Anji Technology: sustitución de importaciones de materiales CMP y la segunda curva

La compañía apuntó desde el principio a dos tipos de materiales que eran ambos muy difíciles de localizar: la suspensión de pulido CMP y el removedor de fotorresina. La razón es directa. Los requisitos que una fab impone a estos materiales son que coincidan con una herramienta y un nodo de proceso específicos en cuanto a tasa de pulido, selectividad, densidad de defectos, control de corrosión y compatibilidad post-limpieza, mucho más allá de simplemente cumplir una especificación de pureza. El folleto reveló que antes de la salida a bolsa Anji ya había logrado ventas en volumen de suspensión de pulido CMP en los nodos tecnológicos de 130-28nm, con productos de 14nm entrando en cualificación de clientes y productos de 10-7nm en la etapa de I+D; el removedor de fotorresina, por su parte, se había suministrado de forma estable desde 2009 a clientes como Hua Hong Grace, SMIC, Silan Microelectronics, China Wafer Level CSP y Yangtze Memory. Este calendario es importante, porque significa que antes de su salida al STAR Market Anji ya había superado la etapa de validación de 0 a 1, la más dura.

La trayectoria de salida a bolsa de Anji también lleva el sabor distintivo de una muestra de primera generación del STAR Market. La compañía salió a bolsa en el STAR Market de la Bolsa de Shanghái en 2019 a un precio de oferta de 39.19 yuanes y un PE de oferta de 48.26x, con una fecha de cotización de 2019-07-22 e ingresos de la OPV de cerca de 520 millones de yuanes, con el uso de los fondos dirigido de lleno a expandir la línea de producción de suspensión de pulido CMP, una base de materiales para circuitos integrados y la mejora del centro de I+D y los sistemas de información. La historia contada a los mercados de capitales en la salida a bolsa era clara: esta es una de las pocas empresas domésticas de materiales para semiconductores de alta gama que ha entrado verdaderamente en producción en volumen y en las líneas de clientes principales, apoyándose en barreras de validación en lugar de en la competencia de bajo precio. Esa historia era muy fácil de entender en el entorno del STAR Market de 2019, y muy fácil de ganar una prima de escasez.

Etapas desde la validación hasta la plataformización

Cortando la historia por lógica de negocio en lugar de por año, la historia de Anji se divide aproximadamente en cinco etapas.

La primera etapa fue la definición del producto y el rompehielos con el cliente. Tras su constitución en 2004, la compañía primero se convirtió en un proveedor de materiales con comprensión del proceso, no en un simple taller de formulaciones. Dado que materiales como el CMP necesitan inherentemente codesarrollarse con el cliente de fabricación de obleas, la clave del crecimiento temprano de la compañía residía en ganar el primer lote de ventanas de proceso de alto valor en lugar de en construir canales. En esta etapa Anji tomó la ruta de "pocas categorías, validación profunda" en lugar de la de "muchas categorías, distribución rápida". El coste de elegir esta vía fue una rampa de ingresos lenta, pero la recompensa fue una alta fidelidad aguas abajo.

La segunda etapa fue la penetración de las fabs domésticas principales. Para cuando salió a bolsa, Anji había avanzado las aplicaciones de suspensión de pulido CMP hacia las líneas de obleas domésticas principales de 8 y 12 pulgadas, y había extendido sus clientes a importantes clientes de fabricación de obleas como SMIC, TSMC, UMC, Yangtze Memory, Hua Hong Grace, CR Micro y Wuhan Xinxin. El cambio más valioso aquí fue que el producto pasó de la cualificación de punto único a la aplicación multicapa y al despliegue multinodo, en lugar de que la lista de clientes simplemente se alargara. Los clientes empezaron a comprar de forma repetida, y los ingresos de la compañía pasaron de un tipo de proyecto a un tipo de consumible.

La tercera etapa fue la expansión capitalizada posterior a la salida a bolsa y la construcción de la plataforma. Tras la OPV en el STAR Market, Anji ya no se limitaba a "escalar productos existentes", sino que utilizó los fondos del mercado de capitales para intensificar la I+D y la capacidad a la vez. El uso de los fondos posterior a la cotización tenía dos significados: uno era resolver auténticos cuellos de botella de capacidad y pruebas, y el otro era mejorar la I+D del desarrollo de un solo producto a la plataformización. A partir de 2023, la compañía se describió explícitamente en su informe anual como una plataforma tecnológica "3+1": suspensión de pulido mecánico químico, productos químicos electrónicos húmedos funcionales, materias primas centrales, más soluciones y aditivos de electrodeposición Damascene para circuitos integrados. El cambio en la redacción significa que la mentalidad estratégica había pasado de la de un único líder en CMP a la de una plataforma de materiales para semiconductores.

La cuarta etapa fue la renovada aceleración de los beneficios. Los datos del informe anual deletrean este cambio con claridad: los ingresos fueron de 1.238 mil millones de yuanes en 2023, 1.835 mil millones de yuanes en 2024 y 2.504 mil millones de yuanes en 2025; el beneficio neto atribuible a los accionistas fue de 403 millones de yuanes, 534 millones de yuanes y 784 millones de yuanes respectivamente. La fuente del crecimiento ya no era solo la expansión natural del negocio antiguo, sino dos líneas avanzando a la vez: los ingresos por suspensión de pulido CMP crecieron un 32.06% interanual en 2025, y los ingresos por productos químicos electrónicos húmedos funcionales crecieron un 63.73%. Esto significa que la compañía estaba convirtiendo verdaderamente una segunda categoría en un contribuyente a los ingresos, en lugar de vivir del repunte cíclico de un único producto antiguo.

La quinta etapa es la fase actual de "si la segunda curva puede pasar de la narrativa a la estructura". El informe del primer trimestre de 2026 muestra unos ingresos de un solo trimestre de 724 millones de yuanes, un alza del 25.90% interanual, y un beneficio neto atribuible a los accionistas de 208 millones de yuanes, un alza del 23.40% interanual. La tasa de crecimiento se ha desacelerado respecto al conjunto de 2025 pero sigue siendo alta. Más crucial aún, las soluciones y aditivos de electrodeposición Damascene para circuitos integrados que acaban de lograr un avance hacia la producción en masa en 2025 están empezando a pasar de "evento hito" a un periodo real de validación de ingresos. La razón por la que los mercados de capitales estuvieron dispuestos a otorgar una valoración por adelantado fue la creencia de que esta curva se aceleraría como lo hizo la suspensión de pulido CMP de años anteriores; para que el precio de la acción siga subiendo desde aquí, lo que se necesita ya no es que la historia se sostenga, sino que los ingresos y el margen bruto aterricen de verdad.

Hitos clave que todavía importan hoy

El primer hito clave es la salida a bolsa de 2019 en sí. Trajo a Anji no solo capital, sino un cambio más importante: la compañía empezó a poder hacer despliegues más prospectivos en áreas con ciclos de validación de clientes muy largos, alto gasto en I+D y rendimientos rezagados. De lo contrario, las soluciones y aditivos de electrodeposición, el sistema de materias primas centrales y la plataforma de productos químicos electrónicos húmedos funcionales habrían sido muy difíciles de construir solo con el flujo de caja operativo. La importancia de la salida a bolsa persiste hoy, porque los materiales para semiconductores de alta gama son inherentemente una industria que necesita paciencia de capital a largo plazo.

El segundo hito clave es la formación de la plataforma "3+1". Desde el CMP y la limpieza tempranos hasta la incorporación sistemática de productos químicos electrónicos húmedos funcionales, materias primas centrales y soluciones de electrodeposición, lo que Anji intenta resolver es ahora la coordinación multimaterial a lo largo de la cadena de proceso del cliente, no un problema de sustitución puntual. En retrospectiva, este hito no cambió la cuenta de resultados en un instante como lo haría una fusión, pero cambió cómo los mercados de capitales entienden a la compañía: de un "campeón de un solo producto" a un "valor de crecimiento de plataforma".

El tercer hito clave es la financiación con bonos convertibles de 2025 y el rescate y la exclusión completados en el primer trimestre de 2026. El informe anual muestra que en 2025 la compañía emitió 830.5 millones de yuanes de bonos convertibles a partes no específicas; el informe del primer trimestre de 2026 revela que en marzo de 2026 la compañía completó el rescate y la exclusión del "bono convertible de Anji" y añadió 6,431,946 acciones al capital social total mediante conversión. En el corto plazo esto significa dilución de las acciones; en el largo plazo muestra un alto reconocimiento del mercado, una finalización fluida de la conversión de deuda en capital y una estructura de capital que pasa de una expansión impulsada por la financiación de vuelta a la expansión por capital. Refuerza la capacidad de la compañía para seguir ampliando capacidad e I+D, y también recuerda a los inversores que Anji no es una máquina madura que solo escupe efectivo; sigue en una fase de gasto de capital propia de la etapa de crecimiento.

