Anji Technology : substitution des importations de matériaux CMP et la seconde courbe

La société a très tôt ciblé deux types de matériaux qui étaient tous deux très difficiles à localiser : les suspensions de polissage CMP et le décapant de résine photosensible. La raison en est directe. Les exigences qu'une fab impose à ces matériaux sont qu'ils correspondent à un équipement et un nœud de procédé spécifiques en termes de taux de polissage, de sélectivité, de densité de défauts, de contrôle de la corrosion et de compatibilité au nettoyage post-procédé, bien au-delà du simple respect d'une spécification de pureté. Le prospectus a révélé qu'avant la cotation, Anji avait déjà réalisé des ventes en volume de suspensions de polissage CMP aux nœuds technologiques 130-28nm, avec des produits 14nm entrant en qualification client et des produits 10-7nm au stade de la R&D ; le décapant de résine photosensible, quant à lui, était fourni de manière stable depuis 2009 à des clients tels que Hua Hong Grace, SMIC, Silan Microelectronics, China Wafer Level CSP et Yangtze Memory. Ce calendrier est important, car il signifie qu'avant son introduction au STAR Market, Anji avait déjà franchi l'étape de validation la plus difficile, celle du 0 à 1.

Le parcours de cotation d'Anji porte aussi la saveur distincte d'un échantillon de première génération du STAR Market. La société a été cotée au STAR Market de la Bourse de Shanghai en 2019 à un prix d'offre de 39.19 yuans et un PE d'offre de 48.26x, avec une date de cotation au 2019-07-22 et un produit d'introduction d'environ 520 millions de yuans, l'utilisation des fonds visant directement l'expansion de la ligne de production de suspensions de polissage CMP, une base de matériaux pour circuits intégrés, et la modernisation du centre de R&D et des systèmes d'information. L'histoire racontée aux marchés de capitaux lors de la cotation était claire : c'est l'une des rares sociétés domestiques de matériaux pour semi-conducteurs haut de gamme à être véritablement entrée en production de volume et sur les lignes des clients grand public, s'appuyant sur des barrières de validation plutôt que sur une concurrence par les bas prix. Cette histoire était très facile à comprendre dans l'environnement du STAR Market de 2019, et très facile à valoir une prime de rareté.

Étapes de la validation à la plateformisation

En découpant l'histoire par logique d'activité plutôt que par année, l'histoire d'Anji se décompose grossièrement en cinq étapes.

La première étape fut la définition du produit et le déblocage du premier client. Après sa création en 2004, la société s'est d'abord faite fournisseur de matériaux doté d'une compréhension des procédés, et non un simple atelier de formulation. Parce que des matériaux comme la CMP doivent intrinsèquement être codéveloppés avec le client fabricant de plaquettes, la clé de la croissance précoce de la société résidait dans le gain du premier lot de fenêtres de procédé à forte valeur plutôt que dans le déploiement de canaux. À ce stade, Anji a emprunté la voie « peu de catégories, validation approfondie » plutôt que la voie « nombreuses catégories, distribution rapide ». Le coût du choix de ce chemin fut une montée en puissance lente du chiffre d'affaires, mais le gain fut une forte adhérence en aval.

La deuxième étape fut la pénétration des fabs domestiques grand public. Au moment de sa cotation, Anji avait fait progresser les applications de suspensions de polissage CMP sur les lignes domestiques grand public de plaquettes de 8 pouces et 12 pouces, et avait étendu ses clients à d'importants clients fabricants de plaquettes tels que SMIC, TSMC, UMC, Yangtze Memory, Hua Hong Grace, CR Micro et Wuhan Xinxin. Le changement le plus précieux ici fut que le produit est passé d'une qualification ponctuelle à une application multicouche et un déploiement multinœud, plutôt que la liste de clients s'allongeant simplement. Les clients ont commencé à acheter de manière répétée, et le chiffre d'affaires de la société est passé d'un type projet à un type consommable.

La troisième étape fut l'expansion capitalisée post-cotation et la construction de la plateforme. Après l'introduction au STAR Market, Anji ne se contentait plus de « monter en échelle des produits existants » mais utilisait les fonds des marchés de capitaux pour intensifier conjointement la R&D et la capacité. L'utilisation des fonds post-cotation avait deux sens : l'un était de résoudre de véritables goulets d'étranglement de capacité et de tests, et l'autre de faire passer la R&D du développement de produit unique à la plateformisation. À partir de 2023, la société s'est explicitement décrite dans son rapport annuel comme une plateforme technologique « 3+1 » : suspensions de polissage mécano-chimique, produits chimiques humides fonctionnels pour l'électronique, matières premières de base, plus solutions et additifs d'électrodéposition Damascène pour circuits intégrés. Le changement de formulation signifie que l'état d'esprit stratégique était passé d'un leader unique de la CMP à une plateforme de matériaux pour semi-conducteurs.

La quatrième étape fut l'accélération renouvelée des bénéfices. Les données du rapport annuel énoncent clairement ce changement : le chiffre d'affaires était de 1.238 milliards de yuans en 2023, 1.835 milliards de yuans en 2024 et 2.504 milliards de yuans en 2025 ; le bénéfice net attribuable aux actionnaires était respectivement de 403 millions de yuans, 534 millions de yuans et 784 millions de yuans. La source de croissance n'était plus seulement l'expansion naturelle de l'ancienne activité, mais deux lignes progressant en même temps : le chiffre d'affaires des suspensions de polissage CMP a crû de 32.06% en glissement annuel en 2025, et celui des produits chimiques humides fonctionnels pour l'électronique de 63.73%. Cela signifie que la société transformait véritablement une seconde catégorie en contributeur de chiffre d'affaires, plutôt que de vivre du redressement cyclique d'un seul ancien produit.

La cinquième étape est la phase actuelle du « la seconde courbe peut-elle passer du récit à la structure ». Le rapport du premier trimestre 2026 fait état d'un chiffre d'affaires trimestriel de 724 millions de yuans, en hausse de 25.90% en glissement annuel, et d'un bénéfice net attribuable aux actionnaires de 208 millions de yuans, en hausse de 23.40% en glissement annuel. Le rythme de croissance a ralenti par rapport à l'ensemble de 2025 mais reste élevé. Plus crucial encore, les solutions et additifs d'électrodéposition Damascène pour circuits intégrés qui viennent de réaliser une percée en production de masse en 2025 commencent à passer de « l'événement jalon » à une véritable période de validation du chiffre d'affaires. La raison pour laquelle les marchés de capitaux étaient disposés à accorder une valorisation par anticipation était la conviction que cette courbe monterait en puissance comme les suspensions de polissage CMP des années antérieures ; pour que le cours de l'action continue de grimper à partir d'ici, ce qui est nécessaire n'est plus que l'histoire tienne mais que le chiffre d'affaires et la marge brute se concrétisent réellement.

Jalons clés qui comptent encore aujourd'hui

Le premier jalon clé est la cotation de 2019 elle-même. Elle a apporté à Anji non seulement du capital mais un changement plus important : la société a commencé à pouvoir effectuer des déploiements plus prospectifs dans des domaines à cycles de validation client très longs, à fortes dépenses de R&D et à retours différés. Sinon, les solutions et additifs d'électrodéposition, le système de matières premières de base et la plateforme de produits chimiques humides fonctionnels pour l'électronique auraient été très difficiles à bâtir sur le seul flux de trésorerie d'exploitation. La portée de la cotation persiste aujourd'hui, car les matériaux pour semi-conducteurs haut de gamme constituent intrinsèquement une industrie qui a besoin de la patience d'un capital de long terme.

Le deuxième jalon clé est la formation de la plateforme « 3+1 ». Depuis la CMP et le nettoyage initiaux jusqu'à l'incorporation systématique des produits chimiques humides fonctionnels pour l'électronique, des matières premières de base et des solutions d'électrodéposition, ce qu'Anji cherche à résoudre est désormais la coordination multi-matériaux à travers la chaîne de procédés du client, et non un problème de substitution ponctuelle. Avec le recul, ce jalon n'a pas modifié le compte de résultat en un instant comme l'aurait fait une fusion, mais il a changé la manière dont les marchés de capitaux comprennent la société : d'un « champion de produit unique » à une « valeur de croissance de plateforme ».

Le troisième jalon clé est le financement par obligations convertibles de 2025 et le remboursement et la radiation achevés au premier trimestre 2026. Le rapport annuel montre qu'en 2025 la société a émis 830.5 millions de yuans d'obligations convertibles auprès de parties non spécifiées ; le rapport du premier trimestre 2026 révèle qu'en mars 2026 la société a achevé le remboursement et la radiation de l'« obligation convertible Anji » et a ajouté 6,431,946 actions au capital social total par conversion. À court terme, cela signifie une dilution des actions ; à long terme, cela témoigne d'une forte reconnaissance du marché, d'une conversion de dette en capitaux propres menée à bien sans heurts, et d'une structure de capital passant d'une expansion tirée par le financement à une expansion par capitaux propres. Cela renforce la capacité de la société à continuer d'étendre sa capacité et sa R&D, et rappelle aussi aux investisseurs qu'Anji n'est pas une machine mature qui ne fait que cracher du cash ; elle reste dans une phase de dépenses d'investissement de stade de croissance.

