豪迈科技：40% 毛利率的轮胎模具特许经营，正在给两块还没挣到饭钱的邻接业务出钱

正确的需求函数是新规格与新车型的节奏，不是全球轮胎的销量。 电动化在边际上有帮助，因为新的整车平台带来不同的载荷、噪声要求、滚动阻力目标和型式认证。它并不自动制造一轮模具超级周期。大陆集团明确表示，其现有的大部分轮胎产品线本来就能装到电动车上。欧盟的监管方向同样是渐进而非一次性重置：现行规则管的是滚动阻力、湿滑抓地力和噪声，对较弱性能等级的限制在收紧，未来要求会延伸到磨耗与里程。这些规则鼓励产品重新设计、也让规格持续更替，但它们并不要求每一款电动车或每一次法规变化都启用一整套全新专用轮胎家族。

那个被反复引用的市场份额说法，能通过一次谨慎的检验，只是没有卖方简写所暗示的那种精度。豪迈自己的全球材料称，公司与全球前 75 家轮胎企业中的 66 家合作，「国际」轮胎模具份额超过 30%。更早的公开报道曾引用过 25% 左右的更低数字。由于分母没有标准化（外采模具、全部模具、特定子午线轮胎类别，或者国际销售，会算出不同的百分比），我倾向于把豪迈描述为占有相关全球外采市场的四分之一到三分之一左右，而不是把 33% 当成一个经过审计的事实来呈现。

不过证据仍然指向一条真实的护城河。前五大客户只占 2025 年收入的 34.29%，最大单一客户占 12.48%，所以这不是一家披着冠军外衣的单客户附庸供应商。公司直销，在美国、欧洲以及多个亚洲和拉美市场运营模具生产与服务子公司，并披露其轮胎模具业务所用机床近 80% 为自制。因此，规模之外还叠着装备诀窍和积累下来的工艺工程能力。弱项在合同层面：公开披露没有显示长期照付不议合同或独家安排。订单是定制的，交付时确认收入。客户可以重新招标，也可以双源采购。商业上的转换成本是认证、工程整合、响应速度和执行风险，不是法律上的锁定。

我对护城河的裁定是：一条真实的工艺与规模护城河，合同锁定很弱。 最强的证据是全球客户广度与近 40% 的模具毛利率这一组合，而不是那个市场份额百分比本身。

第二台增长引擎值得完全不同的处理方式。豪迈的大型件业务，客户包括 GE、三菱、西门子、东方电气、上海电气、中国中车和哈尔滨电气，其铸造与机加工产能已扩到 30 万吨以上的设计产能，其中包含 2025 年下半年进入试运行的 6.5 万吨扩建。这与一轮异常强劲的燃气轮机周期交汇：GE Vernova 当前的燃机订单已排到本十年末，西门子能源则在 2026 年录得创纪录的订单摄入和创纪录的在手订单。

诱惑在于把这轮热周期直接资本化进豪迈的估值。我不这么做。「大型件」里还装着面向其他终端市场的产品，而豪迈并不披露燃气轮机收入、燃气轮机毛利率、按客户拆分的单个燃机部件，或燃气轮机在手订单。整个大型件类目 2025 年的毛利率下滑说明，把需求转成回报并不自动发生。除已计入的大型件收入和我的集团增长情景之外，我不给燃气轮机赋予任何独立价值。 这比卖方的分部加总法刻意更保守。

第三台引擎数控机床更有意思，也更危险。收入从 2021 年区区 8,800 万元，走到 2022 年 1.46 亿元、2023 年 3.08 亿元、2024 年 3.99 亿元，2025 年约 9.68 亿元。豪迈如今在推五轴立式和卧式加工中心、车铣复合机床、激光机床和直驱转台。2026 年 7 月的投资者交流显示，自产部件包括机床床身和摇篮式转台这类结构件。同样重要的是公开披露仍未确立的部分：它没有点明数控系统、高精度主轴、直线导轨和轴承的供应商或国产化率。年报也没有披露有分量的外部数控客户名单或实际发货台数。

我不为全栈数控进口替代背书。 我只为已披露的 2025 年 9.68 亿元销售额，以及豪迈已被证明的结构件与部分功能件制造能力背书。如果未来的申报文件披露外部客户的重复订单、零部件国产化和稳定的毛利率，这个期权会更值钱。

资产负债表是对上述不确定性异常有力的对冲。2025 年 12 月末，归母净资产约 120.27 亿元，货币资金 14.83 亿元，交易性金融资产 4.5 亿元，而短期借款约 2.1 亿元。加权净资产收益率为 21.80%。用 2025 年做一次简单的杜邦拆解，大致是 21.6% 的净利率 × 0.84 次资产周转率 × 1.21 倍权益乘数，几乎精确复现了披露的净资产收益率。因此这个高回报来自利润率和资产效率，不是来自负债。

现金转化是让人不舒服的那一面。2025 年经营活动现金流为 10.34 亿元，而归母净利润是 23.93 亿元，只有约 43%。2021 至 2025 年，累计经营活动现金流约 44.52 亿元，累计净利润约 82.70 亿元，转化率 54%。2025 年的现金流量表附注显示，经营性应收占用了约 17.04 亿元，存货又占用 2.23 亿元，而经营性应付只提供了 1.2 亿元。这主要是营运资本问题，不是反复的资产处置收益造成的盈利质量问题，但它终究是股东拿不到手的现金。

资本开支让这个问题更尖锐。购建固定资产和无形资产支付的现金，从 2023 年的约 3.02 亿元、2024 年的 3.72 亿元，升到 2025 年的 9.13 亿元。由此得到的 2025 年简单自由现金流只有约 1.21 亿元。当年折旧约 3.54 亿元，而扩产之前的资本开支运行水平一般在 3 亿至 4 亿元区间，因此维护性资本开支的合理估计是 3.5 亿至 4.5 亿元，2025 年剩下的约 4.6 亿至 5.6 亿元资本开支最好看作成长性投资。这让当前的表观自由现金流收益率单看几乎毫无意义，但也意味着这只股票不能只按会计利润负责任地估值。

在 52.28 元的股价上，滚动十二个月归母净利润约 23.89 亿元，对应约 25.4 倍的市场市盈率。与 2025 年 8 亿元分配对应的滚动现金分红，按今天的市值算约合 1.32% 的股息率。股价也已从 70 元左右的 52 周高点明显回落，所以市场已经拿掉了高点附近那部分多元化溢价；按今天的盈利算，70 元对应约 34 倍市盈率。

定性画像是一家处在转型中的公司。轮胎模具业务已经够格称为高质量的工业特许经营。大型件已经大到足以影响集团利润率，但还没挣到轮胎模具那样的经济效益。数控机床已经大到值得关注，却仍然太年轻，证明不了外部竞争力。因此这只股票夹在「质量型复利机器」和「多元化精密制造成长故事」之间。当前股价大致对应后者会成真。如果转型只带来收入而不带来现金，它不提供多大缓冲。