Historia financiera

De pequeña y especializada a grande y cara

La característica financiera más llamativa de Anji es que los ingresos y el beneficio escalan a lo largo de la misma curva de fuerte pendiente. El folleto reveló que en 2018 la compañía tuvo ingresos de 248 millones de yuanes y un beneficio neto de 44.96 millones de yuanes; para 2025, los ingresos habían crecido hasta 2.504 mil millones de yuanes y el beneficio neto atribuible a los accionistas hasta 784 millones de yuanes. Sobre una base 2018-2025, la CAGR de ingresos fue de cerca del 39% y la CAGR de beneficio neto de cerca del 50%. Este tipo de crecimiento se parece más a tres factores apilándose que a algo simplemente forzado mediante subidas de precio: primero, el crecimiento continuado en la adopción por parte de los clientes; segundo, un número creciente de capas de aplicación dentro del mismo cliente; y tercero, el inicio de la rampa de volumen de la segunda categoría. Para una empresa de materiales, tirar de los ingresos y el beneficio a lo largo de esta pendiente a la vez muestra que no ha caído en la trampa típica de la manufactura de "escala significa recortes de precio, expansión significa rentabilidad diluida".

Los datos de 2018 de la tabla provienen del folleto, y los datos de 2023-2025 provienen del informe anual de 2025. Lo más notable es que, después de que los ingresos crecieran diez veces, la intensidad en I+D de la compañía se mantuvo cerca del 18% y el ROE de hecho siguió subiendo, en lugar de la propia escala de los ingresos.

Los márgenes son bonitos, pero la conversión en efectivo no es tan fácil como parece

En 2025 Anji registró ingresos de 2.504 mil millones de yuanes y un coste operativo de 1.084 mil millones de yuanes, para un margen bruto combinado de aproximadamente el 56.7%. Desglosado, el margen bruto de la suspensión de pulido CMP fue del 57.92%, el de los productos químicos electrónicos húmedos funcionales fue del 50.05%, y el de otros negocios fue del 83.46%. Esto muestra que la segunda curva no está cambiando pérdidas por crecimiento; los productos químicos electrónicos húmedos arrancaron desde el principio en un rango de margen bruto alto, solo ligeramente por debajo del maduro negocio central de CMP. Más importante aún, los gastos de periodo totales en 2025 crecieron un 20.52%, por debajo del crecimiento de ingresos del 36.47%, y el apalancamiento operativo ya se está mostrando. Dicho de otro modo, Anji tiene más posibilidades de elevar su margen cuanto más grande se hace, en lugar de "ganar más difícil a medida que crece".

Pero la calidad del beneficio no puede juzgarse solo por el margen neto. De 2023 a 2025, el flujo de caja operativo neto fue de 336 millones de yuanes, 493 millones de yuanes y 440 millones de yuanes respectivamente, mientras que el beneficio neto atribuible a los accionistas en el mismo periodo fue de 403 millones de yuanes, 534 millones de yuanes y 784 millones de yuanes. Las ratios de flujo de caja operativo sobre beneficio neto fueron de aproximadamente 0.83, 0.92 y 0.56, con una media de tres años de cerca de 0.77. Esta ratio se debilitó claramente en 2025. El informe anual explica que la razón principal es que, mientras los cobros por ventas crecieron con normalidad, la compañía aumentó el aprovisionamiento de algunas materias primas para atender las necesidades de producción e I+D y para asegurar el suministro requerido por el crecimiento posterior del negocio. Esta explicación encaja con el balance: el inventario subió de 472 millones de yuanes a finales de 2024 a 826 millones de yuanes a finales de 2025, un incremento muy grande. Mi lectura es que esto no es un "deterioro del flujo de caja del tipo morosidad fuera de control", pero en absoluto es una pequeña fluctuación que pueda ignorarse. Significa que Anji está usando más capital circulante para servir al crecimiento futuro.

El balance es sólido, pero esta es una compañía de crecimiento que todavía se expande

A finales de 2025, Anji tenía activos totales de 5.038 mil millones de yuanes, activos netos atribuibles a los accionistas de 3.531 mil millones de yuanes, y un saldo de efectivo y equivalentes a fin de periodo de 1.106 mil millones de yuanes. Los activos fijos fueron de 424 millones de yuanes y las construcciones en curso de 111 millones de yuanes, cada uno con un alza considerable respecto al año anterior; las inversiones en participaciones a largo plazo subieron de 671 millones de yuanes a 1.084 mil millones de yuanes, lo que muestra que más allá de la expansión orgánica de capacidad la compañía también está realizando despliegues de inversión de tipo ecosistema. Al mismo tiempo, la compañía emitió 830.5 millones de yuanes de bonos convertibles en 2025, con un saldo no convertido pendiente a fin de año, y completó la conversión más el rescate y la exclusión en el primer trimestre de 2026. En conjunto, este balance no tiene ansiedad de liquidez, pero también muestra que Anji no es una compañía que haya entrado en un "periodo de cosecha de vaca lechera". Sigue expandiéndose, sigue invirtiendo, sigue preparando capacidad y materias primas por adelantado.

El flujo de caja libre debe verse a fondo; no confunda salidas de gestión patrimonial con capex

El informe anual de 2025 afirma con claridad que el aumento de la salida neta de caja por actividades de inversión se debió principalmente a compras de productos de gestión patrimonial bancaria a corto plazo. Este punto es crucial. Tratar todo el flujo de caja de inversión como capex de expansión de capacidad sobreestimaría seriamente el consumo de caja operativa. Un enfoque más razonable es despejar la inversión de capital físico desde el lado del activo: en 2025 los activos fijos aumentaron en cerca de 145 millones de yuanes y las construcciones en curso en cerca de 10 millones de yuanes, lo que sugiere que el "capex físico" relacionado con planta, equipos y líneas de producción estuvo muy probablemente en el rango de 150 a 200 millones de yuanes, en lugar de la salida entera que aparece en la cara del estado de flujos de caja de inversión. Dado que la compañía sigue impulsando nuevos productos y acelerando líneas de producción, me inclino por tratar la mayor parte de esto como capex de expansión, con el capex de mantenimiento solo como minoría. Aun así, usando el flujo de caja operativo de 2025 de 440 millones de yuanes y un capex de mantenimiento aproximado de 50 a 70 millones de yuanes, las ganancias del propietario son de solo cerca de 370 a 390 millones de yuanes, un rendimiento de las ganancias del propietario frente a la capitalización de mercado actual de menos del 1%. Anji gana dinero; el mercado simplemente la valora muy por encima de su capacidad actual de flujo de caja distribuible.

Historia del precio de la acción y de la valoración

El precio de oferta de Anji en la salida a bolsa fue de 39.19 yuanes, con un PE de oferta de 48.26x. Este punto de partida ya no era barato, porque el mercado la vio desde el principio como un activo escaso de materiales para semiconductores de alta gama en lugar de una empresa de productos químicos electrónicos corriente. En retrospectiva, esta fijación de precios no fue absurda, dado que la compañía sí pasó a escalar tanto el tamaño como el beneficio con sus resultados, pero también plantó una característica de largo plazo: Anji casi siempre ha ganado su prima de la "escasez más la certeza de crecimiento" en lugar de por ser "barata".

Desde la salida a bolsa, el arco amplio del precio de la acción puede resumirse en tres rondas. La primera ronda fue el primer lote de nombres escasos del STAR Market, donde el núcleo del mercado era la escasez. La segunda ronda fue la intensificación de la autosuficiencia en semiconductores en 2020-2021, cuando el mercado empezó a verla como un activo central de sustitución de importaciones. La tercera ronda fue la revaloración impulsada por la entrega de resultados en 2024-2026: ya no solo un tema de localización de materiales, sino ingresos, beneficio y rampa de nuevos productos validados al unísono. Ver este cambio de fijación de precios a través de la cadencia financiera es lo más directo: de 2023 a 2025, los ingresos de la compañía se duplicaron en dos años y el beneficio neto atribuible a los accionistas subió de 403 millones de yuanes a 784 millones de yuanes, y los mercados de capitales la reinterpretaron de una "pequeña compañía con una valoración alta" a una "compañía de materiales de plataforma de alto crecimiento".

Al cierre del 2026-06-12, el precio de la acción de Anji era de 230.45 yuanes, con una capitalización de mercado total de cerca de 52.426 mil millones de yuanes basada en el recuento de acciones tras la conversión; esto corresponde a un PE retrospectivo de 2025 de cerca de 66.9x y una ratio precio-ventas de cerca de 20.9x. Este nivel de valoración es más alto que la fijación de precios de la OPV, lo que muestra que el mercado está dispuesto a pagar un múltiplo más alto por su mayor escala, su mayor cuota global y su segunda curva de crecimiento. Lo único más digno de vigilar aquí es que un desplazamiento al alza del centro de valoración significa no solo que la calidad del negocio ha mejorado, sino también que la preferencia del mercado ahora exige que siga entregando un crecimiento más alto. Una vez que el crecimiento cae por debajo del 15%, el centro de valoración podría desplazarse a la baja primero, antes de que se discutan los fundamentales.

