李宁：11 倍过去 12 个月盈利与近 200 亿元净现金，对撞 2026 年第 2 季度的零售流水逆转

高端化的证据比营销叙事要弱。李宁在经营披露中把中国李宁和 LI-NING 1990 与核心李宁品牌合并计算；它并不单独公布 LI-NING 1990 的收入、毛利率、平均售价、店铺层面的资本回报，也没有一致口径的独立店效序列。FY2025 业绩演示披露，相关合并门店基数的平均月店效约为 28.4 万元，而 2025 年中期演示中的数字是 30 万元。由于这些都是合并口径的数字，它们无法证明 LI-NING 1990 本身的经营效率足以支撑品牌向上的论点。高端产品线也许在贡献光环效应，但公开披露不足以让外部投资者证明这一点。

一旦与安踏对比，这个披露缺口就更要紧。安踏 FY2025 收入超过 802 亿元，增长 13.3%，而李宁是 296 亿元和 3.2%；仅 FILA 一个品牌就贡献 284.7 亿元，几乎相当于整个李宁集团的体量。2026 年第 2 季度，安踏主品牌和 FILA 的零售销售仍录得低个位数增长，安踏的其他品牌增长约 25–30%，而李宁整体是低个位数下滑。亚玛芬体育 2025 年收入增长 27%，截至 2026 年 2 月安踏仍是其控股股东，持股比例约 42%，低于研究简报中的 44.5%。安踏还在 2026 年同意收购彪马 29.06% 的股权。品牌组合优势因此是在扩大，而不是收窄。

这一对比并不意味着多品牌天然更优。安踏承担着李宁不必承担的并购、整合与资本配置风险。李宁拥有一张流动性极强的资产负债表：FY2025 现金及定期存款约 199.7 亿元，公司主要财务摘要中没有任何借款。按 2026-08-07 的市值以上述汇率折算后的约 323 亿元股权市值计算，现金及存款占股权价值的 60% 以上。这是抵御财务困境的厚实缓冲。它同时也是对资本生产率的一种隐含批评：净资产收益率已从 2021 年那个异常年份的 26.9% 降至 2025 年的 10.9%，而现金却在不断累积。

现金创造能力比利润下滑所暗示的要好。FY2025 经营现金流为 48.52 亿元，是报表净利润的 1.65 倍，报告资本开支为 12.93 亿元，简单的「经营现金流减资本开支」替代指标因此约为 35.6 亿元。以当前人民币口径的股权价值衡量，这在对租赁做经济处理之前约合 11% 的现金收益率。2021 至 2025 年间，累计经营现金流约为累计净利润的 1.47 倍。这降低了「近年利润是靠糟糕的现金转换做出来的」这种可能性。但它并不能消除经营层面的问题：自由现金流健康，是因为这门生意仍然赚钱且资本消耗轻；它并没有告诉我们销售动能是健康的。

资本市场已经为这一区别定了价。股价在 2026-08-07 收于 14.54 港元，接近近期 52 周区间约 14.21–23.42 港元的下沿。以公开文件披露的 2025 年末股价 18.66 港元为起点，该股在 2026 年已下跌约 22%。而 FY2025 每股收益仅下降 2.6%。因此价格跌幅无法单靠已公布的 FY2025 盈利变化来解释。其中很大一部分反映的是市场在第 1 季度之后曾期待复苏、第 2 季度之后重新转向担忧，随之而来的前瞻预测下调与估值倍数压缩。7 月的研究更新显示，包括大和、中银国际和大华继显在内的多家券商下调了目标价。

这其中有一部分是中国消费的问题。耐克在大中华区经历了漫长的下行，包括连续多个季度销售下滑；特步的主品牌在 2026 年第 2 季度同样走弱。但「中国消费疲弱可以解释一切」这一解读站不住脚，因为安踏的品牌组合仍在增长，阿迪达斯已通过更本地化的产品重建增长，而昂跑、Hoka 等更新的跑步品牌在中国迅速扩张。李宁因此同时面对一个周期性的需求问题和一个公司自身的执行／组合问题。

画像：转型中的公司。 李宁已经不是 2012 至 2015 年那个陷入困境、等待反转的公司，也不再是 2019 至 2021 年那个高增长的国产品牌估值重估故事。它已经变成一家现金充裕、成熟的国内运动生意，正试图在单一主品牌之内找到自己的第二幕。跑步说明产品创新仍然可以创造增长。直营放缓、毛利率褪色、高端线经济性不透明，以及安踏不断扩大的组合优势，则说明下一条增长曲线尚未被证明。

纵向历史与财务回顾

李宁的历史值得重视，因为同一种失效模式此前出现过：经销商制造出的表观规模，可以比终端消费需求消化它的速度更快。

这个经营品牌大致始于 1990 年，依托创始人李宁作为中国最知名体操运动员之一的声望成长起来。上市主体则要年轻得多：李宁有限公司于 2004-02-26 在开曼群岛注册成立，并于 2004-06-28 在香港主板上市。IPO 定价为每股 2.15 港元，募资约 5.3 亿港元。首个交易日收于 2.35 港元，较发行价溢价 9.3%。港交所 2004 年年报（Fact Book）记录了 2.15 港元的发行价与 2004-06-28 的上市日期。

上市初期的模式压倒性地是一个分销故事。李宁掌握品牌与产品开发能力，而线下触达主要由加盟商提供。到 2008 年末，李宁品牌拥有 6,245 家零售门店，一年之内净增 1,012 家；约 95% 的网络为特许加盟。2008 年年报还显示公司在专项运动研发上的广泛投入，包括一个专门的运动科学中心和李宁弓等产品技术。全国性的品牌认知、激进的门店扩张、加盟商资本与不断改进的产品，这一组合恰好契合了中国快速城镇化以及北京奥运会前后运动消费的激增。

这套模式冲过了头。到 2011 年，新的批发折扣政策、投入成本上升与竞争一起挤压利润率；公司警告上半年利润率可能从上年同期的 12.9% 降至 6–7%。2012 年，经销商库存严重臃肿，迫使公司启动一次代价高昂的渠道救援。路透报道称，该计划涉及最多 2.88 亿美元的费用用于回购和清理库存，同时公司警告全年将出现大额亏损。2012 年最终净亏损约为 19.8 亿元。

