春风动力：四轮车收入增长 51% 但上半年利润仅增 6%，296.88 元对应 24–25 倍正常化利润，没有安全边际

全地形车（ATV/SSV）业务是当前的利润引擎，燃油摩托车是可信的第二条腿，极核仍只是一份期权，而不是已被验证的第三条腿。上半年强化了这一层级。四轮车销量达 13.11 万台；新推出的 Z10、U10 Pro 和 Z10-4 车型把业务进一步推入北美高端价格带。春风动力称其占中国 ATV 出口金额的 72.47%，且春风动力加 GOES 在欧洲仍居第一。燃油摩托车销量达 19.64 万台，出口大幅增长；公司按交强险数据报告的 200cc 以上国内份额为 24.34%。极核卖出 33.8 万台，但单车平均收入仅约 3,438 元，略低于 2025 年的约 3,469 元。

美国是这段产业故事转为风险故事的地方。北美贡献了 2025 年主营业务收入 69.78 亿元，增长 53.86%，毛利率 29.30%。该毛利率同比下降 7.4 个百分点。集团 2025 年将 9.78 亿元美国进口关税计入费用，2026 年上半年又计入 6.43 亿元。以 2025 年北美收入衡量，2025 年的关税费用相当于收入的 14.0%；以美国子公司 CFMOTO Powersports Inc.（CFP）2026 年上半年 43.34 亿元的子公司收入衡量，上半年关税约占 14.8%。相比试图给每一辆春风动力车辆套上单一法定税率，这些是更有用的投资指标，因为法定税率随协调关税表（HTS）编码分类、原产地和豁免而变化。

2026 年 2 月，美国最高法院裁定 IEEPA 关税无效，实质性地改变了这本经济账。截至 9 月 7 日，春风动力的美国子公司已收到 9264 万美元的退还关税及利息；公司估计这对 2026 年净利润产生扣除美国税后约 4.40 亿元的正面影响，主要落在下半年。这相当于 2025 年全年归母净利润的 26.3%，以及 2026 年上半年归母净利润的约 41%。这是收回已经费用化的成本，而不是一条新的经常性利润来源。任何用于确立运行率基准的 2026 年盈利数字，都必须把它剔除。

其他关税并未消失。IEEPA 诉讼并未取消 301 条款和 232 条款的授权，而公司自第一轮中美贸易战周期起就一直在应对 301 条款。春风动力 2019 年的披露记录了一项临时豁免：HTS 编码 8703.21.0110 项下、售价低于 5,000 美元的符合条件 ATV，免于加征 25% 的 301 条款关税；这段历史说明了车型价格、编码分类和豁免为何重要。IEEPA 裁决之后，2026 年的美国关税架构日益转向其他法定授权。

墨西哥是产业层面的答案，但今天还只是部分答案。公司的公开表态把墨西哥和泰国描述为正在爬坡；基于公司回复的外部报道提到墨西哥一期产能 5 万台、长期规划 10 万台，并指出该工厂在 2025 年末的产量仍为每月约 1,500 台。即便按 1.8 万台的年化运行率，相对春风动力 2025 年在全球售出的 196,965 台四轮车及其 2026 年快速攀升的销量，也只是小数目。方向有价值；但实际的关税对冲还不够大，不足以假定问题已经解决。

《美墨加协定》（USMCA）资格认定同样是一道制造约束，而不是在墨西哥完成总装那么简单。美国贸易代表办公室（USTR）2026 年的审议重申，汽车规则下乘用车和轻型卡车的区域价值含量门槛为 75%。公司披露的车型级物料清单信息不足以证明每一辆在墨西哥组装的春风动力车辆都符合资格。只有当资格认定体现为每美元收入对应的关税费用下降时，投资论证才应给本地化生产记上功劳。

关税只是美国风险之一。Polaris 提起了针对春风动力和 CFP 的 337 条款申诉；美国国际贸易委员会（ITC）于 3 月立案 337-TA-1490 号调查。该案最初主张五项专利，针对包括 ZFORCE 和 UFORCE 产品在内的越野车辆。Polaris 随后把指控扩展到新近发布的 ZFORCE Z10 和 Z10-4 车型，同时撤回了其中一项专利的两项权利要求；委员会未复审行政法官（ALJ）准许该修改的命令。这一点很重要，因为 Z10 也是推动春风动力当前北美增长的产品之一。

有限排除令将基于侵权在美国边境执行，因此墨西哥原产地并不能化解这一风险。我没有找到可靠的公开披露表明当前一代 Z10 已围绕被主张的权利要求做了规避设计。截至研究截止日，我也无法从机器可读的 ITC 官方案卷中独立核实证据听证会和最终目标日期的确切时间。因此我把和解/未违反/规避设计作为中心分支，但给进口救济措施分配了实质性的尾部概率；本报告后文的概率分配是分析判断，而不是 ITC 的历史基础比率。

春风动力的底层现金创造能力远好于「营收增长而经营性现金流（OCF）下降」这一表面观察所暗示的水平。上半年经营性现金流为 22.47 亿元，尽管同比下降 6.39%，仍超过归母净利润的两倍。购建固定资产和无形资产支付的现金约 7.58 亿元，上半年经营性现金流减去资本开支后的简单差额约 14.9 亿元。6 月 30 日的现金为 123.1 亿元，其中 35.9 亿元在境外。应收账款和存货随公司增长而上升，但供应商信用也大幅扩张。

按 296.88 元计算，把可转债视为已转股后，公司估值约 482.4 亿元。相对 2025 年归母净利润，这相当于 28.8 倍滚动市盈率。相对我估计的 2026 年剔除关税退还后约 19–20 亿元的正常化归母净利润，则约为 24–25 倍。一旦计入 4.40 亿元退款，基于 2026 年报表利润的表面倍数会明显更低，这正是为什么 2026 年报表 EPS 是一个糟糕的运行率估值锚。

定性画像是一家处于转型中的公司。春风动力已经证明，一家中国制造商可以从低成本的排量发动机和摩托车走向具备全球竞争力的动力运动产品，建立起国际经销商网络，并在四轮车上赚取三成以上的毛利率。下一段转型更难：它必须在不丢失中国成本优势的前提下实现本地化生产，在最大的利润池里顶住专利和贸易政策摩擦，把极核的销量变成利润率，并防止昂贵的研发永久性地跑在利润前面。

市场叙事正从「抢占份额的中国动力运动出口商」转向「全球动力运动 OEM」。只有当本地化生产、品牌定价和自有知识产权让盈利更加持久，这一叙事才配得上高于无差异化中国摩托车出口商的估值倍数。证据令人鼓舞，但尚不完整。

纵向历史、财务演变与资本市场叙事

春风动力的根基可追溯到 1989 年的杭州。它的经济起点是中国民营摩托车与动力总成制造生态，而不是国企剥离资产或金融式并购整合。随着时间推移，发动机能力演变为整车能力；摩托车拓展到 ATV 和 SSV；出口市场日益重要；集团于 2017 年 8 月在上海证券交易所上市。如今的上市公司是浙江春风动力，春风控股集团则仍是独立的民营控股股东。

