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82巴菲特
豪迈科技：40% 毛利率的轮胎模具特许经营，正在给两块还没挣到饭钱的邻接业务出钱
豪迈科技用同一套精密机加工底子做轮胎模具、大型铸件与机加工件和数控机床，模具业务服务全球前 75 家轮胎企业中的 66 家，毛利率仍守在约 40%。2025 年营业收入增长 25.70% 至 110.78 亿元，归母净利润却只增长 18.99% 至 23.93 亿元，因为大型件毛利率下滑 4.09 个百分点至 21.58%，数控机床的扩张也快过它自己的外销去化。研报评级持有：核心已被证明，资产负债表近乎无负债、加权净资产收益率 21.80%，但五年经营现金流转化率只有 54%，52.28 元高于 42 至 46 元的保守合理价值，相对 30 至 33 元的理想买入区间没有留下安全边际。
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83巴菲特
Houlihan Lokey：交易笔数撑住了，费率密度没撑住，重组对冲还在休眠
Houlihan Lokey 是一家独立顾问型投资银行，不靠交易簿也不靠贷款组合，而是在企业融资、财务重组、财务与估值咨询三条线上赚取交易费与估值费，2026 财年收入 26.18 亿美元。这个创纪录的年份收尾很糟：2027 财年第 1 季度收入下降 15.6% 至 5.11 亿美元，尽管企业融资完成 127 笔交易、上年同期是 125 笔，因为单笔成交收入从约 319 万美元掉到 239 万美元，而重组这道对冲在 2.70% 的高收益债利差下一直安静。研报评级持有：127.01 美元的股价已经不再带同业溢价，但 5.0% 的保守所有者收益率对上 4.72% 的美国国债收益率，使 86 至 89 美元的理想买入区间之上没有安全边际。
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72巴菲特
FTI Consulting：还在提价的专家型生意，如今背着闲置产能和借来的回购
FTI Consulting 把资深专业判断卖进重组、纠纷、反垄断经济学、电子取证和沟通，经济效益由人数、利用率和实现费率驱动，而不是实物资本。2026 年第 2 季度营收创下 9.935 亿美元的纪录、增长 5.3%，净利润却下滑 19.4% 至 5,780 万美元，因为 SG&A 占营收的比例跳升了约 180 个基点，而且每个按小时计费的分部利用率都掉了两到三个百分点，尽管实现费率上涨了 3.9% 至 6.7%。研报评级持有：定价权和人才业务依旧完好，股价也已经下修到 2026 年 GAAP 指引的约 16 至 17 倍，但债务融资的回购把净债务推高到 8.563 亿美元，而 151.45 美元的股价高于 125 至 140 美元的保守合理价值区间，在 95 至 105 美元的理想买入区间之上没有留下安全边际。
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94巴菲特
Exponent：博士密度极高的专家型生意，重新加速是真的，但股价已经算进去了
Exponent 是一家美国科学与工程咨询公司，靠有资质背书的技术人力赚钱：约 950 名顾问中有 731 人拥有博士学位，业务覆盖失效分析、产品安全、纠纷与监管。2026 财年打破了持续两年的增长停滞，第 2 季度净营收增长 12.0%，来自更多招聘、更多计费工时和更高费率；但管理层自己的指引意味着，等那项异常大的用户研究项目回归常态之后，下半年增速只有 6.7% 至 8.7%。研报评级持有：28.7% 的 EBITDA 利润率（按净营收口径）加上没有有息负债，买到的确实是一门轻资产的专家型生意，但 67.10 美元的股价对应近 30 倍滚动市盈率、3.5% 至 3.6% 的所有者收益率，而美国国债收益率有 4.6% 至 4.7%，在 42 至 47 美元的理想买入区间之上没有留下任何安全边际。
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94巴菲特
翰森制药：一个分子、一本特许权账簿，和一个已经把两者都付过钱的价格
翰森制药是一家以中国市场为主的创新药企业，2025 财年推导的创新药产品销售额达到 102.4 亿元，而存量仿制药尾巴萎缩到 26.8 亿元；公司手握 315.5 亿元现金，并拥有一个葛兰素史克、默沙东、再生元和罗氏都付过真金白银首付款的授权平台。研报评级持有：33.34 港元的股价比 27.0 港元的保守分部加总价值高 23%，只比 36.4 港元的中性情景低约 9%，管线选择权价值已被预先支付，不存在安全边际。
