安集微電子科技（上海）股份有限公司（688019） · Electronic Materials

安集科技：CMP材料の国産代替と第二の成長曲線

2026年6月14日·2026年6月15日更新·読了目安約 39 分

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リード
安集科技はCMP研磨スラリーと機能性ウェット電子化学品を手がけ、半導体材料の国産代替を担う中核銘柄であり、2025年の売上高は25.04億元である。国産代替の進展は力強いが、株価約230元・PE60倍超の水準で、市場はすでに電気めっき液など第二の成長曲線の事業を織り込んでおり、保守的な本源的価値に対する安全余裕は残っていない。レーティングはホールド：適正な買付レンジは135〜145元であり、より明確な調整を待ってから分割で建玉すべきである。

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メタ情報

ティッカー：688019.SHG
正式社名：安集微電子科技（上海）股份有限公司
現在株価と時価総額：230.45元、約524.26億元（2026-06-12終値時点）。時価総額は2025年年次報告書で開示された総株式数174,994,396株、および2025年の10株につき3株の資本剰余金組入増資実施後の約227,492,715株に基づく。
通貨：CNY
レポート日付：2026-06-14
業種分類：半導体材料
一行ポジショニング：CMP研磨スラリーとウェット電子化学品を手がける半導体材料企業であり、2025年の売上高は25.04億元。

調査範囲に関する記述：本レポートは安集科技のA株上場主体を対象とし、調査基準日は2026-06-14、投資ホライズンは今後12カ月と3〜5年の双方にまたがる。これはzh.appの「AIサプライチェーン」特集向けの編集部選定銘柄である。ここでのAIに関する議論は、先端ロジック・HBM・先端パッケージングがCMPや電気めっきなどの材料消費に与える間接的な牽引に限られ、安集科技を直接的なAI計算関連株として位置づけるものではない。

調査サマリー

表面上、安集が売っているのは研磨スラリー・洗浄液・電気めっき液だが、実際に売っているのは、配合・粒子分散・欠陥制御・現場での検証結果を一式パッケージとして顧客のプロセスウィンドウに組み込んだものである。この産業で最も難しいのは、化学品を顧客のラインにおける「デフォルトの選択肢」にすることであり、化学品そのものを製造するのは最も浅いハードルにすぎない。材料がいったんファブに入り検証を通れば、ウェハ投入とともに継続的に消費されるため、売上は自然と消耗品の性質を帯びる。だがそこに至る前の研究開発・サンプル出荷・検証・プロセス適合・故障解析は、極めて長いサイクルを消費する。これが安集の収益性の核心であり、一般的な化学品企業と一線を画す最も根本的な点である。2025年、同社は売上高25.04億元、親会社株主帰属純利益7.84億元を計上した。このうちCMP研磨スラリーの売上高は20.40億元で81.45%、機能性ウェット電子化学品の売上高は4.53億元で18.08%を占め、両セグメントの粗利益率はそれぞれ57.92%と50.05%であった。過去3年で同社は、グローバルの半導体研磨スラリー市場シェアが約8%から約13%へ上昇し、機能性ウェット電子化学品のシェアは2025年にグローバルで約6%であったと開示しており、「国産代替ストーリー」から「グローバルのセグメントシェア獲得」の段階へ移ったことを示している。

足元で市場が織り込んでいる主要なナラティブは3層から成る。第1層が最も堅固である：半導体材料の国産代替は深化を続けており、国内CMP研磨スラリーのリーダーである安集は、国内ファブの拡張と代替の採用から恩恵を受ける。第2層は第二の成長曲線である：機能性ウェット電子化学品は中核事業より速く成長しており、2025年は前年比63.73%増、集積回路向けダマシン電気めっき液および添加剤は量産化のブレークスルーを達成し、資本市場は「研磨スラリーを超える新たなプラットフォーム」に対して前払いの対価を払う意欲がある。第3層はAIの切り口である。同社自身の年次報告書は、グローバルのロジックとメモリの高成長、AIインフラ投資、先端パッケージングのトレンドを需要フレームワークに組み込んでいるが、これは材料使用量の増加という間接的な伝達であって、AI受注がそのまま売上に直結するものではない。安集を「直接的なAIベータ株」として扱うのは、ストーリーを行き過ぎて押し進めることになる。

過去の株価の大まかな方向は、市場が同社に付与してきたバリュエーションのラベルとほぼ歩調を合わせて動いてきた。2019年に科創板へ上場した際、市場はこれを「希少な国産代替材料株」として扱った。その後、半導体の自給自足が過熱するにつれ、希少性がバリュエーションを押し上げた。株価を高い水準で真に再定着させたのは、純然たるテーマではなく2023〜2025年の利益の再加速であった：売上高は2023年が12.38億元、2024年が18.35億元、2025年が25.04億元、親会社株主帰属純利益は4.03億元・5.34億元から7.84億元へと上昇した。したがって問いはより明確になる：同社はすでに高成長を証明済みであり、市場はそれを見落としているどころか、むしろその成長をすでに非常に高い価格で織り込んでいる。2026-06-12終値ベースで、同社は2025年トレーリングPEで約66.9倍、株価売上高倍率（PSR）で約20.9倍で取引されていた。

足元で最も重要な強気・弱気の見解の相違は、「会社が良いかどうか」ではなく、「堀が新カテゴリーへ拡張し続けられるか、成長を出し続けられるか、そしてバリュエーションが今後3年分の好材料をすでに買い尽くしてしまっているか」に落ちている。強気派が見るのは、顧客検証の障壁、配合のノウハウ、現地サービス能力、研磨スラリーのシェア上昇、ウェット電子化学品の高成長、そして電気めっき液の立ち上がりの出発点である。弱気派が見るのは反対側である：上位5社の顧客がなお売上の最大75.65%、最大顧客が26.40%を占める、売上はなお中国本土に集中している、2025年の営業キャッシュフローは4.40億元にとどまり純利益7.84億元を大きく下回り、棚卸資産は4.72億元から8.26億元へ増加した、その一方で足元のバリュエーションはすでに高成長材料株として割高な領域に位置している。言い換えれば、市場は悪い会社を良い会社と取り違えているのではない。真の争点は、良い会社がすでに、十分にフレンドリーとは言えない買い場に座っているかどうかである。

定性的なプロファイルのラベルを一つだけ付けるなら、私は安集科技を質の高い複利成長企業と定義する。理由は、リスクが無いからではなく、稀な特徴を4つ同時に備えているからである：高い研究開発集約度、持続的なシェア獲得、顧客検証に支えられた反復購入、そして単一のニッチ・カテゴリー内ですでにグローバルの最前列に位置すること。問題は、この種のプロファイルこそ資本市場が非常に高いバリュエーションで価格付けしがちな対象だという点である。その結果、この銘柄は今日、「市場が見落とした割安なリーダー」というよりも「質の高い成長企業が要求の厳しい価格に出くわした」状態に近く見える。これが、調査全体がラリーを追うのではなくホールドで終わる根本的な理由でもある。

会社の沿革

起源と上場への道のり

安集の出発点は、伝統的な化学品企業が新カテゴリーへ拡張したものではなく、典型的な半導体材料スタートアップの道のりである：まず、本国市場が長らく輸入に依存してきた、プロセス歩留まりに極めて敏感で、検証サイクルが極めて長く、いったんサプライヤーが入ると顧客が切り替えを嫌がる材料工程を見つけ出し、次に会社を顧客のプロセスの一部にする。目論見書によれば、オフショアの持株プラットフォームである安集微電子有限公司は2004年6月23日に設立され、オンショアの事業主体である上海安集は2004年9月2日に設立され、その事業範囲は当初からマイクロエレクトロニクス関連材料の研究・設計・生産・販売・技術サービスに固定されていた。言い換えれば、同社は誕生時から「半導体プロセスのために設立された」材料企業であって、「半導体へ方向転換した一般的な化学品企業」ではなかった。

同社は早い段階から、いずれも国産化が非常に困難な2種類の材料を狙った：CMP研磨スラリーとフォトレジスト剥離剤である。理由は直截である。ファブがこれらの材料に課す要求は、単に純度スペックを満たすことをはるかに超えて、研磨レート・選択比・欠陥密度・腐食制御・後洗浄適合性にわたって特定の装置とプロセスノードに合致することである。目論見書は、上場前に安集がすでに130〜28nm技術ノードでCMP研磨スラリーの量産販売を達成し、14nm製品が顧客認定に入り、10〜7nm製品が研究開発段階にあったと開示した。一方でフォトレジスト剥離剤は、2009年以降、華虹宏力・SMIC・士蘭微・中芯長電・長江存儲などの顧客へ安定的に供給されてきた。このタイミングは重要である。なぜなら、科創板への上場前に安集がすでに最も困難な0から1への検証段階を通過済みだったことを意味するからである。

安集の上場への道のりもまた、第一世代の科創板サンプルらしい独特の趣を帯びている。同社は2019年に上海証券取引所科創板へ、公募価格39.19元・公募PE48.26倍で上場した。上場日は2019-07-22、IPO調達額は約5.20億元で、資金使途はCMP研磨スラリー生産ラインの拡張、集積回路材料基地、研究開発センターと情報システムの高度化に真っ直ぐ向けられた。上場時に資本市場へ語られたストーリーは明快であった：これは、低価格競争ではなく検証障壁に依拠して、真に量産と主流顧客ラインに入った数少ない国内ハイエンド半導体材料企業の一つである、と。そのストーリーは2019年の科創板環境では非常に理解しやすく、希少性プレミアムを得やすかった。

検証からプラットフォーム化までの諸段階

歴史を年ではなく事業ロジックで切ると、安集の沿革はおおむね5つの段階に分かれる。

第1段階は製品定義と顧客のアイスブレイクであった。2004年の設立後、同社はまず自らを、単なる配合工房ではなく、プロセス理解を備えた材料サプライヤーにした。CMPのような材料は本質的にウェハ製造顧客と共同開発する必要があるため、同社の初期の成長の鍵は、チャネルを構築することではなく、最初の一群の高価値プロセスウィンドウを勝ち取ることにあった。この段階で安集は「多カテゴリー・高速流通」ではなく「少カテゴリー・深掘り検証」の道を取った。この道を選んだ代償は売上立ち上がりの遅さであったが、その見返りは下流での高い粘着性であった。

第2段階は国内主流ファブへの浸透であった。上場までに、安集はCMP研磨スラリーの用途を国内の主流8インチおよび12インチウェハラインへと進め、顧客をSMIC・TSMC・UMC・長江存儲・華虹宏力・華潤微・武漢新芯などの重要なウェハ製造顧客へ広げていた。ここで最も価値ある変化は、顧客リストが単に長くなったことではなく、製品が単一ポイントの認定から多層適用・多ノード展開へと移ったことである。顧客は反復的に購入し始め、同社の売上はプロジェクト型から消耗品型へと転換した。

第3段階は上場後の資本化された拡張とプラットフォーム構築であった。科創板IPO後、安集はもはや単に「既存製品の規模拡大」をしていたのではなく、資本市場の資金を使って研究開発と能力を同時に引き上げた。上場後の資金使途には2つの意味があった：一つは真の能力とテスティングのボトルネックを解消すること、もう一つは研究開発を単一製品の開発からプラットフォーム化へと高度化することである。2023年以降、同社は年次報告書で自らを明確に「3+1」技術プラットフォームと記述した：化学機械研磨スラリー、機能性ウェット電子化学品、コア原材料、それに集積回路向けダマシン電気めっき液および添加剤である。文言の変化は、戦略的な思考様式が単一CMPリーダーから半導体材料プラットフォームへと移ったことを意味する。

第4段階は利益の再加速であった。年次報告書のデータがこの変化を明確に物語る：売上高は2023年が12.38億元、2024年が18.35億元、2025年が25.04億元、親会社株主帰属純利益はそれぞれ4.03億元・5.34億元・7.84億元であった。成長の源泉はもはや旧事業の自然な拡張のみではなく、2本のラインが同時に前進していた：CMP研磨スラリーの売上高は2025年に前年比32.06%増、機能性ウェット電子化学品の売上高は63.73%増であった。これは、同社が単一の旧製品のサイクル的な上昇に依存して生きているのではなく、第二のカテゴリーを真に売上貢献へと変えつつあったことを意味する。