那一段经历永久改变了分析李宁的方式。批发出货增长并不足以证明品牌健康。库存账龄、经销商经济性、零售流水与折扣深度必须放在一起读。2026 年的生意在财务上远比 2012 年健康，但历史留下的疤痕解释了为什么当下「特许经销商收入增长、而特许零售流水下滑」这一组合值得警惕。

创始人回归是接下来的决定性转折。在连续三年亏损之后，李宁本人于 2015 年回来直接接管经营。市场反应积极：公告当日股价上涨约 12%，而公司当时刚经历 2014 年 7.815 亿元的亏损。这次反转靠的不是财务工程。公司清理不良库存，重做门店与产品体系，拥抱电商，并重新建立起产品创造与零售需求之间更清晰的连接。李宁在 2015 年恢复盈利，线上快速增长功不可没。

这一基础在 2018 年之后遇上了一轮强劲的国产品牌周期。产品设计变得更具文化辨识度，专业跑步与篮球获得更多技术投入，线上零售形成规模，中国消费市场也对国产品牌更加接纳。到 2021 年，财务面的蜕变堪称戏剧性：收入达到 225.72 亿元，增长 56.1%；归母净利润达到 40.11 亿元，增长 136.1%；毛利率达到 53.0%；经营利润率达到 22.8%；净资产收益率达到 26.9%；经营现金流达到 65.25 亿元。

资本市场对这份成绩给出了激进定价。2021 年末，李宁以每股 87.50 港元通过先旧后新配售发行 1.2 亿股，募集净额 104.33 亿港元，约合 85.72 亿元。从公司角度看，在那个估值上增发股份是极出色的资本配置：今天 14.54 港元的股价比配售价低约 83%。更难回答的问题是，公司用这笔资本做成了什么。到 2025 年末，它仍持有近 200 亿元的现金及定期存款，2021 年配售款中还有约 3.41 亿元在形式上尚未动用。

2021 年之后的故事，是一场从超常盈利水平出发的漫长正常化。下表给出这一逆转的背景。

2021 年数据取自经审计年报；2022 至 2024 年在其后的公司业绩公告中得到确认，2025 年取自经审计年度业绩。

2021 至 2025 年，收入年复合增长约 7.0%，而归母净利润年复合下降约 7.5%。利润率这条线解释了这一背离。2021 年 53% 的毛利率与 17.8% 的净利率并不是一个新的永久常态；当前的经济性更接近 49% 毛利率与 10% 净利率。营销投入也在上升：广告及推广开支占 FY2025 收入的 10.7%，2024 年为 9.5%，同期研发占比为 2.4%。在收入增长放缓的同时，品牌为维持存在感而付出的钱更多了。

经营纪律仍然存在。2025 年销售及经销开支在收入上升的情况下绝对额还略有下降，占比从 32.1% 降至 31.0%；管理层靠关闭低效门店、压降租金、人力与翻新成本做到这一点。管理费用上升 14.2%，部分源于研发人才及相关成本。因此利润表里存在两股相反的力量：零售端的合理化在保护经营利润，而维持品牌与产品竞争力所需的投入在上升。

资产负债表是这个投资案中最强的部分。2025 年末现金及等价物为 167.17 亿元，流动与非流动定期存款再添约 32.57 亿元，公司在其资产负债表摘要中报告没有借款。净现金及存款约为 199.7 亿元，高于上年的 181.6 亿元。租赁负债在经济意义上依然真实：FY2025 流动加非流动合计约 20.6 亿元。所以「无债务」不应被理解成「没有固定财务承诺」。

营运资本的情况更为微妙。

数据来源为李宁 FY2025 财务摘要与年度业绩公告；百分比变化由报告数字计算得出。

应收账款的上升是我在下一份完整财报中会最用力去查的一项。15 天的应收周转本身并不吓人，坏账拨备也略有下降，但销售增长 3% 而应收账款增长 38%，这个幅度大到不能一笔带过。如果它反映的是时点因素，之后应当回落。如果它反映的是随着批发占收入比重上升、给经销商的账期在放宽，那么这部分渠道增长的成色就要打折。

五年维度的现金创造很强。2021 至 2025 年累计经营现金流约为累计净利润的 1.47 倍。FY2025 以经营现金流减报告资本开支计算的简易自由现金流替代指标为 35.6 亿元。维持性与增长性资本开支未单独披露，因此无法做出严格的巴菲特式所有者收益计算。把 2025 年全部 12.93 亿元资本开支都当作维持性支出是刻意保守的处理，由此得到 35.6 亿元这个数字。它比报表净利润高约 21%，低于研究提示中「彻底放弃会计利润」的 30% 门槛。IFRS 16 下的租赁现金流也意味着「经营现金流减资本开支」不应被读作可无限制分配的现金。因此我在估值中同时使用盈利口径与现金收益率口径，而不是机械地按更高的自由现金流数字做资本化。

漫长的股价史与经营阶段一一对应。2.15 港元的 IPO 演变成奥运时代的成长故事；2011 至 2012 年的分销过剩摧毁了那套估值叙事；2015 年创始人回归造就了一段困境反转交易；2018 至 2021 年的国产品牌周期带来一次重大的成长性估值重估以及 87.50 港元的配售；此后市场逐步把李宁从「中国结构性成长」挪向「成熟消费品牌」。

其间有过一次引人注目的插曲：路透在 2024 年 3 月报道，创始人李宁正考虑联合私募股权进行私有化交易，股价当日一度上涨达 20%。截至 2026-08-08，我在公司官方公告存档中未发现任何正在进行的私有化要约或退市程序；股票仍在正常交易。因此投资者应把这只股票按持续经营的公众股权来估值，而不应赋予投机性的私有化价值。

商业模式、护城河与行业周期

李宁常被描述为一家「单品牌」公司，但从经济实质看，更恰当的理解是：一个主消费品牌，通过若干条渠道分销，并向若干个运动品类延伸。

FY2025 鞋类收入 146.51 亿元，占集团收入 49.5%，增长 2.4%；服装收入 123.27 亿元，占比 41.6%，增长 2.3%；器材及配件收入 26.21 亿元，占比 8.9%，增长 12.7%。向鞋类倾斜在战略上是有利的，因为专业运动鞋比通用运动服装承载更多技术、更高的消费者复购行为与更强的产品差异化。它同时也抬高了保持技术领先所需的成本。

