定成本基数。削减 SKU、促销强度和低质量批发，冲的是毛利率和品牌稀缺性。重建高性能品类则关乎收入质量。只砍成本，会暂时改善账面利润，同时让品牌更虚弱；只砍分销而拿不出有说服力的产品，则只会让销售额缩水。Hoeld 的计划必须两件事一起做。

资产负债表已经从一处令人安心的依靠，变成投资论点中活跃的一部分。经营活动现金流在 2024 年为 6.948 亿欧元流入，2025 年转为 3.193 亿欧元流出，主要因为流动资产变动消耗了 4.292 亿欧元。固定资产投资为 2.063 亿欧元。年末彪马持有 2.9 亿欧元现金和 12.02 亿欧元未动用授信额度，但净负债已升至 10.64 亿欧元。2026 年第 2 季度缓解了眼前的压力：现金为 3.725 亿欧元，净负债 11.04 亿欧元，现金加未动用授信合计约 11.83 亿欧元。就当前这轮转型而言，流动性是够用的，但公司已不再拥有一家干净净现金消费品公司那样的资本配置自由度。

股息决定反映了这一变化。彪马在盈利期间派发股息，也回购过股份，但 2025 年的亏损导致了零股息提案，管理层还表示 2026 年不计划继续购入库存股。资产负债表的优先事项现在是去杠杆和库存正常化。在当下的处境里这是理性的，不过它也意味着，在投资者等待经营修复的这段时间里，这只股票没有股息支撑。

现金流质量需要格外的纪律。彪马历史上的现金转化在盈利年份还算体面，但对营运资本高度敏感。把 2021 至 2025 年合并起来重构，经营现金流／净利润的合计比率约为 3 倍；这个看上去很强的数字，被 2025 年的会计亏损和非现金费用扭曲了。把镜头收窄到盈利的 2021 至 2024 年，比率接近约 1.8 倍，而 2025 年则翻转为负的经营现金流。底层依据是彪马的年度现金流量表和比较数据，但 2021 年的重构以及终止经营业务的列报方式，使得追求虚假的精确并不合适。

2026 年第 2 季度的现金结果同样容易被读错。3.288 亿欧元的自由现金流，出现在一个库存、应收账款与营运资本同时下降、资本开支仅 1580 万欧元的季度里。彪马明确预期，全年约 2 亿欧元的资本开支中，会有大得多的一部分落在下半年。这是库存重置正在释放现金的极好证据，却是正常化盈利能力的薄弱证据。

彪马并不披露维持性与扩张性资本开支的拆分。为做所有者收益分析，我估计每年约 2 亿欧元的固定资产投资中，有 1.4 亿至 1.6 亿欧元属于零售、信息技术与物流的维持性投入，余下约 4000 万至 6000 万欧元属于扩张或转型投资。这是我基于管理层对资本开支去向的描述所做的建模假设，而不是公司披露的关键绩效指标。彪马以租赁为主的零售模式还带来第二项经济意义上的再投资要求：按国际财务报告准则第 16 号（IFRS 16），租赁本金偿还属于筹资活动现金流，不应仅仅因为公司自报的自由现金流定义没有像扣减普通资本开支那样扣减它，就把它忽略。彪马披露 2023 年租赁本金偿还为 2.08 亿欧元，可见其规模。

按当前 2025／2026 年的盈利运行水平，所有者收益为负，或者波动大到无法支撑一个有意义的市盈率。在本报告后文的基准正常化情景中，6.5% 的 EBIT 利润率在扣除正常税负、利息、维持性投资和租赁经济性之后，可产生每年约 3.5 亿至 3.8 亿欧元的股权所有者收益。以今天 40.1 亿欧元的股权价值计算，这对应约 11 倍正常化所有者收益，或者说接近 9% 的正常化所有者收益率。这是一项有用的交叉验证，而不是当年盈利倍数。

护城河有三块仍然值得肯定。

第一块是全球运动领域的可信度。足球赞助、顶级运动员和几十年的性能产品，给了彪马在全球规模上销售专业鞋服的资格。围绕 NITRO 的跑步产品和通过 HYROX 展开的训练业务，正在提供新的证据：这份可信度仍然能够转化为产品需求。管理层报告称 FAST-R、Deviate 等产品动销强劲，HYROX 则同时带来了参与文化和产品曝光。比起明星曝光量，这是更有价值的证据，因为它绑定在具体的性能产品系列上。

第二块是分销与采购规模。彪马的体量仍足以服务全球批发商、运营有分量的 DTC 基础设施，并以初创公司拿不到的量级采购。规模也是 2026 年第 2 季度采购成本下降的原因之一。这条护城河比耐克和阿迪达斯的要浅，因为那两家公司可以把产品开发、体育营销和供应链投资摊到大得多的收入基数上。

第三块是 Suede、Speedcat 这类高辨识度产品构成的经典库。只有当管理层控制住供给、并把老鞋型与当下审美连接起来时，这个经典库才具有经济价值。Speedcat 近期的势头显示了它的上限；彪马 2025 年的促销强度则显示了它的下限。缺少原价动销的经典款认知度，会沦为营销上的护城河，而不是经济上的护城河。

彪马护城河的核心问题是定价权被削弱，而不是缺少知名度。 2025 年，批发促销和存货跌价准备把毛利率压到 45.0%。2026 年第 2 季度，表观毛利率回升至 48.0%，但其中约 60 个基点来自关税退款。相比之下，阿迪达斯第 2 季度毛利率为 52.5%，并特别提到健康的原价销售；昂跑 2026 年第 1 季度为 64.2%，Deckers 为 56.4%。彪马在文化层面的能见度，远远跑在它当前已被证明的定价权前面。