第5段階は、「第二の成長曲線がナラティブから構造へ転じられるか」という足元の局面である。2026年第1四半期報告書は、単四半期の売上高が7.24億元で前年比25.90%増、親会社株主帰属純利益が2.08億元で前年比23.40%増であることを示している。成長率は2025年通期に対して鈍化したが、なお高い。より重要なことに、2025年に量産化のブレークスルーを達成したばかりの集積回路向けダマシン電気めっき液および添加剤が、「マイルストーン的な出来事」から実際の売上検証期へと移り始めている。資本市場が前もってバリュエーションを与える意欲を持ったのは、この曲線が往年のCMP研磨スラリーのように立ち上がるという確信からであった。ここから株価が上がり続けるために必要なのは、もはやストーリーが成り立つことではなく、売上と粗利益率が真に着地することである。

今なお重要であり続ける主要なマイルストーン

第1の主要なマイルストーンは2019年の上場そのものである。それは安集に資本だけでなく、より重要な変化をもたらした：同社は、顧客検証サイクルが非常に長く、研究開発支出が大きく、リターンが遅れて現れる領域で、より先回りした布石を打てるようになり始めた。さもなければ、電気めっき液および添加剤、コア原材料の体系、そして機能性ウェット電子化学品プラットフォームは、営業キャッシュフローだけで構築するのは非常に困難であっただろう。上場の意義は今日も持続している。なぜなら、ハイエンド半導体材料は本質的に長期的な資本の忍耐を必要とする産業だからである。

第2の主要なマイルストーンは「3+1」プラットフォームの形成である。初期のCMPと洗浄から、機能性ウェット電子化学品・コア原材料・電気めっき液の体系的な取り込みへと至り、安集が今解こうとしているのは、ポイント代替の問題ではなく、顧客のプロセスチェーン全体にわたる多材料の協調である。振り返ってみれば、このマイルストーンは買収のように一瞬で損益計算書を変えたわけではないが、資本市場が同社を理解する仕方を変えた：「単一製品のチャンピオン」から「プラットフォーム成長株」へである。

第3の主要なマイルストーンは、2025年の転換社債による資金調達と、2026年第1四半期に完了した償還・上場廃止である。年次報告書によれば、2025年に同社は特定されない当事者へ8.305億元の転換社債を発行した。2026年第1四半期報告書は、2026年3月に同社が「安集転債」の償還・上場廃止を完了し、転換を通じて総株式資本に6,431,946株を追加したことを開示している。短期的にはこれは株式の希薄化を意味し、長期的には市場の高い評価、債務から株式への転換の円滑な完了、そして資金調達主導の拡張から株式拡大へと移る資本構成を示す。それは同社が能力と研究開発を拡張し続ける力を強める一方で、安集がキャッシュを吐き出すだけの成熟したマシンではなく、なお成長段階の設備投資局面にあることを投資家に思い起こさせる。

財務の沿革

「小さく専門的」から「大きく割高」へ

安集の最も際立った財務的特徴は、売上と利益が同じ急勾配の曲線に沿って上っていく点である。目論見書は、2018年に同社が売上高2.48億元・純利益0.4496億元であったと開示した。2025年までに売上高は25.04億元、親会社株主帰属純利益は7.84億元へと成長した。2018〜2025年ベースで、売上高のCAGRは約39%、純利益のCAGRは約50%であった。この種の成長は、単に値上げで搾り出されたものというよりも、3つの要因が積み上がったものに見える：第一に顧客の採用の継続的な増加、第二に同一顧客内での適用層の増加、第三に第二のカテゴリーの量産立ち上がりの開始である。材料企業にとって、売上と利益をこの勾配に沿って共に引き上げられることは、「規模は値下げを意味し、拡張は収益性の希薄化を意味する」という製造業の典型的な罠に陥っていないことを示している。

指標	2018	2023	2024	2025
売上高	2.48億元	12.38億元	18.35億元	25.04億元
親会社株主帰属純利益	0.45億元	4.03億元	5.34億元	7.84億元
営業キャッシュフロー純額	—	3.36億元	4.93億元	4.40億元
ROE	—	21.47%	22.18%	25.18%
売上高に対する研究開発費比率	—	19.11%	18.13%	17.76%

表中の2018年データは目論見書、2023〜2025年データは2025年年次報告書による。最も注目すべきは、売上高が10倍に成長した後も、同社の研究開発集約度が18%近くにとどまり、ROEはむしろ上昇を続けた点であって、売上規模そのものではない。

利益率は美しいが、キャッシュ転換は見た目ほど容易ではない

2025年、安集は売上高25.04億元、営業コスト10.84億元を計上し、ブレンド粗利益率は約56.7%であった。内訳では、CMP研磨スラリーの粗利益率は57.92%、機能性ウェット電子化学品は50.05%、その他事業は83.46%であった。これは、第二の成長曲線が成長と引き換えに損失を出しているのではないことを示す。ウェット電子化学品は当初から高粗利益率の領域で立ち上がっており、成熟した中核CMP事業をわずかに下回るにすぎない。さらに重要なことに、2025年の期間費用の総額は20.52%増で、売上高成長率の36.47%を下回っており、営業レバレッジがすでに表れている。言い換えれば、安集は大きくなるほど利益率を引き上げられる可能性が高く、「成長するほど稼ぎにくくなる」のではない。

だが利益の質は純利益率だけでは判断できない。2023年から2025年にかけて、営業キャッシュフロー純額はそれぞれ3.36億元・4.93億元・4.40億元であり、一方で同期間の親会社株主帰属純利益は4.03億元・5.34億元・7.84億元であった。営業キャッシュフロー対純利益の比率はおおむね0.83・0.92・0.56で、3年平均は約0.77であった。この比率は2025年に明確に弱まった。年次報告書は、その主因が、販売回収は正常に増加した一方で、同社が生産・研究開発の必要性を満たし、後続の事業成長に必要な供給を確保するために一部の原材料の在庫積み増しを増やしたことにある、と説明している。この説明は貸借対照表と整合する：棚卸資産は2024年末の4.72億元から2025年末の8.26億元へと、非常に大きく増加した。私の読みでは、これは「制御不能な貸倒れ型のキャッシュフロー悪化」ではないが、決して無視できる小さな変動でもない。それは、安集が将来の成長に資するためにより多くの運転資本を使っていることを意味する。

貸借対照表は堅固だが、これはなお拡張中の成長企業である

2025年末時点で、安集の総資産は50.38億元、親会社株主帰属純資産は35.31億元、期末の現金及び現金同等物の残高は11.06億元であった。固定資産は4.24億元、建設仮勘定は1.11億元で、いずれも前年から相当に増加した。長期持分投資は6.71億元から10.84億元へ上昇しており、有機的な能力拡張に加えて同社がエコシステム型の投資布石も行っていることを示す。同時に、同社は2025年に8.305億元の転換社債を発行し、年末時点で未転換残高が残っており、2026年第1四半期に転換および償還・上場廃止を完了した。総じて、この貸借対照表に流動性の不安はないが、それは同時に、安集が「キャッシュカウの収穫期」に入った会社ではないことを示す。同社はなお拡張中であり、なお投資中であり、なお能力と原材料を前もって準備している。

フリーキャッシュフローは見通さねばならない；理財商品の支出を設備投資と取り違えてはならない

2025年年次報告書は、投資活動によるキャッシュフロー純流出の増加が主に短期の銀行理財商品の購入によるものであったと明確に述べている。この点は極めて重要である。投資キャッシュフローのすべてを能力拡張の設備投資として扱えば、営業キャッシュの消費を大きく過大評価することになる。より合理的なアプローチは、資産サイドから現物の資本投資を割り出すことである：2025年、固定資産は約1.45億元、建設仮勘定は約0.10億元増加しており、工場・設備・生産ラインに関連する「現物設備投資」は、投資キャッシュフロー計算書の表面上の流出全体ではなく、1.50億〜2.00億元のレンジにあった可能性が最も高いことを示唆する。同社がなお新製品を進め生産ラインを立ち上げていることを踏まえ、私はこの大半を拡張的設備投資、維持設備投資はごく一部とみなす方に傾く。それでもなお、2025年の営業キャッシュフロー4.40億元と、おおまかな維持設備投資0.50億〜0.70億元を用いると、オーナー利益はわずか約3.70億〜3.90億元であり、現在の時価総額に対するオーナー利益利回りは1%未満である。安集は確かに稼いでいる；市場が単に、その現在の分配可能なキャッシュフロー能力をはるかに上回る価格を付けているだけである。

株価とバリュエーションの沿革

安集の上場時の公募価格は39.19元、公募PEは48.26倍であった。この出発点はすでに割安ではなかった。なぜなら、市場は当初からこれを、一般的な電子化学品企業ではなく、希少なハイエンド半導体材料資産とみなしたからである。振り返ってみれば、この価格付けは不条理ではなかった。同社は実際に利益とともに規模も利益も拡大していったからである。だがそれは同時に長期的な特徴を植え付けた：安集はほぼ常に、「割安であること」からではなく「希少性プラス成長の確実性」からプレミアムを得てきた。

上場以来、株価の大きな弧は3つのラウンドに要約できる。第1ラウンドは科創板の最初の一群の希少銘柄であり、市場の核心は希少性であった。第2ラウンドは2020〜2021年の半導体の自給自足の過熱であり、市場はこれを国産代替の中核資産とみなし始めた。第3ラウンドは2024〜2026年の利益の実現が牽引したリレーティングである：もはや単なる材料の国産化テーマではなく、売上・利益・新製品の立ち上がりが同期して検証された。この価格付けの変化を財務のリズムを通じて見るのが最も直截である：2023年から2025年にかけて、同社の売上高は2年で倍増し、親会社株主帰属純利益は4.03億元から7.84億元へ上昇し、資本市場はこれを「高いバリュエーションを付けた小さな会社」から「高成長のプラットフォーム材料企業」へと理解し直した。

2026-06-12終値時点で、安集の株価は230.45元、転換後の株式数に基づく時価総額は約524.26億元であった。これは2025年トレーリングPEで約66.9倍、PSRで約20.9倍に相当する。このバリュエーション水準はIPO時の価格付けより高く、市場がより大きな規模・より高いグローバルシェア・第二の成長曲線に対して、より高い倍率を払う意欲があることを示す。ここで最も警戒すべき一点は、バリュエーションの中心の上方シフトが、事業の質が改善したことだけでなく、市場の選好が今やさらに高い成長の継続を要求していることをも意味する点である。成長率が15%を下回れば、ファンダメンタルズが議論される前に、バリュエーションの中心が先に下方シフトしかねない。

ビジネスモデルと堀

売上構成と利益の源泉

安集の売上構成は今や外部の印象より豊かだが、利益の核心はなお高度に集中している。2025年、CMP研磨スラリーの売上高は20.40億元で総売上高の81.45%、機能性ウェット電子化学品の売上高は4.53億元で18.08%、その他事業はわずか0.46%であった。地域別では、中国本土の売上高は24.16億元で約96.5%、海外売上高は0.878477億元で約3.5%であった。これは、同社がなお「一つの中核カテゴリーが利益を支え、一つの新プラットフォームが成長を牽引し、売上はなお本土のウェハ製造投資に大きく依存している」という典型的なケースであることを意味する。

2025年製品別	売上高	前年比成長率	粗利益率
化学機械研磨スラリー	20.40億元	32.06%	57.92%
機能性ウェット電子化学品	4.53億元	63.73%	50.05%
その他事業	0.12億元	-41.31%	83.46%

この表は2つのことを語る。第一に、CMPはなお利益マシンである。第二に、ウェット電子化学品はすでに「ストーリーを語るための新製品」ではなく真に高粗利益率の成長事業であり、ただ規模がなお中核事業より明確に小さいだけである。

営業レバレッジとコスト構造

安集のコスト構造は一般的な化学品企業と大きく異なる。原材料・製造・物流はもちろん変動費だが、成否を真に決めるのは、フロントエンドの研究開発・プロセスサポート・検証サービス・分析テスティング・顧客への現場対応である。これらは高い固定費である。同社の2025年の研究開発支出は売上高の17.76%で、なお非常に高い位置にある。だが同時に期間費用は売上より遅く成長しており、製品がいったん量産に入れば固定費が売上で按分され、利益が加速度的に放出されることを示す。2025年に利益が売上より速く成長したのは、このレバレッジが効き始めた結果である。逆に、いったん売上が鈍化すると、短期で最も圧縮しにくい費用がまさに研究開発と品質体系である。同社は一般的な製造業のように、不況時に研究開発を即座に削減することはできない。さもなければ次のラウンドのノード採用が困難に陥る。

