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71巴菲特
Carlisle Companies：二季度销售额增长 8.3%，调整后 EBITDA 利润率下滑 70 个基点，全年指引收入上调、利润率下调
Carlisle Companies 是一家北美建筑围护制造商，盈利由提供完整低坡商业屋面系统的 Carlisle Construction Materials 主导，该分部贡献了 2025 年 74% 的收入。2026 年二季度销售额增长 8.3% 至 15.70 亿美元、两个分部均有机增长，但石油衍生原材料与运费跑在已兑现价格之前，合并调整后 EBITDA 利润率下滑 70 个基点至 26.2%，管理层随之上调全年收入指引、把利润率指引从约 50 个基点的扩张改为持平。研报评级持有：8 月 5 日 385.32 美元的收盘价落在 365 至 455 美元的可接受持有区内，却远高于 260 至 280 美元的理想买入区，约合 2026 年市场一致预期的 18.1 倍，对保守情景没有安全边际。
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78巴菲特
克瑞公司：航空航天板块自身在复利，但报表增速的五分之四是买来的，32 倍市盈率没有留下缓冲
克瑞公司是 2023 年旧克瑞控股分拆后成立的专注型制造商，用同一套克瑞业务体系经营航空航天与工艺流程两块业务。2026 年第二季度销售额增长 25.6% 至 7.247 亿美元、调整后经营利润率 21.3%，但 25.6 个百分点里有 19.8 个来自收购，工艺流程核心销售下降 1.4%；1 月从贝克休斯买下的三项传感业务花了 11.79 亿美元，对应交易前 EBITDA 约 6,000 万美元。研报评级持有：约 32 倍前瞻调整后市盈率、自由现金流收益率低于美国国债，价格已经为只验证了六个月、承诺要五年才兑现的收购回报买单。
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40巴菲特
Vertiv：递延收入翻倍至 36.3 亿美元，二季度收入短了 1.1 亿美元，全年指引隐含四季度 43.3 亿美元销售额
Vertiv 为数据中心提供电力、热管理、预制模块与全生命周期服务系统，并通过 300 多个服务中心和约 5000 名现场工程师支撑装机基数。2025 年收入增长 27.7% 至 102.3 亿美元，2026 年上半年增长 26.7% 至 59.2 亿美元，但二季度销售额短了约 1.1 亿美元；同期递延收入翻倍至 36.3 亿美元、存货升至 25.2 亿美元，全年指引因此隐含四季度约 43.3 亿美元销售额。研报评级持有：8 月 5 日 277.94 美元的收盘价落在 245 至 325 美元的可接受持有区内，却远高于 165 至 190 美元的理想买入区，约 41.5 倍的指引市盈率下没有安全边际。
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69巴菲特
伊顿：订单创纪录，剥离车辆业务后组合更清晰，但 42 倍自由现金流缺乏保守情景安全边际
伊顿是智能电源管理公司，向公用事业、数据中心、商业建筑和航空市场销售配电、电能质量与航空航天系统。第 2 季度收入 85.3 亿美元、美洲电气滚动订单增长 41%，叠加剥离低利润的车辆业务，经营质量继续改善。研报评级 持有：股价约为指引自由现金流 42 倍，处于基准估值区间内但高于保守价值约 31%，缺乏保守情景安全边际。
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蔚来汽车：2026 年第 1 季度整车毛利率达 18.8%，调整后经营利润转正，但 GAAP 经营利润仍为负
蔚来是中国智能电动车制造商，覆盖高端 NIO、家庭导向 ONVO 和小型 FIREFLY，并以自有换电与用户服务网络差异化。2025 年 875 亿元收入中整车销售贡献 769 亿元；2026 年第 1 季度整车毛利率升至 18.8%、调整后经营利润转正，但 GAAP 仍亏损。研报评级 观察：4.76 美元高于 2.4 至 2.8 美元保守区间、低于 5.6 至 7.6 美元基准区间，安全边际不足。