把这段历史按业务阶段划分，比按逐年产品发布划分更有用。

第一阶段是发动机与摩托车的工业化。这一时期留下的持久资产，是较高输出功率内燃动力总成方面的工程与制造诀窍，正是这项能力让后来做 ATV 在经济上变得可行。早期中国摩托车行业厂商众多，主要靠成本竞争。春风动力后来的路径之所以分化，是因为它转向了更大排量的车型、国际认证准入、品牌经销店和休闲动力运动，而没有停留在出口组装商的角色上。

第二阶段是 ATV 的全球验证。四轮车解决的商业问题与国内摩托车不同：北美和欧洲消费者看重休闲性能、实用用途、经销商支持、质保和配置内容，而在位者 Polaris、BRP、本田和 Yamaha 享有根深蒂固的品牌认知。春风动力的突破口，是高端在位者之下的价格与配置空档。公司建起了足够的全球分销网络，到 2026 年上半年，它披露的零售网络已超过 9,000 个网点，覆盖 100 多个国家。按公司自己的出口统计，春风动力目前占中国 ATV 出口金额的 70% 以上，这是它已与中国出口商长尾拉开距离的证据，尽管经独立审计的终端市场份额仍然难以获得。

第三阶段（2017 年上市前后及之后）是从「中国性价比品牌」向更大排量、更高价格产品的转向。与 KTM 的关系属于这一阶段。春风动力将其与 KTM 方面持股 51% 的中国合资公司纳入并表，同时两大集团围绕中量级摩托车共享制造与技术纽带。这一安排加快了公司在更高输出功率平台上的学习，让春风动力得以接触西方高端产品标准，而无需从零开始在内部自建一切。公司目前自有的 800 级摩托车所用架构明显源自 KTM 的 790 平台；近期的欧洲产品测评仍能辨认出这一渊源。

第四阶段始于春风动力不再把「廉价中国替代品」当作终点。ZFORCE Z10、UFORCE U10 Pro 及相关高端 SSV，正试图争夺此前集中在 Polaris 和 BRP 手中的消费支出。2026 年上半年的经济数据表明，这不只是营销。四轮车收入增长 51%，四轮车单车平均收入从 2025 年的约 48,800 元升至 2026 年上半年的 54,500 元，不过季节性和车型结构意味着这一比较并非纯粹的定价效应。这与公司所称 U10 Pro 和 Z10 拉高了平均售价的说法一致。

第五阶段也是当前阶段，是摩擦之下的全球化。中国不再只是服务全球的低成本制造中心。墨西哥和泰国计划成为本地生产节点；嘉兴是新的国内产业投资；极核正在搭建自己的渠道；集团 2025 年研发支出 12.20 亿元，2026 年上半年为 7.86 亿元。2025 年的研发全部费用化、没有任何资本化，这让报表利润表具有合理的保守性，但也意味着当期利润承担了新产品开发的全部成本。2025 年年报披露研发人员 1,748 人，项目工作覆盖两轮车、四轮车、电动车、发动机、电动力系统以及网联/智能产品。

摘选的报表财务数据说明了业务变化之快。

† 此处所示 2024 年数值系根据 2025 年报表披露的增长率反推重构；上半年数据取自 2026 年中期报告的比较报表。

有用的纵向观察是：随着业务从普通摩托车转向 ATV 和更大排量的摩托车，利润增速远快于收入，但 2025–26 年是全球化成本明显开始追上来的第一个阶段。2025 年收入增长 31.3%，而归母净利润增长 13.83%。2026 年上半年，这一分化扩大到 35.82% 对 6.26%。当一家成长型公司的增量收入来自带有关税、汇率敞口、更高研发和本地化生产费用的市场时，它看起来就是这个样子。

在近期经核实的期间内，现金创造总体上跑在会计利润前面。2025 年经营性现金流 39.66 亿元，是归母净利润的 2.37 倍；反推重构的 2024 年 OCF 约 29.7 亿元，约为归母净利润的两倍；2026 年上半年 OCF 是归母净利润的 2.11 倍。这对利润质量而言是个有利的起点。它部分得益于供应商融资，因此该比率不应被当作自由现金流。

资产负债表如今对一家普通制造商而言显得不寻常，因为现金规模太大。截至 6 月 30 日，现金及等价物/受限货币资金合计约 123.1 亿元，存货 35.2 亿元，应收款项 24.4 亿元。负债端，应付票据约 43.6 亿元，应付账款 72.4 亿元，可转债约 21.6 亿元。转股之前，可转债募集资金同时推高了现金和报表债务。一旦转股，债券负债消失，但股本数量上升。

股权结构理应给予治理折价，但不至于到危言耸听的程度。截至 6 月 30 日，春风控股集团持股约 28.05%，重庆春风投资持股约 7.86%；后者有 360 万股处于质押状态。创始人赖国贵仍是实际控制人，赖民杰则担任上市公司董事长、总裁兼法定代表人。这一结构提供了战略连续性，但少数股东对控制权的影响有限。360 万股的质押对第二大股东而言分量不小，但仅占上市公司股份的约 2.35%。

关联交易可见，但相对集团规模很小。向同一控制下主体苏州蓝石新动力采购及样机服务的金额，从 4100 万元升至 2025 年的约 9700 万元。这大约是集团收入的 0.5%。由于翻了一倍，这一方向值得监控，但目前的规模还不足以左右公司的经济效益。

限制性股票激励计划同样重要，因为股份支付是真实的经济成本。2025 年年报记录了约 7800 万元以权益结算的股份支付，随后有 905,100 股限制性股票归属并计入 2026 年 6 月的股本。激励计划受业绩和个人考核条件约束；对投资者更重要的一点是，可转债带来的稀释远大于近期激励计划的稀释。

资本回报合理但算不上慷慨。2025 年每股股息 4.20 元，合计约 6.45 亿元，约占归母净利润的 38%。按 296.88 元计算，滚动股息率为 1.4%。春风动力无论在市场定价还是在经营上，都被当作成长型公司，而不是收益型证券。

上市以来的股市故事大体与产业故事互为镜像：IPO 后早期的估值把春风动力当作新兴的中国摩托车/ATV 出口商；疫情时期的户外休闲周期加速了市场对四轮车业务的认可；此后的估值重估跟随更大排量摩托车和全球份额提升而来；2025–26 年又加入了高端 SSV、电动两轮车和本地化生产。到 2026 年 9 月，市场买单的是一个全球品牌的未来，而不是简单外推中国制造的经济逻辑。经核实的 9 月 16 日价格 296.88 元接近近期区间的上沿，此前在 8 月和 9 月初曾在 300 元上方交易。

我不给出精确的十年估值分位数。一手来源集合中没有可靠的历史前瞻一致预期倍数序列，而用今天的滚动利润去对照历史股价会制造虚假的精确感。当前约 28.8 倍的滚动摊薄市盈率和按 6 月末账面价值计约 6 倍的市净率，足以支撑那个更相关的结论：这只股票已不再带有出口商折价。