Histoire financière

De petite et spécialisée à grande et chère

La caractéristique financière la plus frappante d'Anji est que le chiffre d'affaires et le bénéfice grimpent le long de la même courbe à forte pente. Le prospectus a révélé qu'en 2018 la société avait un chiffre d'affaires de 248 millions de yuans et un bénéfice net de 44.96 millions de yuans ; en 2025, le chiffre d'affaires avait crû jusqu'à 2.504 milliards de yuans et le bénéfice net attribuable aux actionnaires jusqu'à 784 millions de yuans. Sur une base 2018-2025, le TCAC du chiffre d'affaires était d'environ 39% et celui du bénéfice net d'environ 50%. Ce type de croissance ressemble davantage à un empilement de trois facteurs qu'à quelque chose simplement arraché par des hausses de prix : premièrement, une croissance continue de l'adoption client ; deuxièmement, un nombre croissant de couches d'application au sein du même client ; et troisièmement, le début de la montée en volume de la seconde catégorie. Pour une société de matériaux, tirer ensemble le chiffre d'affaires et le bénéfice le long de cette pente montre qu'elle n'est pas tombée dans le piège manufacturier typique du « l'échelle signifie des baisses de prix, l'expansion signifie une rentabilité diluée ».

Les données 2018 du tableau proviennent du prospectus, et les données 2023-2025 du rapport annuel 2025. Le plus notable est qu'après que le chiffre d'affaires a été multiplié par dix, l'intensité de R&D de la société est restée proche de 18% et le ROE a en fait continué de monter, plutôt que l'échelle du chiffre d'affaires elle-même.

Les marges sont jolies, mais la conversion en trésorerie n'est pas aussi facile qu'il y paraît

En 2025, Anji a affiché un chiffre d'affaires de 2.504 milliards de yuans et un coût d'exploitation de 1.084 milliards de yuans, pour une marge brute globale d'environ 56.7%. Décomposé, la marge brute des suspensions de polissage CMP était de 57.92%, celle des produits chimiques humides fonctionnels pour l'électronique de 50.05%, et celle des autres activités de 83.46%. Cela montre que la seconde courbe ne troque pas des pertes contre de la croissance ; les produits chimiques humides pour l'électronique ont démarré dès le départ dans une fourchette de marge brute élevée, juste légèrement en dessous de l'activité CMP de base mature. Plus important encore, les charges totales de la période en 2025 ont crû de 20.52%, en dessous de la croissance du chiffre d'affaires de 36.47%, et le levier opérationnel se manifeste déjà. Autrement dit, Anji a plus de chances de relever sa marge à mesure qu'elle grandit, plutôt que « gagner plus difficilement à mesure qu'elle croît ».

Mais la qualité du bénéfice ne peut se juger sur la seule marge nette. De 2023 à 2025, le flux de trésorerie net d'exploitation était respectivement de 336 millions de yuans, 493 millions de yuans et 440 millions de yuans, tandis que le bénéfice net attribuable aux actionnaires sur la même période était de 403 millions de yuans, 534 millions de yuans et 784 millions de yuans. Les ratios flux de trésorerie d'exploitation sur bénéfice net étaient d'environ 0.83, 0.92 et 0.56, avec une moyenne triennale d'environ 0.77. Ce ratio s'est nettement affaibli en 2025. Le rapport annuel explique que la raison principale est que, alors que les encaissements sur ventes croissaient normalement, la société a augmenté le stockage de certaines matières premières pour répondre aux besoins de production et de R&D et pour sécuriser l'approvisionnement requis par la croissance ultérieure de l'activité. Cette explication concorde avec le bilan : les stocks sont passés de 472 millions de yuans à fin 2024 à 826 millions de yuans à fin 2025, une augmentation très importante. Ma lecture est qu'il ne s'agit pas d'une « détérioration de trésorerie de type créances douteuses hors de contrôle », mais ce n'est en aucun cas une petite fluctuation négligeable. Cela signifie qu'Anji utilise davantage de fonds de roulement pour servir la croissance future.

Le bilan est solide, mais il s'agit d'une société de croissance encore en expansion

À fin 2025, Anji disposait d'un actif total de 5.038 milliards de yuans, d'un actif net attribuable aux actionnaires de 3.531 milliards de yuans, et d'un solde de trésorerie et équivalents de trésorerie de fin de période de 1.106 milliards de yuans. Les immobilisations corporelles s'élevaient à 424 millions de yuans et les immobilisations en cours à 111 millions de yuans, chacune en hausse considérable par rapport à l'année précédente ; les participations à long terme sont passées de 671 millions de yuans à 1.084 milliards de yuans, montrant qu'au-delà de l'expansion organique de capacité, la société effectue aussi des déploiements d'investissement de type écosystème. Dans le même temps, la société a émis 830.5 millions de yuans d'obligations convertibles en 2025, avec un solde non converti subsistant en fin d'année, et a achevé la conversion ainsi que le remboursement et la radiation au premier trimestre 2026. Globalement, ce bilan ne présente aucune anxiété de liquidité, mais il montre aussi qu'Anji n'est pas une société entrée dans une « période de récolte de vache à lait ». Elle est encore en expansion, encore en investissement, encore en préparation anticipée de capacité et de matières premières.

Le flux de trésorerie disponible doit être analysé en profondeur ; ne pas confondre les sorties de gestion de trésorerie avec des dépenses d'investissement

Le rapport annuel 2025 indique clairement que l'augmentation de la sortie nette de trésorerie liée aux activités d'investissement était principalement due aux achats de produits de gestion de trésorerie bancaires à court terme. Ce point est crucial. Traiter tout le flux de trésorerie d'investissement comme des dépenses d'investissement d'expansion de capacité surestimerait gravement la consommation de trésorerie d'exploitation. Une approche plus raisonnable consiste à extraire l'investissement en capital physique du côté de l'actif : en 2025, les immobilisations corporelles ont augmenté d'environ 145 millions de yuans et les immobilisations en cours d'environ 10 millions de yuans, suggérant que les « dépenses d'investissement physiques » liées aux usines, équipements et lignes de production se situaient très probablement dans la fourchette de 150 millions à 200 millions de yuans, plutôt que la totalité de la sortie figurant au tableau de flux de trésorerie d'investissement. Étant donné que la société fait encore progresser de nouveaux produits et monte en puissance ses lignes de production, je penche pour traiter l'essentiel de cela comme des dépenses d'investissement d'expansion, les dépenses d'investissement de maintenance n'étant qu'une minorité. Même ainsi, en utilisant le flux de trésorerie d'exploitation 2025 de 440 millions de yuans et des dépenses d'investissement de maintenance approximatives de 50 millions à 70 millions de yuans, les bénéfices du propriétaire ne sont que d'environ 370 millions à 390 millions de yuans, soit un rendement des bénéfices du propriétaire par rapport à la capitalisation boursière actuelle inférieur à 1%. Anji gagne de l'argent ; le marché la valorise simplement bien au-dessus de sa capacité actuelle de flux de trésorerie distribuable.

Histoire du cours de l'action et de la valorisation

Le prix d'offre d'Anji à la cotation était de 39.19 yuans, avec un PE d'offre de 48.26x. Ce point de départ n'était déjà pas bon marché, car le marché la voyait dès le départ comme un actif de matériaux pour semi-conducteurs haut de gamme rare plutôt qu'une société ordinaire de produits chimiques pour l'électronique. Avec le recul, cette tarification n'était pas absurde, puisque la société a effectivement monté en échelle à la fois en taille et en bénéfice avec ses résultats, mais elle a aussi planté une caractéristique de long terme : Anji a presque toujours gagné sa prime grâce à la « rareté plus certitude de croissance » plutôt qu'au fait d'être « bon marché ».

Depuis la cotation, l'arc général du cours de l'action peut se résumer en trois rounds. Le premier round fut le premier lot de noms rares du STAR Market, où le cœur du marché était la rareté. Le deuxième round fut l'intensification de l'autosuffisance en semi-conducteurs en 2020-2021, lorsque le marché a commencé à la voir comme un actif central de substitution domestique. Le troisième round fut la réévaluation tirée par la concrétisation des bénéfices en 2024-2026 : non plus simplement un thème de localisation des matériaux, mais un chiffre d'affaires, un bénéfice et une montée en puissance des nouveaux produits validés de manière synchrone. Voir ce changement de tarification à travers la cadence financière est le plus direct : de 2023 à 2025, le chiffre d'affaires de la société a doublé en deux ans et le bénéfice net attribuable aux actionnaires est passé de 403 millions de yuans à 784 millions de yuans, et les marchés de capitaux l'ont réinterprétée d'une « petite société à valorisation élevée » à une « société de matériaux de plateforme à forte croissance ».

À la clôture du 2026-06-12, le cours de l'action d'Anji était de 230.45 yuans, avec une capitalisation boursière totale d'environ 52.426 milliards de yuans sur la base du nombre d'actions post-conversion ; cela correspond à un PE 2025 historique d'environ 66.9x et un ratio cours/ventes d'environ 20.9x. Ce niveau de valorisation est supérieur à la tarification de l'introduction, montrant que le marché est disposé à payer un multiple plus élevé pour son échelle accrue, sa part mondiale plus élevée et sa seconde courbe de croissance. La seule chose qu'il vaut le plus la peine de surveiller ici est qu'un déplacement à la hausse du centre de valorisation signifie non seulement que la qualité de l'activité s'est améliorée mais aussi que la préférence du marché exige désormais qu'elle continue de livrer une croissance plus élevée. Une fois que la croissance tombe en dessous de 15%, le centre de valorisation pourrait se déplacer vers le bas en premier, avant même que les fondamentaux ne soient discutés.

