阿里巴巴：3 月季度云收入增长 38% 而合并经调整 EBITA 下滑 84%，自由现金流转为 173 亿元净流出，122.25 美元高于保守估值

阿里巴巴不披露即时零售的贡献利润、补贴支出、每单配送成本、骑手成本、商家抽成率，也不披露订单的绝对数量。管理层披露 3 月季度订单量是去年同期的 2.7 倍、非餐订单是去年同期的 3 倍，同时称单位经济已经改善。文件还说明，即时零售收入是在扣除按收入抵减处理的补贴之后列报的。这些披露足以确立规模在快速扩大、方向在改善，但不足以确立单笔订单的实际盈利性。因此，外部分析师给出的任何精确补贴运行率都是估算，而不是已披露的事实。

云所报出的增长同样真实，只是它的经济性比收入这个标题数字所暗示的更需要打磨。2026 财年云智能收入增长 34% 至 1581 亿元，按 7 月 31 日汇率折合 234 亿美元，经调整 EBITA 增长 35% 至 143 亿元。由此得到 9.0% 的经调整 EBITA 利润率。云的折旧、设备减值与相关租赁成本为 289 亿元，高于 2025 财年的 159 亿元，是该分部经调整 EBITA 的两倍多。集团资本开支从 860 亿元升至 1261 亿元。阿里巴巴不公布云的资本开支，也不公布分部的投入资本，因此无法从公开信息计算云业务的增量 ROIC。

披露出来的 30% AI 占比，对应的是外部云收入，而外部云收入的绝对金额并未披露。这给 3 月季度的 AI 收入设了一个上限：云总收入的 30%，即 125 亿元、约 18.5 亿美元。实际收入必然更低，因为分母里还包含内部云收入。阿里巴巴同样不披露 AI 产品的毛利率。这些证据支持 AI 收入年化运行率低于 74 亿美元；它不支持一个精确数字，也不支持这块收入已经在赚取可观回报的说法。

资产负债表供得起这场实验。截至 2026 年 3 月末，阿里巴巴持有 5208 亿元现金及其他流动性投资，按 7 月 31 日汇率约合 771 亿美元。它还持有 2068 亿元权益法投资和 1250 亿元非上市投资，不过这些组合在被当作股东现金看待之前，需要在税务、流动性和战略层面打折扣。银行借款约 718 亿元，集团另有无担保票据、可转换票据和可交换票据。流动性风险很低。资本配置风险则明显更高，因为经营性现金创造能力已经下降，而云、配送和 AI 的开支同时在加速。

拉到五年看，纵向图景很扎眼。收入从 2022 财年的 8531 亿元增至 2026 财年的 10237 亿元，复合增速只有约 4.7%。经营利润一路涨到 2025 财年，随后在 2026 财年下降 64%。净利润始终起伏不定，因为阿里巴巴的投资组合会产生与当期经营关联并不紧密的收益、亏损和减值。这五个财年的累计经营现金流约为累计净利润的 1.86 倍，历史上的现金转化能力很强。仅 2026 财年这一年，这个比率就降到 0.75 倍，补贴、营运资本变动和投资支出吃掉了现金。

阿里巴巴的历史成功来自一项真实的能力：它一次次围绕分散的中国商家搭起平台基础设施，把消费者流量转成广告收入，再用由此产生的现金进入相邻市场。淘宝在中国击败 eBay、支付宝在信任建立中扮演的角色、天猫与阿里妈妈的崛起、菜鸟的物流网络和阿里云，全都是从这项能力里长出来的。一旦阿里巴巴自己持有存货、经营实体服务、补贴履约或者收购成熟业务，这份战绩就弱了下来。平台生意的经济性与经营型生意的经济性之间的分化，是阿里巴巴这个组合最核心的事实。

横向比较进一步强化了这层区分。拼多多已经成了低价与算法选品的专家，京东则是掌控存货、履约和服务可靠性的零售商。美团握有最深的本地生活供给和骑手密度网络。阿里巴巴仍然是覆盖面最广的商家与消费者平台，跨品类流量无人能及，出手应战的资金能力也最强。这种广度带来了选择权，也让管理层倾向于同时守住太多条战线。

在云上，阿里巴巴是中国的规模领先者，但全球的回报基准比它当前的经济性高出一大截。亚马逊 AWS 展示了高利用率、高附加值服务和持续的企业客户关系最终能产出什么。微软则说明云可以在既有的软件客户关系上把 AI 变现。百度和腾讯是更接近的中国科技对照组，尽管两家都没有披露可直接比较的云分部经济数据。阿里巴巴 9% 的云经调整 EBITA 利润率和偏高的折旧负担表明，这个分部还没有挣到超大规模云厂商水准的回报。这个投资逻辑要成立，光有收入增长不够：利用率、定价和现金回报必须跟上。

新出现的地缘政治事实值得单独给一档折价。美国国防部在 2026 年 6 月把阿里巴巴列入 Section 1260H 清单；阿里巴巴于 6 月 23 日提起诉讼，否认存在军方关联，并在 7 月初就部分与游说相关的后果拿到了案件审理期间的临时救济。1260H 认定不是 OFAC 的资产冻结，不是 BIS 实体清单的出口禁令，也不是自动禁止美国投资者持有 BABA。它可以限制国防采购，并带来合规、游说、交易对手和机构持股方面的后果，是否触发更多限制则取决于成文法、实施细则和诉讼进展。

这个风险与 VIE 结构是两回事。BABA 投资者持有的是一家开曼群岛控股公司的 ADS。受监管的中国经营性资产，有一部分是通过与可变利益实体的合约安排来触达的，而不是通过直接的股权持有。阿里巴巴表示，其资产、收入和现金流的绝大部分都放在直接持股的子公司里，而主要 VIE 在 2026 财年产生了约 1196 亿元第三方收入，约占合并收入的 12%。VIE 敞口比「投资者在中国什么都不拥有」这句简化说法要窄，但合约风险和执行风险是真实存在的。

美国司法部（DOJ）现已确认此前报道的 6 亿美元医药案和解。阿里巴巴承担的部分由 2 亿美元没收款和 1.25 亿美元刑事罚金构成；剩下的 2.75 亿美元由一家与蚂蚁相关的实体承担。阿里巴巴直接支付的金额相对其流动性资源很小，但相关行为跨越多年，引出的是合规质量问题，而不是偿付能力问题。

有关拿到英伟达 H200 加速卡的报道则没那么确定。路透社报道称，涉及阿里巴巴和其他公司的中国方面有条件批准与美国许可证进展；而英伟达表示，只有数量有限的许可证获批，截至其财年末尚未确认相关收入。后续报道提到出货量有限、阿里巴巴可能获准，但阿里巴巴并未披露经确认的 H200 数量、交付日期或采购承诺。其 T-Head 加速卡据报道已在大规模量产，但没有公开数据能确立它们的基准性能、部署数量，或在阿里巴巴训练与推理工作负载中的占比。

与此前 5 月 19 日那篇报告相比，有三条结论发生了变化。云的证据更强了：外部增速加快到 40%，AI 在收入中已占到有意义的比重。现金流的证据更差了：此前预测的投资期来得更快，利润塌陷也比上一篇报告给出的区间所暗示的更深。外部风险同样更差，因为 Section 1260H 和已确认的 DOJ 和解在上一次工作时还拿不到。当前股价比那篇报告 133.26 美元的参考价低约 8%，部分抵消了基本面的恶化。