数据为公司披露的品类与渠道口径。

最重要的那条线不是鞋类对服装，而是批发对直营。将近一半的收入现在来自经销商。这让李宁获得更高的资产效率，把门店资本开支和部分库存负担转移给了加盟商，但也削弱了它对终端消费需求的直接可见度。直营能带来更好的定价控制和零售毛利，却要承担租金、人力与降价风险。电商是结构上最容易放量的渠道，但中国线上运动用品价格高度透明、促销密集。

这有助于解释 FY2025 的毛利率变动。收入在增长，毛利率却下降了 40 个基点，原因是直营在销售中占比下降，且直营门店促销力度加大。李宁并不单独公布线上、批发与直营各自的毛利率，因此简报中要求的线上／线下精确毛利率差无法从公开文件中算出。它也没有分别针对特许门店与直营门店发布干净的同店销售序列。最接近的经常性经营指标是零售流水、渠道收入、销售点变动、店效、库存月数与新品售罄率。任何在没有额外专有数据的情况下给出精确渠道毛利率或精确同店增速的报告，都是在编造精度。

跑步是当前证明产品护城河真实存在的最有力证据。与公司相关的 FY2025 运营材料显示，跑步流水增长约 10%，约占零售流水的 31%，较五年前大幅提升。2025 年上半年，全渠道售出跑鞋超过 1,400 万双，其中飞电、赤兔与超轻系列贡献了相当一部分销量。这正是那种能够穿越时尚周期存活下来的专业品类：资深跑者在意重量、中底泡棉、碳板几何、耐久度与包裹感，而成功的竞速产品能建立可以外溢到大众跑步市场的可信度。

篮球的情况更复杂。李宁通过长期的球员合作与签名鞋计划积累了真实的品牌资产，尤其是韦德之道生态，但 FY2025 的披露显示篮球落后于表现更强的跑步与专业运动品类。2026 年与斯蒂芬·库里的合作创造了另一项潜在有价值的全球篮球资产，但其财务贡献尚未确立。今天正确的处理方式是把它当作催化剂，而不是盈利。品牌必须证明篮球流水能够在不单纯靠加大折扣的前提下改善。

公司的技术投入构成一块不大但真实的护城河。研发约占 FY2025 销售额的 2.4%，支撑了自有的缓震、竞速与轻量化鞋类平台。这条护城河并不是制药意义上的专利；消费者每次购买都可以换品牌。它是鞋类工艺积累、顶尖运动员验证、设计、供应链反馈，以及足以摊薄产品开发投入的销量规模，这几者的组合。

品牌是第二条护城河。李宁拥有多数更年轻的国内竞争者无法快速制造的东西：一位著名中国运动员与一个国民级运动用品身份之间三十多年的绑定。这个品牌挺过了一次几乎致命的渠道危机，并在 2015 年之后重回增长。能够穿越一轮逆境周期活下来，比几年的社交媒体热度是更强的证据。

渠道是第三条护城河，但它是双刃的。数以千计的门店提供了远超中国一线城市的线下触达，支撑试鞋、新品发布与本地跑团生态。然而 2012 年的失败说明，当激励机制奖励的是出货而不是零售流水时，庞大的经销网络会变成负债。因此，2026 年第 2 季度「特许零售流水中个位数下滑」与「批发门店仍在净增加」并存，是一个需要密切观察的指标。

被主张得最弱的那条护城河是高端化。公司在关键经营披露中把中国李宁和 LI-NING 1990 与更广义的李宁品牌合并计算，因此公众投资者无法独立观察到高端产品线的收入、毛利率、平均售价、库存周转或门店投资回报。这一点对单品牌论点至关重要。当顾客愿意支付更高的原价时，高端延伸能够抬升品牌资产；而当野心跑在需求前面时，它反而会制造出更贵的库存。目前的披露不足以直接裁定这两者的区别。

单品牌结论。 这一战略在跑步上是奏效的；作为品牌组合的替代方案，它尚未被证明。最好的证据是特定品类的产品成功，而不是 LI-NING 1990。最差的证据是，合并层面的增长已减速到低个位数，而安踏更年轻的品牌仍在实现两位数的零售扩张。

管理层在 2015 年的反转和维持资产负债表强度上应得肯定。创始人李宁的回归，恰好对应了公司从连续三年亏损重回盈利。资本配置则没那么明显出色。事后看，2021 年以 87.50 港元增发股份对留存股东极为有利；但四年之后仍持有近 200 亿元现金、而净资产收益率滑向 11%，说明公司尚未把这笔资本转化成一台生产率相当的第二引擎。

创始人影响力依然实质存在。非凡领越（Viva Goods）是相关的主要股东；李宁被视为在通过非凡领越相关架构持有的股份中拥有权益，两个集团之间的关连交易须遵守香港上市规则的披露要求。非凡领越自身的 FY2025 披露显示，其持有的李宁头寸在报告期内有所增加。这种利益一致有助于推动长期思维，但普通股东仍应持续关注关连交易与资本投放，而不是把创始人持股自动视为正面因素。

这个行业已经不再处于 2000 年代那种渗透率轻松提升的阶段。运动参与、跑步、户外活动与健康意识仍在创造品类增长，但中国主要品牌如今都已拥有广泛的分销与成熟的数字化运营。基于欧睿数据的公开报道显示，安踏在 2024/25 年约占中国运动鞋服市场的 23%，另有公开的市场份额研究把李宁在 2023 年放在 9% 左右。我无法从一手来源或可直接访问的欧睿数据集中独立核实简报提供的 10.3% 这一李宁市占率数字，因此把 10.3% 排除在事实基础之外。

中国运动鞋服同时叠加了一个消费周期、一个库存周期和一个产品创新周期。消费周期影响客流与按原价购买的意愿。库存周期决定较弱的零售流水多快会变成降价与批发订单削减。创新周期则会在品类总需求平平时仍然改变品牌之间的份额。第三个周期正是「宏观疲弱」不足以解释李宁的原因：阿迪达斯通过更强的本地产品在中国实现复苏，安踏的新兴品牌仍在快速增长，昂跑与 Hoka 则在耐克陷入困境之际抓住了跑步参与度的上升。

