陕西煤业：一块低成本矿井基础、9.32 GW 未建成的电力产能，以及已经被计入价格的 2026 年复苏

这家公司已经变成一家处在转型中的公司：在经济属性上它仍是一头成熟的煤炭现金牛，但资本配置正把它推向一个资本密集得多的煤电并行模式。

这个区分驱动着当下的市场分歧。对 2026 年的看多解读是 2025 年就是盈利底：煤价回升、产量继续增长、电力资产贡献增量、上半年利润强劲反弹。看空解读则是市场把一次低基数的周期性复苏和股权处置收益，误认成一条新的盈利轨迹，同时还把一大笔资本交给管理层去投向 9.32 GW 尚未建成的火电产能。

7 月的半年度业绩预告让这笔账可以拆开。公司指引 2026 年上半年归母净利润 112.29–116.87 亿元，增长 47–53%；扣非净利润 95.17–99.75 亿元，增长 31.76–38.10%。两个区间都恰好隐含 17.12 亿元的非经常性损益。2025 年上半年归母和扣非利润分别为 76.38 亿元和 72.23 亿元，所以上年同期只含 4.15 亿元的净非经常性损益。因此 2026 年非经常性损益的增量贡献是 12.97 亿元，约占上半年表观利润同比总增量的 32–36%。剩下的约 64–68% 由扣非利润的增长构成。

2026 年上半年的表观反弹是真实的，但表观利润同比增量中约有三分之一来自非经常性损益的增量贡献，而非经常性经营。

这笔一次性收益底下的经营改善是实打实的。6 月经营数据公告显示上半年煤炭产量 9,117 万吨，对应月度统计序列的上年同期为 8,741 万吨，重算增速为 +4.30%。自产煤销量 8,366 万吨对 8,087 万吨，+3.45%。发电量 190.82 亿千瓦时对 177.69 亿千瓦时，+7.39%；售电量 179.46 亿千瓦时对 166.19 亿千瓦时，+7.98%。公司自己也提示，这些内部月度数字可能与定期报告统计口径存在差异。

这里确实存在一处不大但重要的口径冲突。2025 年半年度定期报告显示煤炭产量 8,739.64 万吨，与 8,741 万吨的月度序列非常接近，但其自产煤销量表显示约 8,016.48 万吨，而不是月度序列的 8,087 万吨。计算 2026 年上半年的同比经营增速时，我用月度公告对其自身的上年月度序列值，因为那是一个内部自洽的比较：产量 +4.30%、自产煤销量 +3.45%、发电量 +7.39%、售电量 +7.98%。我不会为了凑出一个更中意的增速，把月度数据和定期报告数据拼接起来用。

价格周期没有利润增速看上去那么乐观。2025 年秦皇岛 5500 大卡动力煤均价约 703 元/吨，下降约 18.4%，而 NCEI 5500 大卡长协序列均价约 680 元/吨。截至 2026 年 8 月 14 日，CCTD 显示秦皇岛 5500 大卡现货报价指示在 710–720 元/吨一带，其 5500 大卡综合交易价指数为 730 元/吨。全国煤炭交易中心显示，7 月末 NCEI 5500 大卡长协指数为 701 元/吨。在陕西，其 5500 大卡直销市场指数为 601 元/吨、长协指数为 517 元/吨。换句话说，市场已经从 2025 年的低迷区间恢复，但港口价格大体只是回到 2025 年的年度均价附近，而不是站上一个新的超级周期高位。

这也厘清了关于「长协」敞口哪些话能说、哪些不能说。2025 年年报讨论了全国长协价格，但对该年报做全文检索，无论用「长协」还是「中长期合同」，都查不到公司自身的长协吨位占比。可持续发展报告讨论了中长期合同的稳定履约，同样没有给出百分比。较早的券商材料描述过一个较高的长协比例，历史数字在自产煤的 70% 左右，而其他公开评论用的数字要低得多；那些是不同日期、也可能是不同分母。因此我无法从 2025 财年年报证实约 30% 或约 60% 中的任何一个数字，估值模型里也没有用到这两个百分比。

股息这件事同样比「高股息」这个标签所暗示的更微妙。2025 财年拟派末期股息为每股 0.909 元，合计 88.11 亿元。加上 2025 年中期分配，宣告分配总额为 91.89 亿元，相当于每股约 0.948 元、归母净利润的 54.81%。按 8 月 20 日 25.55 元的股价，对应 2025 年的追溯现金股息率约为 3.71%。这个水平说得过去，但远不如投资者在更早的高利润、高分红年份里与这只股票联系在一起的 5–6% 收益率那样有吸引力。

张力在资本开支上。2025 财年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，从 2024 年的 138.93 亿元升至 170.60 亿元。那约为 2025 年向普通股股东宣告的 91.89 亿元股息的 1.86 倍。随着电力项目推进，长期借款也大幅上升。股息依然重要，但增量资本显然正被导向工程建设。

在 25.55 元的价格上，陕西煤业对应 2025 财年归母净利润约 14.8 倍、对应 2025 财年扣非净利润约 16.1 倍。这个分母本身是被压低的，所以两个倍数都不该机械地读。按后文构建的基准穿越周期盈利假设，当前股价相当于正常化归母净利润的约 12–13 倍。2025 年的分红只产生 3.71% 的追溯股息率。因此市场已经为 2026 年的盈利复苏定价了相当一部分。

所以最准确的定性画像是「转型中的公司」，内核是成熟现金牛，外面叠了一层周期反转。矿山已经证明了自己有能力在优厚的毛利率上产生大额现金流，资源可采年限异常长，2026 年的经常性盈利相对 2025 年上半年的弱基数也在明显改善。悬而未决的问题是这些现金流的去向：股息、电力工程建设、关联方资产购买和金融投资都在争夺同一笔资本。

纵向：历史沿革与财务演变

陕西煤业并不是从一家创业型矿山开发商起步的。它诞生于省属国企整合。公司于 2008 年 12 月 23 日设立，煤炭资产由陕西煤业化工集团及关联矿业企业出资，同时引入了与三峡、华能、陕西有色和陕西鼓风机相关联的国资背景战略股东。它的制度性使命，是把陕西相当大一部分煤炭生产资产装进一个适合资本市场融资和专业化运营的公司架构里。

首次公开发行完成了第一次转型。中国证监会核准发行 10 亿股 A 股，股票于 2014 年 1 月 28 日在上海开始交易，发行价 4.00 元。上市恰好赶上中国早前那轮煤炭投资热潮让位于产能过剩、商品价格走弱和全行业重组。因此市场拿到的不是一个干净的长期成长故事，而是一家大型周期性生产商在商品周期的困难位置附近进入公开市场。