十二个月的视角与长期视角是打架的。未来一年被补贴纪律、折旧、资本开支和法律新闻主导。三到五年的结果可以好得多，前提是即时零售在守住流量的同时没有永久性地重置平台的利润率水平，以及云当前的资本投入带来的是利用率和定价，而不是搁浅的折旧。因此阿里巴巴既不配一个纯粹的困境估值倍数，也不配一份无条件的 AI 溢价。这是一场自我出资的转型，结果仍然可以衡量，但尚未被证明。

纵向历史与财务演进

阿里巴巴 1999 年在杭州创立，由前英语教师马云带领的 18 个人一起起步。它的第一个产品是一个在线批发市场，把中国的出口商和小企业与海外买家连起来。最初要解决的问题并不只是商品发现。中国的中小供应商缺的是国际分销渠道、支付、信任机制和负担得起的营销。阿里巴巴早期的模式是把分散的供给聚拢起来、按商业服务收费，而不是自己持有存货。

蔡崇信从私募股权行业加入创始团队，成了这家公司背后的财务与法律架构师，而这家公司早期的商业野心远远跑在它的制度结构前面。这个组合很关键。马云提供使命感、招人和对商家的直觉；蔡崇信提供资本形成、治理和接触外国投资者的通道。早期的融资盘包括软银、高盛和其他外部投资者，雅虎则在 2005 年投入 10 亿美元外加其中国业务。这笔资本让阿里巴巴可以和对手缠斗，而不必要求每一个产品立刻盈利。

早期真正决定性的转折出现在 2003 年的淘宝。eBay 当时已经买下易趣，并把中国当作全球拍卖平台的延伸来做。阿里巴巴则把上架做成免费，把用户体验本地化，整合了即时通讯，并依靠支付宝的担保交易机制来克服消费者信任度低的问题。淘宝的免费模式牺牲了眼前的收入，却把流动性和商家搬到了阿里巴巴的平台上。留下来的教训是：阿里巴巴可以先补贴一个新市场，之后再通过广告和商家工具把流量变现。

天猫把品牌零售从淘宝的消费者对消费者起点中分了出来。阿里妈妈把商家争夺曝光的竞争变成了一门高毛利的广告生意。双 11 既是一次需求事件，也是一次基础设施压力测试。2013 年成立的菜鸟做的是协调物流信息和合作伙伴，而不是一上来就用一套完全自有的配送体系取代他们。阿里云则把为电商峰值而建的基础设施变成了对外销售的算力产品。这些动作共享同一种经济模式：阿里巴巴搭建公共基础设施，向大量商家或企业收取过路费，而不是自己去生产那些被卖掉的商品。

控制权塑造了上市路径。B2B 子公司 Alibaba.com 于 2007 年在香港上市，2012 年私有化退市。集团于 2014 年 9 月 19 日在纽交所挂牌 ADS，发行价为每 ADS 68 美元，募资约 250 亿美元，是当时全球规模最大的 IPO。招股书强调的是一个连接消费者、商家和服务提供商的平台，同时保留了阿里巴巴合伙人提名多数董事的能力。

合伙人结构的影响力仍然超过普通的创始人持股。阿里巴巴只有一类股份、每股一票，但合伙人可以提名，并在特定情形下直接任命董事会的简单多数席位。修改相关公司章程需要出席股东 95% 的赞成票。截至 2026 财年报告，10 名董事中有 4 名由合伙人提名，6 名为独立董事。这不是常规的双重股权结构，但外部股东依然不具备通常意义上的董事会控制权。

阿里巴巴于 2019 年 11 月回到香港，募资约 112 亿美元。此后它申请了双重主要上市地位，扩大了亚洲投资者的参与渠道，也提供了纽交所之外的另一个交易场所。ADS 与香港普通股仍然可互换。

阿里巴巴上市之后的历史可以分成四个有用的阶段。

第一阶段是平台复利，从 2014 年到大约 2017 年。中国的移动电商渗透率、数字支付和在线广告一起扩张。淘宝和天猫在获取用户，商家买走更多流量，而这个平台需要追加的实物资本相对很少。阿里巴巴用这些现金去养云、物流、数字媒体和本地生活服务。收入快速扩张，利润率按零售业的标准看仍然很高，市场主要把阿里巴巴当作一个中国消费互联网的成长平台来估值。

第二阶段是生态扩张，从 2017 年到 2020 年。阿里巴巴提高了对菜鸟的控制权，收购饿了么，投资高鑫零售，自建盒马，扩张媒体与娱乐，并推动 Lazada 等国际业务。由于直营商业和物流按总额法入账，报出的收入增长更快，但合并利润率被稀释。市场当时依然给了阿里巴巴很高的估值倍数，因为投资者把还在亏损的相邻业务当成未来的垄断者，并给它持有的蚂蚁集团股权定了很高的价值。

蚂蚁原定 2020 年的 IPO 是这一切的高水位线。那次上市当时被认为将是历史上规模最大的一次。中国监管机构在 2020 年 11 月叫停了它，直接反应是阿里巴巴的美股市值蒸发约 760 亿美元。2021 年 4 月，中国的反垄断执法机构因要求商家二选一的独家经营做法，对阿里巴巴处以 182.28 亿元罚款，相当于其 2019 年相关境内收入的 4%。蚂蚁被叫停加上反垄断案，把市场对阿里巴巴的看法，从一个能够突破常规约束持续复利的民营平台，改成了一家商业自由存在边界的受监管国家级机构。

第三阶段从 2020 年底延续到 2023 年，是监管压缩与竞争追赶。阿里巴巴的估值较 2020 年的水平下跌超过 70%，同期拼多多拿走了注重性价比的用户，抖音等内容平台抢走了商家广告，京东提升了平台渗透率，中国的消费和地产周期同时走弱。市场不再按创投式的估值给每一块相邻业务定价。它开始把亏损从合并利润里扣掉。

阿里巴巴在 2023 年 3 月作出回应，把集团重组为六大业务集团，目的是让各项业务独立担责、并具备单独上市的可能。2023 年 9 月，蔡崇信出任董事长，联合创始人吴泳铭出任首席执行官。吴泳铭在阿里巴巴创立之初担任技术负责人，之后做过支付宝的首席技术官，也是阿里妈妈的主要架构师之一。这次管理层更替把一位创始人出身的技术人重新放回中心，而那正是 AI 基础设施变得具有战略意义的时刻。

原本计划的云智能分拆在 2023 年 11 月被放弃。管理层给出的理由是美国对先进 AI 芯片的限制所带来的不确定性。这是一次实打实的战略掉头。它说明，云这块资产无法脱离阿里巴巴集团的采购议价能力、内部工作负载、芯片库存和地缘政治敞口来单独估值。

第四阶段以「用户为先、AI 驱动」的重新聚焦为起点，在 2026 财年到达顶点。阿里巴巴出售了高鑫零售和银泰，简化了分部披露，提高分红并回购股份，同时把新增支出集中到云、AI 模型和即时零售上。中国监管机构在 2024 年 8 月表示，阿里巴巴已完成反垄断处罚之后的三年整改期，一项国内政策压制因素就此减轻。尽管如此，经营模式还是变得更加资本密集，因为新的优先事项需要数据中心、加速卡、配送密度和消费者补贴。

这一变化体现在纵向财务记录中。

经审计的财务摘要确认了收入、经营利润、净利润和资产负债表数据；经营现金流与资本开支序列来自阿里巴巴的年度现金流披露。2026 财年数据对应截至 2026 年 3 月 31 日的财年。