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88巴菲特
欧莱雅：上半年利润率创纪录、复苏面全线转正，但 30 倍市盈率已把中国与古驰的上行提前定价
欧莱雅是全球最大的纯美妆公司，靠研发、营销与分销网络经营大众、高端、专业与皮肤科学四类品牌。2026 年上半年销售额 237.76 亿欧元创纪录，营业利润率 21.3% 创半年新高，各分部与地区全部转正；但开云美妆与高德美合计投入逾 80 亿欧元，含租赁负债的净债务升至 126.64 亿欧元，收购标的盈利未披露。研报评级持有：约 30 倍调整后市盈率、所有者收益率低于法国十年期国债，价格已为尚未兑现的中国复苏与古驰前景买单。
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71巴菲特
Merck：KEYTRUDA 与 QLEX 贡献第 2 季度收入的 50.4%，皮下注射剂型销售额升至 4.63 亿美元，2028 年专利悬崖在即
Merck（在美国与加拿大以外称 MSD）是一家全球创新药企业，盈利由 KEYTRUDA 肿瘤产品线主导，疫苗、专科药与动物保健构成补充。2026 年第 2 季度的 166.07 亿美元收入中，KEYTRUDA 及其皮下注射剂型 QLEX 贡献 83.66 亿美元，占 50.4%；在美国独占期于 2028 年后开始受到侵蚀之前，这块集中度必须被替代，而公司已为 Cidara 与 Terns 投入约 160 亿美元，换来的资产仍带有较大的临床风险。研报评级持有：8 月 4 日 128 美元的收盘价贴近 130 美元的基准价值，较 110 美元的保守价值高出 16%，安全边际有限。
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范式智能：收入增长 35.6% 至 71.35 亿元，毛利率降至 34.8%，经营性现金流连续第六年为负
范式智能（原第四范式）是一家中国企业级 AI 厂商，其先知（Sage）平台把模型部署、算力基础设施、按令牌（token）计费的 API 与行业智能体整合起来，服务大型受监管机构。2025 财年收入增长 35.6% 至 71.35 亿元，但毛利率从 2023 年的 47.1% 降至 34.8%，99.8% 的收入按时点确认，经营性现金流为 6.81 亿元的净流出，而调整后净利润仅 630 万元。研报评级观察：29.28 港元的股价落在三档估值区间之外，高于 21 至 24 港元的理想买入区，低于 31 至 44 港元的可接受持有区，安全边际结论记为无。
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波音：第二季度自由现金流转正，但 45–50 倍所有者收益已把复苏提前定价
波音制造民用飞机、防务与太空系统，并围绕庞大存量机队销售零备件、维修与培训，积压订单 7,150 亿美元。2026 年第二季度自由现金流转正至 6.31 亿美元、交付 171 架创 2018 年以来单季新高，但上半年自由现金流仍为负 8.23 亿美元，民机利润率仍是负 2.7%。研报评级持有：45–50 倍过渡期所有者收益、较 160 美元的保守情景价高出约 35%，当前股价已经把多年期的产能与利润率修复提前付清。
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46巴菲特
比亚迪：出口占上半年销量 43.8%，集团销量下滑 15.7%，一季度自由现金流为负 193 亿元
比亚迪是一家垂直整合的中国新能源汽车集团，自产电池、电机、功率半导体与整车，汽车及相关产品贡献 2025 年营收的 80.7%，另有规模庞大的手机组装业务。2026 年上半年集团销量下滑 15.7% 至 1,808,511 辆，出口达到 792,256 辆、占销量的 43.8%，但 2025 年利润已下滑 19.0% 至 326.2 亿元，2026 年一季度自由现金流为负 192.7 亿元。研报评级持有：94.90 港元的 H 股股价约为 2025 年盈利的 22.8 倍，落在 92 至 124 港元的可接受持有区间内，远高于 62 至 66 港元的理想买入区间，安全边际判定记为无。
