比亚迪：出口占上半年销量 43.8%，集团销量下滑 15.7%，一季度自由现金流为负 193 亿元

相互冲突的上半年销量说法也可以厘清。公司公告确立 180.85 万辆为 2026 年上半年集团新能源汽车销量。其中包括 177.74 万辆乘用车与 31,136 辆商用车，含纯电动乘用车 867,479 辆与插电混动 909,896 辆。二手报道中流传的约 204.5 万辆这一数字，无法与比亚迪同口径的六份月度公告对上。它可能来自错误汇总的品牌序列、错配的期间，或零售与批发口径的混淆。对它的处理是予以剔除，而不是取平均。

出口结构最终应当有助于单车均价。比亚迪的海外产品组合中，中国市场最便宜的那些车型占比更少，而海外零售价包含分销、合规、关税与当地经销商利润。不过更高的海外售价并不会机械地转化为更高的集团利润。从中国进口到欧盟的车辆，除标准乘用车关税之外，还要面对针对比亚迪的 17.0% 反补贴税，除非适用另一种承诺安排或本地生产安排。海外工厂初期的产能利用率低于有效水平；当地认证、经销商支持、营销、质保与物流都会增加成本；一季度也已经显示，汇率变动会影响财务收益。

本地化是出口逻辑的核心。位于巴西、匈牙利、泰国、印度尼西亚、土耳其与乌兹别克斯坦的工厂，可以降低关税敞口、缩短交付时间并改善政治接受度。它们同时也复制了比亚迪过去集中在中国的固定成本。公司已部署一支汽车运输船队，并讨论过 2026 年 130 万至 160 万辆的海外销售目标。上半年 792,256 辆的出口意味着，只要月度出口维持在近期水平附近，目标下限是可以够到的；150 万辆则需要下半年约 708,000 辆，即每月 118,000 辆，低于 6 月与 7 月的当前运行水平。销量执行看起来可信。工厂经济效益、营运资本与售后执行仍是更难的问题。

价格战仍然是一种行业状况，而不是比亚迪独有的失败。中国厂商增加产能的速度快于成熟需求，而频繁的产品改款与技术升级缩短了现有库存的商业寿命。比亚迪发起或放大了数轮高调的降价，但吉利、小鹏、零跑等厂商也在降价、加配置或推出更便宜的车型。中国监管机构此后收紧了对低于成本销售、误导性折扣宣传与长供应商付款周期的审查。监管可能减缓最具破坏性的手段，但它无法消除过剩产能，也无法说服消费者在更新的竞品面前选择比亚迪。

比亚迪的护城河在制造成本、零部件整合、产品广度与产业化速度上依然真实。它已经证明自己能够把动力总成、电池与整车平台一并重新设计，在多个价格带同时推出产品，并在供应商产能受限时转向内部供应。护城河在高端品牌吸引力、软件差异化、自动驾驶感知与客户转换成本上较弱。买家在下一次购车时，可以几乎无经济代价地从比亚迪的宋或秦转向吉利、零跑、小米或小鹏的车型。比亚迪的竞争优势降低了留在这场竞争中的成本；它并不能豁免这家公司参与价格竞争。

横向对比让这一点更加清晰。特斯拉获得的估值与自动驾驶、人工智能、储能和机器人相关联，而不只与整车制造相关联，尽管其汽车业务毛利率处在十几个百分点的中段、2026 年二季度自由现金流为负。小鹏的毛利率有所改善，但仍在亏损。吉利通过宽广的多品牌架构与近期更强的产品势头赢得了份额。宁德时代仍是电池行业占主导地位的外部供应商，客户分散度更优，全球电动车电池份额超过 40%，而比亚迪的电池仍主要嵌在自家的整车生态里。比亚迪处在这些模式之间：工业整合度高于特斯拉或中国的挑战者，专业化与外部客户分散度低于宁德时代，盈利能力强于大多数中国电动车初创公司。

股价反映了这种模糊性。94.90 港元的 H 股股价较上一份报告 90.20 港元的参考价上涨约 5%，但仍远低于经调整的 52 周高点 120.80 港元，并已从 6 月 30 日的 71.40 港元反弹。7 月的回升，与集团销量恢复同比增长、出口继续加速的证据同时出现。股价已经从定价「不间断的下滑」，转向定价「部分经营复苏」。它没有在定价利润或现金生成完全回到 2024 年的水平。

从定性角度看，比亚迪是一家处在转型中的公司：从部分依靠供应商营运资本融资、以中国为中心的规模增长，转向依靠常规资本市场与海外固定资产融资的全球汽车制造商。它的长期机会大于早先的国内阶段，但销量能否转化为所有者收益，得到的验证更少。真正重要的分歧在于：出口是否正在成为结构性利润率更高的第二引擎，还是仅仅吸收产量，而国内定价、重复的海外成本与资本开支压低集团回报。

纵向历史与财务演变

比亚迪的路径不同寻常，因为这家公司是从电池进入汽车，而不是从汽车进入电池。电池工程师王传福 1995 年在深圳创办这家企业，当时消费电子用可充电电芯正快速扩张，日本厂商主导市场。比亚迪早期的方法把工艺工程、劳动密集型制造与更低的资本成本结合起来，以更低的价格复现电池品质，而不是依赖某一项科学突破。这段经历塑造了公司持久的经营文化：把复杂产品拆解成工序、把关键零部件内部化、降低单位产出所需的资本。

