Merck：KEYTRUDA 与 QLEX 贡献第 2 季度收入的 50.4%，皮下注射剂型销售额升至 4.63 亿美元，2028 年专利悬崖在即

有说法称 QLEX 可以「到 2039 年」为止确保这块业务无虞，这一点核证不足。FDA 于 2025 年 9 月 19 日批准 QLEX，Purple Book（FDA 生物制品目录）将其登记为一项独立的 351(a) 生物制品许可，原始批准日期就是该日。公开的 Purple Book 条目并未确立一个笼统的 2039 年独占期终点。配方、给药装置、酶和生产工艺方面的专利可能提供保护，但这些专利的可执行性、地域覆盖范围以及阻止替代性皮下注射产品的能力，都需要逐项专利分析。因此下文的估值把 QLEX 按转化率与留存现金流来建模，而不是假定一个有保障的独占期年份。

生物类似药的竞争既近且实。Samsung Bioepis 报告其 SB27 研究达到了关键的药代动力学与疗效等效终点；Celltrion 一直在推进 CT-P51，Amgen、Sandoz 及其他申办方也有在跑的临床项目。FDA 2026 年的政策草案还试图减轻生物类似药开发中的部分证据负担。确切的上市时间要看审批、诉讼与和解的结果，但若假设只有一家谨慎的竞争者在 2029 年之后很久才出现，这种情景对一份保守估值来说过于宽松。

从定性角度看，Merck 是一家处在转型中的公司。它的基本面质量依然很高：深厚的肿瘤学证据积累、全球化生产、监管能力、强劲的现金创造，以及把临床科学转化为被广泛采用的药物的长期记录。它的增长质量则要复杂一些，因为当前销售额有一半集中在一个即将面临独占期届满的产品系列上。在 CEO Robert Davis 任内，管理层已经做成过一笔明确成功的收购：115 亿美元买下 Acceleron，带来了 sotatercept，也就是今天的 WINREVAIR，获批不到两年半就做到 5.88 亿美元的季度营收。Prometheus 和 Verona 也提供了看得过去的第二波资产。Cidara 和 Terns 则在风险曲线上走得更远，购买价格相对于临床成熟度而言很大。

这只股票的历史解释了它今天的估值。随着 KEYTRUDA 从 2014 年的一款黑色素瘤药物成长为整个行业最大的处方药单品，投资者一路上调对 Merck 的估值倍数。此后当 Gardasil 在中国的疲弱、2026 年指引以及 2028 年之后的缺口让集中度问题再也无法回避时，估值倍数又收缩了。截至 2026 年 8 月 4 日，Merck 的 52 周股价区间约为 77.58 至 135.05 美元；在 128 美元的价位上，它已收复了大部分跌幅，过去一年上涨约 60%。这轮修复背后有实打实的证据：QLEX 的放量、WINREVAIR 的增长、管线进展和上调的销售展望。这同时意味着，市场不再提供 2025 年低点附近那种极度悲观的定价。

我的独立研究得出的评级，与库内 2026 年 5 月 25 日那篇研报不同。那篇研报以 122.41 美元这个已经过时的参考价给出观察评级。我在核实过的 8 月 4 日收盘价 128.00 美元上给出持有评级。新事实解释了其中一部分变化：QLEX 第 2 季度销售大幅超预期、营收指引上调、LIPFENDRA 获批、TroFuse-005 成功、tulisokibart 拿到阳性的 III 期溃疡性结肠炎数据，以及每周一次的 HIV 方案在 III 期成功。其余部分来自判断上的差异：我给 Merck 的新上市产品组合和宽阔的肿瘤学平台赋予了更高的现值，同时更明确地为收购占用的资本、以及生物类似药可能提前进入的情形扣分。这一结果并不是把此前的区间简单上调；估值是从明确的 2028 年之后情景重新搭起来的。

在当前价位上，Merck 既不算明显便宜，也没有被当成一台不间断增长的复利机器来定价。剔除费用后的近期盈利倍数不高，但近期盈利本身正是那块正在被消耗的资产。我的基准情形现值约为每股 130 美元，与市价接近。保守情形价值约为 110 美元，乐观情形可以到约 158 美元。以 128 美元买入，相对保守情形没有任何折价，相对基准价值也只有很小的折价。当 10 年期美国国债收益率在 2026 年 8 月 4 日为 4.63% 时，2.7% 的股息率不足以弥补这种安全边际的缺失。

公司纵向沿革、财务演进与资本市场叙事

Merck 的起点是分销，而不是生物技术。1891 年 1 月 1 日，George Merck 在纽约创立了这家美国公司，主业是经销精细化学品。公司在 1899 年出版了第一版 Merck Manual，而 George W. Merck 决定自建内部研究机构，这一步改变了公司的身份。1933 年设立的 Rahway 研究实验室，把 Merck 从卖化合物推向发现药物，早期工作包括维生素合成、可的松，以及对链霉素研究的支持。那次转型塑造出今天仍在运转的商业模式：把资本押在自有科学上，取得受监管的独占期，在全球组织生产，再把高利润率再投入下一代产品。

这家美国公司与德国 Merck 企业的分离，由第一次世界大战以及随后的商标安排所塑造。它成为一家独立的美国公司，最终保留了在美国与加拿大使用 Merck 名称的权利，德国公司则在其他地区保留该名称。这段制度史正是 Merck & Co. 在多数国际市场以 MSD 名义经营的原因，也解释了为什么粗率的搜索结果经常把两家互不相干的公司混在一起。

历史数据库把 Merck 在纽交所的上市时间记在 1941 年。这并不是现代招股书加路演形式的 IPO，我也没能核实到关于发行价、募资额或上市首日估值的可靠一手记录。因此这些数字应当按无法获得处理，而不是从没有出处的历史数据库里拼回来。对资本市场更重要的是，Merck 以一家以研究为核心的上市药企身份进入战后时代，并借助上市公司的融资渠道，建起生产能力、国际分销网络和一代接一代的专利保护型产品线。

Merck 的历史可以分成五个经济性质不同的阶段。

第一阶段从 1891 年延续到战后初期，把一家化学品分销商改造成研究型机构。当时的战略约束是科研能力：光有分销规模，定价权有限；有专利的药物则既能创造社会价值，又能带来可观的经济回报。1927 年与 Powers-Weightman-Rosengarten 的合并放大了规模，Rahway 实验室则让药理研究制度化。留下来的资产是一套能把发现推过开发与生产环节的公司体系，而不是任何单一产品。

从 1950 年代到 2000 年代初，第二阶段把 Merck 做成了最具代表性的研究驱动型药企之一。它的产品线横跨疫苗、心血管用药、感染性疾病和初级医疗。降压药、他汀类这些成功产品，强化了一种模式：庞大的初级医疗市场撑起庞大的销售队伍与研发预算。这一时期确立了公司的疫苗能力和医生关系，也暴露出品牌药反复出现的软肋：每一代重磅药的现金流最终都要撞上仿制药竞争。

第三阶段是围绕 2009 年 Schering-Plough 并购的整合。Merck 同意支付 411 亿美元，较 Schering-Plough 前一交易日收盘价溢价 34%，其中约 44% 为现金、56% 为股票。Schering-Plough 股东将持有合并后集团约 32% 的股份。交易被设计成反向合并，存续主体是 Schering-Plough 法律实体，只是改用 Merck 的名称，这样部分保住了在常规控制权变更下可能受影响的合同权利。Merck 想要的是更宽的专科产品组合、国际覆盖、生物制品产能，以及每年 35 亿美元的成本节省。这笔交易确实改变了公司的规模，也提供了支撑后来肿瘤时代的资产与能力，同时它也说明大型药企常常在内部产品线成熟之后靠外购来补广度。