真に保つ堀

安集の最も強い堀は顧客検証の障壁である。 ウェハ製造のフローにおいて、CMP材料は「買えばすぐ使える」標準品ではない。それは装置・パッド・上下流の化学品・洗浄工程・材料構造と結びついている。顧客がいったん検証を完了し材料をプロセスレシピに書き込めば、サプライヤーの切り替えは歩留まり・欠陥・再検証のコストをもたらす。この粘着性は、営業関係ではなく、顧客のプロセスウィンドウに入ることで築かれる。目論見書も年次報告書も、同社が顧客のプロセスニーズを満たすことを指針としていること、そして検証を通ることがその性能スペックの最も重要な表現であることを繰り返し強調している。この障壁は3〜5年のホライズンで真に保たれる。

第2の堀は、配合と粒子分散のノウハウという複利的な技術蓄積である。同社は2025年年次報告書で、「3+1」技術プラットフォームを形成し、国内外の登録発明特許308件を保有し、2025年に106件の新規出願を行ったと開示した。特許そのものが障壁の全体に等しいわけではないが、少なくともそれは、同社が既製の配合を寄せ集めているのではなく、研磨砥粒・添加剤・洗浄および電気めっき体系をめぐる独自開発を続けていることを証明する。CMPのような材料で真に難しいのは、単一の配合ではなく、常に、粒子・化学反応・界面保護・欠陥制御が協調して働くシステム能力であった。

第3の堀は現地化されたプロセスサービス能力である。目論見書の時期から、同社は「現地化・カスタマイズ・統合」のサービスモデルを明確に記述してきた。中国国内のファブにとって、現地チームは問題の局在化・配合の微調整・故障解析・品質追跡のために、より速く現場へ駆けつけられる。そして、こうしたサービスはサプライヤーを実際に選定する際に大きな意味を持つ。グローバルのリーダーは技術的成熟度で安集に劣らないかもしれないが、安集の応答速度・カスタマイズの意欲・中国国内での共同開発の深さは、海外の巨人に対する最も現実的な代替優位を構成する。

第4の堀は、完全に固まったというより、なお形成中である：プラットフォーム化されたカテゴリー拡張である。研磨スラリーからウェット電子化学品へ、さらに電気めっき液および添加剤へと進むのは自然な延長に見えるが、各カテゴリーの顧客検証と技術的難度は等価ではない。安集が真に望んでいるのは、自らを「単一製品サプライヤー」から「多材料協調のためのプロセスパートナー」へと高度化することである。電気めっき液とコア原材料の体系もまた量産に入り、CMPのように規模を拡大し続けられるなら、この堀は著しく深まる。それらが限定的な検証や単一ポイントの供給にとどまるしかなければ、それはマーケティング上の期待プレミアムの一層に近く見える。今日、私はこの堀がなお建設中であり、成熟したかのように評価することはできないと考える。

経営と統治

統治の面で、安集には2つの特徴がある。第一に、支配株主の安集微電子有限公司が2025年末に30.70%を保有し、同社に実質的支配者は存在せず、特別な議決権の取り決めもない。第二に、過去3年で証券規制当局からの処分の事例はなかった。こうした構造は一般株主にとって悪くない：「すべてを取り仕切る」強い支配的オーナーによる統治ディスカウントはないが、それは同時に、市場が経営陣を評価する際、創業者の神話ではなく主に事業の実現に依拠することを意味する。2025年、非独立取締役のChris Chang Yuが個人的理由により取締役を辞任した。追跡する価値のある変化だが、今のところ影響は限定的である。

業種とサイクルの分析

安集が位置するのは、伝統的な意味での「大きな電子化学品産業」ではなく、フロントエンド半導体と先端パッケージングの内側にある、高い障壁を持つプロセス材料の小さな産業である。この産業の利益プールは、低位の化学品能力を建てる者ではなく、主流ノード・主流顧客・主流プロセスウィンドウに入れる少数のサプライヤーが握っている。目論見書はとうの昔に、半導体材料が高度に細分化され、技術的閾値が高く、厳格な検証を要し、長らく米日企業が先行者優位を活かして支配してきたことを明確にしていた。安集のような企業にとって、それは「誰でも参入して価格で競える」トラックではなく、「新規参入者は、配合を持っていてさえ、まず顧客検証を生き延びねばならない」トラックに直面している。

需要サイドでは、半導体材料が経ているのは単純な回復ではなく構造的な高度化である。安集の2025年年次報告書はWSTSとSIAのデータを引用し、2025年のグローバル半導体販売額を約7,049億米ドル、前年比11.2%増と予測し、ロジックとメモリがそれぞれ約38.8%・39.0%と特に速く成長すると見込む。総額だけを見ればこれは単なるサイクル的回復だが、より価値があるのは構造である：先端ロジック・DRAM・HBM・3D NAND・先端パッケージング・ハイブリッドボンディングは、いずれもより微細な平坦化工程と後続の化学工程を加えている。富士フイルムは2025年の半導体材料事業説明会で、先端ロジックの配線層数の増加・DRAMの積層数の増加・BSPDN・ハイブリッドボンディングといったバックエンドの新技術がいずれもCMPスラリー使用量を高めると明言し、銅配線向けCMPスラリーについて2024〜2030年で最大10%のCAGRを見込んだ。これこそ安集のAIとの関連性が真に存在する場所である：より高密度の計算・パッケージングアーキテクチャを支えるために必要な材料プロセスへ売り込むのであって、AI企業へ売るのではない。

この点について私は、安集を4つのサイクルの重ね合わせとして分類する方に傾く。第一は半導体サイクルであり、ファブ稼働率・在庫・設備投資が材料消費に直接影響する。第二は技術反復サイクルであり、ノードが先端であるほど、材料要求が高いほど、トップサプライヤーがシェアを獲得しやすい。第三は設備投資サイクルであり、新ファブと新ラインが検証と立ち上がりのウィンドウをもたらす。第四は政策サイクルであり、国産代替とサプライチェーンの安全保障が、顧客が現地材料を導入する意欲を持つかどうかに影響する。それはマクロ消費の景気循環株でもなければ、純然たるディフェンシブでもない。アップサイクルにおける最大の受益変数は先端ノードのウェハ投入と採用の広がりであり、ダウンサイクルにおける最も脆弱な変数は顧客拡張のペースと検証の進捗である。

政策と地政学もまた、一方的な追い風ではなく、複雑な仕方で安集に影響する。追い風の側面は直截である：サプライチェーンの安全保障の考慮が、国内ファブの現地材料を導入する意欲を強める。リスクの側面もまた、同社自身が年次報告書に書き出している：グローバルな関税政策の変化、二国間の貿易摩擦、地政学リスクが、より高いサプライチェーンコスト・不安定な供給・下流需要の不足をもたらしうる。とりわけ安集は、なお一部の原材料を海外サプライチェーンに結びつけており、それは同社が国産代替から恩恵を受ける一方で、上流の国際的な貿易摩擦にさらされていることを意味する。市場は前者の側面だけを見て後者を見落としやすい。

競争分析

安集の競争環境は、典型的な「少数の直接的なライバルに、いくつかの隣接する代替者が加わる」シナリオである。ハイエンドCMP研磨スラリーという最も狭い意味で見れば、確立されたグローバルのリーダーと数少ない国内の後発者に直面する。顧客の調達意思決定のレベルで見れば、ウェット電子化学品・電気めっき液・洗浄液のプラットフォーム企業ともカテゴリーをまたいで競合する。だから真に比較すべきは、誰のスペックシートがより美しく見えるかではなく、誰が顧客のどの問題を解くかである。

顧客の優先事項が「グローバルのティアワン・ファブで再現可能、極めて深いノードカバレッジ、最も低いプロセスリスク」であれば、より容易に、Entegrisのようなグローバルの材料リーダーや、銅配線CMPシェアが非常に高く先端パッケージングとHBMへさらに踏み込んでいる富士フイルム型のサプライヤーを選ぶ。Entegrisの優位は単一のスラリーではなく、パッケージング材料・濾過・汚染制御・プロセスソリューションを一体で提供する点にある。富士フイルムは銅配線・ハイブリッドボンディング・HBMを将来のCMPスラリーの注力方向と明言している。最先端ロジックや地域横断的な量産顧客にとって、この「グローバルな一貫性プラスエコシステムの完全性」は魅力的である。このレベルにおける安集の弱点は、その技術が必ずしも劣ることではなく、海外売上がなお低いシェアであり、グローバルなサービスネットワークがなお弱いこと、すなわち中国本土外の売上が2025年にわずか約3.5%であった点にある。

顧客の優先事項が「中国国内の生産ラインで、実証済みで、より応答が速く、より深く共同開発された代替を見つける」ことであれば、安集は最も強い現地の選択肢である。その優位は、価格が特に低いことではなく、高粗利益率・高検証障壁のCMP研磨スラリーをすでに国内の先頭の地位へ持ち込み、ウェット電子化学品を高成長の新事業へ変えつつある点にある。2025年に開示した約13%のグローバル研磨スラリーシェアは、現地の政策配当だけで生きているのではないことを示す。安集を選ぶ顧客は、本質的に「主要プロセスに入れ、迅速にサポートし、中国の生産ラインのペースで共同開発できる」材料パートナーを買っている。

鼎龍は最も注視に値する国内の正面の競争相手だが、異なる形へと成長してきた。鼎龍はまずCMP研磨パッドを国内のリーダーにし、その後スラリーからではなく、CMP研磨スラリー・CMP洗浄液・その他の半導体材料へと広げた。2025年、同社の半導体セグメントの売上高は20.86億元で総売上高の57%、このうちCMP研磨パッドの売上高は10.91億元で前年比52.34%増であった。なぜ顧客は鼎龍を選ぶのか。答えは現実的である：顧客がCMP工程についてより完全な国産ワンストップ・ソリューションを望むなら、鼎龍のパッド・プラス・スラリー・プラス洗浄液の路線は魅力的である。安集にとって、これは単一ポイントの材料競争からシステム・ソリューション競争へという、競争の形態の長期的なシフトであって、「明日にも置き換えられる」リスクではない。

CMC（鼎龍とは別）と江化微は異なる位置にいる。CMCは高純度ウェット電子化学品・電子特殊ガス・前駆体のプラットフォームプレーヤーとしての性格が強く、2025年もなお損失の縁にあり、その核心的な緊張が、安集のように単一の高障壁カテゴリーで高ROEを出すことではなく、規模と利益の質にあることを示す。江化微はウェット電子化学品の成熟ラインのプレーヤーとしての性格が強く、現在の時価総額は約160億元で、市場は明確にこれを安集より低く価格付けしている。まさにプロセス障壁と利益構造が同じではないからである。これら2種類の企業を選ぶ顧客は、広範なウェット化学品の供給能力・現地デリバリー・コスト効率を求めることが多い。安集を選ぶのは、ハイエンドCMPおよび隣接する高障壁材料における検証能力に、より焦点が当たっている。

エコロジカルニッチで見れば、安集は電子化学品産業全体の中で最も典型的なハイエンド・プロセス材料のリーダーの一つだが、最大の会社ではない。それは「ハイエンドCMP研磨スラリーの国内首位サプライヤー」という空白を埋めており、機能性ウェット電子化学品と電気めっき液に対応する利益プールを侵食し続けようとしている。最も直接的に奪っているのは、中国のファブの内側における海外ハイエンド材料メーカーの利益である。その利益プールに最も来そうなのは、すでにワンストップCMPソリューションへ進んだ国内のプラットフォーム型材料企業である。将来この産業で価格戦争が勃発しても、安集の地位は最悪ではないかもしれない。真にハイエンドノードに入れるサプライヤーがそもそも少数だからである。だが、技術代替が「単一配合の最適化」から「材料・装置の協調全体」へとシフトするなら、安集は自らのプラットフォーム能力がパワーポイントのスライド上にとどまらないことをも証明せねばならない。

足元のファンダメンタルズと強気・弱気の見解の相違

直近の財務シグナルは悪くない。2026年第1四半期報告書は、同社が売上高7.24億元で前年比25.90%増、親会社株主帰属純利益2.08億元で前年比23.40%増を達成したことを示す。同社はまた2026年3月に「安集転債」の償還・上場廃止を完了した。この成長は2025年通期の売上高成長率36.47%・利益成長率46.85%をわずかに下回るが、決して失速ではない。それは、サイクルのピーク後の崖というよりも、高い基数の上で成長を続ける会社に近く見える。市場が第1四半期の前期比の一桁の変動をロジックの反転として扱えば、容易に過剰反応する。だが2025年の高成長を今後3年へ単純に直線的に外挿するのも、同じく危険である。

