Apple：剔除关税退款后 50.1% 的毛利率变成 48.1%，而 308.91 美元的盈利收益率低于 10 年期美国国债

服务业务说明了为什么「创纪录」和「不及预期」可以同时成立。收入达到 307.39 亿美元的 6 月季度纪录，增长 12.1%，但市场一致预期约为 312.2 亿美元，差额约 4.81 亿美元，即 1.5%。Apple 的备案文件称，广告与云服务是本季度增长的主要贡献来源；管理层还表示云服务和支付服务同样创下纪录。服务业务的毛利率保持在 75.6%，产品业务为 40.1%，这正是服务业务小幅不及预期却对集团估值产生不成比例影响的原因。

上一篇研报指出了三项不确定性：AI 入口的控制权、欧洲的收入分成监管，以及大中华区。三者都没有消失，但它们的方向已经分化。

Apple 的 AI 位置已经从承诺推进到可测试的产品。WWDC26 发布了重建后的 Siri，具备个人情境理解、屏幕内容感知、应用内操作和更广的知识功能。开发者测试于 6 月开始，更大范围的用户测试版计划在 2026 年晚些时候提供。因此截至 8 月 1 日，重建后的 Siri 尚未向普通用户大规模推送。Apple 仍然掌握操作系统界面、设备情境、权限、应用操作层、端侧推理和 Private Cloud Compute 架构。不过，它的第三代基础模型家族是与 Google 合作开发的，Apple 还有一项涉及 Gemini 的多年期安排。两家公司都没有确认外界报道的每年约 10 亿美元付款。证据支持一个混合的结论：Apple 拥有界面层和调度层，但它并不独立拥有底下的每一项前沿模型能力。

美国搜索反垄断案的结果在近期变得没那么具有杀伤力。终审判决没有禁止 Google 为默认搜索位向 Apple 付费。它确实禁止了排他性、对分发竞争性搜索或生成式 AI 服务的限制，以及把付款与维持默认位一年以上挂钩的安排。上诉在 2026 年 7 月仍在进行，其中包括美国政府和多个州争取更强救济的尝试。Apple 目前保住了这条收入流，但这份合约变得更容易被挑战，也更不牢固。

欧洲则朝着不利的方向变化。2025 年 4 月，欧盟委员会因反引导条款（anti-steering）相关限制对 Apple 处以 5 亿欧元罚款。随后 Apple 推出了欧盟费率表，允许指向外部渠道，但在各种组合下保留了获客费、商店服务费和交易费。2026 年 7 月，欧盟普通法院驳回了 Apple 对覆盖 iOS 和 App Store 的守门人认定提出的异议。经济效益并没有崩塌，但 Apple 在法律上维持旧 App Store 结构的自由度已经收窄。

大中华区的改善最为明确。2026 财年第三季度收入增长 22% 至 188.16 亿美元，前九个月收入增长 30% 至 648.39 亿美元，得益于 iPhone 需求和有利的人民币折算。IDC 估计，2026 日历年第二季度 Apple 在中国大陆的智能手机出货量增长 24.4%，份额从 13.9% 升至 18.1%。Huawei 仍以 22.6% 的份额领先，而 Apple 2024 年的出货量曾下滑 17%，因此当前的回升是产品周期和份额修复的事实，而不是结构性竞争已经结束的证明。

Apple 在 7 月 31 日的收盘价比上一篇研报 300.23 美元的锚定价高出 8.68 美元，即 2.9%。尽管财报后出现下跌，股价仍然是上涨的。2025 财年摊薄每股收益为 7.46 美元；用 2026 财年前九个月替换 2025 财年前九个月，得到约 8.72 美元的过去十二个月每股收益。再剔除最近这 0.11 美元的退款，过去十二个月的剔除一次性后每股收益约为 8.61 美元。由此得到的估值倍数为 35.9 倍，盈利收益率为 2.79%。

7 月 31 日，10 年期美国国债收益率约为 4.74%。这使 Apple 剔除一次性后的盈利收益率比国债收益率低约 1.95 个百分点。上一篇研报的对比是 2.75% 对 4.59%，负差 1.84 个百分点。尽管盈利在增长，这一收益率劣势还是略有扩大，而不是收窄。

Apple 的定性画像，是一家处于战略转型中、成熟且持续创造现金的复利增长型公司。它是一个高端消费平台，而不是常规意义上的高增长 AI 基础设施公司。当前的增长依托于强劲的设备周期、不断扩张的服务业务、回购，以及 AI 可能缩短换机周期这一可能性。轻资本的处境让它可以在 Microsoft、Alphabet、Amazon、Meta 等公司向算力基础设施投入空前资金的同时，把现金返还给股东。如果模型走向商品化，这会形成一项优势；如果经济控制权归于模型和云的所有者，这就是一项重要的短板。

自 5 月以来，证据的改善程度已足以更从容地支撑现有持仓：收入增速加快，中国市场复苏，Google 的付款在第一轮救济裁决中得以保留，一套可用的 Siri 架构进入开发者测试。在当前价位上，买入的理由依然薄弱，因为这只股票仍然需要溢价的估值倍数、可持续的服务业务经济性、成功的 AI 执行，以及元器件短缺不会对毛利率造成持久损害。最终评级和独立构建的估值区间见交叉综合一节。

纵向历史与财务演进

Apple 于 1976 年 4 月 1 日诞生在加利福尼亚州洛斯阿尔托斯，起点是 Steve Wozniak 设计成本异常低廉的个人电脑的能力，遇上了 Steve Jobs 的产品与商业直觉。Ronald Wayne 参与设立了最初的合伙企业，但几乎立刻退出。Mike Markkula 早期投入的资本与经营纪律，帮助这家做业余爱好者电路板的公司变成一家有能力生产并分销 Apple II 的企业。销售额从 1978 年的 780 万美元升至 1980 年的 1.17 亿美元，反映出个人计算正越出俱乐部与实验室的范围。

Apple 于 1980 年 12 月 12 日上市，发行价每股 22 美元，按其后历次拆股折算相当于 0.10 美元。公司售出约 460 万股，募资略超 1 亿美元，首个交易日收盘时市值约 18 亿美元。投资者最初把 Apple 理解成一家快速扩张的个人电脑制造商，其特点是设计平易近人、软硬件一体。

这家公司的历史最好分成六个阶段来看。

第一阶段从 1976 年延续到 1980 年代初，验证了个人电脑这个品类。Apple II 可扩展、相对易得，并有 VisiCalc 这类应用支撑。关键决策是卖一套能用的计算系统，而不是一个裸的技术部件。Commodore、Tandy、Atari 以及正在兴起的 IBM 兼容机厂商，都在争夺同一批新客户。Apple 建立起品牌认知与做整合产品的直觉，但它当时还没有掌握一项持久的行业标准。

第二阶段从 Macintosh 延续到 1990 年代的危机，既确立了 Apple 的设计优势，也暴露出停留在少数派计算架构上的经济弱点。Macintosh 把图形界面和鼠标推广给了大众用户，但 Microsoft 与 PC 生态把软件开发和硬件生产分散到了众多厂商手里。Jobs 在 1985 年离开，让公司失去了最强势的产品把关人。庞杂而令人困惑的产品线、薄弱的经营纪律，加上 Windows 阵营 PC 的规模优势，把 Apple 推向了困境。这个教训留了下来：没有平台、开发者基础和可控的客户体验，单个产品再优秀也不够。