上市以来的历史，与其当成公告编年史，不如分成四个阶段来理解。

第一阶段是省属整合与周期压力，从设立到大约 2015 年。上市平台把不同年代、不同地质品质的矿井汇集到一起。较老的渭北矿井背负更高的成本和资源枯竭压力，而长期价值越来越集中在陕北和彬黄。随后的下行周期迫使整个行业去发现哪些吨位是真正有竞争力的。陕西煤业活下来的优势在于，它未来的生产基地大部分坐落在大型、地质条件优越的陕北矿井，而不是边际性的存量老产能。这个战略后果今天依然重要：公司 97% 以上的资源如今集中在其偏好的陕北和彬黄矿区。

第二阶段是供给侧改革与成本基础的验证，大约从 2016 年到 2020 年。全国关停低效产能收紧了行业结构，而陕西扩张了现代化的大型生产并改善了运输通道。公司的竞争身份从「省属上市载体」这一层，转向成为面向内陆需求中心的低成本动力煤与化工用煤供应者。这也是股票长期市场叙事开始改善的时期：投资者可以看到，一家拥有大量储量的低成本生产商能够在弱价格中存活，并在周期正常化时甩出现金。

第三阶段是 2021 至 2023 年，它把那个经营位势转换成了非同寻常的股东现金创造。全球与中国的能源冲击把煤价和生产商利润大幅推高。2022 年归母净利润达到约 352 亿元，而 2021 年约为 211 亿元。现金分配加速，资本市场标签从「周期性煤炭生产商」转向「高股息国有现金牛」。股价在 2022 年 9 月 6 日达到 25.37 元，创下当时的股价纪录，此前它曾在 2020 年疫情扰动期间见底。

那次估值重估并不意味着煤炭已经变得不再周期。它意味着投资者愿意把峰值或接近峰值的现金创造中更大的一部分资本化，因为公司已经建立了把现金分出去的记录。当价格随后正常化，这套心智模型的危险就显现了。

第四阶段始于 2024 年。陕西煤业通过从控股母公司手中收购电力集团，从一家以采矿为主的公司转变为一家煤电并行的公司。这笔收购在经济体量上很大：以 156.95 亿元现金对价取得 88.6525% 股权。以 2024 年 10 月 31 日为评估基准日的评估净资产约为 177.04 亿元，使得对价基本等于按比例计算的评估价值。该交易被明确认定为关联交易，采用非公开协议转让而非拍卖方式。

会计处理让历史序列看上去比真实的经济史更干净。由于两家公司都受陕西煤业化工集团控制，这笔收购按同一控制下企业合并处理。2024 年年报记录合并日为 2024 年 12 月 31 日、持股比例 88.6525%、现金合并成本 156.95 亿元。被收购公司在合并时的净资产总额约为 138.06 亿元，其中少数股东权益约 36.07 亿元；上市公司记录的取得净资产约为 101.99 亿元。在同一控制下会计处理中，对价与账面价值之间的差额影响所有者权益，而不产生常规的收购商誉。比较财务信息也相应作了追溯调整。

那种会计处理为纵向复盘立下了一条具体的分析规则：2024 年和追溯调整后的 2023 年可比数可以按煤电并行口径来看，但更早的收购前期间代表着一个不同的经济边界。一个忽略这次合并口径变化的十年复合增速，会显得公司的内生业务演进比实际发生的更多。

这次转型落地时，恰逢煤价周期走弱。2025 财年营业收入从 1,841.45 亿元降至 1,581.79 亿元，归母净利润从 223.60 亿元降至 167.65 亿元。经营活动现金流从 423.50 亿元降至 352.69 亿元。然而煤炭产量上升、发电量增加。这是最干净的证明：2025 年的下行是一次价格与利润率事件，而不是实物经营的崩塌。

资料来源：公司 2025 财年年报及现金流量表。

表格背后的经营原因异常清楚。矿井没有停产。价格下跌远快于成本，于是毛利率被压缩。自产煤实现价格下降 16.59% 至 443.78 元/吨。自产煤销量几乎没变。88.24 元/吨的价格降幅乘以约 1.6 亿吨的自产煤销量，抹掉了约 141 亿元收入，这解释了利润收缩的大部分。

2025 年半年度定期报告把底部的力学关系呈现得更加尖锐。上半年自产煤实现价格为 420.41 元/吨，同比下降 117.92 元/吨、幅度 21.90%。披露的原煤选煤完全单位成本约为 280 元/吨，同比几乎没变。营业收入降至 779.83 亿元，归母净利润降至 76.38 亿元。单位成本几乎没动而实现价格却崩了，这个事实同时说明了护城河和经营杠杆：低成本矿井依然盈利，但售价每变动 10 元/吨，就能挪动一笔非常大的毛利。

以 2026 年上半年 8,366 万吨的自产煤销量作为一个粗略的敏感性分母，实现毛利每变动 10 元/吨，在不考虑煤质、运费、税收、少数股东权益和时点差异之前，大致对应 8.37 亿元的税前经营效果。这就是为什么几十元的价格回升，能够在不要求高销量增长的情况下解释数十亿元的利润改善。该测算用的是公司 6 月的经营数据，而不是假设一个尚未披露的上半年新实现价格。

2026 年一季度起初看起来更像下行的延续而不是反转。营业收入 389.53 亿元，下降 3.01%；归母净利润 42.10 亿元，下降 12.38%；扣非净利润 42.12 亿元，下降 7.47%。但经营活动现金流增长 37.27% 至 96.77 亿元。

上半年业绩指引随后隐含了一次非常陡峭的二季度反转。用上半年指引减去一季度，得到隐含的二季度归母净利润约 70.19–74.77 亿元，而 2025 年二季度约为 28.34 亿元。更重要的是，隐含的二季度扣非净利润约为 53.05–57.63 亿元，而上年同期约为 26.71 亿元。这将意味着二季度基础利润增长约 99–116%。这些仍然是从未经审计的上半年区间推导出的数字，不是已披露的季度业绩。

现金转化历史上一直很高，尽管通常那个经营活动现金流／净利润的比率需要一个重要的限定条件。用当期披露或后续追溯调整的数字，2021–2025 年合并经营活动现金流一直显著高于归母净利润；粗略的合计比率在 1.9 倍左右。直接解读会夸大股东层面的传导，因为经营活动现金流合并了那些少数股东持有可观权益的子公司所产生的现金，而利润这个分母却是归属于上市公司股东的。这个区分很实在：2025 年子公司向少数股东支付了约 88.06 亿元股息。

