Anji Technology: substituição de importações em materiais CMP e a segunda curva

A empresa cedo mirou dois tipos de materiais que eram ambos muito difíceis de localizar: suspensão de polimento CMP e removedor de fotorresina. A razão é direta. As exigências que uma fab impõe a esses materiais são que eles combinem com uma ferramenta e um nó de processo específicos em taxa de polimento, seletividade, densidade de defeitos, controle de corrosão e compatibilidade de pós-limpeza, muito além de simplesmente atender a uma especificação de pureza. O prospecto divulgou que, antes da listagem, a Anji já havia alcançado vendas em volume de suspensão de polimento CMP nos nós tecnológicos de 130-28nm, com produtos de 14nm entrando na qualificação de clientes e produtos de 10-7nm no estágio de P&D; o removedor de fotorresina, por sua vez, vinha sendo fornecido de forma estável a partir de 2009 a clientes como Hua Hong Grace, SMIC, Silan Microelectronics, China Wafer Level CSP e Yangtze Memory. Esse cronograma é importante, porque significa que, antes de sua listagem no STAR Market, a Anji já havia passado pelo estágio de validação de 0 a 1, o mais difícil.

A trajetória de listagem da Anji também carrega o sabor distinto de uma amostra de primeira geração do STAR Market. A empresa listou no STAR Market da Bolsa de Valores de Xangai em 2019 a um preço de oferta de 39.19 yuans e um PE de oferta de 48.26x, com data de listagem de 2019-07-22 e captação no IPO de cerca de 520 milhões de yuans, com o uso dos recursos voltado diretamente para expandir a linha de produção de suspensão de polimento CMP, uma base de materiais de circuitos integrados e para a modernização do centro de P&D e dos sistemas de informação. A história contada aos mercados de capitais na listagem era clara: esta é uma das poucas empresas domésticas de materiais de semicondutores de ponta que de fato entrou em produção em volume e nas linhas de clientes de referência, apoiada em barreiras de validação e não em concorrência por preço baixo. Essa história era muito fácil de entender no ambiente do STAR Market de 2019 e muito fácil de render um prêmio de escassez.

Estágios da validação à plataformização

Cortando a história pela lógica de negócio e não por ano, o histórico da Anji se divide aproximadamente em cinco estágios.

O primeiro estágio foi a definição de produto e o degelo com o cliente. Após sua constituição em 2004, a empresa primeiro se fez um fornecedor de materiais com compreensão de processo, não uma simples oficina de formulação. Como materiais como o CMP precisam inerentemente ser codesenvolvidos com o cliente fabricante de wafers, a chave do crescimento inicial da empresa esteve em conquistar o primeiro lote de janelas de processo de alto valor, e não em construir canais. Neste estágio a Anji seguiu a rota de "poucas categorias, validação profunda", e não a de "muitas categorias, distribuição rápida". O custo de escolher essa trajetória foi uma rampa lenta de receita, mas o retorno foi alta aderência a jusante.

O segundo estágio foi a penetração nas fabs domésticas de referência. Na época em que listou, a Anji havia levado as aplicações de suspensão de polimento CMP às principais linhas domésticas de wafers de 8 e 12 polegadas, e havia estendido seus clientes a importantes fabricantes de wafers como SMIC, TSMC, UMC, Yangtze Memory, Hua Hong Grace, CR Micro e Wuhan Xinxin. A mudança mais valiosa aqui foi que o produto passou da qualificação em ponto único para aplicação em múltiplas camadas e implantação em múltiplos nós, em vez de a lista de clientes simplesmente ficar mais longa. Os clientes começaram a comprar repetidamente, e a receita da empresa passou de um tipo projeto para um tipo consumível.

O terceiro estágio foi a expansão capitalizada pós-listagem e a construção da plataforma. Após o IPO no STAR Market, a Anji já não estava apenas "escalando produtos existentes", mas usando fundos do mercado de capitais para intensificar P&D e capacidade em conjunto. O uso dos recursos pós-listagem tinha dois sentidos: um era resolver gargalos genuínos de capacidade e de testes, e o outro era promover o P&D do desenvolvimento de produto único para a plataformização. A partir de 2023, a empresa passou a se descrever explicitamente em seu relatório anual como uma plataforma tecnológica "3+1": suspensão de polimento químico-mecânico, produtos químicos eletrônicos úmidos funcionais, matérias-primas centrais, mais soluções e aditivos de eletrodeposição Damascene para circuitos integrados. A mudança de redação significa que a mentalidade estratégica havia passado de uma líder única em CMP para uma plataforma de materiais de semicondutores.

O quarto estágio foi a renovada aceleração dos lucros. Os dados do relatório anual deixam essa mudança clara: a receita foi de 1.238 bilhão de yuans em 2023, 1.835 bilhão de yuans em 2024 e 2.504 bilhões de yuans em 2025; o lucro líquido atribuível aos acionistas foi de 403 milhões de yuans, 534 milhões de yuans e 784 milhões de yuans, respectivamente. A fonte do crescimento já não era apenas a expansão natural do negócio antigo, mas duas linhas avançando ao mesmo tempo: a receita de suspensão de polimento CMP cresceu 32.06% na comparação anual em 2025, e a receita de produtos químicos eletrônicos úmidos funcionais cresceu 63.73%. Isso significa que a empresa estava de fato transformando uma segunda categoria em contribuinte de receita, em vez de viver da retomada cíclica de um único produto antigo.

O quinto estágio é a fase atual de "a segunda curva consegue passar de narrativa a estrutura". O relatório do primeiro trimestre de 2026 mostra receita de trimestre único de 724 milhões de yuans, alta de 25.90% na comparação anual, e lucro líquido atribuível aos acionistas de 208 milhões de yuans, alta de 23.40% na comparação anual. A taxa de crescimento desacelerou em relação ao ano completo de 2025, mas permanece elevada. Mais crucialmente, as soluções e aditivos de eletrodeposição Damascene para circuitos integrados, que acabaram de alcançar a quebra de barreira rumo à produção em massa em 2025, começam a passar de "evento marco" a um período real de validação por receita. A razão pela qual os mercados de capitais se dispuseram a conceder uma avaliação antecipada foi a crença de que essa curva ganharia escala como a suspensão de polimento CMP dos anos anteriores; para que o preço da ação continue subindo a partir daqui, o necessário já não é que a história se sustente, mas que a receita e a margem bruta de fato se materializem.

Marcos-chave que ainda importam hoje

O primeiro marco-chave é a própria listagem de 2019. Ela trouxe à Anji não só capital, mas uma mudança mais importante: a empresa passou a poder fazer implantações mais prospectivas em áreas com ciclos de validação de cliente muito longos, alto gasto em P&D e retornos defasados. Caso contrário, as soluções e aditivos de eletrodeposição, o sistema de matérias-primas centrais e a plataforma de produtos químicos eletrônicos úmidos funcionais teriam sido muito difíceis de construir apenas com fluxo de caixa operacional. O significado da listagem persiste até hoje, porque materiais de semicondutores de ponta são inerentemente um setor que precisa de paciência de capital de longo prazo.

O segundo marco-chave é a formação da plataforma "3+1". Do CMP e da limpeza iniciais à incorporação sistemática de produtos químicos eletrônicos úmidos funcionais, matérias-primas centrais e soluções de eletrodeposição, o que a Anji está tentando resolver agora é a coordenação de múltiplos materiais ao longo da cadeia de processo do cliente, e não um problema de substituição pontual. Em retrospecto, esse marco não mudou a demonstração de resultados num instante como faria uma fusão, mas mudou a forma como os mercados de capitais entendem a empresa: de "campeã de produto único" para "ação de crescimento de plataforma".

O terceiro marco-chave é o financiamento por debênture conversível de 2025 e o resgate e deslistagem concluídos no primeiro trimestre de 2026. O relatório anual mostra que em 2025 a empresa emitiu 830.5 milhões de yuans de debêntures conversíveis a partes não específicas; o relatório do primeiro trimestre de 2026 divulga que em março de 2026 a empresa concluiu o resgate e a deslistagem da "debênture conversível Anji" e adicionou 6431946 ações ao capital social total via conversão. No curto prazo, isso significa diluição de ações; no longo prazo, mostra alto reconhecimento de mercado, uma conclusão tranquila da conversão de dívida em capital e uma estrutura de capital deslocando-se de expansão movida a financiamento de volta para expansão por capital próprio. Isso reforça a capacidade da empresa de continuar expandindo capacidade e P&D, e também lembra os investidores de que a Anji não é uma máquina madura que apenas cospe caixa; ela permanece em uma fase de investimento de capital de estágio de crescimento.