第三阶段始于 1997 年收购 NeXT 与 Jobs 回归。Apple 收缩产品矩阵、稳住流动性，把源自 NeXT 的软件作为 Mac OS X 的基础，并围绕少数几款有辨识度的设备重建业务。iMac 让公司重新变得重要；自营零售店让它直接掌控陈列与服务；iPod 与 iTunes 把 Apple 从电脑延伸到消费媒体。战略转向是围绕用户体验做垂直整合，而不是再一次去争夺同质化 PC 的出货量之战。

第四阶段始于 2007 年的 iPhone 与 2008 年的 App Store。Apple 从一家电脑与音乐设备公司，变成一个移动计算平台的掌控者。iPhone 把高端硬件的利润率与操作系统、身份体系、支付、分发以及开发者生态结合在一起。每一层都在抬高其它层的价值。Apple 在 2007 年把法定名称中的「Computer」去掉，准确描述了这一变化。真正持久的资产，是那种可以反复把一层专有的软件与商业层置于用户和数字供应商之间的能力，而不是某一代 iPhone。

第五阶段大致从 2012 年延续到 2020 年，把 iPhone 的规模转化成更广的生态与资本回报机器。Tim Cook 的运营纪律降低了库存风险，并锁定了元器件产能。Apple Watch、AirPods、支付、云存储、订阅以及不断扩张的 App Store，提高了单台设备的收入，也让用户更换阵营变得更麻烦。分红在 2012 年恢复，回购成为资本的主要用途。历史上的 5 次拆股，包括 2014 年的 1 拆 7 和 2020 年的 1 拆 4，提高了名义上的股价可及性，但没有改变价值。

第六阶段始于 Apple 自研芯片，一直延伸到当下的 AI 转型，把核心计算技术重新拿回公司内部。Apple 的自研芯片提升了每瓦性能，降低了对 Intel 路线图的依赖。同期，公司把服务业务收入从 2023 财年的 852 亿美元提高到 2025 财年的 1,092 亿美元；服务业务毛利率从 70.8% 升至 75.4%。这一阶段尚未有答案的部分是：Apple 能否在生成式 AI 上复制它在硬件与芯片整合上的优势，还是必须从 Google 和其他模型供应商那里租用最重要的那一层智能。

有几个关键节点至今仍决定着当下的投资判断。iPhone 造就了装机基础，如今仍占季度销售额的约一半。App Store 把在用设备变成了经常性的分发收入，但也造就了 Apple 最集中的监管敞口。转向自研芯片，证明了这家公司有能力把一项基础技术内部化，并改善整个产品线。2012 年的资本回报计划把多余现金转化成了每股收益增长。随后是 2024～2026 年的 Siri 延期，它暴露出在现代 AI 上完全不同的执行记录：Apple 保住了对设备与界面的控制，但落在了前沿模型开发者的后面。

管理层交接现在构成另一个重要节点。截至本报告日期，Tim Cook 仍任 CEO，但按计划将于 2026 年 9 月 1 日转任执行董事长。在 Apple 任职 25 年、此前领导硬件工程的 John Ternus 将出任 CEO 并进入董事会。Johny Srouji 已经接过范围更大的首席硬件官职务；Kevan Parekh 自 2025 年 1 月起担任 CFO。这次交接保住了组织的连续性，但它把产品与 AI 执行交到了一位首次执掌上市公司的 CEO 手上，而此刻 Apple 又必须为自己在一种新的计算界面中定位。

Apple 在纵向上已被验证的能力，是把选定的技术在极大的消费级规模上做整合、产业化、分发与变现，而不是在每一个技术门类上都做发明。 这一区分既解释了它的成功，也解释了当前关于 AI 的争论。当 Apple 控制最终产品时，它可以在先行者之后入场，仍然拿走很大一块利润池。而当上游技术本身开始直接建立用户关系时，这套打法的可靠性就下降了。

财务记录显示了从硬件集中，向设备与服务混合模式的转变。

这五年的数字取自 Apple 的年度申报文件；自由现金流为经营现金流减去购置不动产、厂房及设备的支出。

这段时间里收入并没有平滑地复合增长。疫情期间的设备需求与居家办公采购推高了 2021 与 2022 财年；随后汇率压力与电子产品需求回归常态压低了 2023 财年的销售额。2024 财年增长轻微。2025 财年重新加速到 6.4%。更持久的变化在结构上：服务业务收入的扩张快于产品业务，从 2021 财年到 2025 财年把合并毛利率抬高了 5.1 个百分点。

在一个完整周期上，现金转化一直很强。2021～2025 财年的经营现金流合计约 5,665 亿美元，对应 4,972 亿美元的净利润，比率为 1.14。五年中有四年该年度比率高于 1，2025 财年略低于 1，原因是营运资本变动减少了现金创造。这与这样一门生意相符：迅速收到消费者与渠道的现金，制造资产有限，并且把大部分研究支出费用化，而不是资本化。

这五年里 Apple 的资本开支年均约 110 亿美元，相当于 2025 财年收入的约 2.7%。公司把大部分实体生产基础交给供应商与代工厂。它最要紧的投入体现在研发费用、元器件预付款、模具安排与长期供应承诺上。2025 财年研发费用约 346 亿美元；2026 财年第三季度研发费用同比增长 32% 至 117 亿美元。

2026 年 6 月的资产负债表上有 395 亿美元现金，以及 1,070 亿美元的流动与非流动有价证券。商业票据与定期债务合计约 843 亿美元，在经营性流动性调整之前，留下约 620 亿美元的净现金与证券。存货从 2025 财年末的 57 亿美元升至 111 亿美元，主要由元器件推动，后者从 21 亿美元升至 76 亿美元。这一备货可能在一定程度上让 9 月的产品周期免于短缺，但它同时也表明采购环境已经发生了实质变化。

2026 财年前九个月，Apple 在回购上花了 621 亿美元，在分红上花了 118 亿美元。财年第三季度的摊薄加权平均股数同比下降约 2%。回购对每股增长的贡献可观，不过在 30 倍中段的估值倍数上买入股票，预期回报要低于在十几倍或 20 倍出头时回购。

ROE 对 Apple 而言是个有缺陷的指标，因为几十年的回购压缩了账面权益，有时甚至让留存收益为负。底层的经济回报依然出色：Apple 每年创造超过 1,000 亿美元的利润，而净不动产与设备相对很少、营运资本也有限。这一回报的来源是结构性的（品牌定价、供应商融资、软件的经济性与客户预付款），而不只是周期性的，但如果把监管租金与低资本需求当成永久状态，这个水平就可能被高估。

这只股票的估值史，反映了市场对这门生意归类方式的变化。2018 年末的抛售中，Apple 的交易价格接近 13 倍市盈率，当时投资者把它当成一家受换机周期与中国市场牵制的成熟手机厂商。此后，服务业务的增长、经常性收入、可穿戴设备、回购以及极低的利率，把估值中枢推向了消费平台的水平。10 年平均市盈率约为 25～26 倍，而当前剔除一次性后的估值倍数约为 35.9 倍，比历史中位数或均值高出大约五分之二，具体取决于所用的数据序列。