Modèle d'affaires et fossé concurrentiel

Structure du chiffre d'affaires et sources de profit

La structure du chiffre d'affaires d'Anji est désormais plus riche que l'impression extérieure, mais le cœur du profit reste très concentré. En 2025, le chiffre d'affaires des suspensions de polissage CMP était de 2.040 milliards de yuans, soit 81.45% du chiffre d'affaires total ; celui des produits chimiques humides fonctionnels pour l'électronique de 453 millions de yuans, soit 18.08% ; les autres activités ne représentaient que 0.46%. Par région, le chiffre d'affaires de Chine continentale était de 2.416 milliards de yuans, soit environ 96.5%, et le chiffre d'affaires à l'étranger de 87.8477 millions de yuans, soit environ 3.5%. Cela signifie que la société reste un cas typique de « une catégorie principale portant le profit, une nouvelle plateforme tirant la croissance, et un chiffre d'affaires encore fortement dépendant de l'investissement dans la fabrication de plaquettes en Chine continentale ».

Ce tableau dit deux choses. Premièrement, la CMP reste la machine à profit. Deuxièmement, les produits chimiques humides pour l'électronique constituent déjà une activité de croissance véritablement à forte marge brute plutôt qu'un « nouveau produit raconteur d'histoires », seulement avec une échelle encore nettement plus petite que l'activité principale.

Levier opérationnel et structure de coûts

La structure de coûts d'Anji diffère grandement de celle d'une société chimique ordinaire. Les matières premières, la fabrication et la logistique sont bien sûr des coûts variables, mais ce qui détermine réellement le succès ou l'échec est la R&D en amont, le support de procédé, le service de validation, les tests analytiques et la réponse client sur site. Ce sont des coûts fixes élevés. Les dépenses de R&D 2025 de la société représentaient 17.76% du chiffre d'affaires, encore à une position très élevée ; mais en même temps, les charges de la période ont crû plus lentement que le chiffre d'affaires, indiquant qu'une fois qu'un produit entre en production de volume, les coûts fixes sont répartis par le chiffre d'affaires et le profit est libéré à un rythme accéléré. Que le bénéfice 2025 ait crû plus vite que le chiffre d'affaires est le résultat de ce levier commençant à se concrétiser. À l'inverse, une fois que le chiffre d'affaires ralentit, la charge la plus difficile à comprimer à court terme est précisément la R&D et le système de qualité. La société ne peut pas, comme une fabrication ordinaire, réduire la R&D immédiatement en cas de ralentissement, sinon le prochain round d'adoption de nœud rencontrera des difficultés.

Des fossés qui tiennent véritablement

Le fossé le plus fort d'Anji est la barrière de validation client. Dans le flux de fabrication de plaquettes, les matériaux CMP ne sont pas des produits standard « prêts à l'emploi une fois achetés ». Ils sont liés à l'équipement, au tampon, aux produits chimiques en amont et en aval, aux étapes de nettoyage et à la structure du matériau. Une fois qu'un client achève la validation et inscrit le matériau dans la recette de procédé, changer de fournisseur entraîne des coûts de rendement, de défauts et de revalidation. Cette adhérence se construit en entrant dans la fenêtre de procédé du client, et non par une relation commerciale. Tant le prospectus que le rapport annuel soulignent à plusieurs reprises que la société est guidée par la satisfaction des besoins de procédé du client, et que passer la validation est l'expression la plus importante de ses spécifications de performance. Cette barrière tient véritablement sur un horizon de 3 à 5 ans.

Le deuxième fossé est l'accumulation technique composée du savoir-faire de formulation et de dispersion de particules. La société a révélé dans son rapport annuel 2025 qu'elle a formé une plateforme technologique « 3+1 » et détient 308 brevets d'invention domestiques et étrangers délivrés, avec 106 nouvelles demandes déposées en 2025. Les brevets eux-mêmes n'équivalent pas à la barrière entière, mais ils prouvent au moins que la société continue de mener un développement original autour des particules abrasives, des additifs et des systèmes de nettoyage et d'électrodéposition, plutôt que d'assembler des formulations achetées. Ce qui est véritablement difficile avec des matériaux comme la CMP a toujours été la capacité systémique de faire travailler ensemble les particules, les réactions chimiques, la protection des interfaces et le contrôle des défauts, et non une formulation unique.

Le troisième fossé est la capacité de service de procédé localisée. Depuis la période du prospectus, la société décrit clairement un modèle de service « localisé, personnalisé, intégré ». Pour les fabs domestiques chinoises, une équipe locale peut atteindre le site plus rapidement pour la localisation des problèmes, l'ajustement fin des formulations, l'analyse des défaillances et le suivi qualité, et un tel service compte énormément lors de la sélection effective d'un fournisseur. Les leaders mondiaux ne sont peut-être pas en retard sur Anji en maturité technique, mais la vitesse de réponse d'Anji, sa volonté de personnaliser et la profondeur de codéveloppement au sein de la Chine constituent son avantage de substitution le plus réaliste sur les géants étrangers.

Le quatrième fossé est encore en formation plutôt que pleinement cimenté : l'expansion plateformisée des catégories. Passer des suspensions de polissage aux produits chimiques humides pour l'électronique puis aux solutions et additifs d'électrodéposition ressemble à une extension naturelle, mais la validation client et la difficulté technique de chaque catégorie ne sont pas équivalentes. Ce qu'Anji veut vraiment, c'est se faire passer d'un « fournisseur de produit unique » à un « partenaire de procédé pour la coordination multi-matériaux ». Si les systèmes de solutions d'électrodéposition et de matières premières de base peuvent aussi entrer en production de volume et continuer de monter en échelle comme la CMP, ce fossé s'approfondira nettement ; s'ils ne peuvent rester qu'à une validation limitée ou un approvisionnement ponctuel, cela ressemble davantage à une couche de prime d'attente dans le marketing. Aujourd'hui, je pense que ce fossé est encore en construction et ne peut être valorisé comme s'il était mature.

Direction et gouvernance

En matière de gouvernance, Anji a deux caractéristiques. Premièrement, l'actionnaire de contrôle Anji Microelectronics Co. Ltd. détenait 30.70% à fin 2025, la société n'a pas de contrôleur effectif, et il n'y a pas d'arrangement de vote spécial. Deuxièmement, il n'y a eu aucun cas de sanction de la part des régulateurs des marchés financiers au cours des trois dernières années. Une telle structure n'est pas mauvaise pour les actionnaires ordinaires : il n'y a pas de décote de gouvernance liée à un propriétaire de contrôle fort qui « décide de tout », mais cela signifie aussi que le marché s'appuie principalement sur la concrétisation opérationnelle pour évaluer la direction, plutôt que sur un mythe du fondateur. En 2025, l'administrateur non indépendant Chris Chang Yu a démissionné du conseil pour des raisons personnelles, un changement digne de suivi mais à l'impact limité pour l'instant.

Analyse de l'industrie et du cycle

Anji se situe dans la petite industrie des matériaux de procédé à forte barrière au sein des semi-conducteurs de front-end et du packaging avancé, et non dans la « grande industrie des produits chimiques pour l'électronique » au sens traditionnel. Le pool de profit de cette industrie est détenu par les rares fournisseurs capables d'entrer sur les nœuds grand public, les clients grand public et les fenêtres de procédé grand public, et non par les bâtisseurs de capacité de produits chimiques bas de gamme. Le prospectus indiquait clairement il y a longtemps que les matériaux pour semi-conducteurs sont très segmentés, présentent des seuils techniques élevés et exigent une validation stricte, et ont longtemps été dominés par les firmes américaines et japonaises tirant parti de leur avantage de pionnier. Pour des sociétés comme Anji, elle fait face à une piste où « un nouvel entrant, même avec une formulation, doit d'abord survivre à la validation client », et non à une piste où « n'importe qui peut entrer et concurrencer par les prix ».

Du côté de la demande, ce que traversent les matériaux pour semi-conducteurs est une mise à niveau structurelle, et non une simple reprise. Le rapport annuel 2025 d'Anji cite les données de WSTS et SIA, projetant des ventes mondiales de semi-conducteurs en 2025 d'environ 704.9 milliards de dollars américains, en hausse de 11.2% en glissement annuel, la logique et la mémoire croissant particulièrement vite à environ 38.8% et 39.0% respectivement. À ne regarder que le total, il ne s'agit que d'une reprise cyclique ; ce qui est plus précieux est la structure : la logique avancée, la DRAM, la HBM, la 3D NAND, le packaging avancé et le collage hybride ajoutent tous une planarisation plus fine et des étapes chimiques ultérieures. Fujifilm a indiqué clairement dans sa présentation d'activité de matériaux pour semi-conducteurs de 2025 que les nouvelles technologies de back-end telles que l'augmentation des couches de lignes de logique avancée, l'augmentation des couches de DRAM, le BSPDN et le collage hybride relèveront toutes l'usage de suspensions CMP, et a projeté un TCAC 2024-2030 allant jusqu'à 10% pour les suspensions CMP d'interconnexion en cuivre. C'est là que réside véritablement la pertinence IA d'Anji : vendre dans le procédé de matériaux requis pour soutenir des architectures de calcul et de packaging plus denses, et non vendre aux sociétés d'IA.

