Prosus N.V.：38.4% 的 NAV 折价、由腾讯出资的回购，以及保守情景下归零的安全边际

当前的 NAV 表本身就悄悄表达了对这笔收购的怀疑。Prosus 2026-08-19 的 NAV 表把 JET 记为 42 亿美元，按本文采用的欧洲央行汇率约合 36.2 亿欧元，低于约 41 亿欧元的收购权益价值。退市后 6 到 9 个月，估值框架并没有资本化一笔大额协同溢价。这看起来是合理的。这笔收购最终可能奏效，但目前的证据支持的是「整合进行中」，不是「价值创造已被证明」。

市场的主线叙事因此变成了三方互动。第一是腾讯本身。第二是收窄折价的机制，尤其是开放式回购。第三是除腾讯之外的资产究竟能复利增长，还是会消耗掉从腾讯身上收割来的价值。后两个问题远比争论腾讯自身的经营基本面更贴近 Prosus。

回购这件事尤其值得仔细对待。Prosus 在 2022 年 6 月启动开放式回购计划，当时 NAV 折价在 50 多个百分点的中段。这个计划的规模很不寻常。公司的回购页面称，截至 2025 年 9 月 30 日，该计划已向股东返还接近 420 亿美元，回购了约 30% 的 Prosus 自由流通股，相对于不做回购的情形，额外产生了约 18% 的每股 NAV 增厚。FY2026 业绩发布随后称，截至 2026 年 6 月 29 日累计回购已返还 460 亿美元，并提到 16 个百分点的 NAV 增厚。这两个增厚数字使用的日期或方法不同，不应被拼成同一条序列，但两者都表明这个计划在经济上是实打实的。

「Prosus 在卖腾讯买自己」这一批评，在集团资产层面属实，在每股层面则不完整。Prosus 在最新的 NAV 声明中披露持有 20.506 亿股腾讯股份。腾讯 2026 年 7 月的月报显示 7 月 31 日的已发行股份为 90.83 亿股。把这两个日期略有错配的数据放在一起，得到的持股比例估计约为 22.6%；8 月 14 日的精确比例可能略有出入，因为腾讯自己也在继续回购股份。

按当前估值，腾讯占 Prosus NAV 的 77.7%，而 Prosus 的股价只相当于 NAV 的 61.6%。如果 Prosus 卖掉一欧元的腾讯资产，再用这笔钱按每欧元 NAV 61.6 欧分的价格回购自家股票，股本下降的速度会快于腾讯资产价值下降的速度。因此，即使 Prosus 持有的腾讯股份绝对量在减少，每股剩余股份所对应的腾讯敞口仍可能上升。用代数表达就是：当 Prosus 的市价升到高于每股所含的腾讯价值时，纯由腾讯出资的回购就不再抬高每股腾讯价值。按今天的资产结构，这个交叉点出现在折价约 22% 的位置，而不是今天的 38%。这就是为什么管理层可以准确地说，部分加速回购会提高每股所含的腾讯敞口。

但这并不意味着该计划可以无限放大。随着折价收窄，增厚幅度会变小。腾讯持股的绝对量也在持续下降。Prosus 自己一般把联营公司持股的典型区间描述为 20%–50%，尽管在特定情形下，低于 20% 也可能保留重大影响力。Koos Bekker 仍是腾讯的非执行董事，这说明影响力并不能简化成一个百分比。我没有找到任何一手披露，能证明 Prosus 一旦跌破 20% 就会自动失去董事席位、触发特定的指数处理变化，或被迫在战略上停手。应把 20% 这个水平当作会计与治理上的复核节点，而不是一道已知的悬崖。

资金来源是另一重约束。摩根士丹利在 2026 年 3 月估算，自 1 月中旬以来，约 54% 的回购资金来自减持腾讯，46% 来自现金。这是卖方的估算，不是 Prosus 的披露。管理层另外描述过一些时期，当时用出售其他资产的所得来加速回购、提高每股所含的腾讯敞口。方向是走向更混合的资金池，但这个计划并没有摆脱对腾讯与组合资产变现的依赖。

第二个起始假设同样需要修正。Prosus 与 Naspers 之间已经不存在 2021 年的交叉持股结构。股东在 2023 年批准了拆除方案，交叉持股已经解除。Naspers 仍是 Prosus 的最终控股母公司，两家公司在治理上保持紧密关联，但循环交叉持股本身已经消失。Naspers 的股东仍可能承受「折价之上再折价」，因为 Naspers 的市值可能低于其所持 Prosus 权益的价值，而 Prosus 本身又低于 NAV。Prosus 的股东直接承受的只有 Prosus 这一层折价；说 Prosus 自身目前背着两层算术意义上的控股公司折价，是不对的。

多空分歧最锋利的表达，是除腾讯之外那部分的估值。Prosus 797 亿欧元的权益价值加上 59.5 亿欧元净债务，约为 857 亿欧元。而仅腾讯这一笔持股按现价就值约 1,008 亿欧元。一个刻意简化、不设结构性折价的算法，因此会给 Prosus 其余全部资产留下约负 151 亿欧元的隐含价值。与之相对，Prosus 自己当前的估值把除腾讯之外的总资产记为约 348 亿欧元，扣除集团净债务后约为 289 亿欧元。

估值争论的核心，是那个为负的隐含非腾讯价值究竟代表定价错误，还是仅仅是一道合理结构性折价施加在腾讯与控股公司之上后留下的算术余数。 把 iFood、OLX、JET 和 PayU 称作「白送」，跳过了这个区分。如果市场理性地为控制权、中国敞口、未来的集团成本、非上市资产的不确定性和资本配置，对整个外壳施加 20%–30% 的折让，那么经营性资产的隐含价值就会转正。投资逻辑立足于收窄那个合理的结构性折让，而不是假装它本该为零。

市场已经为一部分进展给过奖励。回购启动时折价约为 54%，现在约为 38.4%。但在数百亿美元的回购、交叉持股解除以及经营性业务转向盈利之后，这个差距依然很宽。这种持续性本身就是信息。它说明市场并不认为这个折价只是机械性的。

定性画像因此是一家处在转型中的公司。旧的 Prosus 主要是一份打了折的腾讯权益，外加一堆消耗现金的互联网期权。今天的 Prosus 持有的腾讯股份略少一些，拥有真正赚钱的经营平台，收购之后背着不高的净债务，现在还得证明自己能经营一张大型欧洲外卖网络。下一阶段的胜负，取决于除腾讯之外的自由现金流能否增长得足够快，以替代那份正被回购逐步降低的、对腾讯绝对持股的经济依赖。

纵向历史、财务回顾与股价叙事

起源与上市路径。 Prosus 并不是通常意义上创业出身的公司。它是为承载 Naspers 的国际互联网资产而设立的上市容器。法律沿革中包括 Myriad International Holdings N.V.；2019 年结构完成重组，国际互联网资产在阿姆斯特丹上市之前被注入这个载体。它的经济基因比 Prosus 本身更早：腾讯、在线分类信息、支付、外卖与互联网投资，都是在 Naspers 名下积累起来的。

Prosus 于 2019 年 9 月 11 日在泛欧交易所阿姆斯特丹开始交易，并在约翰内斯堡二次上市。上市后 Naspers 持股 73.84%。这不是一家经营性公司出售新股为扩张融资的常规现金型 IPO；它本质上是一次分拆／资本化安排，目的是让投资者直接接触 Naspers 的国际互联网资产并拓宽投资者基础。因此，常规意义上的「IPO 募资额」在这里不是一个有经济含义的数据点，我也不会硬把它塞进分析里。