纵向历史与财务回顾

豪迈的出身解释了为什么从一个终端市场挪到另一个终端市场，并不像看上去那么古怪。创业故事始于 1994 至 1995 年前后，张恭运和几位合伙人接手了当地一家倒闭纺织机械企业的维修车间。清华大学管理学院的案例记载，四位创始人凑出 4 万元，同时背上约 96 万元负债；这家年轻的作坊没有拳头产品，为了活下去什么金属加工的活都接。法律意义上的前身可追溯到 1995 年。张恭运此前在一家国有锻压机床厂做过工程师、技术负责人、生产负责人和副厂长。

第一个转折发生在 1997 年。当时中国的轮胎模具制造仍严重依赖手工或半手工工序和进口设备。豪迈开发出一台轮胎模具专用电火花机床；同期的回顾报道称其售价只有进口设备的一个零头，并称它加速了国产数控化的推进。此后几年，公司为同一批客户陆续增加了专用刻花机、车床和其他机械。

接着管理层做了一件至今仍在定义这家公司的事。豪迈不再把机床当成最终产品，而是向下游走进那台机床上做出来的产品。公司自己的回顾把转向轮胎模具的战略调整定在 2002 年；新华社的一篇特写则把决定性的经营动作记在 2003 年。两个来源最好调和成 2002 至 2003 年的一段过渡，而不是强求虚假的精确。按同期报道记录，张恭运的理由是经济上的：专用机床耐用，客户池是有限的，而轮胎模具是重复消耗的生产工装，新规格会不断需要新的模具。上海双钱被提到是帮助验证这次转向的早期客户。

那个决定把豪迈从一家小设备厂商变成了消耗性工装的专家。它也造就了今天仍能看到的自制机床文化。公司从模具车间内部学会了轮胎客户的工艺，然后一直围绕自己的生产瓶颈设计设备。换句话说，今天的数控机床业务在一定程度上是回到最初的本行——在把机床主要当作内部制造优势用了二十年之后。

公司形式在 2008 年规范化，前身有限公司整体变更为股份有限公司。首次公开发行随后在 2011 年 6 月 28 日完成。豪迈以每股 24 元发行 5,000 万股，发行后总股本 2 亿股。募资总额 12 亿元，净额约 11.52 亿元。按发行后股本计算，发行价对应 2010 年盈利的 25.72 倍。上市后创始人张恭运立即持有 29.90%。当时的公开市场故事很直白：子午线轮胎模具和相关制造设备，扩产由上市募资出钱。

接下来的十年，与其当作事件流水账，不如按四个经济阶段来理解。

第一阶段是求生与工艺发明，从 1995 年到 2000 年代初。管理层持久的贡献不是任何单一产品，而是用自建设备去解决制造约束的习惯。这是后来机加工优势的制度根源。

第二阶段大致从 2002 年到上市，把那套诀窍转化成可重复的轮胎模具生意。向下游走扩大了可触达的利润池，也把豪迈直接放进了轮胎厂的产品开发周期里。到上市时，它已成为招股说明书所述类目中中国最大的专业厂商，并开始向海外销售。

第三阶段是全球化规模与安静的多元化。这段历史很重要，因为大型件并不是随着 2025 年的燃气轮机热情才突然冒出来的。到 2021 年，大型机械零部件已经是 24.41 亿元，占集团收入的 40.6%。2022 年它们达到 30.41 亿元、占 45.8%，而模具是 32.74 亿元、占 49.3%。那一年数控机床还很小，只有 1.46 亿元。在最近这轮发电周期之前，豪迈在经济意义上已经是一家双主业公司；最近的变化是数控机床成了一条可信的第三条线。

第四阶段大约从 2023 年开始，至今仍在进行：增速重新抬升、资本开支加重，以及投资者估值方式的转变。模具收入从 2023 年的 37.90 亿元长到 2025 年的 55.09 亿元。大型件从 27.70 亿元走到 39.64 亿元。数控机床从 3.08 亿元走到 9.68 亿元。公司同时投入了新的铸造产能、海外模具扩张和机床产能，把 2025 年购建固定资产与无形资产的支出推到 9.13 亿元。

2020 年以来的财务历史，说明了豪迈最初为什么会出现在质量型筛选器上。

2020 至 2022 年的收入与盈利基数取自公司后续的比较报表；2023 至 2025 年的数字和净资产收益率来自经审计的年度报告。

2020 到 2025 年，营业收入年复合增长约 15.9%，归母净利润约 18.9%。对一家金属加工制造商来说，这好得不寻常。更能说明问题的是回报结构的变化：净资产收益率从这段时间早期的十几个百分点高段，升到 20% 以上，而权益乘数一直不高。2025 年的杜邦拆解，21.6% 的利润率对上大约 0.84 次的收入比平均资产、约 1.21 倍的平均资产比平均权益，说明杠杆几乎没出什么力。

用净现金口径的投入资本做一次计算，得到的大方向结论一样。把货币资金和交易性金融资产从资本里剔除、加回少量有息负债，并从税前利润中剥掉可识别的金融与投资收益，算出的 2025 年投入资本回报率代理指标落在 20% 的低段到中段。这是我自己的计算，不是公司披露的指标，而且分部资本无法拆分。安全的结论是历史上的集团回报确实很高；不安全的结论则是假设铸造和数控机床的投资各自也挣到和轮胎模具一样的回报。

现金流是这份记录上主要的瑕疵。

这五年里，经营活动现金流约 44.52 亿元，对应 82.70 亿元利润。资本开支又吸走 21.66 亿元，累计简单自由现金流剩下约 22.86 亿元。因此，尽管单个年份波动很大，这个现金问题持续得足以影响估值。

现金流量表的调节过程指出了元凶。2024 年存货占用约 8.06 亿元、经营性应收约 7.85 亿元，被 3.87 亿元新增经营性应付部分抵消。2025 年应收占用规模大得多，达 17.04 亿元，存货又占 2.23 亿元，而应付只贡献了 1.2 亿元。销售快速增长消耗资产负债表资本的速度，比盈利变成现金的速度更快。

这个区分对盈利质量至关重要。几乎没有证据表明披露的盈利能力依赖大额且反复出现的处置收益或激进的研发资本化：2025 年研发投入 6.58 亿元，占收入 5.94%，其中只有 260 万元被资本化。这些盈利大体上是经营性盈利。问题出在回款和营运资本占用强度上。

资产负债表风险仍然很低。2025 年末货币资金 14.83 亿元，交易性金融资产 4.5 亿元，归母净资产 120.27 亿元，短期借款只有约 2.1 亿元。34.98 亿元的应收账款和 26.93 亿元的存货，对股东的相关性远大于杠杆。到 2026 年一季度末，货币资金约 15.31 亿元，而总资产与归母净资产进一步上升。