Modelo de negocio y foso

Estructura de ingresos y fuentes de beneficio

La estructura de ingresos de Anji es ahora más rica que la impresión externa, pero el núcleo del beneficio sigue estando muy concentrado. En 2025, los ingresos por suspensión de pulido CMP fueron de 2.040 mil millones de yuanes, es decir, el 81.45% de los ingresos totales; los ingresos por productos químicos electrónicos húmedos funcionales fueron de 453 millones de yuanes, es decir, el 18.08%; otros negocios fueron solo el 0.46%. Por región, los ingresos de China continental fueron de 2.416 mil millones de yuanes, cerca del 96.5%, y los ingresos en el extranjero fueron de 87.8477 millones de yuanes, cerca del 3.5%. Esto significa que la compañía sigue siendo un caso típico de "una categoría central que carga el beneficio, una nueva plataforma que impulsa el crecimiento, y unos ingresos todavía muy dependientes de la inversión en fabricación de obleas en China continental".

Esta tabla dice dos cosas. Primero, el CMP sigue siendo la máquina de beneficio. Segundo, los productos químicos electrónicos húmedos ya son un negocio de crecimiento genuinamente de alto margen bruto en lugar de un "nuevo producto de cuento", solo con una escala todavía claramente menor que el negocio central.

Apalancamiento operativo y estructura de costes

La estructura de costes de Anji difiere mucho de la de una empresa química corriente. Las materias primas, la fabricación y la logística son por supuesto costes variables, pero lo que realmente determina el éxito o el fracaso es la I+D de primera línea, el soporte de proceso, el servicio de validación, las pruebas analíticas y la respuesta en planta al cliente. Estos son costes fijos altos. El gasto en I+D de la compañía en 2025 fue del 17.76% de los ingresos, todavía en una posición muy alta; pero al mismo tiempo, los gastos de periodo crecieron más despacio que los ingresos, lo que indica que una vez que un producto entra en producción en volumen, los costes fijos se reparten por los ingresos y el beneficio se libera a un ritmo acelerado. Que el beneficio de 2025 creciera más rápido que los ingresos es el resultado de que este apalancamiento empieza a entregar. A la inversa, una vez que los ingresos se desaceleran, el gasto más difícil de comprimir en el corto plazo es precisamente la I+D y el sistema de calidad. La compañía no puede, como la manufactura corriente, recortar la I+D de inmediato en una recesión, o la próxima ronda de adopción de nodos se encontrará con problemas.

Fosos que se sostienen de verdad

El foso más fuerte de Anji es la barrera de validación de clientes. En el flujo de fabricación de obleas, los materiales CMP no son productos estándar que estén "listos para usar nada más comprarse". Están atados a la herramienta, al pad, a los productos químicos aguas arriba y aguas abajo, a los pasos de limpieza y a la estructura del material. Una vez que un cliente completa la validación y escribe el material en la receta del proceso, cambiar de proveedor trae costes de rendimiento, de defectos y de revalidación. Esta fidelidad se construye entrando en la ventana de proceso del cliente, no por una relación comercial. Tanto el folleto como el informe anual subrayan repetidamente que la compañía se guía por satisfacer las necesidades de proceso del cliente, y que superar la validación es la expresión más importante de sus especificaciones de rendimiento. Esta barrera se sostiene de verdad en un horizonte de 3 a 5 años.

El segundo foso es la acumulación técnica compuesta del saber hacer de las formulaciones y la dispersión de partículas. La compañía reveló en su informe anual de 2025 que ha formado una plataforma tecnológica "3+1" y posee 308 patentes de invención concedidas a nivel doméstico y en el extranjero, con 106 nuevas solicitudes presentadas en 2025. Las patentes en sí no equivalen a toda la barrera, pero al menos prueban que la compañía sigue haciendo desarrollo original en torno a partículas abrasivas, aditivos y sistemas de limpieza y electrodeposición, en lugar de ensamblar formulaciones compradas. Lo que es verdaderamente difícil de materiales como el CMP ha sido siempre la capacidad de sistemas de partículas, reacciones químicas, protección de interfaces y control de defectos trabajando juntos, no una sola formulación.

El tercer foso es la capacidad de servicio de proceso localizado. Desde el periodo del folleto, la compañía ha descrito con claridad un modelo de servicio "localizado, personalizado, integrado". Para las fabs chinas domésticas, un equipo local puede llegar a la planta más rápido para la localización de problemas, el ajuste fino de formulaciones, el análisis de fallos y el seguimiento de calidad, y ese servicio importa mucho a la hora de seleccionar realmente un proveedor. Los líderes globales pueden no quedarse atrás de Anji en madurez técnica, pero la velocidad de respuesta de Anji, su disposición a personalizar y la profundidad de su codesarrollo dentro de China constituyen su ventaja de sustitución más realista frente a los gigantes extranjeros.

El cuarto foso todavía se está formando en lugar de estar plenamente consolidado: la expansión de categorías plataformizada. Pasar de la suspensión de pulido a los productos químicos electrónicos húmedos y luego a las soluciones y aditivos de electrodeposición parece una extensión natural, pero la validación de clientes y la dificultad técnica de cada categoría no son equivalentes. Lo que Anji realmente quiere es mejorarse a sí misma de un "proveedor de un solo producto" a un "socio de proceso para la coordinación multimaterial". Si los sistemas de soluciones de electrodeposición y de materias primas centrales también pueden entrar en producción en volumen y seguir escalando como el CMP, este foso se profundizará notablemente; si solo pueden quedarse en una validación limitada o en un suministro de punto único, parece más una capa de prima de expectativa en el marketing. Hoy creo que este foso todavía está en construcción y no puede valorarse como si estuviera maduro.

Dirección y gobierno corporativo

En cuanto al gobierno corporativo, Anji tiene dos características. Primera, el accionista de control Anji Microelectronics Co. Ltd. poseía el 30.70% a finales de 2025, la compañía no tiene controlador efectivo, y no hay un acuerdo especial de voto. Segunda, no hubo instancias de sanciones por parte de los reguladores de valores en los últimos tres años. Una estructura así no es mala para los accionistas corrientes: no hay un descuento de gobierno corporativo por un propietario de control fuerte que "lo decide todo", pero también significa que el mercado se apoya principalmente en la entrega operativa para evaluar a la dirección, en lugar de en un mito del fundador. En 2025, el consejero no independiente Chris Chang Yu renunció al consejo por razones personales, un cambio digno de seguimiento pero con un impacto limitado por ahora.

Análisis de la industria y del ciclo

Anji se sitúa en la pequeña industria de los materiales de proceso de alta barrera dentro de los semiconductores de primera línea y el empaquetado avanzado, no en la "gran industria de los productos químicos electrónicos" en el sentido tradicional. El conjunto de beneficios de esta industria lo retienen los pocos proveedores que pueden entrar en los nodos principales, los clientes principales y las ventanas de proceso principales, no los constructores de capacidad de productos químicos de gama baja. El folleto dejó claro hace tiempo que los materiales para semiconductores están muy segmentados, tienen umbrales técnicos altos y requieren una validación estricta, y han estado dominados durante mucho tiempo por firmas estadounidenses y japonesas que apalancan su ventaja de pionero. Para compañías como Anji, se enfrenta a una pista donde "un nuevo entrante, incluso con una formulación, debe primero sobrevivir a la validación del cliente", no a una pista donde "cualquiera puede entrar y competir en precio".

Por el lado de la demanda, lo que los materiales para semiconductores atraviesan es una mejora estructural, no una simple recuperación. El informe anual de 2025 de Anji cita datos de WSTS y SIA, proyectando ventas globales de semiconductores en 2025 de cerca de 704.9 mil millones de dólares estadounidenses, un alza del 11.2% interanual, con la lógica y la memoria creciendo especialmente rápido a cerca del 38.8% y el 39.0% respectivamente. Mirando solo el total, esto es solo una recuperación cíclica; lo más valioso es la estructura: la lógica avanzada, la DRAM, la HBM, la 3D NAND, el empaquetado avanzado y el hybrid bonding están todos añadiendo pasos de planarización más finos y pasos químicos posteriores. Fujifilm afirmó con claridad en su sesión informativa sobre el negocio de materiales para semiconductores de 2025 que las nuevas tecnologías de back-end, como el aumento de capas de línea en la lógica avanzada, el aumento de capas en la DRAM, el BSPDN y el hybrid bonding, elevarán todas el uso de suspensión de pulido CMP, y proyectó una CAGR 2024-2030 de hasta el 10% para la suspensión de pulido CMP de interconexión de cobre. Aquí es donde reside verdaderamente la relevancia de Anji para la IA: vender hacia el proceso de materiales requerido para soportar arquitecturas de cómputo y empaquetado más densas, no vender a empresas de IA.