最初的资本市场命题里，包含着今天依然存在的那个张力。Naspers 手里握着腾讯这样一笔非凡的资产，但这笔资产的价值相对于 Naspers 其余部分变得如此之大，以至于母公司自身的市值长期落后于其底层持股。Prosus 本应造出一个更干净的全球上市载体。上市确实改善了可及性和自由流通量。它没有解决折价。

此后的历史自然分成五个阶段。

继承组合阶段。 2019 年之前，后来成为 Prosus 的这部分，实际上是 Naspers 的国际互联网资本配置部门。决定性的成功是腾讯；另一个影响长远的战略选择，是在分类信息、支付和外卖领域自建或收购本地互联网平台，而不是试图打造一个全球统一的消费品牌。这套架构至今仍在定义这家公司：它的经营性资产大多是在本地占优的网络，而不是一个整合的全球产品。

阿姆斯特丹分拆阶段。 2019 年的上市把一批 Naspers 的持股变成了一只单独定价的证券。市场最初主要把 Prosus 理解为一个更易获得的腾讯替代品，附带一些风险投资资产。这个框架是理性的，因为腾讯在 NAV 里让其余部分相形见绌。它同时给管理层立了一个尴尬的标尺：潜在投资者时常会问，直接买腾讯，是不是比为一家带着非上市资产和集团成本的受控股控股公司付钱更干净。

结构复杂化阶段。 2021 年，Prosus 通过一项股份交换安排取得了对已上市 Naspers 股份的经济权益，由此形成交叉持股。这笔交易本意是提高 Prosus 的自由流通量、降低 Naspers 对约翰内斯堡市场的集中度，但它让股权关系图变得更难看懂。股东后来投票拆除该结构，交叉持股于 2023 年解除。

事后看，这是资本市场上一堂重要的课。集团试图部分地用结构工程来解决折价，但多出来的复杂度本身，反而成了投资者要求折价的理由之一。随后的拆除是经济上合理的简化，但当前的定价说明，仅靠简化并没有消除这个问题。

把折价当战略的阶段。 2022 年 6 月的战略转向影响更深。Prosus 开始小额减持腾讯，并用所得回购打了折的 Prosus 股份，Naspers 同步实施了一项联动计划。启动时的折价约为 54%。管理层没有指望市场给这个外壳重估，而是直接开始收割这个价差。

回购把 NAV 折价从一个症状，变成了管理层可以利用的经营变量。 用明显低于 1 欧元的价格回购 1 欧元的 NAV，会机械地抬高剩余股份的每股 NAV。这解释了为什么即使表观折价永远不收窄，这个计划依然能创造价值。它也解释了这个计划的内在上限：折价每收窄一个百分点，未来可用于增厚的价差就少一分。

运营者阶段。 最近这一阶段始于推动电商组合盈利，并在 Fabricio Bloisi 于 2024 年 7 月出任集团 CEO 之后提速。Bloisi 带着一份可信的运营履历上任：他在 2013 年收购 iFood，当时这门生意只有大约 20 人，他把它做成了 Prosus 直接经营的最强消费平台。在他执掌集团期间，Prosus 强调本地生态、AI 赋能的运营、更严的组合管理和更高程度的运营整合。

收购 Despegar 与 JET 让这一转向变得具体。Despegar 给了 Prosus 一个可以向 iFood 客户群交叉销售的拉美旅游平台；到 FY2026，Despegar 巴西 B2C 净收入的 21% 来自 iFood 客户。JET 是更大的一场考验，因为 Prosus 现在要对欧洲外卖的经济效益负责，而不只是给一笔少数股权投资记账。

与此同时，Prosus 在减少一部分公开市场的外卖敞口。欧盟委员会对 JET 交易的审查，部分聚焦于 Prosus 持有的大额 Delivery Hero 股份。Prosus 随后削减了这部分权益；继此前向 Uber 出售之后，它又在 2026 年 5 月出售了 Delivery Hero 5% 的股份，共 1,520 万股、每股 22 欧元，合计约 3.35 亿欧元。它当前的 NAV 里仍包含约 22 亿美元的 Delivery Hero 股票。

重要节点可以浓缩成一份数据年表：

该年表取自泛欧交易所、Prosus 的申报文件与要约披露；币种换算采用 2026-08-19 的欧洲央行汇率。

财务纵向回顾。 常规的五年或十年合并收入与利润率序列，在这里遮蔽的比揭示的更多。Prosus 通过出售与收购反复改变过并表范围；腾讯采用权益法核算而非并表；部分资产从投资状态转入并表；JET 又在 FY2026 里加进了半年的巨大收入基数。财务上真正相关的历史，是现金效益的变化，而不是机械拼接出来的收入复合增速。

第一个阶段大致持续到 FY2023，特征是腾讯庞大的权益法利润与众多电商投资的亏损并存。会计净利润也可能被处置收益主导。例如 FY2022，一笔腾讯股份出售带来约 146 亿美元所得和 123.4 亿美元的账面收益。这些数字并不反映电商组合的经常性经营利润。

第二个阶段是盈利拐点。Prosus 披露，除腾讯之外的自由现金流从 FY2024 的负 2.35 亿美元转为 FY2025 的正 3,600 万美元。FY2025 核心 headline 利润达到 74 亿美元、增长 47%，电商收入为 62 亿美元、增长 21%。更重要的信号是，经营性业务整体上已经不再消耗现金。

FY2026 越过了盈亏平衡。生态调整后 EBITDA 约为 11.2 亿欧元，各主要生态均实现盈利，同期 Prosus 自由现金流合计约为 12.9 亿欧元。结构比表观增速更重要：OLX 是高利润率的市场平台；iFood 正在变成一个盈利的商业与金融生态；PayU 只是刚刚站上 EBITDA 盈亏平衡线；JET 带来巨额收入，但 EBIT 相对很少。

资产负债表依然稳健，但它已经不再是把所有并购都当作零成本的理由。当前形式上的现金为 95 亿美元、约合 82 亿欧元，对应 164 亿美元、约合 141 亿欧元的债务，净债务约为 59.5 亿欧元。这只相当于总资产价值的 4.4%，对一个持有超过 1,000 亿欧元上市腾讯股票的组合而言属于低水平。Prosus 的财务弹性很充足；经济风险在于这份弹性怎么花。

合并口径的股东回报率或投入资本回报率同样是很差的指引。腾讯的权益法账面效益、市值的大幅波动、非上市投资以及收购收益或减值，都可能主导分母和分子。分部盈利能力和组合相对投入资本的回报更有用。OLX 48% 的 EBITDA 利润率和 iFood 3.45 亿欧元的 EBITDA，说明它最强的两笔资产具备高质量的经营效益。PayU 2.3% 的利润率和 JET 接近盈亏平衡的调整后 EBIT，则说明较弱的资产还有多远的路要走。

管理层的资本配置记录因此是好坏参半，而不是全面优秀。腾讯是上市公司历史上最出色的投资结果之一，但这份成功属于 Naspers 一脉，而不只属于今天的 Prosus 团队。较近期的投资里包含一些昂贵的押注，回报更难确认。Prosus 在 2021 年为 Stack Overflow 支付了约 17.4 亿美元；当前的 NAV 表并未单独披露 Stack Overflow 的估值，而是把它归入其他非上市持股。这种不透明，正是应当对非上市资产打折的理由之一。

Bloisi 的运营记录比历史上的风险投资组合更值得肯定。iFood 的利润率、会员渗透率和金融科技延伸是具体的成绩。Despegar 早期的交叉销售证明，「本地生态」能创造出超越 PPT 概念的收入。JET 将决定这套模式能否移植到成熟且竞争激烈的欧洲市场。