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95巴菲特
National Beverage：现金充裕的 LaCroix 品牌基本盘，全年由价格撑起，而非销量
National Beverage Corp. 是 LaCroix、Shasta、Faygo 与 Rip It 背后的美国自有品牌制造商，以单一垂直一体化分部运营 12 家美国本土工厂，并未把品牌授权给外部灌装商。2026 财年营收按报告口径下滑 1.73%，但这一对比是拿 52 周对 53 周；按销售周归一化后，销售额增长约 0.16%，同期按周口径的箱量下滑约 4.9%、单箱售价上涨 5.2%，全年完全靠价格撑住。研报评级持有：16.0 倍滚动市盈率、1.561 亿美元自由现金流，买到的确实是一门资本效率出色的生意，但 31.31 美元的股价比 26.3 美元的保守情景合理价值高出约 19%，面对一位 90 岁、实益持股 73.2% 且未指定接班人的创始人兼首席执行官，没有留下任何缓冲。
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95巴菲特
WD-40 Company：七十年的品牌、一个借来的季度，和不存在的安全边际
WD-40 Company 是一家轻资产的全球品牌所有者，维护类产品占当季销售额的 97%，绝大部分灌装与包装外包给代工厂。2026 财年第 3 季度营收增长 24% 至 1.951 亿美元、营业利润增长 47%，但其中约 730 万美元来自汇率折算，管理层还明确说明客户提前采购、以及一场规模异常大的美国促销活动，因此全年指引隐含第 4 季度固定汇率增速仅约 4%、毛利率约 51.5%，远低于第 3 季度的 56.6%。研报评级持有：229.24 美元的股价对应约 37 倍指引口径非 GAAP 盈利、39 倍静态所有者收益，自由现金流收益率 2.6%，低于 4.68% 的十年期美国国债收益率，对增速放缓或估值下修都没有留出任何保护。
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95巴菲特
Manhattan Associates：26% 的云增长装在 9.3% 的总收入增长里，二季度新签云合同价值有 75% 来自存量客户，40 倍股权薪酬调整后所有者收益已无安全边际
Manhattan Associates 面向仓储、订单与运输销售云原生供应链执行软件，2026 年二季度收入 2.978 亿美元，剩余履约义务 24.7 亿美元。被广泛引用的 26% 云订阅增长，装在一家整体只增长 9.3% 的公司里：服务仍占收入的 44.7%，二季度新签云合同价值有 75% 来自存量客户，而接近收入 10% 的股权薪酬把调整后每股收益与股东真实经济性分开。研报评级持有：一家货真价实的高质量特许经营，但 197.39 美元的股价正落在 170 至 215 美元的合理带之内、对应约 40 倍股权薪酬调整后所有者收益，已无安全边际。
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96巴菲特
Federated Hermes：稳固的现金业务，价格只算了今天的利率，没算下一次归零
Federated Hermes 是一家总部位于匹兹堡的主动型资产管理公司，创纪录的 9116 亿美元资产管理规模中有 74.3% 是货币市场策略，因此它在经济实质上是一家规模化的流动性管理专家，旁边挂着一家更小的传统资产管理公司。2026 年第 2 季度营收达到 5.028 亿美元，摊薄每股收益 1.38 美元，但资金流拆解显示：长期策略净赎回 17.3 亿美元，被 107.9 亿美元的市值增值和 32.4 亿美元的 FCP 并购资产所抵消，也就是说结构改善来自市场与并购，而不是内生资金流；而 2021 年的零利率插曲曾通过费率减免吃掉 1.432 亿美元的税前净利润。研报评级持有：64.13 美元的股价落在 55 至 73 美元的可接受持有区间内，远高于 37 至 39 美元的理想买入区间，因此一旦短端利率逼近减免临界点，11.9 倍的静态市盈率提供不了任何保护。
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97巴菲特