第四阶段始于 KEYTRUDA 在 2014 年首次获得 FDA 批准。pembrolizumab 把 Merck 从一家多元化的成熟药企变成了一家肿瘤成长公司。每一次成功的临床试验，带来的远不止某一个适应症的收入增量。它同时扩大了这款药在医生中的熟悉度、支付方接受度、安全性数据库，以及作为联合治疗骨架的可用性。由此形成了一条会自我复利的监管护城河：竞争性的 PD-1 药物在科学上可能同样站得住脚，却仍然缺少同等广度的说明书适应症与试验基础设施。KEYTRUDA 在 2024 年贡献了近 300 亿美元收入，并继续向围手术期和辅助治疗场景扩张，那里的治疗介入更早、符合条件的人群可以更大。

市场的解读也随之改变。Merck 不再被当成一堆成熟初级医疗药物的组合来定价。它被赋予了成长性与防御型肿瘤药的双重身份，支撑来自盈利增长、临床捷报，以及连续适应症拓展造出的异常漫长的增长跑道。2019 至 2024 年股价的强势，既反映了 KEYTRUDA 盈利上行，也反映了市场越来越相信新适应症能把增长一路延伸到专利到期那一天。这个过程的早期，市场低估了 KEYTRUDA 的体量；到了后期，市场大概又低估了要替换掉如此集中的利润有多难。

第五阶段大致从 Robert Davis 于 2021 年升任首席执行官、以及 Organon 分拆开始。Davis 在 2014 年以 CFO 身份加入，2021 年 4 月出任总裁，2021 年 7 月出任 CEO，2022 年 12 月出任董事长。战略目标变成明确的产品组合重构。Merck 通过 Organon 剥离了增长较慢的女性健康与成熟品牌业务，收购 Acceleron 拿下 WINREVAIR，买下 Prometheus 获得 tulisokibart，收购 Verona 拿到 OHTUVAYRE，随后又向 Cidara 与 Terns 投入约 160 亿美元。Davis 的财务背景在这套组合逻辑里看得见：把资本集中投向有专利保护、商业潜力可观的专科产品。风险同样看得见：临近的专利悬崖会把有纪律的紧迫感变成对价格不敏感的紧迫感。

有几个节点至今仍在塑造当下的股票故事。Schering-Plough 并购给了 Merck 全球专科规模。KEYTRUDA 2014 年的上市重建了增长与市场信心；2021 年收购 Acceleron 带来了 WINREVAIR，如今它是外部业务拓展能孵出一条新产品线的最清晰证据。2023 年收购的 Prometheus，把重注押在 TL1A 生物学和 tulisokibart 上；2025 年收购的 Verona，补进的是一款已进入商业化阶段的呼吸科药物，而不是又一个遥远的管线选项。2025 至 2026 年 QLEX 的上市，提供了留住部分 KEYTRUDA 基本盘的主要机制。Cidara 和 Terns 随后把大笔资金投向一个 III 期抗病毒资产和一个相对早期的血液学资产，抬高了资本配置的赌注。

Merck 精选的财务历史，能说明投资者为什么长期容忍这种集中度。

上述数字根据 Merck 披露与财务报表数据库四舍五入整理；2025 年制药业务收入为 581 亿美元，动物保健收入为 64 亿美元。

就全公司而言，收入增长靠的是产品结构，而不是销量。KEYTRUDA 的适应症拓展、价格与用药时长贡献了大部分增量。收购在近期通过 WINREVAIR 和 OHTUVAYRE 做出贡献，动物保健则带来更稳定的需求与定价。成熟产品走的是反方向：Januvia/Janumet 收入在 2026 年第 2 季度下滑 31%，Dificid 在仿制药进入后大幅下跌，Bridion 于 2026 年 7 月在美国迎来独占期届满，LAGEVRIO 随新冠需求继续收缩。这就是制药业常态化的产品更替跑步机，只是被一个体量极大的产品衬得格外显眼。

毛利率要用两种口径读。按报告口径，2026 年第 1 季度毛利率从 78.0% 降至 74.2%，第 2 季度从 77.5% 降至 73.5%，主因是收购无形资产摊销、收购存货调整、重组与资产减值。第 2 季度 non-GAAP 毛利率约为 81.1%，接近管理层约 81% 的全年预期。底层的产品经济性依然有吸引力，但 Merck 的调整后利润率越来越多地把收购战略产生的成本排除在外。因此投资者比较各期经营情况时应当用调整后利润率，评估资本配置时则要看完整的现金支出。

拉长时间看，盈利与经营性现金流的匹配程度，好过 2023 年和 2026 年利润表所显示的样子。我对 2021 至 2025 年年度现金流量表的重构显示，累计经营性现金流约 840 亿美元，累计净利润约 630 亿美元，经营性现金流与净利润之比接近 1.3 倍。这个比率被一个因素美化了：收购的在研研发费用会立即压低会计利润，而现金对价体现在投资活动里。2025 年 Merck 产生约 165 亿美元经营性现金流，在约 41.1 亿美元资本开支之后，自由现金流为 123.6 亿美元。

随着 Merck 增加生物制品、疫苗与美国本土产能，资本开支一路走高。公司没有披露维持性与增长性开支的清晰拆分。我依据现有生产网络的体量和可见的扩产项目，把维持性资本开支估计为 2025 年总额的 55% 至 65%，约合 23 亿至 27 亿美元。其余部分用于新产品产能和网络扩张。这一估计存在不确定性，估值中按保守口径处理。

在最近这轮收购之前，资产负债表是稳健的，如今则不那么灵活。截至 2026 年 3 月 31 日，现金及投资为 68 亿美元，低于上年末的 155 亿美元，差额来自 Cidara 交割。Merck 随后安排了一笔 60 亿美元的延迟提取定期贷款，用于支持收购 Terns。这段时间前后的总债务约为 490 亿至 510 亿美元，而 Verona、Cidara 和 Terns 三笔交易合计公告对价约 260 亿美元。公司靠经营性现金流足以承担这一负担；问题在于，要在不提高杠杆、不牺牲回购的前提下继续弥补管线缺口，余地已经变小。

股东回报仍然可观。2026 年第 1 季度，Merck 派发股息约 21 亿美元，回购股票约 8.74 亿美元，均价约 114.07 美元。在考虑后续资金需求之前，管理层原本预计 2026 年回购约 30 亿美元。季度股息为 0.85 美元，对应年化 3.40 美元，按 128 美元股价计算股息率约 2.66%。以股息形式返还的资本，被正常化盈利充分覆盖；但股息、回购与收购三项合计，近期已超过公司内生的自由现金流。

如果忽略收购研发费用，投入资本回报率看上去很出色；如果把收购价全额资本化，就要弱得多。这正是经济意义上应有的张力。内部发现的 KEYTRUDA，在数十年研究基础设施之上创造了非凡的回报。收购来的项目除了持续的开发成本，还必须先赚回收购价。WINREVAIR 看起来有望在 Acceleron 这笔投资上赚到可观回报。Cidara 与 Terns 则要过很多年才谈得上评判。