治理。 Naspers 仍是最终控股股东。Prosus 与 Naspers 共享治理与战略监督，尽管 2021 年的循环交叉持股已被消除。这种控制结构可以支撑长周期的资本配置，不必承受短期激进投资者的压力，但少数股东能迫使公司改变资本回报政策的空间有限。即便结构已经简化，这一治理现实仍应对应一部分折价。

股价与估值叙事。 自上市以来，这只股票的基本面估值语言，变化幅度小于生意本身的变化。投资者最初把它当作腾讯的外壳来定价；在 2021–2022 年的中国科技与监管抛售中，腾讯走弱、风险偏好下降与结构复杂度共同把 Prosus 的折价推得更宽。2022 年 6 月的回购创造了第二个回报来源：不依赖市场重估的每股 NAV 增厚。2023 年交叉持股的解除消除了一项结构性质疑。到 2025–2026 年，经营盈利和并购又给了市场第三个需要定价的变量。

TradingView 引用的一段市场价格序列显示，52 周高点接近 2025 年 11 月的 63.94 欧元；2026 年 8 月 19 日 37.895 欧元的收盘价比该水平低约 41%。我不会把这段走势归因于单一原因。当下相关的事实是：Prosus 正在整合 JET，管理层正在为增长再投资，而尽管回购带来了大幅增厚，折价仍接近 40%。

我不给出一个数字化的「历史折价分位」。所审阅的公开一手材料，并不提供一条覆盖上市、交叉持股及后续股份结构变化的、干净的每日调整后 Prosus NAV 折价历史。站得住脚的比较范围要窄得多：2022 年回购启动前后约为 54%，今天为 38.4%。这是有意义的进展，但离消除折价还差得很远。

商业模式、护城河、行业与横向比较

理解这门生意，最好的起点是它的经济资产负债表。用 Prosus 8 月 19 日的 NAV 披露和欧洲央行 8 月 19 日的汇率，可以得到下面这份桥接表。Prosus 自己按其内部汇率口径公布的 NAV 为 1,294 亿欧元、每股 NAV 61.5 欧元；与下表换算合计数的细微差异来自汇率与四舍五入。

Prosus 非上市资产的估值合计为 328 亿美元，依据是分析师均值、投后交易估值与截至 2026 年 6 月 30 日的内部估值的混合。它们是估算值，不是可以成交的报价。在把披露的每股 61.5 欧元 NAV 与可交易的股价作比较时，这个区分很重要。

这台经营机器怎么运转。 Prosus 的经营性业务赚钱方式各不相同。外卖收取平台佣金、消费者费用、广告、履约收入，以及越来越多的金融服务收入。分类信息靠展示位、商户订阅、线索获取和周边服务变现。支付赚取交易处理费，在组合的一部分业务里还赚取信贷或金融服务的利差。这个集团不是常规意义上产品一体化的公司。它的共同层是所有权、资本、技术和客户分发基础设施。

当前披露的经营数据显示出其中的落差：

† JET 的数字覆盖的是 Prosus 并表的那半年，因此不宜不加谨慎地年化。 ‡ Prosus 单独披露了 iFood Pago 的收入，但没有给出适合本表的、口径干净的总收入数字。币种换算采用 1 欧元 = 1.1605 美元。

OLX 是目前口径最干净的经营性资产。9.92 亿美元的收入支撑起 4.81 亿美元的调整后 EBITDA。其中汽车板块的调整后 EBITDA 利润率为 59%，房产为 46%，招聘为 43%。这些利润率是真实市场平台经济效益的证据：一旦一张本地分类信息网络聚齐了足够的买家、卖家和专业广告主，增量数字库存的成本就非常低。

iFood 是增长与网络密度结合得最好的一块。核心餐饮订单增长 8%；GMV 按报表口径增长 17%、按本币口径增长 12%。到 2026 年 3 月，Clube 占外卖单量的 45%。iFood Pago 的收入达到 4.63 亿美元、约合 3.99 亿欧元，按报表口径增长 219%、按本币口径增长 93%，约占 iFood 收入的四分之一。这把 iFood 从一个单纯的餐饮外卖平台，推向了面向消费者与商户的金融生态。

Prosus 最强的护城河是 OLX 的本地网络流动性，以及 iFood 的订单密度、会员体系和商户整合；「Prosus 生态」本身仍是一项正在形成的能力，还不是已被证明的集团级护城河。

OLX 的护城河熬过了几轮竞争期，因为市场平台的买卖双方都在意本地流动性。卖家会去买家已经在搜索的地方挂单，买家会去货源最广的地方搜索。48% 的 EBITDA 利润率就是这一效应的财务特征。iFood 又加上了履约密度：订单越多，骑手利用率、商户经济效益和送达时间就越可能改善，而会员计划让客户频次更难被撬走。若信贷损失可控，向支付的延伸还能加深这套经济效益。

PayU 的优势不同。本地支付通道、商户关系和合规基础设施构成了转换阻力，在印度和其他高增长市场尤其如此。但经济护城河最终应当体现在回报上。PayU 首个 EBITDA 转正的年份利润率只有 2.3%，说明盈利证据仍处在早期。Adyen 提供的是一个有用的质量标尺，而不是商业模式上的双胞胎：2026 年上半年 Adyen 的净收入为 13.03 亿欧元，处理交易额为 8,038 亿欧元，剔除一次性因素后 EBITDA 利润率约为 50%。PayU 有规模也有本地相关性，但它还没有展示出 Adyen 那样的单位经济效益。

JET 的护城河更弱，因为欧洲的消费者与餐厅都可以多平台并用。品牌认知和餐厅选择有作用，但在几个外卖 App 之间切换几乎没有摩擦。订阅计划和跨品类生态能改善留存，这让 Uber 在那些消费者同时使用出行和餐饮的市场里拥有结构性优势。JET 只能靠本地密度和更好的平台经济效益取胜，而不能靠纯粹的锁定。

竞争层面的经营背景很吃力。Delivery Hero 披露 FY2025 调整后 EBITDA 为 9.03 亿欧元、增长 30%，自由现金流为 2.5 亿欧元；它的 2026 年目标是调整后 EBITDA 9.1 亿–9.6 亿欧元、自由现金流超过 2 亿欧元。2026 年第 1 季度 GMV 为 125 亿欧元，同口径增长 8.8%。它已经跨过了「外卖能不能产生现金」这道门槛，而 JET 在 Prosus 手里还在证明这一点。

Uber 是最危险的跨品类参照。2026 年第 2 季度它做出 28 亿美元、约合 24.1 亿欧元的调整后 EBITDA，相当于集团层面总预订额的 4.9%。它的出行与外卖业务共享用户、订阅、支付和获客渠道。这让一笔边际外卖订单的获取成本，可能比独立餐饮 App 更低。

DoorDash 是产品与履约层面的标尺。2026 年第 2 季度调整后 EBITDA 为 9.14 亿美元、约合 7.88 亿欧元，相当于平台 GOV 的 2.8%。在完成 Deliveroo 交易之后，它在欧洲也有了更大的战略存在。于是 JET 是在被整合的同时，面对两家能把技术与获客成本摊到更大盘子上的全球运营商。

尽管如此，Prosus 在外卖领域仍有一个有用的位置，因为它不需要每一笔资产都在全球取胜。iFood 可以在巴西本地占主导，JET 被当作欧洲的困境反转／增长资产来管理，Delivery Hero 则保留为一笔上市的少数股权。风险在于，组合的宽度会变成接受平庸回报的借口。资本必须向已被证明具备本地密度的网络迁移，而不是无休止地为份额战输血。