资本配置以内生为主，而非靠并购。五年的资本开支模式显示管理层用自有资金扩张铸造、海外模具服务与生产以及机床；没有证据显示近期存在大规模的股权融资并购计划。2025 年的分红预案为 8 亿元，相当于归母盈利的 33.43%，同时以资本公积每 10 股转增 4.5 股，使总股本达到 11.60 亿股。上一年度的现金分配只有约 3.19 亿元，因为管理层当时在为更重的扩张出钱。

公司还广泛使用员工持股。2025 年的计划覆盖约 2,100 名核心员工，2023 年的计划约 1,900 名，而 2025 年末员工总数为 18,383 人。股份支付费用规模不大，2025 年为 960 万元。这让备受称道的员工持股文化在数字里有了一点可见度，但公司并不披露能让外部投资者证明其留存率更优的员工流失数据。2025 年人均创收约 60.3 万元；这个效率故事说得过去，但单凭它不足以确立一条文化护城河。

治理由创始人控制，但运营上已经制度化。IPO 后持股 29.90% 的张恭运，在当前的股权数据中仍以约 30.25% 保持控制人地位。日常经营已交给长期在内部成长起来的管理者：董事长单既强 2000 年入职，总经理曹爱军 2002 年入职，此前都做过机床和轮胎模具的一线工作。相对于一家以创始人为中心的工业公司，这样的股权稳定性和内部接班降低了关键人风险。

资本配置上仍有一些细节值得盯。2025 年集团从委托贷款取得约 3,400 万元，关联方占年度采购的 12.60%。这两项在今天都还不够重大到改变论点，但都值得比简单的「净现金复利机器」叙事通常给予的更多审视。年度报告获得信永中和出具的标准审计意见。

资本市场的历史，很难在不引入虚假精度的前提下压缩成一个估值百分位。首次公开发行本身按发行后盈利的 25.72 倍定价。今天股价又回到滚动盈利的 25 倍左右，但机械地比较这两个倍数会漏掉生意本身的变化：2011 年的投资者买的是一家专注轮胎模具的成长公司；今天的买方买的是一门高回报的模具特许经营，外加两块资本开支越来越重的邻接业务。

过去一年里，市场曾短暂地为这种多元化给出高得多的价格。约 70 元的 52 周高点对应当前滚动盈利的约 34 倍；在 52.28 元上倍数约为 25.4 倍。这次回落可以读作数控机床与燃气轮机成长溢价被部分拿掉。我无法从一手申报文件独立核出一份完整的、复权后的十年日频市盈率历史，所以我不会安上一个「第 73 百分位」之类编造的历史统计量。

商业模式、护城河、行业与周期

分部结构显示投资逻辑变化得有多快。

公司披露的轮胎装备收入略高于模具收入，因为这个类目里还含有其他轮胎设备。正式的会计分部报告很有限；管理层实质上把集团当成一个报告分部，所以数控机床的毛利率和专属分部资产都拿不到。

轮胎模具这门生意最干净。每一笔订单都围绕一个轮胎规格定制。生产是小批量、工程含量高、直接面向客户的。用 2025 年的模具成本做一次重构，就能看出它的经济性为什么不同于一家大宗铸造厂：材料约 12.45 亿元，人工约 11.63 亿元，能源约 1.06 亿元，制造费用约 7.92 亿元。材料约占模具成本的 38%，与管理层 7 月的投资者交流一致。因此人工、机加工工时、编程和工艺诀窍的分量，至少不亚于金属价格。

大型件的成本方程不一样。管理层称原材料约占该业务成本的 54%，年报的成本数据支持这个比例。铸造金属、熔炉、机加工设备和产能利用率在这里更要紧。这解释了为什么扩产在初期可能伤害盈利能力：一条新的铸造或机加工产线，会在利用率爬到成熟水平之前先带来折旧和人工。管理层把 2025 年大型件毛利率下滑部分归因于项目扩建投入和人员增加。

数控机床又是另一回事。固定的工程费用、服务能力和周转存货在这里分量很重。2025 年产值约 12.27 亿元，外部销售约 9.68 亿元，自用设备约 4.59 亿元，年末数控存货约 2.62 亿元。存货同比增长 121%。快速增长让一部分备货说得通，但外销去化现在需要追上制造端的爬坡。

这种结构解释了为什么集团的经营杠杆并不像一个简单的工厂规模故事。轮胎模具本来就在高利用率、高毛利下运行。大型件扩张先加上熔炉与机加工产能，收入还没完全吸收掉成本。数控机床还在搭工程、销售和服务的基础设施。因此集团收入更多，可能与合并利润率更低同时出现，2025 年发生的正是这件事。

轮胎模具的护城河由四部分构成。

第一是工艺规模。公司称其国际市场份额超过 30%，并与前 75 家轮胎企业中的 66 家有合作关系。即便把分母的模糊性考虑进去，这也远大于一家普通的本地工装作坊。

第二是自有制造技术。豪迈披露，其轮胎模具生产中运转的机床近 80% 为自主开发。一家把机床和模具一起设计的工装厂商，可以在工艺的两个层面同时向节拍、精度和成本发起进攻。小竞争者仅靠再买一台加工中心，很难复制这种能力。

第三是针对客户的工程能力与全球贴身服务。豪迈在美国、欧洲、泰国、印度、印度尼西亚、巴西、越南、墨西哥和柬埔寨等市场保有模具或服务运营。由于模具需要改型、维护和及时的量产支持，这张网络削弱了从山东制造带来的劣势。

第四是财务耐力。一张几乎无负债的资产负债表，让豪迈能扛住客户应收、在弱周期里继续投资、并在需求到来之前先建产能。巨轮智能当前的亏损说明了，在一门认证与设备承诺先于收入的生意里，这一点为什么重要。

护城河没有走到合同层面的捆绑。前五大客户 34.29% 和最大客户 12.48% 的占比证明了客户分散，但两者都没告诉我们客户被锁住了。年报没有披露多年期最低采购量或独家条款。恰当的定性是：一家声誉很高的合格供应商，可以以一定代价和风险被替换，而不是一家无法被替换的供应商。

毛利率数据支持这个中间地带。2024 和 2025 两年模具毛利率都在 40% 上下，这是很强的证据，说明客户并没有把豪迈的效率优势全部竞价拿走。从 2023 年 43.06% 的下滑则说明，这份优势是与客户分享的，并且会随产品结构、材料、汇率和定价而变动。

