Anji Technology: импортозамещение материалов CMP и вторая кривая роста

Компания рано нацелилась на два типа материалов, которые оба было очень трудно локализовать: полировальные суспензии CMP и средство для удаления фоторезиста. Причина прямая. Требования, которые завод предъявляет к этим материалам, состоят в том, чтобы они соответствовали конкретному оборудованию и технологическому узлу по скорости полировки, селективности, плотности дефектов, контролю коррозии и совместимости после очистки, что выходит далеко за рамки простого соответствия спецификации чистоты. Проспект раскрыл, что до листинга Anji уже достигла объёмных продаж полировальных суспензий CMP на технологических узлах 130–28 нм, при этом продукты 14 нм проходили квалификацию у клиентов, а продукты 10–7 нм находились на стадии НИОКР; средство для удаления фоторезиста при этом стабильно поставлялось с 2009 года таким клиентам, как Hua Hong Grace, SMIC, Silan Microelectronics, China Wafer Level CSP и Yangtze Memory. Этот тайминг важен, потому что он означает, что до листинга на рынке STAR Anji уже прошла самую трудную стадию валидации «от 0 до 1».

Путь Anji к листингу также несёт отчётливый привкус образца первого поколения рынка STAR. Компания вышла на рынок STAR Шанхайской фондовой биржи в 2019 году по цене размещения 39.19 юаня и P/E размещения 48.26x, с датой листинга 2019-07-22 и поступлениями от IPO около 520 миллионов юаней, причём использование поступлений было направлено прямо на расширение производственной линии полировальных суспензий CMP, базы материалов для интегральных схем и модернизацию центра НИОКР и информационных систем. История, рассказанная рынкам капитала при листинге, была ясной: это одна из немногих отечественных компаний высококлассных полупроводниковых материалов, которая действительно вошла в объёмное производство и линии основных клиентов, опираясь на барьеры валидации, а не на ценовую конкуренцию. Эту историю было очень легко понять в среде рынка STAR 2019 года и очень легко заработать на ней премию за дефицитность.

Этапы от валидации к платформизации

Если резать историю по бизнес-логике, а не по годам, история Anji распадается примерно на пять этапов.

Первый этап — определение продукта и ледокол с клиентом. После учреждения в 2004 году компания сначала сделала себя поставщиком материалов с пониманием процесса, а не простой рецептурной мастерской. Поскольку такие материалы, как CMP, по своей природе нуждаются в совместной разработке с клиентом — производителем пластин, ключ к раннему росту компании лежал в завоевании первой партии высокоценных технологических окон, а не в построении каналов. На этом этапе Anji пошла по маршруту «немного категорий, глубокая валидация», а не по маршруту «много категорий, быстрая дистрибуция». Ценой выбора этого пути был медленный набор выручки, но отдачей была высокая липкость со стороны нисходящих клиентов.

Второй этап — проникновение на основные отечественные заводы. К моменту листинга Anji продвинула применения полировальных суспензий CMP на основные отечественные 8-дюймовые и 12-дюймовые линии пластин и расширила круг клиентов до важных клиентов — производителей пластин, таких как SMIC, TSMC, UMC, Yangtze Memory, Hua Hong Grace, CR Micro и Wuhan Xinxin. Самая ценная перемена здесь в том, что продукт перешёл от точечной квалификации к многослойному применению и развёртыванию по множеству узлов, а не просто к удлинению списка клиентов. Клиенты начали покупать повторно, и выручка компании сместилась с проектного типа на тип расходного материала.

Третий этап — капитализированное расширение после листинга и построение платформы. После IPO на рынке STAR Anji уже не просто «масштабировала существующие продукты», а использовала средства рынков капитала, чтобы усилить НИОКР и мощности одновременно. Использование поступлений после листинга имело два смысла: один — разрешить настоящие узкие места по мощности и тестированию, другой — модернизировать НИОКР от разработки единичного продукта к платформизации. С 2023 года компания явно описывала себя в годовом отчёте как технологическую платформу «3+1»: суспензии для химико-механической полировки, функциональные влажные электронные химикаты, ключевое сырьё, плюс растворы и добавки для дамасского гальванического осаждения в интегральных схемах. Перемена формулировки означает, что стратегическое мышление сместилось от единичного лидера CMP к платформе полупроводниковых материалов.

Четвёртый этап — возобновлённое ускорение прибыли. Данные годового отчёта ясно прописывают эту перемену: выручка составила 1.238 миллиарда юаней в 2023 году, 1.835 миллиарда юаней в 2024 году и 2.504 миллиарда юаней в 2025 году; чистая прибыль, приходящаяся на акционеров, составила 403 миллиона юаней, 534 миллиона юаней и 784 миллиона юаней соответственно. Источником роста было уже не только естественное расширение старого бизнеса, но две линии, продвигающиеся одновременно: выручка от полировальных суспензий CMP выросла на 32.06% год к году в 2025 году, а выручка от функциональных влажных электронных химикатов выросла на 63.73%. Это означает, что компания действительно превращала вторую категорию во вкладчика в выручку, а не жила за счёт циклического подъёма единственного старого продукта.

Пятый этап — текущая фаза «может ли вторая кривая превратиться из нарратива в структуру». Отчёт за первый квартал 2026 года показывает выручку за один квартал 724 миллиона юаней, рост на 25.90% год к году, и чистую прибыль, приходящуюся на акционеров, 208 миллионов юаней, рост на 23.40% год к году. Темп роста замедлился относительно всего 2025 года, но остаётся высоким. Что более важно, растворы и добавки для дамасского гальванического осаждения в интегральных схемах, которые только что добились прорыва в массовом производстве в 2025 году, начинают двигаться от «вехового события» к фактическому периоду валидации выручкой. Причина, по которой рынки капитала были готовы присудить оценку авансом, — это вера в то, что эта кривая будет наращиваться, как полировальные суспензии CMP прежних лет; чтобы цена акций продолжала расти отсюда, нужно уже не то, чтобы история держалась, а то, чтобы выручка и валовая рентабельность действительно приземлились.

Ключевые вехи, которые всё ещё важны сегодня

Первая ключевая веха — сам листинг 2019 года. Он принёс Anji не только капитал, но и более важную перемену: компания начала иметь возможность делать более дальновидные развёртывания в областях с очень длинными циклами валидации клиентов, высокими расходами на НИОКР и запаздывающей отдачей. Иначе растворы и добавки для гальванического осаждения, систему ключевого сырья и платформу функциональных влажных электронных химикатов было бы очень трудно построить на одном лишь операционном денежном потоке. Значение листинга сохраняется сегодня, потому что высококлассные полупроводниковые материалы по своей природе — отрасль, нуждающаяся в долгосрочном терпении капитала.

Вторая ключевая веха — формирование платформы «3+1». От ранних CMP и очистки к систематическому включению функциональных влажных электронных химикатов, ключевого сырья и растворов для гальванического осаждения, то, что Anji пытается решить теперь, — это координация множества материалов по технологической цепочке клиента, а не проблема точечного замещения. В ретроспективе эта веха не изменила отчёт о прибылях и убытках в одно мгновение, как сделало бы слияние, но она изменила то, как рынки капитала понимают компанию: от «чемпиона единичного продукта» к «платформенной акции роста».

Третья ключевая веха — финансирование через конвертируемые облигации в 2025 году и завершённые в первом квартале 2026 года выкуп и делистинг. Годовой отчёт показывает, что в 2025 году компания выпустила 830.5 миллиона юаней конвертируемых облигаций неопределённому кругу лиц; отчёт за первый квартал 2026 года раскрывает, что в марте 2026 года компания завершила выкуп и делистинг «конвертируемой облигации Anji» и добавила 6 431 946 акций к общему акционерному капиталу через конвертацию. В краткосрочной перспективе это означает размывание акций; в долгосрочной перспективе это показывает высокое признание рынком, гладкое завершение конвертации долга в капитал и структуру капитала, смещающуюся от расширения, движимого финансированием, обратно к расширению капитала. Это укрепляет способность компании продолжать наращивать мощности и НИОКР, а также напоминает инвесторам, что Anji — не зрелая машина, которая только выдаёт денежные средства; она по-прежнему находится в фазе капитальных затрат стадии роста.