就当期盈利而言，地缘政治的重要性次于国内执行。李宁的收入绝大部分仍来自中国内地，其他地区仅占 FY2025 销售额的 1.4%。这极大地限制了直接的关税／出口敞口，但也意味着公司缺乏地域分散。正如此前几轮周期所显示的，国民品牌情绪可以阶段性地帮到国产标签；投资者不应把政治情绪资本化成一条永久护城河。产品终究还是要靠功能、设计与性价比取胜。

横向竞争对手分析

相关的竞争集合比「李宁对安踏」更大。安踏之所以是承重的对比对象，是因为两者都是根植大众市场的中国集团，但它们面对成熟期给出的答案已经分岔到如此程度，以至于现在代表着两种不同的公司战略。

李宁选择了聚焦。它拿着一个已被广泛认知的国民运动品牌，试图把这个品牌做得更宽、更技术化、更高端。好处是战略上的自洽。研发、运动员赞助、产品叙事、门店与数字流量可以全部强化同一个名字。代价则是失败的高度相关：如果李宁这个名字在篮球、时尚或某个价格带上失去存在感，上市集团内部没有另一个不相关的大品牌能用增长来对冲这份疲弱。

安踏选择了组合构建。FY2025 集团收入超过 802 亿元，增长 13.3%；FILA 贡献收入 284.7 亿元、经营利润 74.2 亿元。它的组合通过安踏主品牌覆盖大众专业运动，通过 FILA 覆盖高端运动时尚，通过其他品牌覆盖户外与专业品类，并通过对亚玛芬体育的控股覆盖国际高端运动。亚玛芬自身 FY2025 收入增长 27%。2026 年，安踏又通过同意以 15 亿欧元收购彪马 29.06% 的股权增加了一项选择权。

有一组数字对比抓住了这一战略差距：

† 公开披露的安踏集团毛利率包含结构上完全不同的多品牌组合，与李宁的渠道经济性不能直接比较。 ‡ 来自公开运营更新；特步主品牌第 2 季度的恶化更像李宁，而不像安踏的组合结果。 数据来源：各公司 FY2025 业绩与 2026 年运营更新。

这张表解释了为什么安踏在还没看市场倍数之前就应当享有结构性的估值溢价。规模是李宁的 2.7 倍。增速快约四倍。仅 FILA 一个品牌就几乎与整个李宁相当。在李宁体系转负的同一个 2026 年第 2 季度，新兴品牌提供了 25–30% 的零售增长。

简报中所述安踏持有亚玛芬体育 44.5% 权益的说法看来也已过时。标普全球称，截至 2026-02-20，安踏是其控股股东，持股比例约 42%。这不改变定性上的整体判断，亚玛芬仍是安踏的重要资产。但这是一个例子，说明新做的公开研究应当取代兄弟报告或提示中的既有假设。

当某一个板块放缓时，安踏模式的吸引力最为突出。在成熟消费市场里，每个品牌迟早都会遇上一个疲弱的产品周期。品牌组合可以把资本与门店资源重新调配到势头更强的那个品牌上。李宁则只能去修复那个正在制造放缓的同一个品牌。这让它的盈利更多地暴露在单一的消费者认知周期之下。

反方论点是资本纪律。亚玛芬、彪马以及不断扩充的品牌集合带来了可观的整合、治理与估值风险。安踏必须证明自己能在并非由它创造的生意之间配置资本。李宁近 200 亿元的流动性头寸与没有常规借款，使它的资产负债表更简单、更透明。在足够低的价格上，聚焦可以优于为多元化支付高倍数。

特步是一个有用的国内对照组。FY2025 持续经营业务收入增长 4.2% 至 141.51 亿元，而其特步主品牌仅增长 1.5%。这使特步主品牌的经历与李宁相似：成熟的国内标签正发现整体增长越来越难。特步的专业跑步资产提供了另一条增长路径，这也印证了一点：品类专业化正变得比宽泛的运动用品分销更重要。

耐克提供了另一个对照。它仍是全球最深厚的运动品牌之一，但中国已成为其持续的弱项。路透报道称，大中华区反复下滑、价格体系混乱、库存老化，份额流向安踏、李宁与专业跑步品牌。截至 2026-08-07，耐克当前美股股价 41.70 美元，对应的过去 12 个月市盈率约为 27.6 倍，远高于李宁约 11 倍的水平。这一对比提醒我们警惕「低市盈率等于便宜」的简单化论断：耐克的定价里含着全球困境反转与全球品牌资产的成分；李宁则被定价为一家增长预期偏低、集中于中国的生意。

昂跑（On Holding）处在品类生命周期的另一端。其当前股权价值约 120 亿美元，与之关联的形象仍是高端跑步与高增长，而不是成熟的大众运动用品。路透关于中国运动鞋服的报道中，业内人士提到昂跑与 Hoka 在中国的成功，这削弱了「中国消费者已经完全不再支付溢价」这一说法。他们只是在挑选为什么付溢价。

阿迪达斯尤其有启发性。在经历中国市场的严重疲弱之后，它通过加快本地设计的产品重回持续增长；路透报道称，本地化产品已在其中国货品结构中占据很大比例。这说明品牌的年龄并不等于宿命。当产品与渠道执行改善时，成熟品牌可以夺回份额。这正是李宁的多头模板。

与安踏的对比。 现在最大的结构性差异已经可以量化，而不再停留在理念层面：安踏的组合中有若干项生意，其增长可以对冲主品牌的弱周期，而李宁最强的增长引擎仍是同一个主品牌之内的品类。2026 年第 2 季度就是多元化优势的一次现场演示。

由此，它的生态位是清楚的。李宁是中国规模大、技术上可信、具有国民共鸣的单品牌挑战者。它在品牌资产与产品开发上高于许多同质化的国内标签，但在组合广度上不及安踏，在全球规模上不及耐克与阿迪达斯。它最可守的利润池是中国的专业运动，尤其是跑步与篮球，而不是泛时尚。最有可能来抢这块利润池的，是安踏的专业品牌、本地执行改善后的阿迪达斯与耐克、跑步领域的特步与索康尼，以及更新的高端跑步标签。