商业模式、行业与横向竞争地位

春风动力实际上是在同一个制造体系之下，容纳了三块不同的消费类业务和一块零部件业务。

四轮车业务是经济意义上的皇冠明珠。2025 年全地形车（ATV/SSV）业务收入 96.1 亿元，占报表口径主营业务产品收入的 50%，毛利率 32.14%。2026 年上半年又增长了 51%。仅这块业务 2025 年的毛利就约 30.9 亿元，超过全部燃油摩托车与极核毛利之和。这是春风动力相对其他中国厂商规模优势最清晰的领域，也是其全球经销商网络最重要的地方。

燃油摩托车是第二块实打实的业务。2025 年贡献收入 64.7 亿元，毛利率 24.51%。2026 年上半年出口达 9.8 万台、收入 23.15 亿元，增长 40.41%；国内销售 9.84 万台、收入 16.85 亿元。春风动力称，按交强险数据，其在国内 200cc 以上品类的份额为 24.34%。出口增长尤其重要，因为它表明大排量摩托车业务正在成为一门国际化的产品生意，而不仅仅是一门中国休闲摩托车生意。

极核的经济属性正好相反。2025 年收入增长 381% 至 19.12 亿元，销量 551,237 台，但毛利实际上为零。2026 年上半年销量达 33.8 万台，公司披露分销网点超过 2,600 个。销量和渠道布局已经有了；经济护城河还没有。

按上半年每台电动两轮车约 3,438 元的售价计算，10% 的毛利率只能带来每台 344 元的毛利。在 30 亿元的年收入规模下，这意味着扣除销售、质保、研发和管理费用之前的毛利为 3 亿元。极核要配得上作为独立增长引擎来估值，我认为证据门槛至少应是高个位数、最好是低双位数的毛利率，同时销量增长不停步。在 2025 年零毛利率的状态下，每多卖一台踏板车只是增加收入和产能利用率，几乎不增加毛利池。

全资的国内销售公司让这一点更加尖锐，尽管它并不能证明分部层面的亏损。浙江和信摩范销售（由浙江春风动力销售更名而来）2025 年收入约 48.57 亿元，净亏损 3.13 亿元，净资产约为负 2.51 亿元。由于集团内部转移定价决定了合并利润出现在哪里，这家主体的亏损不能解读为「中国业务亏了 3.13 亿元」。但它确实表明，分销、经销商支持、营销和零售渠道建设在集团内部消耗着可观的经济资源。

研发模式是另一处结构性差异。2025 年春风动力研发投入 12.20 亿元，占收入的 6.18%，全部费用化计入利润表。2026 年上半年研发投入增长 43.24%，快于收入增速，达到 7.86 亿元。截至 2026 年 6 月，公司披露拥有 2,315 项专利，其中发明专利 328 项。专利数量本身只是护城河的弱证据，但这样的投入和产品节奏解释了，一家曾经严重依赖价格竞争的公司，为何如今能够同时推出 1000cc 级 SSV、更大排量的摩托车和电动系统。

我看到三条可守的护城河，以及一条尚未被证实的护城河。

第一是相对于中国动力运动车辆同行的制造与工程规模。春风动力占中国 ATV 出口额 72.47% 的份额是衡量这一点的有用指标，尽管这是公司引用的海关统计数据，而非经独立审计的终端市场份额。一家掌握本国约四分之三出口额的挑战者，可以把动力总成、底盘、模具和认证准入成本摊到远多于国内小同行的销量上。

第二是国际分销。在一个消费者需要备件、保修维修和经销商信心的品类里，遍布 100 多个国家的 9,000 多个零售网点很难在短时间内复制。动力运动车辆的分销比大众化摩托车更可守，因为一台 15,000–25,000 美元的休闲或实用型车辆一旦停驶，对车主来说是大事。

第三是配置内容与价格的组合。春风动力进入西方市场的历史路径，是在保持价格折让的同时，提供更接近高端在位者的发动机、悬架、电子系统和座舱配置。新一代 Z10/U10 正在收窄价格定位差距，而不是退守低端市场。相比单纯的销量份额，这是品牌进步更好的信号。四轮车单车收入从 2025 年到 2026 年上半年上升 11–12%，与高端化相符，尽管车型和地区结构的变化使人无法把它解读为纯粹的同口径提价。

尚未被证实的那条护城河，是同等价格下独立的 CFMOTO 品牌。Polaris、Can-Am、本田和 Yamaha 拥有数十年积累的保有量、二手残值记录、发烧友社群和经销商金融关系。春风动力已经证明，客户愿意在折价下购买其产品，并且越来越愿意在中高端价位购买。它尚未证明，在与在位者完全同价、且穿越一轮行业下行周期的情况下，客户仍有同等的购买意愿。

这一区别在横向比较中显现出来。

Polaris 仍是最直接的美国竞争对手，也是 337 条款调查的申诉方。它的北美业务更成熟，Ranger/RZR 系列拥有深厚的保有量。2026 年二季度 Polaris 销售额 20.23 亿美元，增长 9%，公司将其归因于实用型产品的强势以及出货与需求更好的匹配；其近期披露称，渠道库存已基本与需求相匹配。春风动力增速快得多，但基数更小，且对关税和进口政策变化的敞口更大。

Can-Am 的母公司 BRP 是另一个核心的 SSV/ATV 参照标杆。BRP 披露，截至 2026 年 4 月 30 日的季度北美零售销售下降 7%。这一反差很重要：春风动力的四轮车销售在猛增，而一家主要在位者的北美零售基本盘却在收缩。这是份额提升、新品成功或经销商补库的有力旁证，而不是简单的全行业需求繁荣。春风动力的公开披露尚不足以区分终端消费者零售与流入春风动力经销商的库存。

Yamaha 提供了另一个有用的信号。2026 年 8 月，Yamaha 宣布对其户外陆上车辆业务进行大范围重组，包括停止自产休闲越野车（ROV）。这对春风动力这样的挑战者有利，因为至少有一家日本在位者正在精简产能，而不是继续加码。它同时也是一个警示：这个品类并非处处好做，老牌厂商自己都在质疑资本回报。

本田仍是耐用性和二手残值方面的日系标杆，尽管其集团财务过于多元化，无法做干净的估值比较。在中国燃油摩托车领域，钱江摩托和隆鑫通用是更相关的国内可比公司。对极核而言，雅迪、爱玛科技和九号公司是经济层面的参照组：它们的优势在于国内渠道规模和品类专属的品牌认知，而非四轮车工程能力。

春风动力的竞争生态位可以说得很精确：它是一个从性价比定价向上切入在位者利润池的全球挑战者。在中国制造规模和快速产品开发更重要的地方，它最强；在美国品牌资产、知识产权组合、经销商融资和监管庇护更重要的地方，它最弱。