管理层可信度应当评为「中」，而不是「高」。Hoeld 的诊断罕见地直白，早期的库存与成本动作也与之匹配，但他还没有交付最难的那一部分：在不重新打开折扣渠道的前提下恢复增长。他在阿迪达斯的长期背景之所以相关，是因为阿迪达斯最近走完的那条经营弧线，几乎正是彪马现在想要的：更干净的库存、更强的动销、重焕生机的鞋类系列，以及高个位数的经营利润率。彪马从那套打法里引进了经验。它还没有引进结果。

行业格局与横向竞争

体育用品是一个仍在增长但已经成熟的消费品类，它的经济性正在被重新分配，而不是被普遍摧毁。麦肯锡与 WFSGI 估计，全球行业增速在 2021 至 2024 年间平均约为每年 7%，到 2024 至 2029 年可能放缓至约 6%。健康意识、运动参与度，以及运动服饰在日常穿着中的位置，仍是结构性的需求支撑。同一份行业研究也提示，竞争正在加剧，挑战者品牌正在崛起。

这个周期由消费支出、时尚／产品周期和库存周期混合而成。宏观下行会压制可选消费。而鞋类系列自身的周期可以盖过宏观图景：一家公司可以录得双位数增长，另一家同时出现双位数下滑，只因为消费者突然想要 Samba、HOKA、Cloud 或某种新的跑鞋中底泡棉。彪马目前正处在这样一种相对产品周期之中。

横向对比让这一点看得很清楚。

彪马数据来自其第 2 季度业绩公告；同业数字取自各公司截至基准日可获得的最新公告。耐克第 4 季度毛利率因关税追回的会计处理而被向上扭曲，因此表中改用全年毛利率。

耐克成了规模型在位者：全球运动可信度、庞大的运动员与联赛关系、产品研发和分销广度。它 2026 财年收入按报表口径持平、按固定汇率下滑 2%，其中直营下滑 8%、批发增长 4%，说明耐克自己也仍在修复此前对 DTC 的过度偏重和产品过于集中的问题。耐克证明了在位运动品牌可以失去势头而不至于被淘汰。它也说明了彪马为什么不能假定光靠规模就能确保复苏。

阿迪达斯是最让人不舒服的那个对比对象。两家公司共享同一座家乡城市、主要品类、欧洲成本基础和批发／DTC 模式；Hoeld 职业生涯的大部分时间也在那里度过。阿迪达斯在 2022 年之后经历了一轮大规模的库存、产品与分销重置，如今在营销投入增加超过 2 亿欧元的情况下，仍报出创纪录的季度销售额、14% 的固定汇率增长、52.5% 的毛利率和 8.5% 的第 2 季度经营利润率。上半年经营利润率为 9.6%，阿迪达斯还把全年收入增长展望上调至 9% 至 10%。

消费者眼下选择阿迪达斯，靠的是重新升温的生活方式热度与专业运动势头的广泛组合。它第 2 季度的专业运动业务增长 39%，由足球和跑步领跑。这一点之所以重要，是因为彪马自己宣布的优先品类几乎完全相同。阿迪达斯是在同一个赛场上执行得更好，而不只是占据了一个不同的细分位置。

昂跑则长成了另一种东西：一个能在持续增长的同时收取显著更高产品价格的高端跑步与生活方式挑战者。2026 年第 1 季度销售额按固定汇率增长 26.4%，DTC 增长 28.7%，毛利率达到 64.2%。它的经济优势在于产品的具体性与稀缺性。买 Cloudmonster 或 Cloudboom 的顾客，买的往往是产品主张本身，而不是一个泛泛的运动标志。这转化成了彪马当前够不到的毛利率。

Deckers 旗下的 HOKA 走的是一条相近的路。Deckers 2026 年 6 月当季录得固定汇率增长 4.8%、HOKA 增长 7.7%、DTC 增长 13%、毛利率 56.4%，且没有未偿还借款。HOKA 的增速正从此前的节奏放缓，但它与彪马的经济性反差依然巨大：HOKA 是围绕一个清晰的跑步主张建立起份额的，而彪马在上一个周期的大部分时间里，都在试图服务一个宽泛得多的运动与生活方式客群。

这正是昂跑和 HOKA 对「结构性衰退」这一论点格外相关的原因。彪马并没有失去造鞋的能力。它失去的是消费者偏好，而且失在那些专业品牌造出了更强购买理由的细分市场里。彪马的转型必须在产品层面把这一点扭转过来；单靠加大广告投放做不到。

亚玛芬体育提供了另一种对比，其核心是安踏。亚玛芬当前的品牌组合包括始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜、Atomic 等专业品牌。亚玛芬报告 2022 年至 2025 年收入年复合增长约 23%，2025 年调整后毛利率 58.0%、调整后 EBITDA 利润率 17.5%、DTC 占比约 49%。安踏是 2019 年收购亚玛芬那个财团背后的关键产业股东，在亚玛芬 2024 年重返公开市场之后，仍是其第一大股东。安踏自己也把亚玛芬描述为其多品牌战略的一部分。

亚玛芬这个类比之所以有价值，恰恰因为它在好几个地方并不成立。

亚玛芬是一个各品牌各占细分、且拥有可观高端空白地带的品牌组合。始祖鸟可以做大专业奢华与户外服饰，萨洛蒙可以扩张鞋类，威尔胜可以变现拍类和球类运动。彪马则是一个全球大众市场品牌，在足球、跑步、训练和生活方式鞋类上与耐克、阿迪达斯正面竞争。亚玛芬的组合结构允许资本向最好的那条业务线迁移；彪马的公司经济性则与一个主品牌共沉浮。

所有权结构也不同。安踏对亚玛芬的影响力，源自那个取得控制权的收购财团。在彪马这边，安踏签约买入的是 29.06%。它可以成为一个影响力很大的战略股东，但 29% 并不等于经营控制权。