Финансовая история

От малого и специализированного к большому и дорогому

Самая яркая финансовая черта Anji в том, что выручка и прибыль карабкаются вверх вдоль одной и той же круто наклонённой кривой. Проспект раскрыл, что в 2018 году компания имела выручку 248 миллионов юаней и чистую прибыль 44.96 миллиона юаней; к 2025 году выручка выросла до 2.504 миллиарда юаней, а чистая прибыль, приходящаяся на акционеров, — до 784 миллионов юаней. На базе 2018–2025 годов CAGR выручки составил около 39%, а CAGR чистой прибыли — около 50%. Рост такого рода выглядит скорее как наложение трёх факторов, чем как что-то, просто выдавленное через повышение цен: первое — продолжающийся рост принятия клиентами; второе — увеличивающееся число слоёв применения внутри одного и того же клиента; и третье — старт объёмного наращивания второй категории. Для компании материалов вытягивание выручки и прибыли по этому наклону вместе показывает, что она не попала в типичную производственную ловушку «масштаб означает снижение цен, расширение означает разбавление прибыльности».

Данные за 2018 год в таблице взяты из проспекта, а данные за 2023–2025 годы — из годового отчёта за 2025 год. Наиболее примечательно то, что после десятикратного роста выручки интенсивность НИОКР компании оставалась близкой к 18%, а ROE фактически продолжал расти, а не сам масштаб выручки.

Рентабельность красива, но конверсия в денежные средства не так легка, как кажется

В 2025 году Anji показала выручку 2.504 миллиарда юаней и операционные затраты 1.084 миллиарда юаней, при смешанной валовой рентабельности примерно 56.7%. В разбивке валовая рентабельность полировальных суспензий CMP составила 57.92%, функциональных влажных электронных химикатов — 50.05%, а прочих бизнесов — 83.46%. Это показывает, что вторая кривая не меняет убытки на рост; влажные электронные химикаты с самого начала стартовали в диапазоне высокой валовой рентабельности, лишь немного ниже зрелого основного бизнеса CMP. Что более важно, совокупные периодические расходы в 2025 году выросли на 20.52%, ниже роста выручки на 36.47%, и операционный рычаг уже проявляется. Иными словами, у Anji больше шансов поднять рентабельность по мере роста, чем «зарабатывать всё труднее по мере роста».

Но качество прибыли нельзя судить по одной лишь чистой марже. С 2023 по 2025 год чистый операционный денежный поток составил 336 миллионов юаней, 493 миллиона юаней и 440 миллионов юаней соответственно, тогда как чистая прибыль, приходящаяся на акционеров, за тот же период составила 403 миллиона юаней, 534 миллиона юаней и 784 миллиона юаней. Отношения операционного денежного потока к чистой прибыли составили примерно 0.83, 0.92 и 0.56, со среднетрёхлетним значением около 0.77. Это отношение явно ослабло в 2025 году. Годовой отчёт объясняет, что главная причина в том, что, хотя сбор средств от продаж рос нормально, компания увеличила запас части сырья, чтобы удовлетворить производственные и НИОКР-потребности и обеспечить поставки, необходимые для последующего роста бизнеса. Это объяснение совпадает с балансом: запасы выросли с 472 миллионов юаней на конец 2024 года до 826 миллионов юаней на конец 2025 года — очень крупное увеличение. Моё прочтение в том, что это не «выходящее из-под контроля ухудшение денежного потока по типу безнадёжных долгов», но это ни в коем случае не малое колебание, которым можно пренебречь. Это означает, что Anji использует больше оборотного капитала для обслуживания будущего роста.

Баланс прочен, но это растущая компания, всё ещё расширяющаяся

К концу 2025 года Anji имела совокупные активы 5.038 миллиарда юаней, чистые активы, приходящиеся на акционеров, 3.531 миллиарда юаней и остаток денежных средств и их эквивалентов на конец периода 1.106 миллиарда юаней. Основные средства составили 424 миллиона юаней, а незавершённое строительство — 111 миллионов юаней, каждое значительно выше предыдущего года; долгосрочные вложения в капитал выросли с 671 миллиона юаней до 1.084 миллиарда юаней, что показывает, что помимо органического расширения мощностей компания также делает экосистемные инвестиционные развёртывания. В то же время компания выпустила 830.5 миллиона юаней конвертируемых облигаций в 2025 году, с неконвертированным остатком, остававшимся на конец года, и завершила конвертацию плюс выкуп и делистинг в первом квартале 2026 года. В целом этот баланс не имеет тревоги по ликвидности, но он также показывает, что Anji — не компания, вошедшая в «период сбора урожая денежной коровы». Она по-прежнему расширяется, по-прежнему инвестирует, по-прежнему заранее готовит мощности и сырьё.

Свободный денежный поток нужно видеть насквозь; не принимайте оттоки на управление средствами за капитальные затраты

Годовой отчёт за 2025 год ясно гласит, что увеличение чистого денежного оттока от инвестиционной деятельности было главным образом вызвано покупками краткосрочных банковских продуктов управления средствами. Этот пункт критически важен. Рассматривать весь инвестиционный денежный поток как капитальные затраты на расширение мощностей серьёзно завысило бы операционное потребление денежных средств. Более разумный подход — выделить физические капитальные вложения со стороны активов: в 2025 году основные средства увеличились примерно на 145 миллионов юаней, а незавершённое строительство — примерно на 10 миллионов юаней, что предполагает, что «физические капитальные затраты», связанные с заводом, оборудованием и производственными линиями, скорее всего, находились в диапазоне от 150 миллионов до 200 миллионов юаней, а не весь отток на лицевой стороне отчёта об инвестиционном денежном потоке. Учитывая, что компания по-прежнему продвигает новые продукты и наращивает производственные линии, я склоняюсь к тому, чтобы рассматривать большую часть этого как капитальные затраты на расширение, а поддерживающие капитальные затраты — лишь как меньшинство. Даже так, используя операционный денежный поток за 2025 год 440 миллионов юаней и грубые поддерживающие капитальные затраты от 50 миллионов до 70 миллионов юаней, прибыль владельца составляет всего около 370–390 миллионов юаней, что даёт доходность прибыли владельца относительно текущей капитализации менее 1%. Anji зарабатывает деньги; рынок просто оценивает её намного выше её текущей способности к распределяемому денежному потоку.

История цены акций и оценки

Цена размещения Anji при листинге составляла 39.19 юаня, с P/E размещения 48.26x. Эта стартовая точка уже была недешёвой, потому что рынок с самого начала видел её как дефицитный актив высококлассных полупроводниковых материалов, а не как обычную компанию электронных химикатов. В ретроспективе это ценообразование не было абсурдным, поскольку компания действительно продолжила наращивать как размер, так и прибыль вместе со своей прибылью, но оно также заложило долгосрочную черту: Anji почти всегда зарабатывала свою премию за счёт «дефицитности плюс определённости роста», а не за счёт того, что была «дешёвой».

С момента листинга широкую дугу цены акций можно суммировать в три раунда. Первый раунд — первая партия дефицитных имён на рынке STAR, где ядром рынка была дефицитность. Второй раунд — разогрев самообеспеченности полупроводниками в 2020–2021 годах, когда рынок начал видеть её как ключевой актив импортозамещения. Третий раунд — переоценка, движимая поставкой прибыли в 2024–2026 годах: уже не просто тема локализации материалов, а выручка, прибыль и наращивание новых продуктов, валидированные синхронно. Рассматривать эту перемену ценообразования через финансовый ритм — самое прямое: с 2023 по 2025 год выручка компании удвоилась за два года, а чистая прибыль, приходящаяся на акционеров, выросла с 403 миллионов юаней до 784 миллионов юаней, и рынки капитала заново поняли её от «малой компании с высокой оценкой» к «быстрорастущей платформенной компании материалов».