Histórico financeiro

De pequena e especializada a grande e cara

A característica financeira mais marcante da Anji é que receita e lucro sobem ao longo da mesma curva de inclinação acentuada. O prospecto divulgou que em 2018 a empresa teve receita de 248 milhões de yuans e lucro líquido de 44.96 milhões de yuans; em 2025, a receita havia crescido para 2.504 bilhões de yuans e o lucro líquido atribuível aos acionistas para 784 milhões de yuans. Na base 2018-2025, o CAGR da receita foi de cerca de 39% e o CAGR do lucro líquido de cerca de 50%. Esse tipo de crescimento parece mais o empilhamento de três fatores do que algo simplesmente forçado por aumentos de preço: primeiro, crescimento contínuo na adoção por clientes; segundo, um número crescente de camadas de aplicação dentro do mesmo cliente; e terceiro, o início da rampa de volume da segunda categoria. Para uma empresa de materiais, puxar receita e lucro juntos ao longo dessa inclinação mostra que ela não caiu na armadilha típica da manufatura de "escala significa cortes de preço, expansão significa rentabilidade diluída".

Os dados de 2018 na tabela vêm do prospecto, e os dados de 2023-2025 vêm do relatório anual de 2025. O mais notável é que, depois de a receita crescer dez vezes, a intensidade de P&D da empresa permaneceu próxima de 18% e o ROE na verdade continuou subindo, em vez de ser a própria escala de receita.

As margens são bonitas, mas a conversão em caixa não é tão fácil quanto parece

Em 2025 a Anji registrou receita de 2.504 bilhões de yuans e custo operacional de 1.084 bilhão de yuans, para uma margem bruta combinada de aproximadamente 56.7%. Decompondo, a margem bruta de suspensão de polimento CMP foi de 57.92%, a de produtos químicos eletrônicos úmidos funcionais foi de 50.05% e a de outros negócios foi de 83.46%. Isso mostra que a segunda curva não está trocando prejuízos por crescimento; os produtos químicos eletrônicos úmidos começaram numa faixa de alta margem bruta desde o início, apenas um pouco abaixo do maduro negócio central de CMP. Mais importante, as despesas totais de período em 2025 cresceram 20.52%, abaixo do crescimento de receita de 36.47%, e a alavancagem operacional já está aparecendo. Em outras palavras, a Anji tem mais chance de elevar sua margem quanto maior ficar, em vez de "ficar mais difícil de ganhar à medida que cresce".

Mas a qualidade do lucro não pode ser julgada apenas pela margem líquida. De 2023 a 2025, o fluxo de caixa operacional líquido foi de 336 milhões de yuans, 493 milhões de yuans e 440 milhões de yuans respectivamente, enquanto o lucro líquido atribuível aos acionistas no mesmo período foi de 403 milhões de yuans, 534 milhões de yuans e 784 milhões de yuans. As razões entre fluxo de caixa operacional e lucro líquido foram de aproximadamente 0.83, 0.92 e 0.56, com uma média trienal de cerca de 0.77. Essa razão enfraqueceu claramente em 2025. O relatório anual explica que a principal razão é que, embora as cobranças de vendas tenham crescido normalmente, a empresa aumentou a formação de estoque de algumas matérias-primas para atender a necessidades de produção e P&D e para assegurar o abastecimento exigido pelo crescimento subsequente do negócio. Essa explicação se alinha com o balanço: os estoques subiram de 472 milhões de yuans no fim de 2024 para 826 milhões de yuans no fim de 2025, um aumento muito grande. Minha leitura é que isso não é uma "deterioração de fluxo de caixa do tipo calote fora de controle", mas de forma alguma é uma pequena flutuação que se possa ignorar. Significa que a Anji está usando mais capital de giro para servir o crescimento futuro.

O balanço é sólido, mas esta é uma empresa de crescimento ainda em expansão

No fim de 2025, a Anji tinha ativos totais de 5.038 bilhões de yuans, patrimônio líquido atribuível aos acionistas de 3.531 bilhões de yuans e um saldo de caixa e equivalentes de caixa de fim de período de 1.106 bilhão de yuans. O ativo imobilizado foi de 424 milhões de yuans e a obra em andamento de 111 milhões de yuans, cada um com alta considerável frente ao ano anterior; os investimentos em participações de longo prazo subiram de 671 milhões de yuans para 1.084 bilhão de yuans, mostrando que, além da expansão orgânica de capacidade, a empresa também está fazendo implantações de investimento do tipo ecossistema. Ao mesmo tempo, a empresa emitiu 830.5 milhões de yuans de debêntures conversíveis em 2025, com um saldo não convertido remanescente no fim do ano, e concluiu a conversão mais o resgate e a deslistagem no primeiro trimestre de 2026. No geral, este balanço não tem ansiedade de liquidez, mas também mostra que a Anji não é uma empresa que entrou em um "período de colheita de vaca leiteira". Ela ainda está expandindo, ainda investindo, ainda preparando capacidade e matérias-primas com antecedência.

O fluxo de caixa livre precisa ser visto com cuidado; não confunda saídas para aplicações financeiras com capex

O relatório anual de 2025 afirma claramente que o aumento da saída líquida de caixa das atividades de investimento se deveu principalmente a compras de produtos de aplicação financeira bancária de curto prazo. Este ponto é crucial. Tratar todo o fluxo de caixa de investimento como capex de expansão de capacidade superestimaria seriamente o consumo de caixa operacional. Uma abordagem mais razoável é deduzir o investimento de capital físico pelo lado do ativo: em 2025 o ativo imobilizado aumentou cerca de 145 milhões de yuans e a obra em andamento cerca de 10 milhões de yuans, sugerindo que o "capex físico" relacionado a planta, equipamentos e linhas de produção esteve muito provavelmente na faixa de 150 milhões a 200 milhões de yuans, e não a saída inteira que aparece na demonstração do fluxo de caixa de investimento. Dado que a empresa ainda está avançando com novos produtos e dando escala a linhas de produção, eu tendo a tratar a maior parte disso como capex de expansão, com o capex de manutenção sendo apenas uma minoria. Mesmo assim, usando o fluxo de caixa operacional de 2025 de 440 milhões de yuans e um capex de manutenção aproximado de 50 milhões a 70 milhões de yuans, o lucro do proprietário é de apenas cerca de 370 milhões a 390 milhões de yuans, um rendimento de lucro do proprietário frente ao valor de mercado atual de menos de 1%. A Anji ganha dinheiro; o mercado simplesmente a precifica muito acima de sua capacidade atual de fluxo de caixa distribuível.

Histórico de preço da ação e de avaliação

O preço de oferta da Anji na listagem foi de 39.19 yuans, com um PE de oferta de 48.26x. Esse ponto de partida já não era barato, porque o mercado a viu desde o início como um ativo escasso de materiais de semicondutores de ponta, e não como uma empresa comum de produtos químicos eletrônicos. Em retrospecto, essa precificação não foi absurda, já que a empresa de fato veio a ganhar escala tanto em tamanho quanto em lucro com seus resultados, mas também plantou uma característica de longo prazo: a Anji quase sempre ganhou seu prêmio por "escassez mais certeza de crescimento", e não por ser "barata".

Desde a listagem, o arco amplo do preço da ação pode ser resumido em três rodadas. A primeira rodada foi o primeiro lote de nomes escassos do STAR Market, em que o núcleo do mercado era a escassez. A segunda rodada foi o aquecimento da autossuficiência em semicondutores em 2020-2021, quando o mercado começou a vê-la como um ativo central de substituição de importações. A terceira rodada foi a reclassificação impulsionada pela entrega de resultados em 2024-2026: já não apenas um tema de localização de materiais, mas receita, lucro e rampa de novos produtos validados em sincronia. Ver essa mudança de precificação pela cadência financeira é o mais direto: de 2023 a 2025, a receita da empresa dobrou em dois anos e o lucro líquido atribuível aos acionistas subiu de 403 milhões de yuans para 784 milhões de yuans, e os mercados de capitais a reentenderam de uma "empresa pequena com avaliação alta" para uma "empresa de materiais de plataforma de alto crescimento".