这个区别限定了「安踏打法」到底能意味着什么。安踏可以贡献董事会层面的压力、对中国消费者的理解、零售运营与关系网络，以及未来在分销或采购上的合作可能。安踏在自己的品牌组合里展示过很强的中国零售经济性：2025 年上半年经营利润率为 26.3%，电商占收入的 34.8%，经营现金流入强劲。这些能力是相关的。但彪马与安踏并未公布任何量化的收入协同目标、采购节约目标或整合计划。任何这类数字都属于分析师的情景假设，而不属于已签署的交易本身。

彪马应当去争取的生态位，比它近年历史上的定位更清晰。耐克拥有非凡的全球运动规模；阿迪达斯当前把全球规模与生活方式和专业运动的热度结合在一起；昂跑和 HOKA 占据着聚焦的高端性能地盘。彪马可行的生态位，是做一个覆盖面宽的全球挑战者：在足球和跑步上具备可信的性能表现，拥有若干在文化上能引起共鸣的 Sportstyle 产品，并且规模足以把价格定在高端专业品牌之下，同时又不沦为耐克／阿迪达斯的打折替代品。

反对结构性衰退判断的最重要横向证据，是彪马仍然拥有卖得动的产品系列；支持结构性衰退的最强证据，则是这些胜绩的面还不够宽，不足以在一个增长的行业里抵消集团 9.4% 的销售下滑。

彪马的上游模式仍然暴露在亚洲制造、运费、关税和汇率之下。美国关税变化在 2026 年第 2 季度明显影响了毛利率，中东的地缘政治扰动也被纳入公司更新后的假设。管理层表示，在全年展望中，中东局势的负面影响与关税退款／关税下降的有利影响预计将大体相互抵消。关税是重要的，但产品需求仍是更大的长期变量。

当前基本面、安踏交易与市场叙事

过去十二个月可以读作一次受控下降，随后是早期的企稳。

2025 年第 3 季度，销售额按汇率调整后下滑 10.4%。彪马刻意压缩批发敞口，回收或清理产品，克制促销，并让库存的后果走进损益表。DTC 仍为正增长，而批发大幅下滑。毛利率仅为 45.2%，调整后 EBIT 为 3950 万欧元，报表口径 EBIT 为 2940 万欧元。经营层面的口径从「保住增长」变成了「接受更低的销售额，以修复市场秩序」。

2025 年全年业绩随后把代价固定了下来。销售额为 72.96 亿欧元，报表口径 EBIT 为负 3.572 亿欧元，自由现金流为负 5.303 亿欧元。库存仍在 20 亿欧元以上，净负债超过 10 亿欧元。这就是 2026 年指引所依托的财务谷底。

2026 年第 1 季度提供了第一批更干净的证据。汇率调整后销售额仅下滑 1.0%；毛利率改善 60 个基点至 47.7%；调整后 EBIT 为正的 6440 万欧元；库存下降 8.6%；自由现金流同比大幅改善，但受季节性影响仍是 2.014 亿欧元的流出。净负债为 13.58 亿欧元。

第 2 季度则更加含混：

数据来自彪马第 1 季度与第 2 季度的公司披露。

尽管报表口径经营业绩接近盈亏平衡，上半年仍产生了约 1.27 亿欧元的自由现金流，主要因为营运资本开始回吐。在一次称职的库存重置里，这正是应该发生的事。销售额最终必须跟上，因为营运资本只能被释放一次。

第 2 季度之后，管理层确认了 2026 财年指引：汇率调整后销售额低个位数至中个位数下滑，报表口径 EBIT 亏损介于 5000 万至 1.5 亿欧元，资本开支约 2 亿欧元。彪马预期第 3 季度销售额和 EBIT 将较第 2 季度环比改善，并继续把 2027 年描述为增长应当回归的起点。

这份指引在一个看上去平淡的数字里，藏着一道很高的门槛。上半年包含了疲弱的第 2 季度，而全年仍预计只下滑低个位数至中个位数，这意味着下半年必须展现出更好的销售轨迹。相比 2026 年报表口径 EBIT 最终落在负 8000 万欧元还是负 1.1 亿欧元，市场会远远更在意进入 2027 年时的退出增速。

安踏这笔交易改变了股东版图，却还没有改变控制权。

安踏于 1 月 27 日宣布，已与 Artémis 集团签订股份购买协议（SPA），将以每股 35 欧元收购 43,014,760 股彪马股份，占比 29.06%。合同对价的确切金额约为 15.06 亿欧元，资金来自安踏的内部现金资源。交割之后，安踏拟在彪马监事会中寻求适当的席位代表，同时保留彪马作为一家独立管理的德国上市公司的地位与治理结构。

截至 8 月 9 日的研究基准日，这笔交易应当被描述为已签署、尚未完成。安踏的公开材料仍然表述为：在满足监管条件的前提下，预计于 2026 年底前完成交割；我也没有找到任何公开的完成公告。安踏在 2 月取得了股东书面批准；港交所记录随后在 4 月刊发了这笔重大交易的通函。

SPA 把反垄断审批、中国国家发展和改革委员会核准以及相关外商投资审批，都列入了先决条件。我查阅过的公开披露中，并没有一张逐个监管机构列示、说明每一项所需批准均已取得的表格。因此，除非且直到安踏另行申报，我都把监管批准视为仍处于待定状态。协议设有 2026 年 12 月 31 日的最后期限机制；若届时条件仍未满足，在没有修订的情况下，现有 SPA 可以终止。

安踏在公告时表示，没有全面收购的计划。截至研究日，我没有找到任何推翻这一立场的后续公开声明。不过交易文件中确实包含若干条款，用于处理在约定的股份转让后期间内出现后续收购、退市、挤出（squeeze-out）或竞争性要约等情形。这些合同条款保留了选择权，但并不构成一项已宣布的、买下彪马其余股份的意图。