市场当前给出的估值标签是「轻资本平台加 AI 期权」，而不是「周期性硬件厂商」。这个估值倍数里既嵌入了已被验证的服务业务经济性，也嵌入了尚未出现在 Apple 已披露 AI 收入中的未来收益。这轮重估有一部分由业务质量支撑；它的上沿也反映出市场的偏好，以及对一家能产生现金、又不必每季度在数据中心上花掉数百亿美元的超大市值公司的稀缺性溢价。

商业模式、护城河、行业与同业

Apple 靠两台经济性质不同的引擎赚钱。产品业务负责获取并刷新装机基础：iPhone、Mac、iPad、可穿戴设备、家居产品与配件。服务业务则在这个装机基础之上，把访问权限、身份、支付、存储、应用、娱乐、广告、保修与授权变现。Apple 不按产品披露经营利润，但它披露产品业务与服务业务的毛利率，这些数据揭示了利润池集中在哪里。

Apple 的申报文件提供了收入与分部毛利率。报告口径的合并毛利率包含前文讨论过的关税退款收益。

按披露的毛利率计算，产品业务在财年第三季度产生了约 315 亿美元毛利，服务业务约 232 亿美元。服务业务以 28% 的收入贡献了约 42% 的分部毛利。这一估算既没有分摊公司层面的成本，也没有考虑各自不同的经营费用，但它解释了为什么服务业务 4.81 亿美元的不及预期，比毛利率更低的硬件出现同等幅度的不及预期更要紧。

iPhone 依然既是获客引擎，也是集中度风险。它占季度收入的比重略低于一半，而许多服务业务的消费也源自 iPhone 用户。Mac 与 iPad 拓宽了装机基础，但仍是换机驱动的品类。可穿戴设备提升了生态黏性。服务业务抬高了生命周期收入与利润率，而且不需要 Apple 为每一笔新增交易再制造一台实体设备。

Apple 的成本结构里，有一块弹性相对较大的硬件成本，还有一块弹性较小的创新投入。制造、运费、元器件、保修费用与渠道支出随销量变动。研发、软件开发、操作系统支持、零售基础设施、内容承诺与合规成本则很难压缩，硬要压缩就会损害未来的竞争力。季度研发费用增长 32%、经营费用总额增长 23%，说明 Apple 眼下是在以投入穿越 AI 转型，而不是靠一个静止的成本基数收割装机基础。

经营杠杆取决于结构。即便销量增长温和，服务业务的增长与高端设备的结构占比也能抬高集团整体利润率。元器件短缺、内存涨价、汇率、App Store 佣金下调，或者搜索授权收入减少，都可能让这一效应反转。经关税调整后约 48.1% 的财年第三季度毛利率，比报告口径的 50.1% 更准确地刻画了底层的商业模式。

Apple 最强的护城河，是装机基础、操作系统控制权、可信身份、分发渠道与自研芯片的组合，而不是孤立的品牌。 超过 25 亿台在用设备，为开发者和服务提供商创造了庞大的受众。用户会不断积累付费应用、照片、消息、健康数据、配件、订阅以及对设备的熟悉度。每一项都让切换多添一分不便，而 Apple 对硬件与软件的掌控，让它得以统筹安全性、性能、电池续航与支持服务。

第二条持久的护城河是产品层面的定价权。Apple 能卖出高价，是因为客户买的是一整套体验、保值率、安全支持、零售服务与生态兼容性，而不是一份孤立的参数清单。近期 Mac 与 iPad 的涨价并没有妨碍 Mac 的强劲增长，不过消化更高价格的意愿不应被无限外推。

第三条是供应链规模与芯片控制权。Apple 可以锁定先进制程产能，围绕自身的软件需求设计芯片，并把开发成本摊到数亿台设备上。当前的供应约束暴露了这条护城河的边界：规模能提升优先级和议价能力，但当全行业的 AI 建设吸走供给时，规模无法迅速变出先进制程或内存产能。

第四条是分发控制权。App Store、默认设置、支付凭证与操作系统 API，让 Apple 得以触及第三方创造的经济活动。这一块利润极为丰厚，但它也是最容易被法律（而非普通竞争）撬动的一条护城河。美国的搜索救济措施、欧盟《数字市场法》（DMA）、英国的相关提案以及其他程序，都在设法让分发环节更具可竞争性。

没有生态黏性的品牌，只能算一条营销层面的护城河。真实的护城河要更强，因为客户反复表现出愿意升级、加购配件、订阅服务并留在这套系统里。风险在于，AI 智能体可能成为一个新的跨平台层，用户通过它来发现、沟通、购物和完成任务。如果这一切发生在 Apple 的界面之外，一部分切换成本与分发权力就会向上迁移到智能体提供方。

Apple 所处的消费电子市场已经成熟。智能手机需求主要取决于换机、高端化、影像与处理器升级、运营商经济性、分期方案以及区域份额变动。PC 和平板则把换机周期与教育、企业需求叠加在一起。可穿戴设备仍保有品类增长潜力，但已经过了首次普及的阶段。服务业务则可以借助在用设备数量上升、涨价、订阅、云存储、支付、广告以及用户人均交易笔数增加而更快增长。

Apple 同时身处好几个周期之中：消费周期、设备换机周期、半导体产能周期、技术迭代周期、汇率周期与监管周期。它比面向大众市场的厂商更能扛过普通的消费下行，因为它的客户更富裕，资产负债表也支撑得起营销与分期。它最大的脆弱点，是一次同步冲击：元器件成本上升、可选消费需求走弱、中国份额流失与估值倍数下移同时发生。

同业对比的重点，不太在于谁做出了最接近的手机。Apple 在经济意义上的竞争对手，占据的是不同的控制点。

Microsoft 成了企业软件、云与 AI 基础设施的提供商。客户选择它，看中的是企业身份体系、生产力软件、Azure 集成，以及借助既有企业关系铺开的分发能力。Alphabet 成了搜索、广告、Android、云与前沿模型公司；它与 Apple 的经济关系里，既有竞争，也有供应，还有一笔数十亿美元的分发付款。Meta 握有社交应用上的消费者注意力与广告，同时重金投入以掌控模型和设备。Amazon 握有电商与一个主要的云平台。NVIDIA 攫取了加速计算的稀缺性价值。Samsung 和 Huawei 在设备端的竞争更为直接，而 TSMC、Broadcom、Qualcomm、内存供应商与组装厂，则支撑起 Apple 的硬件经济性。

† Apple 的市盈率采用剔除 0.11 美元关税退款收益后的 TTM 每股收益。Alphabet 的倍数未作调整，其 6 月当季 1,121.93 亿美元的净利润中含 979.83 亿美元的非经营性其他收入，因此该滚动对比高估了 Apple 相对 Alphabet 的溢价。‡ Apple 的数字覆盖 2026 财年前九个月，而 Microsoft 与 Alphabet 的数字是单个季度；这一对比意在呈现量级，而不是同期口径的会计比较。§ Microsoft 的数字指其 2026 财年第三季度，因为它随后的财报在研究日期前夕才发布，详细对比仍在处理之中。市场数据与公司披露支持上表。