分类信息提供的行业结构更有吸引力。Scout24 在 2026 年上半年的个人客户常规经营 EBITDA 利润率约为 60%，其指引指向集团层面约 61%。Scout24 是一个更窄的垂直房产平台；OLX 横跨汽车、房产和招聘，覆盖的国家也更杂。Scout24 更高的利润率说明，当线索价值高时，一个聚焦的垂直领域能赚到多少。OLX 48% 的利润率已经很出色，而且大概拥有更多的再投资空间与地域增长的选择权。

行业周期的暴露因此是混合的。欧洲外卖已经从不惜代价抢渗透率的阶段，进入围绕密度、订阅和利润的成熟角力。拉美外卖在渗透率和邻近的金融业务上仍有更多空间。分类信息与单一技术周期的绑定较松，但暴露于房产、汽车和就业的交易量。支付受益于现金向数字的长期转化，但对交易增长和信贷环境敏感。腾讯则加入了中国的消费、广告与科技敞口，无论经营组合表现如何，它都主导着 NAV。

从工业意义上说，Prosus 的周期性并不强。它的主要周期是消费活动、广告、房产与汽车交易、资本市场的风险偏好、利率以及科技监管。经济走弱会压低 OLX 的交易量和外卖订单频次，但从历史上看，更大的估值风险来自市场对中国与控股公司敞口所要求的折价发生变化。

监管从几个方向进入。腾讯带来长周期的中国平台与地缘政治风险。PayU 在支付与信贷监管体系内运营。JET 和 Delivery Hero 受制于欧洲的竞争审查以及劳工／监管争议。欧盟委员会对 JET 交易的审查，已经通过要求大幅削减 Delivery Hero 持仓，影响了 Prosus 的资本配置。这些是反复出现的结构性约束，而不是一次性的新闻。

Prosus 没有单一的直接可比公司。Naspers 是母公司，不能当作独立的可比标的。经营层面的同业只能回答更窄的问题：Delivery Hero、Uber 和 DoorDash 说明外卖规模能赚到多少；Scout24 说明一张集中的分类信息网络能赚到多少；Adyen 说明一个单位经济效益成熟的支付平台能赚到多少。它们都不能为 Prosus 提供一个有效的合并估值倍数。

这也是 Prosus 的生态位不寻常的原因。它正在变成本地互联网网络的运营者，同时保留着一家投资公司的资产负债表。它的竞争优势是资本加上已有的本地密度。它的弱点正好是这一点的反面：一支管理团队要在经济效益差异极大的业务之间配置资本，而单单一家中国联营公司仍然决定着将近五分之四的 NAV。

当前基本面、估值与风险

现在正在发生什么。 FY2026 是「新 Prosus」第一次以有意义的规模显形的报告期。经营盈利已经不再是主要的未知数。更难的问题是，在 Prosus 为 JET 和其他增长项目花钱的同时，FY2026 的改善能延续多少。FY2026 业绩发布披露的生态调整后 EBITDA 为 13 亿美元，按表观口径增长 84%，按 Prosus 的可比有机口径增长约 44%。

一份公开的 FY2026 业绩讨论纪要显示，管理层预计 FY2027 会有大量再投资、EBITDA 大致持平，而不是又一年利润的大幅增长。由于这个来源是二手纪要而非一手指引文件，我对其确切措辞持谨慎态度；不过这个战略信号与公司已经公开的投资计划是一致的。市场现在需要的证据是：更低的近期利润增速买到的是更高质量的增长，而不是把旧的烧钱模式重新打开。

JET 是这份证据的核心。在 Prosus 收购之前，JET 披露 FY2024 调整后 EBITDA 为 4.6 亿欧元，2023 年为 3.39 亿欧元，营运资金变动前的自由现金流为 1.04 亿欧元，而它的巨额净亏损主要受一笔与 Grubhub 相关的 10.02 亿欧元减值影响。2025 年初，JET 给出的指引是调整后 EBITDA 3.6 亿–3.8 亿欧元、营运资金变动前自由现金流约 1 亿欧元，长期调整后 EBITDA 目标为高于 GTV 的 5%。

Prosus 并表的第一个报告期，还不足以证明它回到了那条轨道上。半年 7,150 万欧元的调整后 EBITDA 和仅 690 万欧元的调整后 EBIT，几乎不给竞争上的失误留余地。已披露的选定城市试点带来最高 25% 的订单增长，说明加大投入能刺激需求，但经济上的检验在于：扣除补贴与履约之后，这些订单能否留下可接受的贡献毛利。

Prosus 已经在做减法。JET 宣布自 2026 年 9 月起退出保加利亚，同时 Roberto Gandolfo 自 2026 年 1 月起接替创始人 Jitse Groen 出任 CEO。这些动作符合运营者主导的组合管理，而不是被动持有，但收购后的历史还不够长，不足以拿一个成熟的协同运行率来评判整合成效。

回购仍是第二个活跃的基本面变量。最新的周度披露显示回购仍在继续；例如 2026 年 7 月 20 日至 24 日期间，Prosus 以 37.8363 欧元的均价买入约 219 万股，金额为 8,280 万欧元。泛欧交易所在 8 月仍在持续发布 Prosus 的回购公告，确认该计划与阿姆斯特丹上市状态都仍然有效。

当前资产负债表的约束不大：59.5 亿欧元净债务，对应 1,356 亿欧元总资产。这让 Prosus 有余地为阶段性的经营投入搭桥。但这不等于再做大额收购是免费的。合适的监控变量是净债务占总资产价值的比例，目前约为 4.4%。

市场在交易什么。 当前股价同时反映四重预期：腾讯的市值、回购增厚的延续、结构性的控股公司折价，以及对 JET 和更广的经营组合是否配得上 Prosus 估值的怀疑。iFood 和 OLX 只是报出更好的 EBITDA，已经不够了。市场需要看到它们产生的现金，相对于从腾讯那里卖出去的价值变得足够大。

摩根士丹利 2026 年 3 月发表的观点，作为预期背景有用，但不是结论。它认为折价大概率已经见顶并预计有可观上行空间，同时估算近期回购资金中约 54% 来自腾讯、46% 来自现金。当前的定价说明，一次持久的重估还没有变成事实。

我没有找到一套稳健的、日期对齐的分析师预期修正汇总序列，足以支撑「一致预期被上调」或「一致预期被下调」这类针对整个集团的说法。考虑到 Prosus 并表范围一直在变，在缺少口径一致数据集的情况下作这种表述，只会制造虚假的精确。

历史估值。 NAV 折价是相关的历史指标。当前价格／NAV 为 61.6%，等同于 38.4% 的折价。这比 2022 年回购启动前后约 54% 的折价明显收窄。这轮重估至少反映了三项真实改善：机械性的每股 NAV 增厚、交叉持股的消除，以及除腾讯之外业务的盈利。折价仍停留在 40% 附近，说明市场依然把控制权、资产不透明、中国集中度和资本配置当作结构性问题，而不是暂时性问题。

同业估值与非腾讯资产的估值。 既然直接用 Prosus 的同业倍数不合适，一个有用的常识性检验，是拿 Prosus 自己给资产的估值除以当前的经营利润。iFood 64 亿美元的估值约相当于 FY2026 调整后 EBITDA 的 16 倍。OLX 合计约 87 亿美元的估值，约相当于其 4.81 亿美元 EBITDA 的 18 倍。Despegar 的估值约相当于 FY2026 调整后 EBITDA 的 13 倍。PayU 33 亿美元的估值约为收入的 4.2 倍，因为它第一年的 EBITDA 太小，撑不起一个有意义的盈利倍数。JET 42 亿美元的估值，约相当于把 Prosus 并表半年 EBITDA 年化后的 25 倍，不过季节性和并表期太短，让最后这个数字只能算一个粗略的诊断。