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韩美半导体：第 2 季度经营利润率 51.9% 创历史新高，但 95.5 倍市盈率押的是一代工艺的护城河
韩美半导体制造把内存裸片堆叠成 HBM 的热压键合机（TC 键合机），这道工序范围很窄却决定良率，在 AI 封装热潮中一直由它主导。2026 年第 2 季度创下 2,511 亿韩元营收与 51.9% 经营利润率的双纪录，但最大客户仍占销售额的 43.96%，SK 海力士已经认证了 ASMPT 与韩华。研报评级持有：95.5 倍审计后市盈率提前支付了 TC 键合延续到 HBM5、以及一份尚不存在的混合键合量产认证。
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83巴菲特
联合利华：第 2 季度销量增长 5.5% 创十余年最佳，47.43 英镑已无安全边际
联合利华是全球品牌消费品集团，正把自身重塑为美容、个人护理与家庭护理业务，上半年 78% 的营业额来自 30 个核心品牌。2026 年上半年基础销售增长 4.8%、销量增长 4.2%，第 2 季度销量增速 5.5% 创十余年最佳，但毛利率下滑 70 个基点至 46.8%，基础每股收益仅增长 2.4%，与味好美的食品合并还背着 4 亿至 5 亿欧元遗留成本。研报评级持有：销量驱动的核心品牌增长可信，但 47.43 英镑已假定食品分拆顺利、利润率稳定。
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76巴菲特
洛克希德·马丁：半年在手订单增加 368 亿美元、多数来自单笔 THAAD 合同行动，19.2 倍指引盈利已无安全边际
洛克希德·马丁是美国按收入计最大的国防主承包商，业务支柱是 F-35 生产与保障、PAC-3 与 THAAD 导弹防御、西科斯基直升机和涉密航天工作，美国政府贡献了 2026 年上半年约 70% 的销售额。第 2 季度销售额增长 11% 至 200.63 亿美元、在手订单达到 2304 亿美元，但上半年 368 亿美元增量中有 350 亿美元来自单笔未定价的 THAAD 合同行动，航空分部的涉密合同仍背着约 18 亿美元累计亏损。研报评级持有：582.74 美元的股价对应 19.2 倍 2026 年指引盈利、5.3% 的自由现金流收益率，仅略高于 4.75% 的十年期美债，安全边际判定记为「无」。
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72巴菲特
阳光电源：FCC 涵盖清单落地后，股价仅低于 104 元保守中枢 0.6%，而第 1 季度储能毛利率已滑到约 30%
阳光电源是创始人主导的电力电子制造商，2025 年储能系统首次超过逆变器，占收入 41.9%、约占集团毛利的一半，海外市场贡献 60.5% 的销售额。自上一篇研报以来 A 股下跌 32%：7 月 28 日 FCC 将外国生产的联网型逆变器列入涵盖清单；而管理层已经披露第 1 季度储能毛利率约 30%，较 2025 年第 4 季度的约 24% 回升，但仍远低于 2025 年全年的 36.5%。研报评级观察：103.37 元只比 104 元的保守中枢价值低 0.6%，安全边际实质为零，理想买入区间下移至 78～84 元。
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阿里巴巴：3 月季度云收入增长 38% 而合并经调整 EBITA 下滑 84%，自由现金流转为 173 亿元净流出，122.25 美元高于保守估值
阿里巴巴是中国覆盖面最广的商家与消费者平台，以淘宝天猫为核心，如今正把电商利润投进全国规模的即时零售与 AI 算力，变成一家更重资产的公司。2026 年 3 月季度云智能收入增长 38%，同期合并经调整 EBITA 下滑 84% 至 51 亿元、当季自由现金流转为 173 亿元净流出，而即时零售的单位经济与云的投入资本都不披露。研报评级持有：第二引擎是真的，但 122.25 美元的股价高于保守估值，安全边际裁定为「无」。