德国收购法就强制要约而言，把「控制」界定为持有 30% 的表决权。29.06% 的持股低于这一门槛，前提是安踏未因一致行动或其他归属规则而被归属额外的表决权。因此这笔持股尚不足以自动触发对全部彪马股份的强制要约。

在 29.06% 的持股水平上，安踏可以成为一位有影响力的股东，却无法直接经营彪马。 监事会席位可以让安踏在 CEO 监督、长期战略和重大资本配置决策上拥有发言权。它的股东投票在股东大会上会有相当分量。中国市场的专业能力可以促成商业合作。而日常的产品、定价、采购与营销责任仍归管理委员会，安踏不能仅仅因为持有 29%，就单方面强推一套中国分销模式或采购整合方案。

最可衡量的潜在收益来自中国。根据彪马 2025 年的披露，大中华区销售额约为 4.89 亿欧元，是由披露的区域毛利 2.463 亿欧元按 50.4% 的毛利率倒算得出的，约占集团销售额的 6.7%。如果彪马最终把集团销售额恢复到 82 亿欧元，且大中华区占销售额的比重达到 9% 至 10%，中国区将贡献约 7.4 亿至 8.2 亿欧元，比 2025 年的水平高出约 2.5 亿至 3.3 亿欧元。这是我的情景假设，而不是两家公司中任何一家的指引。

在基准估值里，我没有给安踏带来的采购协同留任何明确空间。乐观情景允许来自采购、零售知识和中国区结构三者组合的约 50 个基点的潜在利润率收益，但目前没有任何公开信源能支撑更高的数字。这是刻意为之：安踏参与的价值，应该先在经营层面的披露中被证明。

交易失败的下行影响，主要落在战略和叙事层面，而不是彪马直接的现金损失。购买对价由安踏支付给 Artémis，并不流入彪马。因此，若审批未获通过，彪马不会损失 15 亿欧元的公司资金；它失去的是一位潜在的长期股东、董事会层面的影响力，以及中国与零售方面的选择权。SPA 项下的任何终止赔付，都是签约买卖双方之间的事，而不是彪马可以动用的现金。

股价表现大致能说明投资者给这一切附加了多少期权价值。安踏公告之前，彪马收于 21.63 欧元。安踏同意以 35 欧元买下 Artémis 的战略股份，较这一未受影响的收盘价溢价 62%；彪马股价一度最高上涨约 17%，在公告当日上午仍上涨约 6%。到 8 月 7 日，股价为 27.11 欧元，比 1 月未受影响的价格高 25.3%，但仍比 35 欧元的战略股份价格低 22.5%。

35 欧元这个价格并不是收购底价。安踏是从单一卖方手中买入一笔有影响力的 29% 股份，并且可能对董事会影响力和全球化赋予了战略价值。公众少数股东并没有以 35 欧元卖给安踏的合同权利。

对于 1 月 26 日至 8 月 7 日约 25 个百分点的涨幅，我按事件所做的归因是：约 7 至 10 个百分点来自交易公告本身，10 至 14 个百分点来自彪马自身的转型证据，3 至 6 个百分点来自运动服饰与挑战者品牌情绪的整体改善。这些是分析性估计，而不是可观察的会计事实。交易窗口直接给出了第一部分；后面的拆分，则是结合彪马第 1、第 2 季度的库存与现金改善、阿迪达斯极强的业绩、昂跑与 Deckers 的正增长以及耐克仍然疲弱的收入趋势推断出来的。

第 2 季度的股价反应说明，投资者已经在要求成本与现金清理之外的证据。 7 月 31 日，尽管报表口径经营亏损窄于预期，管理层只是确认而非上调指引，彪马股价一度下跌 7%。Xetra 市场的历史数据显示，7 月 30 日股价约为 28.20 欧元，8 月 7 日为 27.11 欧元，即在业绩公布前后及其后累计下跌约 3.9%。

第 2 季度之后的这轮下跌，我几乎全部归因于彪马自身转型预期的修正：投资者看到的是 -9.4% 的销售额和没有上调的指引。交易状态并未实质变化。板块层面的消息甚至可以说是有利的，因为阿迪达斯刚刚报出创纪录的季度销售额并上调了收入展望。这一点值得单独拎出来：市场不再仅仅因为库存下降就给彪马放行。

今天的看多论点建立在四条证据上：毛利率和库存正朝着预期的方向移动；跑步和训练拥有动销为正的具体产品；重组将削减相当可观的固定成本负担；以及安踏愿意以每股 35 欧元、总额 15 亿欧元投入买下一笔战略股份。

看空论点建立在同样具体的证据上：彪马在收缩，而它所处的行业在增长；几乎就在隔壁的阿迪达斯正以 14% 的固定汇率增速扩张；批发的下滑速度远快于 DTC 的增长速度；第 2 季度毛利率和自由现金流的表观改善中，包含关税退款、营运资本和资本开支时点带来的好处；而现任管理层还没能拿出哪怕一个集团重回增长的季度。

估值、风险与跟踪框架

当年市盈率对彪马是错误的工具。2025 财年报表口径 EBIT 为负 3.572 亿欧元，2026 财年指引仍指向 5000 万至 1.5 亿欧元的报表口径经营亏损。把一个「正常」的市盈率套在一个为负的分母上，对这门生意可恢复的盈利能力什么都说明不了。

我的主要方法，是一条中周期 EBIT 利润率与企业价值的桥接，并用 EV/销售额和正常化所有者收益做交叉验证。它适合彪马，因为关键的未知数是这个品牌在清理之后能支撑多高的 EBIT 利润率，而不是公司 2026 年每股收益能多报或少报几分钱。