资本开支的反差极为悬殊。Apple 在九个月内于房产与设备上花了 68 亿美元，而 Microsoft 与 Alphabet 在各自最新季度分别花了 410 亿美元和 449 亿美元。Microsoft 称其最新资本开支中约有三分之二投向了寿命较短的 CPU 与 GPU；Alphabet 称大部分支出用于支持 AI 技术基础设施，并称第二季度自由现金流为负 59 亿美元。Apple 九个月的经营现金流为 1,170 亿美元，并通过回购与分红返还了约 740 亿美元。

这种轻资本的位置，既是优势，也是战略上的欠缺。如果基础模型变成充分竞争的大宗商品，它就是优势：Apple 可以直接采购智能能力，守住消费者界面，避开折旧风险，并继续回购股份。如果专有模型、数据中心与智能体生态形成了对用户意图的持久控制，它就是欠缺。那种情形下，Apple 将向供应商付租金，而这些供应商的产品会越来越多地横亘在 Apple 与其客户的关系之间。

尽管 Apple 的 AI 基础设施直接收入更少，它的市盈率仍高于 Microsoft、Alphabet 和 Meta。这份溢价反映的是更低的资本密集度、消费者忠诚度、回购，以及市场眼中其装机基础的稳定性。它同时还假定，Apple 能在外购部分底层模型的同时，继续做用户界面的所有者。这个假定的苛刻程度，超过了单纯比较近期盈利增速所显示的水平。

Alphabet 是最重要的横向参照，因为它同时在攻击 Apple 和支撑 Apple。Google 提供搜索付款、新模型栈中很大的一部分、Android 层面的竞争以及云端智能。Microsoft 的企业级 AI 变现更强，但它对 Apple 消费者界面的直接影响力较弱。Meta 能够压缩用户停留在 Apple 掌控的发现渠道里的时间。Amazon 和 NVIDIA 受益于 Apple 基本回避的那部分 AI 支出。Samsung 和 Huawei 能对设备份额施压，但目前没有哪一家能在全球范围内复刻高端硬件、服务业务经济性、自研芯片与零售分发的整套组合。

Apple 的生态位是高端消费终端与操作系统守门人。它通过控制客户的设备与接入层，从手机厂商、元器件供应商、开发者、媒体内容方、支付中介、广告主、搜索引擎和运营商那里抽取利润。模型提供方是最有可能分走这个利润池一部分的一方。监管则可能把另一部分重新分配给开发者和替代支付渠道。

当前基本面与三个悬而未决的问题

Apple 最近四个已披露季度，相比 2023～2024 财年的疲弱增长有明显改善。2025 财年第四季度收入增长 8%，达到 1,025 亿美元。2026 财年第一季度收入增长 16%，达到 1,438 亿美元，装机基础超过 25 亿台在用设备。财年第二季度实现 1,112 亿美元，各地区均录得两位数增长。财年第三季度重回 16% 的增长。这一走势支持的是强劲的 iPhone 17 与 Mac 产品周期，而不只是单季度的需求提前释放，尽管 9 月季度指引显示增速会放缓。

财年第三季度总量之下的产品表现并不均衡。iPhone 与 Mac 贡献了几乎全部的加速。iPad 下滑 6%，而可穿戴设备、家居与配件增长 6%。美洲收入增长 11%，欧洲 22%，大中华区 22%，日本 13%，亚太其他地区 16%。这份强势在地区上是广泛的，但在产品上是集中的。

产品业务毛利率从上年同期的 34.5% 升至报告口径的 40.1%，反映了产品组合与关税退款的影响，部分被内存成本抵消。服务业务毛利率维持在 75.6%。研发开支增速快于收入，库存较财年末接近翻倍，因为 Apple 在囤积元器件。因此，当前的利润表把更好的产品组合与需求，同更困难的采购环境结合在了一起。

市场反应的对象是前瞻性的毛利率与供货问题，而不仅仅是回溯性的服务业务不及预期。 管理层预期 9 月季度收入增长 9%～11%，汇率逆风约 2.5 个百分点，iPhone 增长处于十几个百分点的中段，剔除汇率影响后服务业务增速与 6 月季度大体相当，毛利率 47%～48%。该毛利率指引本身就包含约 1 个百分点的预期关税退款收益，意味着剔除关税退款后的（underlying）区间更接近 46%～47%。

供应约束主要根植于 Apple 系统级芯片所需先进制程的供应能力，以及日益加剧的内存紧缺，而不是某一款成品的已披露短缺。Cook 表示需求超出了 Apple 的预期，而先进制程供应的响应弹性更小。AI 数据中心建设也在争夺内存、晶圆、封装资源、资本设备和供应商的注意力。Apple 预计这些约束在 9 月季度会对 iPhone、Mac 和 iPad 产生更显著的影响。

这种约束在一定程度上是需求强劲的信号。Mac 在提价的情况下仍增长 29%，iPhone 增长 22%。它同时也是成本与收入损失问题。如果 Apple 拿不到足够的先进芯片，产品就无法出货；如果以更高价格锁定供应，除非售价或产品组合能够弥补，否则毛利率会下滑。元器件库存的增加提供了一定缓冲，但它无法完全解决延续到重要产品爬坡期的短缺。

市场当前的叙事已经变了。业绩发布之前，投资者给 Apple 的褒奖来自它避开了困扰其他 AI 标的的资本密集度、强劲的设备周期、中国市场的改善，以及 Siri 成功发布的前景。7 月下旬，Apple 市值一度突破 5 万亿美元。这份财报提醒投资者，AI 基础设施热潮仍可能通过元器件紧缺间接伤害 Apple，而轻资本的参与方式带来的直接 AI 收入也更少。

多空之间最重要的分歧在于：Apple 当前的设备增长是 AI 支撑的换机周期的起点，还是一段异常有利的产品与定价窗口的顶点。多头列举的是两位数的收入增长、iPhone 与 Mac 创纪录的季度、中国市场复苏、25 亿台设备的基础，以及一套能在全球消费级规模上分发 AI 的 Siri 架构。空头列举的是服务业务不及预期、供应恶化、靠退款撑起的毛利率、较高的估值倍数，以及在搜索收入和部分 AI 技术栈上对 Google 的依赖。

服务业务值得单独讨论，因为它把护城河、监管与估值连在了一起。过去十二个月服务业务收入约为 1,205 亿美元，算法是用 2026 财年前九个月披露的 917 亿美元，替换掉 2025 财年前九个月的数据。财年第三季度的增长主要由广告和云服务驱动，电话会同时点出云服务与支付服务创下纪录。Apple 并不单独披露 App Store、搜索授权、云、支付、媒体或保修收入，这限制了对内生构成的精确评估。

Google 默认搜索位付款通常被估计为每年约 200 亿美元。Apple 和 Alphabet 都不确认确切金额，因此该数字应被视为外部估算。按 200 亿美元计算，它相当于过去十二个月服务业务收入的约 16.6%，以及过去十二个月集团收入的约 4.3%。分析师此前估算，失去这笔收入可能使 Apple 利润减少 4%～6%，不过完整的模型还取决于税负、替代变现方式以及 Apple 的谈判应对。