在资产负债表上，相对于一家陷入困境的资源类公司，陕西煤业的财务依然稳健，但方向已经改变。长期借款从 138.75 亿元升至 2025 年末的约 198.22 亿元，增幅 42.86%，同时一年内到期的长期借款也在上升。年报把增加主要归因于电力工程建设和新纳入合并范围的电力资产。相对集团的现金创造能力，这仍然可控，但它标志着「矿里现金进来、股息发出去」这套简单资本模式的终结。

股息历史解释了这只股票估值重估的很大一部分。2021 至 2023 年的高煤炭利润转化成了异常巨大的分配；公司随后在 2024 年的分配周期里派出 130.70 亿元。到 2025 年这个金额降至 91.89 亿元。分红率仍然可观，但绝对现金分配下降的同时资本开支在上升。

纵向历史真正证明的，是一块优越的资源禀赋有能力穿越煤炭周期产生现金、并在那些让高成本同行受伤的价格上保持盈利，而不是任何持续成长的能力。

股价历史与这个解读一致。股票 2014 年以 4.00 元上市，在煤炭下行期低迷，2020 年疫情期间再度见底，随后随 2021–2022 年能源紧张而上涨，并在 2022 年 9 月达到 25.37 元。此后大额分配帮助把估值中枢维持在高得多的位置，即便煤价已经正常化。2026 年 6 月股价触及 28.20 元的名义新高，随后在 8 月 20 日回落至 25.55 元。

最后这个对比很能说明问题。2022 年的股价高点，对应的是约 352 亿元的归母净利润。2026 年 8 月的股价几乎相同，而 2025 财年的利润只有 167.65 亿元。因此今天投资者给这门生意的资本化方式非常不同。这个差异的一部分来自分母处在低谷，但另一部分反映的是对股息、资源可采年限、国企估值重估以及 2026 年利润复苏假设的信心。

商业模式、护城河、治理与行业周期

2025 财年的利润表可以化简成一个简单的层级：高毛利的自产煤、近乎过手的贸易煤、一个仍然不大的电力利润池，以及少量辅助服务。

资料来源：2025 财年分部披露。

贸易煤让合并规模看上去比底层的利润池大。它占了将近三分之一的收入，却产生不到 10 亿元的毛利。自产煤正好相反：约占 56% 的收入，却贡献了自产煤、贸易煤和电力三项合计毛利的 90% 以上。这就是为什么用收入或企业价值／销售额去给陕西煤业估值，在经济上会误导。

煤炭成本结构把一个很大的半固定基础，与可观的可变运输和销售成本组合在一起。矿工人工、折旧、安全投入、矿井开拓以及大部分设备维护，都不会在售价下跌时迅速下降。运费、外购煤和部分加工费用则更直接地随销量变动。2025 年上半年披露的原煤选煤完全成本约 280 元/吨，即便自产煤实现价格下跌超过 20%，它也几乎没变。这种固定成本特性会在价格上涨时放大毛利率扩张，在价格下跌时放大利润收缩。

电力业务把这种敞口反转了一部分。它最大的可变投入是煤，所以只要上网电价不同步同速下降，燃料价格走低就能拓宽电力利润率。2025 财年平均上网电价约为 395.60 元/兆瓦时，下降 0.91%，而完全发电成本降至 335.60 元/兆瓦时，下降 1.70%。由此形成的会计价差在 60 元/兆瓦时左右。区域经济性差异相当大：陕西报告的上网电价约 335.47 元/兆瓦时、完全成本 294.22 元/兆瓦时，而湖南的上网电价约 464.84 元/兆瓦时、成本 378.56 元/兆瓦时。

把这称作对冲的问题在于体量和时点。以 2025 财年的规模，电力利润率的一次温和改善远远不足以补偿自产煤实现价格 88 元/吨的下降。如果 9.32 GW 在建产能能高效建成，电力的分量会更重。它同时也会让公司更加资本密集，更多地暴露于上网电价、利用小时数、电网调度、环保政策和长周期项目回报。

第一条真正的护城河是地质。公司披露煤炭资源总量 207.52 亿吨、可采储量 115.11 亿吨、核定产能每年 1.64 亿吨，以及估计剩余可采年限约 70 年。97% 以上的资源位于陕北和彬黄，这些优选矿区内 90% 以上的储量被公司归类为优质煤。

最持久的护城河是嵌在资源禀赋里的成本与煤质组合，而不是品牌。

这个区分在大宗商品里很重要。消费品牌可以独立于基准价格守住价格。煤炭品牌一般做不到。陕西煤业的价值来自于卖出那些在更低基准价格下仍能保持经济吸引力的吨位，因为地质、煤层厚度、开采规模、发热量特性和区位都很有利。黄陵、彬长或柠条塔这类产品品牌可以提升客户认知度，但它废除不了商品价格敞口。

第二条护城河是区域物流。矿区紧邻中国大型的陕西—内蒙古—宁夏能源基地，并接入多条通往华中、西南和长江流域客户的铁路通道。管理层把销售网络描述为围绕包西、蒙冀、瓦日、浩吉和西南铁路通道展开。这比中国神华自有铁路和港口基础设施的一体化程度要低，但明显优于做一座孤立矿井、经济性取决于一条运力受限的单一通道。

第三个优势是规模与国资通道。一家拥有 21 处矿井、1.64 亿吨核定产能、控股股东嵌在陕西能源体系之中的省属国企，在采矿权、矿产资源整合、铁路协调以及参与能源安全政策方面都有优势。而同样这些制度性联系，也正是治理折价的来源。

那笔关联方电力收购把这种张力落到了实处。上市公司直接从持股 65.25% 的母公司手中，以 156.95 亿元买下一项战略资产。交易有资产评估支撑，价格与评估权益价值的 88.6525% 按比例份额相匹配。这能证明存在一套正式的估值框架；但它不能证明有一场公平交易的拍卖确立了尽可能好的价格。未来再提出资产注入时，中小投资者仍然要依赖董事会、评估流程和省级实际控制人。

母公司的激励与股息投资者部分一致。按 65.25% 的持股，在不考虑任何股权变动或税收因素之前，它在经济上有权分得上市公司 2025 年 91.89 亿元普通股股息中的约 59.96 亿元。高分红率会把大量现金送到控股集团手里。同一个母公司也可以像电力交易所展示的那样，通过上市平台把资产变现或重组。

因此治理折价应当聚焦于资本配置，而不是聚焦于一项没有依据的会计舞弊指控。 所审阅的各年年报都带有标准审计意见，并不支持一个财务造假论点；可观测的问题在于，普通股东对「股息、电力工程建设、证券投资和未来关联交易」之间的战略取舍影响力有限。

证券投资活动的体量足以强化这一点。2025 财年含有 14.20 亿元的净非经常性损益，而 2026 年上半年指引隐含仅六个月就有 17.12 亿元，管理层把增加的部分归因于处置上市股权。股权投资可以创造价值，但它们也让表观利润序列在估计矿业与电力盈利时更不好用。