这些数字并没有让非上市组合显得明显便宜。OLX 和 iFood 的利润率与增长足以支撑较高的估值。Despegar 有可信的当期盈利。PayU 需要利润率继续扩张。JET 需要绝对利润出现大幅改善。因此，笼统断言整个非腾讯组合都该按 Prosus 当前的估值成交，是夸大了证据。

现金流传导。 框架通常要求计算五年经营现金流除以净利润，以及所有者收益市盈率。我不为 Prosus 计算这些比率，因为它们在经济上会误导。腾讯的利润在 Prosus 净利润中按权益法核算，而只有腾讯的分红才作为经营性现金流入。减持腾讯的收益可能进入会计利润，而出售所得却体现在投资活动现金流里。收购与并表范围的变化进一步破坏了可比性。FY2022 那笔腾讯出售带来 146 亿美元所得和 123.4 亿美元会计收益，正说明了为什么合并口径的经营现金流／净利润比率，无法衡量底层业务的现金转化。

维持性资本开支与增长性资本开支，同样没有在组合层面以足够一致的口径披露到可以可靠拆分的程度，收购 JET 之后尤其如此。我不会硬造一个所有者收益数字或所有者收益市盈率。对 Prosus 而言，最接近且有用的等价物是除腾讯之外的自由现金流、集团现金成本、净债务，以及每个经营生态产生或消耗的现金。除腾讯之外的自由现金流从 FY2024 的负 2.35 亿美元转为 FY2025 的正 3,600 万美元，因此比合并市盈率更有信息量。

减持腾讯的税负。 Prosus 当前的 NAV 按市值总额记录腾讯，并没有单列一项处置税负债。历史披露也提示，腾讯的出售并未产生大到足以主导经济效益的税负漏出：FY2022 尽管有那笔极大的腾讯处置和会计收益，披露的集团所得税费用也只有 9,700 万美元。这是证据，不是一份确定的税务意见，因为集团所得税费用并不等同于对未来每一笔出售的法律裁定。

因此我的中性分部估值假设增量的腾讯处置税为零，与 Prosus 呈现 NAV 的方式一致。我另外对它做压力测试。按当前腾讯市值假设 2% 的税负漏出，折价前 NAV 会减少约 20.2 亿欧元，相当于每股 0.96 欧元。5% 的漏出则约为 50.4 亿欧元，相当于每股 2.40 欧元。如果未来的税务披露显示存在实质漏出，分部估值应当立即下调。

绝对分部估值。 我从当前现价而不是合并盈利出发。保守情景刻意同时对资产和剩余的控股公司估值打折。这个双层结构是有意为之：一笔不可变现的资产本身可能低于其账面估值，而外壳还可以因集团成本、控制权和资本配置另外承担一层折价。下表中的集团成本准备是我的假设，不是管理层指引。

† 每股 0.28 欧元的 FY2026 分配由董事会建议，截至研究基准日仍需 2026 年 8 月 26 日股东大会批准。

这是研究框架内的估值情景分析，不构成投资建议。

保守情景问的是：如果腾讯下跌 10%、上市少数股权应打 25% 的折让、非上市组合只实现当前估值的 60%，而 Prosus 仍然应当承担 30% 的外壳折价，会怎样。答案是每股 34.75 欧元，低于当前的 37.895 欧元。

中性情景对腾讯并不激进：它假设相对当前现价没有任何上升。其他上市资产打 10% 折让，非上市资产打 20%，另提 17.2 亿欧元作为集团层面价值漏出的现值准备，结构性折价只收窄到 25%。公允价值为 43.34 欧元。

乐观情景需要几件事同时走对：腾讯上涨 15%，非上市资产估值大体兑现或略有超出，Prosus 的折价降到 15%。答案是 58.65 欧元。因此，公司当前披露的 61.5 欧元 NAV 不应被误当成我的中性公允价值；它是施加不确定性与控股公司经济因素之前的资产价值起点。

按当前股价，在不设结构性折价的算法下，市场隐含的非腾讯组合总价值为负约 151 亿欧元，然而保守分部估值仍然只给出每股 34.75 欧元。 这两句话可以同时为真。前者说明外壳里嵌进了多少怀疑。后者承认其中一部分怀疑在经济上是站得住的。

预期差。 最有能力改变市场看法的指标，已经不再是简单的「电商 EBITDA 转正」。那个里程碑已经达成。下一个差距在会计盈利与可分配的非腾讯现金之间。如果 JET 能从半年约 7,200 万欧元 EBITDA、调整后 EBIT 几乎为零，走向数亿欧元的可持续 EBITDA，同时 iFood 和 OLX 继续复利增长，那么非上市资产的折让就可以下降。反过来，如果 FY2027 的再投资把除腾讯之外的自由现金流重新压到零以下，投资者就会把 FY2026 当成一个临时的高点。

第二个预期变量是折价本身。38% 的折价制造出很大的回购增厚。折价降到 20% 附近对股价重估是好事，却会让由腾讯出资的回购威力大减。因此 Prosus 拥有一个会自我清算的超额回报来源：折价成功收窄，会削弱那个帮它收窄折价的机制的吸引力。

第三个变量是腾讯持股的边界。在约 22.6% 的水平上，再绝对减持几个百分点，持股就会接近 20% 这条会计推定线。视治理安排与具体事实而定，Prosus 在这条线以下仍可能保留重大影响力，但市场会需要一个清晰的会计与战略说明。

安全边际复核。 当前的 37.895 欧元比保守情景 34.75 欧元的公允价值点高约 9%。由于股价落在这个点之上而不是之下，相对保守情景的安全边际为零。

中性情景中最脆弱的假设是折价收窄。今天的折价是 38.4%，我的中性估值假设收窄到 25%。如果这段预期收窄只兑现 70%，最终折价约为 29%。套用在 57.79 欧元的折价前中性 NAV 上，公允价值降到约 41.0 欧元，在计入分配前只比当前股价高约 8%。

对于三年不变的静态检验，控股公司最干净的等价情形是每股 NAV 不变、折价不变。在这个刻意设定的静态情形下，股东拿到的基本上就是分配收益率。每股 0.28 欧元除以 37.895 欧元，税前约为每年 0.74%，而研究基准日前后欧元区长期国债的参考收益率约为 3.6%。回购增厚可以改善这个回报，但把它计入就必须假设资产出售持续、且折价一直维持在宽位。按严格的静态检验，在这个买入价上没有安全边际。

这不是一个简单的「好公司、坏价格」的案例，因为 Prosus 不是一家同质的经营性公司。它是一笔高质量的腾讯股份、两块吸引力渐增的经营性资产、若干尚未被证明的业务，加上一个受控股的控股结构。当前股价相对我的中性情景是合理的，但不满足框架的保守买入纪律。

安全边际充分性裁定：无。

永久性损失风险。 腾讯的集中度仍是最大风险。概率中等，影响高。由于腾讯约占 NAV 的 78%，仅腾讯下跌 30%，在控股公司折价不变的前提下就会抹掉约 23% 的 Prosus NAV。如果中国或地缘政治冲击同时把 Prosus 的折价推宽，股价的损伤会大于 NAV 的影响。可观察的指标是腾讯的市值、监管进展，以及 Prosus 的绝对持股比例。