利润率假设被刻意锚定在历史和同业身上。在 2025 年崩塌之前，彪马在 2021 至 2024 年期间做出过 6.5% 至 8.2% 的 EBIT 利润率。上一任管理层的计划曾把 2027 年 8.5% 定为目标，尽管这一目标已不再是当前指引。阿迪达斯 2026 年上半年的利润率已经达到 9.6%。以此为参照，我把彪马修复后的保守利润率设为 5.0%，基准情景 6.5%，乐观情景 8.0%。

按 8 月 7 日约 40.1 亿欧元的市值和 6 月 30 日 11.04 亿欧元的净负债计算，当前企业价值约为 51.2 亿欧元。对应 2025 年 72.96 亿欧元的销售额，EV/销售额约为 0.70 倍。对应当前指引区间隐含的 2026 年约 69 亿至 70 亿欧元销售额水平，则约为 0.73 至 0.74 倍。

从历史上看，这是一个困境估值。在彪马 2021 年经营高点附近，100 欧元以上的股价对应 68 亿欧元的销售额，隐含的销售额估值是今天的好几倍；到 2023 年末，股权价值已经跌到约 76 亿欧元，而当年销售额为 86 亿欧元。我会把当前的 EV/销售额估值描述为大致处于 2018 年之后区间的最低五分之一档，尽管我并没有重构出一条精确到足以宣称具体百分位的每日企业价值序列。

安踏的价格提供了另一重交叉验证。把 35 欧元套用到全部约 1.48 亿股上，隐含股权价值约为 51.8 亿欧元；加上当前净负债，企业价值约为 62.8 亿欧元，相当于 2025 年销售额的约 0.86 倍。这明显高于市场当前的 0.70 倍，却远远够不上一家高增长高端鞋类公司所对应的销售额倍数。这位战略买家买的是可恢复性，而不是一门已经修好的生意。

即便不把不可比的市盈率硬塞进一张表格，同业之间的估值差距在经济上也是站得住的。昂跑和 Deckers 配得上更高的销售额倍数，因为它们同时具备正增长、显著更高的毛利率和为正的盈利。阿迪达斯在以接近 10% 的经营利润率维持双位数增长期间，理应比彪马享有更高的倍数。只有当彪马的利润率和销售轨迹向这些经济性靠拢时，它的折价才可能收窄。

绝对估值情景如下。所列数值为截至研究日的现值；终值经营年份为 2029 年，约在 3.4 年之后。

保守情景假设彪马修好了库存和成本，却始终没能重新拿回行业水平的增长：2029 年收入仍低于危机前 2024 年的持续经营业务水平，品牌只赚到 5% 的利润率。基准情景把彪马大致恢复到危机前盈利能力的低端，同时收入仍低于一个以 6% 增长的行业所隐含的水平。乐观情景则要求产品全面复苏、批发效率改善、中国执行强劲，以及利润率接近 2021 年的峰值。彪马的历史利润率、当前指引和同业经营表现提供了锚点；情景中的收入、倍数、负债和折现率则是我的假设。

以所有者收益衡量，基准情景在计入正常化税负、利息、维持性资本开支和租赁经济性之后，可产生每年约 3.5 亿至 3.8 亿欧元的可持续股权现金收益。按今天的市值计算，由此得到的正常化所有者收益率约为 9%，而当期表观市盈率因为分母为负而毫无意义。因此主导我估值判断的是所有者经济性，而不是当期会计盈利。

这是研究框架之内的估值情景分析，不构成投资建议。

预期差集中在 2027 年。在 27.11 欧元的价格上，市场并不要求 8% 的利润率，因为股价仍远低于乐观估值。但它要求的东西远不止「活下来」那么简单。当前价格大约处在从我的保守价值走向基准价值的三分之二处，只略高于基准持有区的下沿。用实际的话说，投资者正在为「彪马回到中个位数盈利能力」这件事定价一个合理的概率。

根据彪马的财务日历，下一场重要的业绩事件定于 2026 年 10 月 30 日。有三条信息会比季度每股收益重要得多：销售额降幅是否在环比收窄；剔除关税退款之后毛利率能否保持在 48% 附近或以上；以及库存能否在批发订单不再度恶化的前提下继续下降。

我基准情景中最脆弱的假设，是 6.5% 的正常化 EBIT 利润率。在基准收入和终值倍数保持不变的前提下，把这一假设砍到原来的 70%，即 4.55%，每股现值就会从 31.1 欧元降至约 21.2 欧元。因此这个模型对经营利润率具有很高的凸性。这正是一只转型股应有的特征，也正是为什么一个表面上偏低的 EV/销售额倍数不该被误当成安全边际。

盈利持平的检验切得更深。如果彪马在三年里就停留在当前这种亏损／接近盈亏平衡的盈利水平，不派股息，股价也不发生估值重估，那么股东的年化回报约为 0%。8 月 7 日，德国 10 年期国债基准收益率约为 3.1%。按这项检验，在这个买入价上没有安全边际。

安全边际是否充分的裁定：并不明显。 当前 27.11 欧元的价格，相对 18.3 欧元的保守价值是一笔可观的溢价，因此保守情景本身并不提供任何下行缓冲。只有当价格允许这场转型有一部分判断出错时，这只股票才真正有吸引力。

那些可能造成永久性而非暂时性损失的风险，是具体的。

概率最高、影响也大的风险，是品牌份额的持续流失。可观察的信号是：整个 2027 年彪马汇率调整后销售额仍为负，而阿迪达斯、昂跑、HOKA 和行业整体仍为正。传导路径是从更弱的批发订单，走向更多老化库存、更深的折扣、低于 46% 至 47% 的毛利率、更低的 EBIT，最终落到一个困境级别的 EV/销售额倍数。阿迪达斯当前 14% 的增长对比彪马的 -9.4%，说明这已经是一项正在发生的风险，而不是理论上的风险。