По состоянию на закрытие 2026-06-12 цена акций Anji составляла 230.45 юаня, с совокупной капитализацией около 52.426 миллиарда юаней на основе числа акций после конвертации; это соответствует трейлинговому P/E за 2025 год около 66.9x и соотношению цена/продажи около 20.9x. Этот уровень оценки выше, чем ценообразование IPO, что показывает, что рынок готов платить более высокий мультипликатор за её больший масштаб, более высокую глобальную долю и вторую кривую роста. Единственное, чего здесь стоит остерегаться больше всего, — это что сдвиг центра оценки вверх означает не только то, что качество бизнеса улучшилось, но и то, что предпочтение рынка теперь требует от неё продолжать поставлять более высокий рост. Как только рост упадёт ниже 15%, центр оценки может сместиться вниз первым, прежде чем будут обсуждаться фундаментальные показатели.

Бизнес-модель и ров

Структура выручки и источники прибыли

Структура выручки Anji теперь богаче, чем внешнее впечатление, но ядро прибыли остаётся сильно сконцентрированным. В 2025 году выручка от полировальных суспензий CMP составила 2.040 миллиарда юаней, или 81.45% от общей выручки; выручка от функциональных влажных электронных химикатов составила 453 миллиона юаней, или 18.08%; прочие бизнесы составили лишь 0.46%. По регионам выручка материкового Китая составила 2.416 миллиарда юаней, около 96.5%, а зарубежная выручка — 87.8477 миллиона юаней, около 3.5%. Это означает, что компания по-прежнему является типичным случаем «одна основная категория несёт прибыль, одна новая платформа движет рост, а выручка по-прежнему сильно зависит от инвестиций в производство пластин на материке».

Эта таблица говорит о двух вещах. Первое: CMP по-прежнему является машиной прибыли. Второе: влажные электронные химикаты уже являются действительно высокорентабельным растущим бизнесом, а не «рассказывающим историю новым продуктом», только с масштабом, по-прежнему явно меньшим, чем у основного бизнеса.

Операционный рычаг и структура затрат

Структура затрат Anji сильно отличается от обычной химической компании. Сырьё, производство и логистика, разумеется, являются переменными затратами, но что действительно определяет успех или провал — это фронтальные НИОКР, поддержка процесса, услуги валидации, аналитическое тестирование и отклик на месте у клиента. Это высокие фиксированные затраты. Расходы компании на НИОКР в 2025 году составили 17.76% от выручки, по-прежнему на очень высокой позиции; но в то же время периодические расходы росли медленнее выручки, что указывает на то, что, как только продукт входит в объёмное производство, фиксированные затраты распределяются выручкой, и прибыль высвобождается ускоряющимся темпом. То, что прибыль в 2025 году росла быстрее выручки, — результат начала отдачи этого рычага. И наоборот, как только выручка замедляется, расход, который труднее всего сжать в краткосрочной перспективе, — это именно НИОКР и система качества. Компания не может, как обычное производство, немедленно урезать НИОКР в спаде, иначе следующий раунд принятия узлов столкнётся с проблемами.

Рвы, которые действительно держатся

Сильнейший ров Anji — барьер валидации клиентов. В потоке производства пластин материалы CMP не являются стандартными продуктами, которые «готовы к использованию, как только куплены». Они привязаны к оборудованию, полировальной подложке, восходящим и нисходящим химикатам, шагам очистки и структуре материала. Как только клиент завершает валидацию и вписывает материал в технологический рецепт, смена поставщиков несёт издержки по выходу годных, дефектам и повторной валидации. Эта липкость строится через вход в технологическое окно клиента, а не через торговые отношения. И проспект, и годовой отчёт неоднократно подчёркивают, что компания руководствуется удовлетворением технологических потребностей клиента и что прохождение валидации — самое важное выражение её эксплуатационных характеристик. Этот барьер действительно держится на горизонте 3–5 лет.

Второй ров — сложное техническое накопление ноу-хау рецептур и дисперсии частиц. Компания раскрыла в своём годовом отчёте за 2025 год, что сформировала технологическую платформу «3+1» и держит 308 выданных отечественных и зарубежных патентов на изобретения, с 106 новыми заявками, поданными в 2025 году. Сами патенты не равны всему барьеру, но они по меньшей мере доказывают, что компания продолжает вести оригинальную разработку вокруг абразивных частиц, добавок, систем очистки и гальванического осаждения, а не собирает купленные рецептуры. Что действительно трудно в таких материалах, как CMP, всегда была системная способность частиц, химических реакций, защиты интерфейса и контроля дефектов, работающих вместе, а не единичная рецептура.

Третий ров — способность к локализованному технологическому обслуживанию. С периода проспекта компания ясно описывает модель обслуживания «локализованную, кастомизированную, интегрированную». Для отечественных китайских заводов местная команда может быстрее добраться до площадки для локализации проблем, тонкой настройки рецептур, анализа отказов и отслеживания качества, и такое обслуживание имеет огромное значение при фактическом выборе поставщика. Глобальные лидеры могут не отставать от Anji по технической зрелости, но скорость отклика Anji, готовность к кастомизации и глубина совместной разработки внутри Китая составляют её самое реалистичное преимущество замещения над зарубежными гигантами.

Четвёртый ров всё ещё формируется, а не полностью зацементирован: платформизированное расширение категорий. Переход от полировальных суспензий к влажным электронным химикатам и затем к растворам и добавкам для гальванического осаждения выглядит как естественное продолжение, но валидация клиентов и техническая трудность каждой категории не эквивалентны. Чего Anji действительно хочет — это модернизировать себя от «поставщика единичного продукта» к «технологическому партнёру для координации множества материалов». Если системы растворов для гальванического осаждения и ключевого сырья также смогут войти в объёмное производство и продолжать масштабироваться, как CMP, этот ров заметно углубится; если они смогут лишь оставаться на ограниченной валидации или точечной поставке, это выглядит скорее как слой премии ожиданий в маркетинге. Сегодня я думаю, что этот ров по-прежнему в стадии строительства и не может оцениваться так, будто он зрелый.

Менеджмент и корпоративное управление

В сфере управления у Anji две черты. Первая: контролирующий акционер Anji Microelectronics Co. Ltd. держал 30.70% на конец 2025 года, у компании нет фактического контролирующего лица и нет специального голосового механизма. Вторая: за последние три года не было случаев санкций со стороны регуляторов ценных бумаг. Такая структура неплоха для обычных акционеров: нет дисконта управления от сильного контролирующего владельца, который «решает всё сам», но это также означает, что рынок полагается главным образом на операционную поставку для оценки менеджмента, а не на миф об основателе. В 2025 году неисполнительный директор Chris Chang Yu вышел из совета директоров по личным причинам — перемена, которую стоит отслеживать, но с пока ограниченным влиянием.

Анализ отрасли и цикла

Anji находится в малой отрасли высокобарьерных технологических материалов внутри фронтальных полупроводников и продвинутой упаковки, а не в «большой отрасли электронных химикатов» в традиционном смысле. Пул прибыли этой отрасли удерживается немногими поставщиками, способными войти в основные узлы, к основным клиентам и в основные технологические окна, а не строителями низкокачественных химических мощностей. Проспект давно ясно дал понять, что полупроводниковые материалы сильно сегментированы, имеют высокие технические пороги и требуют строгой валидации, и долгое время доминировались американскими и японскими фирмами, использующими преимущество первого хода. Для таких компаний, как Anji, она сталкивается с дорожкой, где «новый участник, даже имея рецептуру, должен сначала пережить валидацию клиентов», а не с дорожкой, где «любой может войти и конкурировать по цене».

Со стороны спроса то, что переживают полупроводниковые материалы, — это структурная модернизация, а не простое восстановление. Годовой отчёт Anji за 2025 год ссылается на данные WSTS и SIA, прогнозируя мировые продажи полупроводников в 2025 году около 704.9 миллиарда долларов США, рост на 11.2% год к году, при особенно быстром росте логики и памяти — около 38.8% и 39.0% соответственно. Если смотреть только на итог, это лишь циклическое восстановление; что более ценно — это структура: продвинутая логика, DRAM, HBM, 3D NAND, продвинутая упаковка и гибридное соединение — все добавляют более тонкие шаги планаризации и последующие химические шаги. Fujifilm ясно заявила на своём брифинге по бизнесу полупроводниковых материалов 2025 года, что бэкэнд-новые технологии, такие как увеличение числа слоёв линий продвинутой логики, увеличение числа слоёв DRAM, BSPDN и гибридное соединение, все повысят потребление суспензий CMP, и спрогнозировала CAGR за 2024–2030 годы до 10% для суспензий CMP для медных межсоединений. Вот где действительно лежит релевантность Anji к ИИ: продажа в технологический процесс материалов, требуемый для поддержки более плотных вычислительных и упаковочных архитектур, а не продажа компаниям ИИ.