地域上还有一层褶皱。2025 年集团出口收入 46.61 亿元，占总收入的 42.07%。披露的主营业务毛利率，出口为 39.96%，境内为 27.62%。这 12 个百分点的差距不能解读成「境外轮胎客户更赚钱」，因为境内收入几乎装下了全部数控机床销售和大部分大型件，而出口的模具含量更高。公司并不公布按境内与境外客户区分的轮胎模具毛利率。

贸易措施因此是有关系的，但公开披露并没有显示出一笔大到可以单独剥离的关税影响。海外的生产与服务布局降低了运费、服务和部分口岸风险，尽管它并不能免除针对中国原产成分的关税。汇率在财务报表里的可见度要高得多。

人民币已经成为 2026 年一个实实在在的利润率输入。2025 年末豪迈持有相当规模的美元、欧元和日元计价的现金与应收账款，披露的年末美元兑人民币折算汇率为 7.0288。到 2026 年 8 月 18 日，AsianBondsOnline 显示 1 美元兑 6.744 元人民币，按这个对比，人民币较年末升值约 4.1%。人民币走强会压低折算后的出口收款，也可能在外币货币性净资产上产生损失。

轮胎行业与之相关的周期，主要是一轮产品迭代与资本开支周期。替换胎的销量有助于客户的健康度，但模具需求是被新的轮胎花纹、尺寸、配方和型式认证拉动的；新工厂的初装设备也算数。豪迈自己的措辞明确把轮胎总产能与规格结构、花纹迭代区分开。

电动车这条逻辑，最好描述成规格加速，而不是销量杠杆。米其林为电动 Macan 的开发涉及多个规格型号；普利司通为 Macan 定制的系列有六个尺寸；这类繁衍是耗模具的。但大陆集团说其现有大部分产品线已经适配电动车，这个反例足以杀掉「每一台电动车都需要一个全新轮胎类目」的简化模型。

监管应该会让车型迭代持续下去。欧盟的轮胎规则已经通过型式批准和面向消费者的标签，对滚动阻力、湿滑抓地力和噪声设定了最低性能标准；欧盟委员会指出，针对磨耗与微塑料以及里程的进一步要求正在路上。轮胎厂可以通过配方、结构和花纹改动来满足这些要求。有些改动需要新的模具几何形状，有些不需要。因此我把法规驱动的重新设计计入一股稳定的需求顺风，而不是一次突兀的市场空间重置。

模具磨损带来的更换是第二个反复出现的需求来源，尽管豪迈并未公开披露标准化的更换周期。它自己在激光熔覆上的研发工作，明确目标就是提升耐蚀性、延长模具寿命，这间接印证了磨损与维护是真实的经济变量。寿命更长的模具对客户经济性是好事，对更换频率却可能是坏事，这是另一个不该拿轮胎销量去建模模具需求的理由。

大型件的周期眼下要热得多。GE Vernova 报告 2026 年燃气发电需求异常强劲，燃机产能实际上已排产至 2029 年，燃气发电的项目储备大幅扩张。西门子能源最新披露的季度录得创纪录的订单摄入和创纪录的整体在手订单，燃气服务业务指引可比口径营收实现两位数增长。这正是那种能让合格供应商忙上好几年的原始设备制造商环境。

豪迈有条件参与，因为公司明确把 GE、三菱和西门子列入大型件客户。但披露并不允许投资者把燃气轮机从「大型件」内部的风电、汽轮机、工业机械和其他应用中剥离出来。没有燃气轮机的收入行，没有专门的毛利率，也没有按原始设备制造商披露的认证时间表。这个缺失是重大的。当供应商的敞口无法度量时，一个火热的终端市场不能被赋予独立估值。

产能是可度量的。设计铸造产能现已超过 30 万吨，约 6.5 万吨的扩建在 2025 年下半年进入试生产。2025 年内固定资产从约 23.08 亿元跳到 30.72 亿元，在建工程从约 8,000 万元升到 5 亿元。这就是成长机会和 2025 年利润率压力背后共同的实物证据。

数控机床的周期是一轮技术与资本开支周期，外加一层进口替代的叠加。豪迈的机床覆盖五轴加工、车铣复合和激光应用。它在铸件、床身、机加工、装配和部分转台部件上具备可信的结构性优势，因为这些能力本来就在集团内部。关键的未决问题是高价值零部件这一层。公开披露没有点明数控系统、主轴、导轨或轴承的供应商，也没有给出国产化率。

这一点要紧，是因为买来进口数控系统和主轴、装到一副优秀的国产结构件上、组装出一台有竞争力的机床，仍然是一门站得住的生意，但它与掌控整机功能栈是两条不同的护城河。因此发那科可以用作技术标杆，而不是估值上的可比公司。豪迈必须先证明外部机床的可靠性、服务和重复购买，其数控机床的经济性才配得上与轮胎模具同等的质量倍数。

多元化这条论证确实有一个数字上的支撑点。随着大型件与数控机床成长，集团净资产收益率是上升而不是塌陷的。2021 到 2025 年，集团从大约 17% 的净资产收益率走到 21.8%，同时维持低杠杆。这意味着股东尚未遭遇典型的集团化结局——回报被明显毁掉。不过分部资产没有披露，所以仍然无法证明投入铸造和数控机床的增量资金，挣到了核心模具那样的回报。

横向竞争对手与当前基本面

没有一个干净的上市可比公司。巨轮智能装备 002031 是最接近的中国上市对照，因为它在机器人和智能装备之外也卖轮胎模具和液压硫化机。可即便这个对照也很快变得失衡。巨轮智能 2025 年营业收入只有约 7.88 亿元，同比下滑 19.78%，归母净亏损约 2.32 亿元。整体毛利率约 10.37%，而经营活动现金流仍为正、约 2.38 亿元。豪迈的收入是巨轮智能的十四倍以上，利润则超过 23.93 亿元。

† 豪迈的数字是轮胎模具毛利率，巨轮智能的是公司整体毛利率，所以这一行是盈利能力参照，而不是同口径的分部对比。豪迈数据来自其年报；巨轮智能数据来自其 2025 年年报发布与财务披露。

这个差距告诉我们的，更多是关于生意演化，而不是产品规格。巨轮智能变成了一家轮胎装备与自动化混合的公司，却没有建立起豪迈那样的盈利能力。豪迈用自己设计的设备造出了大得多的全球模具特许经营，然后在现金充裕、利润率很高的位置上开始多元化。巨轮智能的存在说明轮胎厂有别的装备供应商可选；巨轮智能的财务画像则说明，在这个类目里参与竞争，并不会自动复制出豪迈的经济性。

国际上的非上市模具厂商仍然相关，尤其因为成熟的轮胎公司通常回避完全依赖单一工装供应商，但透明的当期财务数据不足以支撑一次稳健的公开可比估值。行业史料记载了早于豪迈全球崛起的韩国及其他专业供应商。因此我把它们当作行业可竞争的证据，而不是数值上的估值可比对象。