业务层面的解释比收入复合增速更重要。平台变现走向成熟，自营零售和物流抬高了报告收入却拉低了利润率，之后的资产出售又剥离了低毛利销售额。2026 财年报告收入增长 3%，剔除已处置业务后的可比口径收入增长约 11%。剔除处置后的口径更能衡量经营需求；报告口径更能衡量归属股东的现金流和盈利。

经营利润在 2022 财年至 2025 财年之间翻了一倍以上，随后在 2026 财年下滑 908 亿元。非 GAAP 净利润从 1581 亿元降至 607 亿元。降幅大于收入放缓的幅度，因为阿里巴巴同时为两个彼此独立的目标花钱：即时零售份额和 AI 能力。这两个目标都无法由单一会计科目来体现。

现金质量历来强于盈利质量。2022 财年至 2026 财年间，经营现金流约 7648 亿元，对应净利润约 4121 亿元，比值约 1.86 倍。投资重估和减值让净利润波动剧烈，而平台营运资本和非现金费用支撑了现金生成。2026 财年逆转了这一格局：762 亿元的经营现金流只相当于净利润的 0.75 倍，且低于资本开支。阿里巴巴把这一下滑主要归因于即时零售投入和更高的云基础设施支出。

2026 财年的现金流下滑中，还包含预付款、应收款、其他资产和长期授权版权增加的 679 亿元，部分被应计费用和应付款增加的 379 亿元抵消。部分现金压力可能会回转。只要管理层把规模置于当期回报之上，补贴和基础设施这两块就会持续存在。

随着投资需求上升，股东回报变得不再慷慨。阿里巴巴在 2026 财年派发了 337 亿元股息，但只回购了约 10 亿美元股份，远低于 2025 财年的回购节奏。公司还发行了可转换和可交换债券，部分用于为云和国际商业融资。在低于内在价值的位置做回购依然有价值，但回购规模的下降说明，管理层不再认为相对于自身的野心，超额现金是充裕的。

股价历史跟随叙事的转折。2014 年至 2020 年的上涨把中国移动消费、平台经济和蚂蚁集团计入了价格；紧随蚂蚁集团之后的下跌把政策风险计入了价格。2021 年至 2022 年的下跌又加进了竞争、中国消费疲弱和境外上市的担忧。2023 年的重组带来一轮短暂的资产分拆估值重估，随后云业务分拆被推翻，2024 年至 2025 年的回升则反映了回购、政策企稳和 AI 预期。此后 ADS 触及 192.67 美元的 52 周高点，到 2026 年 7 月 31 日回落至 122.25 美元。

7 月 31 日 5.1% 的上涨，发生在有报道称月之暗面使用了一大批经阿里巴巴供应的英伟达 Hopper 世代算力之后。阿里巴巴对这些芯片是 H200 的说法提出了异议。这轮上涨也正赶上全球云业务财报强劲、AI 交易情绪整体升温。证据支持的是围绕稀缺中国算力的情绪性估值重估，而不是证明阿里巴巴的云资本回报率在一天之内发生了变化。

商业模式、护城河、行业与竞争者

阿里巴巴在 2026 财年披露四个分部，此前它把淘宝、天猫、饿了么和飞猪合并进中国电商，把菜鸟、高德和媒体业务移入「所有其他」。这次重述提升了战略可见度，但削弱了与旧有分部历史数据的可比性。

「所有其他」创造了 2544 亿元收入和 357 亿元的经调整 EBITA 亏损。上面这张窄表没有把它列进去，因为它旗下的自营零售、物流、媒体、地图、健康、Qwen、游戏和企业协作业务并不共享同一套经济模型。在抵销 896 亿元分部间交易之后，2026 财年合并收入为 10237 亿元。

中国电商内部装着三台不同的机器。客户管理收入是对商家争夺流量所收取的广告与软件通行费。自营零售按总额确认商品和物流收入，因此利润率接近零售业。即时零售把平台佣金、配送和广告组合在一起，补贴则从报告收入中扣减。所以即便客户管理收入在增长，分部利润率仍可能下滑，因为配送和自营零售稀释了平台的经济结构。

固定成本包括软件工程、数据中心、公司基础设施、仓库、物流系统和常备配送运力。可变成本包括自营零售的商品成本、履约、支付处理、流量获取、销售佣金、用户激励和骑手支出。平台广告具备很强的经营杠杆；自营电商的杠杆则较为有限。即时零售在跑马圈地阶段甚至会呈现负杠杆，因为订单增加在初期带来的是更多补贴、骑手成本和商家扶持。

云业务在数据中心、网络、加速卡、软件开发和企业销售上都有高额固定成本。利用率一旦上来，增量负载可以带来很高的贡献利润率。利用率上来之前，折旧不管需求如何都会继续计提。阿里云收入的加速和经调整 EBITA 的上升令人鼓舞；分部折旧相关费用上升 82% 则说明，利用率这道考验还在前面。

第一条持久的护城河是商家与消费者的流动性。淘宝和天猫在几乎每个零售品类上都提供广泛的供给、流量和商家工具。商家在一个经营环境里就能拿到搜索需求、直播电商、广告、支付、物流和用户数据。消费者可以在品牌零售、小商家、二手商品和即时配送之间自由移动。这条护城河熬过了监管期和激烈竞争，阿里巴巴当年近乎垄断的地位却没有。

第二条护城河是变现基础设施。阿里妈妈把商家出价、消费意图和交易历史转化成客户管理收入。阿里巴巴可以靠广告相关性和商家软件提升抽成率，而不必承担库存风险。3 月季度可比口径的客户管理收入增长 8%，说明在核心电商收入增速温和的情况下，变现能力仍在改善。

第三条护城河是对云和 AI 的内部需求。阿里巴巴的电商、物流、地图、广告和消费者应用创造了庞大的负载和数据中心利用率。这让它比一家独立的云创业公司更早就能为基础设施投入找到依据。同样的结构也带来一个披露上的问题：内部需求可以撑起收入和利用率，却不能证明产品在外部市场的契合度。因此 3 月季度约 40% 的外部客户增长，比云业务的总体增速更重要。

第四条护城河是财务能力。5208 亿元的流动资源，让阿里巴巴能吃下一场补贴战和一轮基础设施建设，这是更小的公司拿不出钱去做的事。资本是一条防守型护城河，而不是这些支出能赚回成本的证据。拼多多、京东和美团同样握有可观的财务资源，所以阿里巴巴无法仅靠熬死资本薄弱的对手取胜。

单靠品牌，护城河比十年前弱了。中国消费者习惯同时使用多个应用。商家按转化率和成本，把预算分配在阿里巴巴、拼多多、京东、抖音、快手和本地生活平台之间。数据、评级和经营工具上确实存在转换成本，但多平台并用是常态。阿里巴巴的护城河依托的是网络规模和变现能力，而不是排他性的忠诚。

管理层在技术上可信，在财务上有经验。吴泳铭是联合创始人，在技术和变现上都有直接经验。蔡崇信搭建了阿里巴巴的法律与资本结构。CFO 徐宏自 2022 年 4 月起任职。这个团队正确地收窄了战略优先级，出售了几项低回报的零售资产。它同样应当受到审视：同时启动两项大规模投资计划，削弱了股东干净地评判其中任何一项的能力。

资本配置的历史好坏参半。阿里云和淘宝是出色的内部孵化成果。菜鸟建起了战略性基础设施。对高鑫零售、银泰、媒体资产和若干本地生活业务的收购，回报则要弱得多。估值低迷期的大额回购减少了股份数量，但 2026 财年的债券发行和回购收缩，暴露出它重新偏向内部投资。

