研报存档
全部研报
第 6 / 53 页 · 共 1266 篇
48/100
23巴菲特
美光科技复研：从存储周期走向合约化的 AI 存储寡头？
美光科技是美股唯一的纯存储生产商，DRAM 与 NAND 分别占 FY2026 第 3 财季收入的 76% 和 24%。当季收入 414.6 亿美元、GAAP 毛利率 84.6%，但增量收入中约 85% 至 90% 来自价格与产品结构而非位元出货量；与此同时，16 份照付不议的战略客户协议带来约 1000 亿美元的最低合约收入，确实抬高了毛利率下限。研报评级持有：合约化的 AI 存储经济学把中性情景公允价值重置到 780 至 920 美元，但 868.52 美元的现价已经把这一情景充分计入，保守情景下没有安全边际。
55/100
92巴菲特
ASML Holding N.V.：430–450 亿欧元的指引重置、38 倍前瞻市盈率，以及保守情景下毫无安全边际
ASML Holding N.V. 是荷兰的光刻设备供应商，掌握全球唯一商业化的 EUV 光刻平台，2025 年收入 326.7 亿欧元，同时装机基础的服务与现场选配业务达到 81.9 亿欧元。FY2026 指引从 4 月的 360–400 亿欧元，在第 2 季度之后上调至 430–450 亿欧元，推动 FY2026 每股收益预估升向 39–40 欧元、前瞻市盈率降至约 38 倍，与此同时季度订单额披露已经停止。研报评级持有：盈利基数重置为当前股价提供了支撑，但 996–1,116 欧元的保守估值区间意味着没有安全边际。
46/100
87巴菲特
KONE Oyj：180 万台维保基数的经常性收入，以及 294 亿欧元的规模押注
KONE Oyj 是芬兰电梯制造商，其经济基础已经落在 180 万台的维保基数上，服务业务与更新改造业务合计已占 2025 年销售额约 64%。拟议中的 294 亿欧元 TK Elevator 收购会带来 13.65 亿欧元的现有调整后 EBIT，并把维保基数推向约 320 万台，但同时把 7 亿欧元净现金换成约 135 亿欧元的示意性净债务，按已发行股本口径摊薄现有股东 33.8%，还要面对 Schindler 明言将挑战的 12–18 个月反垄断审查。研报评级 持有：51.40 欧元高于约 47 欧元的保守公允价值，质量是真的，安全边际不是。
46/100
77巴菲特
ABB Ltd：电气业务订单增长 58%，以及 19.5x EBITDA 对资本纪律的考验
ABB Ltd 是全球电气化与自动化供应商，2025 年持续经营收入达 CHF 268 亿，运营 EBITA 率为 19.0%。第 2 季度电气业务可比订单增长 58%，受数据中心三位数需求和 1.39x 订单出货比推动，但股价已接近 36.3x 滚动市盈率。研报评级 持有：公司质量显著改善，价格却缺乏保守安全边际。
36/100
周大生：2025 财年收入下降 36.54%、利润增长 9.22%，但 12.93 元股价较 8.7–9.7 元保守价值高出 33–49%
周大生是以加盟为主的中国珠宝品牌，通过 4,193 家终端门店变现金饰销售、品牌使用费、自营零售和电商。2025 财年收入降 36.54%至 88.15 亿元，归母净利升 9.22%至 11.03 亿元，源于低毛利加盟黄金批发收缩后，品牌使用费、自营与电商占比提升。研报评级 持有：类授权费收入和 7.0%隐含股息率真实存在，但现金转化偏弱、库存高企，当前缺少安全边际。
33/100
83巴菲特
老凤祥：499 家加盟网点关闭与 10.6% 的珠宝毛利率，而 34.87 元的股价比 31.9 元的保守价值高出 9%
老凤祥是一个有 178 年历史的中国黄金珠宝品牌，主要通过覆盖全国、共 5,355 家网点的加盟批发网络变现，其中仅 213 家为自营。2025 年营收下滑 7.0% 至人民币 528.2 亿元、归母净利润降至人民币 17.5 亿元，同期中国珠宝用金量骤降 31.6%、居民转向金条金币，网络净减 499 家加盟网点，珠宝毛利率维持在 10.6% 附近，而周大福为 32.3%、老铺为 37.6%。研报评级持有：资产负债表、4.7% 的股息和 10.8 倍的 TTM 市盈率已经消化了大部分问题，但 34.87 元的价格比 31.9 元的保守价值高出 9%，没有留下安全边际。
39/100
74巴菲特
霍尼韦尔科技：一门真实的自动化生意，价格已经替执行成功付过了