过去十年的股价史包含四个主要阶段。2016 至 2018 年，Merck 被当作一家带有新兴肿瘤资产的防御型药企来交易。此后 KEYTRUDA 的成功在 2019 至 2022 年推动了盈利增长和估值倍数扩张。2023 至 2024 年间，投资者开始在肿瘤业务继续增长与愈发清晰的 2028 年到期之间做权衡。2025 年，Gardasil 在中国需求疲软、指引偏谨慎，加上替代缺口，把股价压到 77.58 美元附近的 52 周低点。此后股价反弹至 128 美元附近，背后是 QLEX 获批、更强的临床消息、上市表现，以及市场重新相信专利悬崖之后的收入未必会永久坍塌。

当前的估值比较必须剔除 2026 年的资产收购费用。报出来的约 36 倍滚动市盈率，相对成熟制药同业偏高，但在经济意义上有误导性。剔除费用后约 14.6 倍的 2026 年经营口径参考倍数，低于市场普遍给 AbbVie、AstraZeneca 这类多元化成长同业的倍数。这一折价是合理的，因为那些公司要么已经降低了单品依赖度，要么从来就没有 Merck 这种程度的单品依赖。

商业模式、护城河、行业与横向竞争

Merck 披露两块主要商业业务：制药与动物保健。制药贡献了 2026 年第 2 季度收入 147.6 亿美元，接近合并销售额的 89%。动物保健贡献约 17.8 亿美元，其中伴侣动物收入 7.34 亿美元，BRAVECTO 销售额 3.59 亿美元。其他收入金额不重大。制药的增长来自肿瘤、心血管代谢与呼吸产品；糖尿病和几款成熟药物则出现下滑。

在制药内部，肿瘤是利润引擎。KEYTRUDA 与 QLEX 两者当季合计贡献 83.66 亿美元。WELIREG、Lynparza 的合作分成收益以及更新的肿瘤项目拓宽了这块业务，但没有一项接近 KEYTRUDA 的体量。WINREVAIR 录得 5.88 亿美元，隐含年化运行率超过 23 亿美元。疫苗在战略上依然重要，不过 Gardasil 在中国遇到的冲击说明，经销商库存、国家集中采购和本土竞争可以压过全球流行病学层面的需求。

动物保健是稳定器，而不是估值中心。它的专利风险没那么二元，产品线横跨畜牧与伴侣动物，敞口连着宠物支出、蛋白质消费、兽医就诊和农业疫病防控。这块业务 2026 年第 2 季度收入增长 8%，2025 年全年也增长 8%。约 70 亿美元的年化规模若单独拿出来可以撑起相当可观的估值，但它的盈利无法抵消肿瘤业务数十亿美元级的快速下滑。

成本结构里固定和准固定的部分占比很高。新药发现研究、全球临床试验、注册事务人员、生物制品工厂、药物警戒和商业化基础设施，都没法跟着某一个季度的销售同步缩减。单剂生产成本相对品牌药价格往往很低，成功产品因此有很高的增量利润率。这在适应症拓展周期里形成很强的经营杠杆，而在独占期届满之后杠杆反向作用。Merck 那项目标定在 2027 年底的 30 亿美元成本节约计划可以保住一部分盈利，但如果对研究或上市投放能力砍得太深，替代战略就会被削弱。

研发支出既是成本，也是制药公司生成存货的过程。2026 年第 1 季度在计提 Cidara 费用之前，Merck Research Laboratories 的人用健康直接研究费用约 25 亿美元；而在计入 90 亿美元资产收购（会计口径）费用之后，报表口径的研发总额达到 126 亿美元。第 2 季度报表研发为 97 亿美元，其中 57 亿美元来自 Terns。这种量级让季度间的研发费用率几乎失去意义，除非把业务拓展（BD）相关的计提单独拆出来。

Merck 最强的护城河是围绕 KEYTRUDA 建起来的临床与监管网络。一款肿瘤药的价值不只取决于分子机制：获批瘤种、治疗线数、伴随诊断、生存数据、医生使用经验、指南地位、生产可靠性，以及与其他疗法的联用兼容性，都会汇入其中。Merck 手上 17 项正在进行的 sac-TMT III 期临床研究和大量 KEYTRUDA 联用项目说明，一个已经立住的骨架药物能把下一个资产的商业与临床摩擦降下来。这条护城河在专利到期前经济价值依然很强，到期后也能帮助联用方案推向市场，但分子本身的价格保护会走弱。

开发与商业化的规模是第二条护城河。Merck 能同时推进多项跨国试验、与监管机构谈判、生产生物制品，并在肿瘤、心肺疾病、疫苗和感染领域部署专业化销售队伍。LIPFENDRA 项目把一款口服大环 PCSK9 抑制剂变成了同类中首个获批的每日一次口服药。WINREVAIR 的上市把一项专科肺血管资产做到了单季 5.88 亿美元。这些是可以观察到的能力，而不是品牌宣称。

第三条护城河是疫苗和肿瘤领域的治疗信任。医生和医疗系统很看重安全性数据库、供应可靠性和真实世界的熟悉度。这种信任并不能阻止竞争：Vaxneuvance 的需求已被竞争对手的肺炎球菌疫苗抢走，Gardasil 在中国面对需求走弱和本土替代品，Opdivo 和 Tecentriq 在免疫肿瘤领域正面竞争。临床数据支持产品时，信任能提升采用率；但它救不了疗效更差、标签不便利或支付方经济性糟糕的药。

第四是财务能力。Merck 能拿出 160 亿美元买下 Cidara 和 Terns，供养 17 项 ADC 的 III 期临床研究，并承受试验失败而不危及自身生存。这项资本优势是真实的，但当紧迫感削弱价格纪律时，它会变成劣势。庞大的资产负债表并不能提高临床成功概率。

客户转换成本因产品而异。对 KEYTRUDA 有响应的单个患者可能在整个疗程里继续用药，但只要指南、支付方政策和医院处方集允许，新患者就可以直接从生物类似药或竞品开始。疫苗取决于公共卫生免疫规划和采购决策。动物保健产品受益于兽医的使用习惯和养殖场操作规程，不过转换同样可行。因此这条护城河最强的地方在证据和渠道地位，在合同锁定层面就没那么绝对。

管理层的记录有好有坏，但整体在平均水平之上。Robert Davis 接手时就背着替代 KEYTRUDA 的任务，动手比许多面临专利悬崖的管理层更早。Acceleron 和 Verona 带来了商业化路径清晰可见的资产。Prometheus 给了 Merck 一个可能相当重要的免疫学平台。公司还把人用健康业务重组为专门的肿瘤事业部和专科及感染疾病事业部，让权责与它必须搭起来的这座桥对齐。

不太乐观的解读是，收购的价格和临床阶段都变得更激进。Cidara 花了约 92 亿美元，而这个组合的价值主要压在 MK-1406 这一款处于 III 期的流感预防候选药上。Terns 花了约 68 亿美元，其主要资产还停在 I/II 期。假设 MK-1406 获批概率 60%、获批后商业成功概率 55%，并要求开发与融资取得可接受的回报，Cidara 大概需要数十亿美元级的峰值销售额。Terns 需要的经济体量与之相当，尽管其阶段更早、不确定性更高。这些是情景推演，而不是公司预测。

治理结构对一家美国大型上市公司来说很常规：没有控制型创始人，没有双重股权结构，机构持股分散。主要的利益一致性问题在于薪酬依赖 non-GAAP 指标，而这些指标剔除了部分与收购相关的成本，同时公司自己也承认被剔除的项目未必就该被视为非经常性。董事会评估科学类业务拓展时应当看资本的完整回报，而不只看计提之后的盈利轨迹。