No fechamento de 2026-06-12, o preço da ação da Anji era de 230.45 yuans, com um valor de mercado total de cerca de 52.426 bilhões de yuans com base na contagem de ações pós-conversão; isso corresponde a um PE histórico de 2025 de cerca de 66.9x e a um múltiplo de preço/vendas de cerca de 20.9x. Esse nível de avaliação é mais alto que a precificação do IPO, mostrando que o mercado está disposto a pagar um múltiplo maior por sua escala maior, sua maior participação global e sua segunda curva de crescimento. A única coisa que mais vale a pena vigiar aqui é que um deslocamento para cima do centro de avaliação significa não apenas que a qualidade do negócio melhorou, mas também que a preferência de mercado agora exige que ele continue entregando um crescimento mais alto. Uma vez que o crescimento caia abaixo de 15%, o centro de avaliação poderia recuar primeiro, antes que os fundamentos sejam discutidos.

Modelo de negócio e fosso

Estrutura de receita e fontes de lucro

A estrutura de receita da Anji é agora mais rica que a impressão externa, mas o núcleo do lucro permanece altamente concentrado. Em 2025, a receita de suspensão de polimento CMP foi de 2.040 bilhões de yuans, ou 81.45% da receita total; a receita de produtos químicos eletrônicos úmidos funcionais foi de 453 milhões de yuans, ou 18.08%; outros negócios foram apenas 0.46%. Por região, a receita da China continental foi de 2.416 bilhões de yuans, cerca de 96.5%, e a receita no exterior foi de 87.8477 milhões de yuans, cerca de 3.5%. Isso significa que a empresa ainda é um caso típico de "uma categoria central carregando o lucro, uma nova plataforma impulsionando o crescimento e a receita ainda fortemente dependente do investimento em manufatura de wafers no continente".

Esta tabela diz duas coisas. Primeira, o CMP ainda é a máquina de lucro. Segunda, os produtos químicos eletrônicos úmidos já são um negócio de crescimento genuinamente de alta margem bruta, e não um "novo produto para contar história", apenas com uma escala ainda claramente menor que a do negócio central.

Alavancagem operacional e estrutura de custos

A estrutura de custos da Anji difere muito da de uma empresa química comum. Matérias-primas, manufatura e logística são, claro, custos variáveis, mas o que de fato determina o sucesso ou o fracasso é o P&D de linha de frente, o suporte de processo, o serviço de validação, os testes analíticos e a resposta ao cliente em campo. Esses são altos custos fixos. O gasto em P&D da empresa em 2025 foi de 17.76% da receita, ainda em uma posição muito alta; mas, ao mesmo tempo, as despesas de período cresceram mais devagar que a receita, indicando que, uma vez que um produto entra em produção em volume, os custos fixos se diluem pela receita e o lucro é liberado em ritmo acelerado. O fato de o lucro de 2025 ter crescido mais rápido que a receita é o resultado dessa alavancagem começando a se materializar. Inversamente, uma vez que a receita desacelera, a despesa mais difícil de comprimir no curto prazo é justamente o P&D e o sistema de qualidade. A empresa não pode, como a manufatura comum, cortar P&D imediatamente em uma desaceleração, sob pena de a próxima rodada de adoção de nós encontrar problemas.

Fossos que realmente se sustentam

O fosso mais forte da Anji é a barreira de validação de cliente. No fluxo de manufatura de wafers, os materiais de CMP não são produtos padrão "prontos para usar assim que comprados". Eles estão atados à ferramenta, ao pad, aos produtos químicos a montante e a jusante, aos passos de limpeza e à estrutura do material. Uma vez que um cliente conclui a validação e escreve o material na receita de processo, trocar de fornecedor traz custos de rendimento, defeito e revalidação. Essa aderência é construída ao entrar na janela de processo do cliente, não por uma relação de vendas. Tanto o prospecto quanto o relatório anual ressaltam repetidamente que a empresa é guiada por atender às necessidades de processo do cliente, e que passar na validação é a expressão mais importante de suas especificações de desempenho. Essa barreira realmente se sustenta em um horizonte de 3 a 5 anos.

O segundo fosso é o acúmulo técnico composto do know-how de formulação e de dispersão de partículas. A empresa divulgou em seu relatório anual de 2025 que formou uma plataforma tecnológica "3+1" e detém 308 patentes de invenção concedidas no país e no exterior, com 106 novos pedidos protocolados em 2025. As patentes em si não equivalem à barreira inteira, mas pelo menos provam que a empresa continua a fazer desenvolvimento original em torno de partículas abrasivas, aditivos e sistemas de limpeza e eletrodeposição, em vez de montar formulações compradas. O que é de fato difícil em materiais como o CMP sempre foi a capacidade sistêmica de partículas, reações químicas, proteção de interface e controle de defeitos trabalhando juntos, não uma única formulação.

O terceiro fosso é a capacidade de serviço de processo localizado. Desde o período do prospecto, a empresa descreve claramente um modelo de serviço "localizado, customizado, integrado". Para fabs chinesas domésticas, uma equipe local pode chegar mais rápido ao local para localização de problemas, ajuste fino de formulação, análise de falhas e rastreamento de qualidade, e esse tipo de serviço importa muito na hora de de fato selecionar um fornecedor. As líderes globais podem não ficar atrás da Anji em maturidade técnica, mas a velocidade de resposta da Anji, sua disposição para customizar e a profundidade de codesenvolvimento dentro da China constituem sua vantagem de substituição mais realista frente às gigantes do exterior.

O quarto fosso ainda está se formando, em vez de plenamente cimentado: a expansão de categorias plataformizada. Passar da suspensão de polimento para os produtos químicos eletrônicos úmidos e depois para as soluções e aditivos de eletrodeposição parece uma extensão natural, mas a validação de cliente e a dificuldade técnica de cada categoria não são equivalentes. O que a Anji realmente quer é se promover de "fornecedora de produto único" para "parceira de processo para a coordenação de múltiplos materiais". Se os sistemas de soluções de eletrodeposição e de matérias-primas centrais também conseguirem entrar em produção em volume e continuar ganhando escala como o CMP, esse fosso vai se aprofundar notavelmente; se só conseguirem ficar em validação limitada ou fornecimento em ponto único, parece mais uma camada de prêmio de expectativa em marketing. Hoje, penso que esse fosso ainda está em construção e não pode ser avaliado como se estivesse maduro.

Gestão e governança

Em governança, a Anji tem duas características. Primeira, o acionista controlador Anji Microelectronics Co. Ltd. detinha 30.70% no fim de 2025, a empresa não tem controlador efetivo e não há arranjo especial de voto. Segunda, não houve casos de penalidades de reguladores de valores mobiliários nos últimos três anos. Tal estrutura não é ruim para os acionistas comuns: não há desconto de governança de um controlador forte que "manda em tudo", mas também significa que o mercado depende principalmente da entrega operacional para avaliar a gestão, em vez de um mito de fundador. Em 2025, o conselheiro não independente Chris Chang Yu renunciou ao conselho por razões pessoais, uma mudança que vale acompanhar, mas com impacto limitado por ora.

Análise de setor e ciclo

A Anji está no pequeno setor de materiais de processo de alta barreira dentro dos semicondutores de front-end e do empacotamento avançado, não no "grande setor de produtos químicos eletrônicos" no sentido tradicional. O pool de lucro deste setor é detido pelos poucos fornecedores que conseguem entrar nos nós de referência, nos clientes de referência e nas janelas de processo de referência, não pelos construtores de capacidade química de baixo nível. O prospecto deixou claro há muito tempo que os materiais de semicondutores são altamente segmentados, têm altos limiares técnicos e exigem validação rigorosa, e há muito têm sido dominados por firmas dos EUA e do Japão que alavancam a vantagem de pioneirismo. Para empresas como a Anji, ela enfrenta uma trilha em que "um novo entrante, mesmo com uma formulação, precisa primeiro sobreviver à validação de cliente", não uma trilha em que "qualquer um pode entrar e competir por preço".

Do lado da demanda, o que os materiais de semicondutores estão atravessando é uma atualização estrutural, não uma simples recuperação. O relatório anual de 2025 da Anji cita dados da WSTS e da SIA, projetando vendas globais de semicondutores em 2025 de cerca de 704.9 bilhões de dólares americanos, alta de 11.2% na comparação anual, com lógica e memória crescendo especialmente rápido a cerca de 38.8% e 39.0% respectivamente. Olhando apenas o total, isso é só uma recuperação cíclica; o mais valioso é a estrutura: lógica avançada, DRAM, HBM, 3D NAND, empacotamento avançado e hybrid bonding estão todos adicionando etapas mais finas de planarização e etapas químicas subsequentes. A Fujifilm afirmou claramente em seu briefing de 2025 sobre o negócio de materiais de semicondutores que novas tecnologias de back-end, como o aumento de camadas de linha de lógica avançada, o aumento de camadas de DRAM, o BSPDN e o hybrid bonding, todas elevarão o uso de suspensão de CMP, e projetou um CAGR de 2024-2030 de até 10% para a suspensão de CMP de interconexão de cobre. É aqui que a relevância de IA da Anji de fato reside: vender para o processo de materiais necessário para sustentar arquiteturas de computação e empacotamento mais densas, não vender para empresas de IA.