香港上市发生在汽车转型之前。比亚迪以每股 10.95 港元发行了 1.495 亿股 H 股（含超额配售部分），并于 2002 年 7 月 31 日挂牌。募集资金总额约 16.4 亿港元。投资者最初买入的是一家服务电子客户、快速成长的可充电电池制造商，而不是一家未来的全球车企。2011 年的深圳上市以每股 18 元增发 7900 万股 A 股，在整车战略已具重要性之后强化了境内资本渠道。

第一个决定性转折出现在 2003 年，比亚迪收购了秦川汽车。在许多投资者看来，这个决定像是无关多元化，但它遵循的是电池经济学的内在逻辑。电动车为可充电电芯提供了大得多的可触达市场，而整车控制系统、功率电子与电机与比亚迪已有的工程基础相邻。这笔收购带来了汽车生产资质、制造基地与研发组织，独立建设这些需要数年时间。

第二个转折是在电动车的经济性尚未成熟的漫长时期里的坚持。比亚迪开发了插电混动、电动客车与早期的纯电动车，而当时传统燃油车仍然更便宜、充电基础设施稀缺。盈利并不稳定，公司的整车设计与品牌声誉落后于成熟的全球车企。从这一时期留存下来的，是异常广泛的零部件技术栈，以及在市场准备好之前持续投入的组织意愿。

伯克希尔·哈撒韦旗下的中美能源在 2008 年以约 2.3 亿美元买入 2.25 亿股 H 股。这笔投资在比亚迪的汽车野心被广泛怀疑之时，给了它国际信誉与耐心资本。伯克希尔随后在 2025 年之前完成的退出，没有改变经营控制权；它移除了一位象征性的长期股东，并提高了股价对普通盈利与现金流证据的敏感度。

第三个转折随着 2020 年的刀片电池、DM-i 插电混动系统与 e 平台 3.0 到来。刀片电池的成组方式改善了空间利用率，并回应了消费者对热安全的担忧；DM-i 让缺乏可靠充电条件的车主也能经济地使用插电混动；新平台把电池、电机、功率电子与整车架构协调在一起。中国的政策支持、不断改善的充电网络、下降的电池成本与消费者接受度，随后让比亚迪多年的工程投入转化为销量。

比亚迪于 2022 年停止生产纯内燃机动力的车型。营收从 2021 年的 2161 亿元升至 2022 年的 4241 亿元、2023 年的 6023 亿元与 2024 年的 7771 亿元。同期归母净利润从 2021 年的 30.5 亿元升至 166.2 亿元、300.4 亿元与 402.5 亿元。商业模式由此定型：大规模整车销售摊薄研发、模具与管理费用，同时比亚迪拿下了组装厂原本要付给供应商的零部件毛利。

† 各金融数据服务商之间的差异，取决于是否计入资本化的开发支出与其他长期资产。宽口径现金流列示隐含的经营性现金流约为 645 亿元；较窄口径的报道引用的是约 590 亿元。 ‡ 2025 年较低的那个数字反映的是以物业、厂房及设备为主的资本开支；较高的数字则涵盖更广的固定资产、无形资产与长期资产集合。估值采用区间，而不是虚假的精确。

这张表显示了两种截然不同的财务体制。2021 至 2024 年间，利润增长由销量、产能利用率与不断改善的车型结构支撑。经营性现金流大幅超过会计利润，因为客户现金到账快，而对供应商的付款被延后。到 2025 年与 2026 年一季度，这项营运资本红利减弱，恰好赶上资本投入加速。

收入质量的恶化早于收入本身的收缩。2025 年总销售额仅增长 3.5%，而净利润下滑 19%。四季度利润同比下滑约 38%，延续了季度盈利连续下滑的序列。汽车分部的毛利率下降约 1.8 个百分点至 20.5%。比亚迪的规模仍然产生正的净利率，但每一辆车带来的增量股东利润更少。

资产负债表体量庞大，尚未出现直接的困境。2026 年一季度总资产为 9021 亿元，归母权益为 2499 亿元。不过其构成值得关注。短期借款从 2025 年 12 月的 384.9 亿元升至 3 月的 663.0 亿元，应付票据则从 224.6 亿元升至 486.0 亿元。现金与短期金融资产提供了流动性，2025 年的股权配售募得 55.9 亿美元，但股东应把这笔融资视为全球化消耗资本的证据，而不是资本无成本地充裕的证明。

2025 年 3 月的配售以 335.20 港元、7.8% 的折让售出 1.298 亿股送股前的 H 股，用于海外扩张、研发与营运资本。这是约十年来全球汽车业最大的一笔股权再融资发行。在 7 月的送股与转增股本之后，比亚迪的普通股数量升至 91.17 亿股。这项公司行动改变了名义价格与每股数据，但没有改变按比例的持股关系；因此历史图表必须按复权口径阅读。

股价历史反复跟随附着在比亚迪身上的故事变化。2008 年伯克希尔的投资制造了「被背书的技术挑战者」叙事。2020 至 2021 年的上涨反映了刀片电池、中国新能源汽车渗透率与电动车敞口的稀缺性溢价。2022 至 2024 年间，市场越来越多地奖励真实的营收与利润，而不是遥远的技术潜力。2025 年的高点结合了强劲的 2024 年盈利、快充发布、辅助驾驶功能与雄心勃勃的销量目标。随后的下跌反映了未达成的销量目标、国内降价、下滑的利润，以及市场认识到海外工厂在产生成熟回报之前需要先消耗现金。