中国电商行业在用户渗透率上已经成熟，仍能靠线上占比提升、广告变现和新的履约形态取得温和的名义增长。利润增长则更困难，因为消费流量已经碎片化，商家获取也变得竞争激烈。拼多多靠价格和社交发现拿到了份额。京东在正品、配送和售后服务上竞争。内容平台争夺的是商品发现环节。即时零售加了一层新的履约，但并不能创造无限的增量消费支出。

本地配送是一门密度生意。平台需要餐饮和零售供给、高频订单、骑手覆盖、调度软件和足够短的配送距离。美团带着最强的密度和商家关系进入了这轮战局。阿里巴巴带来的是更广的电商流量、饿了么的供给、淘宝会员和更丰富的跨品类购买数据；京东带来的是品牌信任和履约能力，但餐饮商户网络较弱。

管理层的战略理由可以理解。消费者的购物路径可能从次日达包裹，转向生鲜杂货、电子产品、药品、餐食和日用品的一小时内送达。如果淘宝缺少即时履约，美团就能从餐饮切入零售，把商品搜索流量从阿里巴巴手里拿走。所以即时零售既有进攻的一面，也有防守的一面。

经济风险落在市场结构上。三家资本充足的平台，能把补贴维持得比一家更久。更可能的终局是寡头格局，而不是赢者通吃的垄断。理性定价可能让美团在餐食和本地服务上最强、阿里巴巴在一体化电商上最强、京东在部分高价值零售上最强。而长期化的优惠券、高企的骑手成本和偏低的商家抽成率，则会把大部分价值转移给消费者。

电商同业对比说明了为什么单一估值倍数无法描述这家集团。

市场数据截至 2026 年 7 月 31 日。最新经营数据分别对应阿里巴巴 2026 年 3 月季度，即 2026 财年第四季度；京东 2026 年 3 月季度；以及拼多多 2026 年 3 月季度。同业盈利不可直接比较，因为阿里巴巴有大额投资收益，京东按总额确认自营零售，拼多多集团则合并了 Temu 与拼多多。

拼多多成了最聚焦的电商运营者。它的算法发现、低价供给和 Temu 扩张，带来了更高的近期增速和更低的报告市盈率。消费者选择它，看的是价格和新鲜感。商家接受它苛刻的经济条件，是为了换取增量销量。它偏低的估值倍数反映的是全球贸易风险、竞争，以及管理层关于投资将压制盈利能力的警告。

京东成了服务与履约的专家。消费者选择它，看的是配送确定性、正品品牌商品和售后服务。它的自营模式比阿里巴巴的平台模式占用更多营运资本，毛利率也更低。京东扩张即时零售，等于在本已偏重资产的模式上又叠了一个亏损池。2026 年第一季度收入增长 4.9% 至 3157 亿元，非 GAAP 净利润则从 128 亿元降至 74 亿元。

美团成了中国餐食、酒店、服务和即时零售的本地操作系统。消费者选择它，是因为供给密度和配送可靠性难以复制。随着价格战延续，它报告 2026 年 3 月季度收入约 910 亿元，净亏损约 68 亿元。管理层称当前的竞争不可持续。美团的亏损印证了阿里巴巴所面对挑战的严峻程度，但并不能证明阿里巴巴在经济上正在取胜。

阿里巴巴的生态位是广义平台。它能在最多的品类上，把长尾商家、品牌、物流、支付、广告、云和 AI 连接起来。它在运营上不如京东或美团专精，在成本上也不像拼多多那样极致聚焦。这让阿里巴巴在价值来自网络协同时最强，在价值来自亲自拥有并执行每一个实体环节时最弱。

国际商业现在贡献了规模，同时不构成主要的消耗。速卖通依托中国供给做跨境贸易；Trendyol 拥有稳固的区域地位；Lazada 在东南亚与 Sea 旗下的 Shopee 以及 TikTok Shop 竞争。2026 财年 AIDC 收入增长 9%，经调整 EBITA 亏损从 151 亿元收窄至 21 亿元。这一改善看起来来自物流优化和支出纪律，而不是爆发式增长。

云业务的竞争必须单独评估。腾讯把云与通信、支付和企业关系打包在一起。百度把 AI 云与搜索、自动驾驶和基础模型联结起来。华为把云、硬件和国产半导体能力结合起来。阿里巴巴拥有中国最广的公有云规模和庞大的外部客户基础。它的 Qwen 模型家族还为它提供了一个自有的需求发生器。

全球同业设定了回报基准。AWS 录得强劲增长，经营利润率远高于阿里云，反映的是成熟的利用率和高附加值服务。微软通过企业软件关系分发 Azure AI。阿里巴巴不必立刻追平它们的利润率，但它必须证明每一元新增基础设施投入创造的是未来现金流，而不只是收入。2026 财年 9% 的经调整 EBITA 利润率和 289 亿元的折旧负担，让这个问题悬而未决。

AI 负载、企业数字化、数据主权要求、半导体管制和政府政策共同驱动中国的云周期。本土厂商受益于本地数据法规，也受益于客户对中国基础设施的偏好。它们面对的是先进加速卡更低的供给上限，以及接入全球企业软件生态的能力更弱。出口管制会抬高价格、延迟部署，并缩短可用设备的经济使用寿命。

阿里巴巴身处几个相互重叠的周期之中：中国消费、数字广告、政策、AI 基础设施和技术迭代。平台需求与居民信心和商家广告预算绑定。即时零售绑定的更多是竞争强度，而非宏观需求。云与企业资本开支和 AI 负载绑定。ADS 的估值倍数则与中美关系、机构投资授权和长久期利率绑定。

7 月 31 日美国十年期国债收益率约为 4.74% 至 4.75%。高无风险利率抬高了一家带地缘政治敞口的中国 VIE 所要求的回报率，也降低了那些要到很远的将来才实现的现金流的价值。

当前基本面与现实争论

阿里巴巴最近四个已报告季度，描述的是一次主动为之的当期盈利恶化。

2025 年 6 月季度，即 2026 财年第一季度，即时零售的投入仍在爬坡，云增长在走强。2025 年 9 月季度，即 2026 财年第二季度，即时零售收入增长约 60%，但投入拉低了经调整盈利。管理层表示订单结构和平均订单金额都在改善。

2025 年 12 月季度，即 2026 财年第三季度，收入仅增长 2% 至 2848 亿元，经调整 EBITA 下降 57% 至 234 亿元。云收入增长 36%，而配送、用户体验和技术上的支出盖过了这一改善。财报发布后 ADS 下跌超过 6%，因为经调整盈利不及预期。

2026 年 3 月季度，即 2026 财年第四季度，可比口径收入继续加速，云增长升至 38%，但经调整 EBITA 又下降 84%。这一序列确立了一点：投入期既不是一个季度的营销活动，也不是会计上的异常。它已经成为集团盈利的首要决定因素。

数据对应截至 2026 年 3 月 31 日的季度，即 2026 财年第四季度，以及上年同期季度。四舍五入会造成细微差异。

费用端的拆解印证了分部拆解。营业成本占收入的比重从 61.6% 升至 65.5%，产品研发从 6.3% 升至 7.8%。销售与市场费用从 15.3% 升至 21.9%，增加约 170 亿元。阿里巴巴把营销费用的增加主要归因于即时零售和 Qwen 的用户获取，把产品研发的增加归因于人员和技术基础设施。