Sobre isso, tendo a classificar a Anji como uma superposição de quatro ciclos. O primeiro é o ciclo de semicondutores, em que a utilização das fabs, os estoques e o capex afetam diretamente o consumo de materiais. O segundo é o ciclo de iteração tecnológica, em que quanto mais avançado o nó e mais altas as exigências de material, mais fácil é para os principais fornecedores ganharem participação. O terceiro é o ciclo de capex, em que novas fabs e novas linhas trazem janelas de validação e de rampa. O quarto é o ciclo de política, em que a substituição de importações e a segurança da cadeia de suprimentos afetam se os clientes estão dispostos a trazer materiais locais. Não é uma cíclica de consumo macro, nem uma defensiva pura. A maior variável beneficiada em um ciclo de alta são as partidas de wafers de nó avançado e a amplitude da adoção; a variável mais frágil em um ciclo de baixa é o ritmo de expansão do cliente e o progresso da validação.

Política e geopolítica também afetam a Anji de uma forma complexa, não unilateralmente positiva. O lado positivo é direto: considerações de segurança da cadeia de suprimentos fortalecem a disposição das fabs domésticas de adotar materiais locais. O lado de risco também está escrito no relatório anual pela própria empresa: mudanças na política tarifária global, atrito comercial bilateral e risco geopolítico poderiam trazer custos mais altos de cadeia de suprimentos, abastecimento instável e demanda insuficiente a jusante. Em particular, a Anji ainda tem algumas matérias-primas atadas a cadeias de suprimentos no exterior, o que significa que ela tanto se beneficia da substituição de importações quanto está exposta a atrito comercial internacional a montante. O mercado facilmente vê apenas o primeiro lado e ignora o segundo.

Análise competitiva

O cenário competitivo da Anji é o clássico "alguns rivais diretos mais vários substitutos adjacentes". Visto no sentido mais estreito de suspensão de polimento CMP de ponta, ela enfrenta líderes globais estabelecidas e algumas retardatárias domésticas; visto no nível da decisão de compra do cliente, ela também compete entre categorias com empresas de plataforma de produtos químicos eletrônicos úmidos, soluções de eletrodeposição e soluções de limpeza. Então o que realmente precisa ser comparado é quem resolve qual problema no cliente, não a ficha técnica de quem parece mais bonita.

Se a prioridade do cliente é "replicável em fabs de primeira linha globais, cobertura de nós extremamente profunda, menor risco de processo", ele mais facilmente escolhe uma líder global de materiais como a Entegris, ou uma fornecedora do tipo Fujifilm com participação muito alta em CMP de interconexão de cobre que está avançando ainda mais no empacotamento avançado e na HBM. A vantagem da Entegris não é uma única suspensão, mas materiais de empacotamento, filtração, controle de contaminação e soluções de processo juntos; a Fujifilm explicitamente faz da interconexão de cobre, do hybrid bonding e da HBM as direções de foco para a futura suspensão de CMP. Para os clientes de produção em volume de lógica mais avançada ou trans-regional, essa "consistência global mais completude de ecossistema" é atraente. A deficiência da Anji nesse nível é que a receita no exterior ainda é uma parcela baixa e sua rede de serviço global ainda é fraca, com receita fora da China continental de apenas cerca de 3.5% em 2025, não que sua tecnologia necessariamente fique atrás.

Se a prioridade do cliente é "encontrar uma alternativa comprovada, de resposta mais rápida e de codesenvolvimento mais profundo em uma linha de produção doméstica chinesa", então a Anji é a opção local mais forte. Sua vantagem é que ela já levou a suspensão de polimento CMP de alta margem bruta e alta barreira de validação à posição doméstica líder e está transformando os produtos químicos eletrônicos úmidos em um novo negócio de alto crescimento, não que seu preço seja especialmente baixo. A participação global em suspensão de polimento de cerca de 13% que ela divulgou em 2025 mostra que ela não vive apenas de dividendos de política local. Um cliente que escolhe a Anji está essencialmente comprando uma parceira de materiais que "consegue entrar no processo principal, dar suporte rápido e codesenvolver no ritmo de uma linha de produção chinesa".

A Dinglong é a concorrente frontal doméstica que mais vale a pena observar, mas cresceu numa forma diferente. A Dinglong primeiro tornou os pads de polimento CMP os líderes domésticos, depois se estendeu para a suspensão de polimento CMP, as soluções de limpeza CMP e outros materiais de semicondutores, em vez de partir da suspensão. Em 2025, a receita do segmento de semicondutores da empresa foi de 2.086 bilhões de yuans, ou 57% da receita total; desse total, a receita de pads de polimento CMP foi de 1.091 bilhão de yuans, alta de 52.34% na comparação anual. Por que um cliente escolheria a Dinglong? A resposta é realista: se um cliente quer uma solução doméstica de balcão único mais completa para a etapa de CMP, a rota de pad-mais-suspensão-mais-limpeza da Dinglong é atraente. Para a Anji, isso é uma mudança de longo prazo na forma da concorrência, da competição de materiais em ponto único para a competição de solução de sistema, não um risco de ser "substituída amanhã".

A CMC e a Jianghua Micro ocupam posições diferentes. A CMC é mais uma jogadora de plataforma em produtos químicos eletrônicos úmidos de alta pureza, gases especiais eletrônicos e precursores, ainda à beira do prejuízo em 2025, mostrando que sua tensão central é escala e qualidade do lucro, e não, como a Anji, entregar alto ROE em uma única categoria de alta barreira. A Jianghua Micro pende mais para ser uma jogadora de linha madura em produtos químicos eletrônicos úmidos, com um valor de mercado atual de cerca de 16 bilhões de yuans, e o mercado claramente a precifica abaixo da Anji, justamente porque as barreiras de processo e a estrutura de lucro não são as mesmas. Os clientes que escolhem esses dois tipos de empresa o fazem mais pela capacidade de abastecimento de produtos químicos úmidos de amplo espectro, pela entrega local e pela eficiência de custos; escolher a Anji é mais focado na capacidade de validação em CMP de ponta e em materiais adjacentes de alta barreira.

Por nicho ecológico, a Anji é uma das líderes de materiais de processo de ponta mais típicas de todo o setor de produtos químicos eletrônicos, mas não a maior empresa. Ela preenche a lacuna de "a fornecedora doméstica líder de suspensão de polimento CMP de ponta" e está tentando seguir invadindo os pools de lucro correspondentes aos produtos químicos eletrônicos úmidos funcionais e às soluções de eletrodeposição. O que ela mais diretamente toma é o lucro das fabricantes de materiais de ponta do exterior dentro das fabs chinesas; o que mais provavelmente virá atrás de seu pool de lucro são as empresas domésticas de materiais do tipo plataforma que já avançaram rumo a soluções de CMP de balcão único. Se uma guerra de preços eclodir no setor no futuro, a posição da Anji pode não ser a pior, porque os fornecedores que de fato conseguem entrar nos nós de ponta são poucos para começar; mas se a substituição técnica se deslocar de "otimização de formulação única" para "uma coordenação inteira de material e equipamento", ela também terá de provar que sua capacidade de plataforma não fica num slide de PowerPoint.

Fundamentos atuais e divergência altista-baixista

Os sinais financeiros mais recentes não são ruins. O relatório do primeiro trimestre de 2026 mostra que a empresa alcançou receita de 724 milhões de yuans, alta de 25.90% na comparação anual, e lucro líquido atribuível aos acionistas de 208 milhões de yuans, alta de 23.40% na comparação anual; a empresa também concluiu o resgate e a deslistagem da "debênture conversível Anji" em março de 2026. Esse crescimento é ligeiramente inferior ao crescimento de receita do ano completo de 2025 de 36.47% e ao crescimento de lucro de 46.85%, mas de forma alguma é um travamento. Parece mais uma empresa que continua a crescer a partir de uma base alta do que um penhasco depois de um pico cíclico. Se o mercado tratar a flutuação sequencial de um dígito do Q1 como uma reversão da lógica, ele facilmente reage de forma exagerada; mas simplesmente extrapolar o alto crescimento de 2025 de forma linear para os próximos três anos é igualmente perigoso.