以下敏感度测算假设每年 200 亿美元的搜索付款收入、90% 的增量经营利润率（因为这笔付款几乎不附带产品成本）、15% 的实际现金税率，以及约 147 亿股摊薄股本。这些是研究假设，而不是 Apple 披露的经济数据。

完全取消很可能会把当前服务业务的增长变成收缩，除非其他组成部分大幅加速。估算中 180 亿美元的经营利润减少，大约相当于 Apple 当前年度经营利润规模的十分之一到八分之一。如果 Apple 用竞价拍卖、自有广告、付费搜索安排或某个 AI 合作伙伴取代 Google，影响可能更小；如果失去这笔付款同时削弱了用户或开发者的经济性，影响可能更大。

当前的法律状况比「Google 付款得以保留」这句话更微妙。2025 年 12 月的终审判决允许付款，但要求默认位安排不得具有排他性，并限制那些把位置锁定超过一年的合同机制。Google 还必须避免限制合作伙伴分发竞争性的搜索、浏览器或生成式 AI 产品。双方均已提起上诉，最终的救济措施仍未确定。Apple 在短期内保住了这笔现金流，与此同时，其议价地位和收入可见度在结构上弱于持久排他性安排之下的水平。

第一个此前的不确定性，即 AI 入口的归属，已经改善，但仍未有定论。Apple 掌控 Siri 的调用、权限、个人数据上下文、应用内操作、端侧模型以及 Private Cloud Compute。新的基础模型包含五个模型类别，是在与 Google 的合作中开发的。Apple 的开发者框架还可以调用来自 Gemini、Claude 等供应商的云端模型。这一架构让 Apple 既能选择供应商，又能守住交互界面。它同时也证实，公司把外部模型视为必需组件，而不是边缘的附加项。

商业条款的披露并不充分。路透社报道称双方达成了一项多年期的 Google 协议；另一篇报道提到每年约 10 亿美元的模型使用付款，但两家公司都没有确认该价格、收入分成条款、推理承诺或数据中心义务。Apple 可能拿到了有利的经济条款，因为它为对方提供了触达庞大用户群的分发渠道。相反方向的风险是，Google 借助模型取得对全球最有价值消费级交互界面的话语权。

决定性的证据尚未出现，因为重构后的 Siri 还没有大范围可用。开发者测试可以验证技术层面的集成，但对投资的意义取决于用户采用、可靠性、任务完成度、延迟、可用地区、开发者支持，以及 AI 是否会改变换机行为或服务业务的支出。在这些指标被测量出来之前，Apple 的定位既是 AI 入口的拥有者，也是其下层供应商的分发渠道。

第二个不确定性，即欧盟反垄断与收入分成，已经部分朝不利方向落定。Apple 当前的欧盟条款允许开发者把用户引导至网站、替代应用市场或其他应用。根据所选框架与服务档位，费用可能包括 2% 的初次获客费、5% 或 13% 的商店服务费，以及 5% 的核心技术佣金；部分小企业和更长期的订阅适用更低的费率。过渡期内，此前的替代条款还包含每年首次安装量超过 100 万次之后每次 0.50 欧元的核心技术费。

这些结构保住了经济利益，但实际费率低于历史上 15%～30% 的模式，复杂度也更高。5 亿欧元的欧盟委员会罚款、对守门人认定挑战的失败，以及尚未了结的成员国诉讼，都表明监管压力是结构性的。直接的财务损失仍不确定，因为 Apple 并不披露欧盟 App Store 佣金收入、开发者迁移或外部支付的转化情况。方向是明确的：开发者获得更大的引导自由，Apple 则必须为更窄的收费基础给出正当理由。

第三个不确定性，即大中华区，在最近两个季度朝有利方向落定，但在战略层面仍未有定论。财年第三季度收入为 188 亿美元，约占集团销售额的 17%，前九个月增长达到 30%。IDC 的份额数据证实，这轮反弹反映的是真实的手机出货量增长，而不只是汇率因素。Huawei 仍是市场领导者，本土生态在改善，而政治或政府采购使用方面的限制，可能在产品品质之外独立影响需求。

单季度的份额反弹并不能恢复 Apple 昔日的结构性地位。2024 年公司在中国大陆的出货量减少了 17%，并面临来自 Huawei 及其他本土品牌的激烈竞争。当前的 iPhone 周期、相对于受内存涨价影响的 Android 设备而言更稳定的定价，以及促销支持，都为这轮复苏做出了贡献。现在应把中国视为一个在改善但波动的盈利变量，而不再是持续恶化的变量。

此前的三个不确定性可以简明地归类。AI 已从延期转向一套可信、可检验的架构，方向有利，但在大规模出货与使用之前仍无定论。美国搜索付款风险就近期现金流而言朝有利方向落定，而在上诉结果与合同持久性上仍未确定。欧盟监管在 Apple 的法律控制权上朝不利方向发展，不过对收入的冲击尚未到灾难性程度。大中华区在近期朝有利方向落定，在三到五年的视野上仍未有定论。

估值、风险、催化剂与追踪

按 308.91 美元计算，Apple 的股价相当于剔除一次性后的过去十二个月 EPS 8.61 美元的约 35.9 倍。对应的盈利收益率为 2.79%，比 7 月 31 日约 4.74% 的 10 年期美国国债收益率低 1.95 个百分点。该股 0.35% 的股息率几乎无法弥合这一差距。投资者要想获得高于国债收益率的回报，需要 EPS 持续增长，并且估值倍数长期维持溢价。

历史比较印证了这一结论。独立数据序列显示，Apple 的 10 年平均或中位市盈率在 25～27 倍附近，当前的名义估值倍数比这些基准高出约 32%～40%。当前估值倍数低于 2024 年末前后以及 2026 年部分时段达到的极端水平，但仍高于服务业务重估之后的正常区间。

这一溢价之所以可能延续，是因为 Apple 拥有更可预测的消费需求、更低的资本密集度、出色的现金创造能力和庞大的装机基础。如果服务业务增速稳定在 10% 以下、因监管而失去相关收入、AI 未能加快换机，或者无风险利率维持在 5% 附近，这一溢价就难以自圆其说。同业同样昂贵，并不能替代绝对回报。

现金流传导良好。2021～2025 财年，经营性现金流为净利润的 1.14 倍。截至 2026 年 6 月的过去十二个月，经营性现金流约为 1,467 亿美元，算法是 2025 财年经营性现金流减去 2025 财年前九个月、再加上 2026 财年前九个月。过去十二个月的现金资本开支约为 100 亿美元，由此得出的常规口径自由现金流接近 1,367 亿美元。

Apple 未披露维护性资本开支与增长性资本开支的划分。本次估值假设过去十二个月资本开支的约 75%，即 75 亿美元，属于维护性支出。相对 Apple 的轻资产模式，这一假设有意偏保守，但它承认门店、数据中心、生产工装、实验室和厂房设施都需要更新。在该假设下，所有者收益约为 1,392 亿美元，折合每股摊薄约 9.47 美元。若扣除全部资本开支，每股自由现金流约为 9.30 美元。