中等概率、高影响的风险，是现金改善最终被证明主要是一次营运资本的收割。库存只能下降一次，应收账款也只能下降一次。如果 2027 年销售依旧疲弱，自由现金流就会失去这股顺风，而营销和产品投资还必须继续。净负债届时可能仍高于 10 亿欧元，甚至再度上升。要盯的是营运资本正常化之后的自由现金流，而不是只看第 2 季度的表观数字。

低至中等概率、中高影响的风险，是安踏交易失败或监管审批长期拖延。对彪马的直接现金影响很小，因为这笔对价并不由彪马收取。但如果投资者在经营业绩令人失望的同时抽走中国与股权结构方面的选择权，估值层面的影响可能大得多。12 月 31 日的合同最后期限，让年末成为一个天然的事件边界。

关税与地缘政治风险属于中等概率、中等影响。第 2 季度显示，关税可以让季度毛利率移动数十个基点，而中东局势已经进入管理层的指引测算之中。只有当彪马缺乏定价权、无法把结构性抬高的到岸成本转嫁出去，而竞争对手却做得到时，它才会变成一项永久性损失风险。

最后一项高影响风险，是成本削减之下的执行。彪马打算裁撤约 1,400 个公司岗位，同时还要改善产品创造、营销、批发关系和 DTC。削减行政开支是有益的；但砍掉那些创造下一个 NITRO 或 Speedcat 的人和能力，会把一项转型计划变成对品牌的收割。

未来十二个月的正面催化剂包括：第 3、第 4 季度销售降幅收窄；在没有异常关税收益的情况下毛利率守在 48% 附近；库存继续下降；净负债降到 10 亿欧元以下；2027 年批发订货转强；跑步与训练的势头扩散到更宽的面；以及安踏交易的监管进展。负面催化剂则包括：再一次下调指引；库存重新增长；毛利率跌破 46.5%；批发继续双位数收缩；产品动销转弱；或交易终止。

我真正会用的仪表盘很窄：

前四项指标决定彪马究竟是在恢复经济意义上的需求，还是仅仅把自己缩小。库存和净负债告诉我们这轮重置在财务上是否受控。批发是最难的商业检验，因为一个全球运动品牌无法在不牺牲触达面和资本效率的前提下，用自营门店替代全部第三方分销。中国是最早可能让安踏相关能力显形的市场，不过任何归因于安踏的说法都应当等到交易完成之后。下一次业绩日期取自彪马当前的投资者日历。

交叉综合与最终研究结论

纵向来看，彪马已被证明的能力，是围绕运动与风格不断自我重塑。它起家于性能鞋类公司，熬过了多轮所有权更迭，扩张成一个全球多品类品牌，并在 2020 年代初达到创纪录的规模。这段历史排除了最简单的那种看空叙事：彪马只是一个空壳标志。公司拥有真实的运动传承、全球批发网络、可信的运动员关系、产品开发能力，以及反复具备文化相关性的经典鞋款。

不过，过去的成功对有利的产品与分销周期的依赖，比峰值估值所暗示的要重。2021 年到 2023 年，销售额的增速远快于 EBIT。管理层为换取规模而容忍了更低的利润率，DTC 投资增加了固定成本，而批发仍然举足轻重。当产品势头转弱、库存上升时，维持分销就需要更多促销。恶化早在 2025 年录得报表亏损之前就已开始。2025 年只是让累积起来的虚弱再也无法被忽视。

这个区分对「可修复还是结构性」这个问题很要紧。结构性衰退意味着彪马最基本的消费主张已经失效：产品卖不上原价，批发客户永久性地重新分配货架空间，也没有任何有分量的品类能产生内生需求。证据还没有走到那一步。跑步和训练显示出产品层面真实的动销，Speedcat 依然有相关性，中国 DTC 在增长，毛利率在恢复，库存正以双位数的速度下降。

证据同样不支持宣布转型已获证明。最新季度集团销售额下滑 9.4%。批发下滑 14%。阿迪达斯增长 14%，其专业运动业务增长 39%。昂跑的固定汇率增速仍在 20% 以上。Deckers 保持盈利，经营利润率处在十几个百分点的中段。一个正在增长的行业，眼下把需求从彪马身边分走的速度，快过彪马把需求收回来的速度。

这让我对什么是暂时的、什么是结构性的，形成了一个具体判断。过剩库存、大众零售渠道敞口、过多的 SKU、部分间接费用基数，以及一部分批发折扣，都是可修复的。而彪马相对阿迪达斯、昂跑和 HOKA 在定价权上的不足，在产品执行把它改变之前都是结构性的。后者是管理层没法靠砍成本走出来的。

Hoeld 计划中令人鼓舞的部分，在于它承认了这一点。管理层在有意把低质量的销售从体系里抽走，这解释了当前一部分收入疲弱。它在降低促销，而不是追逐销量，并把资源集中到更少的品类上。困难的部分在于时机：彪马修理自己的时候，竞争对手并不会暂停。每一个动销为负的季节，都会给零售商多一个把采购预算挪到别处的理由。

安踏这笔交易改善了可能结果的分布，却没有解决经营问题。一个拥有安踏那样的中国零售经验、资本实力以及与亚玛芬合作历史的股东，比一位被动的财务持有人有用。董事会席位可以提高问责度。中国市场的发育程度还不够，因而提供了可衡量的空白地带。但在交易完成、合作真正落地之前，这份经济价值仍然只是选择权。

亚玛芬既是认真看待安踏的理由，也是抵制轻易外推的理由。亚玛芬旗下的高端专业品牌拥有清晰的地域与品类空白地带，而安踏是通过一个以取得控制权为导向的财团参与其中的。彪马则已经是一个全球大众品牌，直接面对两个巨头和一群跑得更快的挑战者。一个持股 29% 的股东，无法靠一纸决定就把亚玛芬的经济性移植到彪马身上。