Sur ce point, je penche pour classer Anji comme une superposition de quatre cycles. Le premier est le cycle des semi-conducteurs, où l'utilisation des fabs, les stocks et les dépenses d'investissement affectent directement la consommation de matériaux. Le deuxième est le cycle d'itération technologique, où plus le nœud est avancé et plus les exigences de matériaux sont élevées, plus il est facile pour les fournisseurs de premier plan de gagner des parts. Le troisième est le cycle de dépenses d'investissement, où les nouvelles fabs et les nouvelles lignes apportent des fenêtres de validation et de montée en puissance. Le quatrième est le cycle politique, où la substitution domestique et la sécurité de la chaîne d'approvisionnement affectent la volonté des clients d'introduire des matériaux locaux. Ce n'est pas une valeur cyclique de consommation macroéconomique, ni une pure valeur défensive. La variable la plus bénéficiaire dans une phase haussière est les mises en fabrication de plaquettes de nœud avancé et l'ampleur de l'adoption ; la variable la plus fragile dans une phase baissière est le rythme d'expansion client et l'avancement de la validation.

La politique et la géopolitique affectent aussi Anji de manière complexe, et non comme un positif unilatéral. Le côté positif est direct : les considérations de sécurité de la chaîne d'approvisionnement renforcent la volonté des fabs domestiques d'adopter des matériaux locaux. Le côté risque est aussi écrit dans le rapport annuel par la société elle-même : des changements de la politique tarifaire mondiale, des frictions commerciales bilatérales et le risque géopolitique pourraient entraîner des coûts de chaîne d'approvisionnement plus élevés, un approvisionnement instable et une demande aval insuffisante. En particulier, Anji a encore certaines matières premières liées à des chaînes d'approvisionnement étrangères, ce qui signifie qu'elle bénéficie à la fois de la substitution domestique et est exposée aux frictions commerciales internationales en amont. Le marché ne voit facilement que le premier côté et néglige le second.

Analyse concurrentielle

Le paysage concurrentiel d'Anji est le scénario classique de « quelques rivaux directs plus plusieurs substituts adjacents ». Vu au sens le plus étroit des suspensions de polissage CMP haut de gamme, elle fait face à des leaders mondiaux établis et à quelques retardataires domestiques ; vu au niveau de la décision d'achat du client, elle concurrence aussi de manière intercatégorielle les sociétés de plateforme de produits chimiques humides pour l'électronique, de solutions d'électrodéposition et de solutions de nettoyage. Donc ce qu'il faut vraiment comparer, c'est qui résout quel problème chez le client, et non dont la fiche technique a la plus belle apparence.

Si la priorité du client est « reproductible à travers les fabs mondiales de premier rang, couverture de nœud extrêmement profonde, risque de procédé le plus faible », il choisit plus facilement un leader mondial de matériaux comme Entegris, ou un fournisseur de type Fujifilm avec une très haute part de CMP d'interconnexion en cuivre qui pousse plus avant dans le packaging avancé et la HBM. L'avantage d'Entegris n'est pas une suspension unique mais les matériaux de packaging, la filtration, le contrôle de contamination et les solutions de procédé ensemble ; Fujifilm fait explicitement de l'interconnexion en cuivre, du collage hybride et de la HBM les directions de prédilection pour ses futures suspensions CMP. Pour les clients de logique la plus avancée ou de production de volume interrégionale, cette « cohérence mondiale plus complétude de l'écosystème » est attrayante. Le point faible d'Anji à ce niveau est que le chiffre d'affaires à l'étranger reste une faible part et que son réseau de service mondial est encore faible, avec un chiffre d'affaires hors Chine continentale d'environ 3.5% seulement en 2025, et non que sa technologie soit nécessairement en retard.

Si la priorité du client est « trouver une alternative éprouvée, à réponse plus rapide, à codéveloppement plus profond sur une ligne de production domestique chinoise », alors Anji est la plus forte option locale. Son avantage est qu'elle a déjà amené des suspensions de polissage CMP à forte marge brute et à forte barrière de validation à la position de premier plan domestique et transforme les produits chimiques humides pour l'électronique en une nouvelle activité à forte croissance, et non que son prix soit particulièrement bas. La part mondiale de suspensions de polissage d'environ 13% qu'elle a communiquée en 2025 montre qu'elle ne vit pas du seul dividende de la politique locale. Un client choisissant Anji achète essentiellement un partenaire de matériaux qui « peut entrer dans le procédé principal, supporter rapidement, et codévelopper au rythme d'une ligne de production chinoise ».

Dinglong est le concurrent frontal domestique le plus digne d'attention, mais il a grandi sous une forme différente. Dinglong a d'abord fait des tampons de polissage CMP le leader domestique, puis s'est étendu aux suspensions de polissage CMP, aux solutions de nettoyage CMP et à d'autres matériaux pour semi-conducteurs, plutôt que de partir des suspensions. En 2025, le chiffre d'affaires du segment semi-conducteurs de la société était de 2.086 milliards de yuans, soit 57% du chiffre d'affaires total ; sur ce total, le chiffre d'affaires des tampons de polissage CMP était de 1.091 milliards de yuans, en hausse de 52.34% en glissement annuel. Pourquoi un client choisirait-il Dinglong ? La réponse est réaliste : si un client veut une solution domestique complète plus complète et tout-en-un pour l'étape CMP, la voie tampon-plus-suspension-plus-nettoyant de Dinglong est attrayante. Pour Anji, il s'agit d'un déplacement de long terme de la forme de la concurrence, d'une concurrence de matériaux ponctuelle à une concurrence de solution systémique, et non d'un risque « remplacé demain ».

CMC et Jianghua Micro occupent des positions différentes. CMC est davantage un acteur de plateforme dans les produits chimiques humides de haute pureté pour l'électronique, les gaz spéciaux pour l'électronique et les précurseurs, encore à la limite des pertes en 2025, montrant que sa tension principale est l'échelle et la qualité du profit plutôt que, comme Anji, de livrer un ROE élevé dans une seule catégorie à forte barrière. Jianghua Micro penche davantage pour être un acteur de ligne mature dans les produits chimiques humides pour l'électronique, avec une capitalisation boursière actuelle d'environ 16 milliards de yuans, et le marché la valorise clairement en dessous d'Anji, précisément parce que les barrières de procédé et la structure de profit ne sont pas les mêmes. Les clients choisissant ces deux types de sociétés le font davantage pour une capacité d'approvisionnement à large spectre en produits chimiques humides, une livraison locale et une efficacité de coût ; choisir Anji est davantage axé sur la capacité de validation dans la CMP haut de gamme et les matériaux adjacents à forte barrière.

Par niche écologique, Anji est l'un des leaders de matériaux de procédé haut de gamme les plus typiques de toute l'industrie des produits chimiques pour l'électronique, mais pas la plus grande société. Elle comble le vide du « premier fournisseur domestique de suspensions de polissage CMP haut de gamme » et tente de continuer à empiéter sur les pools de profit correspondant aux produits chimiques humides fonctionnels pour l'électronique et aux solutions d'électrodéposition. Ce qu'elle saisit le plus directement est le profit des fabricants de matériaux haut de gamme étrangers à l'intérieur des fabs chinoises ; ce qui est le plus susceptible de venir pour son pool de profit, ce sont les sociétés de matériaux de type plateforme domestiques qui ont déjà progressé vers des solutions CMP tout-en-un. Si une guerre des prix éclate dans l'industrie à l'avenir, la position d'Anji n'est peut-être pas la pire, car les fournisseurs capables d'entrer véritablement sur les nœuds haut de gamme sont peu nombreux au départ ; mais si la substitution technique passe de « l'optimisation d'une formulation unique » à « une coordination matériau-équipement entière », elle doit aussi prouver que sa capacité de plateforme ne reste pas sur une diapositive PowerPoint.

Fondamentaux actuels et divergence haussière-baissière

Les derniers signaux financiers ne sont pas mauvais. Le rapport du premier trimestre 2026 montre que la société a réalisé un chiffre d'affaires de 724 millions de yuans, en hausse de 25.90% en glissement annuel, et un bénéfice net attribuable aux actionnaires de 208 millions de yuans, en hausse de 23.40% en glissement annuel ; la société a aussi achevé le remboursement et la radiation de l'« obligation convertible Anji » en mars 2026. Cette croissance est légèrement inférieure à la croissance du chiffre d'affaires de l'ensemble de 2025 de 36.47% et à la croissance du bénéfice de 46.85%, mais ce n'est en aucun cas un arrêt. Cela ressemble davantage à une société continuant de croître à partir d'une base élevée qu'à une falaise après un pic cyclique. Si le marché traite la fluctuation séquentielle à un chiffre du T1 comme un renversement de la logique, il réagit facilement de manière excessive ; mais extrapoler simplement de manière linéaire la forte croissance de 2025 sur les trois prochaines années est tout aussi dangereux.