按 2026 年 8 月的 H 股价格，市场基于近期年化盈利给出约 26–27 倍的滚动市盈率，或约 23 倍的 2025 年市盈率。这低于电动车最强上涨期间出现的极端主题估值，但高于普通周期性车企的倍数。这份溢价建立在一个假设之上：比亚迪当前的盈利下滑是过渡性的，而全球增长将保住一条结构上优于传统大众市场制造商的回报曲线。

商业模式、行业与横向对比

比亚迪披露的分部信息，低估了汽车业务内部的复杂度。集团销售王朝与海洋系列大众市场车型、腾势高端车型、方程豹越野车型、仰望豪华车型、商用车、电池、储能产品、光伏产品、电子元件与手机组装服务。许多电池与半导体交易属于内部交易，因此它们的经济贡献体现为更低的整车成本，而不是单独的外部营收或利润。

成本机器分四层。锂化合物、铝、铜、钢材、半导体与塑料等材料随产量变动。人工与物流部分可变，但在工厂产能利用不足时会变得黏滞。模具、折旧、海外工厂、分销中心与充电网络属于固定或半固定成本。研发是长期必需，因为电池化学、充电、功率电子、驾驶辅助与整车软件进步很快。销量上升时比亚迪能够降低单位成本，但国内销量下滑意味着每辆车要摊销的固定成本基数更大。

垂直整合在某个零部件稀缺、昂贵或对系统性能至关重要时收益最大。在供应中断期间，比亚迪可以把内部的电池与半导体分配给自家整车。在价格战中，它可以在整条链条上压缩内部毛利，而无需与外部供应商逐一谈判。它的工程师可以在产品开发过程中同时优化电池成组、电机与车身结构。这些优势解释了为什么比亚迪能在某些车型上，以更小的挑战者难以承受的价格实现盈利销售。

这条护城河是制造成本与迭代的护城河，而不是客户锁定的护城河。比亚迪的转换成本有限，没有经销商垄断，也没有能阻止买家选择其他品牌的网络效应。它的品牌在可负担的电动化出行领域很强，在海外也越来越可信，但竞争对手在座舱设计、软件、辅助驾驶与高端定位上缩小了差距。公司必须反复把工业成本优势转化为新产品；昨天的规模并不保证明天的订单。

刀片电池仍是重要的技术与品牌资产，尤其在安全感知与电池包集成方面。它面向外部客户的业务不如宁德时代强大。宁德时代向众多全球车企供货，能够把化学体系、制造与客户开发的成本摊到更广的客户基础上。比亚迪的外部电池销售面临一种内在张力：一家竞争的车企可能会犹豫，是否要依赖一个母公司同时在争夺同一批终端客户的供应商。宁德时代 2026 年的全球电动车电池份额超过 40%，2026 年上半年净利润增长 42%，而比亚迪的电池地位仍与自家的整车销量更紧密地绑在一起。

电子业务提供了多元化，但其利润率在结构上低于整车与电池的机会。它提供手机部件与组装，并已扩展到智能产品与汽车电子。它可以改善工厂产能利用率与制造经验，但代工制造让大客户拥有相当强的议价能力。2025 年 2.7% 的营收下滑证实，不能假定这项业务可以对冲汽车业务的下行。

管理层由创始人主导。王传福仍任董事长与法定代表人，其约 16.9% 的持股把他相当一部分财富与股东绑在一起。他的履历包括从电池到汽车的转型、在漫长的未盈利期里的耐心投入，以及新能源汽车需求成规模之后的快速扩张。2024 年以来的资本配置更难评判。在海外需求到来之前先建工厂与物流，可能造就持久的全球地位，但同时在多个国家支出，会提高产能利用不足的风险。

治理层面带有创始人控制、通过大量子公司与关联实体经营的中国工业集团通常伴随的折价。比亚迪没有采用中国互联网公司常见的可变利益实体结构，在所查阅的材料中，其审计师也未出具公开的舞弊保留意见。更值得关注的会计问题，是营运资本与供应商付款工具在经济上意味着什么。历史上，表观的经营性现金流看起来强于利润，因为供应商为比亚迪的一部分经营周期提供了资金。转向 60 天付款让经济实质更透明，但现金也更不充裕。

中国新能源汽车行业仍处在渗透率增长阶段，但它的利润池比销量更快地进入了成熟期。2025 年中国新能源汽车产销超过 1600 万辆，年内部分时段新能源汽车占新车销量的一半以上。增长来自替代燃油车、政策支持、更低的电池成本与能力更强的产品。利润没有以同样的速度上升，因为产能、品牌与车型都在成倍增加。

这个行业存在相互重叠的消费、政策、技术与资本开支周期。整车需求随家庭信心、以旧换新补贴与信贷条件而变化。当竞争对手推出更长续航、更好的驾驶辅助或更低的价格时，单一车型的需求可以迅速改变。电池成本随大宗商品价格与行业库存变动。工厂回报取决于数年的产能利用率。比亚迪承受的风险超出普通的汽车销量周期：它必须在保持资本密集的实体网络高效运转的同时，管理快速的技术过时。