制药行业在用量上已经成熟，靠创新和产品结构来增长。IQVIA 预计全球药品支出到 2030 年将继续上升，主要由发达市场的新药推动，而底层的药品使用量增速要慢得多。肿瘤仍是最大的处方类别，按 IQVIA 数据 2025 年销售额约 2,880 亿美元。行业利润池落在有差异化、有专利保护且临床获益明显的疗法上；仿制药生产、大宗流通和无差异化的基层医疗产品留下的经济利益要少得多。

Merck 在经济上是防御型的，在技术上却是周期型的。癌症治疗、疫苗和畜牧用药的需求跟 GDP 的关联并不紧密。它内部的周期是专利与产品周期：发现、试验、获批、上市、适应症拓展、成熟，然后是独占期的骤然终止。利率影响估值和收购融资，政策则决定定价以及竞争者进入的速度。

支付方的议价能力在上升。美国 Medicare 谈判、通胀惩罚条款、Part D 重新设计和各国的国际参考定价体系，都在削弱厂商把每一项临床进步都转化为不受约束定价的能力。Merck 的申报文件把政府控费措施列为核心风险。Januvia 已经进入 Medicare 谈判流程，公司也已就主要产品的价格压力发出提示。谈判效果的具体时点会随立法和诉讼变化，但方向是支付方干预越来越多。

监管机构还通过生物类似药规则影响这道悬崖。FDA 简化生物类似药开发部分环节的努力可以降低开发成本，吸引更多进入者。已经有不止一家帕博利珠单抗生物类似药的申办方进入后期研究。即便 Merck 用次级专利守到 2029 年，一批竞品扎堆上市也会加剧净价侵蚀。

地缘政治风险不可忽视，但相对产品风险仍属次要。Merck 在全球生产和销售，面对汇率波动，依赖跨国的临床与供应网络。中国已经成为药物开发的更大来源地和重要的商业市场，但 Gardasil 的经历表明，把人群需求想当然地等同于收入是有边界的。美中政策可以影响授权合作、试验、数据、生产伙伴和投资者认知，医药关税则可能抬高成本并促使企业建设冗余产能。

最有参考价值的横向同业是 Bristol Myers Squibb、AbbVie、AstraZeneca 和 Novartis。Bristol Myers 是面临重大独占期届满的公司里最接近的估值参照。AbbVie 是最相关的转型先例，因为它用 Skyrizi 和 Rinvoq 成功替代了 Humira 流失盈利中的很大一部分。AstraZeneca 是肿瘤增长的标杆，Novartis 则是专注而组合分散的创新药标杆。

市值与股价取自美国上市报价；盈利倍数采用公司指引或同期市场预测，并非完全会计可比。

Bristol Myers 成了市场眼中「拿证据来」的那家药企。它的增长产品组合在 2026 年第 2 季度扩张了 15%，但投资者只给它不到 10 倍的调整后盈利倍数，因为几款成熟产品面临侵蚀，债务也仍然不轻。它给 Merck 的教训是，看上去的便宜可以在整个悬崖期里一直延续下去；市场等的是替代产品把下滑的收入盖过去，而不只是从小基数上快速增长。

AbbVie 是成功穿越悬崖的参照案例。Humira 的销售在生物类似药进入后急剧下滑，但 Skyrizi 和 Rinvoq 增长得足够快，把公司整体增速拉了回来。客户选择这两款产品，是因为它们在体量巨大的免疫市场里拿出了有说服力的疗效，而 AbbVie 在 Humira 美国独占期届满之前就重金投入了适应症拓展。AbbVie 更高的估值倍数，反映的是替代引擎已经进入商业化这一证据。Merck 有 WINREVAIR 和 QLEX 的证据，但它这座桥的大部分还停在开发阶段。

AstraZeneca 靠多元化的肿瘤业务持续复利。它的肿瘤组合横跨靶向治疗、抗体药物偶联物、免疫肿瘤和罕见病，没有哪一款产品占到公司收入的一半。医生选择 AstraZeneca 的产品，看的是特定适应症的数据，而不是某个通用平台。市场愿意为这种增长的广度和持续时间付更高的价，尽管 AstraZeneca 同样面对试验、定价和执行风险。

剥离消费者健康和仿制药权益之后，Novartis 成了一家专注的创新药公司。它的估值反映了更干净的组合、有纪律的资本配置和不那么极端的产品集中度。它没有 KEYTRUDA 那种单一大品种的上行空间，但对 2028 年那个单一事件的敞口也小得多。

Merck 占据的位置是在位的肿瘤平台加转型期收购方。在当前业务的势能上它强于 Bristol Myers，在已经证明的悬崖后替代能力上弱于 AbbVie。它的临床平台比多数同业更宽，但收入分散度不如 AstraZeneca 或 Novartis。公司的利润取自肿瘤治疗预算、专科心血管与呼吸市场、疫苗和动物保健。生物类似药厂商、竞争性肿瘤治疗方案、支付方处方集和失败的试验结果，是这块利润池可能流向别处的主要路径。

当前基本面与多空分歧

最近四个已披露季度显示，在异常嘈杂的会计处理之下，业务本身在温和增长。

2025 年第 3 季度的业务拓展（BD）费用少于可比期间，GAAP 每股收益为 2.32 美元。第 4 季度营收与调整后每股收益均超预期，但 2026 年的初始展望令市场失望，原因是其中计入了 Cidara 相关计提、温和的营收增长以及 Gardasil 的持续压力。2026 年第 1 季度虽有 Cidara 计提，仍超出已被下调的盈利预期。第 2 季度的营收与调整后亏损再度好于预期。这一序列表明，底层经营正在跑赢 2025 年抛售之后形成的谨慎预期。

QLEX 是当前最重要的经营指标。销售额从第 1 季度的 1.28 亿美元升至第 2 季度的 4.63 亿美元。这一环比增幅有一部分来自上市爬坡，而不是可重复的增长速率，但它说明诊所与患者看重一到两分钟就能完成的皮下注射，相比之下静脉输注约需 30 分钟。据路透社报道，该产品的早期渗透率已占到美国 KEYTRUDA 销售额的两位数份额。若能向管理层 30–40% 的目标靠拢，在静脉注射剂型的竞争到来之后仍可保住一块有分量的产品线；若在 20% 以下就见顶，看多论据的大部分将不复存在。

WINREVAIR 是 KEYTRUDA 之外最强的增长资产。继第 1 季度的 5.25 亿美元之后，季度营收推进至 5.88 亿美元，增长 75%。肺动脉高压是一个未满足需求可观的专科市场，sotatercept 的差异化机制支撑了快速放量。风险在于医生的用药顺序、长期安全性、竞争以及有限的现患人群池。即便如此，一块 30 亿至 50 亿美元的产品线，如今看起来比上市时更有可能实现。

WELIREG 正在成长为一项有用的肿瘤资产，第 2 季度销售额约 2.71 亿美元，同比增长强劲。在肾细胞癌中与 KEYTRUDA 联用的适应症拓展，能扩大其商业覆盖并巩固 Merck 的肿瘤渠道。CAPVAXIVE、ENFLONSIA、OHTUVAYRE 与 IDVYNSO 提供了更多新上市品种，但它们合计的体量比任何单一季度的百分比增速更重要。