直近4四半期で、市場心理を真に決めるのは、いずれか一四半期の単一のデータポイントではなく、成長の源泉構造である。2025年に同社の売上高は跳ね上がり、CMP研磨スラリーはなお前年比32.06%増、機能性ウェット電子化学品は63.73%増、電気めっき液および添加剤は量産化のブレークスルーを達成し、営業効率は改善を続けた。言い換えれば、市場が見ているのは「旧事業は安定、新事業は高速、利益率は崩れていない」であって、「旧事業がサイクルに依存して生きている」ではない。これこそ、安集のバリュエーションが規模の拡大とともに一般的な化学品のレンジへ押し戻されず、むしろ高成長材料のレンジにとどまってきた理由である。

市場は足元で3つのことを織り込んでいる。第一は、国産代替が28nm以下で足踏みするのではなく、より高位のプロセスとより多くの材料工程へ進み続けることである。第二は、第二の成長曲線がもはや検証のニュースにとどまらず、量産に入り始めることである。第三はAIである：市場は、先端ロジック・HBM・先端パッケージングがもたらす材料プロセス工程の増加を、ハイエンドCMPと電気めっき液への長期需要へ投影する。このうち最初の2つはより堅固であり、3つ目はより過熱しやすい。私の判断では、安集の真のファンダメンタルズは「国産代替プラスカテゴリー拡張」を支えるが、「AI爆発の直接的な受益者」として価格付けすることは支えない。

強気派の最も強い証拠は4つの部分から成る。第一に、グローバル研磨スラリーシェアが過去3年で約8%から約13%へ上昇したことであり、これは現地の政策だけでは達成できない。第二に、機能性ウェット電子化学品が63.73%成長し粗利益率がなお50.05%であり、第二の成長曲線がすでに利益基盤を持つことを示す。第三に、同社の2025年ROEが25.18%に達し、費用成長が売上成長を下回り、営業レバレッジが放出されていることである。第四に、先端ロジック・DRAM・HBM・ハイブリッドボンディングといったトレンドが実際にCMPスラリー使用量を高めることである。同社が新たなプロセス層と新たな顧客ラインに入り続けられる限り、売上成長は一過性ではない。

弱気派の最も強い証拠も同じく具体的である。第一に、顧客集中度がなお高く、上位5社が75.65%、最大顧客が26.40%を占めるため、トップ顧客の拡張ペースのいかなる変化も成長に直接影響する。第二に、キャッシュ転換が2025年に明確に弱まり、営業キャッシュフロー対純利益の比率が0.56へ低下し、棚卸資産が急騰したことである。第三に、売上の96%超がなお中国本土にあり、海外市場の開拓があまりに遅すぎることである。第四に、バリュエーションが非常に割高で、2026-06-12終値でトレーリングPEが約66.9倍、オーナー利益利回りが1%未満であることである。これは、成長が「なお十分だが以前ほど目を見張るものではない」水準へ鈍化しさえすれば、株価が先にリレーティングを受け、それから利益を待つことになりうることを意味する。

バリュエーション分析

過去のバリュエーション

安集の上場時の公募PEは48.26倍であり、発行市場の価格付けの段階から高プレミアム成長カテゴリーに属していたことを示す。今日、2025年の利益で計算したトレーリングPEは約66.9倍で、IPO時の基準より明確に高い。この上昇の背後には、事業の質の改善と市場の選好の変化の双方がある。事業の質の改善は、売上と利益の規模が上場初期をはるかに上回り、グローバルシェアが上昇している点に表れる。市場の選好の変化は、投資家がもはやこれを単一製品の国産代替メーカーとして扱うのではなく、プラットフォーム成長株のフレームワークを通じて見ている点に表れる。問題は、バリュエーションの中心の上方シフトが諸刃の剣だということである。それは過去の成功に報いる一方で、将来の継続的な実現を強いる。

ピアのバリュエーション

A株の中で、安集の足元のバリュエーションの雰囲気に最も近いのは、江化微のようなウェット電子化学品企業ではなく、鼎龍のような「キー材料のプラットフォーム化」ストーリーである。2026-06-14時点の可視の気配値で、鼎龍の時価総額は約748.9億元で、2025年の親会社株主帰属純利益7.20億元に対応し、トレーリングPEはすでに100倍超である。安集の時価総額は約524.3億元で、2025年の親会社株主帰属純利益7.84億元に対応し、トレーリングPEは約66.9倍である。すなわち、このハイエンド半導体材料の国産代替というバスケットの中で、安集は最も割高ではないが、それでも伝統的なウェット電子化学品プレーヤーよりは明確に割高である。この相対的なプレミアムには相応の根拠がある：安集はROEがより高く、粗利益率がより高く、検証障壁がより強く、グローバルシェア獲得がより確実である。だが半導体材料セクター全体が高バリュエーション圏に座っているなら、「他より少し割安」が自動的に割安に等しいわけではない。

キャッシュフローの透過

まずキャッシュと利益の整合を見る。2023年から2025年にかけて、営業キャッシュフロー対親会社株主帰属純利益はおおむね0.83・0.92・0.56で、3年平均は約0.77であった。長期で見ればこれは破滅的な歪みではないが、2025年は明確に弱く、会計上の利益がキャッシュへ転換する速度が低下したことを示す。年次報告書が挙げる主な説明は原材料の在庫積み増しであり、それは棚卸資産が4.72億元から8.26億元へ上昇したことで裏付けられる。私の判断では、安集は足元なお「成長がキャッシュ回収の効率より優先される」段階にある。

次に設備投資を見る。2025年の投資キャッシュフローは短期理財の影響を受けたため、投資純流出を機械的にすべて製造設備投資として扱うことはできない。より安全な方法は、固定資産と建設仮勘定の増分を現物設備投資のおおよそのアンカーとして扱うことである。2025年、固定資産は約1.45億元、建設仮勘定は約0.10億元増加しており、能力拡張・設備・生産ラインに関連する設備投資は1.50億〜2.00億元のレンジにあった可能性が最も高く、そのうち維持設備投資はごく一部、拡張的設備投資が大半であることを示唆する。維持設備投資をおおよそ0.50億〜0.70億元と見積もれば、2025年のオーナー利益は約3.70億〜3.90億元で、現在の株価に対するオーナー利益PEは約135〜142倍である。現物設備投資をすべて差し引けば、フリーキャッシュフロー利回りはわずか約0.5%にすぎない。言い換えれば、見かけの66.9倍のPEはすでに低くなく、キャッシュフローへ透かして見ればより割高になるだけで、より割安にはならない。

絶対バリュエーションのシナリオ

私は安集についてDCFを主たる手法としては用いない。理由は単純である：足元の優先順位でより重要なのは、遠い将来のターミナルバリューではなく、今後1〜3年で成長が持続できるか、第二の成長曲線を実現できるか、そして高いバリュエーションがどう消化されるかである。より適した手法は、「2026年純利益の仮定×妥当なPEレンジ」を用いたシナリオ・バリュエーションであり、その後キャッシュフローの透過で倍率が高すぎないかを確認する。これは調査フレームワークの下での価格レンジの予測にすぎず、投資助言ではない。

次元	保守的	中立	楽観的
売上/利益率の仮定	2026年売上高成長率約15%、親会社帰属純利益約8.80億元；ウェット電子化学品の成長は緩み、CMPは着実に成長	2026年売上高成長率約22%〜25%、親会社帰属純利益約9.80億元；ウェット電子化学品は中核より速い成長を続け、電気めっきが貢献し始める	2026年売上高成長率約30%、親会社帰属純利益約11.0億元；先端プロセスと新材料の立ち上がりが同期して実現
キャッシュフローの仮定	棚卸資産が高止まり、CFO/NIが0.6前後を維持	在庫積み増しが消化された後、CFO/NIが0.75前後へ回帰	稼働率と回転率がともに改善し、CFO/NIが0.85前後へ回帰
バリュエーション倍率の仮定	PE45倍	PE55倍	PE65倍
対応する1株当たり価値	約175元	約240元	約315元
主要な触媒	国産代替は続くが、ペースは着実なものへ転じる	ウェット電子化学品が高成長を維持、電気めっきの検証が円滑に進展	HBM/先端パッケージング/ハイエンドロジック関連材料の採用が想定より速い
主要なリスク	顧客拡張が鈍化、検証サイクルが長期化	キャッシュ転換の回復が想定に届かない	バリュエーションが過度に伸長、テーマ過熱後に調整
含意されるリターン	現在株価に対して約-24%	現在株価に対して約+4%	現在株価に対して約+37%
恒久的損失リスク	トリガー：ハイエンドスラリーのシェアが足踏みし、キャッシュフローが弱まり続ける	トリガー：第二の成長曲線の売上シェアが上昇せず、バリュエーションがデレーティングを始める	トリガー：利益は実現されるが、市場がより高い倍率を付与しない

上記の価格はセントラルなバリュエーションであり、精緻なターゲットではない。私の核心的な結論は、現在株価230.45元が、「割安」に対応する領域ではなく、中立シナリオが説明できる領域にほぼ着地している、というものである。

期待ギャップの分析

市場が足元で含意している期待はおおむね3つである：一つ、中核CMP事業が少なくとも約20%の成長を維持できること；二つ、ウェット電子化学品が40%超の成長を続け、その売上シェアを引き上げること；三つ、電気めっき液および添加剤が量産化のブレークスルーから規模売上へ素早く移ること。最初の2つには現実的な基盤があり、3つ目はオプションに近く見える。真に期待ギャップを生み出しやすい指標は、総売上高ではなく、製品別の売上構成・顧客集中度・棚卸資産の変化・営業キャッシュフローである。これら4つの指標のうち2つが同時に悪化しさえすれば、市場は「プラットフォーム化」が前もって織り込まれていないかを疑い始める。

安全余裕の再点検

175元という保守的シナリオに対して、現在株価は約31.7%のプレミアムを抱えており、安全余裕はゼロである。3つの仮定のうち最も脆弱なのは、CMP事業そのものではなく、第二の成長曲線の立ち上がり速度である。「ウェット電子化学品と電気めっき液が計画どおり立ち上がる」という仮定を30%削れば、中立シナリオの価値は約240元から約200元へ下がると私は考える。理由は単純である：足元のバリュエーションにおいて、市場はすでにこれを、単なる成熟したCMPリーダーとしてではなく、プラットフォーム成長企業として評価しているからである。

ここでより残酷な点検を行う。今後3年で利益が横ばいのまま、市場がなお現在のトレーリングPE約66.9倍を付与するなら、含意される「益利回り」はわずか約1.5%である。そして中国の国債利回り曲線は、2026-06-12時点で10年物利回りを約1.74%と示す。すなわち、バリュエーションの収縮がないと仮定しても、安集の現在の買付価格に対応するトレーリング利回りは、十分に妥当なリスクフリー・プレミアムを提供しない。これこそまさに「良い会社だが悪い価格」の古典的な特徴である。安全余裕の十分性に関する私の結論は：無し、である。

リスク分析

第1の種類のリスクは、顧客集中度と本土ファブの設備投資の鈍化である。私はこのリスクに、中程度の発生確率と高い影響を割り当てる。2025年に上位5社が売上の75.65%、最大顧客が26.40%を占め、売上の約96.5%が中国本土からであった。トップ顧客が拡張を削り、新配合の検証を遅らせ、あるいは先端プロセス材料使用のペースが想定に届かなくなれば、同社の売上成長が先に落ち、その後バリュエーション圧縮を通じて株価へ増幅される。最も直接的な観察指標は、上位5社のシェア、単一最大顧客の売上シェア、そして本土シェアが上昇を続けるかどうかである。

第2の種類のリスクは、キャッシュフローと棚卸資産のリスクである。私はこのリスクにも、中程度の発生確率と、同じく高い影響を割り当てる。2025年に営業キャッシュフロー純額は4.40億元で、純利益7.84億元を明確に下回り、棚卸資産は4.72億元から8.26億元へ上昇した。同社はこれを成長のための在庫積み増しと説明し、私はこの説明を半分受け入れる：それは確かに前倒しされた拡張かもしれないが、同時に、同社が成長を支えるためにより多くの運転資本を使わねばならないことを意味する。今後2四半期で棚卸資産が減らず、営業キャッシュフロー対純利益の比率が0.7を下回ったままなら、市場は利益の一部が単に「在庫へ押し込まれた」だけではないかを疑い始める。この種のリスクは即座に爆発することは決してないが、高バリュエーション企業の信頼性をゆっくりと蝕む。