折价长期存在与控制权风险的概率高，影响中等偏高。数百亿美元的回购、2023 年的结构简化和各生态的盈利，收窄了折价但没有消除它。Naspers 仍是控股母公司。如果在经营业绩良好的情况下折价仍高于 45%，就说明市场把控制权与结构视为永久性的而非可修复的。传导机制几乎完全在估值一侧：底层资产可以复利增长，而 Prosus 的股东捕获到的却远少于其账面价值。

JET 整合的概率中等，影响高。这笔资产本身只占 NAV 的百分之几，但失败的伤害会超出它自身的估值，因为 JET 是 Prosus 新运营者战略的旗舰证明。关键指标是调整后 EBITDA 相对收入的比例、调整后 EBIT、试点之外的订单增长，以及现金流。若连续两个 Prosus 报告期 JET 的 EBITDA 利润率低于 3%，或者在大力投入之后调整后 EBIT 重新转负，就说明来自 Uber、Delivery Hero 和 DoorDash 的竞争强度正在吞掉预期回报。

资本配置风险的概率中等，影响高。Prosus 目前能轻松为投资出资，因为净债务只占总资产的 4.4%，但这份弹性本身就构成诱惑。在 JET 拿出令人信服的回报之前再做一笔数十亿欧元级别的收购，会削弱「管理层已经从风险投资式扩张转向讲究回报纪律的资本配置」这一论点。净债务升到总资产价值的约 8% 以上、同时回购放缓，会是一个早期预警。

非上市资产估值风险的概率中等，影响中等偏高。328 亿美元的非上市持股没有报价市场。Prosus 使用的是分析师估算、近期融资估值和内部估值。一连串低于这些估值的资产出售，会直接压低 NAV，并促使投资者对其余部分加大折价。最有用的可观察变量，是实际成交价与紧邻的上一期 NAV 估值之间的差距。

汇率会加大波动，但相对上述永久性损失渠道属于次要。Prosus 以欧元报价、以美元编制报表、持有一笔以港元定价的腾讯股份，并以包括巴西雷亚尔和印度卢比在内的多种货币产生经营利润。汇率可以显著改变报表 NAV；只有当汇率反映的是本地业务经济效益的恶化或资本管制、而非正常的折算时，底层的经济风险才会变成永久性的。

催化剂、跟踪面板与交叉综合

正面催化剂容易列举，但要按经济后果来判断。折价持续低于 30%，会说明回购与经营证据正在改变市场对控股公司所要求的折让。JET 订单增长伴随 EBITDA 利润率上升，会验证这笔收购的论点。OLX 保持本币两位数增长、利润率维持在 40% 多的高段，加上 iFood 订单增速高于中个位数且 EBITDA 同步增长，就能在不需要更高估值倍数的前提下抬高非腾讯组合的价值。资产以不低于当前 NAV 估值的价格出售，会验证非上市资产的估值。腾讯股价走强会放大以上所有效应，因为腾讯仍是 NAV 里占主导的部分。

负面催化剂只在一部分上是镜像。FY2027 生态 EBITDA 明显低于 FY2026，会动摇盈利拐点。JET 靠补贴做高订单而 EBIT 下滑，意味着增长是买来的、不是赚来的。在当前整合周期成熟之前做一笔大收购，会重新点燃对资本配置的担忧。腾讯持股跌破 20% 而没有清晰的会计与治理说明，即使不会自动触发任何经济事件，也可能制造不确定性。腾讯遭抛售叠加折价走宽，仍是造成大额市值损失最快的路径。

下面的跟踪面板聚焦那些能区分这些结果的变量。

† 这是按收入计的利润率口径，不能与 JET 历史上的 EBITDA／GTV 目标直接比较。 ‡ 在所审阅的材料中，Prosus 当前的投资者日历尚未公布确定的 HY2027 业绩日期。HY2026 业绩于 2025 年 11 月 24 日发布，因此大约 2026 年 11 月 24–25 日是按节奏推断的预期，不是公司指引。

折价与腾讯持股应当一起跟踪。折价下降对即时市值是好事，但会减少回购增厚。在折价仍宽的时候，腾讯持股比例下降对每股而言可以是正面的，但当绝对持股逼近 20% 时，它会带出战略问题。只看其中一个指标，就会错过这层互动。

JET 的 EBITDA 需要和订单一起读。订单更高而利润率更低，说明 Prosus 是在买量。订单更高而利润率持平或上升，说明投入正在改善密度。OLX 的举证责任正好相反：在 48% 的利润率下，风险是过度收割，所以只要能让本币收入保持两位数增长，适度的再投资即使不能让利润率年年扩张，也可能是在创造价值。

PayU 接下来几个百分点的利润率有着不成比例的重要性。一家收入 6.73 亿欧元、EBITDA 利润率 2.3% 的支付公司，经营杠杆远大于一家已经做到 40%–50% 的公司。EBITDA 转正只是第一道门槛；投资论点还需要证明规模能变成现金，而不只是变成更多的交易量。

交叉综合。 纵向看，Prosus 证明过两种不同的能力，但可信度不同。第一种是继承来的资本配置：Naspers 一脉足够早地识别出了非凡的互联网平台经济效益，才让腾讯成为集团财富的主要来源。Prosus 的其他任何一笔投资都没有接近这个结果，今天的公司也不应按「还能再找到一个腾讯」的假设来估值。

第二种能力更近、也与现任管理层更相关：把本地互联网网络做到盈利。iFood 和 OLX 就是证据。它们不再只是「有前景的资产」。iFood 在订单仍在增长的同时产生数亿欧元的 EBITDA，OLX 赚到 48% 的 EBITDA 利润率。Despegar 已经盈利，并开始展现跨平台获客。PayU 越过了盈亏平衡线。这些事实足以支撑给非腾讯组合一个高于零的估值，而不必依赖风险投资式的乐观。

过去的成功，来自资本配置能力、全球互联网渗透的非凡时代与腾讯这个高度不对称的结果三者的混合。运气重要，是因为没有任何配置者能反复规划出腾讯这种量级的数十年回报。能力重要，是因为 Naspers 愿意把这个仓位持有得足够久，久到复利足以主导整个集团。现在相关的问题是：Prosus 能否在不摧毁那笔原始资产稀缺价值的前提下，把由此得来的金融资本转化为经营回报。

只要折价还宽，回购就是一个理性的答案。按今天的价格／NAV 关系，卖一部分腾讯来回购 Prosus，并不必然降低每股所含的腾讯敞口。这是真实的算术价值创造，不是财务营销。随着折价收窄、绝对持股逼近会计与战略阈值，这项批评会变得更有力。

一种有用的终局框架，是把公司层面的清算与股东层面的经济效益分开。在公司层面，Prosus 是在慢慢清算一部分腾讯。在每股层面，它可以提高每股剩余股份所含的腾讯价值与总 NAV，因为它注销掉的是折价更深的权益。这两种描述同时为真。当回购价格逼近每股所含的腾讯价值、当出现实质性的税负漏出、当腾讯持股失去在战略上有用的影响力，或者当现金的其他用途能提供更好的风险调整回报时，这项政策就不再是明显有吸引力的了。

眼下的交叉点还很远，但已经不再只是理论。腾讯约占 NAV 的 77.7%；Prosus 的交易价格约为 NAV 的 61.6%。纯由腾讯出资的粗略阈值，对应 Prosus 折价接近 22% 的位置。如果在资产结构不变的情况下折价逼近这个水平，管理层就应当越来越多地用经营性自由现金流或非核心资产出售，而不是用腾讯来为回购出资。