Nos últimos quatro trimestres, o que de fato decide o ânimo do mercado é a estrutura de origem do crescimento, não o ponto de dado único de um trimestre qualquer. Em 2025 a receita da empresa saltou, com a suspensão de polimento CMP ainda crescendo 32.06% na comparação anual, os produtos químicos eletrônicos úmidos funcionais crescendo 63.73%, as soluções e aditivos de eletrodeposição alcançando uma quebra de barreira rumo à produção em massa, e a eficiência operacional continuando a melhorar. Em outras palavras, o que o mercado vê é "o negócio antigo estável, o negócio novo rápido, as margens não desabando", não "o negócio antigo vivendo do ciclo". É por isso que a avaliação da Anji não foi empurrada de volta para a faixa de produtos químicos comuns à medida que a escala cresceu, mas em vez disso permaneceu na faixa de materiais de alto crescimento.

O mercado está atualmente negociando três coisas. A primeira é que a substituição de importações segue avançando para processos de mais alto nível e mais etapas de material, em vez de travar em 28nm e abaixo. A segunda é que a segunda curva já não fica em notícias de validação, mas começa a entrar em produção em volume. A terceira é a IA: o mercado projeta o aumento de etapas de processo de material trazido pela lógica avançada, pela HBM e pelo empacotamento avançado sobre a demanda de longo prazo por CMP de ponta e soluções de eletrodeposição. Dessas, as duas primeiras são mais sólidas, e a terceira mais propensa a superaquecer. Meu julgamento é que os verdadeiros fundamentos da Anji sustentam "substituição de importações mais expansão de categorias", mas não sustentam precificá-la como uma "beneficiária direta de uma explosão de IA".

A evidência mais forte dos altistas tem quatro partes. Primeira, a participação global em suspensão de polimento subiu de cerca de 8% para cerca de 13% nos últimos três anos, o que não pode ser alcançado só por política local. Segunda, os produtos químicos eletrônicos úmidos funcionais cresceram 63.73% com uma margem bruta ainda em 50.05%, mostrando que a segunda curva já tem uma base de lucro. Terceira, o ROE da empresa em 2025 atingiu 25.18%, com o crescimento de despesas abaixo do crescimento de receita e a alavancagem operacional sendo liberada. Quarta, tendências como lógica avançada, DRAM, HBM e hybrid bonding de fato elevarão o uso de suspensão de CMP. Enquanto a empresa puder continuar entrando em novas camadas de processo e novas linhas de clientes, o crescimento de receita não é algo de uma só vez.

A evidência mais forte dos baixistas é igualmente específica. Primeira, a concentração de clientes ainda é alta, com os cinco maiores clientes em 75.65% e o maior cliente em 26.40%, de modo que qualquer mudança no ritmo de expansão de um grande cliente afeta diretamente o crescimento. Segunda, a conversão em caixa enfraqueceu claramente em 2025, com a razão entre fluxo de caixa operacional e lucro líquido caindo para 0.56 e os estoques subindo acentuadamente. Terceira, mais de 96% da receita ainda está na China continental, e os mercados no exterior se abriram lentos demais. Quarta, a avaliação é muito cara, com um PE histórico de cerca de 66.9x no fechamento de 2026-06-12 e um rendimento de lucro do proprietário de menos de 1%. Isso significa que, enquanto o crescimento desacelerar para "ainda decente, mas não tão deslumbrante", o preço da ação poderia ser reclassificado primeiro e só depois esperar pelos lucros.

Análise de avaliação

Avaliação histórica

O PE de oferta da Anji na listagem foi de 48.26x, mostrando que ela pertencia à categoria de crescimento de alto prêmio desde a precificação no mercado primário. Hoje, calculado sobre os lucros de 2025, o PE histórico é de cerca de 66.9x, claramente mais alto que a base do IPO. Por trás dessa elevação estão tanto a melhora da qualidade do negócio quanto uma mudança na preferência de mercado. A melhora da qualidade do negócio se mostra na escala de receita e lucro agora muito acima do período inicial de listagem, e na participação global em alta; a mudança na preferência de mercado se mostra em os investidores já não a tratarem como uma mera fabricante de produto único de substituição de importações, mas a verem por meio de um arcabouço de ação de crescimento de plataforma. O problema é que um deslocamento para cima do centro de avaliação é uma faca de dois gumes. Ele recompensa o sucesso passado e força a entrega contínua no futuro.

Avaliação de pares

Dentro das ações A, o que mais se aproxima da atual atmosfera de avaliação da Anji é a história de "plataformização de materiais-chave" como a Dinglong, não uma empresa de produtos químicos eletrônicos úmidos como a Jianghua Micro. Nas cotações visíveis em 2026-06-14, o valor de mercado da Dinglong é de cerca de 74.89 bilhões de yuans, correspondendo a um lucro líquido atribuível aos acionistas de 2025 de 720 milhões de yuans, com um PE histórico já acima de 100x; o valor de mercado da Anji é de cerca de 52.43 bilhões de yuans, correspondendo a um lucro líquido atribuível aos acionistas de 2025 de 784 milhões de yuans, com um PE histórico de cerca de 66.9x. Ou seja, dentro desta cesta de substituição de importações de materiais de semicondutores de ponta, a Anji não é a mais cara, mas ainda é claramente mais cara que as jogadoras tradicionais de produtos químicos eletrônicos úmidos. Esse prêmio relativo tem sua razão de ser: a Anji tem ROE mais alto, margem bruta mais alta, uma barreira de validação mais forte e ganhos de participação global mais certos. Mas se todo o setor de materiais de semicondutores se situa numa zona de avaliação alta, então "um pouco mais barata que as outras" não equivale automaticamente a barata.

Repasse do fluxo de caixa

Primeiro veja a correspondência entre caixa e lucro. De 2023 a 2025, o fluxo de caixa operacional sobre o lucro líquido atribuível aos acionistas foi de aproximadamente 0.83, 0.92 e 0.56, com uma média trienal de cerca de 0.77. No longo prazo, isso não é uma distorção catastrófica, mas 2025 foi claramente fraco, mostrando que a velocidade com que o lucro contábil se converte em caixa declinou. A principal explicação que o relatório anual dá é o aumento da formação de estoque de matérias-primas, o que é corroborado pelos estoques subindo de 472 milhões de yuans para 826 milhões de yuans. Meu julgamento é que a Anji está atualmente ainda num estágio em que "o crescimento tem prioridade sobre a eficiência de recuperação de caixa".

Agora veja o capex. Como o fluxo de caixa de investimento de 2025 foi afetado por aplicações financeiras de curto prazo, a saída líquida de investimento não pode ser tratada mecanicamente como inteiramente capex de manufatura. Um método mais seguro é tratar os incrementos no ativo imobilizado e na obra em andamento como uma âncora aproximada do capex físico. Em 2025 o ativo imobilizado aumentou cerca de 145 milhões de yuans e a obra em andamento cerca de 10 milhões de yuans, sugerindo que o capex relacionado a expansão de capacidade, equipamentos e linhas de produção esteve muito provavelmente na faixa de 150 milhões a 200 milhões de yuans, dos quais o capex de manutenção é apenas uma minoria e o capex de expansão a maioria. Se o capex de manutenção for grosseiramente estimado em 50 milhões a 70 milhões de yuans, então o lucro do proprietário de 2025 é de cerca de 370 milhões a 390 milhões de yuans, um PE de lucro do proprietário frente ao preço atual de cerca de 135-142x; se todo o capex físico for deduzido, o rendimento do fluxo de caixa livre é até mesmo de apenas cerca de 0.5%. Em outras palavras, o aparente PE de 66.9x já não é baixo, e visto até o fluxo de caixa ele só fica mais caro, não mais barato.

Cenários de avaliação absoluta

Eu não uso DCF como o método principal para a Anji, por uma razão simples: o que importa mais na ordenação atual é se o crescimento pode persistir ao longo dos próximos 1 a 3 anos, se a segunda curva pode ser entregue e como a alta avaliação é digerida, em vez de um valor terminal de futuro distante. Um método mais adequado é a avaliação por cenários usando "suposição de lucro líquido de 2026 vezes uma faixa de PE razoável", verificando depois com o repasse do fluxo de caixa se o múltiplo é alto demais. Esta é apenas uma projeção de faixa de preço sob um arcabouço de pesquisa, não aconselhamento de investimento.

Os preços acima são avaliações centrais, não alvos precisos. Minha conclusão central é que o preço atual de 230.45 yuans cai aproximadamente na região que o cenário neutro consegue explicar, não em território que corresponda a "barato".