2025 年的分地区数据进一步印证了护城河有多大比例在海外。欧洲贡献主营业务收入 48.95 亿元，毛利率 34.95%，实际上高于北美的 29.30%。中国贡献 53.97 亿元，毛利率仅 15.25%。欧洲的经济价值远不止一个分散风险的市场。中国本土提供销量、制造反馈和极核这一增长期权，但海外业务才是合并利润密度更高的地方。

这也改变了看待汇率问题的方式。主营业务收入约四分之三来自中国大陆以外，而截至 6 月 30 日，仅现金就有 35.9 亿元存放在境外。公司使用金融工具并进行外汇风险管理，但其披露文件没有给出一个按币种逐一计算、扣除应收、应付、现金和对冲之后的干净净敞口数字。任何精确到「美元兑人民币每变动 1% 等于 X 利润」的数字都是伪精确。机械地算，仅境外现金余额变动 1% 就是税前 3590 万元；任何 10 亿元未对冲的净外币资产变动 1% 就是 1000 万元。实际的利润敏感度取决于净敞口和对冲，而不只是收入。

KTM 关系对估值的重要性，已经低于其曝光度所暗示的程度。春风动力持有浙江春风凯特摩机车（CFMOTO-KTMR2R）51% 的股权，该公司 2025 年收入 9.76 亿元，净利润 5900 万元。6% 的净利率和仅 5900 万元的利润，使它有用，但在春风动力 16.75 亿元归母净利润中占比不大。春风动力还通过其他权益工具持有对 PIERER Mobility 的少量投资；截至 2026 年 6 月，其他权益工具整个科目余额也只有约 1.08 亿元。

这家合资公司上层的交易对手已经换人。KTM 于 2024 年末进入法院重整程序；Bajaj 在 2025 年 5 月宣布了融资和期权安排，据此将取得对上游 KTM/Pierer 架构的控制权，随后的报道记录了收购于 2025 年晚些时候完成。春风动力披露的对这家中国合资公司本身 51% 的持股，在最新披露文件中没有变化。春风动力没有失去合资公司，但其持股 49% 的合作伙伴，如今处在链条更上游的一位新战略控制方之下。

未来三年，我把 KTM 归类为一项适度的资产，而不是投资论点。Bajaj 的救助降低了 KTM 破产摧毁双方商业关系的概率。风险在于新控制方最终重新谈判制造、技术或地域安排。考虑到合资公司的规模，即便出现实质性恶化，受伤更重的也是产品获取和工程合作关系，而非近期的合并利润。

当前基本面、利润剪刀差与美国法律政策敞口

利润桥是核心的量化问题，因此值得用一种能够勾稽对账的形式来陈述。

数据源自合并报表；百分比是分析性的利润桥占比，不应与下文讨论的各项构成重复计算。

财务费用这一行是最干净的解释。汇兑损失同比增加约 2.53 亿元，从 300 万元升至 2.56 亿元。仅这一项就约占 10.02 亿元增量毛利空间的四分之一，并略高于财务费用 2.43 亿元的全部恶化幅度，原因是利息收入和其他财务费用构成项部分抵消了汇兑影响。汇率冲击解释了利润增长令人失望的很大一部分，同时并不意味着产品经济性突然失灵。

关税的绝对规模更大，但更难用在同比利润桥里，因为春风动力没有按同一口径披露一个干净的 2025 年上半年关税可比数。2026 年上半年营业成本中含有 6.43 亿元的美国进口关税。机械地把它加回会使集团毛利率提高 4.8 个百分点，但这样做在分析上是错误的：2025 年上半年同样有关税，产品价格已包含了部分成本转嫁，而且并非当前每一项关税都可退还。正确的结论是，关税是毛利率的一大负担，但这笔 6.43 亿元的增量不能被当作 6.43 亿元的同比盈利拖累来使用。

产品结构并非元凶。以 2025 年毛利率作为固定的参考毛利率，2026 年上半年的产品结构本应使毛利率提高约 0.8 个百分点，因为高毛利的四轮车占比上升、极核占比下降。这意味着在报表口径 1.12 个百分点的合并毛利率降幅之下，各业务内部约有 2 个百分点的不利毛利率变动。关税费用、嵌在采购和集团内部定价中的汇率影响、车型结构以及价格/成本变化都归在这里。公司称四轮车毛利率在二季度环比改善，这一说法无法独立重构，因为其一季度财报没有提供可比的季度四轮车毛利率披露。

研发解释了利润桥的另外四分之一。上半年研发费用增加 2.37 亿元，增幅 43%，至 7.86 亿元。销售费用增加约 1.19 亿元，管理费用增加 7300 万元。在这些增加项中，研发最可以接受，因为它投向的是实实在在的产品架构、发动机、电动系统和网联功能，而且是费用化而非资本化。它仍然会减少当期的所有者收益。一家需要永久性投入 6% 以上销售额做研发的企业，估值时不应把那笔支出当作可选的增长性资本开支。

相对于经营层面的故事，政府补助规模很小。2025 年账目在其他收益/非经常性损益披露中记录了约 5480 万元政府补助。2026 年上半年非经常性政府补助约 1500 万元。此类补助在中国工业企业中反复出现，因此扣非归母净利润是更干净的运行率分子；报表口径和扣非口径的盈利都应列示，而不是假装每一笔补贴都永远消失。

税负则朝着与 2025 年异常低税率相反的方向变动。2025 年税前利润约 18.79 亿元，所得税约 1.45 亿元，有效税率约 7.7%，受益于研发费用加计扣除和中国高新技术企业优惠税率。集团主要法定税率差异很大：符合条件的中国主体一般为 15%，泰国 20%，墨西哥 30%，而美国子公司缴纳美国联邦/州税。以上半年集团净利润约 11.16 亿元对比 13.03 亿元的税前利润，隐含上半年合并有效税率约 14%。地域本地化生产在改变关税的同时，也改变了税负结构。

少数股东的利润漏出看得见，但还不足以解释利润剪刀差。上半年少数股东损益为 5160 万元，高于上年同期的 3970 万元，因此少数股东分走了合并净利润的约 4.6%，上年同期为 3.8%。这一增加使母公司股东同比少得约 1200 万元。KTM 合资公司 49% 的外部权益是这种结构性漏出的重要来源。

关税退还将在报表会计上逆转 2025–26 年的部分压力，但在经济实质上必须单独剥离。估计 2026 年 4.40 亿元的税后影响会在下半年大幅抬高报表盈利。我把它归类为非经常性的所有者经济利益：它恢复的是此前因一项被判无效的税而损失的价值，但投资者不能把它年化。若 2027 年的模型以包含关税退还的 2026 年报表盈利为起点，会把基数高估约每股 2.7 元（按完全摊薄股本计）。

美国业务本身就说明了投资者为何如此在意。根据子公司披露，CFP 上半年收入约 43.34 亿元，净利润 4.10 亿元。即便考虑集团内部定价，仅美国主体一家就贡献了合并盈利的很大一部分。北美在 2025 年主营业务收入中的占比已达 36%。