霍尼韦尔科技是 2026 年 6 月 29 日分出航空航天、股票按每 2 股并 1 股反向拆股后剩下的自动化公司，约 200 亿美元的楼宇、流程与工业控制收入，楼宇自动化已是最大的利润引擎。独立后首季订单增长 16%，管理层把 2026 年调整后每股收益指引上调至 8.05 至 8.35 美元；但 246.21 美元的股价对应该中值 30 倍、对应指引自由现金流约 39 倍，净债务约 248 亿美元。研报评级持有：自动化生意是真的，价格已经替这家新公司尚未交出的执行付过了。
52/100
35巴菲特
Marvell：一门真实的 AI 生意，但价格已经替 FY2029 付过了
Marvell 设计定制 AI 芯片与高速数据中心互连，FY2027 第一季度数据中心已占营收的 75.8%。在前一篇自家研报发布 8 天后，管理层把 FY2028 展望上调到约 165 亿美元；但 218.72 美元的股价比本篇 203 美元的基准现值高出约 8%，而保守档现值只有 133 美元。研报评级持有：这门生意确实配得上更高的估值框架，而价格已经把其中大部分拿走了。
44/100
55巴菲特
阿迪达斯：创纪录的营收，创纪录的怀疑，以及一届世界杯的经济账
阿迪达斯是全球第二大运动鞋服品牌，靠产品设计与体育营销、通过批发加 DTC 网络销售，2025 年营收 248.11 亿欧元。2026 年第 2 季度录得创纪录的 14% 固定汇率增长和 52.5% 毛利率，但 5.74 亿欧元的经营利润比一致预期低 4900 万欧元，因为营销与销售点费用同比增加 2.12 亿欧元至 9.24 亿欧元；管理层上调了营收指引，却把全年 EBIT 维持在约 23 亿欧元。研报评级持有：需求复苏已经坐实，但 164.05 欧元的价格比 130 至 145 欧元的保守价值高出 13% 至 26%，理想买入区间为 105 至 115 欧元。
53/100
82巴菲特
腾讯控股：一则未获证实的微信 agent 消息推动 12.8% 重估，而 2026Q1 已披露 88 亿元 AI 拖累
腾讯以微信、游戏、广告、支付与云构成变现体系，同时持有折价前 9120 亿元的已披露投资。2026Q1 本土游戏增速放缓至 6%，营销服务保持 20%，新 AI 产品当季拉低非 IFRS 经营利润约 88 亿元。研报评级持有：478.80 港元的股价已高于分部加总（SOTP）保守值 451 港元，在第 2 季度业绩公布前三天不留任何安全边际。
35/100
彪马：一个可以修好的品牌，但价格已经替这场修复付了一部分钱
彪马是全球第三大运动鞋服品牌，通过批发与直面消费者渠道销售，2025 年持续经营业务销售额 73 亿欧元，报表口径经营亏损 3.572 亿欧元。2026 年第 2 季度出现了真实的重置：库存下降 15.3%，毛利率上升 180 个基点至 48.0%，自由现金流 3.288 亿欧元；但汇率调整后销售额仍下滑 9.4%，而同一季度、同样的品类里，阿迪达斯增长 14%。研报评级持有：品牌大概率修得好，但 27.11 欧元的价格已经处在从 18.3 欧元保守价值走向 31.1 欧元基准价值的三分之二处，理想买入区间为 14.0 至 14.5 欧元。
44/100
61巴菲特
MYR Group：创纪录的 20.1% 有机增长季度与 31.6 亿在手订单，股价已按 32 倍滚动市盈率计价
MYR Group 是一家北美专业电力工程承包商，一手承建公用事业的输配电网络，一手为数据中心、交通和制造业安装商业与工业电气系统，2026 年 6 月末在手订单达到创纪录的 31.6 亿美元。第 2 季度营业收入增长 20.1% 至 10.8 亿美元，且全部来自有机增长，因为 3.28 亿美元收购 Valley 与 Comet 的交易在季末次日的 7 月 1 日才交割；但合并毛利率中有 0.9 个百分点来自项目估算的有利调整，快速增长的商业与工业分部又有 87.7% 的收入来自固定价格合同。研报评级持有：2024 年之后的执行力修复是真实的，但股价 337.42 美元已对应约 32 倍滚动市盈率，比保守情景的合理价值区间高出 35% 到 53%，没有安全边际。
52/100
亚玛芬体育：品牌转型是真的，但股价是不是已经把这一切都买单了？
亚玛芬体育旗下拥有始祖鸟、萨洛蒙与威尔胜，已把一家高杠杆的体育用品综合集团改造成高端定位、直面消费者（DTC）占比不断提升的软性商品集团，其经济性由三个分部中的两个决定。2026 年第一季度营收增长 32%，调整后毛利率 60.0%，但大中华区如今占销售额的 33.1%，全年指引隐含下半年增速放缓至约 14% 至 18%。研报评级持有：转型确有其事，但以 2026 年指引调整后盈利计算，股价对应 30.6 倍，已经高于本报告给出的 28.7 美元至 33.1 美元保守价值，不留安全边际。