LIPFENDRA 具有战略意义，因为口服 PCSK9 抑制剂能触达抗拒注射的患者，也能借用 Merck 在心血管代谢领域的商业化经验。Merck 披露，关键研究中 LDL 胆固醇的降幅处于 50% 区间的高段，在机制不同的平台上具备与注射类生物制剂竞争的实力。商业价值将取决于支付方准入、真实世界依从性、价格，以及临床医生是把它用在成本更低的他汀与依折麦布之前还是之后。FDA 批准在技术层面解除了这项资产的风险；报销与上市执行仍未有定论。

当 TroFuse-005 在晚期或复发性子宫内膜癌中达到总生存期与无进展生存期终点后，sac-TMT 从一个有吸引力的平台变成了部分获得验证的后期项目。Merck 与 科伦博泰 正在跨瘤种推进 17 项全球 III 期研究。如果疗效、毒性与生产能够支撑多项获批，这个项目可以成为后 KEYTRUDA 时代的主力产品线。ADC 领域竞争激烈，一项阳性试验并不能证明它在肺癌、乳腺癌等更大的市场上同样成功。

tulisokibart 拿出的是一个宽口径免疫学项目本就会出现的混合证据。它在 III 期溃疡性结肠炎诱导治疗中达到了主要终点与关键次要终点，并产出了阳性的 II 期化脓性汗腺炎数据，而另一项肺部适应症失败。阳性结果强化了收购 Prometheus 的论点，但持久缓解、维持期数据、安全性，以及相对既有生物制剂与口服药物的差异化，才会决定商业价值。

每周一次的口服 islatravir/lenacapavir 组合在 III 期研究中维持了病毒学抑制，有望成为首个获批的每周口服 HIV 治疗方案。在慢性病领域，便利性有实实在在的商业意义，但与 Gilead 的合作会分走一部分经济利益，早前 islatravir 的淋巴细胞安全性问题也仍是该项目历史的一部分。监管审评与处方医生的信心，比每周给药这一点新意本身更重要。

市场目前交易的是四项基本面进展，而不是一个临时题材：QLEX 的转化率、新上市产品能够迅速突破 10 亿美元的证据、更密集的后期阳性读出，以及对 2026 年营收更高的信心。它同时也在交易一个资本市场叙事：Merck 能够复制 AbbVie 那次成功的转型。这个叙事跑得比证据更快。AbbVie 走进 Humira 专利悬崖时，手里已有两块年销数十亿美元的商业化接替产品线。Merck 则仍要靠若干资产在从现在到 2030 年之间跨过临床、监管与报销的门槛。

最强的看多论点从产品线留存开始。QLEX 在第二个完整季度做到 4.63 亿美元，治疗时间大幅缩短，管理层 30–40% 的目标可以把很大一部分患者从直接转向静脉注射剂型的路径上留下来。围手术期 KEYTRUDA 的更多获批，可能把需求支撑到 2028 年。Merck 也具备捍卫专利、谈判和解的财力与临床能力。

第二条看多论据认为，接替产品组合已经比市场给的信用更大。WINREVAIR 单季 5.88 亿美元、LIPFENDRA 获批、WELIREG 增长、OHTUVAYRE 的商业化收入、sac-TMT 与 tulisokibart 的阳性数据，加上每周一次的 HIV 方案，横跨多个治疗领域。只要有五到八个产品各自做到数十亿美元，这个组合就不需要某一款药再变成一个 KEYTRUDA。

第三条看多论据是估值。在 128 美元的价格上，把已披露的 Cidara 与 Terns 负担加回 2026 年指引所得到的经营口径代理指标，对应约 14.6 倍。一家正常化每股收益增速处于高个位数的多元化制药公司，通常能拿到更高的倍数。如果专利悬崖之后的营收在 2031 年前重回增长，Merck 有可能向同业倍数重估，同时继续派息。

最强的看空论点从集中度开始。KEYTRUDA 系列贡献了第 2 季度销售额的略多于一半，由于生物制剂的毛利率和成熟的商业化基础设施，它在经营利润中的占比很可能还要更高。即便 QLEX 转化率做到 40%，当前的大部分销量仍然暴露在外。Samsung Bioepis、Celltrion、Amgen、Sandoz 等公司并不会等到 2028 年才开始开发。在临床实践自然改变之前，多家进入者就可以在支付方返点上展开竞争。

第二条看空论据是 Merck 为不确定的科学付出的价钱。Cidara 与 Terns 合计花费约 160 亿美元。它们的会计处理让 2026 年每股收益一时难看，却让后续的调整后数字变得干净；经济回报仍然是二元的。如果一个失败、另一个只做出一款小众产品，数十亿美元的股东资本几乎不会有什么回报，同时杠杆与利息成本还上去了。

第三条看空论点是，新品上市的算术账经常具有误导性。十款各卖 10 亿美元的药，如果背着特许权使用费、收购无形资产摊销、昂贵的专科销售队伍和更低的利润率，就替代不了 KEYTRUDA 的 100 亿美元利润。Merck 的 non-GAAP 毛利率指引已经从约 82% 降到 81%，同时销售及管理费用为支撑新品上市而在上升。

第四条看空论据是，2026 年这轮上涨有很大一部分，是在决定性证据到来之前就提前反映了未来的成功。股价从 80 美元以下走到 128 美元，而最重要的那批后悬崖资产仍然需要维持期数据、监管审评、更广泛的关键研究胜利和商业报销。市场对概率加权后的管线，给价可能比 2025 年时更慷慨，但底层的科学成功概率并没有在每一个项目上都提高 60%。

估值、现金流传导与预期差

所有者收益分析从现金转化开始。Merck 在 2025 年报告的自由现金流约 123.6 亿美元，这是扣除 41.1 亿美元资本开支之后的数字。折合每股摊薄约 5.00 美元，按 128 美元股价计算的表观自由现金流收益率接近 3.9%，明显低于调整后每股收益所暗示的水平。这一差距部分反映了营运资本的时点、重组、收购整合、税以及成长性资本开支。单一年度会低估正常化的现金盈利能力，而只用调整后每股收益又会因为忽略完整的收购经济账而高估它。

2021 至 2025 年，累计经营性现金流约为累计净利润的 1.3 倍，但这个比值被向上扭曲了：收购而来的研发支出计入利润表，而收购付款被归类为投资活动现金流出。我对 2026 年正常化所有者收益的区间估计是每股 8.00 至 8.70 美元，已扣除估算的维持性资本开支、经常性现金税与利息，但没有把新的收购当作每年经常性的资本开支来处理。按 128 美元计算，这意味着正常化所有者收益倍数约为 14.7 至 16.0 倍，所有者收益率为 6.3–6.8%。

维持性资本开支并未披露。模型按 2026 年美元假设为 25 亿美元，约相当于近期资本开支总额的 60%，其余部分视为成长与网络扩张支出。维持性资本开支每上调 10 亿美元，价值大约减少每股 4 至 6 美元，具体取决于情景所用的倍数。

历史估值给出的参考有限。Merck 的滚动市盈率，在盈利干净且较高的时期看上去很低，在计提收购研发支出之后又会变得极高甚至失去意义。真正可比的是专利悬崖之前的正常化盈利。按所有者收益 14 至 16 倍计算，股价低于多元化成长型药企同业，但高于市场给 Bristol Myers 的困境悬崖估值。这个位置是合理的：Merck 当前的增长与管线动能好于 Bristol Myers，但接替证据少于 AbbVie，集中度又高于 AstraZeneca。

绝对估值把专利悬崖明确建进模型，而不是藏在永续增长率里。第 2 季度 KEYTRUDA 系列的年化营收约 335 亿美元。各情景假设该产品线在 2027 至 2028 年前后见顶，此后静脉注射剂型的侵蚀与 QLEX 的留存开始分化。