中国 2026 年的以旧换新支持缓冲了需求放缓，但政策对破坏性竞争的容忍度正在下降。国家市场监督管理总局发布的价格指引，针对低于成本销售、误导性折扣与价格串通。执法可以减少极端的折扣手法，但如果促销定价受到约束，监管也可能暴露出更弱的底层需求。

贸易政策改变了中国以外的经济账。欧盟对比亚迪在中国生产的纯电动车征收的最终反补贴税为 17.0%，低于对部分同业征收的税率，但仍然重要。插电混动、本地组装与价格承诺可能提供部分替代方案，而匈牙利与土耳其可以用更高的本地化成分服务欧洲需求。巴西、印度尼西亚与其他市场有各自的本地化规定。可能出现的行业结构，是中国技术通过区域制造体系被复制，而不是从中国无限制地出口。

这张表比较的是不同报告期与不同会计口径，意在提供一个经营横截面，而不是机械排名。比亚迪的整车销量在全球具有重要地位，其披露的汽车业务毛利率仍高于特斯拉最新的汽车业务毛利率。尽管如此，特斯拉的权益价值仍高出许多，因为投资者为自动驾驶、机器人、软件与储能赋予了价值。这份溢价说明两只股票内含的期权不同，而不是说明比亚迪便宜。

小鹏成为专注于智能驾驶与软件的挑战者。客户选择它，是看重技术感知、座舱体验与更新的车型架构。它 2026 年一季度的毛利率改善至 20.6%，但仍亏损 17.8 亿元，依赖现金储备与未来的规模。比亚迪提供更宽的产品线与已经验证的集团利润；在中国消费者更看重软件与辅助驾驶而非零部件整合的地方，小鹏制造了竞争压力。

吉利成为宽口径的多品牌整合者。通过吉利、极氪、领克及相关品牌，它可以在共享技术与采购的同时瞄准多个细分市场。2026 年一季度营收升至 838 亿元，核心利润增长 31%，尽管法定利润受到汇兑影响。它近期的势头表明，比亚迪的国内疲弱既反映行业需求，也反映竞争性的份额转移。

理想汽车在面向家庭的增程式车型与高端零售执行上仍然最强，尽管它最初的细分市场面临模仿，向纯电动产品的转型也不容易。蔚来建立了高端服务与换电的身份标识，但尚未证明可持续的盈利能力。零跑以性价比激进竞争，并借助与 Stellantis 的合作把分销延伸到海外。小米带着消费电子的品牌力、软件整合与高曝光度的产品发布进入市场。这些公司从不同方向攻击比亚迪：软件、高端服务、家庭使用场景、性价比工程与消费品牌吸引力。

比亚迪的生态位是一体化的规模领导者。它同时从传统车企、零部件供应商与电池供应商那里夺取利润池。当原材料波动或零部件短缺惩罚整合度更低的竞争对手时，它的地位更强。当整车差异化转向软件、品牌社群或那些无法直接受益于制造规模的服务时，它的地位变弱。在当前的价格战中，垂直整合保护了生存与产品的可负担性，但无法阻止全行业回报下滑。

当前基本面

截至 2026-08-03 这个研究日期，比亚迪尚未公布 2026 年上半年财务业绩。因此最新的财务披露是未经审计的一季报，辅以截至 7 月的月度产销公告。有报道提及的「后续期间毛利率恢复」，目前还无法从一手财务披露中确立。经营数据显示合并销量在改善，但任何关于出口结构已经抬升毛利率或净利率的说法都为时过早。

销量还原如下：

这一进程比 6 月单月的增长数字更重要。出口量从 1 月和 2 月的约 10 万辆逐月增加到 7 月的超过 180,000 辆。国内销量也从年初的低谷环比回升，但仍显著低于上年同期水平。这意味着比亚迪已经通过了海外扩张的第一场考验，即找到客户，但还没有通过第二场：在不牺牲利润的前提下恢复整体产能利用率。

上半年 177.7 万辆的乘用车销量，在纯电动车与插电混动之间几乎平分：纯电动车 867,479 辆，插电混动 909,896 辆。两者同比均下滑约 15%–17%。6 月插电混动销量增长 14.7%，而纯电动车下滑 2.6%。7 月有所改善，纯电动车销量 233,105 辆，插电混动销量 177,967 辆。更强的纯电动车结构，可以改善比亚迪在插电混动法规不那么有利的市场中的处境，尽管纯电动车从中国发运时也会直接面对欧盟的反补贴税。

出口可以通过地域与产品结构抬高综合单车均价。据报道，比亚迪 2025 年中国国内销量中有 61% 是售价低于 15 万元的车型，这让集团暴露在一个越来越把补贴与车辆价值挂钩的补贴体系之下，也暴露在愿意激进定价的竞争对手面前。出口市场的零售价格通常更高，腾势、方程豹与仰望如果上量，也能拉升结构。毛利率上的收益必须在扣除运费、关税、经销商利润、营销、海外折旧与质保准备之后衡量。

一个有用的说明是：抵消国内下滑所需要的出口贡献。上半年出口为 792,256 辆，总销量为 1,808,511 辆，隐含国内销量 1,016,255 辆。如果出口量停留在上年的大致水平，集团销量的下滑会严重得多。到 6 月，集团销量中大约每 1 辆里有 0.43 辆来自出口。集团的合并增长越来越依赖一项业务，而这项业务的全周期毛利率、营运资本需求与税负都还没有单独披露。