По этому я склоняюсь к классификации Anji как наложения четырёх циклов. Первый — полупроводниковый цикл, где загрузка заводов, запасы и капитальные затраты напрямую влияют на потребление материалов. Второй — цикл технологической итерации, где чем более продвинут узел и выше требования к материалу, тем легче топовым поставщикам получать долю. Третий — цикл капитальных затрат, где новые заводы и новые линии приносят окна валидации и наращивания. Четвёртый — политический цикл, где импортозамещение и безопасность цепочки поставок влияют на то, готовы ли клиенты привлекать местные материалы. Это не циклическая ставка на макропотребление и не чистая защитная. Самая выигрывающая переменная в восходящем цикле — запуски пластин продвинутых узлов и широта принятия; самая хрупкая переменная в нисходящем цикле — темп расширения клиентов и прогресс валидации.

Политика и геополитика также влияют на Anji сложным образом, а не односторонне положительно. Положительная сторона прямая: соображения безопасности цепочки поставок усиливают готовность отечественных заводов принимать местные материалы. Сторона риска также прописана в годовом отчёте самой компанией: изменения в мировой тарифной политике, двусторонние торговые трения и геополитический риск могут принести более высокие издержки цепочки поставок, нестабильность поставок и недостаточный нисходящий спрос. В частности, Anji по-прежнему имеет часть сырья, привязанного к зарубежным цепочкам поставок, что означает, что она одновременно выигрывает от импортозамещения и подвержена восходящим международным торговым трениям. Рынок легко видит лишь первую сторону и упускает вторую.

Конкурентный анализ

Конкурентный ландшафт Anji — классический сценарий «несколько прямых соперников плюс несколько смежных заменителей». Рассматриваемый в самом узком смысле высококлассных полировальных суспензий CMP, она сталкивается с устоявшимися глобальными лидерами и несколькими отечественными опоздавшими; рассматриваемая на уровне закупочного решения клиента, она также конкурирует межкатегорийно с платформенными компаниями влажных электронных химикатов, растворов для гальванического осаждения и очищающих растворов. Поэтому действительно нужно сравнивать, кто решает какую проблему у клиента, а не чей лист спецификаций выглядит красивее.

Если приоритет клиента — «воспроизводимость на глобальных заводах первого эшелона, чрезвычайно глубокое покрытие узлов, наименьший технологический риск», он легче выбирает глобального лидера материалов, такого как Entegris, или поставщика типа Fujifilm с очень высокой долей CMP для медных межсоединений, который продвигается дальше в продвинутую упаковку и HBM. Преимущество Entegris — не единичная суспензия, а упаковочные материалы, фильтрация, контроль загрязнений и технологические решения вместе; Fujifilm явно делает медные межсоединения, гибридное соединение и HBM фокусными направлениями для будущих суспензий CMP. Для самых продвинутых логических или межрегиональных клиентов объёмного производства эта «глобальная согласованность плюс полнота экосистемы» привлекательна. Недостаток Anji на этом уровне в том, что зарубежная выручка по-прежнему составляет низкую долю, а её глобальная сервисная сеть по-прежнему слаба, с выручкой за пределами материкового Китая лишь около 3.5% в 2025 году, а не в том, что её технология обязательно отстаёт.

Если приоритет клиента — «найти проверенную, быстрее откликающуюся, более глубоко совместно разработанную альтернативу на китайской отечественной производственной линии», то Anji — сильнейший местный вариант. Её преимущество в том, что она уже вывела высокорентабельные, высокобарьерные по валидации полировальные суспензии CMP на ведущую отечественную позицию и превращает влажные электронные химикаты в быстрорастущий новый бизнес, а не в том, что её цена особенно низка. Глобальная доля полировальных суспензий около 13%, которую она раскрыла в 2025 году, показывает, что она не живёт на одних лишь местных политических дивидендах. Клиент, выбирающий Anji, по существу покупает партнёра по материалам, который «может войти в основной процесс, быстро поддержать и совместно разрабатывать в темпе китайской производственной линии».

Dinglong — отечественный фронтальный конкурент, за которым стоит наблюдать больше всего, но он вырос в иную форму. Dinglong сначала сделал полировальные подложки CMP отечественным лидером, затем расширился в полировальные суспензии CMP, очищающие растворы CMP и другие полупроводниковые материалы, а не начал с суспензий. В 2025 году выручка полупроводникового сегмента компании составила 2.086 миллиарда юаней, или 57% от общей выручки; из них выручка от полировальных подложек CMP составила 1.091 миллиарда юаней, рост на 52.34% год к году. Почему клиент выбрал бы Dinglong? Ответ реалистичен: если клиент хочет более полное отечественное универсальное решение для шага CMP, маршрут Dinglong «подложка плюс суспензия плюс очиститель» привлекателен. Для Anji это долгосрочный сдвиг формы конкуренции, от точечной конкуренции материалов к конкуренции системных решений, а не риск «заменён завтра».

CMC и Jianghua Micro занимают разные позиции. CMC — скорее платформенный игрок в высокочистых влажных электронных химикатах, электронных специальных газах и прекурсорах, по-прежнему на краю убытков в 2025 году, что показывает, что её ключевое напряжение — масштаб и качество прибыли, а не, как у Anji, поставка высокого ROE в единственной высокобарьерной категории. Jianghua Micro больше склоняется к тому, чтобы быть игроком зрелых линий во влажных электронных химикатах, с текущей капитализацией около 16 миллиардов юаней, и рынок явно оценивает её ниже Anji, именно потому что технологические барьеры и структура прибыли не одинаковы. Клиенты, выбирающие эти два типа компаний, делают это скорее ради широкоспектральной способности поставки влажной химии, местной доставки и эффективности по затратам; выбор Anji более сфокусирован на способности к валидации в высококлассном CMP и смежных высокобарьерных материалах.

По экологической нише Anji — один из самых типичных лидеров высококлассных технологических материалов во всей отрасли электронных химикатов, но не самая крупная компания. Она заполняет пробел «ведущего отечественного поставщика высококлассных полировальных суспензий CMP» и пытается продолжать вторгаться в пулы прибыли, соответствующие функциональным влажным электронным химикатам и растворам для гальванического осаждения. То, что она наиболее прямо захватывает, — прибыль зарубежных производителей высококлассных материалов внутри китайских заводов; то, что наиболее вероятно придёт за её пулом прибыли, — отечественные платформенные компании материалов, которые уже продвинулись к универсальным решениям CMP. Если в будущем в отрасли разразится ценовая война, позиция Anji может быть не худшей, потому что поставщиков, способных действительно войти в высококлассные узлы, и так немного; но если техническое замещение сместится от «оптимизации единичной рецептуры» к «координации целой связки материал-оборудование», она также должна доказать, что её платформенная способность не остаётся на слайде презентации.

Текущие фундаментальные показатели и расхождение быков и медведей

Последние финансовые сигналы неплохи. Отчёт за первый квартал 2026 года показывает, что компания достигла выручки 724 миллиона юаней, рост на 25.90% год к году, и чистой прибыли, приходящейся на акционеров, 208 миллионов юаней, рост на 23.40% год к году; компания также завершила выкуп и делистинг «конвертируемой облигации Anji» в марте 2026 года. Этот рост немного ниже роста выручки за весь 2025 год на 36.47% и роста прибыли на 46.85%, но это ни в коем случае не остановка. Это выглядит скорее как компания, продолжающая расти от высокой базы, чем как обрыв после циклического пика. Если рынок воспримет однозначное последовательное колебание Q1 как разворот логики, он легко переотреагирует; но просто линейно экстраполировать высокий рост 2025 года на ближайшие три года столь же опасно.