更广的煤炭周期在 2025 年进入了下行段。公司年报把 2025 年秦皇岛 5500 大卡均价定在 703 元/吨附近，下降约 18.4%，而 NCEI 长协均价约 680 元/吨。与此同时，中国全社会用电量增长 5.0%，但火电发电量下降 1.0%；水电、核电、风电和太阳能发电分别上升 2.8%、7.7%、9.7% 和 24.4%。煤炭保住了自己在系统里的调节角色，却把增量发电份额输给了低碳电源。

这个组合抓住了长期的行业结构。煤炭需求不必崩塌，煤炭盈利就可以变得不那么有吸引力。一个成熟或缓慢增长的燃料市场，仍然可以经历剧烈的商品周期，因为供给、库存、安全限产、进口、来水条件和天气的变动速度都快于年度需求。因此动力煤依然是一个商品价格周期和政策周期，而不是一个常规的销量成长行业。

2026 年上半年相比 2025 年有所收紧。行业分析记录到生产扰动和安全相关的减产，而进口部分填补了国内缺口；某份年中数据估计上半年国内煤炭产量同比下降 1.7%、进口上升 1.7%。CCTD 的夏季市场讨论因此转向对下半年价格更坚挺的看法。这些是周期信号，不是永久性短缺的证据。

到 8 月，基准价格确认了复苏。8 月 14 日 CCTD 的秦皇岛 5500 大卡区间为 710–720 元/吨，其综合交易价为 730 元/吨。7 月末全国 5500 大卡长协指数为 701 元/吨。陕西 5500 大卡直销指数为 601 元/吨，对应的长协指数为 517 元/吨。

当前周期看起来是向正常偏坚挺价格区间的一次反弹，而不是 2021–2022 年那种暴利价格环境已经结构性回归的证据。

这一点与电力需求也一致。2026 年 1–7 月中国规模以上发电量增长约 3.0%，然而陕西煤业自身 7 月的发电量在经历上半年的快速增长之后仍同比下降 8.10%。因此装机容量并不等同于盈利：利用小时数和区域调度同样重要。

政策在两个方向上都起作用。煤炭长协降低了发电企业面对的极端价格波动，也给矿方施加了保供义务。能源安全政策支持煤炭产能和战略储备的延续。可再生能源建设、能效政策和排放约束则压低了煤炭的长期增长率。陕西煤业很长的矿井寿命只有在那些储量能够在数十年里以有吸引力的毛利被开采和售出时才具有经济价值；70 年的地质储量年限不该被机械地资本化成 70 年的当期盈利。

那个悬而未决的长协占比问题在这里格外重要。公司销量中长协协议占比高，会同时降低上行和下行的敏感度；占比低则会让 2026 年上半年的复苏更多暴露于现货行情。由于 2025 年年报没有披露一个可用的公司吨位比例，下文的估值情景直接处理实现价格，而不假装知道这个拆分。

横向：竞争对手与当前基本面

中国上市煤炭板块可比公司充足，但有三家对于理解陕西煤业已经变成什么样子格外有用。

中国神华是质量标尺。它不只是一家规模更大的矿商。它的矿井坐落在一套煤—路—港—航—电纵向一体化的体系之内。2025 年它生产商品煤约 3.321 亿吨、销售 4.309 亿吨、发电 2,202 亿千瓦时。这套体系把物流控制权和内部用电转化成了比陕西煤业当前多元化得多的现金创造。

陕西煤业的生态位不同。它 2025 年 17,488.90 万吨的产量约为中国神华的一半，铁路与电力一体化程度也不够完整，但矿井组合集中在竞争力很强的陕西资源上。因此它是矿井经济性和实现煤价更直接的表达。新的电力资产组合削弱了这种纯粹性，同时又还没有达到神华那种一体化体系的规模。

兖矿能源又变成了另一类公司：一家在中国和澳大利亚都有生产、成长取向明显更依赖并购的多区域煤炭与煤化工经营者。它 2025 财年商品煤产量约 1.82 亿吨，接近陕西煤业的规模，但 2025 财年归母净利润只有 83.81 亿元、收入 1,449.3 亿元，公司披露的资产负债率为 62.2%。这门生意给投资者更多的地域和产品多元化，但也带来更高的杠杆、煤化工周期敞口和执行风险。

中煤能源是另一个央企规模参照，尤其在煤炭加煤化工这条线上。这里我把它当作次一级的定性比较，而不是从数据聚合商那里搬来未经核实的 2025 财年数字；这种对信息源的克制是有意为之。电投能源作为区域煤电一体化的参照有用，但它的铝业与电力组合让它作为矿井品质对标物不够干净。

一个紧凑的横截面能说明这几种不同的经济身份。

陕西煤业的基本面取自其年报；中国神华和兖矿能源的基本面取自各自的 2025 财年披露。市值使用同期市场快照。

估值上的差异小于业务质量上的差异。基于被压低的 2025 财年利润，这三家在本次快照中都落在十几倍市盈率的中段区域。中国神华的一体化基础设施和大得多的电力基础，理应值一份质量溢价，因为它的利润池不那么依赖某一个区域的实现煤价。陕西煤业并没有明显地因为更高的商品敏感度而以大幅折价交易。兖矿能源更低的利润率和更高的杠杆，解释了为什么一个相近的表观倍数不该被自动读成等价的价值。

客户选择这几家公司的理由也不同。神华卖的是可靠性，程度不亚于卖煤：自有运输和电力基础设施降低了物流不确定性。陕西煤业的客户买的是有利的发热量与化学特性、有竞争力的矿井经济性，以及通往华中运输通道的通路。兖矿能源提供更宽的地域和产品组合，包括冶金煤、海外煤和煤化工。即便三家都被归类为「煤炭」，这些位置也造就了不同的资本市场叙事。

因此陕西煤业的生态位，是一个正在演变为区域煤电平台的省属资源成本领先者。离它最近的利润池仍然是低成本的动力煤和化工用煤。最有能力夺走那个利润池的一方并不是新的矿业创业公司；进入壁垒太高。真正的威胁来自其他西部煤田和进口带来的更低成本吨位、能够容忍单体煤炭毛利疲弱的纵向一体化在位者，以及逐步给动力煤需求封顶的非煤电源。

当前基本面显示出 2025 年恶化以来第一次真正的经营反弹，但顺序很重要。

2026 年一季度仍然疲弱：营业收入 389.53 亿元下降 3.01%，归母净利润 42.10 亿元下降 12.38%，扣非净利润 42.12 亿元下降 7.47%。随后的上半年指引意味着，半年度的加速几乎全部发生在二季度。