Sobre esto me inclino por clasificar a Anji como una superposición de cuatro ciclos. El primero es el ciclo de los semiconductores, donde la utilización de las fabs, el inventario y el capex afectan directamente al consumo de materiales. El segundo es el ciclo de iteración tecnológica, donde cuanto más avanzado el nodo y más altos los requisitos de material, más fácil les resulta a los proveedores líderes ganar cuota. El tercero es el ciclo de capex, donde las nuevas fabs y las nuevas líneas traen ventanas de validación y de aceleración. El cuarto es el ciclo político, donde la sustitución de importaciones y la seguridad de la cadena de suministro afectan a si los clientes están dispuestos a incorporar materiales locales. No es un cíclico de macroconsumo, ni un defensivo puro. La mayor variable beneficiaria en un ciclo alcista son los arranques de oblea en nodos avanzados y la amplitud de la adopción; la variable más frágil en un ciclo bajista es el ritmo de expansión de los clientes y el avance de la validación.

La política y la geopolítica también afectan a Anji de un modo complejo, no un positivo unilateral. El lado positivo es directo: las consideraciones de seguridad de la cadena de suministro refuerzan la disposición de las fabs domésticas a adoptar materiales locales. El lado de riesgo también lo escribe la propia compañía en el informe anual: los cambios en la política arancelaria global, la fricción comercial bilateral y el riesgo geopolítico podrían traer costes de cadena de suministro más altos, un suministro inestable y una demanda aguas abajo insuficiente. En particular, Anji todavía tiene algunas materias primas atadas a cadenas de suministro extranjeras, lo que significa que tanto se beneficia de la sustitución de importaciones como está expuesta a la fricción comercial internacional aguas arriba. El mercado fácilmente ve solo el primer lado y pasa por alto el segundo.

Análisis competitivo

El panorama competitivo de Anji es el clásico escenario de "unos pocos rivales directos más varios sustitutos adyacentes". Visto en el sentido más estrecho de la suspensión de pulido CMP de alta gama, se enfrenta a líderes globales establecidos y a unos pocos rezagados domésticos; visto a nivel de la decisión de compra del cliente, también compite entre categorías con compañías de plataforma de productos químicos electrónicos húmedos, soluciones de electrodeposición y soluciones de limpieza. Así que lo que realmente necesita compararse es quién resuelve qué problema en el cliente, no quién tiene la hoja de especificaciones más bonita.

Si la prioridad del cliente es "replicable en las fabs globales de primer nivel, cobertura de nodos extremadamente profunda, riesgo de proceso mínimo", elige más fácilmente a un líder global de materiales como Entegris, o a un proveedor de tipo Fujifilm con una cuota muy alta de CMP de interconexión de cobre que avanza más en el empaquetado avanzado y la HBM. La ventaja de Entegris no es una sola suspensión, sino los materiales de empaquetado, la filtración, el control de contaminación y las soluciones de proceso juntos; Fujifilm hace explícitamente de la interconexión de cobre, el hybrid bonding y la HBM las direcciones de foco para la futura suspensión de pulido CMP. Para los clientes de lógica más avanzada o de producción en volumen transregional, esta "consistencia global más completitud del ecosistema" es atractiva. La carencia de Anji a este nivel es que los ingresos en el extranjero siguen siendo una cuota baja y su red de servicio global sigue siendo débil, con ingresos fuera de China continental de solo cerca del 3.5% en 2025, no que su tecnología necesariamente se quede atrás.

Si la prioridad del cliente es "encontrar una alternativa probada, de respuesta más rápida y más profundamente codesarrollada en una línea de producción china doméstica", entonces Anji es la opción local más fuerte. Su ventaja es que ya ha llevado la suspensión de pulido CMP de alto margen bruto y alta barrera de validación a la posición de liderazgo doméstico y está convirtiendo los productos químicos electrónicos húmedos en un nuevo negocio de alto crecimiento, no que su precio sea especialmente bajo. La cuota global de suspensión de pulido de cerca del 13% que reveló en 2025 muestra que no vive solo de los dividendos de la política local. Un cliente que elige a Anji está esencialmente comprando un socio de materiales que "puede entrar en el proceso principal, dar soporte rápido y codesarrollar al ritmo de una línea de producción china".

Dinglong es el competidor doméstico frontal más digno de vigilar, pero ha crecido hasta adoptar una forma diferente. Dinglong primero hizo de los pads de pulido CMP el líder doméstico, luego se extendió hacia la suspensión de pulido CMP, las soluciones de limpieza CMP y otros materiales para semiconductores, en lugar de partir de la suspensión. En 2025, los ingresos del segmento de semiconductores de la compañía fueron de 2.086 mil millones de yuanes, es decir, el 57% de los ingresos totales; de esto, los ingresos por pads de pulido CMP fueron de 1.091 mil millones de yuanes, un alza del 52.34% interanual. ¿Por qué elegiría un cliente a Dinglong? La respuesta es realista: si un cliente quiere una solución doméstica integral más completa para el paso de CMP, la ruta de pad-más-suspensión-más-limpiador de Dinglong es atractiva. Para Anji, esto es un cambio de largo plazo en la forma de la competencia, de una competencia de materiales de punto único a una competencia de solución de sistemas, no un riesgo de "reemplazado mañana".

CMC y Jianghua Micro se sitúan en posiciones diferentes. CMC es más un jugador de plataforma en productos químicos electrónicos húmedos de alta pureza, gases especiales electrónicos y precursores, todavía al borde de las pérdidas en 2025, lo que muestra que su tensión central es la escala y la calidad del beneficio en lugar de, como Anji, entregar un ROE alto en una sola categoría de alta barrera. Jianghua Micro se inclina más por ser un jugador de líneas maduras en productos químicos electrónicos húmedos, con una capitalización de mercado actual de cerca de 16 mil millones de yuanes, y el mercado claramente la valora por debajo de Anji, precisamente porque las barreras de proceso y la estructura de beneficio no son las mismas. Los clientes que eligen estos dos tipos de compañías lo hacen más por la capacidad de suministro de químicos húmedos de amplio espectro, la entrega local y la eficiencia de costes; elegir a Anji está más enfocado en la capacidad de validación en CMP de alta gama y materiales adyacentes de alta barrera.

Por nicho ecológico, Anji es uno de los líderes de materiales de proceso de alta gama más típicos de toda la industria de los productos químicos electrónicos, pero no la compañía más grande. Llena el hueco de "el proveedor doméstico líder de suspensión de pulido CMP de alta gama" e intenta seguir invadiendo los conjuntos de beneficios correspondientes a los productos químicos electrónicos húmedos funcionales y las soluciones de electrodeposición. Lo que más directamente captura es el beneficio de los fabricantes extranjeros de materiales de alta gama dentro de las fabs chinas; lo que más probablemente vendrá a por su conjunto de beneficios son las compañías domésticas de materiales de tipo plataforma que ya han avanzado hacia soluciones integrales de CMP. Si en el futuro estalla una guerra de precios en la industria, la posición de Anji puede no ser la peor, porque los proveedores que pueden entrar verdaderamente en nodos de alta gama son pocos de partida; pero si la sustitución técnica pasa de la "optimización de una sola formulación" a "toda una coordinación de material y equipo", también debe probar que su capacidad de plataforma no se queda en una diapositiva de PowerPoint.

Fundamentales actuales y divergencia alcista-bajista

Las últimas señales financieras no son malas. El informe del primer trimestre de 2026 muestra que la compañía logró ingresos de 724 millones de yuanes, un alza del 25.90% interanual, y un beneficio neto atribuible a los accionistas de 208 millones de yuanes, un alza del 23.40% interanual; la compañía también completó el rescate y la exclusión del "bono convertible de Anji" en marzo de 2026. Este crecimiento es ligeramente inferior al crecimiento de ingresos del conjunto de 2025 del 36.47% y al crecimiento del beneficio del 46.85%, pero en absoluto es un estancamiento. Se parece más a una compañía que sigue creciendo desde una base alta que a un precipicio tras un pico cíclico. Si el mercado trata la fluctuación secuencial de un solo dígito del primer trimestre como una reversión de la lógica, fácilmente reacciona en exceso; pero simplemente extrapolar el alto crecimiento de 2025 de forma lineal a los próximos tres años es igualmente peligroso.