Au cours des quatre derniers trimestres, ce qui décide véritablement le sentiment du marché est la structure des sources de croissance, et non le point de donnée unique d'un trimestre quelconque. En 2025, le chiffre d'affaires de la société a bondi, les suspensions de polissage CMP croissant encore de 32.06% en glissement annuel, les produits chimiques humides fonctionnels pour l'électronique de 63.73%, les solutions et additifs d'électrodéposition réalisant une percée en production de masse, et l'efficacité opérationnelle continuant de s'améliorer. Autrement dit, ce que le marché voit est « l'ancienne activité stable, la nouvelle activité rapide, les marges ne s'effondrant pas », et non « l'ancienne activité vivant du cycle ». C'est pourquoi la valorisation d'Anji n'a pas été repoussée dans la fourchette des produits chimiques ordinaires à mesure que l'échelle croissait, mais est restée au contraire dans la fourchette des matériaux à forte croissance.

Le marché négocie actuellement trois choses. La première est que la substitution domestique continue de progresser vers des procédés plus haut de gamme et davantage d'étapes matérielles, plutôt que de caler à 28nm et en dessous. La deuxième est que la seconde courbe ne reste plus à des nouvelles de validation mais commence à entrer en production de volume. La troisième est l'IA : le marché projette l'augmentation des étapes de procédé matériel apportée par la logique avancée, la HBM et le packaging avancé sur la demande de long terme de CMP haut de gamme et de solutions d'électrodéposition. Parmi celles-ci, les deux premières sont plus solides, et la troisième plus sujette à la surchauffe. Mon jugement est que les véritables fondamentaux d'Anji soutiennent « la substitution domestique plus l'expansion des catégories », mais ne soutiennent pas de la valoriser comme un « bénéficiaire direct d'une explosion de l'IA ».

La preuve la plus forte des haussiers comporte quatre parties. Premièrement, la part mondiale de suspensions de polissage est passée d'environ 8% à environ 13% au cours des trois dernières années, ce qui ne peut être réalisé par la seule politique locale. Deuxièmement, les produits chimiques humides fonctionnels pour l'électronique ont crû de 63.73% avec une marge brute encore à 50.05%, montrant que la seconde courbe possède déjà une base de profit. Troisièmement, le ROE 2025 de la société a atteint 25.18%, avec une croissance des charges inférieure à la croissance du chiffre d'affaires et un levier opérationnel se libérant. Quatrièmement, des tendances telles que la logique avancée, la DRAM, la HBM et le collage hybride relèveront effectivement l'usage de suspensions CMP. Tant que la société peut continuer d'entrer dans de nouvelles couches de procédé et de nouvelles lignes de clients, la croissance du chiffre d'affaires n'est pas un événement ponctuel.

La preuve la plus forte des baissiers est tout aussi spécifique. Premièrement, la concentration client reste élevée, avec les cinq premiers clients à 75.65% et le plus gros client à 26.40%, de sorte que tout changement du rythme d'expansion d'un grand client affecte directement la croissance. Deuxièmement, la conversion en trésorerie s'est nettement affaiblie en 2025, avec le ratio flux de trésorerie d'exploitation sur bénéfice net tombant à 0.56 et les stocks grimpant fortement. Troisièmement, plus de 96% du chiffre d'affaires est encore en Chine continentale, et les marchés étrangers se sont ouverts bien trop lentement. Quatrièmement, la valorisation est très chère, avec un PE historique d'environ 66.9x à la clôture du 2026-06-12 et un rendement des bénéfices du propriétaire inférieur à 1%. Cela signifie que dès que la croissance ralentit jusqu'à « encore correcte mais pas aussi éblouissante », le cours de l'action pourrait se réévaluer d'abord puis attendre les bénéfices.

Analyse de valorisation

Valorisation historique

Le PE d'offre d'Anji à la cotation était de 48.26x, montrant qu'elle appartenait à la catégorie de croissance à forte prime dès la tarification sur le marché primaire. Aujourd'hui, calculé sur les bénéfices 2025, le PE historique est d'environ 66.9x, clairement supérieur à la base de l'introduction. Derrière cette hausse se trouvent à la fois une amélioration de la qualité de l'activité et un changement de préférence du marché. L'amélioration de la qualité de l'activité se manifeste dans une échelle de chiffre d'affaires et de bénéfice désormais bien supérieure à la période de cotation initiale, et une part mondiale en hausse ; le changement de préférence du marché se manifeste dans le fait que les investisseurs ne la traitent plus simplement comme un fabricant de substitution domestique de produit unique mais la voient à travers un cadre de valeur de croissance de plateforme. Le problème est qu'un déplacement à la hausse du centre de valorisation est une arme à double tranchant. Il récompense le succès passé et force la poursuite de la concrétisation à l'avenir.

Valorisation des pairs

Au sein des actions A, ce qui se rapproche le plus de l'atmosphère de valorisation actuelle d'Anji est l'histoire de « plateformisation de matériaux clés » comme Dinglong, et non une société de produits chimiques humides pour l'électronique comme Jianghua Micro. Sur les cours visibles au 2026-06-14, la capitalisation boursière de Dinglong est d'environ 74.89 milliards de yuans, correspondant à un bénéfice net attribuable aux actionnaires 2025 de 720 millions de yuans, avec un PE historique déjà supérieur à 100x ; la capitalisation boursière d'Anji est d'environ 52.43 milliards de yuans, correspondant à un bénéfice net attribuable aux actionnaires 2025 de 784 millions de yuans, avec un PE historique d'environ 66.9x. Autrement dit, au sein de ce panier de substitution domestique de matériaux pour semi-conducteurs haut de gamme, Anji n'est pas la plus chère, mais elle reste clairement plus chère que les acteurs traditionnels de produits chimiques humides pour l'électronique. Cette prime relative a sa raison d'être : Anji a un ROE plus élevé, une marge brute plus élevée, une barrière de validation plus forte et des gains de part mondiale plus certains. Mais si tout le secteur des matériaux pour semi-conducteurs se situe dans une zone de valorisation élevée, alors « un peu moins cher que les autres » n'équivaut pas automatiquement à bon marché.

Transmission par le flux de trésorerie

Regardons d'abord la correspondance entre trésorerie et bénéfice. De 2023 à 2025, le flux de trésorerie d'exploitation sur bénéfice net attribuable aux actionnaires était d'environ 0.83, 0.92 et 0.56, avec une moyenne triennale d'environ 0.77. Sur le long terme, ce n'est pas une distorsion catastrophique, mais 2025 était clairement faible, montrant que la vitesse à laquelle le bénéfice comptable se convertit en trésorerie a décliné. L'explication principale donnée par le rapport annuel est l'augmentation du stockage de matières premières, corroborée par les stocks passant de 472 millions de yuans à 826 millions de yuans. Mon jugement est qu'Anji se trouve actuellement encore à un stade où « la croissance prime sur l'efficacité de recouvrement de la trésorerie ».

Regardons maintenant les dépenses d'investissement. Parce que le flux de trésorerie d'investissement 2025 a été affecté par la gestion de trésorerie à court terme, la sortie nette d'investissement ne peut être traitée mécaniquement et entièrement comme des dépenses d'investissement de fabrication. Une méthode plus sûre consiste à traiter les incréments des immobilisations corporelles et des immobilisations en cours comme un ancrage approximatif des dépenses d'investissement physiques. En 2025, les immobilisations corporelles ont augmenté d'environ 145 millions de yuans et les immobilisations en cours d'environ 10 millions de yuans, suggérant que les dépenses d'investissement liées à l'expansion de capacité, aux équipements et aux lignes de production se situaient très probablement dans la fourchette de 150 millions à 200 millions de yuans, dont les dépenses d'investissement de maintenance ne sont qu'une minorité et les dépenses d'investissement d'expansion la majorité. Si les dépenses d'investissement de maintenance sont grossièrement estimées à 50 millions à 70 millions de yuans, alors les bénéfices du propriétaire 2025 sont d'environ 370 millions à 390 millions de yuans, soit un PE des bénéfices du propriétaire par rapport au cours actuel d'environ 135-142x ; si toutes les dépenses d'investissement physiques sont déduites, le rendement du flux de trésorerie disponible n'est même que d'environ 0.5%. Autrement dit, le PE apparent de 66.9x n'est déjà pas bas, et analysé en profondeur jusqu'au flux de trésorerie, il ne devient que plus cher, et non moins cher.

Scénarios de valorisation absolue

Je n'utilise pas le DCF comme méthode principale pour Anji, pour une raison simple : ce qui compte davantage dans l'ordonnancement actuel est de savoir si la croissance peut persister sur les 1 à 3 prochaines années, si la seconde courbe peut être livrée, et comment la valorisation élevée est digérée, plutôt qu'une valeur terminale d'un futur lointain. Une méthode plus appropriée est une valorisation par scénarios utilisant « l'hypothèse de bénéfice net 2026 multipliée par une fourchette de PE raisonnable », puis en vérifiant par la transmission du flux de trésorerie si le multiple est trop élevé. Il ne s'agit que d'une projection de fourchette de prix dans un cadre de recherche, et non d'un conseil en investissement.