发那科进入可比集合只在一个很窄的维度上：一台中国高端机床必须与之竞争的机床控制与自动化基准。GE Vernova 和西门子能源属于另一个窄维度：它们的订单簿是电力装备供应链的需求指标。把上述任何一家当作豪迈的合并市盈率可比公司，制造的噪声会多于信息。

因此豪迈的生态位很不寻常。在轮胎模具上，它是承接轮胎公司选择外包那部分工作的全球级专家。在大型件上，它是一家合格的制造供应商，经济性仍低于模具核心。在数控机床上，它是试图把内部积累的机械知识商业化的挑战者。所以最可能出现的未来竞争者在每个分部都不一样：模具里是另一家工装专家，零部件里是大型铸造与机加工供应商，数控机床里则是既有的日系、欧系或中国机床厂商。

最新的经营数据让叙事与基本面的分别更清晰。4 月 30 日披露的 2026 年一季报显示营业收入 26.68 亿元，增长 17.07%。归母净利润 5.15 亿元，下滑 0.83%，经营活动现金流 1.17 亿元，下滑 28.58%。表面看，这像是 2025 年「销售上去、利润跟不上」问题的延续。

2026 年第 1 季度在经营层面比净利润这一行看起来要好。 按披露的收入与成本算出的毛利率约 34.05%，上年同期约 33.81%。变化大的是财务费用：它从约负 2,900 万元的收益，翻成正 6,200 万元的成本。这 9,200 万元的同比恶化，相当于披露的第 1 季度税前利润的约 15%。如果把财务结果按不变处理，税前利润本会有十几个百分点中段的增长，而不是几乎持平。

这并不能说明汇率无关紧要。它恰恰证明了相反的事。2025 年有 42% 的收入来自出口，加上不小的外币货币性净头寸，即便工厂端利润率守得住，人民币升值也能实质性地打断盈利的转化。公司 7 月的投资者交流称，公司会有选择地使用或考虑套期保值，而不是把敞口完全消除。

一季度的资产负债表带来了另一个需要盯的问题。存货从年末的 26.93 亿元升到约 30.43 亿元，一个季度里增加约 13%，而应收账款升幅温和一些，从 34.98 亿元到约 36.37 亿元。对一家快速增长的工业公司来说，一个季度里为交付提前备货可以是正常的。但如果存货持续跑在销售前面，那就转而意味着数控机床和新产能生产的速度，快过客户拿走产出的速度。

最后一个完整披露分部的年度即 2025 年，给了多头三个具体的数据点。模具收入仍增长 18.44%，毛利率稳在 39.98%。数控机床翻了一倍多。大型件产能在电力装备上行周期里投产。这些是真实的基本面，不是主题标签。

空头的数据同样具体。大型件毛利率掉了四个百分点。数控存货翻倍有余，外部客户名单仍未披露。集团现金转化恶化。2026 年第 1 季度在销售增长 17% 的情况下净利润没有增长，尽管汇率能解释这个差距的大部分。

因此市场在交易三重相互缠绕的预期：轮胎模具守住约 40% 的毛利率；当前的燃气轮机与电力装备周期抬高利用率并修复大型件毛利率；以及数控机床 2025 年的增长代表一门可持续外部特许经营的开端，而不是靠内部支撑的一次产能爆发。第一个假设已经有充分证据。第二个说得通，但在披露中无法单独剥离。第三个仍然很早。

轮胎模具上的多头逻辑，比一个三分之一份额的统计量更硬。豪迈的客户基础分散，全球服务网络复制起来很贵，产品毛利率一直贴着 40%。空头的反驳是：没有任何已披露的合同能阻止全球轮胎厂双源采购或重新招标；一条建在认证与执行之上的护城河，可能通过价格慢慢侵蚀，而不是通过丢客户突然崩塌。

电动车轮胎上的多头逻辑，比通常的评论要窄。更多电动车平台、轮径和新的轮胎规格型号，会增加模具开发事件。空头证据是大陆集团的观察：现有轮胎产品线已经能服务许多电动车应用。理性的预测是规格持续繁衍，而不是每卖一条轮胎所需模具数出现由电动车驱动的阶跃。

燃气轮机上的多头逻辑，是 GE Vernova 和西门子能源拥有非同寻常的前瞻可见度。空头逻辑是豪迈没有披露其 39.64 亿元大型件业务中挂在燃气轮机上的那一部分，而且在这轮本该有吸引力的周期走强的同时，2025 年毛利率还恶化了。原始设备制造商的需求可见度不等于供应商的盈利能力。

数控机床上的多头逻辑是增速和内部的试验场：豪迈已经花了很多年，在要求苛刻的模具生产里使用自己的机床。空头逻辑是缺乏关于高价值零部件国产化和外部重复客户的证据。一件在自家工厂里能用的产品，还不等于一门服务密集的商品化机床特许经营。

本报告没有任何经过核实的 2026 年上半年盈利数字。定于 8 月 29 日的半年报披露，是下一个能一次性解决其中几项分歧的事件。在那份文件之前，任何声称是豪迈上半年业绩的二手数字，使用前都应对着 002595 这个代码和法定公司名核对一遍。

估值、风险与跟踪

起点估值既不明显便宜，也不明显亢奋。

股价取 8 月 18 日收盘；滚动利润在 2025 年盈利基础上做了 2025/2026 年第 1 季度的替换；股息率用 2025 年 8 亿元的分配除以当前市值。

历史估值只提供了部分锚。首次公开发行的倍数是发行后盈利的 25.72 倍，与今天的滚动市盈率接近，而近期 70 元的高点相当于当前滚动盈利的约 34 倍。两个日期上的生意差别足够大，所以这两个数字都不该被当成固定的「正常市盈率」。可靠的全历史估值百分位无法从一手披露中建立，因此我在目标价工作中不使用它。

可比公司估值更没用。巨轮智能在亏损，其市盈率没有意义。发那科是机床与控制系统的参照，但其经济性覆盖的业务只占豪迈的一小片。GE Vernova 和西门子能源是客户与需求指标，不是可比公司。因此绝对估值承担了大部分分析权重。

现金流穿透检验改变了图景。2021 至 2025 年，经营现金流对净利润只有约 54%。2025 年当年是 43%。相对完全转化的缺口因此约为 46 个百分点，已经越过了 30 个百分点这个我不再把会计市盈率当默认基准的临界，所以下面的情景改用所有者现金流搭建。

维护性资本开支没有单独披露。我把 2025 年估在 3.5 亿至 4.5 亿元，中枢靠近 4 亿元。依据是约 3.54 亿元的实物折旧，以及 2025 年铸造与机床扩建之前 3 亿至 4 亿元的年度资本开支运行水平。据此，2025 年 9.13 亿元资本开支中约 4.6 亿至 5.6 亿元属于成长性资本开支。