†此处的贡献指的是重大新上市品种、收购资产与后期管线在成熟的非 KEYTRUDA 基数之上带来的增量销售；它并不涵盖每一款现有产品。

保守情形假设生物类似药激进进入、QLEX 在 20% 附近见顶、Cidara 与 Terns 只取得有限成功、后期组合仅有部分贡献。它并不假设公司崩塌。Merck 仍保有动物保健、疫苗、成熟药品、WELIREG、WINREVAIR 以及一部分 KEYTRUDA 的经济利益。110 美元的现值包含了专利悬崖之前可观的现金流，但对悬崖之后的公司按成熟期倍数估值。

基准情形假设 QLEX 达到管理层 30–40% 的期望，静脉注射剂型的侵蚀更像一次有竞争的生物制剂悬崖，而不是仿制药式的瞬间崩塌，同时 WINREVAIR、LIPFENDRA、OHTUVAYRE、WELIREG、sac-TMT、tulisokibart 等产品在成熟基数之上合计贡献 2031 年 150 亿至 180 亿美元的销售额。它并不假设 Cidara 或 Terns 中必须有一个成长为 100 亿美元的产品。对应价值约 130 美元，接近当前报价。

乐观情形要求好几件事同时奏效。QLEX 必须覆盖大约一半的适用患者，Merck 必须通过专利与和解推迟或削弱静脉注射剂型的进入，管线还必须产出多条大型产品线。sac-TMT 在不止一个主要瘤种上成功，tulisokibart 成为有竞争力的免疫学产品，LIPFENDRA 获得广泛报销，MK-1406 与 MK-4208 中至少有一个拿到强劲回报。由此得出的 158 美元估值站得住脚，但不能拿来当作买入的基准。

以上是研究框架内的估值情景分析，不构成投资建议。

128 美元的市场价格看起来定价的是接近基准情形的结果：2029 至 2030 年出现幅度可观但可控的盈利下滑，QLEX 转化率接近管理层目标区间的下限，管线取得足够的成功、让增长在 2031 年前后恢复。它没有定价 KEYTRUDA 的立即崩塌。它同样没有把完整的乐观组合定价进去。

下一批预期差将来自 QLEX 的销售额与份额，而不只是 KEYTRUDA 的表观增长；来自 sac-TMT 成功的广度；tulisokibart 的维持期数据；LIPFENDRA 的处方集准入；WINREVAIR 的新患者曲线；以及管理层对峰值销售的披露。2026 年 10 月 26 日的肿瘤投资者活动，对 sac-TMT、肿瘤联合用药以及后 KEYTRUDA 时代的架构尤其重要。Merck 的下一份季度报告定于 2026 年 10 月 29 日发布。

安全边际的复核结果，比表观的正常化倍数要不利。当前股价比 110 美元的保守估值高出 16%，因此相对该情形的安全边际为零。基准情形中最脆弱的假设，是 2031 年 150 亿至 180 亿美元的接替贡献。把这块贡献下调至 70%，我的基准估值就会从每股 130 美元降到约 118 美元。

如果正常化所有者收益连续三年持平、估值倍数不变，主要回报就只剩约 2.7% 的股息率，在温和的股息增长与再投资效应之后，或许是每年 2.5–3.0%。这低于 2026 年 8 月 4 日录得的 4.63% 的 10 年期美国国债收益率。在盈利持平的检验下，按这个买入价没有安全边际。

Merck 是一家好公司，但当前价格已经反映了一条走得通的过渡路径。除非新证据抬高保守情形下的价值，否则等一个更好的价格在经济上是理性的。安全边际充分性的结论是：无。

风险分析、催化剂与跟踪指标

概率最高、影响最大的风险，是 KEYTRUDA 遭侵蚀的速度快过替代产品组合的接续速度。可观测的指标是 QLEX 转化率、招标与处方集决策、生物类似药试验的完成情况、专利诉讼和净价。传导路径很直接：KEYTRUDA 的销量与价格下滑，会让毛利下降得比研发和生产成本的下降更快；随后，如果投资者认定这条接续路径没能走通，盈利倍数也会被下调。已有多家生物类似药开发方在推进，FDA 政策又在朝简化开发的方向移动，发生实质性侵蚀的概率较高，不确定的是时点与幅度。

第二项风险是管线与收购失败，概率为中，影响为高。Cidara 与 Terns 合计约 160 亿美元的资本，投向的资产仍然面临临床、监管与商业化风险。可观测指标包括 MK-1406 的 III 期临床疗效与安全性、与监管机构的互动、MK-4208 的应答持续时间，以及流感预防和慢性髓性白血病领域的竞争对手数据。一旦失败，管线的预期价值会缩水，管理层的纪律性会被打上问号，后续收购也会变得更贵，因为公司届时仍然需要替代收入。

第三项风险是成功的产品所产生的现金少于表面销售额所暗示的水平，概率为中，影响为中到高。不少替代产品涉及特许权使用费、利润分成、收购形成的无形资产摊销或专门的上市推广开支。non-GAAP 毛利率已经回落至 81% 附近，第 2 季度 SG&A 为支持新品上市与行政开支增长 10%。如果收入在增长而所有者收益停滞，市场可能弃用正常化 EPS，转而按自由现金流给 Merck 估值。

第四项是资本结构压缩，概率与影响均为中。收购 Cidara 之后，现金及投资在 3 月 31 日降至 68 亿美元，Terns 的交易则由一笔 60 亿美元的信贷额度提供支持。利息支出的上升在第 2 季度已经看得见。Merck 的经营流动性依然充裕，但再来一笔 100 亿美元的收购，可能把净负债推高到限制回购、股息增长或研发投入的水平。这里该看的指标是净负债除以正常化所有者收益，而不是收购计提季度的报表 EPS。

第五项风险是政策驱动的价格压缩，概率为高，影响为中。美国政府的价格谈判与通胀罚则、国际市场招标，以及生物制品报销规则可能发生的变化，都能在生物类似药实际进入市场之前就压低净价。如果某项政策加速了可互换替代，或让输注型生物类似药对医疗服务提供方在经济上更有吸引力，QLEX 的转化经济性就会被削弱。相关指标是 CMS 的价格公示、Part B 报销规则，以及 Merck 对美国价格与产品结构的说明。

Gardasil 与疫苗业务的波动是第六项风险，量级相对更小。季度波动持续下去的概率为高，但长期影响为中。中国经销商库存、本土疫苗竞争、采购政策与接种指南，在底层医疗需求依然可观的情况下，仍造成了大幅波动。这一回补事实上已经开始：Gardasil/Gardasil 9 在 2026 年第 2 季度销售额为 11.69 亿美元，增长 4%，得益于亚太与欧洲的需求上升。而结构性的份额流失，仍会削弱公司为数不多的大型非肿瘤业务之一。

诉讼确实存在，但它不是估值层面的核心风险。Merck 面临过 Gardasil 的产品责任索赔、与中国需求披露相关的证券诉讼、反垄断事项以及政府问询。按现有公开披露判断，没有哪一起案件在预期价值上能与专利悬崖风险相提并论。重大不利判决仍可能影响现金与声誉，因此法律计提与案件进展值得跟踪。