Les prix ci-dessus sont des valorisations centrales, et non des cibles précises. Ma conclusion centrale est que le cours actuel de 230.45 yuans se situe grossièrement dans la région que le scénario neutre peut expliquer, et non dans un territoire correspondant à « bon marché ».

Analyse de l'écart d'attentes

Les attentes actuellement implicites du marché sont grossièrement au nombre de trois : un, l'activité CMP principale peut au moins maintenir une croissance d'environ 20% ; deux, les produits chimiques humides pour l'électronique continueront de croître au-dessus de 40% et relèveront leur part de chiffre d'affaires ; trois, les solutions et additifs d'électrodéposition passeront rapidement d'une percée en production de masse à un chiffre d'affaires à grande échelle. Les deux premières ont une base réaliste, tandis que la troisième ressemble davantage à une option. Les indicateurs les plus susceptibles de créer véritablement un écart d'attentes sont la structure du chiffre d'affaires par produit, la concentration client, les variations de stocks et le flux de trésorerie d'exploitation, et non le chiffre d'affaires total. Dès que deux de ces quatre indicateurs se détériorent en même temps, le marché commencera à se demander si la « plateformisation » a été valorisée par anticipation.

Réexamen de la marge de sécurité

Face au scénario prudent de 175 yuans, le cours actuel porte une prime d'environ 31.7%, et la marge de sécurité est nulle. La plus fragile des trois hypothèses est la vitesse de montée en puissance de la seconde courbe, et non l'activité CMP elle-même. Si je réduis de 30% l'hypothèse selon laquelle « les produits chimiques humides pour l'électronique et les solutions d'électrodéposition montent en puissance comme prévu », je pense que la valeur du scénario neutre tombe d'environ 240 yuans à environ 200 yuans. La raison est simple : dans la valorisation actuelle, le marché la valorise déjà comme une société de croissance de plateforme, et non simplement comme un leader CMP mature.

Faisons maintenant une vérification plus cruelle. Si les bénéfices sont stables sur les 3 prochaines années alors que le marché accorde toujours le PE historique actuel d'environ 66.9x, le « rendement des bénéfices » implicite n'est que d'environ 1.5% ; et la courbe des rendements des obligations d'État chinoises montre le rendement à 10 ans à environ 1.74% au 2026-06-12. Autrement dit, même en supposant aucune contraction de valorisation, le rendement historique correspondant au cours d'achat actuel d'Anji n'offre pas une prime sans risque suffisamment décente. C'est exactement la caractéristique classique d'« une bonne société mais un mauvais prix ». Ma conclusion sur l'adéquation de la marge de sécurité est : nulle.

Analyse des risques

Le premier type de risque est la concentration client et un ralentissement des dépenses d'investissement des fabs de Chine continentale. J'attribue à ce risque une probabilité d'occurrence moyenne et un impact élevé. En 2025, les cinq premiers clients représentaient 75.65% des ventes et le plus gros 26.40%, et environ 96.5% du chiffre d'affaires provenait de Chine continentale. Dès qu'un grand client réduit son expansion, ralentit la validation d'une nouvelle formulation, ou que le rythme d'utilisation des matériaux de procédé avancé est inférieur aux attentes, la croissance du chiffre d'affaires de la société chutera d'abord puis sera amplifiée au cours de l'action par la compression de la valorisation. Les indicateurs d'observation les plus directs sont la part des cinq premiers, la part de chiffre d'affaires du plus gros client unique, et la question de savoir si la part de la Chine continentale continue de monter.

Le deuxième type de risque est le risque de flux de trésorerie et de stocks. J'attribue à ce risque une probabilité d'occurrence moyenne et aussi un impact élevé. En 2025, le flux de trésorerie net d'exploitation était de 440 millions de yuans, clairement en dessous des 784 millions de yuans de bénéfice net ; les stocks sont passés de 472 millions de yuans à 826 millions de yuans. La société l'explique comme un stockage pour la croissance, et j'accepte la moitié de cette explication : il peut effectivement s'agir d'une expansion anticipée, mais cela signifie aussi que la société doit utiliser davantage de fonds de roulement pour soutenir la croissance. Si les stocks ne baissent pas au cours des deux prochains trimestres et que le ratio flux de trésorerie d'exploitation sur bénéfice net reste en dessous de 0.7, le marché commencera à soupçonner qu'une partie du bénéfice est simplement « pressée dans les stocks ». Ce type de risque n'explose jamais immédiatement, mais il érode lentement la crédibilité d'une société à valorisation élevée.

Le troisième type de risque est que la seconde courbe ne vienne pas aussi vite que le marché l'imagine. Probabilité d'occurrence moyenne, impact élevé. L'un des points forts d'Anji en 2025 est la forte croissance des produits chimiques humides fonctionnels pour l'électronique et la percée en production de masse des solutions d'électrodéposition. Mais les marchés de capitaux traitent désormais cela comme une livraison à forte probabilité plutôt qu'une optionalité dispensable. Si au cours de l'année prochaine la part de chiffre d'affaires des produits chimiques humides pour l'électronique reste en dessous de 20% et que les solutions d'électrodéposition ne forment aucune échelle visible, le marché réévaluera Anji comme un « leader CMP de produit unique haut de gamme » plutôt qu'une « plateforme de matériaux ». Pour une action avec un PE supérieur à 60x, ce type de déclassement de l'identité de valorisation suffit déjà à entraîner un repli de taille.

Le quatrième type de risque est la compression de valorisation elle-même. J'attribue à ce risque une probabilité d'occurrence élevée et un impact élevé. La logique est directe : le PE historique actuel d'environ 66.9x, le ratio cours/ventes d'environ 20.9x et le rendement des bénéfices du propriétaire inférieur à 1% signifient en eux-mêmes que le cours de l'action dépend fortement de « la croissance soutenue plus la réparation de la trésorerie plus la livraison de la seconde courbe ». Dès que le taux sans risque monte, que le style de croissance tourne, ou que les valorisations élevées des pairs se déplacent vers le bas ensemble, Anji pourrait être abattue par la valorisation alors que ses fondamentaux sont encore corrects. Le moment le plus douloureux pour une valeur de croissance de haute qualité est souvent lorsque les bénéfices croissent encore mais que la croissance ne suffit plus à soutenir le multiple initial, et non lorsque les bénéfices sont au pire.

Le cinquième type de risque est la friction commerciale et la géopolitique de la chaîne d'approvisionnement. Probabilité d'occurrence moyenne, impact moyen à élevé. Le rapport annuel de la société a clairement signalé que des changements de la politique tarifaire mondiale, une escalade des frictions commerciales et le risque géopolitique pourraient conduire à des coûts de chaîne d'approvisionnement plus élevés, une instabilité de la chaîne d'approvisionnement et une demande en baisse. Les produits d'Anji sont vendus principalement aux fabs chinoises, ce qui offre une protection à court terme ; mais son amont ne peut toujours pas se découpler entièrement du système international de matériaux et d'équipements. Si le risque géopolitique évolue vers des contraintes sur les matières premières en amont, les pièces d'équipement ou des routes de procédé spécifiques, il porterait un choc en chaîne au chiffre d'affaires, à la marge brute et au rythme de validation client.

Catalyseurs et indicateurs de suivi

Les catalyseurs positifs proviennent d'abord de bénéfices continuant de dépasser les attentes, en particulier une part de chiffre d'affaires croissante pour les produits chimiques humides pour l'électronique et les solutions d'électrodéposition. Si le rapport intérimaire 2026 montre la part de chiffre d'affaires des produits chimiques humides fonctionnels pour l'électronique grimpant davantage tandis que l'activité CMP principale maintient encore une croissance d'environ 25%, la confiance du marché dans le fait que « la seconde courbe commence à prendre le relais » se renforcera. Le deuxième catalyseur positif est une reprise du flux de trésorerie d'exploitation et une amélioration de la rotation des stocks. Pour une société à valorisation élevée comme celle-ci, le rôle de la réparation du flux de trésorerie n'est pas moindre que la croissance du bénéfice. Le troisième catalyseur est un progrès plus clair dans la validation client des matériaux liés au packaging avancé, à la HBM et au collage hybride, ce qui renforcerait le lien « indirect mais réel » de la société avec la chaîne d'approvisionnement de l'IA.

Les catalyseurs négatifs tendent à apparaître plus soudainement. Premièrement, si dans un rapport de résultats quelconque le chiffre d'affaires croît encore mais que le flux de trésorerie et les stocks se détériorent significativement, le marché commencera à réévaluer la qualité du bénéfice. Deuxièmement, si la part des cinq premiers clients remonte ou que la part du plus gros client approche 30%, le marché s'inquiétera davantage de la cyclicité du client unique. Troisièmement, si les solutions et additifs d'électrodéposition sont lents à passer d'une « percée en production de masse » à un « chiffre d'affaires visible », la chaleur du récit de la seconde courbe se refroidira d'abord. Quatrièmement, si une rotation de style frappe tout le secteur des matériaux pour semi-conducteurs, les noms à valorisation élevée chutent souvent d'abord puis on débat de la question de savoir s'ils ont été injustement bradés.