按 4 亿元的中枢，2025 年经营活动现金流减去估算的维护性资本开支只剩约 6.34 亿元。以今天 606.45 亿元的市值算，这是约 1.0% 的所有者现金流收益率，也就是被压低的 2025 年所有者现金流代理值的约 96 倍。这个数字不该被照字面资本化，因为 2025 年的营运资本占用异常沉重。但它确实证明了当前股价依赖一次可观的现金转化修复。

市场已经在为现金转化的正常化付钱。 因此我的估值建模的是正常化的 2027 年所有者现金流，而不是假装 2025 年的自由现金流或 2025 年的会计盈利单独可持续。

† 近似值，含少量分红；这是情景算术，不是预测，也不是投资建议。

保守情景假设轮胎模具的经济性依然稳健，营收增速落到高个位数，大型件毛利率没怎么修复，而现金转化之所以接近正常化，只是因为增长放慢释放了营运资本压力。中性情景需要约 11% 的营收复合增速、约 21% 的集团利润率，以及经营现金流重新与会计利润持平。这在经营上不算英勇，但考虑到五年的记录，那个现金假设是有要求的。乐观情景需要数控机床和电力零部件维持更快增长、集团利润率重回 22%、随着此前营运资本投入的收获现金转化超过 100%，以及市场保留一个溢价倍数。这些情景数值处在一个研究框架之内，不是投资建议。

中性情景对市场预期说出了有用的东西。在 52.28 元上，股价已经接近我的中性价值。按今天的价格买入的投资者，实际上是在为持续的两位数销售增长加上现金转化的大幅改善背书。一个简单的反向股利模型指向同一方向：以约三分之一的分红率和 8–9% 的示例性股权成本，25 倍的盈利倍数需要长期盈利维持中到高个位数的增长，而不是盈利持平。折现率是我的假设；分红率和当前市盈率来自披露数据。

中性情景里最脆弱的假设是现金转化。把经营现金流对净利润的假设从 100% 降到 70%，同时保持中性情景的营收、利润率和 25 倍所有者现金流倍数不变，估算的估值就降到每股约 34 元。这个敏感性远大于营收增速变动一个百分点，或者一个正常的汇率季度。

独立的安全边际检验得出的结论更硬。当前股价高于我 42 至 46 元的保守合理价值区间，所以相对保守价值没有折价。如果盈利三年持平、估值倍数不变，机械算出的回报本质上就是每年约 1.3% 的股息率。中债官方国债曲线显示，2026 年 8 月 18 日的十年期国债收益率为 1.6864%。在这个盈利持平的检验下，按这个买入价没有安全边际。

安全边际裁定：无。

永久性损失风险集中到可以被逐项监控，而不必当成通用套话来处理。

第一是轮胎模具护城河侵蚀，概率中等，影响高。传导路径会是客户重新招标或更强的竞争者迫使模具降价；模具毛利率会下滑，集团利润率会不成比例地下滑，因为这是利润率最高的主要产品线，而股票会同时失去盈利和它的「优质工业股」倍数。可观测的阈值是模具毛利率连续两个报告期低于约 37%，尤其是在收入仍在上升的情况下。2023 至 2025 年 39.6–43.1% 的区间，让这个阈值在经济意义上站得住。

第二是多元化的回报不佳，概率中等，影响高。大型件毛利率恰好在资本开支和固定资产加速时掉到 21.58%，而数控存货上升了 121%。如果新的铸造产能跑不到计划水平、外部数控去化落后于生产，折旧、人工和营运资本就会吸走现金，却挣不到模具核心那样的回报。要盯的是大型件毛利率低于 20%、数控存货对销售的比率高于约 35%，以及在当前投产期过去之后资本开支仍接近或高于经营活动现金流。

第三是现金被持续困住，概率中等偏高，影响中等偏高。五年的经营现金流转化率已经只有 54%。如果应收账款继续大幅快于收入增长，公司可以报出漂亮的盈利，而自由现金却低到不足以同时支撑扩张和股东回报。估值最终会从市盈率迁移到现金收益率上，而今天的价格在那里看起来要苛刻得多。

第四是汇率与海外贸易敞口，概率中等，影响中等。42% 的收入来自出口，外币应收规模可观，而 2026 年第 1 季度显示，约 9,200 万元的财务费用同比摆动，几乎可以抹平 17% 收入增长带来的经营盈利增长。人民币持续走强或新的关税，会通过实现价格、折算和客户采购决策发挥作用。海外生产能缓解但不能消除这个敞口。

第五是估值压缩，概率中等，影响高。在滚动盈利 25.4 倍上，即便是一家好公司，如果盈利停滞、投资者把新业务重新归类为普通的周期性机械，也可能损失很大一块市值。在利润持平或更低的情况下倍数落到 15 至 18 倍，会产生比正常工业股波动糟糕得多的股价结果。

正面催化剂同样具体。8 月 29 日的半年报可以显示第 1 季度的汇率扭曲有没有反转、现金流有没有改善，以及铸造与数控的爬坡有没有延续到第 2 季度。大型件毛利率回升到 20% 中段，会说明 2025 年的稀释与投产有关。数控机床继续增长、同时存货增速放慢，会是比单看收入更强的证据。GE Vernova 和西门子能源进一步的燃机订单，会拉长合格零部件供应商潜在的产能利用跑道，尽管豪迈仍需披露自己的敞口。

负面催化剂会是：上半年利润增速再次远低于收入增速、模具毛利率跌出近期区间、数控存货比销售涨得更快、又一年现金转化低于 60%，或者人民币持续升值让财务费用维持为正。这些事件攻击的正是支撑今天 25 倍倍数的那些假设。

下面的跟踪面板正是围绕这些失败点设计的。

基线区间来自豪迈 2023 至 2025 年披露的毛利率、现金流历史、2025 年数控存货和最新汇率水平；下一次披露日期取自已公布的半年报预约时间表。

跟踪这些指标最有用的地方，是年报与半年报的分部表看毛利率、现金流量表的调节过程看应收与存货、机床生产与存货章节看数控机床，以及投资者关系记录看产能投产。下一份报告里，我在收入和利润之后要读的第一个数字是经营活动现金流；第二个是大型件毛利率；第三个是关于数控机床外部客户出现的任何新证据。

交叉综合结论、不确定性与信息来源

从纵向看，豪迈在三十年里证明了一项能力：它能把难啃的制造问题变成自主设计的设备，然后把由此得到的工艺放大。第一件重要产品是一台轮胎模具机床。管理层随后意识到更大的、可重复的利润池在下游的模具本身。公司接着把那套生产体系带向了全球。2020 年之后的记录，约 16% 的营收复合增速和 19% 的盈利复合增速，净资产收益率高于 20% 且没有实质杠杆，与真实的经营能力相符，而不是一轮周期的大宗品横财。