Análise da lacuna de expectativas

As expectativas atualmente implícitas no mercado são aproximadamente três: uma, o negócio central de CMP consegue ao menos manter um crescimento de cerca de 20%; duas, os produtos químicos eletrônicos úmidos seguirão crescendo acima de 40% e elevarão sua parcela de receita; três, as soluções e aditivos de eletrodeposição passarão rapidamente de uma quebra de barreira rumo à produção em massa para receita em escala. As duas primeiras têm uma base realista, enquanto a terceira parece mais uma opção. As métricas mais propensas a de fato criar uma lacuna de expectativas são a estrutura de receita por produto, a concentração de clientes, as mudanças de estoque e o fluxo de caixa operacional, não a receita total. Enquanto duas dessas quatro métricas se deteriorarem ao mesmo tempo, o mercado começará a questionar se a "plataformização" foi precificada antecipadamente.

Reverificação da margem de segurança

Contra o cenário conservador de 175 yuans, o preço atual carrega um prêmio de cerca de 31.7%, e a margem de segurança é zero. A mais frágil das três suposições é a velocidade de rampa da segunda curva, não o próprio negócio de CMP. Se eu cortar em 30% a suposição de que "os produtos químicos eletrônicos úmidos e as soluções de eletrodeposição ganham escala conforme planejado", penso que o valor do cenário neutro cai de cerca de 240 yuans para cerca de 200 yuans. A razão é simples: na avaliação atual, o mercado já a avalia como uma empresa de crescimento de plataforma, não meramente como uma líder madura de CMP.

Agora faça uma verificação mais cruel. Se os lucros ficarem estáveis ao longo dos próximos 3 anos enquanto o mercado ainda conceder o atual PE histórico de cerca de 66.9x, o "rendimento de lucro" implícito é de apenas cerca de 1.5%; e a curva de juros dos títulos públicos da China mostra o rendimento de 10 anos em cerca de 1.74% em 2026-06-12. Ou seja, mesmo supondo nenhuma contração de avaliação, o rendimento histórico correspondente ao preço de compra atual da Anji não oferece um prêmio sobre o ativo livre de risco decente o suficiente. Esta é exatamente a característica clássica de "uma boa empresa, mas um preço ruim". Minha conclusão sobre a adequação da margem de segurança é: nenhuma.

Análise de risco

O primeiro tipo de risco é a concentração de clientes e uma desaceleração do capex das fabs no continente. Atribuo a esse risco uma probabilidade média de ocorrência e um impacto alto. Em 2025 os cinco maiores clientes responderam por 75.65% das vendas e o maior por 26.40%, e cerca de 96.5% da receita veio da China continental. Uma vez que um grande cliente corte a expansão, desacelere a validação de novas formulações, ou o ritmo de uso de material de processo avançado fique aquém do esperado, o crescimento de receita da empresa cairá primeiro e depois será amplificado para o preço da ação por meio da compressão de avaliação. As métricas de observação mais diretas são a parcela dos cinco maiores, a parcela de receita do maior cliente isolado e se a parcela do continente segue subindo.

O segundo tipo de risco é o risco de fluxo de caixa e estoque. Atribuo a esse risco uma probabilidade média de ocorrência e também um impacto alto. Em 2025 o fluxo de caixa operacional líquido foi de 440 milhões de yuans, claramente abaixo dos 784 milhões de yuans de lucro líquido; os estoques subiram de 472 milhões de yuans para 826 milhões de yuans. A empresa explica isso como formação de estoque para o crescimento, e eu aceito metade dessa explicação: pode de fato ser expansão antecipada, mas também significa que a empresa precisa usar mais capital de giro para sustentar o crescimento. Se os estoques não caírem ao longo dos próximos dois trimestres e a razão entre fluxo de caixa operacional e lucro líquido ficar abaixo de 0.7, o mercado começará a suspeitar que parte do lucro está meramente "prensada em estoque". Esse tipo de risco nunca estoura imediatamente, mas vai erodindo lentamente a credibilidade de uma empresa de avaliação alta.

O terceiro tipo de risco é que a segunda curva não chega tão rápido quanto o mercado imagina. Probabilidade média de ocorrência, impacto alto. Um dos destaques de 2025 da Anji é o alto crescimento dos produtos químicos eletrônicos úmidos funcionais e a quebra de barreira rumo à produção em massa das soluções de eletrodeposição. Mas os mercados de capitais agora tratam isso como uma entrega de alta probabilidade, e não como uma opcionalidade dispensável. Se ao longo do próximo ano a parcela de receita dos produtos químicos eletrônicos úmidos ficar abaixo de 20% e as soluções de eletrodeposição não formarem escala visível, o mercado reavaliará a Anji como uma "líder de produto único de CMP de ponta", e não como uma "plataforma de materiais". Para uma ação com um PE acima de 60x, esse tipo de rebaixamento da identidade de avaliação já é suficiente para trazer uma correção considerável.

O quarto tipo de risco é a própria compressão de avaliação. Atribuo a esse risco uma probabilidade alta de ocorrência e um impacto alto. A lógica é direta: o atual PE histórico de cerca de 66.9x, o preço/vendas de cerca de 20.9x e o rendimento de lucro do proprietário de menos de 1% por si só significam que o preço da ação é altamente dependente de "crescimento sustentado mais recuperação de caixa mais entrega da segunda curva". Enquanto a taxa livre de risco subir, o estilo de crescimento girar, ou as altas avaliações dos pares recuarem em conjunto, a Anji poderia ser derrubada pela avaliação enquanto seus fundamentos ainda estão decentes. O momento mais doloroso para uma ação de crescimento de alta qualidade costuma ser quando os lucros ainda estão crescendo, mas o crescimento já não é suficiente para sustentar o múltiplo original, não quando os lucros estão em seu pior momento.

O quinto tipo de risco é o atrito comercial e a geopolítica da cadeia de suprimentos. Probabilidade média de ocorrência, impacto de médio a alto. O relatório anual da empresa sinalizou claramente que mudanças na política tarifária global, o agravamento do atrito comercial e o risco geopolítico poderiam levar a custos mais altos de cadeia de suprimentos, instabilidade da cadeia de suprimentos e queda da demanda. Os produtos da Anji são vendidos principalmente para fabs chinesas, o que oferece proteção no curto prazo; mas sua cadeia a montante ainda não consegue se descolar totalmente do sistema internacional de materiais e equipamentos. Se o risco geopolítico evoluir para restrições sobre matérias-primas a montante, peças de equipamentos ou rotas de processo específicas, ele entregaria um choque em cadeia para a receita, a margem bruta e o ritmo de validação de clientes.

Catalisadores e métricas de acompanhamento

Os catalisadores positivos vêm primeiro de os lucros continuarem a superar as expectativas, especialmente uma parcela de receita crescente para os produtos químicos eletrônicos úmidos e as soluções de eletrodeposição. Se o relatório semestral de 2026 mostrar a parcela de receita dos produtos químicos eletrônicos úmidos funcionais subindo ainda mais um degrau enquanto o negócio central de CMP ainda mantém um crescimento de cerca de 25%, a confiança do mercado de que "a segunda curva está começando a assumir" se fortalecerá. O segundo catalisador positivo é uma recuperação no fluxo de caixa operacional e a melhora do giro de estoques. Para uma empresa de avaliação alta como esta, o papel da recuperação de fluxo de caixa não é menor que o do crescimento do lucro. O terceiro catalisador é um progresso mais claro na validação de clientes para materiais relacionados a empacotamento avançado, HBM e hybrid bonding, o que fortaleceria o vínculo "indireto, mas real" da empresa com a cadeia de suprimentos de IA.

Os catalisadores negativos tendem a aparecer de forma mais súbita. Primeiro, se em qualquer relatório de resultados a receita ainda estiver crescendo, mas o fluxo de caixa e o estoque se deteriorarem significativamente, o mercado começará a reclassificar a qualidade do lucro. Segundo, se a parcela dos cinco maiores clientes subir de novo ou a parcela do maior cliente se aproximar de 30%, o mercado se preocupará mais com a ciclicidade de cliente único. Terceiro, se as soluções e aditivos de eletrodeposição forem lentos em passar de uma "quebra de barreira rumo à produção em massa" para "receita visível", o calor da narrativa da segunda curva esfriará primeiro. Quarto, se uma rotação de estilo atingir todo o setor de materiais de semicondutores, os nomes de avaliação alta costumam cair primeiro e só depois se debate se foram vendidos de forma injusta.

Entre essas métricas, as primeiras a observar são a estrutura de produto, a concentração de clientes e o fluxo de caixa, não o preço da ação. O acompanhamento de pesquisa da Anji não deve parar em "se o ciclo de semicondutores está bom", mas deve recair sobre "se a parcela da segunda curva de fato subiu, se o estoque foi digerido pela receita e se o caixa acompanhou o lucro". As fontes de dados são principalmente relatórios periódicos, briefings de resultados e comunicados de bolsa; o PE e a taxa de juros são usados para julgar a pressão de avaliação durante uma rotação de estilo.