A lo largo de los últimos cuatro trimestres, lo que verdaderamente decide el sentimiento del mercado es la estructura de la fuente del crecimiento, no el dato único de un trimestre cualquiera. En 2025 los ingresos de la compañía dieron un salto, con la suspensión de pulido CMP todavía creciendo un 32.06% interanual, los productos químicos electrónicos húmedos funcionales creciendo un 63.73%, las soluciones y aditivos de electrodeposición logrando un avance hacia la producción en masa, y la eficiencia operativa siguiendo mejorando. Dicho de otro modo, lo que el mercado ve es "el negocio antiguo estable, el negocio nuevo rápido, los márgenes sin colapsar", no "el negocio antiguo viviendo del ciclo". Por eso la valoración de Anji no ha sido empujada de vuelta al rango de los productos químicos corrientes a medida que la escala creció, sino que en cambio se ha mantenido en el rango de los materiales de alto crecimiento.

El mercado está actualmente negociando tres cosas. La primera es que la sustitución de importaciones sigue avanzando hacia procesos de gama más alta y más pasos de material, en lugar de estancarse en 28nm y por debajo. La segunda es que la segunda curva ya no se queda en noticias de validación, sino que está empezando a entrar en producción en volumen. La tercera es la IA: el mercado proyecta el aumento de pasos de proceso de material que traen la lógica avanzada, la HBM y el empaquetado avanzado sobre la demanda a largo plazo de CMP de alta gama y soluciones de electrodeposición. De estas, las dos primeras son más sólidas, y la tercera más propensa al sobrecalentamiento. Mi juicio es que los verdaderos fundamentales de Anji apoyan "la sustitución de importaciones más la expansión de categorías", pero no apoyan valorarla como una "beneficiaria directa de una explosión de IA".

La evidencia más fuerte de los alcistas tiene cuatro partes. Primera, la cuota global de suspensión de pulido subió de cerca del 8% a cerca del 13% en los últimos tres años, lo que no puede lograrse solo con la política local. Segunda, los productos químicos electrónicos húmedos funcionales crecieron un 63.73% con un margen bruto todavía del 50.05%, lo que muestra que la segunda curva ya tiene una base de beneficio. Tercera, el ROE de 2025 de la compañía alcanzó el 25.18%, con el crecimiento del gasto por debajo del crecimiento de los ingresos y el apalancamiento operativo liberándose. Cuarta, tendencias como la lógica avanzada, la DRAM, la HBM y el hybrid bonding sí elevarán el uso de suspensión de pulido CMP. Mientras la compañía pueda seguir entrando en nuevas capas de proceso y nuevas líneas de clientes, el crecimiento de los ingresos no es algo de una sola vez.

La evidencia más fuerte de los bajistas es igualmente específica. Primera, la concentración de clientes sigue siendo alta, con los cinco principales clientes en el 75.65% y el mayor cliente en el 26.40%, por lo que cualquier cambio en el ritmo de expansión de un cliente principal afecta directamente al crecimiento. Segunda, la conversión en efectivo se debilitó claramente en 2025, con la ratio de flujo de caja operativo sobre beneficio neto cayendo a 0.56 y el inventario trepando con fuerza. Tercera, más del 96% de los ingresos sigue estando en China continental, y los mercados extranjeros se han abierto demasiado despacio. Cuarta, la valoración es muy cara, con un PE retrospectivo de cerca de 66.9x al cierre del 2026-06-12 y un rendimiento de las ganancias del propietario de menos del 1%. Esto significa que, mientras el crecimiento se desacelere a "todavía decente pero no tan deslumbrante", el precio de la acción podría revalorarse primero y esperar después a los resultados.

Análisis de valoración

Valoración histórica

El PE de oferta de Anji en la salida a bolsa fue de 48.26x, lo que muestra que pertenecía a la categoría de crecimiento de alta prima desde la fijación de precios en el mercado primario. Hoy, calculado sobre los resultados de 2025, el PE retrospectivo es de cerca de 66.9x, claramente más alto que la base de la OPV. Detrás de esta subida hay tanto una mejora de la calidad del negocio como un cambio en la preferencia del mercado. La mejora de la calidad del negocio se muestra en la escala de ingresos y beneficio ahora muy por encima del periodo temprano de cotización, y en la cuota global subiendo; el cambio en la preferencia del mercado se muestra en que los inversores ya no la tratan como un mero fabricante de un solo producto de sustitución de importaciones, sino que la ven a través de un marco de valor de crecimiento de plataforma. El problema es que un desplazamiento al alza del centro de valoración es un arma de doble filo. Recompensa el éxito pasado y fuerza la entrega continuada en el futuro.

Valoración de comparables

Dentro de las acciones A, lo que más se acerca a la atmósfera de valoración actual de Anji es la historia de "plataformización de materiales clave" como la de Dinglong, no una empresa de productos químicos electrónicos húmedos como Jianghua Micro. En las cotizaciones visibles al 2026-06-14, la capitalización de mercado de Dinglong es de cerca de 74.89 mil millones de yuanes, correspondiente a un beneficio neto atribuible a los accionistas de 2025 de 720 millones de yuanes, con un PE retrospectivo ya superior a 100x; la capitalización de mercado de Anji es de cerca de 52.43 mil millones de yuanes, correspondiente a un beneficio neto atribuible a los accionistas de 2025 de 784 millones de yuanes, con un PE retrospectivo de cerca de 66.9x. Es decir, dentro de esta cesta de sustitución de importaciones de materiales para semiconductores de alta gama, Anji no es la más cara, pero sigue siendo claramente más cara que los jugadores tradicionales de productos químicos electrónicos húmedos. Esta prima relativa tiene su fundamento: Anji tiene un ROE más alto, un margen bruto más alto, una barrera de validación más fuerte y unas ganancias de cuota global más ciertas. Pero si todo el sector de los materiales para semiconductores se sitúa en una zona de valoración alta, entonces "un poco más barata que las demás" no equivale automáticamente a barata.

Transmisión del flujo de caja

Primero observe la correspondencia entre el efectivo y el beneficio. De 2023 a 2025, el flujo de caja operativo sobre el beneficio neto atribuible a los accionistas fue de aproximadamente 0.83, 0.92 y 0.56, con una media de tres años de cerca de 0.77. A largo plazo esto no es una distorsión catastrófica, pero 2025 fue claramente débil, lo que muestra que la velocidad a la que el beneficio contable se convierte en efectivo descendió. La explicación principal que da el informe anual es el aumento del aprovisionamiento de materias primas, lo cual queda corroborado por el inventario subiendo de 472 millones de yuanes a 826 millones de yuanes. Mi juicio es que Anji se encuentra actualmente todavía en una etapa donde "el crecimiento tiene prioridad sobre la eficiencia de recuperación de efectivo".

Ahora observe el capex. Dado que el flujo de caja de inversión de 2025 se vio afectado por la gestión patrimonial a corto plazo, la salida neta de inversión no puede tratarse mecánicamente entera como capex de fabricación. Un método más seguro es tratar los incrementos en activos fijos y construcciones en curso como un ancla aproximada del capex físico. En 2025 los activos fijos aumentaron en cerca de 145 millones de yuanes y las construcciones en curso en cerca de 10 millones de yuanes, lo que sugiere que el capex relacionado con la expansión de capacidad, los equipos y las líneas de producción estuvo muy probablemente en el rango de 150 a 200 millones de yuanes, del cual el capex de mantenimiento es solo una minoría y el capex de expansión la mayoría. Si el capex de mantenimiento se estima aproximadamente en 50 a 70 millones de yuanes, entonces las ganancias del propietario de 2025 son de cerca de 370 a 390 millones de yuanes, un PE de ganancias del propietario frente al precio actual de cerca de 135-142x; si se deduce todo el capex físico, el rendimiento del flujo de caja libre es incluso de solo cerca del 0.5%. Dicho de otro modo, el aparente PE de 66.9x ya no es bajo, y visto a fondo hasta el flujo de caja solo se vuelve más caro, no más barato.

Escenarios de valoración absoluta

No uso el DCF como método principal para Anji, por una razón sencilla: lo que importa más en el orden actual es si el crecimiento puede persistir durante los próximos 1 a 3 años, si la segunda curva puede entregarse, y cómo se digiere la valoración alta, en lugar de un valor terminal de un futuro lejano. Un método más adecuado es la valoración por escenarios usando "el supuesto de beneficio neto de 2026 por un rango de PE razonable", y luego comprobar con la transmisión del flujo de caja si el múltiplo es demasiado alto. Esto es solo una proyección de rango de precios bajo un marco de investigación, no asesoramiento de inversión.

Los precios anteriores son valoraciones centrales, no objetivos precisos. Mi conclusión central es que el precio actual de 230.45 yuanes aterriza aproximadamente en la región que el escenario neutral puede explicar, no en un territorio que corresponda a "barato".