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47巴菲特
TransUnion：剔除零毛利的 FICO 版税后，12%～13% 的报告口径增长指引变成 5%～6%，而 78.62 美元高于保守区间
一家全球性消费信贷征信机构，靠自有信用档案、决策分析、反欺诈工具与身份产品变现，2025 年收入 45.76 亿美元，印度业务源自 2001 年参与创立 CIBIL。第二季度收入增长 15% 至 13.10 亿美元、调整后 EBITDA 增长 12% 至 4.56 亿美元，但其中约三个百分点的有机增长来自完全不带 EBITDA 的 FICO 按揭版税，因此管理层给出的剔除该过手收入后的全年有机固定汇率增长指引为 5%～6%，而报告口径指引是 12%～13%。研报评级持有：78.62 美元对应 16.4 倍的前瞻调整后估值，高于 59～66 美元的保守合理价值区间，没有安全边际，同时 47.5 亿美元净负债与墨西哥收购仍未得到验证。
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韩国航空宇宙产业：第二季度收入增长 41% 而营业利润下滑 43%，27.35 万亿韩元订单储备一年只转化 13.5%，127,300 韩元没有安全边际
韩国航空宇宙产业是韩国的主权航空主承包商，靠 T-50 与 FA-50 系列、KF-21 战斗机、直升机、维保支持与商用航空结构件赚钱，背后是 27.35 万亿韩元订单储备，相当于 2025 年收入的 7.4 倍。这批订单 2025 年只转化出 13.5% 的收入，经营现金流已连续三年为负、三年自由现金流净流出约 2.70 万亿韩元，而 2026 年第二季度收入增长 41.0% 的同时营业利润下滑 43.1%。研报评级持有：一家战略地位重要、正进入史上最关键产能爬坡的航空主承包商，代价是约 37 倍前瞻市盈率，安全边际裁定为「无」。
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英特尔：产品端的复苏是真的，但股价已按晶圆代工转型成功来定价
英特尔把一份仍然真正赚钱的 x86 处理器业务，和一张正在被改造成对外代工厂的重资产制造网络，装在同一张资产负债表里。2026 年第 2 季度产品端复苏是真的，英特尔产品部门录得 32% 的分部经营利润率，但数据中心与 AI 业务 59% 的收入增长主要来自平均售价上涨 48%、服务器出货量只增加 9%；同期英特尔代工亏损 20.9 亿美元，外部客户仅贡献该分部 5.1% 的收入。研报评级避免：经营层面的复苏确实发生了，但 90.20 美元的股价已经把一场为期三到五年的成功转型基本计入，三年期年化预期回报区间为 -28.5% 至 +3.2%。
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61巴菲特
Haleon：口腔健康贡献了上半年 90% 以上的有机增长，其余三分之二组合只增长 0.3%，3.633 英镑没有安全边际
Haleon 是 2022 年从 GSK 分拆上市的全球纯消费者健康公司，在约 170 个市场销售 Sensodyne、parodontax、Panadol、Voltaren、Centrum 等自我保健品牌。2026 年上半年收入 56.02 亿英镑、有机增长 2.6%，但口腔健康一个分部就贡献了其中 90% 以上，其余三分之二的组合只增长约 0.3%；要够到全年指引上沿，下半年需要 7.4% 的有机增长，而第二季度只有 3.1%。研报评级持有：一条出色的口腔特许经营权配上真实的利润率改善，代价是 17.6 倍前瞻市盈率，相对保守公允价值区间没有任何折价。
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83巴菲特
Apple：剔除关税退款后 50.1% 的毛利率变成 48.1%，而 308.91 美元的盈利收益率低于 10 年期美国国债