公司自己给出了上半年跳升的两个理由：市场供需变化带来的煤炭售价上涨，以及出售上市公司股票带来的投资收益增加。它并没有把反弹主要归因于产量的突然放量。这个解释与经营数据吻合：在内部自洽的月度序列里，上半年煤炭产量只增长 4.30%，自产煤销量增长 3.45%。

资料来源：公司 2026 年 6 月经营数据公告；上表百分比由两个绝对数独立重算，而非从可能已经漂移的公开转述中抄录。

2025 年半年度定期报告里略有不同的数值并没有被忽略。它披露煤炭产量 8,739.64 万吨、自产煤销量约 8,016.48 万吨。差异在销量上最大。2026 年 6 月的月度公告明确说明，内部经营序列可能与定期报告披露存在差异。这就是为什么上表在比较的两侧都保持同一套统计序列。

7 月给电力这条线添了一个警示信号。1–7 月煤炭产量达到 10,546 万吨，+3.88%；自产煤销量达到 9,702 万吨，+3.37%。发电量达到 235.77 亿千瓦时，年初至今仍为 +4.05%，但 7 月单月发电量本身下降 8.10%、售电量下降 8.83%。因此上半年的电量增长随着夏季推进明显放缓。

经常性利润这座桥比表观利润那座更耐用，但它依然是周期性的。在区间低端，上半年扣非净利润增加 22.94 亿元；在高端增加 27.52 亿元。非经常性损益的增量为 12.97 亿元。因此经常性增量约占表观总增量的三分之二。

市场正在交易一场在扣非利润里确实看得见的经营复苏，但它是在正式半年报揭示这场复苏背后的实现煤价、单位成本、上网电价和分部利润之前就在这么做。

那些缺失的信息，使得对煤电一体化做一次干净的 2026 年上半年检验成为不可能。截至基准日，公司尚未披露上半年电力分部利润、上半年平均上网电价或上半年电力完全成本。我们知道上半年发电量和售电量都增加了，也知道煤价上涨了，这意味着电力在 2025 年享受的燃料成本顺风可能已经部分反转。因此在半年报出来之前，任何关于 2026 年上半年电力盈利「抵消」了煤炭的精确断言都只能是推测。

2025 财年提供了目前可做的检验。电力业务产生约 24.60 亿元毛利。它相对 2024 年的毛利改善只有约 1.69 亿元，而煤炭毛利下降了约 138.56 亿元。电力确实在边际上降低了波动，但它并没有实质性地对冲采矿端的下行。

因此看多方手里有三条硬证据：外部煤炭基准价格已从 2025 年上半年的底部回升；公司自产量继续上升；上半年扣非利润指引增长 31.76–38.10%。看空方的证据同样具体：当前外部价格接近正常水平而不是危机高点，9.32 GW 的电力工程建设需要大量资本，而且尽管 2026 年半年报尚未出炉，股价已经回到接近 2026 年 6 月纪录的位置。

估值、风险、催化剂与跟踪

用一年的市盈率给煤炭公司估值是危险的，因为倍数与分母反向移动。在商品周期顶部，盈利异常高，市盈率看上去骗人地便宜。在底部，盈利下滑、市盈率上升，而股票可能反而正在变得更有吸引力。

陕西煤业把这个问题演示得再清楚不过。在 2022 年 9 月 25.37 元的股价高点前后，年度归母净利润正朝着约 352 亿元走。今天的 25.55 元几乎是同一个名义股价，但 2025 财年归母净利润只有 167.65 亿元。因此市场已经从大致周期顶部的个位数盈利资本化，移到了十几倍中段的低谷年份倍数。

按当前收盘价，2025 财年市盈率对归母净利润约为 14.8 倍、对扣非净利润约为 16.1 倍。Google Finance 当前的滚动口径约为 15.3 倍，因为它的滚动每股收益序列与经审计的 2025 财年每股收益略有差异。用 2025 年每股约 0.948 元的分配总额计算，滚动股息率约为 3.71%。

我不给出一个编造的历史估值分位。我没有从一手源拿到一条站得住脚的十年期日频市盈率序列，而且商品股的市盈率分位本身就被周期性严重扭曲。一个更有用的历史信号是：尽管最近十二个月的盈利低得多，股价却基本上守着 2022 年的名义高点，而股息率已经从更早那些分配年份里 5–6% 的区间，压缩到按 2025 财年分红计算的 3.71%。

现金流的传导需要第二处调整。2025 财年经营活动现金流为 352.69 亿元，资本开支现金为 170.60 亿元，剩下一个全口径扣除资本开支后的现金流替代指标 182.10 亿元。按当前市值，那是约 7.35% 的全口径自由现金流收益率，或者说约 13.6 倍的价格／自由现金流。这样算是刻意保守的，因为全部成长性资本开支都被扣掉了。

维持性资本开支没有单独披露。考虑到 170.60 亿元的总额、相对 2024 年 138.93 亿元的上升，以及 9.32 GW 在建电力产能，把经常性／维持性支出粗略框在 90–120 亿元、成长性支出框在 50–80 亿元，作为一个推断是合理的，但它不是公司数字。那将意味着在分配给少数股东之前，集团层面的「所有者收益」约为 230–260 亿元。我不直接把这个数字资本化，因为合并经营活动现金流包含了经济上属于少数股东的现金；仅 2025 年向子公司少数股东的分配就有 88.06 亿元。

正是这个少数股东问题，使得下面的估值以归母扣非利润作为主要分母、以全口径自由现金流作为交叉验证。用一个机械偏高的经营现金流／归母利润比率，会高估真正可供 601225 股东使用的现金。

同业交叉验证并不特别令人安心。按 2025 财年盈利和同期市场快照，陕西煤业、中国神华和兖矿能源都落在约 14–16 倍的静态盈利水平上。因此陕西煤业并没有明显因为更高的单一区域煤炭敏感度、近期的关联方收购或远未得到验证的电力一体化而拿到折价。缓和的一点是，如果 2026 年的价格复苏站得住，2025 财年很可能低于陕西煤业的正常化盈利。

绝对估值使用三种穿越周期的情形。这个练习不对 2026 年上半年做年化。它问的是：在不同的煤价和资本配置条件下，归母扣非利润能维持在什么水平。

输入基于 2025 财年扣非利润、2026 年上半年业绩指引、当前煤炭基准价格和电力资本开支计划；未来利润与倍数是研究假设，而不是公司指引。

这是研究框架内的估值情景分析，不构成投资建议。

保守情形假设 2026 年的反弹被证明只是周期性的，煤炭实现价格回落到更弱的 2025 年区间，而销量保持韧性。低成本矿井基础阻止了盈利崩塌，但市场给出更低的倍数，因为电力资本开支在与股息争夺资金。