Parmi ces indicateurs, ceux à surveiller en premier sont la structure des produits, la concentration client et le flux de trésorerie, et non le cours de l'action. Le suivi de recherche d'Anji ne devrait pas s'arrêter à « la santé du cycle des semi-conducteurs », mais devrait se fixer sur « la question de savoir si la part de la seconde courbe a véritablement monté, si les stocks ont été digérés par le chiffre d'affaires, et si la trésorerie a suivi le bénéfice ». Les sources de données sont principalement les rapports périodiques, les présentations de résultats et les annonces boursières ; le PE et le taux d'intérêt servent à juger la pression de valorisation lors d'une rotation de style.

Synthèse transversale et longitudinale

Vue longitudinalement, la capacité qu'Anji a véritablement prouvée au cours des deux dernières décennies est qu'elle peut transformer un matériau de procédé à validation extrêmement lente, à exigences techniques extrêmement élevées et à difficulté de changement extrême en un consommable de base que les fabs domestiques grand public sont disposées à recommander de manière répétée, et non qu'elle « a attrapé une vague de substitution domestique ». Beaucoup attribueront son succès à la politique industrielle ou au dividende du STAR Market, mais si elle s'était appuyée sur le seul dividende de l'époque, elle n'aurait pas pu faire passer la part mondiale de suspensions de polissage pour semi-conducteurs d'environ 8% à environ 13% au cours des trois dernières années, ni produire une forte croissance de 63.73% et une marge brute élevée de 50.05% dans les produits chimiques humides fonctionnels pour l'électronique en 2025. Il y a bien sûr des facteurs d'époque dans le succès d'Anji, mais la partie la plus cruciale est l'empilement de deux capacités : l'une est de comprendre les procédés client et d'achever une validation à long cycle, et l'autre est de reproduire cette capacité de validation d'une catégorie à une catégorie adjacente. La première a été amplement prouvée ; la seconde est en cours de validation.

Vue transversalement, le véritable avantage d'Anji par rapport aux pairs domestiques est qu'elle court le plus profond dans l'étape la plus centrale des suspensions de polissage CMP haut de gamme et a la meilleure qualité de profit, et non qu'elle est la plus grande en taille. La menace de Dinglong est très réelle, car il fait passer la concurrence d'un point unique de matériaux à une solution CMP tout-en-un tampon-plus-suspension-plus-nettoyant ; la menace des leaders mondiaux est tout aussi réelle, car ce qu'ils offrent est une cohérence mondiale et un écosystème de procédé plus complet. Mais Anji détient encore une position très difficile à remplacer : au sein des matériaux de procédé haut de gamme pour les fabs domestiques chinoises, elle a à la fois un palmarès validé et les avantages d'une marge brute élevée, d'une R&D élevée et d'un service localisé. Ses faiblesses sont aussi claires : trop peu de chiffre d'affaires à l'étranger, une concentration client trop élevée, et une seconde courbe pas encore assez grande pour diversifier le risque. Cette faiblesse est structurelle et ne disparaîtra pas d'elle-même en un seul trimestre.

L'endroit où le marché est le plus susceptible de mal juger à l'heure actuelle est d'assimiler « la société est difficile à bâtir » directement à « l'action vaut la peine d'être pourchassée ». Anji est bien sûr une rare bonne société, mais une bonne société et un bon prix n'apparaissent pas toujours ensemble. À la clôture du 2026-06-12, la tarification du marché compte déjà la plupart des éléments de croissance soutenue de l'activité principale, de la montée en puissance de la seconde courbe et d'une demande plus forte de matériaux de procédé avancé. Ce qui n'a véritablement pas été pleinement inscrit dans le prix n'est que deux choses : l'une est de savoir si les solutions et additifs d'électrodéposition peuvent devenir un chiffre d'affaires substantiel ; l'autre est de savoir si le flux de trésorerie d'exploitation peut rattraper le bénéfice à nouveau. Si ces deux choses se matérialisent, Anji pourrait encore être une société de croissance de haute qualité digne d'être détenue à long terme ; mais avant qu'elles ne soient pleinement livrées, les investisseurs sont déjà priés de payer pour un PE supérieur à 60x, et c'est la raison pour laquelle la retenue doit être maintenue dans la conclusion de recherche.

La variable la plus critique de l'année prochaine est la part de chiffre d'affaires des produits chimiques humides pour l'électronique et des solutions d'électrodéposition, la réparation du flux de trésorerie d'exploitation, et la question de savoir si l'adoption client continue de progresser. La variable la plus critique des trois prochaines années est de savoir si Anji peut transformer la « plateforme 3+1 » d'un concept en une structure de profit, de sorte que l'activité CMP principale ne porte plus seule la valorisation élevée. La variable la plus critique des cinq prochaines années est de savoir si la société peut relever significativement sa part de chiffre d'affaires à l'étranger et prouver qu'elle n'est pas simplement un substitut domestique chinois mais détient un siège dans les matériaux de procédé haut de gamme mondiaux. Si ces variables évoluent dans la bonne direction, Anji s'éloignera davantage de « croissance de haute qualité mais point d'achat exigeant » vers « capitalisation à long terme ». Si elles s'égarent, la valorisation élevée d'aujourd'hui amplifiera en retour le risque.

Thèses haussière et baissière

Thèse haussière :

• La part mondiale de suspensions de polissage pour semi-conducteurs est passée d'environ 8% à environ 13% au cours des trois dernières années, montrant que ses gains de part dans le segment mondial haut de gamme ont été validés.

• L'activité CMP principale a encore crû son chiffre d'affaires de 32.06% en 2025, et non une expansion passive de catégorie après le calage d'une activité mature.

• Les produits chimiques humides fonctionnels pour l'électronique ont crû de 63.73% en 2025 avec une marge brute de 50.05%, de sorte que la seconde courbe possède déjà une capacité bénéficiaire.

• Le ROE 2025 a atteint 25.18%, avec des charges de la période croissant plus lentement que le chiffre d'affaires et un levier opérationnel se libérant.

• Les tendances de la logique avancée, de la DRAM, de la HBM et du collage hybride continueront de pousser à la hausse l'usage de matériaux CMP et la valeur de validation.

Thèse baissière :

• Les cinq premiers clients représentent 75.65% et le plus gros client 26.40%, de sorte que la concentration client reste plutôt élevée.

• Le flux de trésorerie d'exploitation sur bénéfice net 2025 n'était que d'environ 0.56, avec un déclin clair de la vitesse de conversion du bénéfice en trésorerie.

• La part de chiffre d'affaires de Chine continentale est d'environ 96.5%, l'expansion à l'étranger reste faible, et la concentration géographique est très élevée.

• Le PE historique actuel est d'environ 66.9x avec un rendement des bénéfices du propriétaire inférieur à 1%, laissant une marge d'erreur de valorisation limitée.

• Bien que les solutions et additifs d'électrodéposition aient réalisé une percée en production de masse, ils ne fournissent pas encore une base de chiffre d'affaires assez grande pour soutenir la prime de plateformisation.

Analyse pré-mortem

Le premier scénario qui pourrait me faire perdre 50% à trois ans est une escalade soudaine de la concurrence dans les solutions CMP intégrées domestiques. Supposons que d'ici fin 2027 Dinglong, tirant parti de sa solution systémique tampon-plus-suspension-plus-nettoyant, gagne davantage de parts dans plusieurs fabs centrales, et qu'Anji soit forcée de baisser les prix sur certaines étapes de procédé ; dans le même temps, la croissance des produits chimiques humides pour l'électronique passe de 60%+ à moins de 20%, et les solutions d'électrodéposition sont encore lentes à monter en échelle. Le résultat serait une marge brute globale glissant du plateau de 56%-57% à 48%-50%, un bénéfice net calant près de 800 millions à 900 millions de yuans, et le marché réduisant sa valorisation de plus de 60x à 30-35x, de sorte que le cours de l'action pourrait reculer dans la fourchette de 110-130 yuans.

Le deuxième scénario est une détérioration conjointe du rythme d'expansion client et du flux de trésorerie. Supposons qu'en 2027 l'industrie ne soit pas en récession, mais que les grandes fabs domestiques chinoises entrent dans une période de digestion des dépenses d'investissement et que la validation de nouveaux matériaux s'allonge généralement ; Anji maintient un stockage élevé pour protéger son rythme d'adoption, les stocks continuent de monter, et le flux de trésorerie d'exploitation reste en dessous de 70% du bénéfice net pendant deux années consécutives. À ce stade, le problème n'apparaîtrait pas d'abord au compte de résultat mais dans le système de valorisation : le marché réalise qu'il s'agit d'une société de croissance à fort investissement plutôt qu'une vache à lait peu capitalistique, et la réévalue de « croissance composée de haute qualité » à une « valeur de matériaux à forte croissance mais à fort investissement », avec un PE revenant peut-être à 25-30x. Pour le prix d'aujourd'hui, cela suffit encore à le réduire de moitié.

Conclusion finale de la recherche

Anji Technology est une société de matériaux pour semi-conducteurs haut de gamme véritablement rare. Elle a déjà prouvé, par une validation client à long terme, des gains de part mondiale et des marges élevées, qu'elle est un fournisseur de matériaux de procédé capable d'entrer dans le procédé principal et de continuer à capter un chiffre d'affaires de type consommable, plutôt qu'un fabricant ordinaire de produits chimiques pour l'électronique. Plus rare encore, elle déverse sa capacité de suspensions de polissage dans les systèmes de produits chimiques humides fonctionnels pour l'électronique et de solutions d'électrodéposition, sans s'arrêter à un « produit vedette unique », ce qui maintient ouverte la possibilité d'évoluer d'un champion de produit unique à une valeur de croissance de plateforme.