需求放缓对李宁生态位的削弱大于对安踏，因为在单一主品牌上打折会直接影响整个生意。跑步热潮会强化它，因为跑步是李宁目前最好的产品品类。全面价格战会削弱它，因为它无法把盈利转移到一个客户对价格不那么敏感的独立奢侈或户外品牌上。

同业估值是所要求的横向框架中，我宁愿明确交代局限、也不愿制造虚假精度的一部分。我核实了李宁 2026-08-07 的股价与当前的过去 12 个月倍数，也通过市场数据工具核实了耐克的当前倍数，但在研究截止前，我没有为每一家香港同业都取得日期同样对齐、质量同样属于一手的 2026-08-07 收盘价与倍数观测。因此我不会印出一张似是而非的五家公司「当前市盈率」表。现有的经营证据足以得出「安踏理应相对李宁享有溢价」的结论；但不足以在此断言今天这一溢价恰好是多少个百分点。

当前基本面、股价归因与估值

过去 12 个月分成截然不同的两半。

2025 年上半年收入为 148.17 亿元，增长 3.3%；净利润约 17.4 亿元；毛利率 50.0%；净利率 11.7%。这些正是研究简报中被误认作 2026 年上半年的数字。2025 全年最终录得收入 295.98 亿元、毛利率 49.0%、净利率 9.9%，这说明下半年的盈利能力弱于上半年。

店效随着年内推进而走弱。2025 年中期演示给出的直营门店口径平均月店效为 30 万元；FY2025 演示报告的数字约为 28.4 万元。两个期间并非完全可比，因此我不会把它称作正式意义上的同店销售下滑。但它与公司直营收入下降和促销加大是一致的。

2026 年的节奏随后从乐观转向失望。第 1 季度主品牌零售流水录得中个位数增长。第 2 季度整体转为低个位数下滑，其中特许零售下滑中个位数，直营下滑低个位数，线上增长中个位数。互联网正在让体系销售看起来不至于更糟；线下网络目前并未增长。

这一差异也有助于把真实基本面与市场叙事区分开。「中国消费疲弱」是真的，但它无法完全解释李宁的股价。耐克在中国疲弱，特步主品牌也已放缓，这是行业成分。安踏与 FILA 保持正增长、安踏其他品牌增长 25–30%，昂跑与 Hoka 继续受益于高端跑步需求，这是公司与产品成分。

股价归因。 从 2025 年末约 18.66 港元跌到 2026-08-07 的 14.54 港元，李宁下跌约 22%。而 FY2025 每股收益本身仅下降 2.6%，因此这轮价格变动的大部分不可能是对经审计盈利下滑的机械反应。剩下的跌幅代表着 2026 至 2027 年预期盈利下调与这些盈利所对应倍数下移的某种组合。第 2 季度的逆转、折扣担忧以及 7 月券商下调目标价，为这两者都提供了证据。大华继显明确描述了第 2 季度之后折扣加深，并下调了目标价；大和与中银国际也在 7 月下调了目标价。

我的判断大致是三分之二来自经营与预测的恶化、三分之一来自纯粹的情绪与估值下修，但这一拆分是分析性估计，而非已披露的事实。我给基本面更高权重，是因为最新的经营趋势确实变了：第 1 季度增长，第 2 季度下滑。我仍然赋予倍数一个不小的成分，是因为 22% 的股权价格跌幅，远大于目前已在年度报表每股收益上看得见的变化。

在 14.54 港元、按 FY2025 每股收益 1.1391 元人民币和 2026-08-07 的汇率计算，该股交易于约 11.0 倍的过去 12 个月盈利。对应的盈利收益率约为 9.1%。FY2025 每股股息为 0.5695 元人民币，按同一汇率约合 0.662 港元，隐含的过去 12 个月股息率约为 4.6%。

从一个角度看，资产负债表让表观市盈率显得异常保守。按上述汇率折算，当前市值约为 323 亿元，而现金及定期存款接近 200.0 亿元。机械计算的扣现金倍数因此会低得离谱。我并不用「简单扣掉每一元现金、再套一个正常经营倍数」的方式给这家公司估值：其中一部分现金是经营性流动资金，一部分是为未来扩张募集的，而一家净资产收益率在下滑的公司，如果无法有效投放或返还多余资本，本就应当被打折。

不过现金流的传导仍然支撑估值。2021 至 2025 年，经营现金流／净利润分别约为 1.63x、0.96x、1.47x、1.75x 和 1.65x；累计经营现金流约为累计净利润的 1.47 倍。把 FY2025 全部资本开支都视为维持性支出，得到一个刻意保守的所有者现金替代指标 35.6 亿元，相当于当前股权价值约 11.0% 的收益率。这一替代指标只比报表净利润高约 21%，而且租赁现金还需要额外的经济调整，因此所要求的 30% 背离检验并未成立。会计利润因此仍可作为情景分析的主锚，自由现金流用作校验。

我的 12 个月情景以 FY2025 经审计业绩为起点，再追问在第 2 季度恶化之后，2026 年盈利与合适的市场倍数应该是什么样子。它们不是市场一致预期。

† 我的三年总回报测算假设：保守情景下盈利大致持平至下滑、终值倍数 10x；基准情景下盈利温和恢复、倍数约 13x；乐观情景下盈利高个位数增长、倍数约 16x，并叠加与各情景相符的股息。这些是模型输出，不是公司指引。

以上是研究框架内的估值情景分析，不构成投资建议。

保守情景并不严苛。收入下降 2%、利润率 8–8.5%，仍会让李宁保持高盈利与高流动性。它只是假设第 2 季度线下零售的疲弱趋势延续，且折扣阻止了利润率快速回升。在约 0.93 元每股收益上给 11x 倍数，经汇率折算后得到每股约 11.8 港元。

基准情景假设当前的恶化是一段软着陆式的低谷，而不是又一轮结构性库存周期的开端。收入大致持平到小幅正增长，净利率维持在 9% 左右，市场在零售流水企稳后最终给到约 13x 盈利。这得出每股约 16 港元。从 14.54 港元起算的预期回报为正，但还不足以补偿一位新投资者所面对的每一条下行路径。