当前的盈利轨迹依然糟糕。一季度净利率从上年同期的 5.4% 降至 2.7%。经营性现金流只相当于净利润的 68%，而历史上这一比率要高得多，同时现金资本开支几乎是经营性现金流的八倍。短期融资吸收了这个缺口的一部分。一季度的恶化幅度太大，无法仅归因于季节性：营收、利润与客户回款同比全部下滑。

有几个因素可能改善下半年。7 月销量显著更强，海外工厂随着爬坡可以降低关税与运费，国内的同比基数变得更容易，监管压力也可能缓和折扣强度。大宗商品成本也不像锂价高峰时那样不友好。不过比亚迪必须为新模具与产品发布提供资金，而竞争对手仍在继续增加配置。毛利率的恢复不能只靠更高的销量；它需要稳定的净价格与更好的产能利用率。

股价现在交易的是出口证据与下半年可能的复苏。跌向 71.40 港元反映了 2026 年初疲弱的销量、一季度盈利崩塌与对国内份额流失的担忧。反弹至 95 港元附近，则跟随 5 月至 7 月全球销量恢复增长与出口纪录。市场已经不再定价即刻的盈利崩塌，但同样没有定价盈利回到 2024 年的高点。

主要的多头论点是：国内下滑是车型周期时点、补贴变化与行业异常激进的降价所带来的暂时后果。那么比亚迪近期的出口当前运行水平、海外工厂与广泛的技术栈，将支撑以更高单车均价重启增长，同时国内销量趋于稳定。按这种解读，一季度是盈利的谷底，近期销量是领先指标。

主要的空头论点是：国内消费者正在转向软件、造型与辅助驾驶主张更强的竞争对手，而比亚迪的大众市场产品组合越来越依赖价格。那么海外销量吸收了工厂产能，却无法恢复回报，因为海外生产、关税、分销与营运资本吞掉了增量毛利。按这种解读，出口是一个销量解法，而不是股东回报的解法。

目前的证据并不完全支持任何一个极端。出口需求比单纯的清库存行为更强、也更持久。公司录得的月度海外销量足以支撑其全年目标。与此同时，没有任何一季度之后的财务报表能确认毛利率恢复，而现金流负担是可以观察到的，并非假设。

估值

H 股于 2026-08-03 收于 94.90 港元。A 股成交价接近 95.35 元，按 1 元人民币 = 1.1616 港元换算约合 110.76 港元。因此 H 股相对 A 股的经济等价价格折价约 14%。这份折价对内地的估值热情提供了一定保护，但它不改变每股可分得的集团底层盈利。

按 2025 年 326.2 亿元的利润与 91.17 亿股计算，每股收益约为 3.58 元，即 4.16 港元。H 股价格约为 2025 年盈利的 22.8 倍。若按纳入疲弱的 2026 年一季度业绩的滚动口径，倍数接近 27 倍。市净率约为归母权益的三倍。这些是成长型公司的估值倍数，而不是陷入困境的车企的倍数。

历史比较因 2025 年的股份分派、2021 年之后的盈利大幅扩张以及市场认知的变化而变得复杂。比亚迪曾被当作电池技术公司、中国电动车渗透率的赢家、全球汽车挑战者，以及最近的国内价格战受害者来交易。机械计算的历史分位，会把质量差异极大的业务混在一起。更相关的结论是：当前倍数假定盈利会恢复；对一家资本密集型制造商而言，持平或下滑的利润路径无法支撑二十几倍的中高段的倍数。

同业倍数提供的安慰有限。特斯拉约 1.1 万亿美元的权益价值与三位数的市盈率，包含了对自动驾驶与机器人的预期，这些预期无法直接套用到比亚迪身上。小鹏与蔚来处于亏损，因此市销率会掩盖现金消耗。吉利的交易价格更接近传统汽车估值，因为市场对期权价值给的估值更少。宁德时代凭借外部客户分散度、电池领先地位与近期更强的利润增长，值得一份溢价。比亚迪的合理倍数应当高于无差异化的车企，但低于成熟的软件平台，除非出现可持续的软件经济模型。

现金流的传导改变了结论。2021 至 2025 年间，累计经营性现金流是累计净利润的数倍。这份表面上的强劲，部分来自快速增长与供应商融资。扣除宽口径资本开支后，累计盈余大幅收窄，2025 年还出现了相当规模的赤字。2026 年一季度再次产生负的自由现金流。因此，除非把供应商付款变化与增长性资本开支分离出来，五年期的经营性现金流对净利润比率会高估所有者层面的经济效益。

比亚迪没有把维持性资本开支作为单独数字披露。我估计维持性资本开支占 2025 年宽口径资本开支的 35%–45%，即约 500–700 亿元，涵盖设备更新、模具改版、软件基础设施、安全与环保支出，以及对既有工厂的维持性投入。其余支出被视为投向海外工厂、新增电池产能、充电与物流的增长性资本开支。这一估计存在不确定性，但它意味着 2025 年的所有者收益远低于报表净利润，在完全正常化的维持性投入之后可能接近于零。