第3の種類のリスクは、第二の成長曲線が市場の想像するほど速く来ないことである。中程度の発生確率、高い影響。安集の2025年のハイライトの一つは、機能性ウェット電子化学品の高成長と電気めっき液の量産化のブレークスルーである。だが資本市場は今やこれを、無くてもよいオプショナリティではなく、高確率の実現として扱っている。今後1年でウェット電子化学品の売上シェアが20%を下回ったままで、電気めっき液が目に見える規模を形成しなければ、市場は安集を「材料プラットフォーム」ではなく「ハイエンドCMPの単一製品リーダー」として評価し直す。PE60倍超の銘柄にとって、この種のバリュエーション・アイデンティティの格下げは、すでに相当な調整をもたらすのに十分である。

第4の種類のリスクは、バリュエーション圧縮そのものである。私はこのリスクに、高い発生確率と高い影響を割り当てる。ロジックは直截である：足元のトレーリングPE約66.9倍、PSR約20.9倍、オーナー利益利回り1%未満は、それ自体で、株価が「持続的な成長プラスキャッシュの修復プラス第二の成長曲線の実現」に大きく依存していることを意味する。リスクフリーレートが上昇するか、グロースのスタイルがローテーションするか、あるいはピアの高バリュエーションがともに下方シフトしさえすれば、安集はファンダメンタルズがなお良好なまま、バリュエーションによって叩き落とされかねない。質の高い成長株にとって最も苦痛な瞬間は、利益が最悪のときではなく、しばしば、利益がなお成長していてもその成長がもはや元の倍率を支えるのに十分でないときである。

第5の種類のリスクは、貿易摩擦とサプライチェーンの地政学である。中程度の発生確率、中〜高の影響。同社の年次報告書は、グローバルな関税政策の変化・貿易摩擦の激化・地政学リスクが、より高いサプライチェーンコスト・サプライチェーンの不安定さ・需要の減少につながりうると明確に警告している。安集の製品は主に中国のファブへ販売されており、これは短期的には保護を提供する。だがその上流はなお国際的な材料・装置の体系から完全にはデカップリングできない。地政学リスクが上流の原材料・装置部品・特定のプロセスルートへの制約へ発展すれば、売上・粗利益率・顧客検証のペースへ連鎖的なショックをもたらす。

触媒と追跡指標

ポジティブな触媒は、まず利益が想定を上回り続けること、とりわけウェット電子化学品と電気めっき液の売上シェアの上昇から来る。2026年の中間報告書が、機能性ウェット電子化学品の売上シェアがさらに一段上がる一方で中核CMP事業がなお約25%の成長を保つことを示せば、「第二の成長曲線が引き継ぎ始めている」という市場の確信は強まる。第2のポジティブな触媒は、営業キャッシュフローの回復と棚卸資産回転の改善である。このような高バリュエーション企業にとって、キャッシュフローの修復が果たす役割は、利益成長に劣らない。第3の触媒は、先端パッケージング・HBM・ハイブリッドボンディングに関連する材料の顧客検証における、より明確な進展であり、それは同社のAIサプライチェーンへの「間接的だが現実的な」結びつきを強める。

ネガティブな触媒は、より突然に現れる傾向がある。第一に、いずれかの決算で売上がなお成長していてもキャッシュフローと棚卸資産が著しく悪化すれば、市場は利益の質を評価し直し始める。第二に、上位5社のシェアが再び上昇するか、最大顧客のシェアが30%に近づけば、市場は単一顧客の景気循環性をより懸念する。第三に、電気めっき液および添加剤が「量産化のブレークスルー」から「目に見える売上」へ転じるのが遅ければ、第二の成長曲線のナラティブの熱が先に冷める。第四に、スタイルのローテーションが半導体材料セクター全体を襲えば、高バリュエーション銘柄はしばしば先に下落し、その後で不当に売られたのかが議論される。

追跡指標	直近値	正常レンジ	警戒閾値
CMP研磨スラリー売上高前年比	32.06%	>20%	<15%
機能性ウェット電子化学品売上シェア	18.08%	18%〜25%	2四半期連続で18%未満
上位5社の売上シェア	75.65%	<78%	>80%
営業キャッシュフロー / 親会社帰属純利益	0.56	>0.80	<0.70
棚卸資産 / 売上高	33.0%	<30%	>35%
中国本土売上シェア	96.5%	<96% または海外がより速く成長	>97% で海外が足踏み
現在トレーリングPE	66.9倍	45倍〜60倍	>70倍
10年物国債利回り	1.74%	低水準で安定	上昇を続けバリュエーションが調整しない場合

これらの指標のうち、まず注視すべきは株価ではなく、製品構成・顧客集中度・キャッシュフローである。安集の調査追跡は「半導体サイクルが良いかどうか」にとどまるべきではなく、「第二の成長曲線のシェアが真に上がったか、棚卸資産が売上によって消化されたか、そしてキャッシュが利益に追いついたか」に落ちるべきである。データソースは主に定期報告書・決算説明会・取引所の開示であり、PEと金利はスタイルのローテーション時のバリュエーション圧力を判断するために用いる。

横断的・縦断的サマリー

縦断的に見れば、安集が過去20年で真に証明した能力は、「国産代替の波に乗った」ことではなく、検証が極めて遅く、技術要求が極めて高く、切り替えが極めて困難なプロセス材料を、国内の主流ファブが反復的に再発注する意欲を持つ中核消耗品へと変えられることである。多くの者はその成功を産業政策や科創板の配当に帰するだろう。だが時代の配当だけに依拠していたなら、グローバルの半導体研磨スラリーシェアを過去3年で約8%から約13%へ引き上げることも、2025年に機能性ウェット電子化学品で63.73%の高成長と50.05%の高粗利益率を生み出すこともできなかったはずである。安集の成功にはもちろん時代の要因があるが、より重要な部分は2つの能力の積み上げである：一つは顧客のプロセスを理解し長サイクルの検証を完了する能力、もう一つはその検証能力を一つのカテゴリーから隣接するカテゴリーへ複製する能力である。前者は十分に証明済みであり、後者は今まさに検証されつつある。

横断的に見れば、安集の国内ピアに対する真の優位は、規模が最大であることではなく、ハイエンドCMP研磨スラリーという最も中核的な工程で最も深く走り、利益の質が最も良いことである。鼎龍の脅威は非常に現実的である。なぜなら、それは競争を単一ポイントの材料から、パッド・プラス・スラリー・プラス洗浄液のワンストップCMPソリューションへと高度化しているからである。グローバルのリーダーの脅威も同じく現実的である。なぜなら、それらが提供するのはグローバルな一貫性とより完全なプロセスエコシステムだからである。だが安集はなお、置き換えが非常に困難な地位を保っている：中国国内のファブ向けハイエンド・プロセス材料の内側で、検証済みの実績と、高粗利益率・高研究開発・現地化サービスの優位を併せ持つ。その弱点もまた明確である：海外売上が少なすぎ、顧客集中度が高すぎ、第二の成長曲線がリスクを分散するにはまだ十分に大きくない。この弱点は構造的であり、一四半期で自然に消えることはない。

足元で市場が最も誤判しやすい場所は、「会社の構築が困難である」ことを直接「株が追うに値する」ことと同一視することである。安集はもちろん稀な良い会社だが、良い会社と良い価格は常に同時に現れるわけではない。2026-06-12終値時点で、市場の価格付けはすでに、中核事業の持続的成長・第二の成長曲線の立ち上がり・先端プロセス材料への需要強化という要素の大半を織り込んでいる。真にまだ完全には価格に書き込まれていないのは2つだけである：一つは電気めっき液および添加剤が実質的な売上になれるか、もう一つは営業キャッシュフローが再び利益に追いつけるかである。これら2つが実現すれば、安集はなお長期保有に値する質の高い成長企業でありうる。だがそれらが完全に実現される前に、投資家はすでにPE60倍超を支払うよう求められており、これが調査の結論において抑制を保たねばならない理由である。

今後1年で最も重要な変数は、ウェット電子化学品と電気めっき液の売上シェア、営業キャッシュフローの修復、そして顧客の採用が前進し続けるかどうかである。今後3年で最も重要な変数は、安集が「3+1プラットフォーム」を概念から利益構造へ変え、中核CMP事業が高いバリュエーションを単独で背負わなくなるようにできるかどうかである。今後5年で最も重要な変数は、同社が海外売上シェアを有意に引き上げ、自らが単なる中国の国産代替品ではなく、グローバルのハイエンド・プロセス材料の一席を占めることを証明できるかどうかである。これらの変数が正しい方向へ動けば、安集は「質の高い成長だが要求の厳しい買い場」から「長期の複利」へとさらに進む。それらが道を外れれば、今日の高いバリュエーションが翻ってリスクを増幅する。

強気シナリオと弱気シナリオ

強気シナリオ：

グローバルの半導体研磨スラリーシェアが過去3年で約8%から約13%へ上昇し、グローバルのハイエンド・セグメントにおけるシェア獲得が検証されたことを示す。
中核CMP事業がなお2025年に売上高32.06%成長し、成熟事業の足踏み後の受動的なカテゴリー拡張ではない。
機能性ウェット電子化学品が2025年に63.73%成長し粗利益率50.05%で、第二の成長曲線がすでに収益力を持つ。
2025年ROEが25.18%に達し、期間費用が売上より遅く成長し、営業レバレッジが放出されている。
先端ロジック・DRAM・HBM・ハイブリッドボンディングのトレンドが、CMP材料の使用量と検証価値を押し上げ続ける。

弱気シナリオ：

上位5社が75.65%、最大顧客が26.40%を占め、顧客集中度がなお高めである。
2025年の営業キャッシュフロー対純利益はわずか約0.56で、利益をキャッシュへ転換する速度が明確に低下した。
中国本土の売上シェアが約96.5%で、海外拡張がなお弱く、地理的集中度が非常に高い。
足元のトレーリングPEが約66.9倍でオーナー利益利回りが1%未満であり、バリュエーションの誤りの余地が限られている。
電気めっき液および添加剤は量産化のブレークスルーを達成したものの、プラットフォーム化のプレミアムを支えるに足る十分大きな売上基盤をまだ提供していない。

プレモータム

3年後に私に50%を失わせうる第1のシナリオは、国内の統合CMPソリューションにおける競争の突然の激化である。2027年末までに鼎龍が、パッド・プラス・スラリー・プラス洗浄液のシステム・ソリューションを活かして、いくつかの中核ファブでより多くのシェアを勝ち取り、安集が一部のプロセス工程で値下げを強いられ、同時にウェット電子化学品の成長が60%超から20%未満へ落ち、電気めっき液はなお規模拡大が遅いと仮定する。結果として、ブレンド粗利益率は56%〜57%の水準から48%〜50%へ滑り、純利益は8.00億〜9.00億元付近で足踏みし、市場がバリュエーションを60倍超から30〜35倍へ削るため、株価は110〜130元のレンジへ後退しうる。

第2のシナリオは、顧客拡張のペースとキャッシュフローがともに悪化することである。2027年に産業が後退期にはないものの、中国の主要な国内ファブが設備投資の消化期に入り、新材料の検証が全般に長期化し、安集が採用のペースを守るために高い在庫積み増しを続け、棚卸資産が上昇し続け、営業キャッシュフローが2年連続で純利益の70%を下回ったままだと仮定する。この時点で問題は、まず損益計算書ではなくバリュエーション・システムに現れる：市場は、これが資産の軽いキャッシュカウではなく高投資の成長企業であることに気づき、「質の高い複利成長」から「高成長だが重投資の材料株」へと価格付けし直し、PEは25〜30倍へ戻りうる。今日の価格にとって、それはなおこれを半減させるのに十分である。

最終的な調査結論

安集科技は真に希少なハイエンド半導体材料企業である。それはすでに、長期の顧客検証・グローバルシェアの獲得・高い利益率を通じて、自らが一般的な電子化学品メーカーではなく、主要プロセスに入り、消耗品型の売上を獲得し続けられるプロセス材料サプライヤーであることを証明している。さらに稀なことに、それは「単一のスター製品」にとどまらず、研磨スラリーの能力を機能性ウェット電子化学品と電気めっき液の体系へ溢れ出させており、単一製品のチャンピオンからプラットフォーム成長株へと進化する可能性を開いたままにしている。