基准情形假设今天的外部煤价区间大致就是穿越周期的水平，而不是一次临时的尖峰。产量小幅走高，电力贡献温和的增量利润，年度归母扣非利润稳定在约 190–210 亿元。这低于对上半年指引的简单年化，因此是刻意拒绝把上半年的运行率称作「正常」。

乐观情形需要的不止一个好的半年。它需要煤炭基准价格持续坚挺、产量继续增长、电力机组顺利投产且上网电价没有实质侵蚀，以及建设之后仍有足够的自由现金让股东分配保持吸引力。在那些条件下，正常化利润可以进到 200 多亿元的低段至中段，13 倍以上的倍数也就站得住。

在 25.55 元这个价位上，预期差很窄。市场已经接近基准合理价值区间的中部。一份正式的半年报如果显示实现煤价高得多而单位成本没有相应上涨，会把预期往上推。一份显示上半年扣非利润的跳升主要依赖其他投资收益、营运资金变动或不可持续的有利现货敞口的报告，则会推向相反方向。

基准情形里最脆弱的假设，是当前煤炭毛利复苏的大部分能延续到 2026 年之后。在模型中，约 200 亿元的基准正常化利润，比保守情形多出约 40 亿元的经常性利润。如果这部分增量复苏只有 70% 存活，正常化利润会降到约 188 亿元；按 12.5 倍倍数，隐含价值约为 24.2 元/股。那已经低于 8 月 20 日的市场价格。

25.55 元处的安全边际判决是：没有。 当前股价比 18.8–21.0 元的保守合理价值区间高出约 22–36%，具体取决于取哪个端点。按本框架自己的规则，相对保守价值的溢价意味着保守情形下不存在安全边际。

如果会计利润三年持平、分红率维持在 54.81%、估值倍数不变，那么一个粗略的现金回报基准就是当前约 3.7% 的年度股息率，还没算留存收益的再投资。对一家有大规模建设计划的周期性商品股来说，这是一份单薄的直接现金回报。我没有在信息源里拿到 2026-08-20 中国 10 年期国债的权威收盘收益率，因此不去制造框架里的债券收益率对比。

主要的永久性资本损失风险很具体。

煤价正常化是高概率、高影响。可观测变量是秦皇岛 5500 大卡价格、陕西直销指数，以及最终的公司实现价格。港口价格持续低于 650 元/吨，尤其在陕西 5500 大卡直销价跌破 500 元/吨的情况下，会压缩采矿毛利。如果产量维持高位，利润表起初会显得经营健康而利润却在下滑，就像 2025 年发生的那样。

电力资本开支的挤出效应在三到五年里是中高概率、高影响。公司在 2025 年末有 9.32 GW 在建，而总资本开支已达 170.60 亿元，长期借款也在上升。如果年度资本开支升到约 200 亿元以上而经营活动现金流没有相应增长，50% 以上的分红率就会越来越依赖借款、资产出售或削减其他投资。

关联方资本配置是中等概率、潜在高影响。2024 年的电力收购为来自持股 65.25% 母公司的协议资产注入立下了先例。未来一笔 100–200 亿元以上、回报低于上市公司资本成本的注入，可能在不威胁偿付能力的情况下拉低每股价值。可观测的指标是收购价格相对账面资产的比例、评估回报假设、增量债务和收购后的现金回报，而不是关于「一体化」的说辞。

可再生能源替代与火电利用小时数压力是中等概率、长期高影响。2025 年中国全社会用电量增长 5%，但火电发电量下降 1%，而风电和太阳能上升快得多。对陕西煤业而言，利用小时数下降会恰好发生在其火电装机增长的时候。上网电价减完全成本的价差低于约 40 元/兆瓦时（对比 2025 年的约 60 元/兆瓦时），将是一个早期预警。

矿山安全和生产政策是低频但高影响的风险。行业事故可以通过供应限制暂时抬高区域煤价，但一次公司自身的重大事故可能同时停产、增加整改支出，并损害一家省属能源国企的政治处境。陕西煤业披露 2025 年原煤生产死亡人数为零，所以当前基线是有利的；如果这一点发生变化，月度产量是最快能观测到的经营指标。

估值压缩是中等概率。3.71% 的滚动股息率，留给「股息投资者叙事」去吸收盈利下滑叠加分红削减的空间并不大。市场可以容忍其中一个变量向不利方向移动；两个一起动，很可能会把这只股票从「高股息国企」推回「普通周期性矿商」。

因此未来十二个月的正面催化剂很直白。正式半年报可能确认经常性利润反弹主要来自更高的实现煤价，而单位成本没有实质上涨。煤炭基准价格可能在入冬前后维持在当前水平附近或以上。新电力机组可能按预算投产，且上网电价与成本的价差接近 2025 年水平。即便资本开支很重，分红率仍接近或高于近期 50–60% 的区间，将让股息持有人安心。

负面催化剂是镜像：上半年实现价格低于利润指引所隐含的水平、夏季供应紧张之后煤价更快回撤、新产能投运时电力利用小时数走弱、以举债支撑的资本开支增加、分红率低于 45%，或者在当前电力资产组合尚未展现出足够回报之前又一次大规模关联方资产收购。

因此跟踪面板刻意做得紧凑。

煤炭基准价格来自 CCTD／全国煤炭交易中心；经营和财务指标来自公司披露。信息源里没能在上交所预约披露页面确认半年报的确切排定披露日期，因此上表使用法定的 8 月底披露窗口，而不是编造一个预约日期。

最有价值的跟踪项是实现煤价和单位成本放在一起看。单看产量是一个很弱的盈利信号。发电量也应当与上网电价和完全成本一起读，而不是只看亿千瓦时。资本开支必须与股息现金和债务配对。这个组合把这张面板从一份经营记分卡变成一份投资记分卡。

交叉综合、结论、不确定性与信息来源

纵向看这家公司的历史，陕西煤业有一项能力被证明得比其他任何能力都充分：它能够大规模开发一块优越的资源禀赋，并在不利的商品周期里持续产生现金。证据就是 2025 年。即便实现价格大幅下跌，煤炭产量仍创下 17,488.90 万吨的纪录。自产煤依然做出 46.86% 的毛利率。尽管归母净利润下滑 25%，经营活动现金流仍保持在 352.69 亿元。这些都是高质量商品资产的特征，尽管它们并不能把一家商品生产商变成一家复利成长公司。

它过去的成功既来自结构性优势，也来自时代顺风。资源品质、开采条件和规模解释了公司为什么能一直盈利。2021 至 2022 年的利润爆发则需要一次并非管理层创造的外部能源价格冲击。随后建立起来的股东回报声誉，需要管理层和控股股东把那笔暴利的很大一部分分出去，而不是全部留在体内。每一个要素都重要。