Síntese transversal e longitudinal

Vista longitudinalmente, a capacidade que a Anji de fato provou ao longo das últimas duas décadas é a de transformar um material de processo de validação extremamente lenta, exigências técnicas extremamente altas e dificuldade extrema de troca em um consumível central que as fabs domésticas de referência se dispõem a recomprar repetidamente, e não a de ter "pegado uma onda de substituição de importações". Muitos atribuirão seu sucesso à política industrial ou ao dividendo do STAR Market, mas se ela tivesse dependido apenas do dividendo da era, não poderia ter elevado a participação global em suspensão de polimento para semicondutores de cerca de 8% para cerca de 13% nos últimos três anos, nem poderia ter produzido um alto crescimento de 63.73% e uma alta margem bruta de 50.05% em produtos químicos eletrônicos úmidos funcionais em 2025. Há, claro, fatores de era no sucesso da Anji, mas a parte mais crucial é o empilhamento de duas capacidades: uma é compreender os processos do cliente e concluir validações de ciclo longo, e a outra é replicar essa capacidade de validação de uma categoria para uma categoria adjacente. A primeira foi amplamente provada; a segunda está sendo validada.

Vista transversalmente, a real vantagem da Anji frente aos pares domésticos é que ela corre mais fundo na etapa mais central da suspensão de polimento CMP de ponta e tem a melhor qualidade de lucro, não que seja a maior em tamanho. A ameaça da Dinglong é muito real, porque ela está promovendo a concorrência de um ponto único de materiais para uma solução de CMP de balcão único de pad-mais-suspensão-mais-limpeza; a ameaça das líderes globais é igualmente real, porque o que elas oferecem é consistência global e um ecossistema de processo mais completo. Mas a Anji ainda detém uma posição muito difícil de substituir: dentro dos materiais de processo de ponta para as fabs chinesas domésticas, ela tem tanto um histórico validado quanto as vantagens de alta margem bruta, alto P&D e serviço localizado. Suas fraquezas também são claras: pouca receita demais no exterior, concentração de clientes alta demais e uma segunda curva ainda não grande o suficiente para diversificar o risco. Essa fraqueza é estrutural e não vai desaparecer sozinha em um único trimestre.

O lugar em que o mercado mais provavelmente erra o julgamento neste momento é equiparar "a empresa é difícil de construir" diretamente a "a ação vale a pena perseguir". A Anji é, claro, uma rara boa empresa, mas uma boa empresa e um bom preço nem sempre aparecem juntos. No fechamento de 2026-06-12, a precificação do mercado já conta a maioria dos elementos de crescimento sustentado do negócio central, da rampa da segunda curva e da demanda mais forte por materiais de processo avançado. O que de fato não foi plenamente escrito no preço são apenas duas coisas: uma é se as soluções e aditivos de eletrodeposição podem se tornar receita substancial; a outra é se o fluxo de caixa operacional pode voltar a acompanhar o lucro. Se essas duas se materializarem, a Anji ainda poderá ser uma empresa de crescimento de alta qualidade que vale a pena ter no longo prazo; mas, antes de elas serem plenamente entregues, já se pede aos investidores que paguem por um PE acima de 60x, e esta é a razão pela qual a contenção precisa ser mantida na conclusão da pesquisa.

A variável mais crítica ao longo do próximo ano é a parcela de receita dos produtos químicos eletrônicos úmidos e das soluções de eletrodeposição, a recuperação do fluxo de caixa operacional e se a adoção por clientes segue avançando. A variável mais crítica ao longo dos próximos três anos é se a Anji consegue transformar a "plataforma 3+1" de um conceito em uma estrutura de lucro, de modo que o negócio central de CMP já não carregue a alta avaliação sozinho. A variável mais crítica ao longo dos próximos cinco anos é se a empresa consegue elevar de forma significativa sua parcela de receita no exterior e provar que não é meramente uma substituta doméstica chinesa, mas detém um assento nos materiais de processo de ponta globais. Se essas variáveis se moverem na direção certa, a Anji avançará de "crescimento de alta qualidade, mas ponto de compra exigente" rumo ao "composto de longo prazo". Se elas se desviarem, a alta avaliação de hoje, por sua vez, amplificará o risco.

Casos altista e baixista

Caso altista:

• A participação global em suspensão de polimento para semicondutores subiu de cerca de 8% para cerca de 13% nos últimos três anos, mostrando que seus ganhos de participação no segmento global de ponta foram validados.

• O negócio central de CMP ainda cresceu 32.06% em receita em 2025, e não uma expansão passiva de categoria após o travamento de um negócio maduro.

• Os produtos químicos eletrônicos úmidos funcionais cresceram 63.73% em 2025 com uma margem bruta de 50.05%, de modo que a segunda curva já tem poder de geração de lucro.

• O ROE de 2025 atingiu 25.18%, com as despesas de período crescendo mais devagar que a receita e a alavancagem operacional sendo liberada.

• Tendências em lógica avançada, DRAM, HBM e hybrid bonding seguirão elevando o uso de materiais de CMP e o valor da validação.

Caso baixista:

• Os cinco maiores clientes respondem por 75.65% e o maior cliente por 26.40%, de modo que a concentração de clientes ainda está alta.

• O fluxo de caixa operacional sobre o lucro líquido de 2025 foi de apenas cerca de 0.56, com um claro declínio na velocidade de conversão de lucro em caixa.

• A parcela de receita da China continental é de cerca de 96.5%, a expansão no exterior ainda é fraca, e a concentração geográfica é muito alta.

• O PE histórico atual é de cerca de 66.9x com um rendimento de lucro do proprietário abaixo de 1%, deixando espaço limitado para erro de avaliação.

• Embora as soluções e aditivos de eletrodeposição tenham alcançado uma quebra de barreira rumo à produção em massa, eles ainda não fornecem uma base de receita grande o suficiente para sustentar o prêmio de plataformização.

Pre-mortem

O primeiro roteiro que poderia me fazer perder 50% daqui a três anos é uma escalada súbita da concorrência em soluções domésticas integradas de CMP. Suponha que, até o fim de 2027, a Dinglong, alavancando sua solução de sistema de pad-mais-suspensão-mais-limpeza, conquiste mais participação em várias fabs centrais, e a Anji seja forçada a cortar preços em algumas etapas de processo; ao mesmo tempo, o crescimento dos produtos químicos eletrônicos úmidos cai de mais de 60% para abaixo de 20%, e as soluções de eletrodeposição ainda são lentas para ganhar escala. O resultado seria uma margem bruta combinada deslizando do patamar de 56%-57% para 48%-50%, o lucro líquido travando perto de 800 milhões a 900 milhões de yuans, e o mercado cortando sua avaliação de acima de 60x para 30-35x, de modo que o preço da ação poderia recuar para a faixa de 110-130 yuans.

O segundo roteiro é o ritmo de expansão de clientes e o fluxo de caixa se deteriorando juntos. Suponha que em 2027 o setor não esteja em recessão, mas as principais fabs domésticas da China entrem em um período de digestão de capex e a validação de novos materiais geralmente se alongue; a Anji mantém alta formação de estoque para proteger seu ritmo de adoção, os estoques seguem subindo, e o fluxo de caixa operacional fica abaixo de 70% do lucro líquido por dois anos consecutivos. Neste ponto, o problema não apareceria primeiro na demonstração de resultados, mas no sistema de avaliação: o mercado percebe que é uma empresa de crescimento de alto investimento, e não uma vaca leiteira de ativos leves, e a reprecifica de "crescimento composto de alta qualidade" para uma "ação de materiais de alto crescimento, mas de investimento pesado", com o PE possivelmente voltando para 25-30x. Para o preço de hoje, isso ainda é suficiente para reduzi-lo à metade.

Conclusão final da pesquisa

A Anji Technology é uma empresa de materiais de semicondutores de ponta genuinamente escassa. Ela já provou, por meio de validação de cliente de longo prazo, ganhos de participação global e margens altas, que é uma fornecedora de materiais de processo capaz de entrar no processo principal e de seguir capturando receita do tipo consumível, e não uma fabricante comum de produtos químicos eletrônicos. Mais raro ainda, ela está transbordando sua capacidade de suspensão de polimento para os sistemas de produtos químicos eletrônicos úmidos funcionais e de soluções de eletrodeposição, sem parar em um "produto estrela único", o que mantém aberta a possibilidade de evoluir de uma campeã de produto único para uma ação de crescimento de plataforma.