問題は価格である。市場は足元、安集を過小評価してなどいない；それどころか、すでにこれをプラットフォーム成長株として価格付けする意欲がある。2025年トレーリングPEが約66.9倍で、営業キャッシュフローが純利益を明確に下回り、第二の成長曲線がなお実現を要する会社にとって、230元近くの株価は「持ち続けることはできるが、今すぐ慎重な資金を投じるのには適さない」に近く見える。私が最も懸念するのは、高いバリュエーションが将来の好材料を先に買い尽くし、その後はわずかでも想定を下回る成長があれば、会社が製品を作れないのではなく、株価が先にバリュエーション圧縮を背負うことである。私の見方を変える条件もまた明確である：ウェット電子化学品と電気めっき液の売上シェアが上昇を続け、同時に営業キャッシュフローが利益に再び追いつくなら、私はより高い本源的価値を受け入れる用意がある。逆に、第二の成長曲線が遅く、棚卸資産とキャッシュフローが悪化するなら、その成長プレミアムは引き下げられるべきである。

【企業プロファイル・スコア】

ファンダメンタルズの質：高
成長性：高
堀：強い
財務の健全性：強い
経営の信頼性：中〜高
バリュエーションの魅力度：低
リスク水準：中〜高
適した投資家タイプ：長期グロース

【投資レーティング】

レーティング：ホールド
一行の投資命題：国産代替の進展は力強いが、現在株価はすでに第二の成長曲線を織り込んでいる。
【理想的な買付価格】135〜145元根拠：保守的シナリオの約175元という本源的価値に、さらに約20%の安全余裕を適用したもの；より明確な市場心理の調整が現れたときに、分割で建玉する場合にのみ適する。
許容できる保有価格：204〜276元
明確に割高な価格：347元超
現在株価の分類：保有許容
より良い価格を待つ価値：あり；株価が約150元へ戻り、営業キャッシュフロー対純利益の比率が0.8超へ回帰すれば、リスク・リワードは著しく改善する。待つことの機会費用はセクターが強い局面を取り逃す可能性だが、これは安全余裕の無いままラリーを追うよりも制御可能である。
目標保有期間：3〜5年
期待年率リターン：保守的-24% / 中立+4% / 楽観的+37%（今後12カ月のシナリオ価格から推計）。
最大損失リスク：約45%〜55%；トリガーは、第二の成長曲線の立ち上がりが想定に届かないこと、顧客拡張の鈍化、そしてキャッシュフローの弱まりの継続に、PE60倍超から25〜35倍へのバリュエーション低下が重なることである。
再評価を引き起こすシグナル： 2四半期連続で営業キャッシュフロー対純利益が0.7未満
2四半期連続で機能性ウェット電子化学品の売上シェアが18%未満
上位5社の売上シェアが80%超へ上昇
中核CMP事業の売上成長率が15%未満へ低下
電気めっき液および添加剤が今後4四半期にわたってなお目に見える規模の売上を示さない

【バリュエーション・レンジ】

現在：230.45（2026-06-12終値時点）
bear（保守的、理想的な買付レンジ）：[135, 145]
base（妥当、保有許容レンジ）：[204, 276]
bull（楽観的、明確に割高な線の上）：[347, 400]

主要データ表

年度または期間	売上高	親会社帰属純利益	営業キャッシュフロー純額	備考
2018	2.48億元	0.45億元	—	上場前の規模
2023	12.38億元	4.03億元	3.36億元	プラットフォーム化が明確に表れ始める
2024	18.35億元	5.34億元	4.93億元	成長が加速
2025	25.04億元	7.84億元	4.40億元	ウェット電子化学品が高成長
2026Q1	7.24億元	2.08億元	—	高成長を維持

2025年地域別	売上高	前年比
中国本土	24.16億元	34.17%
中国本土外	0.88億元	137.26%

海外の成長率は非常に高いものの、基数が低いため、同社は足元なお本土のウェハ製造投資のペースに大きく依存している。

バリュエーションと質のチェック	値
現在株価	230.45元
現在の時価総額	約524.26億元
2025年トレーリングPE	約66.9倍
2025年PSR	約20.9倍
2023〜2025年 CFO/NI 平均	約0.77
2025年 CFO/NI	約0.56
2026-06-12 中国10年物国債利回り	1.74%

この一群の数字が、本レポートが「買い」ではなく「ホールド」を付ける理由を説明する：会社の質は十分に良いが、価格に誤りの余地が残されていない。

調査上の不確実性

同社の2025年年次報告書は現在の上位5社の顧客を直接名指しせず、集中度のみを開示している；したがって、本レポートの「中核顧客はなお主にSMIC・長江存儲・華虹などである」という判断は、目論見書と長年にわたる顧客の長期的な系譜に基づくことしかできず、2025年のリストとして扱うことはできない。
同社はシリカゾルや酸化セリウムといったコア原材料の全体的な自給率を公表しておらず、それらがブレンド粗利益率の改善に量的にどれだけ寄与したかも開示していない；これは「原材料の自給が利益率改善を牽引する」規模が、慎重に推定することしかできないことを意味する。
2025年の投資キャッシュフローは理財と対外投資の影響を受けており、製造設備投資を直接純化するのは困難である；本レポートの維持設備投資とオーナー利益の推計は調査上の推論であり、同社自身の数字ではない。
海外の比較対象企業のセグメント定義・会計慣行・通貨は安集と大きく異なるため、横断的な比較は、精緻なバリュエーションのアンカーとしてよりも、ビジネスモデルの参照として用いる方が適している。
本レポートのバリュエーション・シナリオは、市場が今後12カ月で受け入れうる利益と倍率を中心に据えており、長期のDCFを代替できない；極端なケースへの感応度は高い。

参考資料

安集微電子科技（上海）股份有限公司 2025年年次報告書、2026-04-14。
安集微電子科技（上海）股份有限公司 2026年第1四半期報告書、2026-04-25。
安集科技科創板での新規株式公開・上場に関する目論見書（上会稿）、2019-05。
上海証券取引所／安集科技のIPO公募価格・上場日・現在の気配値に関する金融データページ。
安集科技の2025年利益分配実施に関する上海証券取引所の開示。
2026-06-12の中国10年物国債利回りに関するチャイナボンドおよびChina Money Network。
富士フイルム半導体材料事業説明会、2025-12-10。
Entegris インベスター・リレーションズおよび2026Q1業績開示。
鼎龍 2025年年次報告書サマリーおよび決算説明会サマリー。
CMCおよび江化微の関連開示と気配値データ。

レポートで言及したその他のティッカー

ENTG.US — グローバルの半導体材料リーダー。グローバルのハイエンド・プロセス材料における安集の地位とエコシステムのギャップを対比するために用いる
300054.SHE — 鼎龍。国内の統合CMP材料プラットフォームであり、安集の将来に対する最も現実的なワンストップの競争圧力を代表する
603078.SHG — 江化微。国内ウェット電子化学品企業の代表であり、「広範なプラットフォームだが相対的により分散した障壁」というビジネスモデルを対比するために用いる
688549.SHG — CMC。フロントエンド化学品と特殊ガスのプラットフォーム企業であり、安集と広範な化学品プラットフォームとの利益の質の違いを対比するために用いる
300236.SHE — 上海新陽。国内の老舗半導体化学材料メーカーであり、洗浄液とウェット化学の国産化の進捗の参照として用いる
688981.SHG — SMIC。安集の長年の重要顧客であり、国内の先端プロセス需要を観察するための重要な対象
688347.SHG — 華虹。国内の特殊プロセスファブの代表であり、安集の現地顧客構造と成熟プロセス需要を反映する
TSM.US — TSMC。安集の目論見書の時期に開示された重要顧客の一つであり、先端ロジック・ルートにとっての重要な業界参照

本レポートは公開情報に基づくものであり、投資助言を構成するものではありません。市場にはリスクが伴います。投資は慎重に行ってください。

言及銘柄

ENTG 300054 603078 688549 300236 688981 688347 TSM

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安集科技CMP研磨スラリーウェット電子化学品国産代替半導体材料第二の成長曲線

ホールド Zen Horizon Research · 2026年6月14日

現在値

¥227.5

リアルタイム · 2026年9月16日

妥当買付価格

≤ ¥145

安全マージンの起点

ベイリー成長スコア

52/100

標準

Buffett Score

57/100

標準

本源的価値 · 3 段階レンジ現在値 ¥227.5 リアルタイム · 妥当な本源的価値レンジ内

現在値 ¥227.5

総合バリュエーションレンジ · 保守的 ¥135–¥145 / 妥当 ¥204–¥276 / 楽観的 ¥347–¥400。¥227.5 時点で妥当な本源的価値レンジ内。

レポート公開時 ¥230.45（2026年6月14日）

読者 Q&A10

ベイリー・フレームワーク · 成長投資の十問

優れた成長株の中から「10 年 5 倍」を探す——上振れ視点で問い詰める「もっと大きくなれるか？」

How high is its market ceiling? Is it enlarging an existing pie, or creating an entirely new market?6/10

The ceiling is large enough, but this is a case of expanding and taking share from an existing pie, not creating a brand-new market from nothing. That distinction has to be made honestly, otherwise the growth story gets overstated.

Anji sells CMP slurry and functional wet electronic chemicals. Both are mature semiconductor materials markets that have existed for decades and have long been occupied by overseas giants, not new species. Its ceiling is the sum of two layers: one is the passive growth of the overall track as semiconductors expand; the other is the active growth from taking share from overseas suppliers. The latter is the real source of Anji's value. The report cites WSTS/SIA data to size the track: global semiconductor sales were about USD 704.9 billion in 2025, up 11.2% year on year, with logic and memory growing by about 38.8% and 39.0% respectively. Advanced logic, DRAM, HBM, 3D NAND, advanced packaging, and hybrid bonding are all adding more refined planarization and chemical steps. Fujifilm expects the CAGR of CMP slurry for copper interconnects to reach 10% from 2024 to 2030 in its semiconductor materials business briefing, which is a multiplier on the ceiling from rising usage per wafer.

The more important point is the active share-gain line, where Anji has already made substantive progress rather than stopping at a narrative. The report discloses that its global semiconductor slurry market share rose from about 8% to about 13% over the past three years (Sina Tech citing the company's account), while its global share in functional wet electronic chemicals is about 6%. These two figures show that its ceiling is not a story that ends once domestic substitution reaches saturation, but one where global niche share still has room to more than double. Moving from 13% toward the position of leaders such as Entegris and Fujifilm is itself a very large pie that currently belongs to others.

The honest boundary has two parts. First, it is not a disruptor creating a new market. Slurries, plating solutions, and cleaning liquids are process steps that have long existed on customer production lines. Anji is replacing suppliers and then gaining incremental demand as processes upgrade, not defining a demand that did not previously exist. Second, the so-called AI ceiling is indirect. The report explicitly limits AI to the pull from advanced logic, HBM, and advanced packaging on materials usage, and warns itself that treating Anji as a directly AI-elastic stock would overstate the story. Its ceiling is therefore a structurally expanding large mature market multiplied by share gains that still have room to double. The scale is meaningful and the certainty is not low, but narratively it is taking pie rather than creating pie. That makes its growth look more like high-quality compounding than an exponential breakout.

2026年6月15日
Can its revenue at least double over the next five years? Will growth be driven mainly by volume, price, or new businesses?6/10

The probability that revenue doubles within five years is not low, but it should not be treated as a free win. The drivers are mainly volume plus new businesses, not price increases, which is exactly one of the higher-quality aspects of the story.

Start with the base and the recent slope. The report is consistent with public data: revenue was RMB 1.238 billion in 2023, RMB 1.835 billion in 2024, and RMB 2.504 billion in 2025 (Sina Tech disclosed 2025 revenue of RMB 2.504 billion, up 36.47%), meaning revenue already doubled in two years. To double again from the 2025 base of RMB 2.504 billion to about RMB 5.0 billion within five years requires only about a 15% compound growth rate. Against the backdrop of revenue having already doubled over the past two years, this is not aggressive; it is a relatively restrained threshold. 2026 Q1 revenue was RMB 724 million, up 25.90% year on year (East Money disclosed 2026 Q1 net profit of RMB 208 million, up 23.01%). Although growth has slowed versus full-year 2025, it remains at a high level and gives the doubling path starting momentum.

Next, break down the growth structure, which is the key to judging quality. The first driver is volume: as local fabs expand capacity and upgrade processes, the number of CMP slurry applications within the same customer increases, and new customer lines continue to be introduced. CMP slurry revenue was RMB 2.040 billion in 2025, up 32.06% year on year (Sina Tech's account). This is driven by penetration and usage, not price hikes. The second driver is new businesses: functional wet electronic chemicals generated RMB 453 million of revenue in 2025, up 63.73% year on year, and IC damascene plating solutions and additives have achieved a mass-production breakthrough, moving from a milestone event into a revenue validation phase. Price is only the third driver, and Anji barely relies on price increases. The report repeatedly emphasizes that it can scale without cutting prices, but it does not build a price-hike narrative either; prices are more of a steady-state factor.