由此，所有者收益的估值倍数约为 32.6 倍，扣除全部资本开支口径的自由现金流收益率约为 3.0%。这比剔除一次性后的 35.9 倍会计市盈率略好，但两者差距不到 10%，远低于本框架放弃盈利估值法所设的 30% 阈值。情景分析综合使用了正常化所有者收益、自由现金流和前瞻市盈率。

下面的估值为独立测算，未对上一篇研报的区间做调整。

† 已计入按当前股息率估算的股息贡献，并非对市场择时的预测。

这是研究框架内的估值情景分析，不构成投资建议。

保守情形假设当前的设备周期消退，内存与先进制程成本使剔除一次性后的毛利率维持在 46%～47% 附近，服务业务放缓，估值倍数回落至 Apple 的长期中枢。基准情形假设元器件供应状况在 2027 财年内恢复正常，服务业务在固定汇率口径下保持在十几个百分点的低段到中段，Siri 广泛发货但未立即改变收入结构，回购为 EPS 增速贡献约 1～2 个百分点。乐观情形则要求出现实质性的 AI 助推换机、中国市场持续强劲、搜索付款稳定，以及估值溢价接近近期高位。

Apple 当前股价位于基准情形公允价值区间的偏上半段，而不是低于保守情形。上行空间越来越依赖乐观情形的兑现。多年来最强的一个经营季度提升了前瞻盈利能力，但其中很大一部分改善已经计入股价。

基准情形中最脆弱的假设是 28～30 倍的估值倍数。把 29 倍的中值估值倍数压到 70%，即 20.3 倍，即使不下调正常化所有者收益，基准估值也会从约 300 美元降到 211～215 美元左右。这正是利率和叙事持久性几乎与产品收入同样重要的原因。

如果剔除一次性后的盈利在三年里保持不变、估值倍数也不变，年度回报大致就是 0.35% 的股息率。这远低于 4.74% 的 10 年期美国国债收益率。如果估值倍数回到 26 倍，不计股息的股价将接近 224 美元，意味着年化回报为负，约 10%。在这个买入价上没有安全边际。

当前股价还比保守情形的公允价值区间高出约三分之一。相对该情形的安全边际为零。这是一门好生意，但价格苛刻；等待更低的价格能带来更好的预期回报，代价是如果 Siri 迅速成功、供应紧张所反映的需求比假设的更持久，就会错过后续涨幅。

安全边际充足性判定：无。

有五项风险可能造成永久性损失。

第一项是估值压缩：概率高，影响中到高。需关注 10 年期美国国债收益率、Apple 的前瞻市盈率，以及盈利收益率与债券收益率之间的差距。如果利率维持在 5% 附近，同时 EPS 增速回落到中个位数，估值倍数从 36 倍降到 25 倍，即使盈利不下滑也会抹去约 30% 的股权价值。传导路径直接经由折现率和叙事，而不是经营层面的资不抵债。

第二项是服务业务的租金侵蚀。概率中等，影响高。观察指标是服务业务增速、已披露的 App Store 费率变动、Google 搜索案救济措施的进展、开发者对外部支付的采用，以及广告或授权相关表述的变化。按上文的模型，Google 付款的估算金额若被削减 50%，年度 EPS 大约会减少 0.52 美元。如果 App Store 同时承压，增速和支撑 Apple 溢价估值倍数的利润率结构都会受损。

第三项是 AI 交互界面的去中介化。在三到五年的时间尺度上，概率中等，影响高。观察指标是重构版 Siri 的可用范围、任务完成的可靠性、使用频次、开发者集成、外部模型的品牌露出，以及从第三方智能体发起的信息发现或交易所占的比例。如果用户主要与 Google、OpenAI、Meta 或其他跨平台智能体交互，Apple 可能保住设备销售，却失去一部分分发权和服务业务利润池。

第四项是持续时间较长的元器件与价格冲击，未来一年内概率中到高，影响中等。元器件库存已经大幅上升，管理层预计供应约束会更严重、内存成本会更高。需关注产品交货周期、内存价格、先进制程产能分配、库存、毛利率指引和提价动作。销量流失会拖累收入；投入成本上升会压低毛利率；为对冲成本而提价则可能削弱未来需求。

第五项是中国市场再度恶化：概率中等，影响高。大中华区贡献了季度收入的约 17%，而 Huawei 在智能手机市场仍占据更大份额。观察指标包括分地区季度收入、IDC 出货份额、本地促销、政府用机限制，以及 Apple Intelligence 获批的时间。份额下滑会同时打击销量和产品结构；政治性限制还可能压低估值，因为投资者会把供应链敞口和需求敞口视为相关。

领导层交接是第六个变量，概率较低但影响重大。Ternus 有长期的产品经验，Cook 将继续担任执行董事长，短期内的断层因此减弱。风险在于，以硬件为中心的接班安排保住了运营上的卓越，但在 AI 软件和服务上推进过慢。可观察的证据将包括高管团队变动、产品延期、收购策略，以及 Apple 的模型依赖是下降还是上升。

正面催化剂包括：重构版 Siri 以高可靠性广泛发货；先进制程和内存短缺缓解；iPhone 在没有明显价格弹性拖累的情况下持续增长；服务业务在固定汇率口径下重新加速到 14% 以上；中国大陆份额继续提升；以及上诉结果保住搜索付款。国债收益率下行同样会支撑估值倍数，不过那属于资本市场层面的催化剂，而不是经营层面的改善。

负面催化剂包括：9 月季度收入低于 9%～11% 的指引；剔除一次性后的毛利率低于 46%；服务业务再度不及预期；iPhone 大幅提价后需求转弱；美国出台针对搜索付款的新救济措施；更大范围的开发者迁离 Apple 支付；Siri 在中国或欧盟的上线延后；以及有证据显示外部 AI 智能体正在取代 App Store 或搜索这一发现入口。

† 2026 年 10 月 29 日为市场日历上未经确认的估计；截至 8 月 1 日，Apple 尚未公布该日期。

这些财务指标应当合起来看。如果硬件结构能够抵消，服务业务放缓但整体毛利率稳定就不那么令人担忧；服务业务放缓同时伴随毛利率下滑，则说明利润引擎正在减弱。在需求大于供给期间，库存具有保护作用，但一旦销量增速放缓，它就会变成警示信号。国债收益率差距是一种估值纪律，而不是交易信号：它衡量的是投资者在承担股权风险之前必须获得多少增长补偿。

法律面的监测清单应当追踪 Google 搜索案的上诉、默认合约的年度披露、欧盟对 App Store 的执法、英国的引导规则，以及开发者迁移。AI 面的监测清单应当追踪 Siri 的广泛发布时间、支持的国家和语言、经基准测试的任务可靠性、第三方模型的品牌露出，以及 Apple 是否披露任何可量化的换机或服务业务影响。