市场似乎理解了其中一部分。在 27.11 欧元的价格上，彪马比安踏消息出现之前未受影响的价格高 25%，但仍比安踏 35 欧元的战略收购价低 22.5%。对这种不确定性而言，这是一个合理的形状：股价既认可了战略股东和早期的转型进展，又拒绝把 35 欧元当成向公众股东发出的要约。

这个价格也解释了为什么「可修复的公司」并不自动等于「便宜的股票」。我的保守修复价值只有 18.3 欧元。我的基准价值是 31.1 欧元。当前价格已经要求重建 6% 以上的利润率具有相当的概率。今天的买家承保的是执行，而不只是在买清算价值。

未来一年主要是关于企稳的证明。我希望看到第 3、第 4 季度销售降幅收窄，在没有一次性关税帮助的情况下毛利率维持在 48% 左右，库存保持下降，年末净负债回落。单独一个销售转正的季度会有帮助；批发的全面企稳则更重要。

三年维度的变量是正常化利润率。在 4% 至 5% 的利润率下，彪马是一个质量偏低的全球运动品牌，其合理的企业价值倍数仍会受到压制。到 6% 至 7%，今天的股权价格开始显得合理，因为成本基数已经恢复、品牌也重新获得了经济意义上的相关性。到 8% 左右，乐观估值就变得站得住脚，因为彪马将再次赚到接近历史峰值的经济性。

五年维度的变量是品牌位置。到那时投资者应当不再用「转型」这个框架来思考。届时彪马要么已经成为一个有利润、拥有更清晰的专业运动与生活方式身份的全球挑战者，要么已经沉降进一个结构性更弱的层级：文化上的知名度超过了它把这份知名度变现为回报的能力。

我给出的确定答案是：彪马大概率是可以修好的，但股票市场已经在向投资者收取这场修复中一部分的对价。 如果在分销重置基本完成之后，集团汇率调整后销售额在整个 2027 年仍为负，同时毛利率回落到约 46.5% 至 47% 以下，或者跑步／训练的胜绩未能扩展为批发补单的增长，我就会推翻「可修复」这一诊断。反过来，连续两个季度的集团正增长、毛利率达到或高于 48%、库存纪律得以延续，以及一条通向 5% 以上 EBIT 利润率的清晰路径，将显著提高我的信心。

看多理由：

• 第 2 季度库存下降 15.3%，毛利率升至 48.0%，说明过剩产品的重置正朝着预期的方向推进。
• 跑步、训练和 Speedcat 提供了产品层面的具体证据，说明消费者并没有全面拒绝彪马品牌。
• 计划裁减的约 1,400 个公司岗位，加上 SKU 与分销的合理化，一旦销售企稳就会形成可观的经营杠杆。
• 安踏在合同上愿意以每股 35 欧元买入 29.06% 的战略股份并寻求监事会席位，这在未受影响的市场价格之上验证了部分长期战略价值。

看空理由：

• 最新的汇率调整后销售额下滑 9.4%，而体育用品行业在结构性增长、阿迪达斯在以 14% 扩张，这是公司自身份额流失的证据。
• 第 2 季度批发下滑 14%，说明这轮清理也在让彪马付出分销体量和货架需求的代价。
• 第 2 季度 48% 的毛利率中包含约 60 个基点的关税退款，而 3.29 亿欧元的自由现金流数字则受益于营运资本释放和当季偏低的资本开支。
• 把 2025 年和已给出指引的 2026 年放在一起看，彪马在报表口径经营层面已经做出两个亏损年度，净负债仍高于 10 亿欧元，股息也已经消失。
• 安踏交易尚未完成，不向彪马提供任何现金，给予的是一位持股 29% 的投资者的影响力，而不是控制权；也没有公布任何量化的经营协同。

事前验尸，第一个剧本：到 2027 年年中，阿迪达斯在足球和跑步上继续保持双位数增长，HOKA 和昂跑守住专业跑步的份额。Speedcat 在 Suede 或另一个 Sportstyle 平台接棒之前就退出流行。彪马集团销售额在 2027 年再下滑 3%，批发仍以高个位数下降，管理层重新打开促销来清货。毛利率跌到 45%，正常化 EBIT 利润率只做到 1% 至 2%，净负债仍在 10 亿欧元附近。市场按约 0.4 至 0.5 倍销售额、而不是 0.7 倍来给这门生意定价。以约 70 亿欧元的销售额计算，扣除负债后大致只能支撑 12 至 16 欧元区间的股权价值，相对 27.11 欧元亏损 40% 至 55%。

第二个剧本：监管条件到 12 月仍未解决，安踏的 SPA 终止或被实质性推迟，中国批发客户继续保持谨慎。与此同时，彪马没能兑现它承诺的 2027 年增长拐点。战略期权溢价从股价中卸载，35 欧元甚至在心理层面也不再充当参考点，市场向我约 18 欧元的保守独立估值靠拢。若利润率同时令人失望，股价可能被推向更接近十几欧元的中段。这一情景的关键特征是交互作用：单是交易失败未必会让股价腰斩；交易失败叠加品牌结构性侵蚀的证据，则可以。

最终研究结论：

彪马是一个在全球范围内仍具相关性的品牌，它在 2025 年的财务失败，是若干年增量经济性递减的终点，而不是某一年的随机冲击。Hoeld 的重置针对的是正确的问题：库存、分销质量、折扣、SKU 复杂度、固定成本和缺乏聚焦。第一批可衡量的证明已经在库存和毛利率上看得见。需求端的证明仍不完整。最直接的竞争对手阿迪达斯，一边在证明运动服饰的转型可以走通，一边同时抬高了彪马必须达到的表现标准。