There are two honest risks. First, growth is naturally decelerating, from 36% in 2025 to 26% in 2026 Q1. It is dangerous to linearly extrapolate 30%+ growth for the next three years, and the report itself warns about this. Second, the plating solution increment currently looks more like an option than realized revenue. If it remains small for a long time and growth in wet electronic chemicals falls back from 60%+, the doubling schedule will be stretched. Overall, a five-year doubling, or about a 15% CAGR, is a reasonable neutral assumption, driven jointly by volume and new businesses with very little contribution from price increases. But to repeat the optimistic path of doubling again in two years, plating solutions and advanced-packaging-related materials must scale together, and that has not yet been proven.

2026年6月15日
Five years from now, what will take over as the next growth engine? Does this second curve exist today?5/10

The second curve does exist today and is already making money, so it is not a PPT story. But it remains relatively small, and the part on which the market places the greatest hopes, plating solutions, is still in the early stage of just having entered mass production. The structure has not yet been firmly established.

Anji's second curve has a clear two-layer structure. The first layer is functional wet electronic chemicals, which has already moved from a new-product story to a real high-gross-margin growth business: 2025 revenue was RMB 453 million, up 63.73% year on year, with gross margin still at 50.05% (Sina Tech citing the company's account disclosed wet electronic chemicals revenue of RMB 453 million, up 63.73%). A new business that can maintain a 50% gross margin while growing rapidly is not buying scale through losses. It already has a profit base, which is the hardest evidence that the second curve exists today. The second layer is IC damascene plating solutions and additives. In 2025 it achieved a mass-production breakthrough and began moving from a milestone event into actual revenue validation. It represents a potential third curve, but its current scale is small and visible revenue is limited.

The picture becomes more complete when placed inside the company's strategic narrative. The report notes that since 2023 Anji has described itself in annual reports as a 3+1 technology platform: chemical mechanical polishing slurries, functional wet electronic chemicals, core raw materials, plus plating solutions and additives. This means the second curve was not an improvised move, but a defined path from a single CMP leader toward a semiconductor materials platform, and the company is continuing to feed it with R&D spending equal to 17.76% of revenue.

There are three honest boundaries. First, the scale gap remains large: wet electronic chemicals account for 18.08% of revenue, still a junior business relative to CMP slurry at 81.45%. It can improve growth, but it is not yet enough to diversify dependence on the main business. Second, the most exciting plating solution line is still a mass-production breakthrough rather than visible revenue. The report explicitly labels it an option and sets no visible scale revenue from plating solutions over the next four quarters as a reassessment signal. In other words, whether the third curve can be established still has no answer today. Third, the customer validation and technical difficulties of each new product category are not equivalent, and success in slurry cannot simply be transplanted. The conclusion: the second curve, wet electronic chemicals, already exists, is profitable, and can be validated. But the last mile for it to fully move from narrative to structure depends on whether the wet electronic chemicals share can keep stepping up and whether plating solutions can convert into real revenue. That is exactly what should be watched most closely over the next year or two.

2026年6月15日
What is its core competitive advantage? Will this moat widen or narrow over the next three to five years?6/10

The core competitive advantage is the customer validation barrier. Once a material is written into a fab's process recipe, it is extremely hard to replace. This moat should generally widen over the next three to five years, but the direction of widening is shifting from single-point materials to system solutions. Anji must prove that it can keep up with this form upgrade, otherwise its moat will be relatively weakened along the new dimension.

First, why the moat is real. CMP materials are not off-the-shelf standard products. They interact with tools, pads, upstream and downstream chemicals, cleaning steps, and material structures. Once customers complete validation and write the material into the recipe, switching suppliers carries yield, defect, and revalidation costs. This stickiness comes from entering the customer's process window, not from sales relationships, and it determines the consumable nature of the revenue and repeat purchases. The report gives three quantifiable supports. First is technical accumulation: the company's 2025 annual report disclosed that it had formed a 3+1 technology platform, owned 308 granted domestic and foreign invention patents, and filed another 106 applications during the year. Second is share validation: global slurry share rose from about 8% to about 13% over the past three years (Sina Tech citing the company's account), which cannot be achieved by policy dividends alone. Third is profit quality: in 2025, CMP slurry gross margin was 57.92% and ROE reached 25.18%. High gross margin and high returns are themselves the financial projection of the barrier.

The logic for widening over the next three to five years has two layers. One is the tailwind from process upgrades: more interconnect layers in advanced logic, more DRAM layers, and back-end technologies such as HBM and hybrid bonding will increase CMP slurry usage and the value of validation. The more advanced the node, the easier it is for leading suppliers to gain share. The report cites Fujifilm's briefing as an industry anchor, with CMP slurry for copper interconnects expected to post about a 10% CAGR from 2024 to 2030. The other layer is localized service: for Chinese local fabs, Anji's team can get to the fab faster for problem diagnosis, formulation fine-tuning, and failure analysis. This response speed and depth of joint development are real weaknesses for overseas giants.

But the relative erosion facing the moat must be stated honestly, rather than pretending it only widens in one direction. The report names Dinglong as the direct competitor most worth watching: it started from CMP pads and became the domestic leader (2025 CMP pad revenue was RMB 1.091 billion, up 52.34% year on year), then extended into slurries and cleaning liquids, upgrading competition from single-point materials to one-stop CMP solutions of pad + slurry + cleaner. If customers increasingly prefer one-stop procurement, Anji's advantage of going deepest in a single product will need to be offset by platform-based product expansion. The report therefore lists platform-based expansion as a fourth moat that is still forming and cannot be valued as mature. Overall judgment: the core moat, the validation barrier, is real and will deepen with process upgrades. But the competitive dimension is shifting from formulation optimization to materials-equipment-process coordination. Anji's moat will probably widen over three to five years, provided it does not fall behind on the new battlefield of system solutions.

2026年6月15日
If the core business is disrupted, does it have the genes for self-reinvention? How does it handle mistakes and bad news?5/10

Anji has some genes for self-reinvention, but they are expressed more as horizontally replicating validation capabilities into adjacent categories than as the strong resilience to turn the entire company around after core disruption. Its attitude toward bad news, based on annual-report disclosure, is fairly candid and pragmatic, but it lacks a record of having been tested by real adversity.

Start with the genes for reinvention. The implicit premise of this question is: if the core CMP slurry business is disrupted by a new material route or a new planarization technology, can the company switch to another leg? Anji's real answer is capability spillover. It has replicated the particle dispersion, defect control, and customer validation know-how accumulated in slurries into functional wet electronic chemicals, which generated RMB 453 million of revenue in 2025 and grew 63.73% year on year (Sina Tech's account), and into damascene plating solutions, forming a 3+1 platform. This horizontal migration is itself a kind of reinvention gene: it proves the company is not a single-point manufacturer that only knows how to make one product, but can move its underlying process understanding into adjacent battlefields. But the boundary has to be stated honestly. These adjacent categories share customers, validation logic, and R&D systems with CMP. They are essentially concentric-circle expansion, not the extreme resilience of starting over after the core is completely disrupted. Disruption in semiconductor materials is usually gradual node evolution rather than overnight replacement. That lowers the probability of being overturned instantly and makes Anji's incremental product-expansion strategy sufficient for most situations, but it may not withstand a paradigm-level technology break.

The underlying resource supporting reinvention capability is a virtuous cycle of high R&D intensity and high returns: in 2025, R&D spending accounted for 17.76% of revenue and ROE reached 25.18% (Sina Tech disclosed ROE of 25.18% and an R&D ratio of 17.76%). After revenue expanded tenfold, R&D intensity was still close to 18%, showing that the company is willing to keep investing to cultivate the next leg rather than living off its legacy base.

Now consider how it treats mistakes and bad news. The evidence in the report is positive but limited. On one hand, the company actively wrote unfavorable facts into the annual report: it listed changes in global tariff policies, trade frictions, geopolitics, rising supply-chain costs, and supply instability as risks, and did not avoid customer concentration, with the top five customers accounting for 75.65% and the largest customer for 26.40%, or weaker cash flow, with 2025 operating cash flow of only RMB 440 million, far below net profit of RMB 784 million. For the weaker 2025 cash flow, the company's explanation was that it increased raw-material stocking for growth, which is cross-validated by inventory rising from RMB 472 million to RMB 826 million. That is an explanation that can be checked against the balance sheet, not vague evasion. In governance, there were no securities-regulator penalties over the past three years. In 2025, non-independent director Chris Chang Yu resigned for personal reasons, and the company also disclosed it truthfully. On the other hand, the limitation must be acknowledged: since listing, Anji has basically been in a favorable environment and has not experienced a real industry downturn or loss of a core customer. It lacks live evidence for how it admits and corrects mistakes in adversity. The conclusion: the genes for self-reinvention exist, but they are of the concentric-circle expansion type rather than the rebirth-from-crisis type. Disclosure of bad news is candid, pragmatic, and cross-checkable, but that resilience has not yet been stress-tested by true adversity.

2026年6月15日
Does management, especially the founder, have a long-term perspective and interests deeply aligned with the company? Is it willing to sacrifice current profits for the next five to ten years?5/10

Management shows a clear long-term perspective and is indeed sacrificing short-term cash for long-term growth through sustained high R&D, advance stocking, and capacity expansion. But on the Baillie Gifford dimension that matters most, deep alignment between the founder's interests and the company, Anji is a special case: it has no actual controller and no strong founder myth. Alignment relies mainly on institutionalized governance rather than personal equity conviction. This removes the discount associated with a controlling shareholder, but it also means there is no soul figure betting personal wealth on a ten-year build.

Start with the evidence for long-term perspective and sacrificing current profit for the future, where Anji's case is quite solid. First is R&D intensity: revenue expanded from RMB 248 million in 2018 to RMB 2.504 billion in 2025, about a tenfold increase, yet R&D spending still accounted for nearly 18% of revenue (17.76% in 2025, Sina Tech disclosed an R&D ratio of 17.76% and ROE of 25.18%). This is typical of choosing to support the next leg even at the cost of current margins. Second is forward investment in working capital for growth: in 2025, the company increased raw-material stocking to secure future supply, causing inventory to rise from RMB 472 million to RMB 826 million and operating cash flow to be only RMB 440 million, far below net profit of RMB 784 million. Management actively chose to let cash collection efficiency give way to growth readiness. This is exactly the kind of trade-off Baillie Gifford likes: not sacrificing long-term positioning to make short-term statements look better. Third, capital operations serve long-term expansion: the report discloses that the company issued RMB 830.5 million of convertible bonds in 2025 and completed conversion plus redemption and delisting in 2026 Q1, directing funds to capacity and R&D platform expansion. That shows it is still in a growth capex stage rather than a cash-cow harvest stage.

Now look at governance structure and interest alignment, where the pros and cons need to be separated honestly. The report discloses that the controlling shareholder, Anji Microelectronics Co. Ltd., held 30.70% at the end of 2025; the company has no actual controller and no special voting rights arrangement; and there were no securities-regulator penalties over the past three years. The benefit of this structure is the absence of a governance discount from a powerful actual controller who can decide everything alone, making it relatively friendly to minority shareholders. The cost is the absence of a founder soul whose interests are deeply tied to the company and who is willing to stake personal reputation and wealth on the next five to ten years. The market can assess management mainly through operating delivery, not through founder faith. The report's management credibility portrait is medium-high rather than high, precisely reflecting this trade-off. The 2025 resignation of a non-independent director for personal reasons is a change to track, but its current impact is limited.

Overall judgment: on long-term perspective and willingness to sacrifice current profits for the future, Anji gives clear affirmative evidence through high R&D, stocking for growth, and continued capacity expansion. But on Baillie Gifford's most valued dimension of founder-style deep interest alignment and a long-termist soul, it is a special case of institutionalized governance. It is steady and free of strong-controller risk, but it also lacks the personal will of someone saying, I am building a great company. That makes it look more like a credible but relatively neutral growth machine.

2026年6月15日
If it disappeared tomorrow, how much would customers miss it? Is its growth sustainable and not dependent on harming society or exploiting regulation?6/10

If Anji disappeared tomorrow, its core customers would feel considerable pain, but they would not stop production. This is high-switching-cost indispensability, not irreplaceable indispensability. Its growth model is highly healthy: it does not harm society or regulation, and in fact sits on the policy-supported main line of semiconductor supply-chain security. Sustainability is one of its cleanest dimensions.