Análisis de la brecha de expectativas

Las expectativas actualmente implícitas del mercado son aproximadamente tres: una, que el negocio central de CMP pueda al menos mantener un crecimiento de cerca del 20%; dos, que los productos químicos electrónicos húmedos sigan creciendo por encima del 40% y eleven su cuota de ingresos; tres, que las soluciones y aditivos de electrodeposición pasen rápidamente de un avance hacia la producción en masa a unos ingresos a escala. Las dos primeras tienen una base realista, mientras que la tercera parece más una opción. Las métricas más propensas a crear verdaderamente una brecha de expectativas son la estructura de ingresos por producto, la concentración de clientes, los cambios de inventario y el flujo de caja operativo, no los ingresos totales. Mientras dos de estas cuatro métricas se deterioren al mismo tiempo, el mercado empezará a cuestionar si la "plataformización" ha sido descontada por adelantado.

Recomprobación del margen de seguridad

Frente al escenario conservador de 175 yuanes, el precio actual lleva una prima de cerca del 31.7%, y el margen de seguridad es cero. El más frágil de los tres supuestos es la velocidad de aceleración de la segunda curva, no el negocio de CMP en sí. Si recorto el supuesto de que "los productos químicos electrónicos húmedos y las soluciones de electrodeposición se aceleran según lo previsto" en un 30%, creo que el valor del escenario neutral cae de en torno a 240 yuanes a en torno a 200 yuanes. La razón es sencilla: en la valoración actual, el mercado ya la valora como una compañía de crecimiento de plataforma, no simplemente como un líder maduro de CMP.

Ahora hagamos una comprobación más cruel. Si los resultados se mantienen planos durante los próximos 3 años mientras el mercado sigue otorgando el PE retrospectivo actual de cerca de 66.9x, el "rendimiento de los beneficios" implícito es de solo cerca del 1.5%; y la curva de rendimiento de la deuda pública china muestra el rendimiento a 10 años en cerca del 1.74% el 2026-06-12. Es decir, incluso suponiendo ninguna contracción de la valoración, el rendimiento retrospectivo correspondiente al precio de compra actual de Anji no ofrece una prima libre de riesgo lo bastante decente. Esta es exactamente la característica clásica de "una buena compañía pero un mal precio". Mi conclusión sobre la suficiencia del margen de seguridad es: ninguno.

Análisis de riesgos

El primer tipo de riesgo es la concentración de clientes y una desaceleración del capex de las fabs de China continental. Asigno a este riesgo una probabilidad de ocurrencia media y un impacto alto. En 2025 los cinco principales clientes representaron el 75.65% de las ventas y el mayor el 26.40%, y cerca del 96.5% de los ingresos provino de China continental. Una vez que un cliente principal recorte la expansión, ralentice la validación de nuevas formulaciones, o el ritmo de uso de materiales de proceso avanzado quede por debajo de lo esperado, el crecimiento de los ingresos de la compañía caerá primero y luego se amplificará hasta el precio de la acción a través de la compresión de la valoración. Las métricas de observación más directas son la cuota de los cinco principales, la cuota de ingresos del mayor cliente individual, y si la cuota de China continental sigue subiendo.

El segundo tipo de riesgo es el riesgo de flujo de caja e inventario. Asigno a este riesgo una probabilidad de ocurrencia media y también un impacto alto. En 2025 el flujo de caja operativo neto fue de 440 millones de yuanes, claramente por debajo de los 784 millones de yuanes de beneficio neto; el inventario subió de 472 millones de yuanes a 826 millones de yuanes. La compañía lo explica como aprovisionamiento para el crecimiento, y acepto la mitad de esta explicación: puede que sea de verdad expansión adelantada, pero también significa que la compañía debe usar más capital circulante para sostener el crecimiento. Si el inventario no baja en los próximos dos trimestres y la ratio de flujo de caja operativo sobre beneficio neto se mantiene por debajo de 0.7, el mercado empezará a sospechar que parte del beneficio está meramente "comprimido en inventario". Este tipo de riesgo nunca estalla de inmediato, pero erosiona lentamente la credibilidad de una compañía de valoración alta.

El tercer tipo de riesgo es que la segunda curva no llegue tan rápido como el mercado imagina. Probabilidad de ocurrencia media, impacto alto. Uno de los aspectos destacados de Anji en 2025 es el alto crecimiento de los productos químicos electrónicos húmedos funcionales y el avance hacia la producción en masa de las soluciones de electrodeposición. Pero los mercados de capitales tratan esto ahora como una entrega de alta probabilidad en lugar de una opcionalidad prescindible. Si en el próximo año la cuota de ingresos de los productos químicos electrónicos húmedos se mantiene por debajo del 20% y las soluciones de electrodeposición no forman una escala visible, el mercado revalorará a Anji como un "líder de un solo producto de CMP de alta gama" en lugar de una "plataforma de materiales". Para un valor con un PE superior a 60x, este tipo de degradación de la identidad de valoración ya basta para traer un retroceso considerable.

El cuarto tipo de riesgo es la compresión de la valoración en sí. Asigno a este riesgo una probabilidad de ocurrencia alta y un impacto alto. La lógica es directa: el PE retrospectivo actual de cerca de 66.9x, la ratio precio-ventas de cerca de 20.9x y el rendimiento de las ganancias del propietario de menos del 1% significan en sí mismos que el precio de la acción depende mucho de "el crecimiento sostenido más la reparación del efectivo más la entrega de la segunda curva". Mientras la tasa libre de riesgo suba, el estilo de crecimiento rote, o las valoraciones altas de los comparables se desplacen a la baja a la vez, Anji podría ser derribada por la valoración mientras sus fundamentales siguen siendo decentes. El momento más doloroso para un valor de crecimiento de alta calidad es a menudo cuando los resultados todavía crecen pero el crecimiento ya no basta para sostener el múltiplo original, no cuando los resultados están en su peor momento.

El quinto tipo de riesgo es la fricción comercial y la geopolítica de la cadena de suministro. Probabilidad de ocurrencia media, impacto de medio a alto. El informe anual de la compañía ha señalado con claridad que los cambios en la política arancelaria global, la escalada de la fricción comercial y el riesgo geopolítico podrían llevar a costes de cadena de suministro más altos, inestabilidad de la cadena de suministro y caída de la demanda. Los productos de Anji se venden principalmente a fabs chinas, lo que proporciona protección en el corto plazo; pero su parte aguas arriba todavía no puede desacoplarse por completo del sistema internacional de materiales y equipos. Si el riesgo geopolítico evoluciona hasta convertirse en restricciones sobre las materias primas aguas arriba, las piezas de equipos o rutas de proceso específicas, supondría un choque en cadena para los ingresos, el margen bruto y el ritmo de validación de clientes.

Catalizadores y métricas de seguimiento

Los catalizadores positivos primero provienen de unos resultados que sigan superando las expectativas, especialmente una cuota de ingresos creciente para los productos químicos electrónicos húmedos y las soluciones de electrodeposición. Si el informe semestral de 2026 muestra que la cuota de ingresos de los productos químicos electrónicos húmedos funcionales sube un escalón más mientras el negocio central de CMP todavía sostiene un crecimiento de cerca del 25%, la confianza del mercado en que "la segunda curva está empezando a tomar el relevo" se reforzará. El segundo catalizador positivo es una recuperación del flujo de caja operativo y una mejora de la rotación del inventario. Para una compañía de valoración alta como esta, el papel de la reparación del flujo de caja no es menor que el crecimiento del beneficio. El tercer catalizador es un avance más claro en la validación de clientes para materiales relacionados con el empaquetado avanzado, la HBM y el hybrid bonding, lo que reforzaría el vínculo "indirecto pero real" de la compañía con la cadena de suministro de IA.

Los catalizadores negativos tienden a aparecer de forma más repentina. Primero, si en cualquier informe de resultados los ingresos todavía crecen pero el flujo de caja y el inventario se deterioran significativamente, el mercado empezará a revalorar la calidad del beneficio. Segundo, si la cuota de los cinco principales clientes vuelve a subir o la cuota del mayor cliente se acerca al 30%, el mercado se preocupará más por la ciclicidad de un solo cliente. Tercero, si las soluciones y aditivos de electrodeposición tardan en pasar de un "avance hacia la producción en masa" a unos "ingresos visibles", el calor de la narrativa de la segunda curva se enfriará primero. Cuarto, si una rotación de estilo golpea a todo el sector de los materiales para semiconductores, los nombres de valoración alta a menudo caen primero y luego se debate si fueron vendidos injustamente.