在 27.11 欧元的价格上，我会把「继续持有」和「新建仓位」区分开。如果彪马回到 6.5% 至 8% 的利润率，现有股东能拿到可观的上行回报，而当前估值相对公司过去的峰值也确实偏低。新买家的安全边际则很薄，因为保守的正常化价值约为 18 欧元。到 15 欧元以下，这只股票的不对称性才会明显变强：在那个位置，投资者即便对转型的大部分判断都出了错，付出的价格仍然远低于保守修复价值。另一条让它变得更有吸引力的路径属于经营层面而非价格层面：持续为正的销售、48% 以上的干净毛利率，以及朝着中个位数 EBIT 利润率的可见进展，都足以支撑上调保守情景。

【公司画像评分】

• 基本面质量：中
• 成长性：低
• 护城河：中
• 财务稳健度：中
• 管理层可信度：中
• 估值吸引力：中
• 风险等级：高
• 适合的投资者类型：事件驱动型

【投资评级】

• 评级：持有
• 一句话论点：库存与利润率的修复是真实的，但在彪马证明销售重回增长之前，27 欧元的价格已经假定了相当程度的复苏。
• 理想买入价格：14.0 至 14.5 欧元，至少比保守正常化利润率情景所隐含的 18.3 欧元价值低 20%。
• 可接受持有价格：26.5 至 35.5 欧元，约为 31.1 欧元基准价值上下 ±15%。
• 明显高估价格：55.5 欧元及以上，即比 50.3 欧元的乐观现值高出 10% 以上。
• 当前价格归类：可接受持有。
• 是否等待更好的价格：是。对于新资金，在没有更强经营证据的情况下，我会等到 14.0 至 14.5 欧元；或者只有在出现集团正增长、剔除重大一次性因素后毛利率至少 48%、且存在一条通向 5% 以上 EBIT 利润率的可信路径之后，才接受更高的入场价。机会成本在于：如果安踏交易完成、2027 年订单改善都发生在股价重回买入区之前，就会错过一轮由交易与转型带来的估值重估。
• 目标持有期：3 至 5 年。
• 预期年化回报：保守情景约 -2.5%；基准情景约 +14%；乐观情景约 +31%，采用模型测算的 2029 年终值股权价值，且不计股息。
• 最大损失风险：在事前验尸情景下约为 40% 至 55%，该情景中 2027 年增长落空、毛利率回到约 45%、EBIT 利润率维持在 1% 至 2%、净负债仍在 10 亿欧元附近，且销售额倍数压缩至约 0.4 至 0.5 倍。
• 重估触发信号：连续两个季度毛利率低于 46.5%；整个 2027 年汇率调整后销售额仍为负而行业保持正增长；库存重新回到 5% 以上的同比增长；2026 年重置之后净负债高于 13 亿欧元；或者安踏交易终止，同时中国与批发需求没有改善。

【理想买入价格】14.0–14.5 欧元 依据：相对 18.3 欧元的保守现值至少折让 20%，该现值假设 2029 年收入 76 亿欧元、正常化 EBIT 利润率 5.0%、EV/EBIT 11.0 倍。

【估值区间】

• 当前价：27.11（2026-08-07 收盘）
• 保守（保守 · 理想买入区）：[14.0, 14.5]
• 基准（合理 · 可接受持有区）：[26.5, 35.5]
• 乐观（乐观 · 明显高估线以上）：[55.5, 60.0]

研究不确定性与信源纪律：有五处盲点需要明确交代。第一，安踏和彪马都没有就这笔 29.06% 的交易公布逐个监管机构的批准台账，因此我拒绝从沉默中推断某一项批准已经取得。第二，彪马并不把渠道毛利率、原价动销或折扣深度披露到足以直接检验定价权的细致程度；毛利率趋势、库存和管理层表述只是代理指标。第三，维持性与扩张性资本开支未被披露，因此本报告中的所有者收益拆分是分析师估计。第四，1986 年的上市我能够核实，但最初 IPO 的发行价与募资额，我找不到足够权威的依据。第五，研究简报中点名的内部姊妹研报，在本次研究会话中并未作为可调取的文档提供；因此我无法诚实地宣称本报告与 02020-2026-08-07、as-2026-08-08、onon-2026-06-17 或其他内部研报逐行一致。作为替代，我独立使用了上市公司的一手披露。

主要信源包括：彪马 2025 年年报、2026 年第 1 与第 2 季度业绩公告、上半年报告和第 2 季度业绩会记录；彪马 2025 年 10 月的战略披露；安踏在港交所的交易文件与公司公告；德国联邦金融监管局（BaFin）关于德国收购门槛的资料；以及阿迪达斯、耐克、昂跑、Deckers、安踏和亚玛芬的最新一手业绩。路透主要用于同期市场反应与交易报道，麦肯锡与 WFSGI 用于行业增长的框架。

本研报提及的其他标的

• 2020.HK——安踏体育是 Artémis 集团所持 29.06% 彪马股份的签约买方，也是潜在的战略股东。
• AS.US——亚玛芬体育是检验安踏经营西方体育用品资产能力时最相关的先例，但在品牌组合与控制权上存在实质差异。
• ADS.XETRA——阿迪达斯是与彪马结构最接近的可比公司，当前也提供了一次成功的运动服饰库存、产品与利润率重置的最清晰标杆。
• NKE.US——耐克是全球规模型在位者，也是另一个正在修复分销与产品周期的大品牌。
• ONON.US——昂跑是高端跑步挑战者，其增长和毛利率说明了彪马输给专业化产品主张的那部分份额。
• DECK.US——Deckers 通过 HOKA，提供了跑鞋领域第二个重要的挑战者品牌标杆。

本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。