42/100
中芯国际：战略稀缺性已获证实，但资本周期开始回本了吗？
中芯国际是中国最大的纯晶圆代工厂，在成熟制程以及在中国属于先进的制程节点上出售晶圆制造产能，而不是自己设计芯片。2026 年第 1 季度收入 25.05 亿美元，产能利用率 93.1%，毛利率 20.1%，第 2 季度收入指引为环比增长 14%–16%；但 84.0 亿美元的资本开支对上 31.9 亿美元的经营现金流，令常规口径自由现金流连续第五年为负。研报评级持有：66.90 港元的股价落在 63–85 港元的可接受持有区间之内，但比 54 港元的保守价值高出约 23%，在 8 月 13 日第 2 季度业绩公布之前没有安全边际。
43/100
75巴菲特
李宁：11 倍过去 12 个月盈利与近 200 亿元净现金，对撞 2026 年第 2 季度的零售流水逆转
李宁通过特许经销商、直营与电商变现单一的国民运动品牌，FY2025 收入 296 亿元。收入增长 3.2% 而归母净利润下降 2.6%，净资产收益率从 2021 年的 26.9% 滑至 10.9%，2026 年第 2 季度零售流水更由增长逆转为低个位数下滑。研报评级持有：近 200 亿元现金及存款与约 11 倍盈利守住了下行，但 14.54 港元高于约 11.8 港元的保守价值，安全边际为零。
47/100
95巴菲特
Paycom Software：自动化修复了增长引擎吗？这是否已经反映在股价里？
Paycom 以单一数据库架构销售薪酬与人力资本管理（HCM）软件，其自动化产品把工作从薪酬管理员转移给员工，在改善客户成效的同时也消掉了可计费的业务量。收入留存率从 90% 升至 91%，2026 年第 2 季度经常性收入增长 11%，但公司仍未披露证明自动化已重建可持续两位数增长所需的席位数、价格与产品附加数据。研报评级持有：单日 23.55% 的估值重估把股价推到 215.97 美元，进入 195 至 245 美元的可持有区间，相对 137 至 168 美元的保守内在价值已无安全边际。
37/100
Pfizer：6.6% 的股息率吃掉 108% 的自由现金流，170 亿至 180 亿美元收入直面十年末专利悬崖，26.20 美元没有安全边际
Pfizer 是一家全球性生物制药集团，靠庞大的专利药组合供养肿瘤、疫苗与特药三条主线。2026 年两个季度连续超预期、8 月上调收入指引，说明商业化引擎仍在运转；但公司确认口径下约 170 亿至 180 亿美元的年收入将在本十年后半段陆续失去专利保护，每股 1.72 美元的股息已经吃掉常规口径自由现金流的 108%。研报评级持有：9.0 倍指引调整后收益对应 6.6% 的股息率，等待是有报酬的，但 26.20 美元落在 25 至 32 美元的合理区间之内，安全边际为零。
48/100
71巴菲特
IES Holdings：在手订单近乎翻倍至 45 亿美元，其中 38% 不在可执行 RPO 之内，而 768.43 美元的股价高出保守合理价值 79% 至 102%
IES Holdings 是一家去中心化的电气承包与制造企业，其数据中心布线、配电和定制机柜业务如今贡献了大部分增量增长。截至 2026 年 6 月 30 日的财季营收增长 39.6% 至 12.43 亿美元，其中约 85% 的增量来自内生；在手订单升至约 45 亿美元——但其中 17.0 亿美元、约 38% 并不属于可执行的剩余履约义务，而商业与工业分部 6 月季度 30.5% 的毛利率不是一个可以无限期资本化的数字。研报评级观察：经营改善是真实的，但在 768.43 美元，股价高出 380 至 430 美元的保守合理价值区间 79% 至 102%、接近 40 倍正常化所有者收益，安全边际为零。
46/100
55巴菲特
高通公司：错误定价、价值陷阱，还是转型折价？
高通用同一张资产负债表跑着两台引擎：QCT（芯片业务分部）卖手机、汽车、IoT 乃至如今的数据中心芯片，QTL（专利授权分部）则按被许可设备收取蜂窝专利许可费，而不取决于设备里是否装了高通芯片。2026 财年第 3 季度营收下滑 4% 至 99.5 亿美元，手机营收下滑 20%；2026 财年约 75 亿美元的苹果产品营收，预计 2027 财年将降至 20 亿美元以下；而 2027 财年 50 亿美元的数据中心目标中，仅约 10 亿美元被公开对应到已披露的客户项目。研报评级持有：股价从 238.16 美元跌到 160.39 美元，其中 92% 来自估值倍数压缩而非盈利崩塌，但 145 至 165 美元的保守合理价值区间恰好压在市价上，持有者等待有回报，新买入者却拿不到安全边际。