Check Point：高利润率的现金机器，增长缺口尚未计入价格
Check Point Software Technologies 是 1993 年把状态检测防火墙商业化的以色列安全厂商，如今销售的是覆盖网络、Workspace、云与暴露面管理的混合网状（Hybrid Mesh）平台，账上有 42 亿美元现金与证券，并持续回购股票。2025 财年营收增长 6.3% 至 27.25 亿美元，GAAP 营业利润率却从 34.2% 降至 30.5%；2026 年第 2 季度营收仅增长 1%，而同期 Fortinet 增长 26%、GAAP 利润率 34% 反而更高。订阅引擎确实在转动，但设备销售下滑，以及相对全部六家参照同业都落后的增长缺口，是这场尚不满两年的 CEO 交接必须面对的硬约束。研报评级观察：约 14 倍所有者收益买到的是一门持久现金充裕的业务基本盘，但 131.72 美元的股价，距离能让低个位数增长留出真正安全边际的 90 至 96 美元区间还很远。
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97巴菲特
AJ Bell：重构出的 2025 财年客户现金利息 1.365 亿英镑几乎等于集团税前利润 1.378 亿英镑，上半年收入费率不降反升至 33.4 个基点，而 6.18 英镑已无安全边际
AJ Bell 是一家英国双渠道投资平台，同时服务理财顾问与自主投资者，平台管理资产 1,215 亿英镑、客户 76.2 万人，季度净流入创下 30 亿英镑的纪录。重构 2025 财年披露得到的客户现金留存利息约 1.365 亿英镑，几乎与 1.378 亿英镑的集团税前利润持平，因此每多向客户让渡 25 个基点就要付出约 1,510 万英镑；而收入费率不降反升至 33.4 个基点。研报评级持有：一家货真价实的资产聚集者，但 6.18 英镑正落在 5.30 至 7.30 英镑合理带的中部、比保守情景高出约 25% 至 33%，已没有安全边际。
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71巴菲特
恒生电子：2026 年上半年收入下滑 11.6% 而净利润仅增 0.69%，联营企业贡献第 1 季度 1.063 亿元投资收益，22.12 元没有保守情景安全边际
恒生电子为中国证券公司与基金管理人提供其赖以运转的核心交易、投资管理、运营与财富系统，这门生意的壁垒建立在转换成本之上，公开披露中并没有经常性订阅收入的经济特征。营业收入已连续第三个报告期下滑，2024 年降 9.6%、2025 年降 12.1%，2026 年上半年再降约 11.6% 至 21.44 亿元；表观利润之所以撑住，主要是因为权益法核算的联营企业在 2025 年贡献了 2.54 亿元收益、仅 2026 年第 1 季度就贡献了 1.063 亿元，持股 24.10% 的蚂蚁基金很可能是其中的主要来源。研报评级持有：22.12 元的股价落在 20.4 至 27.6 元的可持有区间之内，但对应估算所有者收益接近 47 倍，且高于 18 元的保守情景价值，没有安全边际。
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82巴菲特
Ferguson Enterprises：水务占美国销售额 24%、HVAC 只占 13%，上半年销量下滑而涨价扛起 4.2% 的增长，244.94 美元的收益率低于美债
Ferguson 是北美最大的管道、暖通空调、水务与管阀件产品增值分销商，2025 日历年销售额 313 亿美元，网点超过 1,700 个，约占它自述的 3,400 亿美元市场的 9%。水务如今占美国销售额的 24%，HVAC 只占 13%，这种结构让 Watsco 毛利率下滑 180 个基点背后的那轮正常化，在 Ferguson 那 20 个基点的降幅里几乎看不见；但上半年销量仍在下滑，是低到中个位数的涨价扛起了 4.2% 的销售额增长。研报评级持有：它确实还在抢份额，但约 4.5% 的调整后盈利收益率低于 4.68% 的 10 年期美债收益率，244.94 美元上没有留下保守情景的折价。
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87巴菲特
Watsco：二季度毛利率下滑 180 个基点，其中 130 个是去年 A2L 切换带来的定价收益，而 13.20 美元的股息已超过滚动每股收益