Entre estas métricas, las primeras a vigilar son la estructura de producto, la concentración de clientes y el flujo de caja, no el precio de la acción. El seguimiento de investigación de Anji no debería detenerse en "si el ciclo de los semiconductores es bueno", sino aterrizar en "si la cuota de la segunda curva ha subido de verdad, si el inventario ha sido digerido por los ingresos, y si el efectivo ha seguido el ritmo del beneficio". Las fuentes de datos son principalmente los informes periódicos, las sesiones informativas de resultados y los anuncios de la bolsa; el PE y el tipo de interés se usan para juzgar la presión de valoración durante una rotación de estilo.

Resumen transversal y longitudinal

Vista longitudinalmente, la capacidad que Anji ha probado verdaderamente a lo largo de las dos últimas décadas es que puede convertir un material de proceso de validación extremadamente lenta, requisitos técnicos extremadamente altos y dificultad de cambio extrema en un consumible central que las fabs domésticas principales están dispuestas a reordenar de forma repetida, no que "pilló una ola de sustitución de importaciones". Muchos atribuirán su éxito a la política industrial o al dividendo del STAR Market, pero si se hubiera apoyado solo en el dividendo de la época no podría haber elevado la cuota global de suspensión de pulido para semiconductores de cerca del 8% a cerca del 13% en los últimos tres años, ni podría haber producido un alto crecimiento del 63.73% y un alto margen bruto del 50.05% en productos químicos electrónicos húmedos funcionales en 2025. Hay por supuesto factores de época en el éxito de Anji, pero la parte más crucial es el apilamiento de dos capacidades: una es entender los procesos del cliente y completar la validación de ciclo largo, y la otra es replicar esa capacidad de validación de una categoría a una categoría adyacente. La primera ha quedado ampliamente probada; la segunda se está validando.

Vista transversalmente, la verdadera ventaja de Anji frente a sus comparables domésticos es que corre más profundo en el paso más central de la suspensión de pulido CMP de alta gama y tiene la mejor calidad de beneficio, no que sea la más grande en tamaño. La amenaza de Dinglong es muy real, porque está mejorando la competencia de un punto único de materiales a una solución integral de CMP de pad-más-suspensión-más-limpiador; la amenaza de los líderes globales es igualmente real, porque lo que ofrecen es consistencia global y un ecosistema de proceso más completo. Pero Anji todavía mantiene una posición muy difícil de reemplazar: dentro de los materiales de proceso de alta gama para las fabs chinas domésticas, tiene tanto un historial validado como las ventajas de alto margen bruto, alta I+D y servicio localizado. Sus debilidades también son claras: demasiado pocos ingresos en el extranjero, una concentración de clientes demasiado alta, y una segunda curva todavía no lo bastante grande para diversificar el riesgo. Esta debilidad es estructural y no desaparecerá por sí sola en un solo trimestre.

El lugar donde el mercado es más propenso a equivocarse ahora mismo es equiparar "la compañía es difícil de construir" directamente con "el valor merece ser perseguido". Anji es por supuesto una buena compañía rara, pero una buena compañía y un buen precio no siempre aparecen juntos. Al cierre del 2026-06-12, la fijación de precios del mercado ya cuenta la mayoría de los elementos del crecimiento sostenido del negocio central, la aceleración de la segunda curva y una demanda más fuerte de materiales de proceso avanzado. Lo que verdaderamente no se ha escrito por completo en el precio son solo dos cosas: una es si las soluciones y aditivos de electrodeposición pueden convertirse en ingresos sustanciales; la otra es si el flujo de caja operativo puede volver a alcanzar al beneficio. Si estas dos se materializan, Anji todavía podría ser una compañía de crecimiento de alta calidad digna de poseer a largo plazo; pero antes de que se entreguen por completo, ya se pide a los inversores que paguen por un PE superior a 60x, y esta es la razón por la que debe mantenerse la contención en la conclusión de la investigación.

La variable más crítica del próximo año es la cuota de ingresos de los productos químicos electrónicos húmedos y las soluciones de electrodeposición, la reparación del flujo de caja operativo, y si la adopción por parte de los clientes sigue avanzando. La variable más crítica de los próximos tres años es si Anji puede convertir la "plataforma 3+1" de un concepto en una estructura de beneficio, de modo que el negocio central de CMP ya no soporte la valoración alta en solitario. La variable más crítica de los próximos cinco años es si la compañía puede elevar de forma significativa su cuota de ingresos en el extranjero y probar que no es meramente un sustituto doméstico chino, sino que ocupa un asiento en los materiales de proceso de alta gama globales. Si estas variables se mueven en la dirección correcta, Anji se alejará más de "crecimiento de alta calidad pero punto de compra exigente" hacia "composición a largo plazo". Si se descarrían, la valoración alta de hoy amplificará a su vez el riesgo.

Casos alcista y bajista

Caso alcista:

• La cuota global de suspensión de pulido para semiconductores subió de cerca del 8% a cerca del 13% en los últimos tres años, lo que muestra que sus ganancias de cuota en el segmento global de alta gama han sido validadas.

• El negocio central de CMP todavía creció los ingresos un 32.06% en 2025, no una expansión pasiva de categoría tras el estancamiento de un negocio maduro.

• Los productos químicos electrónicos húmedos funcionales crecieron un 63.73% en 2025 con un margen bruto del 50.05%, por lo que la segunda curva ya tiene poder de generación de beneficio.

• El ROE de 2025 alcanzó el 25.18%, con los gastos de periodo creciendo más despacio que los ingresos y el apalancamiento operativo liberándose.

• Las tendencias en lógica avanzada, DRAM, HBM y hybrid bonding seguirán empujando al alza el uso de materiales CMP y el valor de la validación.

Caso bajista:

• Los cinco principales clientes representan el 75.65% y el mayor cliente el 26.40%, por lo que la concentración de clientes sigue estando en el lado alto.

• El flujo de caja operativo sobre el beneficio neto de 2025 fue de solo cerca de 0.56, con un claro descenso en la velocidad de conversión del beneficio en efectivo.

• La cuota de ingresos de China continental es de cerca del 96.5%, la expansión en el extranjero sigue siendo débil, y la concentración geográfica es muy alta.

• El PE retrospectivo actual es de cerca de 66.9x con un rendimiento de las ganancias del propietario por debajo del 1%, lo que deja un margen de error de valoración limitado.

• Aunque las soluciones y aditivos de electrodeposición han logrado un avance hacia la producción en masa, todavía no proporcionan una base de ingresos lo bastante grande para sostener la prima de plataformización.

Pre-mortem

El primer guion que podría hacerme perder un 50% dentro de tres años es una escalada repentina de la competencia en soluciones integrales de CMP domésticas. Supongamos que para finales de 2027 Dinglong, apalancando su solución de sistemas de pad-más-suspensión-más-limpiador, gana más cuota en varias fabs centrales, y Anji se ve forzada a recortar precios en algunos pasos de proceso; al mismo tiempo el crecimiento de los productos químicos electrónicos húmedos cae de más del 60% a menos del 20%, y las soluciones de electrodeposición todavía tardan en escalar. El resultado sería un margen bruto combinado deslizándose de la plataforma del 56%-57% al 48%-50%, el beneficio neto estancándose cerca de 800 a 900 millones de yuanes, y el mercado recortando su valoración de más de 60x a 30-35x, de modo que el precio de la acción podría retroceder al rango de 110-130 yuanes.

El segundo guion es el ritmo de expansión de clientes y el flujo de caja deteriorándose juntos. Supongamos que en 2027 la industria no está en recesión, pero las principales fabs domésticas chinas entran en un periodo de digestión de capex y la validación de nuevos materiales se alarga en general; Anji mantiene un alto aprovisionamiento para proteger su ritmo de adopción, el inventario sigue subiendo, y el flujo de caja operativo se mantiene por debajo del 70% del beneficio neto durante dos años consecutivos. En este punto el problema no aparecería primero en la cuenta de resultados, sino en el sistema de valoración: el mercado se da cuenta de que es una compañía de crecimiento de alta inversión en lugar de una vaca lechera de activos ligeros, y la revalora de "compounder de crecimiento de alta calidad" a un "valor de materiales de alto crecimiento pero de inversión pesada", con el PE posiblemente volviendo a 25-30x. Para el precio de hoy, eso todavía basta para reducirlo a la mitad.

Conclusión final de la investigación

Anji Technology es una compañía de materiales para semiconductores de alta gama genuinamente escasa. Ya ha probado, mediante la validación de clientes a largo plazo, las ganancias de cuota global y los altos márgenes, que es un proveedor de materiales de proceso capaz de entrar en el proceso principal y seguir capturando ingresos de tipo consumible, en lugar de un fabricante de productos químicos electrónicos corriente. Más raro aún, está derramando su capacidad de suspensión de pulido hacia los sistemas de productos químicos electrónicos húmedos funcionales y de soluciones de electrodeposición, sin detenerse en un "único producto estrella", lo que mantiene abierta la posibilidad de evolucionar de un campeón de un solo producto a un valor de crecimiento de plataforma.