横向看，Prosus 的优势并不是在每一门生意上都有更强的技术。Uber 在全球外卖里拥有更强的跨品类消费网络。DoorDash 有可畏的履约与产品文化。Delivery Hero 已经在产生像样的外卖现金流。Adyen 的支付利润率好得多。Scout24 有更聚焦、利润率更高的垂直分类信息模式。Prosus 的优势是有能力持有本地密集的网络、为它们提供资本，并越来越多地让它们之间共享分发。

这个优势在拉美最清楚。iFood 可以把客户送到 Despegar，也有可能送到金融服务；Despegar 巴西 B2C 净收入已有 21% 来自 iFood 客户，这就是真实分发价值的证据。在欧洲，这一点远未被证明。一个德国或英国的 JET 用户，不会像 iFood 用户可以变成 Pago 用户或旅游用户那样，自动成为 Prosus 生态的一部分。欧洲正是「生态」论点必须与成熟竞争正面相遇并活下来的地方。

市场要求拿出证据，大概率是对的。JET 当前半年约 700 万欧元的调整后 EBIT，几乎不给 Prosus 留下打一场昂贵欧洲价格战的余地。如果更高的订单密度抬高了贡献利润、集团层面又出现效率，这笔收购可以成功。但如果 Uber、DoorDash／Deliveroo 和 Delivery Hero 愿意牺牲近期利润率来守住消费者和餐厅，它也可能变成一个持续的资本黑洞。

Naspers 的控制结构，是折价不应归零的第二个理由。2023 年的交叉持股解除解决的是循环性，不是控制权。Prosus 的少数股东仍然把资本配置权委托给一个与 Naspers 紧密关联的董事会。因此，即使每一笔经营性资产都被透明估值，10%–20% 的结构性折价仍可能存在。我的乐观估值假设的是 15%，不是零。

市场可能的误判，比「非腾讯部分是白送的」更微妙。按当前股价，一个不设外壳折价的算法，会让非腾讯组合看起来值负 151 亿欧元。但来自 OLX、iFood 和 Despegar 的经营证据，让「字面意义上为负」这个结论站不住。市场实际上是在腾讯外壳、集团结构和非上市资产之上，施加了一个大的综合折让。如果这个综合折让被证明过于严苛，机会就存在。

相对的一面是，结构性折让确有理由。当前非上市资产估值合计 283 亿欧元，不是流动的市场价格。JET 的估值虽然低于收购成本，但仍然要求经营层面出现像样的恢复。PayU 当前的盈利很小。集团成本不会仅仅因为没有被分摊到某项资产估值上就消失。腾讯本身带着地缘政治与中国平台风险。整个 38% 的折价不能被称作不理性。

未来 12 个月里，三个变量占主导：JET 的整合经济效益、再投资年份里生态 EBITDA 的走势，以及回购的资金结构。市场围绕腾讯每日股价的狭窄争论，会错过这些属于 Prosus 自己的变量。

未来三年，重心转向 20% 附近的腾讯持股水平、可持续的非腾讯自由现金流和杠杆。到那时 Prosus 应当能证明，腾讯绝对持股的下降是否正被经营性业务带来的更高每股价值所替代。如果一个三年周期里腾讯持股明显下降，同时 JET 消耗现金、OLX 和 iFood 增速放缓，那就会暴露出回购收割旧价值的速度快于创造新价值。

未来五年，问题是公司身份。一个成功的 Prosus 仍会持有一笔非常有价值的腾讯股份，但不再需要靠腾讯来解释它几乎全部的 NAV 增长。iFood、OLX、金融科技、旅游，加上一块修好的欧洲外卖业务，会产生足以支撑相当一部分资本回报的自由现金流。失败的版本则是：更少的腾讯、一堆只算平庸的经营性资产，以及同样挥之不去的治理折价。

Prosus 长期最好的结果，需要它用今天的宽幅折价抬高每股价值，并在腾讯的绝对持股在战略上变小之前，把非腾讯组合转化为一个现金来源。

核心看多理由。

• 相对披露的每股 61.5 欧元 NAV 有 38.4% 的折价，给了 Prosus 可观的回购增厚，按公司 2025 年 9 月的口径，该计划已经注销了约 30% 的自由流通股。
• 非腾讯组合已经跨过盈利门槛：OLX 赚到 48% 的 EBITDA 利润率，iFood 在 FY2026 产生约 3.45 亿欧元调整后 EBITDA，而非腾讯自由现金流早在 FY2025 就已转正。
• 一个不设结构性折价的算法，给非腾讯资产估出约负 151 亿欧元，而 Prosus 自己在扣除净债务后把它们记为约 289 亿欧元——如果经营性资产估值大体可实现，这就构成一个很大的预期差。
• 由于腾讯 77.7% 的 NAV 权重高于 Prosus 61.6% 的价格／NAV 比率，由腾讯出资的回购在绝对持股下降的同时，仍能抬高每股所含的腾讯价值。

核心看空理由。

• 37.895 欧元比 34.75 欧元的保守分部估值点高约 9%，因此当前股价对那套刻意保守的资产与折价假设没有任何缓冲。
• 腾讯仍占 NAV 的约 78%，而 Prosus 的绝对持股已降到约 22.6%，距离常用的 20% 联营推定线只剩几个百分点，之后这就会变成一个现实的会计与治理问题。
• JET 在 Prosus 并表的头六个月，只在 16.4 亿欧元收入上做出约 7,200 万欧元调整后 EBITDA，调整后 EBIT 几乎为零，这让它 36 亿欧元的 NAV 估值依赖于未来的大幅改善。
• Naspers 仍是控股母公司，而折价在交叉持股解除与巨额回购之后依然存在；因此这个折价的一部分是结构性的，不是一笔等着收敛的套利。
• Prosus 当前 283 亿欧元的非上市资产估值，有一部分来自分析师、融资轮或内部估算，而不是可成交的价格，因此一轮同时下调既会打击 NAV，也会打击市场对 NAV 的信心。

Pre-mortem。 一个看得过去的三年失败剧本，从欧洲外卖开始。2027–2028 年间，Uber、DoorDash／Deliveroo 和 Delivery Hero 在 JET 的主要市场加大订阅与餐厅促销力度。JET 的试点继续带来订单增长，但完全靠消费者补贴。它的调整后 EBITDA／收入利润率从当前约 4.4% 降到 1% 左右，市场给 JET 的估值从 36 亿欧元滑向 20 亿欧元。与此同时腾讯下跌 30%，Prosus 持股跌破 20%，非上市资产估值被下调 20%。如果 Prosus 的折价随之走宽到 50%–55%，股价有可能落在 20–22 欧元附近，比当前股价低约 42%–47%。这是一个压力剧本，不是预测。

第二个剧本由资本配置驱动。在 JET 证明可持续的现金生成能力之前，Prosus 又投入 40 亿–50 亿欧元做一笔大收购。净债务升到总资产价值的 8%–10% 以上，回购为保流动性而放缓，非腾讯自由现金流转负。腾讯只下跌 15%，但投资者得出的结论是：把最好的资产变现，是在为回报更低的收购出资。即使没有严重的腾讯熊市，高于 50% 的折价也能再次把股价压到 20 出头的欧元区间。这个情景是推测性的；要盯的触发条件是收购支出叠加杠杆，而不是收购新闻本身。

最终研究结论。 37.895 欧元的 Prosus，比它几年前那个「腾讯加一堆烧钱风投」的载体是好得多的生意。OLX 和 iFood 有被证明的经济护城河，更广的经营组合已经跨入正的现金生成，交叉持股已被移除，回购也创造了真实的每股 NAV 增厚。市场现在对每欧元披露的 NAV 只给约 62 欧分的估值。这是一个有意义的折价。