За последние четыре квартала то, что действительно решает рыночные настроения, — это структура источников роста, а не единичная точка данных любого одного квартала. В 2025 году выручка компании подскочила, при этом полировальные суспензии CMP по-прежнему росли на 32.06% год к году, функциональные влажные электронные химикаты росли на 63.73%, растворы и добавки для гальванического осаждения добились прорыва в массовом производстве, а операционная эффективность продолжала улучшаться. Иными словами, то, что видит рынок, — это «старый бизнес стабилен, новый бизнес быстр, рентабельность не рушится», а не «старый бизнес живёт за счёт цикла». Вот почему оценка Anji не была вдавлена обратно в диапазон обычных химикатов по мере роста масштаба, а вместо этого осталась в диапазоне быстрорастущих материалов.

Рынок сейчас торгует три вещи. Первая: импортозамещение продолжает продвигаться в более высококлассные процессы и больше материальных шагов, а не застревает на 28 нм и ниже. Вторая: вторая кривая больше не остаётся на новостях о валидации, а начинает входить в объёмное производство. Третья — ИИ: рынок проецирует увеличение материальных технологических шагов, приносимое продвинутой логикой, HBM и продвинутой упаковкой, на долгосрочный спрос на высококлассные CMP и растворы для гальванического осаждения. Из них первые две более прочны, а третья более склонна к перегреву. Моё суждение в том, что истинные фундаментальные показатели Anji поддерживают «импортозамещение плюс расширение категорий», но не поддерживают её оценку как «прямого бенефициара взрыва ИИ».

Сильнейшее свидетельство быков имеет четыре части. Первое: глобальная доля полировальных суспензий выросла примерно с 8% до примерно 13% за последние три года, чего нельзя достичь одной лишь местной политикой. Второе: функциональные влажные электронные химикаты выросли на 63.73% при валовой рентабельности по-прежнему на уровне 50.05%, что показывает, что вторая кривая уже имеет базу прибыли. Третье: ROE компании в 2025 году достиг 25.18%, при росте расходов ниже роста выручки, и операционный рычаг высвобождается. Четвёртое: такие тренды, как продвинутая логика, DRAM, HBM и гибридное соединение, действительно повысят потребление суспензий CMP. Пока компания может продолжать входить в новые технологические слои и новые линии клиентов, рост выручки не является разовым.

Сильнейшее свидетельство медведей столь же конкретно. Первое: концентрация клиентов по-прежнему высока, при пятёрке крупнейших клиентов на уровне 75.65% и крупнейшем клиенте на уровне 26.40%, поэтому любое изменение темпа расширения топового клиента напрямую влияет на рост. Второе: конверсия в денежные средства явно ослабла в 2025 году, при падении отношения операционного денежного потока к чистой прибыли до 0.56 и резком росте запасов. Третье: более 96% выручки по-прежнему в материковом Китае, а зарубежные рынки открывались слишком медленно. Четвёртое: оценка очень дорогая, с трейлинговым P/E около 66.9x на закрытии 2026-06-12 и доходностью прибыли владельца менее 1%. Это означает, что, как только рост замедлится до «всё ещё приличного, но не такого ослепительного», цена акций может переоцениться сначала, а затем ждать прибыли.

Анализ оценки

Историческая оценка

P/E размещения Anji при листинге составлял 48.26x, что показывает, что она принадлежала к категории высокопремиального роста уже от ценообразования на первичном рынке. Сегодня, рассчитанный на прибыли 2025 года, трейлинговый P/E составляет около 66.9x, явно выше базы IPO. За этим подъёмом стоят как улучшающееся качество бизнеса, так и перемена предпочтения рынка. Улучшающееся качество бизнеса проявляется в масштабе выручки и прибыли, теперь намного выше раннего периода листинга, и в растущей глобальной доле; перемена предпочтения рынка проявляется в том, что инвесторы больше не относятся к ней просто как к производителю единичного продукта импортозамещения, а смотрят на неё через рамку платформенной акции роста. Проблема в том, что сдвиг центра оценки вверх — обоюдоострый меч. Он вознаграждает прошлый успех и принуждает к продолжению поставки в будущем.

Оценка сопоставимых компаний

Внутри A-share то, что ближе всего к текущей оценочной атмосфере Anji, — это история «платформизации ключевых материалов», как у Dinglong, а не компания влажных электронных химикатов, как Jianghua Micro. По видимым котировкам по состоянию на 2026-06-14 капитализация Dinglong составляет около 74.89 миллиарда юаней, что соответствует чистой прибыли, приходящейся на акционеров, за 2025 год 720 миллионов юаней, с трейлинговым P/E уже выше 100x; капитализация Anji составляет около 52.43 миллиарда юаней, что соответствует чистой прибыли, приходящейся на акционеров, за 2025 год 784 миллиона юаней, с трейлинговым P/E около 66.9x. То есть внутри этой корзины импортозамещения высококлассных полупроводниковых материалов Anji не самая дорогая, но она всё же явно дороже традиционных игроков влажных электронных химикатов. У этой относительной премии есть своё обоснование: у Anji выше ROE, выше валовая рентабельность, прочнее барьер валидации и более определённый прирост глобальной доли. Но если весь сектор полупроводниковых материалов сидит в зоне высокой оценки, то «чуть дешевле других» автоматически не равно дешёвому.

Сквозная передача денежного потока

Сначала посмотрим на соответствие между денежными средствами и прибылью. С 2023 по 2025 год отношение операционного денежного потока к чистой прибыли, приходящейся на акционеров, составляло примерно 0.83, 0.92 и 0.56, со среднетрёхлетним значением около 0.77. В долгосрочной перспективе это не катастрофическое искажение, но 2025 год был явно слабым, что показывает, что скорость, с которой бухгалтерская прибыль конвертируется в денежные средства, снизилась. Главное объяснение, которое даёт годовой отчёт, — увеличенный запас сырья, что подтверждается ростом запасов с 472 миллионов юаней до 826 миллионов юаней. Моё суждение в том, что Anji сейчас по-прежнему находится на стадии, где «рост имеет приоритет над эффективностью возврата денежных средств».

Теперь посмотрим на капитальные затраты. Поскольку инвестиционный денежный поток 2025 года был затронут краткосрочным управлением средствами, чистый инвестиционный отток нельзя механически рассматривать целиком как производственные капитальные затраты. Более безопасный метод — рассматривать приращения основных средств и незавершённого строительства как приблизительный якорь для физических капитальных затрат. В 2025 году основные средства увеличились примерно на 145 миллионов юаней, а незавершённое строительство — примерно на 10 миллионов юаней, что предполагает, что капитальные затраты, связанные с расширением мощностей, оборудованием и производственными линиями, скорее всего, находились в диапазоне от 150 миллионов до 200 миллионов юаней, из которых поддерживающие капитальные затраты — лишь меньшинство, а капитальные затраты на расширение — большинство. Если поддерживающие капитальные затраты грубо оценить в 50–70 миллионов юаней, то прибыль владельца за 2025 год составляет около 370–390 миллионов юаней, что даёт P/E прибыли владельца относительно текущей цены около 135–142x; если вычесть все физические капитальные затраты, доходность свободного денежного потока составляет даже лишь около 0.5%. Иными словами, видимый P/E 66.9x уже не низок, а если смотреть насквозь до денежного потока, он становится только дороже, а не дешевле.

Сценарии абсолютной оценки

Я не использую DCF как основной метод для Anji по простой причине: в текущем порядке важнее, может ли рост сохраняться в ближайшие 1–3 года, может ли быть поставлена вторая кривая и как переваривается высокая оценка, а не далёкая будущая терминальная стоимость. Более подходящий метод — сценарная оценка с использованием «допущения о чистой прибыли за 2026 год, умноженного на разумный диапазон P/E», затем проверка через сквозную передачу денежного потока, не слишком ли высок мультипликатор. Это лишь проекция ценового диапазона в рамках исследовательской методологии, а не инвестиционная рекомендация.

Цены выше — центральные оценки, а не точные цели. Мой ключевой вывод в том, что текущая цена 230.45 юаня приземляется примерно в области, которую может объяснить нейтральный сценарий, а не на территории, соответствующей «дешёвому».