乐观情景需要目前尚未出现的证据：跑步继续增长，篮球改善，库里相关产品在商业上变得有分量，线下零售重回增长，而高端化不需要靠加大促销来维持。约 10% 的利润率与 15–16x 倍数，可以支撑每股约 23 港元。

历史估值给出了我不把 2021 年倍数当作正常基准的背景。2021 年李宁有 56% 的收入增长、136% 的利润增长、17.8% 的净利率和 26.9% 的净资产收益率。当前的生意则是 3.2% 的过去 12 个月收入增长、下滑的利润、9.9% 的利润率和 10.9% 的净资产收益率。从溢价成长倍数永久性地重置到低十几倍的消费品倍数，在经济上是合理的。问题在于，在这个新区间里究竟会低到什么程度。

同业估值支持折价，但不是无限折价。安踏明显更好的增长、组合选择权与第 2 季度势头，理应对应更高的倍数。耐克约 27.6x 的过去 12 个月市盈率并不是李宁合理的直接目标，因为耐克的收入地域基础宽得多，而且市场正在为一场全球困境反转定价。相关的结论是：在李宁拿出第二引擎之前，它相对那些增长更强、更分散的生意理应折价交易。

预期差目前相对较小。在 11x 过去 12 个月盈利上，这只股票已经不再要求两位数增长。市场看来正在为疲弱的 2026 年盈利和近期缺乏估值修复定价。如果线下流水重回正增长而毛利率保持在 49% 附近，正向预期差就会出现；如果流水下滑开始造成库存堆积、利润率跌破 48%，负向预期差就会出现。

安全边际。 当前 14.54 港元的价格高于我保守情景下约 11.8 港元的价值，因此按提示中的定义，相对该情景的安全边际为零。基准情景中最脆弱的假设是利润率企稳：如果把基准的 9% 利润率假设砍到 70%、约 6.3%，其他假设不变，股权价值会滑向约 11–12 港元，而不是 16 港元。安全边际是否充足的裁定是：不充足。

盈利持平检验的结果没那么负面。假设 FY2025 盈利在三年内持平、退出倍数不变、维持当前约 50% 的派息率，预期回报将主要由约 4.5% 的年度股息率构成；一个简单的三年测算给出约 4.4% 的年化回报，尚未计入股息再投资或汇率变动。据中国外汇交易中心数据，2026-08-07 中国 10 年期国债收益率为 1.7092%。因此盈利持平情形下的回报仍高于主权债收益率。李宁不属于「好公司、坏价格」，它更接近「价格合理、下行缓冲不足」。

下一个重大财务事件应是 2026 年中期业绩。截至 2026-08-08，公司尚未公布确切的董事会会议或业绩发布日期。其上年中期业绩发布于 2025-08-21，因此把 2026 年 8 月下旬作为工作预期是合理的，但这属于推断而非已公告的日程。那份业绩的重要性远超又一个月的股价波动，因为它将最终揭示 2026 年上半年的毛利率、净利率、营运资本与现金流。

风险、催化剂、交叉综合与研究结论

第一项永久性损失风险，是折扣主导的需求疲弱长期化。我给它中高概率、高影响。可观测的指标是毛利率跌破 48%、直营月店效低于约 28 万元、新品售罄率下降，以及线下零售持续为负。FY2025 已经包含了更多的直营促销和 40 个基点的毛利率下滑；2026 年第 2 季度接着带来了线下流水转负。传导路径很直接：客流走弱导致促销，促销压低毛利，较低的毛利撞上相对刚性的品牌与研发开支，盈利下滑快于销售，而市场因为品牌向上的努力失败而下调倍数。

第二项风险是单品牌的份额流失。概率中等，影响高。安踏提供了可观测的基准。如果李宁连续几个季度持平或下滑，而安踏的专业品牌仍在两位数增长，这一差异就很难用宏观需求来解释。盈利层面的影响将通过原价销售减少和营销成本上升体现；估值层面的影响则是因缺乏增长选择权而被永久折价。

第三项风险是渠道压力卷土重来。我给中等概率但高影响，因为李宁的历史说明了它的破坏力。存货天数目前稳定在 64 天，渠道库存约四个月，所以这一风险尚未兑现。需要警惕的组合是：渠道库存超过五个月、存货天数超过 75 天、应收账款继续远快于收入增长，以及特许零售流水持续为负。在这一过程发展的初期，批发收入可能看起来仍有韧性；最终的修正会通过削减出货、计提存货拨备和更深的零售折扣显现出来。

第四项风险是过剩资本使用不当。概率中等，影响中等。近 200 亿元的现金及存款保护了下行，但当它只能赚取低回报时会压低净资产收益率。以不吸引人的价格进行大规模收购、关连方资本投放，或者在不加大分红与回购的情况下持续囤积现金，都会降低投资者应赋予每一元现金的价值。从发行人角度看，2021 年的股权融资时点把握得极为出色，但未来的价值取决于那笔资本能赚到什么。

第五项风险是汇率折算。经营与报表主要以人民币计，而投资者买的是港元报价。其他地区仅占销售额的 1.4%，因此经营层面的交易风险很小；变动的是投资者手中人民币盈利、股息与现金所对应的港元价值，它随人民币兑港元汇率而变。这一项的影响低于品牌与库存风险，但在估值中不应被默默忽略。

正面催化剂比一年前更为具体。特许零售流水在不扩大折扣的前提下重回正增长，会立刻降低对库存周期的恐惧。跑步可以继续获取份额。篮球可能通过更强的签名产品和新的库里合作重拾势头。现金余额允许在不威胁偿付能力的前提下加大股东回报。其中最重要的是下一份中期业绩，它可能显示第 2 季度的流水恶化并未演变成严重的毛利率或库存问题。

负面催化剂同样清晰：上半年毛利率低于 48.5%、管理层若给出指引则全年指引下调、渠道库存超过四个月、直营店效再次环比恶化，或者出现电商增长是靠更深降价买来的证据。安踏增长而李宁收缩的持续背离，会让单品牌折价变得更加结构化。