情景树比单一的美国预测更有用。

这些是研究情景，而不是公司指引。起始锚点是 2025 年北美收入 69.78 亿元、2026 年上半年 CFP 收入 43.34 亿元、当前的墨西哥产能披露，以及 Polaris 和 BRP 喜忧参半的 2026 年需求信号。

基准情景假设春风动力继续提升份额，而行业本身保持成熟状态。Polaris 二季度的出货增长和 BRP 的零售负增长，都不支持假设动力运动行业出现全面繁荣。最大的未决经营指标是美国经销商终端零售。春风动力披露出货/销量，但不披露足够细化的美国渠道库存序列，因此四轮车 51% 的收入增长中可能有一部分是渠道铺货。集团出货与同行/行业零售之间的差距若持续扩大，将是一个早期预警。

337 条款案件的情景树有所不同，因为关税和工厂选址都无法化解它。ITC 在 Polaris 提出申诉后启动了 337-TA-1490 号调查。到 8 月，该程序已经修改，把针对 Z10 和 Z10-4 的指控纳入其中，同时终止了一项专利下的两项权利要求。这一方面略偏正面，因为权利要求范围在一个领域收窄了；另一方面偏负面，因为旗舰新车型被明确拉进了纠纷。

我的分析性概率是：春风动力通过不侵权、专利无效或可行的重新设计取得干净或实质上干净的结果，35%；和解/许可或其他允许继续在美销售的协商结果，45%；实质性的排除/中断分支，20%。我并不声称这些概率是 ITC 的统计基础比率。动力运动行业特定的历史和解与排除频率，没有足够可比的一手数据集可以给出精确数字，所以假装有就只会平添虚假的精确度。

出于估值目的，我假设面临风险的是被控的 ZFORCE/UFORCE 系列所代表的约 40–60% 北美动力运动经济利益，而不是美国收入的 100%。春风动力不按车型披露收入，所以这明确是一个情景假设。在和解分支中，使北美营业利润减少 5–10% 的专利许可费或设计成本，可能会使集团价值降低每股（摊薄）10–25 元左右。在排除分支中，在重新设计产品的 12–18 个月里损失 25–40% 的北美收入，可能使集团正常化利润下降约 20–30%，同时估值倍数压缩会让每股价值再减少 50–80 元或更多。

营运资本状况比乍看之下更健康。

† 天数按 2025 年 12 月/2026 年 6 月余额的平均值和 181 天的上半年收入/营业成本计算。应付票据单独列示；若把它们计为贸易融资，现金周期会负得多。

应收账款账龄同样令人安心：应收账款总额中的绝大部分账龄不足六个月。前五大应收账款对手方约占余额的一半，因此集中度值得监控，但披露的账龄中没有证据显示经销商信用普遍逾期。

现金转化依然强劲；资本密集度正在上升。上半年收入激增而 OCF 下降，其令人担忧的程度低于表面数字所示，因为 OCF 仍是盈利的 2 倍以上。更重要的变化是资本开支：六个月内固定资产/无形资产现金支出达到 7.58 亿元，上年同期为 2.73 亿元。嘉兴、墨西哥、泰国和电动产能正在把春风动力变成一家资本密集度更高的全球制造商。

估值、预期与安全边际

第一步是确定哪一口径的利润值得给予估值倍数。

2025 年归母净利润 16.75 亿元，扣非归母净利润 15.81 亿元。2026 年上半年报表口径 10.65 亿元，扣非口径 10.50 亿元。估值时我采用扣非/运行率口径的经济实质，讨论法定业绩时采用报表利润。无论最终审计账目把 4.40 亿元关税退还归入哪一项，我都把它从 2026 年正常化利润中剔除。

近期利润转化为现金的情况足够好，市盈率仍然可用。2025 年 OCF/归母净利润为 2.37 倍，2026 年上半年为 2.11 倍。上半年扣除 7.58 亿元现金资本开支后的简单自由现金流约 14.9 亿元，是归母净利润的 1.4 倍。由于公司正在同时建设/爬坡多个新生产基地，当前总资本开支高于合理的维持性需求；公开账目没有提供可靠的维持性与增长性拆分。因此我没有把当前全部资本开支都当作维持性开支扣减来压低利润。

一种合理的所有者收益算法是：像账目现行处理那样把经常性研发计为经营费用，并假设一个周期内维持性资本开支大致跟随经济折旧，而本地化生产/嘉兴扩产仍属增长性资本开支。按此口径，在已核实的近期区间内，正常化会计利润与所有者收益的差距不超过 30%。与许多资本开支密集的制造商不同，春风动力不需要放弃市盈率而改用纯自由现金流估值。

按 296.88 元计算，转股后市值为 482.4 亿元。以此为基础，主要参考倍数大致如下：

基于 9 月 16 日股价、转股后股本和报表财务数据推算。

约 20 倍的「2026 年报表口径」与 24–25 倍的 2026 年正常化口径之间的差额就是关税退还。用未来十二个月报表 EPS 筛选 A 股的投资者，可能恰恰在底层经济实质变化小得多的时刻，看到一个表面上正在变便宜的倍数。

由于各产品的经济特性差异很大，分部加总（SOTP）很有用。下表是我的分析性估值，而不是公司披露的分部企业价值。

区间之所以宽是有意为之。春风动力不披露分部 EBIT，因此把集团研发、销售费用、集中制造和现金分摊到各产品线必然带有分析性判断。锚点是 2025 年各分部毛利和 6 月末现金。

极核是 SOTP 中弹性最大的一项资产。在毛利率为零的情况下，我不会仅因销量上升就给它同业成长股的倍数。基准情形 5–20 亿元的价值，是把渠道和保有量视为对最终实现利润率的一份期权。乐观情形 30–50 亿元的价值，需要有明确证据表明毛利率已达两位数或存在通往两位数的路径。在此之前，极核的收入让合并口径增长变好看的速度，快于它让合并口径价值变好的速度。

就 12 个月估值而言，利润与倍数的情景分析给出的区间更窄：

这是估值情景分析，而不是投资建议。

保守情形假设春风动力保住大部分业务根基，但市场不再把它当作高增长的全球挑战者来给予溢价。基准情形假设关税退还本身不会重复发生，但底层关税负担会通过法律层面的正常化和本地化生产而下降，同时收入增速从当前的 36% 自然减速。乐观情形要求美国本地化生产、高端 SSV 定价和燃油摩托车出口同时取得进展。

同业框架并不支持以任何价格买入。Polaris 和 BRP 拥有更强的西方品牌和更低的中国地缘政治敞口，而春风动力当前增速快得多。Yamaha 的 ROV 业务重组创造了份额机会，但也警示不要给周期性的休闲车辆品类一个永久性高倍数。只有在份额提升和 ASP 上行持续的情况下，春风动力才配得上相对成熟动力运动同业的成长溢价。

预期差集中在四个变量上。第一，市场可能高估关税退还中有多大比例会转化为经常性利润率。第二，市场可能低估春风动力美国份额提升的持久性，因为当前增速远超基础市场。第三，337 条款的尾部风险很难计入一致预期 EPS，因此在法律事件发生之前可能被定价不足。第四，极核的销量可以让收入端预测看起来非常出色，而对利润仍几乎没有贡献。