Анализ разрыва ожиданий

Текущие подразумеваемые рынком ожидания примерно три: первое, основной бизнес CMP может по меньшей мере сохранять рост около 20%; второе, влажные электронные химикаты продолжат расти выше 40% и поднимут свою долю выручки; третье, растворы и добавки для гальванического осаждения быстро перейдут от прорыва в массовом производстве к масштабной выручке. Первые два имеют реалистичную основу, тогда как третий выглядит скорее как опцион. Метрики, наиболее способные действительно создать разрыв ожиданий, — это структура выручки по продуктам, концентрация клиентов, изменения запасов и операционный денежный поток, а не общая выручка. Как только две из этих четырёх метрик ухудшатся одновременно, рынок начнёт сомневаться, не заложена ли «платформизация» в цену заранее.

Перепроверка запаса прочности

Относительно консервативного сценария в 175 юаней текущая цена несёт премию около 31.7%, и запас прочности равен нулю. Самое хрупкое из трёх допущений — скорость наращивания второй кривой, а не сам бизнес CMP. Если урезать допущение, что «влажные электронные химикаты и растворы для гальванического осаждения наращиваются как запланировано», на 30%, я думаю, стоимость нейтрального сценария упадёт с около 240 юаней до около 200 юаней. Причина проста: в текущей оценке рынок уже оценивает её как платформенную растущую компанию, а не просто как зрелого лидера CMP.

Теперь сделаем более жёсткую проверку. Если прибыль будет неизменной в ближайшие 3 года, тогда как рынок по-прежнему присуждает текущий трейлинговый P/E около 66.9x, подразумеваемая «доходность прибыли» составляет лишь около 1.5%; а кривая доходности государственных облигаций Китая показывает 10-летнюю доходность около 1.74% на 2026-06-12. То есть, даже предполагая отсутствие сжатия оценки, трейлинговая доходность, соответствующая текущей цене покупки Anji, не предлагает достаточно приличной премии над безрисковой ставкой. Это именно классическая черта «хорошей компании, но плохой цены». Мой вывод о достаточности запаса прочности: отсутствует.

Анализ рисков

Первый тип риска — концентрация клиентов и замедление капитальных затрат заводов на материке. Я присваиваю этому риску среднюю вероятность наступления и высокое воздействие. В 2025 году пятёрка крупнейших клиентов составляла 75.65% продаж, а крупнейший — 26.40%, и около 96.5% выручки приходило из материкового Китая. Как только топовый клиент урежет расширение, замедлит валидацию новой рецептуры или темп использования материалов продвинутого процесса не дотянет до ожиданий, рост выручки компании сначала упадёт, а затем будет усилен до цены акций через сжатие оценки. Самые прямые наблюдаемые метрики — доля пятёрки крупнейших, доля выручки единственного крупнейшего клиента и продолжает ли расти доля материка.

Второй тип риска — риск денежного потока и запасов. Я присваиваю этому риску среднюю вероятность наступления и также высокое воздействие. В 2025 году чистый операционный денежный поток составил 440 миллионов юаней, явно ниже чистой прибыли в 784 миллиона юаней; запасы выросли с 472 миллионов юаней до 826 миллионов юаней. Компания объясняет это запасанием ради роста, и я принимаю половину этого объяснения: это может действительно быть расширение, перенесённое вперёд, но это также означает, что компания должна использовать больше оборотного капитала для поддержки роста. Если запасы не упадут в ближайшие два квартала, а отношение операционного денежного потока к чистой прибыли останется ниже 0.7, рынок начнёт подозревать, что часть прибыли всего лишь «вдавлена в запасы». Риск такого рода никогда не взрывается немедленно, но он медленно подрывает доверие к высоко оценённой компании.

Третий тип риска — что вторая кривая приходит не так быстро, как воображает рынок. Средняя вероятность наступления, высокое воздействие. Одна из изюминок Anji 2025 года — высокий рост функциональных влажных электронных химикатов и прорыв в массовом производстве растворов для гальванического осаждения. Но рынки капитала теперь относятся к этому как к поставке высокой вероятности, а не как к необязательной опциональности. Если в ближайший год доля выручки влажных электронных химикатов останется ниже 20%, а растворы для гальванического осаждения не образуют видимого масштаба, рынок переоценит Anji как «лидера единичного продукта высококлассного CMP», а не как «платформу материалов». Для акции с P/E выше 60x понижение такого рода оценочной идентичности уже достаточно, чтобы принести значительную коррекцию.

Четвёртый тип риска — само сжатие оценки. Я присваиваю этому риску высокую вероятность наступления и высокое воздействие. Логика прямая: текущий трейлинговый P/E около 66.9x, цена/продажи около 20.9x и доходность прибыли владельца менее 1% сами означают, что цена акций сильно зависит от «устойчивого роста плюс восстановления денежных средств плюс поставки второй кривой». Как только безрисковая ставка вырастет, стиль роста ротируется или высокие оценки сопоставимых компаний сместятся вниз вместе, Anji может быть сбита оценкой, тогда как её фундаментальные показатели по-прежнему приличны. Самый болезненный момент для высококачественной растущей акции часто — когда прибыль ещё растёт, но рост уже недостаточен, чтобы поддержать исходный мультипликатор, а не когда прибыль в наихудшем состоянии.

Пятый тип риска — торговые трения и геополитика цепочки поставок. Средняя вероятность наступления, средне-высокое воздействие. Годовой отчёт компании ясно отметил, что изменения в мировой тарифной политике, эскалация торговых трений и геополитический риск могут привести к более высоким издержкам цепочки поставок, нестабильности цепочки поставок и падению спроса. Продукты Anji продаются главным образом китайским заводам, что обеспечивает защиту в краткосрочной перспективе; но её восходящая часть по-прежнему не может полностью развязаться с международной системой материалов и оборудования. Если геополитический риск перерастёт в ограничения на восходящее сырьё, детали оборудования или конкретные технологические маршруты, это нанесёт цепной шок выручке, валовой рентабельности и темпу валидации клиентов.

Катализаторы и метрики отслеживания

Положительные катализаторы сначала исходят от прибыли, продолжающей превосходить ожидания, особенно растущей доли выручки влажных электронных химикатов и растворов для гальванического осаждения. Если промежуточный отчёт 2026 года покажет, что доля выручки функциональных влажных электронных химикатов поднимается дальше, тогда как основной бизнес CMP по-прежнему держит рост около 25%, уверенность рынка в том, что «вторая кривая начинает перенимать эстафету», усилится. Второй положительный катализатор — восстановление операционного денежного потока и улучшение оборачиваемости запасов. Для высоко оценённой компании такого рода роль восстановления денежного потока не менее значима, чем рост прибыли. Третий катализатор — более ясный прогресс в валидации клиентов для материалов, связанных с продвинутой упаковкой, HBM и гибридным соединением, что укрепило бы «косвенную, но реальную» связь компании с цепочкой поставок ИИ.

Отрицательные катализаторы обычно появляются более внезапно. Первое: если в любом отчёте о прибылях выручка по-прежнему растёт, но денежный поток и запасы значительно ухудшаются, рынок начнёт переоценивать качество прибыли. Второе: если доля пятёрки крупнейших клиентов снова вырастет или доля крупнейшего клиента приблизится к 30%, рынок будет больше беспокоиться о цикличности единственного клиента. Третье: если растворы и добавки для гальванического осаждения будут медленно превращаться из «прорыва в массовом производстве» в «видимую выручку», жар нарратива второй кривой сначала остынет. Четвёртое: если ротация стиля ударит по всему сектору полупроводниковых материалов, высоко оценённые имена часто падают первыми, а затем обсуждается, не были ли они несправедливо распроданы.

Среди этих метрик те, за которыми следует следить в первую очередь, — структура продукта, концентрация клиентов и денежный поток, а не цена акций. Исследовательское отслеживание Anji не должно останавливаться на «хорош ли полупроводниковый цикл», а должно приземляться на «действительно ли поднялась доля второй кривой, переварены ли запасы выручкой и поспевают ли денежные средства за прибылью». Источники данных — главным образом периодические отчёты, брифинги о прибылях и биржевые объявления; P/E и процентная ставка используются для суждения о давлении на оценку во время ротации стиля.