El problema es el precio. El mercado actualmente no infravalora a Anji; al contrario, ya está dispuesto a fijarle el precio como un valor de crecimiento de plataforma. Para una compañía con un PE retrospectivo de 2025 de cerca de 66.9x, un flujo de caja operativo claramente rezagado respecto al beneficio neto, y una segunda curva todavía por entregar, un precio de la acción cercano a 230 yuanes parece más "se puede seguir manteniendo, pero no es adecuado para comprometer dinero prudente ahora mismo". Lo que más me preocupa es que la valoración alta compre por adelantado las buenas noticias futuras, tras lo cual cualquier crecimiento ligeramente por debajo de lo esperado significa que el precio de la acción soporta primero la compresión de la valoración, en lugar de que la compañía fracase en hacer sus productos. Las condiciones que cambiarían mi opinión también son claras: si la cuota de ingresos de los productos químicos electrónicos húmedos y las soluciones de electrodeposición sigue subiendo mientras el flujo de caja operativo vuelve a alcanzar al beneficio, estoy dispuesto a aceptar un valor intrínseco más alto; si ocurre lo contrario, con la segunda curva lenta y el inventario y el flujo de caja deteriorándose, entonces su prima de crecimiento debería rebajarse.

【Puntuación del perfil de la empresa】

• Calidad fundamental: alta

• Crecimiento: alto

• Foso: fuerte

• Solidez financiera: fuerte

• Credibilidad de la dirección: media-alta

• Atractivo de la valoración: bajo

• Nivel de riesgo: medio-alto

• Tipo de inversor adecuado: crecimiento a largo plazo

【Calificación de inversión】

• Calificación: Mantener

• Tesis de inversión en una línea: la sustitución de importaciones se está convirtiendo con fuerza, pero el precio actual ya ha contado la segunda curva.

• 【Precio de compra ideal】135-145 CNY Fundamento: aplicar un margen de seguridad adicional de aproximadamente el 20% al valor intrínseco de en torno a 175 yuanes en el escenario conservador; adecuado solo para construir una posición por tramos cuando aparezca un retroceso de sentimiento más visible.

• Precio de mantenimiento aceptable: 204-276 CNY

• Precio claramente sobrevalorado: por encima de 347 CNY

• Clasificación del precio actual: aceptable para mantener

• Merece la pena esperar un mejor precio: sí; si el precio de la acción regresa a en torno a 150 yuanes y la ratio de flujo de caja operativo sobre beneficio neto vuelve por encima de 0.8, la relación riesgo-recompensa mejorará notablemente. El coste de oportunidad de esperar es potencialmente perderse una fase de fortaleza sectorial, pero esto es más controlable que perseguir el repunte sin margen de seguridad.

• Periodo de tenencia objetivo: 3-5 años

• Rentabilidad anualizada esperada: conservador -24% / neutral +4% / optimista +37% (estimada a partir de los precios del escenario a 12 meses vista).

• Riesgo de pérdida máxima: cerca del 45%-55%; el detonante es que la aceleración de la segunda curva quede por debajo de lo esperado, que la expansión de clientes se desacelere, y que el flujo de caja siga debilitándose, agravado por la valoración cayendo de un PE superior a 60x a 25-35x.

• Señales que activan una reevaluación: flujo de caja operativo sobre beneficio neto por debajo de 0.7 durante dos periodos de reporte consecutivos

• cuota de ingresos de productos químicos electrónicos húmedos funcionales por debajo del 18% durante dos periodos de reporte consecutivos

• cuota de ventas de los cinco principales clientes subiendo por encima del 80%

• crecimiento de los ingresos del negocio central de CMP cayendo por debajo del 15%

• las soluciones y aditivos de electrodeposición todavía sin mostrar ingresos a escala visible durante los próximos 4 trimestres

【Rango de valoración】

• actual: 230.45 (al cierre del 2026-06-12)

• bajista (conservador, rango de compra ideal): [135, 145]

• base (razonable, rango de mantenimiento aceptable): [204, 276]

• alcista (optimista, por encima de la línea de claramente sobrevalorado): [347, 400]

Tablas de datos clave

Aunque la tasa de crecimiento en el extranjero es muy alta, la base baja significa que la compañía sigue actualmente muy dependiente del ritmo de la inversión en fabricación de obleas en China continental.

Este conjunto de números explica por qué este informe da un "Mantener" en lugar de un "Comprar": la calidad de la compañía es lo bastante buena, pero el precio no deja margen de error.

Incertidumbres de la investigación

• El informe anual de 2025 de la compañía no nombra directamente a los cinco principales clientes actuales, revelando solo la concentración; por tanto, el juicio de este informe de que "los clientes centrales siguen siendo principalmente SMIC, Yangtze Memory, Hua Hong y similares" solo puede basarse en el folleto y en el linaje de clientes a largo plazo a lo largo de los años, y no puede tomarse como la lista de 2025.

• La compañía no revela públicamente la tasa global de autosuficiencia de materias primas centrales como el sol de sílice y el óxido de cerio, ni desglosa su contribución cuantitativa a la mejora del margen bruto combinado; esto significa que la magnitud de "la autosuficiencia de materias primas impulsando la mejora del margen" solo puede inferirse con cautela.

• El flujo de caja de inversión de 2025 se vio afectado por la gestión patrimonial y la inversión saliente, lo que dificulta purificar directamente el capex de fabricación; las estimaciones de este informe del capex de mantenimiento y de las ganancias del propietario son inferencias de investigación, no cifras propias de la compañía.

• Las definiciones de segmento, las convenciones contables y las monedas de los comparables extranjeros difieren considerablemente de las de Anji, por lo que la comparación transversal es más adecuada como referencia del modelo de negocio que como ancla de valoración precisa.

• Los escenarios de valoración de este informe se centran en el beneficio y el múltiplo que el mercado puede aceptar durante los próximos 12 meses, y no pueden reemplazar un DCF a largo plazo; la sensibilidad a los casos extremos es alta.

Referencias

• Informe anual de 2025 de Anji Microelectronics Technology (Shanghai) Co., Ltd., 2026-04-14.

• Informe del primer trimestre de 2026 de Anji Microelectronics Technology (Shanghai) Co., Ltd., 2026-04-25.

• Folleto de Anji Technology para la oferta pública inicial y la cotización en el STAR Market (borrador para la reunión), 2019-05.

• Páginas de datos financieros / de la Bolsa de Shanghái sobre el precio de oferta de la OPV de Anji Technology, la fecha de cotización y las cotizaciones actuales.

• Anuncio de la Bolsa de Shanghái sobre la ejecución de la distribución de beneficios de 2025 de Anji Technology.

• ChinaBond y China Money Network sobre el rendimiento de la deuda pública china a 10 años del 2026-06-12.

• Sesión informativa sobre el negocio de materiales para semiconductores de FUJIFILM, 2025-12-10.

• Relaciones con inversores de Entegris y divulgación de resultados del 2026T1.

• Resumen del informe anual de 2025 de Dinglong y resumen de la sesión informativa de resultados.

• Anuncios y datos de cotización relacionados con CMC y Jianghua Micro.

Otros tickers mencionados en el informe

• ENTG.US — líder global en materiales para semiconductores, usado para contrastar la posición de Anji y la brecha de ecosistema dentro de los materiales de proceso de alta gama globales

• 300054.SHE — Dinglong, una plataforma doméstica integrada de materiales CMP, que representa la presión competitiva integral más realista sobre el futuro de Anji

• 603078.SHG — Jianghua Micro, una empresa doméstica representativa de productos químicos electrónicos húmedos, usada para contrastar el modelo de negocio de "plataforma amplia pero con una barrera relativamente más dispersa"

• 688549.SHG — CMC, una compañía de plataforma en productos químicos de primera línea y gases especiales, usada para contrastar la diferencia en calidad de beneficio entre Anji y las plataformas de productos químicos de amplio espectro

• 300236.SHE — Shanghai Sinyang, un veterano fabricante doméstico de materiales químicos para semiconductores, usado como referencia para el avance de la localización de soluciones de limpieza y química húmeda

• 688981.SHG — SMIC, un cliente importante de Anji a largo plazo y un objetivo de observación clave para la demanda doméstica de proceso avanzado

• 688347.SHG — Hua Hong, una fab doméstica representativa de procesos especiales, que refleja la estructura de clientes locales de Anji y la demanda de procesos maduros

• TSM.US — TSMC, uno de los clientes importantes revelados en el periodo del folleto de Anji, y una referencia industrial importante para la ruta de la lógica avanzada

Este informe se basa en información pública y no constituye asesoramiento de inversión. Los mercados implican riesgo; invierta con cautela.