Le problème est le prix. Le marché ne sous-valorise actuellement pas Anji ; au contraire, il est déjà disposé à la valoriser comme une valeur de croissance de plateforme. Pour une société avec un PE 2025 historique d'environ 66.9x, un flux de trésorerie d'exploitation clairement en retard sur le bénéfice net, et une seconde courbe encore à livrer, un cours de l'action proche de 230 yuans ressemble davantage à « peut continuer à être détenue, mais pas adaptée pour engager de l'argent prudent en ce moment ». Ce qui m'inquiète le plus est que la valorisation élevée achète d'abord les bonnes nouvelles futures, après quoi toute croissance légèrement inférieure aux attentes signifie que le cours de l'action porte d'abord la compression de valorisation, plutôt que la société échouant à fabriquer ses produits. Les conditions qui changeraient mon point de vue sont aussi claires : si la part de chiffre d'affaires des produits chimiques humides pour l'électronique et des solutions d'électrodéposition continue de monter tandis que le flux de trésorerie d'exploitation rattrape le bénéfice à nouveau, je suis disposé à accepter une valeur intrinsèque plus élevée ; si c'est l'inverse, avec une seconde courbe lente et des stocks et un flux de trésorerie se détériorant, alors sa prime de croissance devrait être réduite.

【Score du profil de la société】

• Qualité fondamentale : élevée

• Croissance : élevée

• Fossé concurrentiel : fort

• Solidité financière : forte

• Crédibilité de la direction : moyenne à élevée

• Attrait de la valorisation : faible

• Niveau de risque : moyen à élevé

• Type d'investisseur adapté : croissance à long terme

【Note d'investissement】

• Note : Conserver

• Thèse d'investissement en une ligne : la substitution des importations se concrétise fortement, mais le cours actuel a déjà intégré la seconde courbe.

• 【Prix d'achat idéal】135-145 CNY Base : application d'une marge de sécurité supplémentaire d'environ 20% à la valeur intrinsèque d'environ 175 yuans dans le scénario prudent ; adapté uniquement pour constituer une position par tranches lorsqu'un repli de sentiment plus visible apparaît.

• Prix de détention acceptable : 204-276 CNY

• Prix clairement surévalué : au-dessus de 347 CNY

• Classification du cours actuel : acceptable à détenir

• Vaut la peine d'attendre un meilleur prix : oui ; si le cours de l'action revient autour de 150 yuans et que le ratio flux de trésorerie d'exploitation sur bénéfice net repasse au-dessus de 0.8, le rapport rendement-risque s'améliorera nettement. Le coût d'opportunité de l'attente est de manquer potentiellement une phase de force du secteur, mais cela est plus maîtrisable que de courir après la hausse sans marge de sécurité.

• Période de détention cible : 3-5 ans

• Rendement annualisé attendu : prudent -24% / neutre +4% / optimiste +37% (estimé à partir des prix de scénario des 12 prochains mois).

• Risque de perte maximale : environ 45%-55% ; le déclencheur est une montée en puissance de la seconde courbe inférieure aux attentes, un ralentissement de l'expansion client, et un flux de trésorerie continuant de s'affaiblir, conjugués à une valorisation tombant d'un PE supérieur à 60x à 25-35x.

• Signaux déclenchant une réévaluation : flux de trésorerie d'exploitation sur bénéfice net inférieur à 0.7 pendant deux périodes de reporting consécutives

• part de chiffre d'affaires des produits chimiques humides fonctionnels pour l'électronique inférieure à 18% pendant deux périodes de reporting consécutives

• part des ventes des cinq premiers clients montant au-dessus de 80%

• croissance du chiffre d'affaires de l'activité CMP principale tombant en dessous de 15%

• solutions et additifs d'électrodéposition ne montrant toujours aucun chiffre d'affaires à échelle visible au cours des 4 prochains trimestres

【Fourchette de valorisation】

• actuel : 230.45 (à la clôture du 2026-06-12)

• bear (prudent, fourchette d'achat idéale) : [135, 145]

• base (raisonnable, fourchette de détention acceptable) : [204, 276]

• bull (optimiste, au-dessus de la ligne de surévaluation claire) : [347, 400]

Tableaux de données clés

Bien que le taux de croissance à l'étranger soit très élevé, la faible base signifie que la société reste actuellement fortement dépendante du rythme de l'investissement dans la fabrication de plaquettes en Chine continentale.

Cet ensemble de chiffres explique pourquoi ce rapport donne un « Conserver » plutôt qu'un « Acheter » : la qualité de la société est assez bonne, mais le prix ne laisse aucune marge d'erreur.

Incertitudes de la recherche

• Le rapport annuel 2025 de la société ne nomme pas directement les cinq premiers clients actuels, ne divulguant que la concentration ; par conséquent, le jugement de ce rapport selon lequel « les clients principaux restent principalement SMIC, Yangtze Memory, Hua Hong et autres » ne peut se fonder que sur le prospectus et la lignée client de long terme au fil des ans, et ne peut être pris pour la liste 2025.

• La société ne divulgue pas publiquement le taux d'autosuffisance global des matières premières de base telles que le sol de silice et l'oxyde de cérium, ni ne détaille leur contribution quantitative à l'amélioration de la marge brute globale ; cela signifie que l'ampleur de « l'autosuffisance en matières premières tirant l'amélioration de la marge » ne peut être inférée que prudemment.

• Le flux de trésorerie d'investissement 2025 a été affecté par la gestion de trésorerie et l'investissement sortant, rendant difficile de purifier directement les dépenses d'investissement de fabrication ; les estimations de ce rapport des dépenses d'investissement de maintenance et des bénéfices du propriétaire sont des inférences de recherche, et non les propres chiffres de la société.

• Les définitions de segments, les conventions comptables et les devises des comparables étrangers diffèrent considérablement d'Anji, de sorte que la comparaison transversale est plus adaptée comme référence de modèle d'affaires que comme ancrage de valorisation précis.

• Les scénarios de valorisation de ce rapport sont centrés sur le bénéfice et le multiple que le marché peut accepter au cours des 12 prochains mois, et ne peuvent remplacer un DCF de long terme ; la sensibilité aux cas extrêmes est élevée.

Références

• Anji Microelectronics Technology (Shanghai) Co., Ltd. Rapport annuel 2025, 2026-04-14.

• Anji Microelectronics Technology (Shanghai) Co., Ltd. Rapport du premier trimestre 2026, 2026-04-25.

• Prospectus d'Anji Technology pour l'introduction en bourse initiale et la cotation au STAR Market (projet de réunion), 2019-05.

• Bourse de Shanghai / pages de données financières sur le prix d'offre d'introduction, la date de cotation et les cours actuels d'Anji Technology.

• Annonce de la Bourse de Shanghai sur la mise en œuvre de la distribution de bénéfices 2025 d'Anji Technology.

• ChinaBond et China Money Network sur le rendement des obligations d'État chinoises à 10 ans au 2026-06-12.

• Présentation de l'activité de matériaux pour semi-conducteurs de FUJIFILM, 2025-12-10.

• Relations investisseurs d'Entegris et divulgation des résultats du 2026T1.

• Résumé du rapport annuel 2025 de Dinglong et résumé de la présentation de résultats.

• Annonces et données de cours associées de CMC et Jianghua Micro.

Autres tickers mentionnés dans le rapport

• ENTG.US — leader mondial des matériaux pour semi-conducteurs, utilisé pour contraster la position et l'écart d'écosystème d'Anji au sein des matériaux de procédé haut de gamme mondiaux

• 300054.SHE — Dinglong, une plateforme domestique intégrée de matériaux CMP, représentant la pression concurrentielle tout-en-un la plus réaliste sur l'avenir d'Anji

• 603078.SHG — Jianghua Micro, une société domestique représentative de produits chimiques humides pour l'électronique, utilisée pour contraster le modèle d'affaires de « plateforme large mais barrière relativement plus dispersée »

• 688549.SHG — CMC, une société de plateforme dans les produits chimiques de front-end et les gaz spéciaux, utilisée pour contraster la différence de qualité de profit entre Anji et les plateformes de produits chimiques à large spectre

• 300236.SHE — Shanghai Sinyang, un fabricant domestique vétéran de matériaux chimiques pour semi-conducteurs, utilisé comme référence pour l'avancement de la localisation des solutions de nettoyage et de la chimie humide

• 688981.SHG — SMIC, un client important de longue date d'Anji et une cible d'observation clé pour la demande de procédé avancé domestique

• 688347.SHG — Hua Hong, une fab domestique représentative de procédé spécialisé, reflétant la structure de clients locaux d'Anji et la demande de procédé mature

• TSM.US — TSMC, l'un des clients importants divulgués durant la période du prospectus d'Anji, et une référence industrielle importante pour la voie de la logique avancée

Ce rapport est fondé sur des informations publiques et ne constitue pas un conseil en investissement. Les marchés comportent des risques ; investissez avec prudence.