下面是一份可操作的跟踪面板。「正常」指与当前基准情景相符的区间，而不是行业规律。

基准指标取自 FY2025 与 2025 年上半年的公司披露以及最新的 2026 年第 2 季度更新；阈值是我自己的监控规则。

纵向来看，李宁在三十年里证明了两项能力。它能够建立一个具备真实产品可信度的国民运动品牌，也能够修复一套已经崩坏的分销体系。2012 年的库存崩塌没有杀死这门生意；创始人主导的重组让它在 2015 年恢复盈利，并最终在 2021 年达到卓越的盈利水平。这些都是实打实的成就。

公司尚未证明第三项能力：在核心国内品牌进入成熟期之后，仍能创造持久增长。2021 至 2025 年的数字是最干净的证据。收入从 226 亿元升至 296 亿元，但盈利从 40 亿元降至 29.4 亿元，净资产收益率从 26.9% 跌到 10.9%。这不是结构性崩塌，现金流与资产负债表说明了这一点。这是一次从高回报增长向成熟品牌经济性的转变。

最初的成功来自若干个源头。创始人身份是一项真实的品牌资产。中国收入水平上升与运动用品零售的快速扩张提供了巨大的时代顺风。加盟模式让公司能够以更少的自有资本实现规模化。2015 年之后的反转又加上了更好的数字化执行与产品创造。2019 至 2021 年的周期则再叠加了异常有利的国产品牌情绪与需求环境。要犯的错误，是把 2021 年的全部经济性都归因于某种恒久的竞争优势。

其中一些因素仍在。创始人品牌依然有辨识度。跑步技术具备竞争力。分销网络规模庞大。线上执行让销售比线下更健康。现金资源比此前几乎任何时点都更强。而时代顺风已经减弱。中国运动鞋服是一个成熟的竞争市场，单凭「国产」这一身份，已经无法把李宁与安踏、特步以及日益壮大的本地化外资品牌区分开来。

横向来看，安踏显示出李宁所缺的东西。差别不只是安踏更大。FILA 可以疲弱，而始祖鸟或另一个专业标签可以强势；安踏主品牌放缓，可以与「其他品牌」25–30% 的增长并存。李宁的跑步品类能在一定程度上对冲篮球的疲弱，但两者仍处在同一个消费品牌与同一套分销架构之下。当主品牌本身失去定价权时，品类多元化弱于品牌多元化。

李宁对应的优势是简单。它不需要为一笔 15 亿欧元的彪马股权、一套全球并购整合方案或一大堆品牌管理团队背书。一个高度聚焦的李宁，完全可能通过成为中国最好的专业跑步与篮球品牌、而不是复刻安踏，来赚取良好的回报。如果管理层能证明这种聚焦带来了更高的店效与利润率，投资逻辑就会改善。当前数据尚不能证明。

市场最可能误判的是什么？我认为投资者对增长的怀疑是正确的，但可能低估了资产负债表与现金流的保护。一家拥有近 200 亿元现金及存款、FY2025 经营现金流 48.5 亿元的公司，约 11x 的过去 12 个月市盈率并不是一个昂贵的起点。市场在经营放缓这件事上出错的可能性更小：第 2 季度的线下零售数据印证了这份担忧。

12 个月维度的变量是零售流水加毛利率。只要库存保持干净、毛利率维持在 49% 附近，疲弱的收入是可以熬过去的；一旦折扣把毛利率压向 46–47%，那就是另一个投资故事了。三年维度的变量，是李宁能否在不稀释品牌的前提下，把跑步的成功转化为一个更宽的、能盈利的运动品类组合。五年维度的变量，是管理层能否把近 200 亿元的流动性变成第二增长引擎，或者变成显著更高的每股现金回报。

在两种组合之一出现时，这只股票会成为更好的投资。经营路径是正面的：特许与直营流水恢复，毛利率守在 49% 以上，跑步维持两位数增长，篮球重回增长。那将支撑更高的基准倍数，即便股价已经适度上涨。估值路径是负面但可投资的：经营依旧平庸，但股价跌到 9–9.5 港元左右，而库存、现金流与资产负债表健康度保持完好。到那时，保守情景本身就会带有相当的安全边际。

如果渠道库存超过五个月、毛利率连续两个报告期跌破 48%、直营店效持续低于约 28 万元且促销继续加深，或者净现金在既无增长也无股东回报的情况下开始明显下降，最初的判断就应当被向下推翻。如果线下流水回到中个位数增长、篮球与跑步共同产生可持续的品类增长，且高端产品线的经济性披露到足以证明原价需求的程度，那就应当被向上推翻。

多头论点可以归结为四条可追溯的事实：

• FY2025 经营现金流 48.5 亿元大幅超过 29.4 亿元的净利润，同时现金及存款接近 200 亿元，主要财务摘要中的常规借款为零。
• 跑步已占零售流水约 31%，FY2025 增长约 10%，说明李宁仍能在品类层面创造产品势能。
• 在消费环境疲弱的情况下，存货周转仍保持 64 天，管理层披露渠道库存四个月，距离一场被坐实的 2012 年式库存崩塌还很远。
• 在 14.54 港元，该股交易于约 11x 过去 12 个月盈利，以及约 11% 的 FY2025「经营现金流减资本开支」收益率，意味着价格里几乎没有嵌入高增长。

空案论点同样具体：

• 2026 年第 2 季度零售流水总额从第 1 季度的中个位数增长转为低个位数下滑，其中特许零售流水下滑中个位数。
• FY2021 至 FY2025 收入年复合增长约 7%，但净利润年复合下降约 7.5%，净利率从 17.8% 降至 9.9%，净资产收益率从 26.9% 降至 10.9%。
• 安踏 FY2025 收入超过 800 亿元，其新兴品牌在 2026 年第 2 季度录得 25–30% 的零售增长，说明李宁的疲弱不能全部归咎于中国消费需求。
• 李宁不单独披露 LI-NING 1990 的收入、平均售价、利润率或门店回报，因此位于其单品牌应对方案核心的高端化战略，无法从公开报表中得到独立证明。
• FY2025 应收账款上升约 38%，而收入仅增长 3.2%，这使经销商的现金转换成为下一份财报必须检查的项目，尽管披露的应收周转天数仍然很低。