Watsco 是北美最大的 HVAC 分销商，从 695 个网点向超过 13 万家承包商供应设备、零部件与制冷剂，Carrier 及其关联方供应了它 62% 的存货采购，电商如今占销售额的 37%。2026 年二季度收入增长 2%，毛利率却从 29.3% 降到 27.5%，但管理层把这个缺口里约 130 个基点归因于 2025 年不寻常的定价，正常化毛利率因此接近 27.5%–28.0%。研报评级持有：特许经营权与无债务的资产负债表完好，但 26.8 倍滚动盈利以及高过滚动每股收益的股息，已经把复苏定进了价里。
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86巴菲特
山西汾酒：2025 年销量增 22% 而收入只增 7.5%，2026 年一季度省外销售下滑 15% 而经销商仍在增加，123.52 元高于保守价值
山西汾酒是中国清香型白酒的上市龙头，以高端青花汾酒搭配大众化的玻汾，依托覆盖全国的经销商网络销售。2025 财年收入增长 7.52%，酒类销量却增长 21.99%，归母净利润持平于 122.46 亿元；2026 年一季度省外收入随后下滑 15.41%，而省外经销商数量仍净增 52 家。123.52 元对应 13.7 倍滚动市盈率，却相当于估算所有者收益的约 17.3 倍，高于 91–105 元的保守价值区间。研报评级持有：品牌与资产负债表撑得住，但标准化盈利仍在被向下重新发现。
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88巴菲特
罗致恒富：派遣端已经转向，甫瀚咨询利润率塌到 2.1%，43.22 美元没有安全边际
罗致恒富把两门生意放在同一张资产负债表上：一块贡献了 2025 年 64% 收入的白领专业人才派遣业务，以及贡献另外 36% 的风险与技术咨询业务甫瀚咨询。人才解决方案已连续三个季度实现调整后收入环比增长、正式岗位安置增长 2.5%，甫瀚咨询却走在反方向，可计费工时下滑近 20%、调整后经营利润率降到 2.1%。研报评级持有：43.22 美元落在 40 至 53 美元的可接受持有区间内，却高于约 34 美元的保守公允价值，安全边际为零，理想买入价格是 26 至 27 美元。
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86巴菲特
爱尔眼科：94.86 亿元商誉相当于归母净资产的 43%，2025 年扣非利润只增长 1.36%，8.71 元没有保守安全边际
爱尔眼科是中国最大的上市眼科医疗网络，把消费自费的屈光与视光服务、医保诊疗，以及一套先孵化医院再并表的并购基金体系结合在一起。2025 财年收入增长 6.53% 至 223.53 亿元，但扣非归母净利润只增长 1.36%；94.86 亿元的商誉净额相当于归母净资产的约 43%，而估算的境内内生增长只有低到中个位数。研报评级持有：8.71 元落在 8.0 至 11.0 元的可接受持有区间内，却比 6.5 至 7.0 元的保守内在价值高出 24% 至 34%，安全边际为零。
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87巴菲特
同花顺：广告贡献 2025 年 78% 的收入增量，230.26 元已触及 228 元的基准情景价值
同花顺是一家规模很大的中国独立金融信息平台，面向个人投资者，靠广告、付费订阅、基金代销和机构数据软件为免费行情与分析服务变现。2025 年收入增长 44.0% 至 60.3 亿元、归母净利润增长 75.8% 至 32.1 亿元，但广告一项就占收入的 57.4%、贡献约 78% 的收入增量，机构软件业务只占收入的 6.6%、增速仅 12.1%。研报评级持有：五年现金转化率 115% 的轻资产生意，230.26 元的股价已触及 228 元的基准情景价值、比 158 元的保守情景高出 46%，没有安全边际。
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87巴菲特
东鹏饮料：贡献 81% 产品毛利的能量饮料只增长 6.9%，122.93 元已无保守安全边际
东鹏饮料是中国大众能量饮料的龙头，靠 3742 家经销商把货铺进 450 多万个终端网点，并向电解质饮料与即饮茶延伸。2026 年上半年收入增长 15.89% 至 124.43 亿元，但核心能量饮料只增长 6.89%、大本营所在的南部区域仅增长 2.9%；茶饮料收入增长 208.99% 至 10.58 亿元，毛利率却只有 23.7%，仅贡献约 4% 的产品毛利，而能量饮料贡献 81%。研报评级持有：122.93 元落在 116 至 157 元的可接受持有区间内，却比 109 元的保守内在价值高出 13%，安全边际为零。