交叉综合、最终结论、不确定性与信息来源

从纵向看，Apple 已经证明自己能把技术零件整合成连贯的大众市场系统，用设计与分销支撑溢价定价，自研芯片，并把装机基础转化为经常性现金流。1990 年代的危机中，公司靠收缩焦点、选择一体化路线活了下来。此后它用 iPhone 打造出操作系统与商业平台，又依靠 Tim Cook 的供应链纪律，以有限的资产密集度把这个平台做大。

过去的成功，是时代顺风与独特管理能力的结合。个人计算与移动互联网两波浪潮创造了巨大的市场，但很多参与者并没能拿到可持续的经济回报。Apple 的贡献在于控制住终端、把复杂技术做得人人可用、建起直达消费者的分销体系，并守住定价权。它的成功既不是纯粹的运气，也不是纯粹的发明。它一次又一次在底层技术已经存在之后才进场，靠一体化捕获价值。

这些能力大多还在。品牌完好，装机基础比以往任何时候都大，自研芯片已经深度嵌入，现金转化能力强劲，公司每年在研发上投入超过 400 亿美元也不会削弱资产负债表。2026 财年已经表明，iPhone 与 Mac 在巨大的体量上仍然能跑出两位数增长。中国市场的反弹以及创纪录的分地区收入，削弱了 Apple 已经进入结构性衰退的论点。

缺的那块能力，是在生成式 AI 上拿出独立的证据。Apple 已经搭好了与自身传统优势相匹配的架构：个人上下文、经过授权的应用内操作、设备一体化、端侧处理，以及私有云执行。它还没有证明这套系统能在大规模场景下为普通用户稳定可靠地工作，也没有证明自己能掌握模型这一层的经济利益。与 Google 的合作可能只是理性的采购，就像 Apple 采购显示屏、代工产能和内存一样。模型与普通元器件不同，因为模型可以拥有自己的品牌、开发者生态、云经济模型以及与用户的直接关系。

从横向看，Apple 相对 Microsoft、Alphabet、Meta、Amazon 和 NVIDIA 的优势，在于它掌控着高端消费终端，却不必背上同等规模的基础设施负担。它可以把 AI 分发到数十亿台设备上，投入的资本开支只有同业的一小部分。它的弱点在于，正在吃下第一波 AI 支出的云容量、前沿模型、企业客户关系、广告系统与加速器经济，都掌握在这些同业手里。

如果模型性能趋于收敛、推理成本下降，这套轻资本策略会显得非常高明。Apple 可以同时引入互相竞争的多家模型，按任务挑最合适的供应商，守住隐私与交互界面的控制权，并把多余的现金还给股东。如果模型供应商变成用户沟通与交易时最主要的品牌，这套策略就会显得被动。那样一来，Apple 手上握着有价值的硬件，却要租用一部分决定用户参与度的智能。

当前估值同时为已经验证的历史和尚未验证的未来买单。35.9 倍的剔除一次性后市盈率，不是一家增速与名义 GDP 同步的成熟硬件公司该有的估值。它要求服务业务持续保持高毛利率、回购继续、定价保持韧性，并且在 AI 里扮演一个成功的角色。相对国债市场的盈利收益率缺口印证了一点：投资者正在为增长预付款。

市场可能在两件事上朝相反方向判断失误。它可能低估了在智能体计算时代，Apple 对权限、个人上下文和应用内操作的掌控会有多值钱。光看基础模型的跑分，决定不了用户会信任哪个界面去发消息、调取健康数据、完成支付或操作设备。这些操作系统层面的特权通道掌握在 Apple 手里。

市场同时也可能高估了这部分价值里 Apple 能留住多少：模型供应商提供底层智能，监管又在削弱默认位与支付环节的控制权。Google 这段关系正好体现了这种张力：Google 可能为分销向 Apple 支付数十亿美元，而 Apple 又为模型能力向 Google 付费或以其他方式作出补偿。净经济利益和战略上的平衡如何，外界看不清楚。

未来一年，关键变量是供应能否跟上、内存成本、剔除一次性后的毛利率、9 月季度的执行情况，以及 Siri 能否大规模推送。这些因素将决定 2026 财年的加速是延续到 2027 财年，还是就是这轮产品周期的顶点。

未来三年，关键变量是服务业务的构成、搜索付款的可持续性、App Store 的经济模型、AI 驱动的换机率，以及中国市场份额。只要服务业务能持续复利增长、监管带来的流失还控制得住，Apple 就能承受硬件端中等程度的波动。如果服务业务在增长和毛利率上同时失守，当前的溢价就无法自圆其说。

未来五年，决定性的变量是消费级 AI 界面的归属。Apple 的装机基础和对操作系统的控制，给了它一个很强的起跑位置。一旦用户把第三方智能体当成主要环境、把 Apple 设备看成可以随意替换的接入硬件，威胁就变成结构性的了。

上一份研报提出的三项不确定性，并没有指向同一个结论。大中华区已有实质性改善。搜索付款的风险在近期有所缓解，不过一年一签、非排他的合同以及上诉程序削弱了它的持久性。欧盟监管正在朝着不利于 Apple 历史控制权的方向推进。AI 已经从一个延期的产品推进到可信的开发者测试阶段，但面向广大用户的证据和经济层面的证据依然缺席。

财报后的抛售不应被自动当成入场时机。股价仍高于 5 月的参考价，而市场反应针对的是那些拉低近期收入可见度和剔除一次性后毛利率的信息。这轮抛售抹掉了一部分最乐观的溢价，但并没有把估值打到保守区间。

有两种情形能让这家公司变成更好的投资标的。第一种是价格：股价跌向 175～185 美元，相对保守情形下的合理价值区间就有了至少 20% 的折让。第二种是证据：Siri 大规模普及、服务业务增速持续高于 12%、元器件成本回归正常，以及搜索与 App Store 的经济模型足够稳固，这些都可能把保守口径下的盈利能力抬高到足以支撑一个更高的买入区间。

如果 Siri 建立起高参与度和可靠的任务完成能力、服务业务在不依赖授权收入的情况下重新加速、且关税退款消失之后毛利率仍保持在 48% 以上，这个判断应当被向上推翻。如果剔除一次性后的毛利率持续低于 46.5%、服务业务增速跌破 10%、Google 的付款被大幅削减且没有替代变现方式，或者中国市场重新陷入持续收缩，这个判断应当被向下推翻。

看多理由：

• 剔除 0.11 美元的关税退款之后，财年第三季度剔除一次性后的每股收益仍增长约 22%，同期收入增长 16%，说明这轮加速并非由一次性项目制造出来。
• iPhone、Mac 和大中华区收入分别增长 22%、29% 和 22%，让 Apple 拥有了比上一份研报时更宽的需求基础。
• 服务业务贡献了约 42% 的分部毛利，而收入占比只有 28%，其 75.6% 的毛利率持续抬升集团的盈利质量。
• Apple 可以把 AI 分发到超过 25 亿台在用设备上，而投入的资本开支只有超大规模云厂商的一小部分。
• 美国搜索案的判决在近期保住了 Google 的付款，消除了最严重的即期授权情景。