O problema é o preço. O mercado atualmente não subvaloriza a Anji; pelo contrário, já está disposto a precificá-la como uma ação de crescimento de plataforma. Para uma empresa com um PE histórico de 2025 de cerca de 66.9x, fluxo de caixa operacional claramente defasado do lucro líquido e uma segunda curva ainda a ser entregue, um preço de ação perto de 230 yuans parece mais "dá para continuar segurando, mas não é adequado para comprometer dinheiro cauteloso agora". O que mais me preocupa é a alta avaliação comprar antecipadamente as boas notícias futuras, após o que qualquer crescimento ligeiramente abaixo das expectativas significa que o preço da ação suporta primeiro a compressão de avaliação, em vez de a empresa falhar em fazer seus produtos. As condições que mudariam minha visão também são claras: se a parcela de receita dos produtos químicos eletrônicos úmidos e das soluções de eletrodeposição seguir subindo enquanto o fluxo de caixa operacional voltar a acompanhar o lucro, estou disposto a aceitar um valor intrínseco mais alto; se for o contrário, com a segunda curva lenta e o estoque e o fluxo de caixa se deteriorando, então seu prêmio de crescimento deveria ser rebaixado.

【Pontuação do perfil da empresa】

• Qualidade dos fundamentos: alta

• Crescimento: alto

• Fosso: forte

• Solidez financeira: forte

• Credibilidade da gestão: média-alta

• Atratividade de avaliação: baixa

• Nível de risco: médio-alto

• Tipo de investidor adequado: crescimento de longo prazo

【Classificação de investimento】

• Classificação: Manter

• Tese de investimento em uma linha: a substituição de importações está se convertendo com força, mas o preço atual já contou a segunda curva.

• 【Preço de compra ideal】135-145 CNY Base: aplicando uma margem de segurança adicional de cerca de 20% sobre o valor intrínseco de cerca de 175 yuans no cenário conservador; adequado apenas para montar posição em parcelas quando surgir uma correção de ânimo mais visível.

• Preço de manutenção aceitável: 204-276 CNY

• Preço claramente sobrevalorizado: acima de 347 CNY

• Classificação do preço atual: aceitável para manter

• Vale a pena esperar por um preço melhor: sim; se o preço da ação voltar para cerca de 150 yuans e a razão entre fluxo de caixa operacional e lucro líquido voltar acima de 0.8, a relação risco-retorno melhorará notavelmente. O custo de oportunidade de esperar é potencialmente perder uma fase de força do setor, mas isso é mais controlável do que correr atrás da alta sem margem de segurança.

• Período de manutenção alvo: 3-5 anos

• Retorno anualizado esperado: conservador -24% / neutro +4% / otimista +37% (estimado a partir dos preços de cenário dos próximos 12 meses).

• Risco máximo de perda: cerca de 45%-55%; o gatilho é a rampa da segunda curva ficar aquém das expectativas, a expansão de clientes desacelerar e o fluxo de caixa continuar enfraquecendo, somados à avaliação caindo de um PE acima de 60x para 25-35x.

• Sinais que disparam uma reavaliação: fluxo de caixa operacional sobre lucro líquido abaixo de 0.7 por dois períodos de divulgação consecutivos

• parcela de receita dos produtos químicos eletrônicos úmidos funcionais abaixo de 18% por dois períodos de divulgação consecutivos

• parcela de vendas dos cinco maiores clientes subindo acima de 80%

• crescimento de receita do negócio central de CMP caindo abaixo de 15%

• soluções e aditivos de eletrodeposição ainda sem mostrar receita em escala visível ao longo dos próximos 4 trimestres

【Faixa de avaliação】

• atual: 230.45 (no fechamento de 2026-06-12)

• baixista (conservador, faixa de compra ideal): [135, 145]

• base (razoável, faixa de manutenção aceitável): [204, 276]

• altista (otimista, acima da linha de claramente sobrevalorizado): [347, 400]

Principais tabelas de dados

Embora a taxa de crescimento no exterior seja muito alta, a base baixa significa que a empresa ainda é, no momento, altamente dependente do ritmo de investimento em manufatura de wafers no continente.

Este conjunto de números explica por que este relatório dá um "Manter" em vez de um "Comprar": a qualidade da empresa é boa o suficiente, mas o preço não deixa espaço para erro.

Incertezas da pesquisa

• O relatório anual de 2025 da empresa não nomeia diretamente os atuais cinco maiores clientes, divulgando apenas a concentração; portanto, o juízo deste relatório de que "os clientes centrais ainda são principalmente SMIC, Yangtze Memory, Hua Hong e afins" só pode se basear no prospecto e na linhagem de clientes de longo prazo ao longo dos anos, e não pode ser tomado como a lista de 2025.

• A empresa não divulga publicamente a taxa geral de autossuficiência de matérias-primas centrais como o sol de sílica e o óxido de cério, nem detalha sua contribuição quantitativa para a melhora da margem bruta combinada; isso significa que a magnitude de "autossuficiência de matérias-primas impulsionando a melhora da margem" só pode ser inferida com cautela.

• O fluxo de caixa de investimento de 2025 foi afetado por aplicações financeiras e por investimento de saída, tornando difícil purificar diretamente o capex de manufatura; as estimativas deste relatório para o capex de manutenção e o lucro do proprietário são inferências de pesquisa, não os próprios números da empresa.

• As definições de segmento, as convenções contábeis e as moedas dos comparáveis no exterior diferem consideravelmente das da Anji, de modo que a comparação transversal é mais adequada como referência de modelo de negócio do que como uma âncora precisa de avaliação.

• Os cenários de avaliação deste relatório são centrados no lucro e no múltiplo que o mercado pode aceitar ao longo dos próximos 12 meses, e não podem substituir um DCF de longo prazo; a sensibilidade a casos extremos é alta.

Referências

• Anji Microelectronics Technology (Shanghai) Co., Ltd. Relatório Anual de 2025, 2026-04-14.

• Anji Microelectronics Technology (Shanghai) Co., Ltd. Relatório do Primeiro Trimestre de 2026, 2026-04-25.

• Prospecto da Anji Technology para a oferta pública inicial e listagem no STAR Market (minuta para reunião), 2019-05.

• Bolsa de Valores de Xangai / páginas de dados financeiros sobre o preço de oferta do IPO, a data de listagem e as cotações atuais da Anji Technology.

• Comunicado da Bolsa de Valores de Xangai sobre a implementação da distribuição de lucros de 2025 da Anji Technology.

• ChinaBond e China Money Network sobre o rendimento dos títulos públicos de 10 anos da China em 2026-06-12.

• Briefing do Negócio de Materiais de Semicondutores da FUJIFILM, 2025-12-10.

• Relações com Investidores da Entegris e divulgação de resultados do 2026Q1.

• Resumo do Relatório Anual de 2025 da Dinglong e resumo do briefing de resultados.

• Comunicados e dados de cotação relacionados à CMC e à Jianghua Micro.

Outros tickers mencionados no relatório

• ENTG.US — líder global de materiais de semicondutores, usado para contrastar a posição e a lacuna de ecossistema da Anji dentro dos materiais de processo de ponta globais

• 300054.SHE — Dinglong, uma plataforma doméstica integrada de materiais de CMP, representando a pressão competitiva de balcão único mais realista sobre o futuro da Anji

• 603078.SHG — Jianghua Micro, uma empresa doméstica representativa de produtos químicos eletrônicos úmidos, usada para contrastar o modelo de negócio de "plataforma ampla, mas barreira relativamente mais dispersa"

• 688549.SHG — CMC, uma empresa de plataforma em produtos químicos de front-end e gases especiais, usada para contrastar a diferença na qualidade do lucro entre a Anji e as plataformas químicas de amplo espectro

• 300236.SHE — Shanghai Sinyang, uma veterana doméstica de materiais químicos para semicondutores, usada como referência para o progresso de localização de soluções de limpeza e química úmida

• 688981.SHG — SMIC, um cliente importante de longa data da Anji e um alvo-chave de observação para a demanda doméstica de processo avançado

• 688347.SHG — Hua Hong, uma fab doméstica representativa de processos especiais, refletindo a estrutura de clientes locais e a demanda de processo maduro da Anji

• TSM.US — TSMC, um dos clientes importantes divulgados no período do prospecto da Anji, e uma importante referência setorial para a rota de lógica avançada

Este relatório baseia-se em informações públicas e não constitui aconselhamento de investimento. Os mercados envolvem risco; invista com cautela.