2026 财年的这次崩塌，主要是一次费用化的用户获取与服务成本冲击，同时伴随一场独立的、资本密集的云基础设施建设。折旧已经开始上升，但 3 月季度的利润下滑不能主要用未来的云折旧来解释。最大的即期 EBITA 亏损落在中国电商和「所有其他」，补贴、促销、配送投入、Qwen 分发和技术支出都在当期确认。

即时零售在 3 月季度贡献了 200 亿元收入，增长 57%。订单量为上年同期的 2.7 倍。用这笔收入去除以一个未知的订单数并不能得出贡献利润，因为收入已扣除部分补贴，且混合了不同的订单类型、佣金与服务费。公开信息因此不足以支撑一个可靠的单笔订单口径结果。

可以推断出一个合理的上限，但不能把它当成公司披露。中国电商 EBITA 同比下滑 157 亿元，尽管可比口径的客户管理收入增长了 8%。其中一部分来自即时零售、商家扶持和更广义的用户体验投入。整个降幅不能全部归到配送头上，因为管理层并未把这些成本单独拆开。集团销售与市场费用增加约 170 亿元，但这一项里同样含有 Qwen 及其他获客支出。

管理层已经给出一条到 2027 财年末实现单位经济转正的路径。单位经济转正会是一个有用的首个检查点，但它的定义很重要。扣除直接配送与补贴成本后的盈亏平衡，仍可能不含中央技术投入、固定销售人员、折旧和历史获客支出。令人满意的结果需要订单层面的盈亏平衡与中国电商分部 EBITA 的回升同时出现。

云业务 416 亿元的收入，在不考虑季节性的情况下对应接近 1665 亿元的年化收入。40% 的外部收入增速说明，这轮提速并非只是来自阿里巴巴其他单元的转移定价。AI 产品占外部收入的 30%，已经形成了实质性的规模。缺失的披露是 AI 毛利率、外部云收入的绝对值、产能利用率和分部资本开支。

管理层表示，AI 相关的云收入有可能在大约一年内超过外部云收入的一半，并为云与 AI 收入设定了超过 1000 亿美元的长期目标。当前的收入运行率距这一目标仍然很远，而要达成它所需的资本相当可观。阿里巴巴宣布了一项三年内最高 3800 亿元的 AI 与云投资计划，并表示如果需求能支撑回报，投入还可能加码。

Qwen 既是产品，也是成本中心。阿里巴巴可以通过云上的 token 消耗、企业部署、广告相关性、购物助手和消费级应用来把它变现。消费级应用的下载量或月活用户不会自动带来收入。3 月季度“所有其他”的亏损说明，眼下的分发是昂贵的。

加速卡的局面约束着这套计划的速度与经济性。有限的 H200 供应可能改善部分工作负载的性能，减少软件层面的摩擦。供货条件、许可条款和中国方面的批准仍不确定。阿里巴巴自己的 T-Head 项目降低了对英伟达的完全依赖，但缺乏公开的基准测试结果，无法假定两者的总拥有成本相当。

国际商业提供了最干净的盈利上修。它的季度经调整 EBITA 亏损从 36 亿元收窄到 1.38 亿元。AIDC 已经足够接近盈亏平衡，物流效率或广告变现上的小幅改善就可能让它转为贡献方。它 2026 财年 9% 的收入增速还不足以支撑一个溢价的独立倍数，但现金消耗的减少抬高了它在 SOTP 中的价值。

投资组合仍是盈利质量上的陷阱。3 月季度 GAAP 净利润为 235 亿元，而非 GAAP 净利润为 8600 万元。股权投资的按市值计价收益，以及上年出售高鑫零售与银泰产生的亏损，造成了这一差异。GAAP 每股收益因此并不能很好地衡量当前的经营能力。

今天的市场叙事已经把云业务提速、可能拿到 H200、Qwen 变现、国内政策稳定以及即时零售大战未来终结计入了价格。经营基本面对前两项只提供了部分支撑，对最后一项则尚未提供支撑。7 月的上涨反映的是市场对中国稀缺算力和 AI 需求给出了更高的概率；它并没有回答回报这个问题。

最重要的多头论点是，阿里巴巴正在用一个成熟平台的现金和资产负债表守住消费者流量，同时建起中国最大的商业化 AI 平台。补贴之下的电商变现依然健康，AIDC 的亏损正在消失，云业务外部收入在加速。如果即时零售的成本见顶，而云业务增速保持在 30% 以上，集团盈利可以大幅回升，因为当前的比较基数被压低了。

最有力的空头论点是，阿里巴巴进入了两门规模并不保证高回报的生意。配送环节的竞争可能永久性地抬高消费者预期和商家成本。AI 基础设施的折旧速度可能快过它的变现速度，在半导体受限的条件下尤其如此。平台业务可能会持续为这些项目输血，却回不到从前的利润率。

Section 1260H 带来的是另一重分歧。多头看到的是一项没有立即触发持股禁令的认定、一项可信的法律挑战，以及有限的对美国防务直接收入。空头看到的是通向更广泛采购限制、交易对手谨慎和机构排除的可能的第一步。两种看法在不同时点上都可能成立，因为后果取决于诉讼和执行落地。

美国司法部（DOJ）的和解更具体，但在财务上的重要性更低。这笔款项是负担得起的。空头的着眼点在于违禁交易持续的时间和内部控制。多头的着眼点是，不起诉框架加上确定的付款金额了结了一桩已知的历史问题，而不是制造出一项没有上限的负债。

市场日历普遍把下一份财报排在 2026 年 8 月 28 日，覆盖 2026 年 6 月季度，即 2027 财年第一季度。截至本次研究的基准日，阿里巴巴的投资者关系日历尚未正式确认这一日期，因此它应当被当作市场日历的估计，而不是发行人已确认的日程。这份财报将检验云业务外部收入增速是否仍在 30% 以上、中国电商 EBITA 是否已停止恶化、“所有其他”的亏损是否已经见顶，以及经营现金流是否覆盖了更大比例的资本开支。

估值、风险与跟踪框架

表面市盈率不是一个充分的估值方法。在 122.25 美元的价格上，路透的追溯市盈率为 17.82。2026 财年 GAAP 摊薄后每 ADS 收益为 44.00 元，按 7 月 31 日汇率约合 6.52 美元，对应约 18.8 倍的 2026 财年 GAAP 盈利。2026 财年非 GAAP 摊薄后每股收益为 26.80 元，约合 3.97 美元，对应约 30.8 倍的非 GAAP 盈利。这一差异反映的是投资收益和被剔除的成本。

自由现金流是一个更严苛的口径。阿里巴巴的定义是从经营现金流中扣除物业设备和相关无形资产的购置支出。2026 财年经营现金流为 762 亿元，资本开支为 1261 亿元，在公司其他既定调整之后，自由现金流为明显的负值。当前的自由现金流收益率因此为负。

所有者收益需要一个维护性资本开支的估计。阿里巴巴并不披露这一拆分。下面的估值假设 2026 财年的维护性资本开支为 350 亿至 450 亿元，大致锚定在 AI 建设之前的 2022 财年至 2024 财年资本开支水平上。剩下的大约 800 亿至 900 亿元被视为增长性资本开支，主要是云和 AI 基础设施。这是分析上的假设，而不是公司指引。

在这一基础上，2026 财年所有者收益等于经营现金流减去维护性资本开支，约为 310 亿至 410 亿元，即 46 亿至 61 亿美元。隐含的所有者收益率大约在 1.6% 至 2.2%，对应 46 至 61 倍的所有者收益。这大约是表面市盈率的 2.6 至 3.4 倍，因此估值情景依赖正常化的所有者收益和 SOTP，而不是报表净利润。