因此，单纯用 2025 年所有者收益倍数会得出不切实际的低估值，因为集团正处在全球化建设的中途。下面的估值使用正常化的 2028 年所有者收益、对电子、电池与储能业务的分部加总补偿，以及持续存在的 H 股折价。它没有把当前每一元资本开支都当作永久重复发生的支出来资本化，但它要求每一种情景都能在维持性投入之后产生现金。

§ 包含适度的股息贡献，但不假设大规模回购。这是研究框架内的估值情景分析，不构成投资建议。

保守情景假设国内疲弱持续，出口增长但需要价格支持，海外工厂产能利用率仍然不足。所有者收益从 2025 年的低基数回升，但仍低于 2025 年的会计利润，因为维持性资本与营运资本吸收了经营现金。由此得到的保守情景中枢价值约为 82 港元。

基准情景假设全球销量恢复增长，到 2028 年出口达到约 230 万–260 万辆，国内份额趋稳，海外本地化在不造成严重固定成本重复的前提下抵消关税。所有者收益约达 380 亿元，仍低于资本密集度更低的公司在同等营收规模下可能产生的会计利润。中枢价值约为 108 港元。

乐观情景要求海外产业化成功、腾势与高端结构更强、汽车业务毛利率高于 22%、国内定价有纪律，以及电池或储能的外部业务增长。正常化所有者收益接近 500 亿元，市场维持溢价倍数。中枢价值约为 150 港元。

预期差集中在即将到来的四项披露上：海外营收与毛利率、国内整车净价格、供应商付款变化之后的经营性现金流，以及资本开支指引。单看月度销量，信息量正在下降。再来一个出口纪录可以提振情绪，但持久的重估需要证明海外销量能产生现金。

在 94.90 港元，股价高于保守价值，落在基准持有区间的下端之内。它没有按乐观情景定价，但这个价格已经假定一季度盈利并不代表新常态。

基准情景中最脆弱的假设，是正常化汽车业务毛利率恢复到 20%–21%。若把假设的毛利率改善幅度削减到基准提升幅度的 70%，正常化所有者收益会降至 320–340 亿元，基准价值降至约 90–96 港元。届时当前价格几乎不提供任何由倍数驱动的预期回报。

如果名义盈利在三年里保持持平，市盈率倍数也保持不变，股东回报将主要由低于 1% 的股息率构成。这样的预期回报会低于当前中国十年期国债收益率。在盈利持平的检验之下，按这个买入价没有安全边际。

安全边际充分性判定：无。

风险、催化剂与交叉综合

第一项永久性损失风险是国内份额侵蚀。概率高，影响大。可观察的指标包括隐含的国内批发销量、保险上险量、经销商库存与成交价格。国内销量持续下滑超过 15%，会降低工厂产能利用率、增加促销支出并削弱对供应商的议价力。如果竞争对手维持更强的产品周期，市场会停止把这种疲弱视为暂时现象，并把估值压向传统汽车倍数。

第二项风险是出口利润的转化。概率中等，影响大。月度出口可以继续增长，而海外利润却令人失望，因为关税、经销商利润、工厂折旧、物流与质保吞掉了价格溢价。投资者应关注海外分部营收、非流动资产、有披露之处的海外毛利率、营运资本增长，以及匈牙利、巴西、印度尼西亚、泰国与土耳其的产能利用率。出口量与经营性现金流之间的缺口扩大，会损害核心的重估论点。

第三项风险是自由现金流长期为负。近期概率高，影响中等偏高。比亚迪拥有流动性以及债务与股权融资渠道，但反复的外部融资会稀释对未来盈利的索取权，或让其顺位下降。短期借款与应付票据在一季度已经显著上升。年度现金缺口持续超过 500 亿元，会把这只股票从自筹资金的成长故事，变成依赖资本的工业扩张故事。

第四项风险是全行业价格压缩。概率高，影响大。监管可以约束低于成本的手法，但在产能闲置时它无法消除降价的动机。以比亚迪的营收规模，汽车业务毛利率下降两个百分点，在二次成本行动之前就可以抹掉每年超过 100 亿元的毛利。传导路径从更低的成交价格，走向经销商支持、存货计提、更低的净利润、更弱的现金流与倍数压缩。

第五项风险是技术与品牌被取代。概率中等，影响中等偏高。比亚迪的硬件整合依然强大，但中国消费者越来越多地评估驾驶辅助、软件、座舱电子与品牌认同。即使比亚迪保住整体销量领先，小米、小鹏、吉利与华为系品牌也可能拿走有利可图的城市消费者。失去高端与中高端大众市场客户，会拉低单车均价，并让比亚迪不成比例地暴露在价格敏感型买家面前。

贸易壁垒是持续存在的结构性约束，而不是一次性冲击。本地生产降低了直接的关税敞口，但引入了执行风险、当地人工成本与政治义务。美国在很大程度上仍对中国乘用车关闭；欧洲要求本地化与监管妥协；新兴市场在进口量变得政治上显眼之后，可能引入关税。

正面催化剂包括：上半年或三季度汽车业务毛利率恢复；在供应商付款过渡之后经营性现金流超过净利润；2026 年出口销量超过 150 万辆；匈牙利与巴西工厂更快提升产能利用率；国内折扣持续减少；以及腾势或储能业务的贡献增强。