40/100
38巴菲特
RTX 公司：在手订单创纪录、GTF 修复已有实据，但 26% 的估值重估已提前买单
RTX 在一张资产负债表上同时运转三台不同的经济机器：柯林斯宇航把航空系统卖进广阔的装机基础，普惠接受微薄的原始设备经济性以换取长达数十年的发动机后市场，雷神则把导弹与防空产品卖进政府采购体系。2026 年第 2 季度销售额 247.08 亿美元、有机增长 16%，在手订单达到创纪录的 2890 亿美元，PW1100 的 AOG（飞机停场）数量年初至今下降 25%，管理层上调了全年销售额、有机增长、调整后每股收益以及自由现金流下限的指引。研报评级持有：经营层面的修复已有实据，但股价自 5 月以来上涨 26.1%，而调整后每股收益指引中值仅上调 5.5%，对应 31.1 倍前瞻市盈率、低于 3% 的自由现金流收益率，相对 150 至 165 美元的保守情景没有任何安全边际。
55/100
92巴菲特
安踏体育：其他品牌增长 59.2% 而主品牌只有 3.7%，74.50 港元的股价已高于 68 港元的保守分部加总估值
安踏是装在同一张股票里的两项资产：一个 2025 财年录得 802.2 亿元人民币营收的自有多品牌运动鞋服集团，以及一笔按权益法入账、市值远高于账面价值的纽交所上市亚玛芬体育 37.77% 股权。表象之下动力已经换人：2025 财年安踏主品牌增长 3.7%、FILA 增长 6.9%，而其他品牌合计增长 59.2%、占营收 21.2%；2026 年第二季度零售流水重演了同一格局——主品牌与 FILA 只有低个位数，其余品牌 25% 至 30%。研报评级持有：五年 1.49 倍的现金转化率和 317 亿元人民币净现金是真实的，但彪马股权的签约价比公告前股价高出 62%，而 74.50 港元的股价已经站在 68 港元的保守分部加总估值之上，安全边际为零。
35/100
67巴菲特
肖特医药：一场按剂量计价而非按药价分成的 GLP-1 热潮，以及一笔尚未证明回报的产能账单
肖特医药供应盛装注射类药物的玻璃与聚合物注射器、卡式瓶、西林瓶和安瓿瓶，按每只容器收取制造价格，而不是按瓶内药物的售价分成。这一区别解释了市场误读的那道落差：管理层给出的数据是，2025 年注射类药物市场增长 9% 到 10%，而药品初级包装市场只有 1% 到 2%；尽管高价值无菌规格已占 2025 财年营收的 57%、7 月指引上调至增长 5% 到 6% 与 27% 到 28% 的 EBITDA 利润率，聚合物注射器产能利用不足、每年 1.4 亿到 1.6 亿欧元的资本开支以及肖特集团 77% 的控制权，仍让自由现金流与小股东影响力都很单薄。研报评级持有：复苏可信、资产负债表稳健，但按 22.15 欧元的股价计算，市场一致预期的自由现金流对应的收益率不到 2%，且股价高于 16 到 18 欧元的理想买入区间。
38/100
57巴菲特
Samsung Electronics：Device Solutions 贡献第 2 季度营业利润的 99.7%，230,500 韩元股价已高于 185,000 韩元保守价值
Samsung Electronics 是覆盖手机、电视、家电、OLED 面板、网络设备与汽车电子的多元电子集团，但当前利润几乎全部来自存储半导体。2026 年第 2 季度收入 171.5 万亿韩元、营业利润 89.5 万亿韩元，其中 Device Solutions 贡献 99.7%，而 Device eXperience 亏损 0.8 万亿韩元；HBM4 已通过 Nvidia 认证，但 2026 年 HBM bit 产出份额仍落后于 SK hynix。研报评级 持有：230,500 韩元收盘价处于 205,000–275,000 韩元可持有区间，但高于 185,000 韩元保守价值，缺少安全边际。
48/100
丹纳赫：订单与同业数据让生物工艺复苏可以承保，但 3-4% 的核心增长配 23 倍市盈率没有安全边际
丹纳赫通过一批各自独立的运营公司，销售生物工艺、实验室与诊断领域的可复购工作流，利润池主要来自 Cytiva 的层析耗材、Cepheid 的试剂卡与 Beckman Coulter 的试剂。2026 年第二季度核心收入增长 3.0%，同时有超过 1 亿美元的层析树脂发货被推迟到 2027 年；98 亿美元收购 Masimo 之后，商誉与无形资产占到总资产的 74.5%，而含并购口径的投入资本回报率只有 6% 至 7%。研报评级持有：同业耗材数据让生物工艺复苏可以承保，但按指引调整后每股收益的 23.4 倍，价格已经为一场丹纳赫自己排不了期的转化买单。