关键的历史洞察是，豪迈的优势从来不是抽象意义上的「轮胎」。它是机器设计、金属加工、工艺工程、小批量定制，以及组织上宁愿自己造出缺失的工具、也不等供应商的意愿，这几样东西的组合。这就是为什么数控机床这条线在这里比在一家突然收购了机床公司的轮胎行业集团那里更可信。数控机床是把一项老的内部技能商业化。

同一段历史并不自动为大型件背书。大型铸件用到部分相同的机加工资源，但它的经济性在材料和产能上密集得多。2025 年的数据是最清楚的警告：6.32 亿元的大型件新增收入，几乎没有产生任何新增的分部毛利，因为毛利率从 25.67% 掉到 21.58%。等新的 6.5 万吨产能成熟之后，这门生意仍可能被证明有吸引力，尤其是考虑到当前的电力装备需求，但举证责任现在落在产能利用率和资本回报上。

从横向看，几乎每一个可观测的经济指标，都显示轮胎模具特许经营比最接近的上市竞争者更强。巨轮智能 2025 年营业收入低于 8 亿元，而且在亏损；豪迈的收入超过 110 亿元，归母利润 23.93 亿元。这个差距大到无法用简单的产品定价解释。豪迈已经变成了具备规模的全球工艺公司，而巨轮智能仍是一家更小的、多元化的轮胎装备与自动化经营者。

这足以让我在三分之一份额这个生态位的两种解读之间做出选择。证据支持的是一条真实的护城河，而不是「客户随时可以收回的低价值外包活」这种解读。轮胎厂可能重新招标，也确实不存在合同锁定，但一家低价值的大宗供应商，通常拿不到约 40% 的毛利率、服务不了数十家全球头部客户、撑不起一张全球维护网络，也不会自己造出大部分生产设备。这条护城河是经营性的，不是法律性的。

市场更可能犯的错误要微妙一些。我不认为它在戏剧性地高估轮胎模具的质量。我认为投资者面临的危险，是在证据支持之前，就把已被证明的模具经济性延伸到那两块邻接业务上。大型件的利润率已经低得多。数控机床有惊人的收入增速，却没有披露的分部毛利率、零部件国产化率或外部客户名单。如果那两门生意变成体面的、能产生现金的补充，当前股价可以走通。如果它们只是增加收入，股价会很快变贵。

因此 2025 年的收入与利润交叉，是本报告中最有用的单一事实。营收增速快过最近五年中的任何一年，净利率却下滑了。拆解说明多元化是主要原因。这比轮胎模具价格塌陷要好，因为它让核心特许经营保持完整。但它仍然是一项经济代价。股东正在用资本开支、营运资本和集团利润率买单，去弄清楚那套机加工能力到底有多可迁移。

未来十二个月的主题是转化。要问的是：大型件毛利率会不会随着新产能填满而开始修复，数控机床的外部销售能不能吸收掉那批备货，第 1 季度的汇率冲击会不会正常化，以及经营活动现金流会不会开始跟上利润。定于 8 月 29 日的 2026 年半年报，是第一个重要检查点。

三年期的问题是，豪迈能否在数控机床变得重要、大型件上量的同时，把集团净利率维持在 20–22% 上下。如果能，两位数低段的营收增速仍能支撑体面的盈利增长。如果集团净利率因为邻接业务在结构上只挣到普通工业回报而落到十几个百分点的高段，今天这个倍数就没什么理由维持。

五年期的问题是资本配置。到那时应该有足够数据来判断，管理层是造出了一个精密制造平台，还是稀释了一门卓越的轮胎模具特许经营。分部投入资本回报率的披露是最理想的；在没有它的情况下，现金转化、集团净资产收益率、资本开支和分部毛利率会讲出大部分故事。

这只股票本身不如这家公司有吸引力。在 52.28 元上，它按滚动会计盈利卖到约 25.4 倍。对着 20% 以上的净资产收益率、一张净现金的资产负债表和历史盈利增速看，这看着可以接受。检视过现金转化之后，就没那么舒服了。五年的经营现金流对净利润比只有 54%，而 2025 年经营现金流减去估算的维护性资本开支，按今天的市值算只有勉强 1%。我的中性估值明确假设这一项会改善到 100% 的现金转化。

这个预期说得通，因为应收和存货的增加伴随着异常快的扩张，而 2023 年已经出现过一个经营现金流大致等于净利润的年份。它没有被证明，因为 2021、2022、2024 和 2025 年转化都很差。一个需要历史上的弱变量变强的估值，值得打折，哪怕底层公司很优秀。

与无风险利率的对比强化了这一点。今天在盈利持平假设下的投资者拿到约 1.3% 的股息率，低于 8 月 18 日 1.6864% 的十年期中国国债收益率。增长完全可以让股票更优，但当前价格并不允许投资者在对增长判断错误的同时还赚到有吸引力的回报。这就是安全边际缺席的本质。

到 30 元出头，这笔投资的吸引力会大幅改善。在那个价格上，投资者付的钱远低于我的保守估值，同时基本上是以低成本期权的形式保留了数控机床和电力零部件的上行。机会成本是明显的：如果现金转化正常化、新业务执行到位，豪迈可能永远不会跌到那里。一个有纪律的估值框架必须接受这种可能性，而不是把每一家好公司都变成买入。

经得起完整分析的多头理由是：

• 轮胎模具在 2025 年创造 55.09 亿元收入，毛利率 39.98%，公司披露显示与全球前 75 家轮胎企业中的 66 家有合作关系。
• 数控机床收入 2025 年增长 142.59% 至约 9.68 亿元，把一项老的内部机床能力转化成了有分量的外部业务。
• 大型件产能正扩张进一轮异常强劲的全球燃气轮机周期，GE Vernova 和西门子能源都报告了多年的需求可见度。
• 集团净资产收益率 2025 年达到 21.8%，且财务杠杆很低，说明多元化尚未毁掉合并回报。

空头理由是：

• 五年的经营现金流转化率只有约 54%，而仅 2025 年的应收就消耗了约 17.04 亿元经营现金。
• 大型件毛利率 2025 年从 25.67% 掉到 21.58%，尽管收入增长将近 19%，测算毛利几乎没变。
• 数控机床缺乏披露的分部毛利率、主要外部客户名单和完整的功能件国产化图谱，而年末存货上升了 121%。
• 在 52.28 元上，股价已经接近我的中性价值，并且需要现金转化正常化；当前股息率低于十年期国债收益率。