基准情形中最薄弱的假设是北美利润率恢复。如果我把这一恢复带来的预期利润贡献调低约 30%，基准正常化利润会降至 22 亿元附近。按 19 倍、1.625 亿股摊薄股本计算，价值约为每股 257 元。当前股价则比这一调整后的基准价值高出约 15%。

保守情形约 200–225 元的公允价值远低于 296.88 元，因此当前股价相对保守价值存在很大溢价。即便从该保守区间的上限往下留出 20% 的安全边际，也只有 180 元。

如果利润三年持平且估值倍数不变，股东回报基本就是股息率，目前约 1.4%（未计任何股息增长）。只要倍数从约 24–25 倍正常化利润回归到十七八倍，这个利润持平的情景就会变成本金损失。这只股票需要增长来支撑当前价格。

安全边际充足度判定：无。

业务质量改善的速度快于估值安全性的改善。股票跑输并不需要公司经营失败；只需利润增速慢于当前倍数所隐含的水平。

风险、催化剂与跟踪看板

第一项永久性亏损风险是 337 条款程序。我评估其概率为中等、影响为高。针对重要 ZFORCE/UFORCE 世代产品的排除令会中断当前驱动集团增长的板块，而且无论是否在墨西哥生产都同样适用。可观察指标包括 ITC 的权利要求解释、产品权利要求范围的收窄、任何已披露的重新设计、和解/许可条款，以及最终的 ALJ/委员会裁定。传导路径异常直接：美国可进口量下降导致收入减少，固定的研发/销售成本仍在，四轮车利润率下滑，市场不再把春风动力当作不间断的全球份额提升者来估值。

第二项风险是 IEEPA 关税退还之后美国关税负担结构性抬高。概率中等，影响高。301/232 条款工具仍然可用，而墨西哥只有在产量放量并满足原产地规则时才能解决问题。最佳可观察变量是实际关税费用除以 CFP 或北美收入，而不是政治新闻头条。如果临时退还期过后，该比率仍维持在 2025 年/上半年披露所隐含的 14–15% 附近，本地化生产的逻辑就未能产生预期的经济效益。

第三项是美国渠道库存和消费者融资。概率中等；影响中到高。动力运动车辆属于可选消费的耐用品品类，购买往往依赖融资。春风动力当前的增速远快于同业零售指标。这可能反映真实的份额提升，但出货增速超过终端消费者上牌量，最终会体现为渠道库存、促销和批发应收账款风险。Polaris 报告出货更强，而 BRP 报告北美零售负增长，这印证了 2026 年需求好坏参半，而不是全面繁荣。

第四项风险是汇率。就波动不可避免这一意义而言，概率为高；除非套保/本地化生产失败，否则永久性亏损的影响为中等。上半年 2.56 亿元的汇兑损失，足以让合并利润增速变动好几个百分点。信号是汇兑损益科目和境外净货币资产，而不仅仅是美元/人民币汇率本身。如果人民币持续升值，同时存在大量未套保的外币现金和应收账款，即便单车经济性完好无损，会计利润也会被压低。

第五项是极核沦为收入陷阱。概率中等；影响中等。起步阶段以零毛利率卖出 55.1 万台，在战略上可以说得过去，但连续多年高增长却没有毛利，会消耗渠道资本和研发投入，同时摊薄合并口径的投入资本回报率。可观察的检验很简单：极核毛利率应明显升至中个位数以上，并最终走向 10–15%。2025 年 -0.03% 的水平还不够。

第六项是与经营失败无关的估值压缩。按转股后口径，在约 24–25 倍 2026 年正常化利润、28.8 倍 2025 年利润的水平上，市场要求增长持续。如果利润增速放缓到低双位数，而法律/地缘政治风险仍居高不下，即便利润为正，倍数也可能压缩到十七八倍。按 18 倍、12–13 元的正常化摊薄 EPS 计算，对应股价约为 216–234 元。

正面催化剂异常清晰可见。4.40 亿元关税退还会抬高下半年报表利润，尽管投资者应把它从运行率利润中剔除。随着墨西哥产能爬坡而出现的经常性美国关税成本下降，将是真正的经济效益。ITC 权利要求范围的有利收窄、以可承受条款达成和解，或重新设计成功的证据，都会消除一大块折价。极核毛利率达到高个位数，会把目前近乎零利润的收入流变成可投资的第三块业务。剔除关税退还会计处理后，三季度毛利率若高于上半年水平，将是利润剪刀差正在收拢的最干净的近期信号。

负面催化剂是其镜像：ITC 发出不利命令、墨西哥未能满足资格或未能放量、人民币升值加剧、美国渠道库存累积、极核价格竞争让利润率维持在零附近，或者在剥离一次性关税会计处理后季度毛利率仍低于 27%。

截至 9 月 17 日，最新披露的会计期间是 2026 年上半年。2026 年三季度报告尚未发布。按 A 股披露日程，三季报预计在 2026 年 10 月下旬发布；在该报告发布之前，投资者不应把预测或渠道调研当作已披露的三季度业绩。

当前/参考值的计算依据公司公告和已披露的可转债条款。阈值是我的监测规则，而不是管理层指引。

交叉综合、最终研究结论与来源

纵向看，春风动力证明得最有说服力的一项能力是：它能够反复沿着产品价值曲线向上攀升。

公司起步于这样一个中国制造环境：低成本随处可得，经久不衰的全球消费品牌却十分稀缺。它的重要成就远不止于多出口几台摩托车。它把在发动机和摩托车上学到的制造经济学带进 ATV，建立起足以主导中国 ATV 出口金额的全球分销网络，再把四轮车从廉价替代品推向 U10/Z10 这类与 Polaris、Can-Am 争夺同一消费者备选名单的产品。随后又把更大排量的摩托车平台带入欧洲和其他出口市场。财务证据紧随产业故事：2025 年 96 亿元的全地形车（ATV/SSV）业务销售额取得了 32% 的毛利率，2026 年上半年四轮车收入再增 51%。

这份成功不能被简单归为疫情带来的意外之财。2026 年与竞争对手的对比很能说明问题：BRP 的北美零售在下滑，春风动力的四轮车销量却在猛增，Yamaha 则选择重组其 ROV 制造布局。春风动力至少拿到了一部分真正的竞争性份额。

然而，过去的成功受益于一个正变得越来越难得的条件：以中国为主要生产地、面向全球销售，同时把政治和关税成本控制在可承受范围内。2025 年 9.78 亿元的关税账单和 2026 年上半年的 6.43 亿元，显示出这项外部成本已经变得有多大。墨西哥工厂、泰国生产和新增国内产能都是对这一问题的回应，但它们改变了公司的资本结构和运营复杂度。一个曾经依靠集中的中国成本基础参与竞争的挑战者，如今必须为跨国工业布局提供资金。