结构性优势依然在。煤炭储量基础没有消失，矿井寿命仍然很长，现代化的陕北矿井主导着资源，产量还在增长。时代顺风则没那么可靠。中国增加风电、光伏、核电和电网资源的速度足够快，以至于动力煤更可能扮演保供与调节燃料的角色，而不是增量发电的高增长来源。那样的环境仍然可以在天气、安全或供应扰动期间造出高煤价，但长期需求故事已经成熟。

横向看，陕西煤业相对许多矿商的优势，是低成本资源与资产负债表能力的组合。它相对中国神华的劣势在于，神华拥有一套成熟得多的一体化体系和大得多的电力业务。陕西煤业的电力收购可以缩小这个差距，但当前 9.32 GW 的在建管线带来一段时期：公司先承担资本开支，之后才能拿到多元化的好处。

与兖矿能源相比，陕西煤业的地域与化工多元化更少，但矿井品质的论点更简单，2025 财年盈利能力也明显更高。兖矿能源以并购为主导的模式创造了更多产量增长，但也带来更高的杠杆。因此陕西煤业占据了一个有用的中间位置：比神华对煤价更敏感，比兖矿在财务上更简单，而且比它过去更不纯粹了。

当前估值奖励了公司已被证明的历史的一部分，同时预付了复苏的一部分。25.55 元接近这只股票名义上的纪录区间。2025 年股息率只有 3.71%。静态市盈率对一家煤炭生产商来说显得偏高，是因为 2025 年很弱；而在我的基准情形下约 12–13 倍的正常化市盈率算合理，而不是便宜。市场已经不再把它当作一只陷入困境的周期股来对待。

市场最大的潜在误判，很可能落在两个方向之一。它可能低估了在当前煤价延续的情况下扣非利润能恢复多少，因为 2025 年上半年是一个异常低迷的实现价格期。或者它可能高估了：在公司同时为将近 10 GW 未建成电力产能出钱的情况下，那部分反弹里有多少能按股息股的倍数被资本化。前者是一年期的问题，后者是三到五年的问题。

对未来一年来说，实现煤价是决定性变量。上半年 4.30% 的产量增长有帮助，但在超过 8,000 万吨的半年自产煤销量上，毛利每变动 30 元/吨，在经济上的分量都大于几个百分点的销量。因此正式的半年报即便不改变产量预测，也能迅速改变盈利预期。

对未来三年来说，资本配置成为决定性变量。如果新的电力产能能在有吸引力的电价—成本价差下投产，陕西煤业将真正变成一家更稳定的一体化能源生产商。如果资本开支超支、利用小时数疲弱或上网电价下调，公司就把高回报的采矿现金转换成了低回报的受管制发电资产。判断走了哪条路的，是财务报表而不是战略标签。

对未来五年来说，核心议题是：一家省属资源公司能否在同时承担多项政策职能——能源安全、省属资产整合、煤炭生产、火电建设和股东回报——的情况下，仍然做一只高分红股票。这些目标单独看没有一个不合理。张力出现在它们争夺同一笔人民币的时候。

2024 年那笔收购说明了为什么普通股东需要盯紧这件事。评估价格和同一控制下会计处理降低了一些显而易见的交易风险，但战略方向是在一个省属国企集团内部决定的。上市公司拒绝未来注入的能力，本质上比一家股权分散的民营公司更不清晰。

股权结构也有好的一面。持股 65.25% 的母公司拿走每一笔股息的大部分。因此高分配既服务于控股股东自身的现金需求，也服务于中小股东。只要上市公司能够在不危及资产负债表的前提下为其政策和建设目标融资，这就构成了维持股息的真实经济激励。

电力业务应当去赚取更高倍数的资格，而不是自动获得它。2025 财年是一次疲弱的初检：电力的增量毛利只抵消了煤炭毛利恶化的约 1.2%。真正的检验要等到 9.32 GW 在建产能中有更大一部分投入运营之时。如果盈利波动下降、自由现金流站得住，市场就可以理性地把陕西煤业按一家一体化现金流公司来估值。如果波动仍然主要绑在煤价上而资本开支在上升，一体化就不配拿溢价。

因此最好的长期投资论点是「低成本煤炭为一场电力建设出资，而这场建设赚到可接受的回报，同时没有摧毁那份让股票估值重估的分红纪律」，而不是「煤价会一直涨」。

相反的论点同样具体：低煤价压缩采矿盈利，新的电力资产需要持续的建设现金，上网电价和利用小时数给电力回报封顶，而股息成为平衡项。那会同时抽掉盈利支撑和估值支撑。

看多理由：

• 2025 财年在实现价格下跌 16.59% 的情况下，自产煤仍做出 46.86% 的毛利率，证明矿井基础在弱价格年份里依然具备经济韧性。
• 2026 年上半年归母扣非利润指引增长 31.76–38.10%，因此在剔除异常大的非经常性贡献之后，仍然剩下一场实实在在的经营复苏。
• 2026 年 1–7 月煤炭产量和自产煤销量分别增长 3.88% 和 3.37%，增加的是实物增长，而不是完全依赖价格。
• 公司拥有 115.11 亿吨可采储量和披露的约 70 年矿井寿命，支撑一个长久期的现金流基础。
• 控股母公司通过 65.25% 的持股在经济上受益于高股息，使得偏好分红的中小股东与实际控制人部分利益一致。

看空理由：

• 上半年表观利润指引增量中约有 32–36% 来自非经常性损益的增量贡献，因此 +47–53% 的表观增速实质性地高估了经常性增长率。
• 当前港口煤价在 710–730 元/吨一带，大体只是回到 2025 年的年度均价区间附近，而不是站上一个新的结构性高位，这让外推上半年反弹变得冒险。
• 2025 财年电力毛利改善只抵消了煤炭毛利下降的约 1.2%，因此所声称的对冲尚未实质性地稳住盈利。
• 9.32 GW 火电产能仍在建设中，而 2025 财年总资本开支已经超出 2025 年普通股股息约 86%，形成对现金的直接争夺。
• 2024 年的电力收购是一笔向持股 65.25% 母公司支付 156.95 亿元的协议关联交易，确立了一条治理路径，未来的省级资产目标可以通过它影响中小股东的资本配置。