一家高端设备制造商，靠硬件、自研芯片与高毛利服务业务的一体化，把超过 25 亿台的装机基础持续变现；6 月当季产品业务报告口径毛利率 40.1%（其中含关税退款），服务业务 75.6%。财报口径的第三财季每股收益 2.02 美元、毛利率 50.1%，其中约 0.11 美元与约 2 个百分点来自不会重复的关税退款，剔除后分别为 1.91 美元与 48.1%；受 9 月当季指引偏弱拖累，股价 7 月 31 日下跌 7.35% 至 308.91 美元。研报评级持有：按剔除一次性后的过去十二个月盈利计为 35.9 倍，2.79% 的盈利收益率比 4.74% 的 10 年期美国国债低 1.95 个百分点，新增资金拿不到保守口径下的安全边际。
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76巴菲特
Booz Allen Hamilton：130 个基点的利润率跃升与 394.8 亿美元的在手订单都不如看上去那么大，69.72 美元高于保守估值
一家联邦任务服务承包商，向美国政府提供人员、安全许可与任务技术，约 98% 的收入来自政府客户；国家安全业务占 2027 财年第一季度收入约 72%，民用与商业业务则下滑 16.4%。该季度调整后 EBITDA 利润率上升 130 个基点至 11.9%，但全年指引隐含剩余三个季度只有约 10.75%；394.8 亿美元的在手订单里已拨款的仅 46.6 亿美元，占 11.8%。研报评级持有：69.72 美元高于 54～65 美元的保守区间、低于合理区间中值，安全边际并不明显。
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64巴菲特
Salesforce：Agentforce ARR 增长 205% 至 12 亿美元，但剔除 Informatica 后增速只有 8.75%，184.02 美元没有安全边际
Salesforce 是全球最大的 CRM 软件厂商，靠订阅把客户工作流变现，同时向 AI 用量、数据服务与按结果计费转型。Agentforce ARR 达到 12 亿美元、增长 205%，但 2027 财年第一季度剔除 Informatica 后的增速只有 8.75%，所有者收益仍在 109 亿美元附近走平。研报评级持有：优质的特许经营权配上一个只能算合理的价格，而 Salesforce 不披露全公司净席位数，席位侵蚀问题至今无解。
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63巴菲特
Broadcom：AI 收入增长 143% 至 108 亿美元，但 389.28 美元买到的是基准情形，1.30% 的所有者收益率对上 4.74% 的美债
Broadcom 在一个代码下装着三门生意：为少数超大规模云厂商设计的定制 ASIC、把这些芯片连起来的以太网网络，以及由 CA Technologies、Symantec 与 VMware 拼成的基础设施软件业务；2025 财年营收 638.9 亿美元。2026 财年第二季度营收增长 48% 至 221.87 亿美元，AI 半导体收入增长 143% 至 108 亿美元，但 239.77 亿美元的滚动所有者收益只对应 1.30% 的收益率，而10 年期美债收益率为 4.74%，且前五大终端客户贡献约 45% 的营收。研报评级持有：第二季度回答了上一篇「避免」背后的经营质疑，但 389.28 美元的股价比 272 至 293 美元的保守价值高出 33% 至 43%，落在 340 至 420 美元的持有区间内，安全边际为零。
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45巴菲特
AECOM：16.5% 的分部利润率与 12.1 倍盈利确实便宜，但上半年 1,500 万美元的自由现金流意味着 72.39 美元只买到了基准情形
一家全球性基础设施咨询公司，工程师、规划师与项目管理团队设计并监管交通、水务、能源与环境项目，政府客户贡献约一半收入，2026 财年第二季度净服务收入 19.5 亿美元。分部调整后经营利润率已从 2020 财年的 12.3% 升至 16.5%，但 27% 的调整后每股收益增长主要来自调整后税率从 25.0% 降至 13.9%，上半年自由现金流只有约 1,500 万美元，而 2025 财年全年为 6.85 亿美元。研报评级持有：相对同业 12.1 倍的折价是真实的，但现金转化的证据还不足以支撑这道折价被抹平。