Поперечное и продольное резюме

Если смотреть продольно, способность, которую Anji действительно доказала за последние два десятилетия, — это то, что она может превратить технологический материал с чрезвычайно медленной валидацией, чрезвычайно высокими техническими требованиями и предельной трудностью смены в основной расходный материал, который основные отечественные заводы готовы заказывать повторно, а не то, что она «поймала волну импортозамещения». Многие припишут её успех промышленной политике или дивиденду рынка STAR, но если бы она опиралась на один лишь дивиденд эпохи, она не смогла бы поднять глобальную долю полупроводниковых полировальных суспензий примерно с 8% до примерно 13% за последние три года, как и не смогла бы произвести 63.73% высокого роста и 50.05% высокой валовой рентабельности во влажных электронных химикатах в 2025 году. В успехе Anji, разумеется, есть факторы эпохи, но более критичная часть — наложение двух способностей: одна — понимание процессов клиентов и завершение длинноцикловой валидации, другая — воспроизведение этой способности к валидации из одной категории в смежную. Первая обильно доказана; вторая валидируется.

Если смотреть поперечно, реальное преимущество Anji относительно отечественных сопоставимых компаний в том, что она бежит глубже всего в самом ключевом шаге высококлассных полировальных суспензий CMP и имеет наилучшее качество прибыли, а не в том, что она самая крупная по размеру. Угроза Dinglong очень реальна, потому что он модернизирует конкуренцию от точки материалов до универсального решения CMP «подложка плюс суспензия плюс очиститель»; угроза глобальных лидеров столь же реальна, потому что то, что они предлагают, — глобальная согласованность и более полная технологическая экосистема. Но Anji по-прежнему удерживает позицию, очень трудную для замены: внутри высококлассных технологических материалов для отечественных китайских заводов она имеет как валидированный послужной список, так и преимущества высокой валовой рентабельности, высоких НИОКР и локализованного обслуживания. Её слабости тоже ясны: слишком мало зарубежной выручки, слишком высокая концентрация клиентов и вторая кривая, пока недостаточно крупная, чтобы диверсифицировать риск. Эта слабость структурна и не исчезнет сама собой за один квартал.

Место, где рынок наиболее вероятно ошибётся сейчас, — приравнивание «компанию трудно построить» напрямую к «акцию стоит преследовать». Anji, разумеется, редкая хорошая компания, но хорошая компания и хорошая цена не всегда появляются вместе. По состоянию на закрытие 2026-06-12 ценообразование рынка уже учитывает большую часть элементов устойчивого роста основного бизнеса, наращивания второй кривой и более сильного спроса на материалы продвинутого процесса. Что действительно не вписано в цену полностью — лишь две вещи: одна — могут ли растворы и добавки для гальванического осаждения стать существенной выручкой; другая — может ли операционный денежный поток снова догнать прибыль. Если эти две материализуются, Anji всё ещё может быть высококачественной растущей компанией, достойной долгосрочного владения; но прежде чем они будут полностью поставлены, инвесторов уже просят платить за P/E выше 60x, и это причина, по которой в исследовательском выводе нужно сохранять сдержанность.

Самая критичная переменная в ближайший год — доля выручки влажных электронных химикатов и растворов для гальванического осаждения, восстановление операционного денежного потока и продолжает ли продвигаться принятие клиентами. Самая критичная переменная в ближайшие три года — может ли Anji превратить «платформу 3+1» из концепции в структуру прибыли, чтобы основной бизнес CMP больше не нёс высокую оценку в одиночку. Самая критичная переменная в ближайшие пять лет — может ли компания значимо поднять долю своей зарубежной выручки и доказать, что она не просто китайский отечественный заменитель, но удерживает место в глобальных высококлассных технологических материалах. Если эти переменные двинутся в правильном направлении, Anji отойдёт дальше от «высококачественного роста, но требовательной точки покупки» к «долгосрочному компаундированию». Если они собьются с пути, сегодняшняя высокая оценка, в свою очередь, усилит риск.

Бычий и медвежий сценарии

Бычий сценарий:

• Глобальная доля полупроводниковых полировальных суспензий выросла примерно с 8% до примерно 13% за последние три года, что показывает, что её прирост доли в глобальном высококлассном сегменте валидирован.

• Основной бизнес CMP по-прежнему вырастил выручку на 32.06% в 2025 году, а не пассивное расширение категории после остановки зрелого бизнеса.

• Функциональные влажные электронные химикаты выросли на 63.73% в 2025 году при валовой рентабельности 50.05%, поэтому вторая кривая уже имеет силу заработка.

• ROE 2025 года достиг 25.18%, при росте периодических расходов медленнее выручки и высвобождении операционного рычага.

• Тренды в продвинутой логике, DRAM, HBM и гибридном соединении продолжат толкать вверх потребление материалов CMP и ценность валидации.

Медвежий сценарий:

• Пятёрка крупнейших клиентов составляет 75.65%, а крупнейший клиент — 26.40%, поэтому концентрация клиентов по-прежнему на высокой стороне.

• Отношение операционного денежного потока к чистой прибыли в 2025 году составило лишь около 0.56, с явным снижением скорости конверсии прибыли в денежные средства.

• Доля выручки материкового Китая составляет около 96.5%, зарубежное расширение по-прежнему слабо, а географическая концентрация очень высока.

• Текущий трейлинговый P/E около 66.9x при доходности прибыли владельца ниже 1%, что оставляет ограниченное пространство для ошибки оценки.

• Хотя растворы и добавки для гальванического осаждения добились прорыва в массовом производстве, они пока не дают достаточно крупной базы выручки, чтобы поддержать премию за платформизацию.

Анализ катастрофических сценариев

Первый сценарий, который мог бы лишить меня 50% через три года, — внезапная эскалация конкуренции в отечественных интегрированных решениях CMP. Предположим, что к концу 2027 года Dinglong, используя своё системное решение «подложка плюс суспензия плюс очиститель», выигрывает больше доли на нескольких ключевых заводах, и Anji вынуждена снижать цены на некоторые технологические шаги; при этом рост влажных электронных химикатов падает с 60%+ до ниже 20%, а растворы для гальванического осаждения по-прежнему медленно масштабируются. Результатом стало бы скольжение смешанной валовой рентабельности с платформы 56%-57% до 48%-50%, остановка чистой прибыли около 800–900 миллионов юаней и урезание рынком её оценки с выше 60x до 30-35x, так что цена акций могла бы отступить в диапазон 110-130 юаней.

Второй сценарий — одновременное ухудшение темпа расширения клиентов и денежного потока. Предположим, что в 2027 году отрасль не в рецессии, но крупные отечественные заводы Китая входят в период переваривания капитальных затрат, а валидация новых материалов в целом удлиняется; Anji держит высокий запас, чтобы защитить свой темп принятия, запасы продолжают расти, а операционный денежный поток остаётся ниже 70% чистой прибыли два года подряд. В этот момент проблема проявилась бы сначала не в отчёте о прибылях и убытках, а в системе оценки: рынок осознаёт, что это высокоинвестиционная растущая компания, а не легкоактивная денежная корова, и переоценивает её с «высококачественного компаундирующего роста» до «быстрорастущей, но высокоинвестиционной акции материалов», с P/E, возможно, возвращающимся к 25-30x. Для сегодняшней цены этого всё ещё достаточно, чтобы её ополовинить.

Окончательный исследовательский вывод

Anji Technology — действительно дефицитная компания высококлассных полупроводниковых материалов. Она уже доказала через долгосрочную валидацию клиентов, прирост глобальной доли и высокую рентабельность, что она — поставщик технологических материалов, способный войти в основной процесс и продолжать захватывать выручку по типу расходных материалов, а не обычный производитель электронных химикатов. Что ещё реже, она переливает свою способность по полировальным суспензиям в системы функциональных влажных электронных химикатов и растворов для гальванического осаждения, не останавливаясь на «единственном звёздном продукте», что сохраняет открытой возможность эволюции от чемпиона единичного продукта в платформенную акцию роста.