未来 12 个月的正面催化剂包括：QLEX 的采用进度超过 30–40% 的路径、WINREVAIR 处方量继续增长、LIPFENDRA 拿到有力的处方集覆盖、sac-TMT 递交监管申请、tulisokibart 维持治疗数据向好、KEYTRUDA 新增围手术期适应症获批，以及 OHTUVAYRE 能够向国际市场扩张的证据。公司若在大额收购上克制地按下暂停键，也会提升市场对其资产负债表管理的信心。

负面催化剂包括：QLEX 销售走平触顶、提前和解使多个静脉注射生物类似药在 2028 年 12 月之后不久即可进入、WINREVAIR 或 tulisokibart 出现意外的安全性问题、LIPFENDRA 报销条件不佳、sac-TMT 在子宫内膜癌以外的试验失败，或者再出现一笔靠举债完成的大额早期资产收购。

‡示意性组合，包含 WINREVAIR、WELIREG、OHTUVAYRE、CAPVAXIVE、QLEX 的增量销售额以及其他主要新上市产品；口径应逐季保持一致。

跟踪 QLEX 要同时看金额和转化率。即便转化率令人失望，收入也可能因为 KEYTRUDA 整体用量上升而增长。美国的患者份额或剂量份额，是更干净的生命周期衡量口径。Merck 的备案文件、财报材料与肿瘤学会议是主要信息来源。

替代产品的销售额应当合并来看，因为跨过悬崖靠的是一整个产品组合。投资者可以自建一个口径一致的季度组合，把它的绝对金额增量与 KEYTRUDA 最终的绝对下滑额相比。否则，小基数上的百分比增速会夸大进展。

现金类指标需要针对收购在研研发的付款做调整。净负债应与正常化所有者收益对比，收购对价则应单独累计，并与产品最终产生的现金流相互检验。如果在最初那笔 EPS 计提之后就把收购对价视作无关项，回报会被高估。

交叉综合、最终结论、关键数据、不确定性与信息来源

纵向来看，Merck 在一个多世纪里证明了一种能力：围绕生物医药创新搭建可持续的机构化体系。公司起家于药品经销，此后建起研究实验室，拓展到疫苗与慢性病用药，靠一次转型性并购扩大全球专科药规模，再把帕博利珠单抗做成了那个时代覆盖面最广的肿瘤商业化平台。KEYTRUDA 的成功包含科学洞察、临床执行、监管速度、生产可靠性和持续的适应症拓展。这并不只是时代顺风。其他大型药企同样接触得到免疫肿瘤学的科学基础，Merck 从中创造的价值高于多数同行。

运气仍然起了作用。药物发现具有概率性，KEYTRUDA 最终能覆盖多广，在这项资产进入开发时无从知晓。有利的肿瘤生物学、全球癌症支出上升、支付方愿意为有意义的生存获益买单，这些都放大了结果。管理层的能力把有利的生物学变成了一条支柱产品线，但生物学本身是它没法创造的。

这些能力今天仍然在。TroFuse 项目、LIPFENDRA 获批、WINREVAIR 上市和 tulisokibart 的开发都表明，Merck 依然跑得动大型试验，也依然能把专科药商业化。资产负债表、肿瘤领域的合作关系和监管事务体系仍是优势。到期的是受专利保护的分子，而不是这个组织本身。

短板在于结构性集中。第 2 季度销售显示，公司每 1 美元收入里仍有大约 50 美分来自 KEYTRUDA 系列，利润的集中度大概更高。如果市场高估了接续的速度，一家公司完全可能在保持科学水准的同时，股票回报却很差。Merck 得打造出好几条成功的产品线，才够让所有者收益在 2030 年前后维持稳定。

横向来看，Merck 相对 Bristol Myers 的优势，是当下更强的肿瘤业务动能和更清晰可见的新品上市组合。相对 AbbVie 的短板是接续转型还没有得到商业验证。相对 AstraZeneca 和 Novartis 的短板是集中度。它独有的优势在于，在剩余独占期内，KEYTRUDA 本身可以帮助推动联合疗法和相邻肿瘤资产的上市。

股价已经提前为这部分未来的成功付了钱。正常化后 14 至 16 倍的所有者收益倍数，只对着 2026 年盈利看显得不高，但这份盈利正处在专利周期的顶部附近。一项处于衰退轨道的资产，不应只按当期收益率来估值。在 128 美元的价位上，市场隐含地在为几件事付费：QLEX 保住可观份额、WINREVAIR 及其他新品继续放量、若干管线项目取得成功。

市场最可能出现的误判，比「专利悬崖被忽视」或「专利悬崖已被充分定价」都要微妙。投资者可能低估了 Merck 这套宽口径新品上市体系的价值，同时高估了每款新产品的收入里有多少能落到股东手里。接续产品组合可以做出可观的销售额，盈利却仍低于 KEYTRUDA 的峰值，因为收购来的产品背着买入对价、特许权使用费、融资成本和上市推广开支。

未来一年，关键变量是 QLEX 的转化率、WINREVAIR 的增长、LIPFENDRA 的准入、sac-TMT 的申报计划和 2027 年指引。放到三年，关键变量变成生物类似药的上市时点、KEYTRUDA 的净价、tulisokibart 与 sac-TMT 的获批，以及进入 2029 年时接续产品的累计销售额。放到五年，价值取决于所有者收益是在每股 6 至 7 美元上方见底并重回增长，还是在债务仍高企的情况下滑向每股 4 至 5 美元。

有两种情形会让 Merck 成为更好的投资标的。一是价格：股价跌入 82 至 88 美元的区间，相对保守情形价值至少有 20% 的折价。二是证据：QLEX 转化率超过 40%、接续产品到 2028 年接近 150 亿美元的年化运行率、多个后期项目取得成功，即便股价不跌，也会抬高保守情形价值。

出现以下情况，这一判断应向下修正：到 2027 年年中，QLEX 在美国 KEYTRUDA 用量中仍低于 20%；两项主要的 sac-TMT 试验失败；tulisokibart 的维持治疗结果不理想；管理层再做一笔 100 亿美元以上、靠举债完成的早期资产收购；或者生物类似药和解安排允许多个竞品比假设更早进入市场。出现以下情况，则应向上修正：QLEX 转化率达到 40% 至 50%；LIPFENDRA 拿到广泛准入；WINREVAIR 超过 40 亿美元的年化轨迹；MK-1406 或 MK-4208 其中之一的风险被大幅化解。

看多理由：

• QLEX 在 2026 年第 2 季度贡献 4.63 亿美元，此前第 1 季度为 1.28 亿美元，这提供了早期证据：在静脉注射版生物类似药到来之前，可能有相当一部分患者完成转换。
• WINREVAIR 季度销售额达到 5.88 亿美元，验证了 2021 年之后至少一笔重大收购，也在建立一条有望达到数十亿美元量级的产品线。
• LIPFENDRA 获批，加上 sac-TMT、tulisokibart 以及每周一次的 islatravir/lenacapavir 取得 III 期阳性结果，把接续产品组合拓宽到多个治疗领域。
• 在 128 美元的价位，把单独披露的 Cidara 与 Terns 相关负担加回之后，Merck 的估值约为 2026 年经营性 EPS 代理值的 14.6 倍。
• Merck 的肿瘤数据网络和全球开发体系，提高了成功管线资产得以规模化上市的概率。