这个估计在一处偏保守，在另一处偏宽松。它把费用化的即时零售和 Qwen 投入计入了当期经营现金流，压低了所有者收益。它又假设当前资本开支中的大部分属于增长性而非维护性，抬高了所有者收益。估值要求把这两个假设都明确摆出来。

SOTP 方法适合阿里巴巴，因为电商、云、国际业务和金融投资的经济属性各不相同。它同样容易被误用。下面的估值针对执行、流动性、税务、VIE 结构、合伙人控制和地缘政治施加了折价，而不是按面值把可交易资产简单相加。

模型使用约 23.0 亿股 ADS 等价股份。各项数值经过取整，应当被读作区间而不是精确的点位。可动用资产一行只计入了流动资源和投资的一部分，因为阿里巴巴需要经营性流动性、部分投资缺乏流动性，而且在子公司与 VIE 相关实体之间上划现金并非没有摩擦。输入数据锚定在 2026 财年年报和 7 月 31 日的市场数据上。

保守情形下的中国电商估值假设，正常化 EBITA 仍远低于 2025 财年，因为即时零售永久性地吸走了平台的一部分利润率。基准情形假设客户管理收入的增长和配送环节的理性化，会在数年内把中国分部 EBITA 修复至 1450 亿至 1600 亿元。乐观情形假设即时零售成为淘宝一项守得住、低幅正利润率的延伸，而不是一个长期的补贴池。

云业务在保守情形下按 2026 财年收入的约 2.8 倍估值，基准情形 3.8 倍，乐观情形 5.1 倍。这些倍数低于全球云厂商的溢价倍数，因为阿里巴巴的利润率更低、资本密集度在上升、出口管制仍然构成变量，而且这块资产嵌在一家与 VIE 挂钩的中国控股公司里。乐观估值需要增速持续在 25% 以上、利用率改善，以及一条通往十几个百分点中段或更高现金经营利润率的路径。

随着亏损消失，国际商业的价值在上升。“所有其他”在保守情形下没有获得任何经营价值，因为它旗下的 Qwen、物流、零售和媒体资产在 2026 财年合计消耗了 357 亿元经调整 EBITA。更高的估值需要其中的单个业务转为产生现金或被出售。

这是研究框架内的估值情景分析，不构成投资建议。

基准估值接近上一篇研报 120 至 145 美元的区间，但内部构成已经变了。在季度 38% 的增长之后，云业务值得一个更高的独立估值。在补贴冲击之后，中国电商的近期盈利价值应当调低。1260H 认定要求一个更明确的控股公司折价。这些影响大体上相互抵消。

历史估值的参考价值比平时更低，因为阿里巴巴的盈利基础变了。这家公司曾经以高增长、轻资产的平台身份交易，后来又以受监管的控股公司身份交易。今天约 18 倍的追溯市盈率，对照全球科技股显得便宜，但所有者收益率低于十年期国债收益率，当前自由现金流为负。这个折价并非完全不理性。

拼多多近期收入增速更高，追溯市盈率却更低，反映的是 Temu 风险、国内竞争和对未来投入的担忧。京东的市盈率更高，同时承受着配送相关的利润率压力。阿里巴巴的估值倍数落在一家陷入困境的电商平台和一家全球 AI 基础设施公司之间。同业对比不能证明低估，因为所有中国电商同业面临的政策、竞争和披露情况都不相同。

市场隐含的基准预期看起来是，当前的盈利崩塌是暂时的，但无法完全逆转。在 122.25 美元的价格上，投资者付出的价格高于保守情形的 SOTP，低于基准情形的中枢价值，远低于云业务主导的乐观情形。这个价格给云和现金赋予了可观的价值，同时假设即时零售摧毁掉历史平台利润中相当一部分。

最重要的几处预期差是可以衡量的。云业务外部收入增速低于 25%，会动摇市场为 AI 支付的溢价。云业务增速高于 35% 且分部 EBITA 稳定或改善，会强化产品需求的论据。中国电商 EBITA 若在未来某个季度跌破 200 亿元，将说明亏损尚未见顶。回升到 300 亿元以上则支持投资周期这一判断。

基准情形中最脆弱的假设是，即时零售的亏损在市场份额没有大幅流失的情况下收窄。把预期的电商利润率修复幅度调低到 70%，会让控股公司折价之前的基准 SOTP 减少约 350 亿至 450 亿美元，折价之后约合每 ADS 11 至 15 美元。由此得出的基准估值将从约 140 美元降至 125 至 129 美元。

当前股价高于约 110 美元的保守估值，因此相对保守情形的折价为负。针对该情形的安全边际为零。

如果盈利和内在价值在三年内保持不变，投资者拿到的大致就是当前 0.9% 的股息率，还未计入汇率变动和税收。这远低于 2026 年 7 月 31 日约 4.74% 的美国十年期国债收益率。在盈利持平的结果下，这个买入价上没有安全边际。

安全边际判定：无。阿里巴巴可能因投资成功而带来可观的上行空间，但那份上行是对执行风险和地缘政治风险的补偿，而不是保守估值提供的缓冲。

主要的永久性损失风险是具体的。

长期化的即时零售大战是概率最高的经营风险。概率为中到高，影响为高。可观察的指标是中国电商 EBITA、销售与市场费用、平均订单价值、非餐饮订单结构，以及管理层关于单位经济的措辞。传导路径经由持续的补贴、更低的平台现金流、更少的回购和收缩的电商估值倍数。

云业务过度建设的概率为中，影响为高。警示信号是外部收入增速低于 20% 至 25%、经调整 EBITA 利润率下滑、增速放缓之后资本开支仍停留在 1000 亿元以上，以及折旧的增长快过云业务毛利。传导路径是所有者收益下降、资产减值和云业务收入倍数下移。

半导体限制的概率为中，影响为高。可观察的指标是已确认的 H200 交付、美国的许可条件、中国的进口审批、T-Head 的采用情况和云产品定价。供应受限会抬高单位成本、限制模型训练，并削弱阿里云相对全球厂商的服务质量。

Section 1260H 升级的概率为低到中，对估值的影响为高。指标是联邦诉讼、最终判决、五角大楼的实施细则、机构持股申报，以及是否被追加进 OFAC 或 BIS 名单。直接的传导路径是交易对手转向谨慎和估值倍数压缩；后续如果出现投资或出口限制，则会同时影响持股和云业务运营。

VIE 或国内政策干预的概率低，但影响极高。指标是中国在外商投资、数据安全或平台规则上出现动摇合约控制或现金划转的变化。这一结构已经运行了数十年，但低频率并不能消除其严重性。

治理与资本配置的概率为中，影响为中到高。阿里巴巴合伙人制度的董事提名权、对新业务经济性的有限披露，以及同时为两个大型项目输血，削弱了外部股东约束支出的能力。指标是在没有公布回报指标的情况下，资本开支和营销费用继续增长。

已确认的美国司法部和解，增量财务影响低，治理影响为中。如果在违禁商品、制裁、数据或医疗合规方面再次出问题，这一评估就会改变，因为那指向的是控制体系的问题，而不是一桩已经了结的历史事件。

三年内可能出现的最大损失约为 45% 至 55%，对应约 55 至 67 美元的 ADS 价格。这条路径需要电商 EBITA 停留在 2026 财年附近的水平、云业务增速回落到十几个百分点的高段而折旧同时上升，以及在 Section 1260H 或半导体方面出现不利进展后控股公司折价扩大。保守情形的 SOTP 本身可能降至每 ADS 70 至 80 美元，而在压力持续期间市场会在这一下调后的估值之下交易。