负面催化剂包括：夏季回暖之后国内销量再度收缩；中期业绩的利润下滑显著劣于一季度的当前运行水平；年度资本开支维持在 2025 年附近水平而没有相应的现金生成；汇兑损失；针对定价或供应商做法的监管行动；或者出现海外库存增长快于零售销售的证据。

† 市场日历预期中期业绩在 8 月下旬发布；在 2026-08-03 可得的一手材料中，比亚迪尚未确认确切日期。

阅读月度公告的方法，是用集团总销量减去出口量，并采用同一套公司批发口径。保险上险量数据对检验零售动销很有价值，但不应直接与批发数据混用。毛利率与现金流来自中期报告与年度报告。关税与价格监管应通过欧盟委员会、中国商务部与国家市场监督管理总局跟踪。

纵向来看，比亚迪已经在合理争议之外证明了一项能力：它能够以巨大的规模把复杂的电化学与电子系统产业化。它的崛起得到了中国政策、下降的电池成本、基础设施建设与国内新能源汽车渗透率的帮助，但仅靠这些顺风不足以造就比亚迪的产品广度、制造整合度或速度。管理层在市场给予回报之前就积累了电池、电机、半导体与整车能力，随后把这些能力转化成了数百万辆汽车。

这项成功要素依然存在。比亚迪仍然能够在极宽的价格带上制造整车，并快速更新平台。发生变化的是这项能力周围的经济环境。在渗透率繁荣期，每一座新工厂服务的是不断扩张的国内需求。今天，新工厂越来越多地服务于地域多元化、规避关税与政治本地化。同样的工程能力，现在必须与全球分销、品牌建设、当地劳动力管理与资本纪律结合起来。

横向来看，比亚迪最强的优势，是在保持盈利的同时以激进价格提供可接受的技术。特斯拉拥有更强的软件期权价值与全球品牌认知。宁德时代拥有更纯粹的外部电池业务。吉利与小米在中国若干细分市场上近期势头更强。小鹏拥有更鲜明的智能驾驶身份标识。没有一家同时具备比亚迪的整车销量、电池整合、混动架构与产品广度。

它的弱点部分是结构性的。公司缺乏客户锁定，必须赢下每一个换购周期。宽广的产品目录可能带来内部复杂度与被稀释的营销。高端子品牌尚未展现出成熟豪华品牌那样的全球吸引力。它在软件与自动驾驶上的感知差异化程度低于其动力总成工程。这些短板可以改善，但仅靠制造规模无法解决它们。

当前估值奖励的是一场已在销量上开始、却尚未出现在报表盈利中的复苏。市场为 6 月和 7 月的出口轨迹、以及全球销量可能已经越过谷底这一概率给了比亚迪加分。它没有像给特斯拉那样为自动驾驶或机器人赋值。尽管如此，这个价格已经预支了现金流复苏中相当一部分，因为滚动倍数处在二十几倍的中高段，而自由现金流为负。

最可能的市场误判，落在合并销量与经济回报之间。多头可以正确预测 150 万辆出口，但如果本地化与分销成本高企，仍会高估利润。空头可以正确识别国内疲弱，却仍会低估一项月度已达 175,000–180,000 辆的出口业务的战略价值。投资结果将由出口的边际贡献毛利决定，而不是仅由出口增长决定。

对未来一年而言，关键变量是汽车业务毛利率、国内销量下滑幅度、经营性现金流与 2026 年资本开支。对三年而言，变量是海外工厂产能利用率、品牌结构与中国境外营收的占比。对五年而言，问题是比亚迪会成为一个真正全球化的平台，具备区域制造与有分量的外部电池与储能业务，还是仍然是一家海外业务只能赚取普通汽车回报的中国销量领导者。

如果 H 股在经营论点没有恶化的情况下跌到充分低于保守价值的位置，或者财务证据抬高了保守价值，这家公司就会成为更好的投资。汽车业务毛利率高于 20%、自由现金流转正、国内销量稳定与海外产能利用率提升的组合，会让支付更接近基准估值的价格变得合理。国内持续收缩、汽车业务毛利率低于 18%、年度资本开支高于 1400 亿元以及反复出现的债务融资现金缺口，则要求推翻这一论点。

多头理由：

• 2026 年上半年 792,256 辆的出口占集团销量的 43.8%，确立了一项足以抵消大部分国内收缩的海外业务。
• 6 月与 7 月出口超过 175,000 辆，按近期的当前运行水平，全年 130 万–150 万辆的海外成绩在运营上可以实现。
• 尽管有价格战，比亚迪仍然盈利，而中国若干智能电动车挑战者仍在消耗现金。
• 电池、电机、半导体与整车的整合，给了比亚迪持续的单位成本与产品迭代优势。
• 如果产能利用率达到有效水平，本地工厂与汽车运输船可以把一个暴露于关税的出口模式，转变为区域制造网络。

空头理由：

• 一季度营收下滑 11.8%，利润下滑 55.4%，自由现金流的替代口径为负，缺口超过 190 亿元。
• 6 月国内销量仍同比下滑约 22%，这意味着出口增长掩盖了本土市场的疲弱，并未消除它。
• 2025 年汽车业务毛利率降至约 20.5%，截至研究日期，没有任何一季度之后的披露确认了恢复。
• 供应商付款正常化与海外扩张需要更多常规的债务与股权融资，降低了报表经营性现金流的质量。
• 尽管自由现金流为负，H 股仍以约 23 倍的 2025 年市盈率与更高的滚动倍数交易，一旦复苏推迟，可提供的保护有限。