事前验尸有两个可能的剧本。

第一个剧本中，安踏的专业品牌与阿迪达斯的本地化产品在 2027 年之前继续夺走增量的消费者注意力，而李宁的篮球线未能恢复。特许零售流水维持 5–8% 的下滑，李宁通过线上与直营门店打折清理库存，毛利率从 49% 降至约 45%，净利率降到 6–7%，市场给出 8x 盈利而不是 11–13x。在每股盈利约 0.7–0.8 元的情况下，股价可能交易在 7–8 港元附近，约为今天水平的一半。

第二个剧本中，由于经销商吸收了更多货，报表库存在若干个季度里看起来还可以接受，但应收账款与渠道库存最终会揭示出货已经跑在消费需求前面。到 2027 年，渠道库存超过五个月，直营月店效跌破 26 万元，公司不得不出资推动一次大规模清货。即便没有偿付能力风险，在每股 0.7–0.9 元的盈利上重新回到 8x 的困境消费股倍数，也可能再次得出 7–9 港元的股价。这是 2012 年那套传导机制的温和版本，而不是预测同一场危机会重演。

投资评级。 今天的李宁是一家财务强健、但经营信号在走弱的公司。当前估值已经反映了增长放缓的很大一部分，但最新的第 2 季度数据不足以支持把这个低倍数当成明显的错误定价。安踏的表现是决定性的交叉验证：消费环境确实艰难，然而一个更多元化的竞争对手仍然找得到增长。这说明李宁的部分恶化是公司自身的问题。

在 14.54 港元，我会持有已有的头寸，因为现金充裕的资产负债表、高现金转换率和 4% 以上的股息率提供了真实的保护，而当前价格落在我基准情景的可接受持有区间之内。我不会在这个位置建立足额头寸，因为保守情景的价值低于市场价格。如果库存与现金保持健康，这只股票在 9–9.5 港元附近会变得明显更有吸引力；若要在更高价格上买入，则须等到线下流水与利润率出现看得见的拐点。

【公司画像评分】

• 基本面质量：中
• 成长性：低
• 护城河：中
• 财务稳健度：强
• 管理层可信度：中
• 估值吸引力：中
• 风险水平：中
• 适合的投资者类型：价值型／周期型

【投资评级】

• 评级：持有
• 一句话论点：现金充裕、按过去 12 个月盈利算便宜，但第 2 季度流水恶化与单品牌集中度，在零售效率与利润率企稳之前压住了估值修复空间。
• 理想买入价格：

【理想买入价格】8.5–9.4 港元 依据：相对约 11.8 港元的保守情景价值留出 20–28% 的安全边际，前提是渠道库存维持在四个月左右、毛利率保持在 48% 以上。

• 可接受持有价格：13.6–18.4 港元，对应约 16 港元基准情景合理价值上下约 ±15%。
• 明显高估价格：25.3 港元及以上，即比约 23 港元的乐观情景价值至少高出 10%。
• 当前价格归类：可接受持有。
• 是否值得等待更好价格：是。对于新建头寸，首选触发条件是 8.5–9.4 港元且库存与现金指标完好；机会成本是，若上半年／下半年业绩证明第 2 季度只是暂时现象，则会错过一轮估值修复。
• 目标持有期限：3 至 5 年；12 个月视角主要是对流水与利润率能否企稳的一次检验。
• 预期年化回报：在三年情景期内，保守约 −7%；基准约 +10–12%；乐观约 +25–29%，均已计入估算股息。
• 最大损失风险：约 50–55%，对应一种严重的渠道与折扣情景，即净利率被压向 6–7%、估值降至约 8x 盈利。
• 需要重新评估的触发信号：毛利率连续两个报告期低于 48%；渠道库存超过五个月；存货周转超过 75 天；直营店效低于 28 万元且促销继续加深；或特许零售流水连续两个季度低于 −5%。

【估值区间】

• 当前价：14.54（2026-08-07 收盘）
• 保守（保守情景 · 理想买入区间）：[8.5, 9.4]
• 基准（合理 · 可接受持有区间）：[13.6, 18.4]
• 乐观（乐观情景 · 明显高估线以上）：[25.3, 28.0]

在当前价格上，安全边际的裁定仍然是「无」，因为 14.54 港元高于保守情景下的合理价值，尽管它落在基准持有区间之内。因此「持有」的含义是：对已经持股的人来说，期望值的平衡是够的，而不是说今天的报价是新资金理想的入场点。

信息来源与不确定性。 主要的资料主干是李宁 FY2025 经审计业绩与财务摘要、公司 FY2025 业绩演示、2026 年第 2 季度运营更新、FY2024 与 FY2023 公司业绩，以及 2021 年经审计年报。历史资本市场事件使用港交所记录与路透／道琼斯的报道；同业分析主要依赖各公司业绩与当前运营更新。

有四项不确定性对本分析构成实质约束。第一，截至 2026-08-08 的研究截止日，官方披露记录中不存在 2026 年上半年财务报表，因此当前的利润率、库存与现金流估计都是模型推算而非已披露数据。第二，LI-NING 1990 的经济数据与主品牌合并计算，使高端化战略无法被独立验证。第三，李宁不披露渠道层面的毛利率，也没有完整的直营与特许同店销售序列，因此折扣情况只能通过毛利率、流水、店效与库存来三角推断。第四，研究简报中提到的内部报告，在本次研究中并未作为可访问的源文档提供；因此我使用当前的公开文件，而不是假定它们的财务或估值输入。与提示之间最实质、可识别的矛盾是安踏所持亚玛芬体育的股权比例：当前公开信息显示约为 42%，而非 44.5%。

提及的其他标的

• 2020.HK——安踏体育是承重的对比对象，因为其多品牌模式是李宁单品牌战略最清晰的替代方案。
• 1368.HK——特步是一个国内对照案例，其成熟的主品牌同样正在经历增长放缓。
• AS.US——亚玛芬体育为安踏提供了始祖鸟、萨洛蒙与威尔胜的敞口，FY2025 收入增长 27%。
• NKE.US——耐克说明中国运动鞋服的疲弱有一部分是全行业性的，同时也展示了库存与价格体系失序的后果。
• ONON.US——昂跑是高端跑步的挑战者，其在中国的增长说明消费者仍然愿意为差异化的专业产品付费。

本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。