这份跟踪面板应当对照财年期间标签来读。

前四项指标能区分投资与毁灭。仅有订单增长是不够的。现金流这一项同时捕捉补贴和基础设施。法律指标必须与中国的 VIE 规则分开跟踪。8 月 28 日这个日期是截至 8 月 2 日的第三方市场估计，而不是公司已确认的日期。

正面催化剂包括 6 月季度中国电商 EBITA 反弹、云业务外部收入增速高于 35%、披露即时零售单位经济转正、确认拿到先进加速卡的交付、1260H 诉讼获得有利判决、进一步出售低回报业务，以及在低迷价格上重启回购。

负面催化剂包括：云增长减速、「所有其他」分部再出现一个 200 亿元以上亏损的季度、资本开支增长而现金流未见恢复、美团或京东重启更深的补贴、美国限制面进一步扩大、中国居民需求恶化，以及出现证据显示 Qwen 的消费端获客并未转化为云用量。

本次研究最大的不确定性在于：即时零售的订单量与贡献利润没有绝对值披露；云业务的资本开支、利用率与投入资本没有披露；缺少确切的 AI 收入分母与 AI 毛利率；H200 采购未获证实；以及 Section 1260H 或有的法律后果。这些不是次要的建模缺口。它们是决定阿里巴巴当前的支出能否赚到可接受回报的那几个变量。

交叉综合与最终结论

纵向来看，阿里巴巴已经证明自己能够围绕分散的供给搭建市场基础设施，再把由此产生的流量变现。它最好的业务都符合这一模式。淘宝聚合了商家；支付宝解决了信任；阿里妈妈把商家之间的竞争变现。菜鸟协调物流，云则把算力对外输出。公司较弱的战绩，来自那些需要自有库存、线下服务执行或反复消费补贴的业务。

它早年的成功，是时代顺风与真实执行力的叠加。中国的互联网与消费增长提供了赛场。阿里巴巴的本土产品设计、淘宝免费策略、支付架构、商家工具，以及愿意投入建设基础设施的取向，赢下了这场比赛。运气是存在的，任何平台的结局都有运气成分，但 eBay 和其他资本雄厚的竞争者面对的是同一片广阔机会，只是本土化做得不够有效。

一部分历史优势仍在。淘宝和天猫仍握有巨量的消费者与商家流动性。客户管理收入依旧是高毛利。阿里巴巴的资金体量与生态广度仍强于多数挑战者。吴泳铭带来了技术与变现两方面的经验。公司有能力用内部资金支撑云与配送。

另一些优势则被削弱。消费者多平台并用，商家也在多个平台买流量。拼多多改变了价格发现；美团建起了阿里巴巴没有及早对位的本地配送网络；抖音改变了从内容到购买的路径。监管取消了强制商家独家合作这一选项。阿里巴巴过去的统治地位，靠花钱已经恢复不了。

横向对比认定，阿里巴巴真正的优势是在电商、云与物流之间的选择权。拼多多更聚焦，京东的运营管控更紧，美团的本地密度更深。阿里巴巴能把十亿以上的用户、商家关系与算力更快地投向一个新产品，速度快过单打独斗的挑战者。弱点在于，它同样能把资本投向过多的目标，却不披露足够的单位经济数据。

当前的投资周期里包含一项防守型和一项进攻型计划。即时零售很大程度上是防守：它保住商品搜索流量，阻止美团不受约束地扩张进零售。云与 AI 是进攻：目标是抢下一个不断变大的企业与开发者利润池。防守型支出的评判，除了直接利润，还要看避免了多少侵蚀。进攻型支出最终必须赚到高于资本成本的回报。

这两项计划该给的容忍度不一样。当一笔临时的配送亏损能改变消费习惯、做出密度，它就是理性的。一旦市场结构变成永久性促销，这份容忍就该结束。当外部需求与利用率同步上升，高额的云资本开支也是理性的。一旦折旧与资本开支的增速超过外部毛利，这份容忍同样该结束。

3 月季度的证据显示，阿里巴巴还没有确凿地越过任何一条线。即时零售的单量与收入快速增长，管理层同时表示单位经济有所改善。中国分部的 EBITA 仍同比减少 157 亿元。云的外部收入增速加快到 40%，但 2026 财年该分部与折旧相关的费用已升至经调整 EBITA 的两倍以上。两项计划都有需求侧的证据。回报侧的证据都还不够。

如果支出放缓，市场可能低估了利润反弹的速度。2026 财年造就了异常宽松的同比基数。AIDC 已接近盈亏平衡。客户管理收入按可比口径正在加速增长。云在建设期内仍贡献了 EBITA 增量。配送与 Qwen 获客支出只要小幅收缩，一年就能恢复数百亿元的利润。

市场也可能低估了旧有利润率被结构性让渡掉的幅度。即时配送带来搜索广告不曾有过的人力与履约成本。AI 基础设施的资产寿命短于传统电商平台。哪怕阿里巴巴最终成功，走出来的样子也可能是收入增长更快、自由现金流转化率更低、投入资本回报率低于投资者记忆里那家 2010 年代的公司。

1260H 认定值得给一层估值折价，但不该按制裁来定价。目前没有任何规则会自动迫使美国投资者卖出 BABA、冻结阿里巴巴的资产，或把它从 NYSE 摘牌。采购、游说与交易对手层面的后果已经在起作用。诉讼与规则制定可以把这些后果放大或收窄。把这项认定当作无害，是无视了升级路径；把它当作一项已经生效的投资禁令，则说错了现行法律。

阿里巴巴的 VIE 架构该单独给一层折价，因为 ADS 持有人的权利主张不同于直接持有每一张中国经营牌照。这个风险自 IPO 起就存在，也部分体现在估值倍数里。一个对阿里巴巴有利的 1260H 裁决并不能消除它。反过来，1260H 的升级也不会自动使 VIE 合约失效。把两者合并成一个笼统的「中国折价」，会掩盖它们各自不同的概率与传导机制。

就现金金额而言，DOJ 和解不太可能改变估值。阿里巴巴直接支付的 3.25 亿美元，不到其现金及流动投资的 0.5%。它的重要性在于合规治理。和解之后若能保持干净的记录，市场就可以把这件事视为翻篇。若再出现一次重大的内控失效，则支持给出更高的治理折价。

未来一年取决于四个指标：中国电商 EBITA、「所有其他」分部亏损、云的外部收入增长，以及扣除资本开支后的经营现金流。法律进展可以改变估值倍数，但决定企业价值能否复利增长的，是这四个指标。

三年维度的问题是，即时零售能否落定为理性的寡头定价，以及阿里云能否把基础设施转化为更高的利用率与利润率。成功的结果可以把所有者收益重新拉回 1100 亿元以上，并支撑基准情形的 SOTP。失败的结果，是公司靠资产负债表上的资源为配送与 AI 输血，而成熟的电商平台增长缓慢。

五年维度的问题是，阿里巴巴会成为中国一体化的 AI 电商基础设施，还是一家用赚钱的电商平台补贴低回报邻近业务的集团。前者值得比今天更高的估值倍数。后者即便收入体量依旧庞大，也该长期承受一层控股公司折价。