第一次事前验尸是一个商品加倍数的剧本。假设到 2027 年国内产量正常化、进口保持可得、水电与可再生能源又迎来一个高出力年份。秦皇岛 5500 大卡跌向 600 元/吨，陕西直销价回落到 500 元/吨以下。公司自产煤实现价格跌回 400–420 元/吨区间，而完全单位成本升到 2025 年上半年 280 元/吨的基线之上。归母扣非利润降至约 120–130 亿元，即每股约 1.25–1.35 元。投资者不再把这只股票当作稳定的股息复利机器，转而给 9–10 倍盈利。那意味着分红前每股约 11–14 元，相对当前价格接近 50% 的损失。可再生能源和一体化更好的中国神华并不需要直接「抢市场份额」；它们只需要让边际动力煤定价更弱、让陕西煤业的现金流不再稀缺。

第二次事前验尸是一个资本配置的剧本。在 2027 至 2029 年间，9.32 GW 建设计划超预算运行，电价—成本价差稳定在 40 元/兆瓦时以下，而且在现有电力机队证明自己有足够回报之前，母公司又一项大型资产被注入上市公司。长期债务大幅上升，普通股分红率跌破 40%，正常化每股收益停在 1.7–1.9 元左右而不再增长。一份治理与资本开支折价把倍数从正常化盈利的约 12–13 倍压到 8–9 倍。即便没有采矿危机，14–17 元的股价也变得可信。

本研究有四处实质性盲点。

第一，2026 年正式半年报尚未出炉。因此上半年确切的实现煤价、单位成本、电力分部利润、上网电价、利用小时数和资产负债表变化都还是未知。业绩预告替代不了这些细节。

第二，2025 财年年报没有披露公司自身的长协煤量比例，无法了结公众关于 30% 还是约 60% 的争论。因此我把这个比例排除在敏感性分析之外，而不是从中挑一个。

第三，维持性资本开支与成长性资本开支没有分开披露。所有者收益分析用的是一个区间加一次保守的全口径自由现金流校验，而不是声称一种虚假的精确。

第四，信息源里没有采集到 2026-08-20 中国 10 年期国债的权威收盘收益率，因此显式的无风险利率安全边际对比仍然不完整。

主要的信息源层级是公司 2025 财年年报、2024 财年年报、2025 年半年报、2026 年一季报、2026 年上半年业绩预告和月度经营数据公告。这些披露提供了全文使用的盈利、分部、煤价、电力、收购、会计、股息和资本开支数字。

至于当前煤炭市场数据，本报告主要依赖 CCTD 和全国煤炭交易中心，用国家统计局数据处理全国发电量，只在拿不到一手当期生产细节时才使用二手行业研究。

同业基本面来自中国神华和兖矿能源自己的 2025 财年披露；市值是同期的市场数据输入，而不是公司披露的基本面。

至于当前价格，8 月 20 日上海收盘 25.55 元取自带日期的市场报价；本报告中的市值是用公司 96.95 亿股的股本基数独立计算的。

最终的研究判断出自上述证据，而不是出自上半年的增速标题。陕西煤业拥有真正有吸引力的煤炭资产。它的矿井寿命长、毛利率宽厚，并且具备足够的成本韧性，能在实现价格大幅下跌时仍然产生现金。2026 年上半年确认了价格向上转折时盈利反应非常快。这些都是真实的强项。

当前股价对两个最要紧的不确定性几乎没有给出补偿：当前的煤炭毛利复苏是否耐用，以及一场大规模电力建设计划究竟是保住还是吞掉那些当初让投资者对这只股票估值重估的现金回报特征。25.55 元接近我的基准穿越周期价值，同时明显高于保守价值。3.71% 的滚动股息率太低，不足以把这种估值上的模糊变成一次保守的收益型买入。

我给出的评级是持有：资源品质好于当前股息率所暗示的水平，但当前价格已经在电力建设证明自己的回报之前，就把一场可观的经常性利润复苏折现进去了。

【公司画像评分】

• 基本面质量：高
• 成长性：中
• 护城河：强
• 财务稳健度：强
• 管理层可信度：中
• 估值吸引力：中
• 风险等级：中
• 适合的投资者类型：股息型／周期型／价值型

【投资评级】

• 评级：持有
• 一句话论点：低成本煤炭支撑起一场真实的 2026 年复苏，但 25.55 元已经把基准情形的正常化定进去了，而电力资本开支削减了股息的可选性。
• 当前价格归类：可接受持有
• 是否等待更好价格：是。有纪律的买入触发价是 15.0–16.8 元；只有在经审计的经常性盈利和扣除资本开支后的现金创造实质性抬高保守价值区间时，才接受更高的价格。机会成本是可能错过煤价的进一步上行和上半年预期上调。
• 目标持有周期：一体化论点看 3–5 年；只做周期性煤价观点则只看 6–12 个月。
• 预期年化回报，保守情形：如果终值跌向 19–20 元，三年期含假设股息约为 -4% 到 -7%。
• 预期年化回报，基准情形：如果正常化价值稳定在 26 元附近，三年期含股息约为 4–6%。
• 预期年化回报，乐观情形：如果正常化价值达到 30 多元的低段至中段，三年期含股息约为 13–15%。
• 最大损失风险：在商品加倍数的事前验尸情景中约为 45–55%，触发条件是实现煤价跌向 2025 年上半年区间、分红率下降以及 8–10 倍的正常化倍数。
• 重估触发信号：秦皇岛 5500 大卡持续低于 650 元/吨；公司自产煤实现价格低于 430 元/吨；电价—成本价差低于 40 元/兆瓦时；年度资本开支高于 200 亿元而经营现金流未同步增长；分红率低于 45%；或者在当前电力资产组合赚到足够回报之前又一次重大关联方资产注入。

【理想买入价格】15.0–16.8 元

依据：这大约比 18.8–21.0 元的保守合理价值区间低 20%，该区间由正常化扣非利润和全口径自由现金流交叉验证推导而来。

可接受持有区大约是 23.0–28.0 元，以基准情形估值为中心。明显高估的信号从 37.5 元附近开始，比约 34 元的乐观合理价值上沿高出至少 10%；那个价格需要比当前证据所支持的更好的穿越周期盈利或资本回报。

【估值区间】

• current：25.55 元（2026-08-20 收盘）
• bear（保守 · 理想买入区）：[15.0, 16.8]
• base（合理 · 可接受持有区）：[23.0, 28.0]
• bull（乐观 · 明显高估线之上）：[37.5, 40.0]

本研报提及的其他标的

601088.SHG：中国神华是主要的质量标尺，因为它的煤、路、港、电一体化带来了大得多的盈利多元化。

600188.SHG：兖矿能源是煤炭产量规模最接近的对照，地域和化工多元化更强，但杠杆也更高。

601898.SHG：中煤能源是煤炭加煤化工的央企规模参照，在横向分析中作定性使用。

002128.SHE：电投能源，2021 年由露天煤业更名而来，被作为区域煤电一体化的对照，而不是纯粹的采矿同业。

本研报基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。