看空理由：

• KEYTRUDA 与 QLEX 合计贡献第 2 季度收入的 50.4%，在多款生物类似药推进之际，公司的集中度高于主要的多元化制药同行。
• 即便按管理层 30% 至 40% 的 QLEX 采用率目标，当前用量的大部分仍然暴露在风险中；而且 FDA 的公开记录并不能证实存在覆盖到 2039 年的全面独占期。
• Cidara 和 Terns 两笔交易花掉约 160 亿美元，买到的资产仍面临相当大的临床与商业风险。
• 当前股价比保守情形价值高 16%，股息率低于 10 年期美国国债收益率。
• 2026 年这波从 70 美元区间高段涨到 128 美元的行情，已经把若干管线成功提前计入价格，而关键试验的覆盖广度、报销情况和专利悬崖之后的利润率都还未知。

第一个事前验尸剧本从 2028 年开始。Samsung Bioepis 的 SB27、Amgen 的 ABP 234 以及其他帕博利珠单抗生物类似药拿到批准或和解协议约定的上市日期。到 2029 年，两款或更多产品以低于静脉注射版 KEYTRUDA 净价 35% 至 45% 的价格进入市场。由于支付方偏好成本更低的输注方案，QLEX 转化率停在 20% 附近。静脉注射版用量在第一个完整年度下滑 65%，公司整体毛利率跌破 76%，正常化 EPS 降至 5.50 美元附近。投资者对这家仍在寻找增长的公司给出 11 倍的估值倍数，对应股价在不计股息的情况下约为 60 美元，较研报日价格低约 53%。

第二个剧本从管线失望开始。sac-TMT 只在最初的子宫内膜癌适应症上成功，在肺癌和乳腺癌两项大型试验中失败；tulisokibart 的维持治疗疗效没有做出差异化；MK-1406 在 III 期未能显示出具备商业说服力的获益；MK-4208 仍是后线白血病的小众产品。Merck 计提减值，继续在业务拓展（BD）上大笔投入，到 2030 年正常化 EPS 约为 5 美元，净债务仍处高位。12 倍的估值倍数同样对应约 60 美元。这条亏损路径来自盈利下降与信心下降的叠加，而不是某一次灾难性事件。

Merck 仍是一家科学能力扎实、现金创造力强的公司，当前的资产集中度则给它设下了一个有期限的战略时钟。2026 年第 2 季度的证据好于 5 月时可获得的证据：QLEX 正在快速转化患者，WINREVAIR 在放量，收入指引上调，若干管线项目跨过了重要关口。这些进展足以支持将研报评级从观察上调为持有。

在 128 美元买入，前提是接受眼下几乎没有安全边际。当前报价接近我给出的 130 美元基准价值，高于 110 美元的保守价值，低于 158 美元的乐观价值。若仓位大小已经反映了专利悬崖，现有股东持有到接下来的数据披露是合理的。新增资金则应该要求更低的价格，或者要求更强的证据：能重建 2028 年之后盈利基础的是接续产品的现金流，而不是收入端的漂亮标题。

【公司画像评分】

• 基本面质量：高
• 成长性：中
• 护城河：强
• 财务稳健度：中
• 管理层可信度：高
• 估值吸引力：中
• 风险等级：高
• 适合的投资者类型：能够承担临床风险与专利悬崖风险的价值型和股息型投资者；不适合当作低跟踪成本的防御型持仓

【投资评级】

• 评级：持有
• 一句话论点：QLEX 和新产品组合改善了跨越专利悬崖的桥梁，但 128 美元的价格已经把 2028 年之后一次全面成功的转型计入了。
• 理想买入价格：

【理想买入价格】82 至 88 美元

依据：较 110 美元的保守情景价值至少低 20%，上沿等于保守价值的 80%。

• 可接受持有价格：112 至 148 美元，以 130 美元的基准价值为中枢，大致在 ±15% 以内。
• 明显高估价格：174 美元及以上，较 158 美元的乐观价值至少高 10%。
• 当前价格归类：可接受持有
• 是否等待更好价格：是。在没有新证据的情况下，88 美元及以下是首选的触发价位。若 QLEX 转化率超过 40%、接续产品在专利悬崖到来前超过 150 亿美元的年化运行率、并且至少两条主要管线产品线的风险被大幅化解，更高的买入价格也说得过去。等待的机会成本是股息，以及临床数据转好后可能出现的估值重估。
• 目标持有期限：3 至 5 年
• 预期年化回报：保守 -2% 至 0%；基准 2% 至 4%；乐观 7% 至 9%，已含股息，并假设股价在大约四年内向情景价值收敛
• 最大损失风险：约 49% 至 55%，若生物类似药激进进入、管线接续疲弱、且估值倍数落在受压盈利的 11 至 12 倍附近，会出现 58 至 65 美元的低点
• 触发重估的信号：到 2027 年年中 QLEX 转化率低于 20%；两项主要的 sac-TMT III 期试验失败；正常化毛利率连续两个季度低于 79%；再做一笔收购之后净债务超过所有者收益的三倍；到 2028 年末接续产品的年化收入低于 120 亿美元

【估值区间】

• 当前价：128.00（2026-08-04 收盘价）
• 保守（理想买入区间）：[82, 88]
• 合理（可接受持有区间）：[112, 148]
• 乐观（明显高估线以上）：[174, 190]

关键数据回顾：

研究的不确定性：

第一，没有任何公开信息源能精确预测 KEYTRUDA 生物类似药的上市日期。专利诉讼与和解可能突然改变商业化时间表。因此这些情景模拟的是侵蚀曲线的形状，而不是断言某个具体的首发日期。

第二，QLEX 的专利组合很复杂。FDA 批准和 Purple Book（FDA 生物制品目录）确立的是获准上市的产品本身，而不是每一项配方、装置、酶和生产工艺专利的可执行性。本报告不假定存在覆盖到 2039 年的全面独占期。

第三，维持性资本开支没有单独披露。55% 至 65% 这一估计值会影响所有者收益，每年的误差可能达到 10 亿美元左右。

第四，Merck 并未对每一项收购资产提供可直接对比的风险调整净现值。管线估值使用的是明确的情景概率和商业假设，而不是管理层给出的峰值销售说法。

第五，2026 年第 2 季度财报在研报日的前一天发布。分析师模型、目标价和一致预期消化这个季度数据的时间有限，因此同行的前瞻估计和预期差观察在本文发布后可能发生变化。

主要研究信息来源包括 Merck 2026 年第 2 季度和第 1 季度的业绩公告、2026 年第 1 季度的 Form 10-Q、2025 年全年业绩公告、Merck 的投资者活动日历、FDA 批准记录与 Purple Book（FDA 生物制品目录）记录、Merck 官方公司史、SEC 并购档案、美国财政部收益率数据、同行披露，以及路透社、《华尔街日报》和《巴伦周刊》的同期报道。

其他提及标的

• BMY.US: 最接近的大型药企对照，同样是一家正在应对多项重大独占期届满、估值被打折的公司
• ABBV.US: 用成功的新免疫学产品接替主导性生物药产品线的首要先例
• AZN.US: 多元化的肿瘤增长标杆，对单一分子的依赖更低
• NVS.US: 聚焦创新药的同行，用于组合质量与估值对比
• JNJ.US: 曾经的免疫学合作方，也是主要的多元化制药竞争对手
• GILD.US: 每周一次的 islatravir 与 lenacapavir HIV 疗法的开发合作方
• MRNA.US: 与 KEYTRUDA 联用的个性化癌症疫苗项目合作方
• AMGN.US: 一款帕博利珠单抗生物类似药候选产品的开发方，也是大市值生物技术同行
• HALO.US: 皮下注射给药领域的知识产权交易对手方
• ROG.SW: 已有成熟皮下注射免疫疗法经验的肿瘤领域竞争对手

本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。