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88巴菲特
片仔癀：2025 年高价核心产品销量下滑 21%，132.59 元仍对应 42 倍滚动市盈率
漳州片仔癀是一家国资控股的中国医药集团，经济价值主要来自受法律保护的片仔癀肝病用药特许经营，另有低毛利的医药流通和体量更小的化妆品业务。2025 年营业收入下滑 16.56% 至 90.01 亿元、归母净利润下滑 27.49% 至 21.59 亿元，据报道是 2003 年上市以来首次营收与利润双降；上交所问询函回复披露，高价格肝病产品销量下滑 21%，而低价格产品增长 41%。研报评级持有：法律护城河与 62.18% 的第 1 季度特许经营毛利率依然完好，但 132.59 元的股价已接近 42 倍滚动市盈率，对应的保守情景价值只有 100–115 元，安全边际为零。
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85巴菲特
创科实业：MILWAUKEE 复合增长近 10% 而 RYOBI 几乎不增，142.40 港元已无保守安全边际
创科实业旗下拥有 MILWAUKEE 专业级与 RYOBI 消费级两大无绳工具平台，四分之三的收入来自北美，单一客户则贡献了集团收入的 45.4%。2026 年上半年收入增长 5.9% 至 82.92 亿美元、毛利率创下 42.9% 的纪录，但账面 258 个基点的毛利率改善中约有 95 个基点来自 2025 年关税高峰与 HART 拖累造成的低基数，MILWAUKEE 的 10.5% 内生增长对应的是 RYOBI 的 1.7%。研报评级持有：142.40 港元已高于 116 至 125 港元的保守内在价值区间，要回落到约 100 港元才重新出现安全边际。
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药明康德：化学业务重置盈利基数，美国问题悬而未决，199.10 港元已无保守折价
药明康德是中国最大的一体化药物发现、开发与生产服务商，随着客户的分子推进到商业化生产，把一条 3,731 个小分子项目的漏斗变现。2026 年上半年收入增长 38.9%、经调整净利润增长 83.2%，经调整净利率升至 40.0%，管理层据此把全年收入指引从 513 亿至 530 亿元上调至 585 亿至 605 亿元。研报评级持有：199.10 港元刚好落在 200 至 230 港元的中性内在价值带下方、处于 185 至 245 港元的可接受持有区间之内，相对 150 至 170 港元的保守情景没有任何折价，而美国客户贡献了 2025 年持续经营收入的约 72%。
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88巴菲特
美的集团首次覆盖：家电复利已获验证，工业重估尚未挣得
美的是中国家电巨头中业务面最宽的一家，2025 年智能家居收入 2999 亿元、毛利率 29.9%，商业及工业解决方案 1228 亿元、毛利率 20.8%。2015 至 2025 年收入年复合增长约 12.7%、归母净利润约 13.2%，近五年累计经营活动现金流为净利润的 1.39 倍；但 2026 年第 1 季度扣非归母净利润下滑 14.0%，源头是约 41.9 亿元的财务费用项反转，而不是毛利率破位。研报评级持有：质量层面的论据远比工业重估的论据扎实，而 84.29 元的股价已高于 72 至 79 元的保守价值区间，没有安全边际。
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佳能公司：影像扛起业务结构切换，纳米压印仍是期权，4,628 日元相对保守估值已无折价
佳能公司是一家多元化的日本精密制造企业，打印业务的现金流为增长更快的影像、医疗与半导体设备业务提供资金。打印贡献了 2025 年销售额的约 54%，但影像与工业合计贡献了四个列报分部营业利润的约 45%，营业利润率分别为 16.4% 和 17.3%，高于打印的 10.3%；与此同时，纳米压印光刻按封顶的期权价值计入，因为客户合作已获核实，而具名的量产承诺尚未获得核实。研报评级持有：4,628 日元的股价对应 2026 财年指引每股收益的 11.6 倍，却比 4,500 日元的保守估值高出约 2.8%，安全边际为零。