尽管如此，当前股价通不过保守情景的安全边际检验。我的分部估值给出保守情景 34.75 欧元、中性情景 43.34 欧元、乐观情景 58.65 欧元。在 37.895 欧元买入的新资金，依赖折价收窄、腾讯稳定与经营执行成功的某种组合。JET 是最大的未决经营考验，而腾讯持股逐步逼近 20%，则是回购本身制造出的最大战略问题。

对已经持股的股东来说，只要回购仍在强力增厚、非腾讯现金生成继续改善，算术支持继续持有 Prosus。对一位执行严格中性风险安全边际纪律的新投资者而言，当前报价还不够低。当股价落到 20 多欧元的高段时，估值会明显更有吸引力——那时股价将比我的保守公允价值点低超过 20%，并为经营不及预期和折价长期存在同时留出余地。

【公司画像评分】

• 基本面质量：中
• 成长性：中
• 护城河：中
• 财务稳健性：强
• 管理层可信度：中
• 估值吸引力：中
• 风险水平：中
• 适合的投资者类型：价值股

【投资评级】

• 评级：持有
• 一句话投资论点：37.895 欧元下，38% 的 NAV 折价是真实的，但保守分部估值不提供缓冲，而 JET 整合与由腾讯出资的回购都还没有答案。
• 当前价格归类：可以持有。
• 是否值得等待更好价格：对新建仓而言，是。有纪律的入场区间是 26.0–27.8 欧元，前提是净债务保持在总资产的 8% 以下、非腾讯自由现金流保持为正、JET 没有明显恶化。机会成本在于，中性情景给出约 15% 的一年期总回报，而股价可能永远不会跌进买入区间。
• 目标持有期限：3–5 年。
• 预期年化回报：如果情景估值在大约一年内实现，保守 -7.6%、中性 +15.1%、乐观 +55.5%，均已计入拟派发的每股 0.28 欧元分配。如果收敛改为耗时三年、且分配维持在每年 0.28 欧元，粗略的年化回报分别约为 -2%、+5% 和 +16%。
• 最大亏损风险：约 45%–50%，对应约 19–21 欧元，条件是腾讯回撤、JET 失败／非上市资产减值与 50%–55% 的 NAV 折价同时发生。
• 触发重新评估的信号：在回购持续、经营业绩尚可的情况下，NAV 折价仍长期高于 45%。
• 触发重新评估的信号：腾讯持股跌破 20%，且没有关于联营会计、董事会影响力与未来出售政策的清晰披露。
• 触发重新评估的信号：JET 的调整后 EBITDA／收入连续两个 Prosus 报告期低于 3%，或调整后 EBIT 明显转负。
• 触发重新评估的信号：净债务升至总资产价值的 8% 以上。
• 触发重新评估的信号：除腾讯之外的自由现金流重新转负。

【理想买入价格】26.0–27.8 欧元

依据：比 34.75 欧元的保守分部估值点低 20%–25%，提供框架所要求的明确安全边际。

可以持有价格：37.0–49.8 欧元，大致相当于 43.34 欧元中性价值上下 ±15%。

明显高估价格：64.5–70.0 欧元，起点约为 58.65 欧元乐观公允价值点之上 10%。

【估值区间】

• current：37.895 欧元（2026-08-19 收盘价）
• bear（保守 · 理想买入区间）：[26.0, 27.8]
• base（中性 · 可以持有区间）：[37.0, 49.8]
• bull（乐观 · 明显高估线以上）：[64.5, 70.0]

研究不确定性与资料来源

有五项不确定性可能实质改变结论。

第一，未来减持腾讯的税务处理，在最新的 NAV 材料里并没有以「每笔出售适用某个税率」这样的简单形式给出。Prosus 当前的 NAV 在呈现时没有计提处置税准备，而历史上的出售看起来也没有产生明显的大额税负漏出。因此我在中性情景中采用零增量漏出，并另外提供 2% 与 5% 的敏感性测算，而不是声称在法律上确定为零税率。

第二，约 22.6% 的腾讯持股比例，是把 Prosus 2026 年 8 月 14 日的持股与腾讯 2026 年 7 月 31 日的已发行股份分母组合起来得到的。腾讯自己也在回购，意味着同一时点的精确比例可能略有不同。经济上重要的事实是：这个持股处在 22% 出头的区间，正在逼近但仍高于 20%。

第三，在所审阅的一手材料中，没有发现刚好在 20% 这一点上会自动触发的后果。Prosus 自己的会计表述把 20%–50% 视作典型的联营区间，而重大影响力取决于事实与治理安排。当持股明显更接近这个水平时，任何关于会计分类、董事席位或指数处理的确切后果，都应重新核实。

第四，328 亿美元的非上市资产，是通过分析师估算、交易估值与内部方法的混合来定价的。它们是合理的 NAV 输入项，但不是有保证的可实现价值。中性情景对非上市资产打 20% 的折让、保守情景打 40%，正是为了吸收其中一部分不确定性。

第五，近期回购融资中被频繁引用的「腾讯 54%／现金 46%」拆分，是摩根士丹利的估算，而不是 Prosus 披露的资金安排表。Prosus 另外确认过用其他资产处置的所得来加速回购，因此资金来源趋于多元这个方向是有支撑的，但确切的拆分比例不是公司口径的事实。

主要的一手研究基础是 Prosus 2026 年 8 月 19 日的 NAV 声明，它提供了当前的资产估值、持有的腾讯股份数、净债务、每股 NAV 以及净股本分母。

FY2026 的经营分析主要基于 Prosus 2026 年 6 月 29 日的业绩发布及其配套材料，包括 iFood、OLX、PayU、Despegar 和 JET 已披露的经营数据。

资本回报分析采用 Prosus 的开放式回购披露与 CEO 的公开表述，只在明确标注之处补充了二手的卖方报道。

公司历史与股权结构的回顾，依据泛欧交易所 2019 年的上市材料，以及 Prosus 关于后来的 Naspers/Prosus 结构及其解除的披露。

JET 的分析采用 Prosus 最初的要约、最终接受与退市公告、JET 被收购前的财务披露，以及欧盟委员会的竞争审查。

经营同业部分基于 Delivery Hero、Uber、DoorDash、Scout24 和 Adyen 的当期公司披露，而不是第三方的估值倍数数据库。

当前的欧元／美元与欧元／港元换算采用欧洲央行 2026 年 8 月 19 日的参考汇率。Prosus 的当前收盘价为 2026 年 8 月 19 日的阿姆斯特丹收盘价，并已在多个市场数据源之间相互印证；泛欧交易所确认其主上市地位仍在延续。

本研报提及的其他标的

• 0700.HK：腾讯，占主导地位的上市资产，约占 Prosus NAV 的 78%。
• NPN.JSE：Naspers，Prosus 的控股母公司，也是可能出现第二层「折价之上再折价」的载体。
• DHER.XETRA：Delivery Hero，外卖竞争对手，同时仍是 Prosus 保留的一笔上市投资。
• UBER.US：全球出行与外卖竞争对手，其共享消费生态是 JET 的战略参照。
• DASH.US：外卖与履约竞争对手，通过 Deliveroo 扩大了欧洲敞口。
• G24.XETRA：Scout24，欧洲高利润率分类信息平台，是 OLX 的参照。
• ADYEN.AS：支付业务的标尺，展示了一个规模化全球支付平台相对 PayU 的利润率潜力。

本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。