一次具体的三年事前验尸，起点是轮胎模具的护城河，而不是宏观衰退。假设到 2027 年，大型轮胎客户的激进招标和亚洲替代模具供应商把轮胎模具定价压低约 10%，使模具毛利率从约 40% 降到 33–35%。与此同时，因为新的铸造产能利用不足，大型件毛利率仍低于 20%。即便收入没有塌陷，集团净利润也可能滑向约 20 亿元。若市场那时按 15 倍而非 25 倍盈利给豪迈估值，对应的股权价值约 300 亿元，按当前股本折合每股约 26 元：相对研究基准价约 50% 的损失。机制是护城河失望与倍数压缩同时发生，不是短期波动。

第二个剧本是多元化失败。数控机床产量在 2027 年前继续上升，但外部客户的重复订单跟不上；存货对销售比升到 40% 以上，公司不得不给机床打折并提供更重的服务支持，而控制系统和精密功能件仍然外购。大型件产能仍绑在一个火热但不均衡的电力周期上。年度资本开支维持在 10 亿元附近，经营现金流转化率仍低于 60%，股东最终不再按会计市盈率给这门生意估值。在低得多的现金盈利上按 4–5% 的正常化所有者现金收益率算，可能又把股价推到 20 多元的高段或 30 元出头。两个剧本都不是我的中性情景；但两者都足够可信，以至于当前价格需要一份它并没有提供的安全边际。

如果三件事同时出现，研究判断会向好修正：轮胎模具毛利率维持在 38–39% 以上；大型件毛利率随新产能填满回到 20% 中段；滚动经营现金流对净利润持续升到 80% 以上。如果出现证据显示数控机床在向指名的第三方客户重复销售、存货稳定、并披露国产化进展，那还值得再上调一次。

如果轮胎模具毛利率连续两个报告期低于 37%，我会向下推翻质量论点，因为那会说明压力出现在已被证明的护城河内部，而不只是结构稀释。如果当前投产期过去之后大型件毛利率仍低于 20%，或者数控存货持续跑赢销售，我也会重新考虑多元化论点。而如果在收入增速放慢之后经营现金流对净利润仍低于 60%，我会大幅下调合理价值，因为那时营运资本再也不能被当作扩张的临时代价打发掉。

因此最终判断刻意比「优秀公司」或「昂贵股票」都更窄。豪迈有一门质量已被证明的生意，还有两门战略逻辑说得通的生意。它的历史让管理层比典型的工业多元化故事更可信：机器设计和精密加工在这里确实是祖传能力。大型件的毛利率和数控机床的披露缺口则说明，能力迁移不是免费的。

在当前的 52.28 元上，已持仓的股东可以理性地持有穿过这段转型，因为资产负债表风险低，中性估值也接近市价。新买入者对「营运资本正常化判断错误」几乎得不到保护。我会等更强的证据，或者一个明显更低的价格。

【公司画像评分】

• 基本面质量：高
• 成长性：中
• 护城河：中
• 财务稳健度：强
• 管理层可信度：高
• 估值吸引力：低
• 风险等级：中
• 适合的投资者类型：长期成长型

【投资评级】

• 评级：持有
• 一句话论点：一门耐久的轮胎模具特许经营正在为可信的邻接增长出钱，但当前股价已经假设了营运资本层面的现金转化会正常化。
• 理想买入价格：见下方专门一行。
• 可接受的持有价格：46–62 元
• 明显高估的价格：84–92 元
• 当前价格归类：可接受的持有区间
• 是否值得等更好的价格：是。我会要求 33 元或更低，同时轮胎模具毛利率保持在至少 38%、现金转化没有出现结构性恶化。机会成本是：如果数控机床和电力零部件在没有回撤的情况下成熟起来，就会错过那段上行。
• 目标持有期限：3–5 年
• 预期年化回报：保守约 -4%；中性约 3%；乐观约 13%，采用三年框架并计入少量股息。
• 最大亏损风险：在事前验尸情景下约 45–55%，即轮胎模具毛利率落到 30% 中段、多元化维持低回报，且市盈率压缩到 15 倍附近。
• 重估触发条件：轮胎模具毛利率连续两份报告低于 37%；投产期结束后大型件毛利率仍低于 20%；营收增速正常化后经营现金流对净利润仍低于 60%；数控存货对年销售额高于 35%；或者再来一次大到吞掉税前盈利约 10% 以上的汇率拖累。

【理想买入价格】30–33 元

依据：这比我 42 至 46 元保守合理价值区间的下沿还要低至少约 20%，为疲弱的现金转化留出余量，同时保留数控机床与燃气轮机相关的上行。

【估值区间】

• 当前：52.28 元（2026-08-18 收盘）
• 保守（保守 · 理想买入区）：[30, 33]
• 中性（合理 · 可接受持有区）：[46, 62]
• 乐观（乐观 · 明显高估线以上）：[84, 92]

研究上的不确定性仍然重大。第一，截至研究日 2026 年半年报仍未披露；8 月 29 日是预约披露日，因此本报告刻意不含任何编造的第 2 季度数字。

第二，数控机床的披露不足以支撑一次完整的进口替代审计。豪迈点明了结构件和部分转台能力，但没有点明数控系统、主轴、导轨和轴承的供应商、外部客户集中度或第三方实际发货台数。

第三，燃气轮机敞口无法从 39.64 亿元的大型件大类中剥离出来。原始设备制造商的周期可核实地强劲；豪迈确切的燃气轮机收入、毛利率和认证范围并未公开量化。

第四，被普遍引用的全球轮胎模具市场份额数字存在分母问题。豪迈称「国际」份额超过 30%，而更早的公开报道引用的约为 25%。因此我在定性上使用四分之一到三分之一的区间，并且不给一个精确的 33% 赋予任何估值价值。

第五，分部资产与投入资本没有披露，使得无法给出一个站得住的轮胎模具、大型件与数控机床三者投入资本回报率的对比计算。集团净资产收益率和净现金口径的投入资本回报率代理值都很强，但它们无法了结核心的资本配置问题。

本报告的一手信息源层级是：2026 年 3 月 31 日披露的 2025 年年报；2026 年 4 月 30 日的一季报；2024、2023 和 2022 年年报；2026 年 7 月的投资者关系活动记录表；以及 2011 年的上市公告。需求端的核对使用了欧盟委员会的轮胎法规材料、轮胎厂的产品发布、燃气轮机原始设备制造商的当期披露，以及巨轮智能的 2025 年报告。

本研报提及的其他标的

• 002031.SHE：巨轮智能装备，最接近的中国上市轮胎模具与轮胎装备竞争者，但规模小得多，且 2025 年亏损。
• 6954.TSE：发那科，用作高端数控控制与自动化的技术参照，而不是合并口径的估值可比公司。
• GEV.US：GE Vernova，已披露的大型件客户链参照，其燃气轮机在手订单提供了直接的需求读数。
• ENR.XETRA：西门子能源，另一个已披露的客户链参照，也是全球燃气轮机装备周期的当期指标。

本报告基于公开信息，不构成投资建议。股市有风险，入市需谨慎。