Проблема — цена. Рынок сейчас не недооценивает Anji; напротив, он уже готов оценивать её как платформенную акцию роста. Для компании с трейлинговым P/E за 2025 год около 66.9x, операционным денежным потоком, явно отстающим от чистой прибыли, и второй кривой, всё ещё нуждающейся в поставке, цена акций около 230 юаней выглядит скорее как «можно продолжать держать, но не подходит для того, чтобы вкладывать осторожные деньги прямо сейчас». Что меня беспокоит больше всего — высокая оценка, выкупающая будущие хорошие новости сначала, после чего любой рост чуть ниже ожиданий означает, что цена акций несёт сжатие оценки первой, а не то, что компания не сумела изготовить свои продукты. Условия, которые изменили бы мой взгляд, тоже ясны: если доля выручки влажных электронных химикатов и растворов для гальванического осаждения продолжает расти, тогда как операционный денежный поток догоняет прибыль, я готов принять более высокую внутреннюю стоимость; если наоборот, при медленной второй кривой и ухудшающихся запасах и денежном потоке, то её премию за рост следует уценить.

【Оценка профиля компании】

• Качество фундаментальных показателей: высокое

• Рост: высокий

• Ров: сильный

• Финансовая устойчивость: сильная

• Доверие к менеджменту: средне-высокое

• Привлекательность оценки: низкая

• Уровень риска: средне-высокий

• Подходящий тип инвестора: долгосрочный рост

【Инвестиционный рейтинг】

• Рейтинг: Держать

• Инвестиционный тезис одной строкой: импортозамещение конвертируется уверенно, но текущая цена уже учла вторую кривую.

• 【Идеальная цена покупки】135-145 CNY Обоснование: применение дополнительного запаса прочности примерно 20% к внутренней стоимости около 175 юаней в консервативном сценарии; подходит только для набора позиции траншами при появлении более заметной коррекции настроений.

• Приемлемая цена удержания: 204-276 CNY

• Явно переоценённая цена: выше 347 CNY

• Классификация текущей цены: приемлемо для удержания

• Стоит ли ждать более выгодной цены: да; если цена акций вернётся к около 150 юаней, а отношение операционного денежного потока к чистой прибыли вернётся выше 0.8, соотношение риска и доходности заметно улучшится. Альтернативная стоимость ожидания — потенциальный пропуск фазы силы сектора, но это более управляемо, чем погоня за ралли без запаса прочности.

• Целевой период удержания: 3-5 лет

• Ожидаемая годовая доходность: консервативно -24% / нейтрально +4% / оптимистично +37% (оценено по сценарным ценам на ближайшие 12 месяцев).

• Максимальный риск убытка: около 45%-55%; триггер — наращивание второй кривой ниже ожиданий, замедление расширения клиентов и продолжающееся ослабление денежного потока, усугублённые падением оценки с P/E выше 60x до 25-35x.

• Сигналы, запускающие переоценку: отношение операционного денежного потока к чистой прибыли ниже 0.7 два отчётных периода подряд

• доля выручки функциональных влажных электронных химикатов ниже 18% два отчётных периода подряд

• доля продаж пятёрки крупнейших клиентов поднимается выше 80%

• рост выручки основного бизнеса CMP падает ниже 15%

• растворы и добавки для гальванического осаждения по-прежнему не показывают видимой масштабной выручки в ближайшие 4 квартала

【Диапазон оценки】

• current: 230.45 (по состоянию на закрытие 2026-06-12)

• bear (консервативный, идеальный диапазон покупки): [135, 145]

• base (разумный, приемлемый диапазон удержания): [204, 276]

• bull (оптимистичный, выше линии явной переоценённости): [347, 400]

Ключевые таблицы данных

Хотя темп зарубежного роста очень высок, низкая база означает, что компания сейчас по-прежнему сильно зависит от темпа инвестиций в производство пластин на материке.

Этот набор чисел объясняет, почему настоящий отчёт даёт «Держать», а не «Покупать»: качество компании достаточно хорошее, но цена не оставляет пространства для ошибки.

Неопределённости исследования

• Годовой отчёт компании за 2025 год не называет прямо текущую пятёрку крупнейших клиентов, раскрывая лишь концентрацию; поэтому суждение настоящего отчёта о том, что «ключевые клиенты по-прежнему главным образом SMIC, Yangtze Memory, Hua Hong и им подобные», может основываться лишь на проспекте и долгосрочной клиентской линии за годы и не может быть принято как список 2025 года.

• Компания не раскрывает публично общий уровень самообеспеченности по ключевому сырью, такому как кремнезоль и оксид церия, и не выделяет их количественный вклад в улучшение смешанной валовой рентабельности; это означает, что величину «самообеспеченности сырьём, движущей улучшение рентабельности», можно вывести лишь осторожно.

• Инвестиционный денежный поток за 2025 год был затронут управлением средствами и исходящими инвестициями, что затрудняет прямое очищение производственных капитальных затрат; оценки поддерживающих капитальных затрат и прибыли владельца в настоящем отчёте — исследовательские выводы, а не собственные цифры компании.

• Сегментные определения, учётные конвенции и валюты зарубежных сопоставимых компаний значительно отличаются от Anji, поэтому поперечное сравнение более подходит как ориентир бизнес-модели, чем как точный якорь оценки.

• Сценарии оценки настоящего отчёта сосредоточены на прибыли и мультипликаторе, которые рынок может принять в ближайшие 12 месяцев, и не могут заменить долгосрочный DCF; чувствительность к экстремальным случаям высока.

Источники

• Anji Microelectronics Technology (Shanghai) Co., Ltd. Годовой отчёт за 2025 год, 2026-04-14.

• Anji Microelectronics Technology (Shanghai) Co., Ltd. Отчёт за первый квартал 2026 года, 2026-04-25.

• Проспект Anji Technology для первичного публичного размещения и листинга на рынке STAR (проект для собрания), 2019-05.

• Шанхайская фондовая биржа / страницы финансовых данных о цене размещения IPO, дате листинга и текущих котировках Anji Technology.

• Объявление Шанхайской фондовой биржи о реализации распределения прибыли Anji Technology за 2025 год.

• ChinaBond и China Money Network о доходности 10-летних государственных облигаций Китая на 2026-06-12.

• Брифинг по бизнесу полупроводниковых материалов FUJIFILM, 2025-12-10.

• Связи с инвесторами Entegris и раскрытие результатов 2026Q1.

• Сводка годового отчёта Dinglong за 2025 год и сводка брифинга о прибылях.

• Соответствующие объявления и котировочные данные CMC и Jianghua Micro.

Прочие тикеры, упомянутые в отчёте

• ENTG.US — глобальный лидер полупроводниковых материалов, используется для контраста позиции Anji и экосистемного разрыва внутри глобальных высококлассных технологических материалов

• 300054.SHE — Dinglong, отечественная интегрированная платформа материалов CMP, представляющая самое реалистичное универсальное конкурентное давление на будущее Anji

• 603078.SHG — Jianghua Micro, репрезентативная отечественная компания влажных электронных химикатов, используется для контраста бизнес-модели «широкая платформа, но относительно более рассеянный барьер»

• 688549.SHG — CMC, платформенная компания во фронтальных химикатах и специальных газах, используется для контраста разницы в качестве прибыли между Anji и широкоспектральными химическими платформами

• 300236.SHE — Shanghai Sinyang, ветеранский отечественный производитель полупроводниковых химических материалов, используется как ориентир прогресса локализации очищающих растворов и влажной химии

• 688981.SHG — SMIC, долгосрочный важный клиент Anji и ключевая цель наблюдения за отечественным спросом на продвинутый процесс

• 688347.SHG — Hua Hong, репрезентативный отечественный завод специальных процессов, отражающий локальную клиентскую структуру Anji и спрос на зрелый процесс

• TSM.US — TSMC, один из важных клиентов, раскрытых в период проспекта Anji, и важный отраслевой ориентир для маршрута продвинутой логики

Данный отчёт основан на публичной информации и не является инвестиционной рекомендацией. Рынки сопряжены с риском; инвестируйте с осторожностью.