正因如此，上半年的利润剪刀差比 36% 的收入增速更值得关注。若毛利率维持上年水平，新增销售本应带来约 10 亿元的额外毛利。毛利率下滑抹掉了 1.5 亿元，新增经营费用抹掉了 4.3 亿元，财务状况恶化又抹掉了 2.43 亿元。汇率是一个主要的暂时性拖累。研发是战略性的、但会反复出现的拖累。关税则两者兼有：IEEPA 部分正在退还，其他贸易政策成本依然存在。

我的看法是，上半年异常的利润压缩中约有一半可以通过汇率正常化、关税退还/本地化生产和规模效应找到可信的逆转路径；其余部分反映的是，春风动力正在转型成为的那类企业，其运营成本已永久性抬高。投资者应当拒绝两种极端。上半年的利润率很可能过于低迷，不会是永久状态，但也不应想当然地假定 2023–24 年的经济效益会全部回归。

横向看，绝对的技术领先并非春风动力最强的优势。Polaris、BRP、本田和 Yamaha 仍握有深厚的工程、专利、经销商和保有量资产。春风动力的优势在于组合：可接受乃至强劲的产品性能、快速的车型迭代、中国制造规模，以及足以让消费者重新考虑在位品牌的价格折让。它的规模也已经大到工程预算能够自我强化。

如果关税抹平价差，这一优势就会削弱，这使本地化生产成为护城河的保卫战，而不仅仅是一个物流项目。墨西哥业务必须同时做到三件事：消除关税成本、满足区域价值含量规则、保持中国式的质量/成本纪律。在关税成本占美国收入的比率真正下降之前，本地化生产仍是一个投资论点，而不是已被证明的财务结果。

337 条款案件攻击的是护城河的另一层。Polaris 正请求美国贸易裁决机构阻止涉嫌侵权车辆的进口，这远不止是把春风动力的产品称为廉价竞争品。Z10 和 Z10-4 权利要求的加入，使这场法律纠纷与春风动力的高端化战略直接相关。墨西哥解决不了排除令。春风动力必须胜诉、和解、取得许可或做规避设计。

股票定价已经反映了很大一部分产业进展。按完全摊薄股本计算，投资者正为一家 2025 年盈利 16.75 亿元、2026 年正常化口径（关税退还前）盈利或许在 19–20 亿元的公司支付约 480 亿元。对一家能维持 20% 以上盈利增长且利润率上升的公司来说，约 24–25 倍的正常化利润倍数说得过去。但对一家最大利润池同时面临汇率、关税、周期和专利风险的企业来说，这个倍数则显得要求颇高。

市场最有可能在两件事上朝相反方向出现误判。它很可能低估了春风动力美国增长中有多少是真正的竞争性份额提升：同行需求数据实在太弱，行业周期解释不了春风动力 51% 的四轮车增长。与此同时，它可能高估了这种份额提升转化为正常化利润的速度，因为关税退还、墨西哥启动成本、汇率和经销商终端零售把从出货到所有者收益之间的传导链条搅浑了。

极核是另一个预期陷阱。推出后短短几年内卖出超过 50 万台电动两轮车，是实打实的运营成就。在零毛利率之下，它尚未拿出护城河的财务证据。在单车经济性改善之前，就把极核当成一家成熟的电动出行成长公司来估值，会重复计算成长故事：投资者今天付出的价格，买的是未来利润率仍未得到验证的收入。

与 KTM 的关系远不如品牌讨论中看起来那么重要。重组和 Bajaj 取得控制权对产品合作有影响，但中国合资公司 2025 年 5900 万元的利润和对 PIERER 的少量股权投资规模太小，决定不了春风动力的估值。KTM 获救之后，这层关系温和偏正面，但在其新控制人之下存在重新谈判的风险。

未来一年有三个决定性变量：剔除关税退还后的正常化北美毛利率、ITC 的程序结果，以及经销商零售支撑得住出货量的证据。放到三年，墨西哥/泰国本地化生产和极核的盈利能力更重要。放到五年，真正的问题是春风动力是否已成为一个能以接近在位品牌的价格定价而不丢失份额的品牌。如果做到了，今天的制造与功能护城河就会变成真正的消费品牌护城河。

如果经常性毛利率回到 29% 以上、美国关税费用降向当地收入的个位数百分比、ITC 风险在没有破坏性救济措施的情况下解除、正常化归母净利润接近 24–25 亿元，投资逻辑将显著改善。反过来，如果美国四轮车份额增长停滞而毛利率仍低于 27%，或者法律救济措施把 ZFORCE/UFORCE 逐出美国市场的时间长到足以打断经销商势头，投资逻辑就应被推翻。

核心看多理由

• 上半年四轮车收入增长 51%，而北美主要同行报告的行业零售疲软得多，这有力证明春风动力正在夺取竞争性份额。
• 利润池已经是实打实的：2025 年全地形车（ATV/SSV）业务以 32.14% 的毛利率创造了约 30.9 亿元毛利，而不是依赖遥远的增长预测。
• 上半年 2.56 亿元的汇兑损失和已被裁定无效的 IEEPA 关税，意味着当前利润压缩中有相当一部分具备可信的逆转路径。
• 即便春风动力正在为本地化生产和新产能投入资金，经营性现金创造仍显著高于会计利润。
• 高端 Z10/U10 产品和不断上升的四轮车单车收入表明，份额提升越来越多地来自产品与结构，而不只是低价。

核心看空理由

• 完全摊薄估值约为 2026 年正常化利润的 24–25 倍，而春风动力尚未证明北美利润率能够可持续地恢复。
• Polaris 的 337 条款案件现已明确涵盖 Z10/Z10-4，把进口救济风险直接与春风动力最重要的新增长产品挂钩。
• 美国关税费用近期约相当于相关区域/子公司收入基数的 14–15%，而墨西哥产出仍处于爬坡阶段。
• 极核 2025 年 19 亿元收入几乎没有产生毛利，因此报表上增长最快的业务之一目前在稀释集团利润率，而不是增强它。
• 可转债约相当于 5.9% 的稀释，且将在未来 12 个月内进入可转股状态，转股价已远低于 9 月的股价。

第一个事前验尸剧本是法律层面的。假设 2027 年间 Polaris 赢得一项覆盖重要 ZFORCE/UFORCE 车型的实质性侵权裁定，而春风动力无法立即做出规避设计。美国 SSV 收入下滑 30–40%，经销商把货架空间重新转回 Polaris/Can-Am。由于间接费用和促销开支仍在，ATV 毛利率从 30% 出头降向 25%。正常化归母净利润降至 16 亿元左右，市场把估值倍数从约 24 倍砍到 14–16 倍。按 1.625 亿股摊薄股本计算，对应股价约在 138–158 元，大约是 2026 年 9 月水平的一半。

第二个剧本没那么戏剧化，但同样危险。没有灾难性的法律裁决，但墨西哥始终达不到足够的合格本地含量来消除大部分美国贸易成本，美国动力运动零售走软，极核毛利率仍低于 5%。集团收入继续以低双位数增长，但归母净利润在 18–20 亿元左右停滞。估值重置为 17–18 倍市盈率。由此得出的 188–222 元股价意味着 25–37% 的本金损失，尽管公司在运营上依然健康。