更好的投资时机，是更低的价格叠加支出曲线正在转向的证据。每 ADS 80 至 88 美元，相对保守值至少有 20% 的折价。在那个价位上，投资者可以容忍云的变现更慢，或者补贴期更长。另一条路是用更强的证据来抵消更高的价格：云的外部收入增速高于 30%、中国电商季度 EBITA 高于 300 亿元、「所有其他」分部亏损收窄、现金流改善，这些足以支持在持有区间内出手。

当前价格没有把最乐观的结果全部预支掉。但它确实预支了复苏的一部分。在 122.25 美元，阿里巴巴高于保守值，接近可接受持有区间的下沿，低于基准情形的中枢值。如果管理层成功，现有投资者能拿到可观的上行空间。新投资者在等待期间拿不到任何保守口径的安全边际。

上一篇研报在 133.26 美元时给出的「观察」评级是站得住的，那是在 3 月季度全面恶化之前、也在 Section 1260H 之前。这次复研得出的评级略有不同，原因是股价跌到 122.25 美元、云的证据改善，且当前报价已落入合理持有区间之内。这一改善来自估值，而不是风险。基本面的不确定性是上升的。

独立结论是持有：阿里巴巴的核心资产与云的加速支撑起当前价值，但为负的自由现金流、未披露的即时零售经济性以及地缘政治升级，让它够不上买入评级。

十二个月维度的局面依然脆弱。盈利同比会难看，折旧会上升，法律相关的新闻标题足以撬动估值倍数。三到五年维度的局面更有吸引力，因为阿里巴巴具备把两项投资计划变成持久资产的资产负债表、流量与工程能力。这个长期判断应该靠披露出来的现金回报去挣得，而不是从收入增长里推断。

多头理由：

• 3 月季度云收入增长 38%，外部客户收入增长约 40%，说明 AI 需求已经超出阿里巴巴内部负载的范围。
• 可比口径下客户管理收入增长约 8%，说明在报表分部承压的表象之下，核心电商平台的变现引擎依然完好。
• AIDC 的季度经调整 EBITA 亏损从 36 亿元收窄至 1 亿元，一处旧有的结构性现金流失口被堵上。
• 5208 亿元的现金及流动投资，让阿里巴巴有足够的能力为当前周期出资，短期内不必进行股权融资。
• 当前价格比基准 SOTP 的中枢值低约 18 美元，如果电商利润率与云回报回归正常，就留有可观的上行空间。

空头理由：

• 2026 年 3 月季度合并经调整 EBITA 下降 84%，2026 财年自由现金流转为大幅为负。
• 2026 财年中国电商经调整 EBITA 减少 857 亿元，而该分部收入还在增长，说明当前规模下的增量经济性是负的。
• 2026 财年云与折旧相关的费用达到 289 亿元，是该分部经调整 EBITA 的两倍以上，而分部资本开支与 ROIC 仍未披露。
• 阿里巴巴不披露即时零售的贡献利润、补贴的年化规模或订单绝对值，管理层关于单位经济的说法无从核实。
• 即便经营业绩改善，Section 1260H、VIE 治理与半导体管制仍可能把折价拉大。

事前验尸剧本一：在 2027 财年和 2028 财年，美团守住本地生活的密度，京东继续补贴即时零售。阿里巴巴维持优惠券与商家激励以保住订单份额。中国电商经调整 EBITA 年度维持在 1000 亿元以下，而不是回升至 1500 亿元。市场把电商业务的估值从经正常化 EBITA 的约十倍砍到七倍。云依然有价值，但电商现金流的流失减少了回购，把 ADS 推向 70 至 80 美元。

事前验尸剧本二：在先进芯片供应与外部需求尚未落定之前，阿里巴巴就完成了 3800 亿元基础设施计划的大部分。2028 财年云增长放缓至 20% 以下，折旧升至 400 亿元以上，经调整 EBITA 利润率维持在 10% 以下。1260H 程序之后跟来一轮更宽的美国限制，抬高合规成本，把控股公司折价从 25% 提到 35%。云的收入倍数跌到三倍以下，而电商仍在补贴。几项叠加起来，可以把 ADS 大约砍掉一半。

【公司画像评分】

• 基本面质量：中等
• 成长性：中等
• 护城河：中等
• 财务稳健度：强
• 管理层可信度：中等
• 估值吸引力：中等
• 风险水平：高
• 适合的投资者类型：能够承受中国风险、VIE 风险与执行风险的长期成长型、价值型与事件驱动型投资者

【投资评级】

• 评级：持有
• 一句话论点：云增长与电商平台变现支撑起价值，但为负的自由现金流与未披露的配送经济性抹掉了安全边际。
• 当前价格归类：可接受持有
• 是否等待更好价格：是
• 买入条件：价格在 88 美元或以下；或者价格更高，但同时伴随云外部收入增速高于 30%、中国电商季度 EBITA 高于 300 亿元以及现金流改善
• 等待的机会成本：一个有利的 1260H 裁决或补贴的快速削减，可能在更低的入场点出现之前就让 ADS 完成估值重估
• 目标持有周期：3 至 5 年
• 预期年化回报，保守情形：约 -2% 至 0%，含股息
• 预期年化回报，基准情形：约 8% 至 11%
• 预期年化回报，乐观情形：约 17% 至 22%
• 最大损失风险：约 45% 至 55%，由结构性配送亏损、云的过度建设与更宽的地缘政治折价触发
• 重新评估触发信号：云外部收入增速连续两个季度低于 20%
• 重新评估触发信号：中国电商经调整 EBITA 连续两个季度低于 200 亿元
• 重新评估触发信号：年度资本开支高于 1300 亿元，同时云增长跌破 25%
• 重新评估触发信号：Section 1260H 的后果扩大到投资者持股层面或广泛的出口限制
• 重新评估触发信号：现金及流动投资跌破 3500 亿元，而所有者收益没有相应增加

【理想买入价格】80–88 美元

该区间比每 ADS 约 110 美元的保守 SOTP 值至少低 20%，用以补偿即时零售亏损、云 ROIC、VIE 治理与 Section 1260H 方面的不确定性。

可接受持有价格：119–161 美元，对应 140 美元基准值上下约 ±15%。

明显高估价格：209–226 美元，自 190–205 美元乐观价值区间上方约 10% 处起算。

【估值区间】

• current: 122.25（截至 2026-07-31 收盘）
• bear（保守 · 理想买入区间）：[80, 88]
• base（合理 · 可接受持有区间）：[119, 161]
• bull（乐观 · 高于明显高估线）：[209, 226]

本报告使用的一手信源层级包括：阿里巴巴 2026 财年年报与 3 月季度业绩披露；SEC 备案文件；美国国防部的 Section 1260H 公告；作为依据的美国成文法；阿里巴巴提交的联邦诉状；美国司法部的和解公告；以及京东和拼多多的官方业绩。路透社、美联社、《金融时报》、《华尔街日报》与市场数据供应商则用于价格、市场反应、法律进展以及有报道的加速卡获取情况。

其他提及标的

• JD.US — 中国电商、物流与即时零售的直接竞争者
• PDD.US — 低价国内电商与 Temu 的竞争者
• 3690.HK — 美团，阿里巴巴在本地配送与即时零售上最强的对手
• 0700.HK — 腾讯，中国云与消费平台同业
• BIDU.US — 中国 AI 云同业，同为 Section 1260H 认定对象
• AMZN.US — 全球电商与云的资本回报基准
• MSFT.US — 企业云与 AI 变现的基准
• NVDA.US — 受中美出口管制约束的关键加速卡供应商
• SE.US — 通过 Shopee 参与竞争的东南亚电商对手
• CPNG.US — 履约经济性上以物流为主导的电商参照

本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。