事前验尸剧本一：2027 年，吉利、小米、小鹏与华为系品牌凭借更强的软件与更低的价格继续拿走中国城市客户。比亚迪的国内销量再下滑 15%，出口升至 200 万辆，但海外工厂的产能利用率只有 55%–60%。汽车业务毛利率从 20.5% 降至 17%，所有者收益跌破 200 亿元，市场把倍数从约 27 倍滚动市盈率下调到 15 倍。H 股可能跌向 45–55 港元。

事前验尸剧本二：欧洲本地化推迟而关税仍在，巴西与东南亚的工厂需要更多营运资本，年度宽口径资本开支在 2028 年之前维持在 1400 亿元以上。经营性现金流无法覆盖维持性与增长性支出，总借款急剧上升，比亚迪再进行一次折价配售。即使整车销量增长，每股所有者收益仍然停滞，H 股可能下跌 40%–50%。

比亚迪是一家在工业上卓越的公司，正面对一条普通的资本市场约束：只有当回报超过为创造增长而投入的工厂、营运资本与股本的成本时，增长才创造价值。出口业务已经把经营图景改变到足以否定 5 月那份报告中最黑暗的解读。全球销量恢复增长，出口目标看起来可以实现，比亚迪的全球化已经在月度披露中可见。

财务图景的改善程度，还不足以把出口拐点当成一次已经完成的盈利复苏。一季度利润与现金流急剧恶化，国内需求依然疲弱，海外固定成本在成熟的产能利用率到来之前就在上升。在 94.90 港元，H 股提供了对一场可信的全球转型的敞口，却没有提供相对保守所有者价值的足够折价。

【公司画像评分】

• 基本面质量：高
• 成长性：中
• 护城河：强
• 财务稳健性：中
• 管理层可信度：高
• 估值吸引力：中
• 风险等级：中
• 适合的投资者类型：长期成长型

【投资评级】

• 评级：持有
• 一句话论点：出口规模如今抵消了国内下滑，但为负的自由现金流与未经验证的海外毛利率，限制了 94.90 港元所能提供的回报。
• 理想买入价格：

【理想买入价格】62–66 港元

依据：比约 82 港元的保守情景中枢价值低约 20%，对 18% 汽车业务毛利率的情景提供更大的保护。

• 可接受持有价格：92–124 港元
• 明显高估价格：170 港元及以上
• 现价所处档位：可接受持有
• 是否等待更好的价格：是。在 66 港元或以下，新建仓位会变得有吸引力，最好同时具备汽车业务毛利率达到或高于 20%、以及滚动经营性现金流能够覆盖维持性资本开支的证据。机会成本是：如果出口在股价回落之前先抬高了下半年毛利率，可能错过一次向 120 港元的快速重估。
• 目标持有期限：3–5 年
• 预期年化回报：保守 -5% 至 -3%；基准 3% 至 7%；乐观 15% 至 18%
• 最大损失风险：约 45%–55%，若国内销量再下滑 15%、汽车业务毛利率维持在 18% 以下、海外工厂产能利用不足且市盈率倍数压缩至 15 倍。
• 重估触发信号：汽车业务毛利率连续两个报告期低于 18%；隐含国内销量连续三个月同比下滑超过 15%；滚动十二个月的经营性现金流/净利润转化率低于 0.7；年度宽口径资本开支高于 1400 亿元且自由现金流为负；或海外工厂开始商业化生产之后，海外销量增速低于 20%。

【估值区间】

• 当前价：94.90 港元（截至 2026-08-03 收盘）
• 保守（bear·理想买入区间）：[62, 66]
• 基准（base·可接受持有区间）：[92, 124]
• 乐观（bull·明显高估线以上）：[150, 170]

研究上的不确定性集中在四个盲区。比亚迪尚未披露 2026 年上半年的毛利率或现金流。它没有单独披露出口的贡献利润或各海外工厂的产能利用率。维持性与增长性资本开支必须靠估算，因为管理层没有提供清晰的拆分。月度批发数据无法揭示海外零售库存、经销商激励或质保经济性。

主要的一手来源包括：比亚迪的 2025 年年报、2026 年一季报与月度产销公告；公司的上市与股本记录；特斯拉、小鹏、吉利与宁德时代的公告与文件；欧盟委员会的贸易措施；以及中国的监管与行业披露。路透与金融时报被用于供应链金融、行业定价与海外扩张的背景信息。

提及的其它标的

• TSLA.US：全球纯电动车、能源与自动驾驶的参照标的，估值中含软件期权
• XPEV.US：中国智能电动车挑战者，毛利率改善但仍在持续亏损
• LI.US：高端家用车与增程式车型的竞争者
• NIO.US：高端电动车与换电的竞争者
• 0175.HK：吉利，宽口径多品牌的中国车企，国内势头正在增强
• 300750.SHE：宁德时代，外部电池供应的基准，全球电芯份额领先者
• 9863.HK：零跑，主打性价比的中国电动车挑战者，有海外分销的雄心
• 1810.HK：小米，凭借品牌与软件整合参与竞争的消费电子跨界者
• 0285.HK：比亚迪电子，与集团关联的手机部件与组装参照标的

本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。