First consider indispensability. Once CMP materials pass validation and are written into a fab's process recipe, customers face yield, defect, and revalidation costs when switching suppliers, so they cannot switch quickly. This is exactly the customer validation barrier that the report repeatedly emphasizes. If Anji suddenly disappeared, customers that had written Anji's materials into production lines would immediately face yield volatility and the pain of revalidation. This is especially true at higher-end nodes where it has become the domestic leader and holds about 13% global slurry share (Sina Tech citing the company's account), where substitutes are limited and migration cycles are measured in quarters. But the boundary must be drawn honestly: Anji is not the only company in the world that can make slurry. Overseas leaders such as Entegris and Fujifilm, as well as domestic Dinglong, are all in the same battlefield. Customers can eventually find substitutes; they just have to pay in time and yield. The degree of being missed is therefore very painful for a while, not irreplaceable to the point of collapse. Conversely, this also means its indispensability is relative and must be renewed continuously by entering new process layers.

Now consider whether growth is sustainable and whether it harms society or regulation, where Anji stands up particularly well. First, the business model itself is clean: it sells process materials that help chip manufacturing achieve higher yield and more advanced processes. Its customers are fabs such as SMIC, Hua Hong, and TSMC, based on the long-term customer context disclosed by the report. There is no element of harming consumers, drawing down regulatory arbitrage, or creating externalities. Revenue comes from real process value, not harmful methods. Second, its growth direction is aligned with regulatory and social interests: local supply-chain security strengthens fabs' willingness to introduce domestic materials, and domestic substitution is encouraged by policy rather than suppressed. Third, governance and compliance are clean, with the report disclosing no securities-regulator penalties over the past three years.

Still, the only sustainability risk should be stated clearly rather than polished away as zero risk: it comes from the other side of geopolitics. The report cites the company's annual report warning that changes in global tariff policies, bilateral trade frictions, and geopolitical risks may bring rising supply-chain costs and supply instability. Anji still has some links to raw materials and overseas supply chains, which means it benefits from domestic substitution while also being exposed to upstream international trade friction. This is not a risk that it harms society; it is a risk that the external environment harms it. The nature is opposite, but it matters just as much to growth sustainability. Overall judgment: indispensability is high-switching-cost and relative rather than absolute. Customers would miss it badly but could find substitutes. The growth model is healthy and aligned with society and regulation, making sustainability its cleanest dimension. The only exogenous variable is the upstream geopolitical supply chain.

2026年6月15日
What are the unit economics of this business, including gross margin and incremental returns? Do they improve or deteriorate as scale grows? Where does the money it earns go?7/10

The unit economics are excellent and have positive operating leverage, where larger scale creates more opportunity for margins to rise. This is the hardest part of Anji's business quality. The money it earns is mainly reinvested in R&D, capacity, and working-capital stocking to serve future growth, rather than harvested through dividends. It is still a growth reinvestment company, not a cash cow.

Start with gross margin and profit structure, the base color of unit economics. 2025 blended gross margin was about 56.7%, with CMP slurry gross margin at 57.92% and functional wet electronic chemicals at 50.05% (Sina Tech citing the company's account disclosed wet electronic chemicals gross margin of about 50%). A materials company that can run its main business at nearly 58% gross margin, while the second curve starts in a 50% high-gross-margin range, is selling formulation and validation value embedded in customer processes, not tonnage spreads in bulk chemicals. On incremental returns, 2025 ROE reached 25.18% on the same account. After revenue expanded by about tenfold, this return rate continued to rise, which is strong evidence that scaling does not require price cuts and expansion does not dilute profitability. Anji has not fallen into the typical manufacturing trap of earning less as it gets bigger.

Next consider the mechanism by which scale can make the economics better: operating leverage. The report gives a quantifiable inflection signal. In 2025, total period expenses grew by about 20.52%, clearly below revenue growth of 36.47%, so profit growth, with attributable net profit up about 46.85% year on year (Sina disclosed net profit of RMB 784 million, up 46.85%), exceeded revenue growth. The principle is that the real heavy costs in Anji's structure are front-end R&D, process support, validation services, and analytical testing, all of which are high fixed costs. Once a product enters mass production, fixed costs are spread over revenue and profit is released faster. Its unit economics are therefore larger scale, more chance for margin uplift, not deterioration. The cost must also be stated honestly: if revenue slows, the hardest expenses to cut are precisely R&D and quality-system spending. The company cannot immediately cut R&D in a downturn, otherwise the next node introduction will suffer. High fixed costs are a double-edged sword.

Finally, where the money goes is key to judging whether it is worth holding for the long term. The answer is that almost all of it is reinvested for growth. First, it goes into R&D: 2025 R&D spending accounted for 17.76% of revenue on the same account, continuously supporting the 3+1 platform and new plating solution products. Second, it goes into capacity: in 2025, fixed assets increased by about RMB 145 million and construction in progress increased by about RMB 10 million, alongside RMB 830.5 million of convertible bond financing for expansion. Third, it goes into working capital: to secure future supply, the company increased raw-material stocking, causing inventory to rise from RMB 472 million to RMB 826 million. This is also the direct reason 2025 operating cash flow was only RMB 440 million and the CFO/net profit ratio fell to about 0.56. A concern has to be marked honestly here: high-quality unit economics have not yet fully translated into free cash flow. After looking through the numbers, the report estimates owner earnings after maintenance capex at about RMB 370-390 million, implying an owner earnings yield of less than 1% on the current market value. In other words, the business itself earns money efficiently, but the company chooses to keep reinvesting the money into growth rather than paying it out. Therefore, excellent unit economics and abundant free cash flow are not the same thing at present. Investors are buying reinvestment compounding, not current dividends.

2026年6月15日
What conditions must all hold for it to rise fivefold in ten years? Are those conditions realistic? What expectations does today's share price imply?3/10

For Anji to rise fivefold in ten years, three conditions must hold at the same time: sustained high earnings growth, delivery of the second curve, and no major valuation compression. Today's share price at about 60x PE has already paid in advance for a large part of the first two positives, leaving investors with a thin margin of safety. This is a typical case of a good company at an unfriendly entry point.

Start by breaking the fivefold-in-ten-years target into testable conditions. The current share price is about 225 CNY, market value about RMB 51.19 billion, and P/E (TTM) about 60x (according to cn.investing.com as of the 2026-06-15 close; the report's basis was the 2026-06-12 close at RMB 230.45 and static PE of about 66.9x). A fivefold rise in ten years means market value must reach about RMB 256.0 billion, implying an annualized return of about 17.5%. To achieve it, the following conditions must all hold. First, earnings must grow at least four to five times over ten years, with net profit rising from RMB 784 million in 2025 to about RMB 3.5-4.0 billion, requiring long-term compound growth in revenue and profit above 17%-18%. Second, the second curve must truly take over: functional wet electronic chemicals must keep stepping up from an 18.08% share, and plating solutions and additives must move from mass-production breakthrough to visible scale revenue. Otherwise the CMP main business alone cannot support that scale. Third, the market must still be willing to give it a not-too-low valuation multiple ten years later, say 25-30x rather than 15x, meaning the valuation center does not undergo severe de-rating. Fourth, global share must keep rising and overseas revenue share must increase materially, proving it is not just a Chinese local substitution supplier.

Are these conditions realistic? The answer needs to be layered honestly. On earnings, a 17%-18% compound growth rate is not outrageous. After all, revenue already doubled over the past two years, 2026 Q1 still grew 25.90% (East Money's account), the CMP main business grew 32.06% in 2025, and wet electronic chemicals grew 63.73%. Fundamentals support medium-high growth. The difficulty is that the conditions must hold simultaneously: second-curve delivery, overseas breakthrough, and no valuation compression are independent rather than automatically chained. If any one breaks, the fivefold result is discounted. Valuation is especially uncontrollable. Today's 60x starting point is already high. If the multiple merely falls from 60x to 30x over ten years, it mechanically cuts in half the result of a fivefold earnings increase.

What expectations does today's share price imply? This is the most important part to spell out. The report is very clear: static PE of about 66.9x, price-to-sales of about 20.9x, and owner earnings yield below 1% imply that the market has already embedded three optimistic assumptions. The CMP main business maintains at least about 20% growth; wet electronic chemicals continue growing 40%+ and lift their share; and plating solutions rapidly move from mass-production breakthrough to scale revenue. The first two have a real-world basis, while the third looks more like an option that has already been included in the price. A harsher reference point: if earnings are flat over the next three years and the market still gives the current approximately 66.9x PE, the implied earnings yield is only about 1.5%. The report discloses that the China 10-year government bond yield was about 1.74% on 2026-06-12. In other words, the static return at the current purchase price does not even beat the risk-free rate. The conclusion: a fivefold gain over ten years is not impossible under an optimistic path where all conditions are delivered, but today's share price has already paid a large deposit for those good outcomes. The margin of safety is thin. That is the core reason the report gives Hold rather than Buy and sets the ideal buying range at RMB 135-145.

2026年6月15日
Why has the market not recognized all this yet? Is it too hard to understand, too easy to dismiss, or too distant to see? What will become the narrative inflection point?3/10

This question has to be answered in reverse for Anji: the market has not failed to recognize its strengths. On the contrary, the market has long recognized them fully, and has even priced them in advance at the high valuation of a platform growth stock. It is not an overlooked cheap leader, but a stock that is clearly understood and fully awarded a premium. The three classic Baillie Gifford mispricings, too hard to understand, too easy to dismiss, or too distant to see, basically do not apply to Anji. Only two real expectation gaps remain.

First, rule out the three possibilities of the market not recognizing it, because that is the honest key. First, the market does not find it too hard to understand. Since its 2019 STAR Market listing, Anji has been treated as a scarce domestic-substitution materials stock, with ample sell-side coverage. Its business model, customer validation barrier, and share gain, with global slurry share rising from about 8% to about 13% (Sina Tech citing the company's account), have been repeatedly studied. This is not an obscure name hidden in a corner and understood by no one. Second, the market does not dismiss it. As of the 2026-06-15 close, the share price was about 225 CNY, market value about RMB 51.19 billion, and P/E (TTM) about 60x (according to cn.investing.com data), while the report's basis had static PE of about 66.9x and P/S of about 20.9x. That is a price showing high respect, not undervaluation. Third, the market does not fail to see far enough either. It is willing to pay in advance for the as-yet-undelivered third curve in plating solutions and for the long-term material-usage pull from AI/HBM/advanced packaging. It is seeing quite far, perhaps a little too far. So none of the three classic mispricings applies. This is the root of the report's repeated restraint: a good company is not the same as a good price.

So what has not been fully written into the price? The report gives two items, and only two. The first is whether plating solutions and additives can move from mass-production breakthrough to materially visible revenue. The market currently treats this third curve as a high-probability event, but revenue has not yet confirmed it. If it delivers, it will strengthen the platform premium; if it fails, it will trigger a downgrade in valuation identity. The second is whether operating cash flow can catch up with profit again. 2025 operating cash flow was only RMB 440 million, far below net profit of RMB 784 million (Sina disclosed net profit of RMB 784 million), the CFO/net profit ratio fell to about 0.56, and inventory rose from RMB 472 million to RMB 826 million. The market currently accepts the explanation of stocking for growth, but it has not yet concluded whether cash flow can really repair. These two items are both upside options and downside risks, and they form the only real expectation gaps at present.

What will become the narrative inflection point? List it honestly in both directions. On the upside, if the 2026 interim report shows that the revenue share of wet electronic chemicals steps up further, the CMP main business still maintains about 25% growth, operating cash flow repairs, and inventory is digested by revenue, the market will confirm that the second curve is starting to take over and profit quality is recovering, and will be willing to maintain or even raise the high valuation. The downside inflection point may appear more abruptly: if any financial report shows revenue still growing but cash flow and inventory deteriorating materially, with CFO/net profit staying below 0.7 and inventory/revenue breaking above 35%, or if the top five customer share approaches 80% and the largest customer approaches 30%, or if plating solutions still have no visible scale revenue over the next four quarters, the market will reprice it from a high-quality platform growth stock into a high-growth but heavily invested materials stock, cutting valuation before fundamentals turn bad. In other words, Anji's inflection point does not depend on when the market realizes it is good, because the market already has. It depends on whether Anji can keep delivering on the strengths already embedded in the high price. That is the most typical condition of a high-valuation quality growth stock.

2026年6月15日

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