看空理由：

• 股票的交易价格约为剔除一次性后的过去十二个月每股收益的 35.9 倍，而其盈利收益率比 10 年期美国国债收益率低了近两个百分点。
• 9 月季度指引指向供应约束进一步恶化、2.5 个百分点的汇率拖累，以及剔除一次性后 46%～47% 附近的毛利率区间。
• 服务业务比市场一致预期低了约 4.81 亿美元，而据估算 200 亿美元的搜索付款可能相当于服务业务年收入的约六分之一。
• 截至研报日期，重做的 Siri 尚未大规模推送，而 Apple 在一定程度上依赖 Google 开发的模型能力，商业条款并未披露。
• 欧盟监管已经带来 5 亿欧元罚款、替代性收费结构，以及一场针对 Apple 守门人认定的失败挑战。

事前验尸。第一种说得通的 50% 亏损剧本从 2027 财年开始。内存和先进制程持续短缺，Apple 上调 iPhone 售价，iPhone 17 周期之后销量需求放缓，剔除一次性后的毛利率从约 48% 降到 45%。随着外部支付方式扩张，服务业务增速跌到 8% 以下。剔除一次性后的每股收益回落到约 8.50 美元，市场按 20 倍市盈率给估值，而不是 36 倍，对应股价接近 170 美元。

第二种剧本在 2028～2029 年展开。Google、OpenAI、Meta 或另一家供应商建立起一个跨平台智能体，成为搜索、购物、沟通和应用发现的主要环境。美国的上诉程序显著削减 Google 的付款，欧洲和英国的规则则压低 App Store 佣金。每股 1.00 美元以上的授权收入损失叠加设备换机放缓，把可持续的每股收益压到 8.00～8.50 美元。按 18～20 倍市盈率计算，股价落在约 145 美元到 170 美元之间，大致是当前价格的一半。

研究层面的不确定性依然重大。Apple 不披露 Google 的付款金额、服务业务各条收入明细、App Store 的分地区利润、Siri 的模型推理成本、第三方模型的商业条款、出货量，以及因供应约束而损失的收入。200 亿美元的搜索付款估算和 90% 的增量利润率都是外部来源与分析性假设。重做的 Siri 目前只开放给开发者，几乎无法说明它在大众市场上的可靠性。未来的元器件成本高度不确定，因为先进制程和内存产能取决于 Apple 无法控制的投资决策。

信息来源优先采用 Apple 的 2026 财年第三季度 Form 10-Q、2025 财年 Form 10-K、财报新闻稿、电话会材料，以及 WWDC 和机器学习方面的官方披露。监管分析取自美国司法部、欧盟委员会、欧盟法院的进展，以及 Apple 的开发者条款。市场与竞争层面的证据取自美国财政部数据、Reuters、IDC、同业的官方财报材料，以及带日期的市场行情源。

Apple 依然是有史以来现金创造能力最强的消费品牌之一。它在 2026 财年的加速、中国市场的复苏、装机基础、服务业务毛利率以及轻资本结构，都支持继续持有。但当前股价已经把产品端持续强势、监管租金稳定、Siri 部署成功以及估值溢价倍数长期维持这几件事全部计入价内，而此时无风险利率还高于 Apple 的盈利收益率。

在 308.91 美元的价位上，现有持股人拿到的是一个说得通但并不高的基准情形回报，同时保留了 Apple 成为消费者信赖的 AI 界面时的可观上行空间。新买入者拿不到任何保守意义上的安全边际。最主要的担忧是高估值倍数与战略依赖的叠加：Apple 必须守住对分销的控制权，同时又要采购一部分智能，而这部分智能可能成为下一层分销入口。

【公司画像评分】

• 基本面质量：高
• 成长性：中
• 护城河：强
• 财务稳健性：强
• 管理层可信度：高
• 估值吸引力：低
• 风险水平：中
• 适合的投资者类型：能够承受估值压缩的长期成长型投资者；不适合要求当下就有安全边际的价值投资者

【投资评级】

• 评级：持有
• 一句话论点：剔除一次性后的强劲增长与现金创造能力支持继续持有，但 35.9 倍的调整后市盈率没有留下保守意义上的安全边际。
• 理想买入价格：见下方必填行
• 可接受持有价格：255～340 美元
• 明显高估价格：390～420 美元
• 当前价格分类：可接受持有
• 是否等待更好价格：新增资金应等待；首选入场区间是 175～185 美元，若要接受更高价格，则须先看到 Siri 大规模普及、且剔除一次性后的毛利率持续高于 48%
• 等待的机会成本：若 Siri 迅速成功，将错过一轮 AI 驱动的换机周期以及估值倍数的进一步扩张
• 目标持有期限：3～5 年
• 预期年化回报：保守情形约 -8.6%，基准情形约 2.9%，乐观情形约 12.7%
• 最大亏损风险：若服务业务的租金式收入下滑、剔除一次性后的毛利率逼近 45%、且市盈率压缩到 18～20 倍，约为 45%～53%
• 重新评估的触发信号：剔除一次性后的毛利率连续两个季度低于 46.5%；服务业务增速低于 10%；Google 搜索付款被显著削减；大中华区收入连续两个季度收缩，增速低于 5%；Siri 大规模推送推迟到 2027 财年之后，或任务可靠性长期低下

【理想买入价格】175～185 美元

这一区间比独立推导出的 220～235 美元保守合理价值区间的中值低约 20%。它能为估值回归 Apple 历史中枢、服务业务经济性走弱以及剔除一次性后毛利率下滑提供保护。

最终结论：持有。相对此前的观望立场，实质上有所上调，因为基本面和中国市场都在改善，但在 308.91 美元的价位上，这只股票依然不适合以均衡风险的方式新建仓位。

【估值区间】

• current: 308.91（截至 2026-07-31 收盘）
• bear（保守 · 理想买入区）: [175, 185]
• base（合理 · 可接受持有区）: [255, 340]
• bull（乐观 · 明显高估线之上）: [390, 420]

提及的其他标的

• US MSFT.US：企业软件与云业务同业，AI 变现路径直接，基础设施支出高出许多
• US GOOGL.US：搜索付款的交易对手方、AI 模型供应商、Android 竞争者，也是最重要的战略对照标的
• US META.US：争夺消费者注意力与 AI 智能体的竞争对手，在模型和基础设施上重金投入
• US AMZN.US：超大规模云业务同业，其 AI 敞口需要高得多的资本密集度
• US NVDA.US：加速计算需求的主要受益者，也是行业资源竞争的间接成因
• KR 005930.KRX：Samsung 在高端智能手机、显示屏、内存与终端设备上与 Apple 直接竞争
• TW 2330.TW：TSMC 为 Apple 自研芯片代工，处在先进制程供应约束的核心位置
• US AVGO.US：定制连接方案与半导体供应商，参与 Apple 的供应链
• US QCOM.US：基带芯片供应商，随着 Apple 把更多芯片转为自研，其在 Apple 的敞口正在下降
• HK 00981.HK：SMIC 代表中国本土半导体产业的雄心，也代表供应链所处的地缘政治背景
• CN 688256.SHG：Cambricon 代表中国本土的 AI 加速器生态
• HK 01810.HK：Xiaomi 在大中华区争夺手机份额与生态消费支出
• HK 00268.HK：Kingdee 折射出更广阔的中国软件生态，这一生态影响着本地平台竞争

本研报基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。