最终判断由这种不对称性得出。春风动力的生意远比「中国摩托车制造商」这个说法所暗示的要好。它已建立起一项盈利的全球四轮车业务，正从老得多的竞争对手手中夺取份额，并证明其产品能够向高端走。近期现金转化强劲，研发支出费用化，杠杆可控，资产负债表上有可观的现金。

这个价格要求股东接受太多悬而未决的执行问题，留不下真正的安全边际。296.88 元位于我的基准情形基本面价值附近，而不是保守价值附近。关税退还很可能使 2026 年的表观业绩看起来强于底层的运行率利润，而 ITC 案件和墨西哥本地化生产尚未有结果。这使得继续持有现有仓位在经济上站得住脚，但在用新资金承担这些风险之前，我会要求一个显著更低的入场价。

【公司画像评分】

• 基本面质量：高
• 成长性：高
• 护城河：中
• 财务稳健性：强
• 管理层可信度：高
• 估值吸引力：低
• 风险水平：高
• 适合的投资者类型：长期成长型/事件驱动型

【投资评级】

• 评级：持有
• 一句话论点：全球动力运动份额提升是真实的，但 297 元已经计入了可观的利润率恢复，而美国关税和专利风险仍未解决。

【理想买入价格】168–180 元

依据：较由正常化摊薄利润和分部加总（SOTP）推导出的 210–225 元保守内在价值区间，至少留出 20% 的安全边际。

• 可接受持有价格：250–325 元，涵盖基准情形 275–310 元公允价值估计的核心区间，同时容许正常的预测误差。
• 明显高估价格：410–440 元，高出乐观情形盈利/SOTP 结果约 10% 或更多。
• 当前价格归类：可接受持有。
• 是否等待更好的价格：是。对于新资金，我会等到 180 元或以下，或者等到 ITC 风险解除与经常性美国关税成本明显下降两者兼备、从而抬高保守价值。机会成本在于：如果春风动力的利润以 25% 以上的速度复合增长，而法律和本地化生产风险在股价未经回调的情况下消散，就会错失上涨空间。
• 目标持有期限：就业务论点而言为 3–5 年；未来 6–12 个月将由法律、关税退还和本地化生产事件主导。
• 预期年化回报：保守情形下，三年期计入股息后约为负的中个位数；基准情形下，从今天起约为低至中个位数，除非盈利超出当前基准；乐观情形下，随着盈利复合增长、估值维持，年化回报约为高个位数至低双位数。
• 最大亏损风险：在 ITC 不利叠加利润率压缩的特定不利剧本下约为 45–55%，股价可能落到 140–165 元附近。
• 重新评估触发条件：合并毛利率连续两个季度低于 26%；本地化生产爬坡后美国关税费用仍高于相关收入的 15%；极核毛利率到 2027 年仍低于 3%；一项覆盖现有 ZFORCE/UFORCE 产品的实质性排除令；或正常化 OCF持续一段时间低于归母净利润。

【估值区间】

• current：296.88 元（截至 2026-09-16 收盘）
• bear（保守 · 理想买入区间）：[168, 180]
• base（公允 · 可接受持有区间）：[250, 325]
• bull（乐观 · 明显高估线以上）：[410, 440]

最重要的研究不确定性集中在五个方面。第一，ITC 官方系统确认了 337-TA-1490 号调查正在进行及其 8 月的修正，但我检索到的机器可读一手案卷中并未可靠呈现确切的证据听证/初步裁定/最终目标日期时间表；因此我不杜撰日期。第二，春风动力和主要在位厂商都没有公布可直接比较、经独立审计的当前美国和欧洲 ATV/SSV 终端零售份额，这使精确的市场份额论断不如收入/零售方向可靠。第三，春风动力披露的车型级 HTS 编码分类、原产地和物料清单数据不足以重建一个 IEEPA 之后的单一法定美国关税税率，也不足以逐车型证明 USMCA 资格。第四，极核分部的 EBIT、专属资本开支和分摊研发未单独披露，因此其真实经济亏损大于零毛利所显示的水平，但无法精确测算。第五，目前的 KTM 合资公司披露确认了持股和财务规模，但没有确认 Bajaj 新取得上游控制权之下逐车型的制造/许可时间表。

使用的主要一手材料包括：《浙江春风动力股份有限公司 2026 年半年度报告》（Zhejiang CFMOTO Power Co., Ltd. 2026 Interim Report），2026 年 8 月 17 日审议通过、8 月 18 日披露；《浙江春风动力股份有限公司 2025 年年度报告》（Zhejiang CFMOTO Power Co., Ltd. 2025 Annual Report），2026 年 4 月 16 日披露；以及 9 月 8 日关于 CFP 的关税退还公告。

在美国法律和贸易事项上，本研究使用了美国国际贸易委员会（ITC）的立案公告及随后关于 337-TA-1490 号调查修正的委员会公告、美国贸易代表办公室（USTR）现行的《美墨加协定》（USMCA）规则信息，以及美国海关与边境保护局（CBP）关于 232 条款处理的指引。

在横向行业核查上，主要的最新来源是 Polaris 2026 年二季度的 SEC 披露、BRP 2026 年的管理层披露以及 Yamaha Motor 2026 年 8 月的重组公告。相比泛泛的行业预测，这些材料更能检验春风动力的增长，因为它们揭示了真实在位厂商在零售、出货和产能上正经历的状况。

关于 KTM 重组，我使用春风动力自身对中国合资公司的并表披露，以及关于 Bajaj 融资/控制权交易的同期报道。结论刻意收窄：上游控制权变了，但春风动力最新披露文件中没有证据表明其自身 51% 的合资公司权益发生了变化。

提及的其他标的

• PII.US：Polaris 是春风动力在北美的主要 ATV/SSV 竞争对手，也是 ITC 337-TA-1490 号调查的申诉方。
• DOO.TO：BRP 旗下的 Can-Am 业务是最贴近的北美高端 ATV/SSV 经营标杆；其 2026 年零售走软有助于识别春风动力的份额提升。
• 7272.TSE：Yamaha Motor 是全球摩托车和休闲车辆同业，其 2026 年的 ROV 重组说明在位厂商在该品类的回报正承受压力。
• 7267.TSE：本田是衡量耐用性、全球分销和残值品牌力的日本主要摩托车与 ATV 标杆。
• 000913.SHE：钱江摩托是中大排量燃油摩托车领域相关的中国对标对象。
• 603766.SHG：隆鑫通用是中国动力产品和摩托车出口商，与春风动力的制造和出口经济性相关。
• 01585.HK：雅迪是中国电动两轮车市场的规模参照，也代表极核最终必须与之竞争的渠道经济性。
• 689009.SHG：九号公司是技术导向的中国电动两轮车标杆，对应极核在互联产品上的抱负。
• 603529.SHG：爱玛科技是另一家大众市场的中国电动两轮车同业，与极核在国内的定价和分销挑战相关。

本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。