药明康德：化学业务重置盈利基数，美国问题悬而未决，199.10 港元已无保守折价

季度节奏里还藏着第二个重要观察。第 1 季度 TIDES 收入只有 23.8 亿元，增长 6.1%，而上半年 TIDES 收入达到 72.6 亿元。这意味着第 2 季度 TIDES 收入约 48.8 亿元，按重构基数计算同比高出约 75%，环比是第 1 季度的两倍多。小分子 D&M 同样在加速：上半年 149.9 亿元，其中第 1 季度 69.3 亿元，意味着第 2 季度约 80.6 亿元，重构口径同比增长约 67%。这是商业化与产能装载的有力证据；它同时也说明当前的运行水平足够不平滑，机械地按单季度外推会很危险。

在手订单提供的信心比单一季度更强，但没有表面比率显示的那么强。6 月 30 日持续经营在手订单为 664.3 亿元，增长 25.2%，相当于 2026 年全年收入指引中值 595 亿元的 1.12 倍，也相当于要达到该中值、下半年仍需实现收入的 2.17 倍。这两个比较都不是真正的覆盖倍数，因为在手订单跨越多个报告期。2025 年 12 月，药明康德披露分配至尚未履行或部分未履行持续经营履约义务的交易价格为 580.05 亿元，其中 422.07 亿元、即 72.8%，预计将在 2026 年确认。公司尚未披露对应的上半年时间表，让投资者知道 6 月末 664.3 亿元的余额中有多少落在 2026 年下半年、2027 年或更晚。

这个区分之所以重要，是因为公开的在手订单数字是一个 IFRS 履约义务口径，而不是公司认证过的「不可撤销订单簿」。我没有找到任何一手披露量化过可撤销比例、不同合同的终止费差异，或者其中有多少是照付不议的产能承诺。一个理性的分析师可以用年末的转化时间表来增强对未来收入的信心，但不能把全部 664.3 亿元称作有保证的收入。6 月末的在手订单仍是持续性最有力的证据之一；它确切的撤销条款经济学则仍是盲区。

产能决策显示出管理层自己是怎么读需求的。药明康德把 2026 年资本开支指引上调至 75 亿至 85 亿元，按中值计算约占收入的 13.4%，并表示将加快全球产能扩张，包括让常州项目提前推进。到 2025 年末，小分子原料药反应釜体积超过 4,000 千升，固相多肽合成反应釜体积超过 10 万升；公司同时也在新加坡与美国建设产能。这不是一门可以用微不足道的增量资本收割需求的软件生意。制造端的护城河与资本消耗的风险，是同一批实体资产的一体两面。药明康德不披露合并口径的产能利用率，也不披露 75 亿至 85 亿元资本开支计划里内含的利用率假设，所以模型只能从利润率的表现去推断利用率，而不能假装管理层已经给出。

地缘政治变量自旧研报以来发生了实质变化，但并没有消失。2024 年的众议院法案 H.R.8333 本身没有成为法律。取而代之的是 2025 年 12 月 18 日以 2026 财年国防授权法案第 851 条形式生效的一套修订后的生物技术采购制度，即第 119-60 号公法。生效文本限制行政机构的采购，以及涉及被认定的「受关注生物技术公司」的某些联邦贷款与拨款。它不是对美国私营部门药企采购药明康德服务的全面禁止。执行取决于认定程序和联邦采购条例（FAR）流程。在生效日之前签订的既有联邦合同和已谈定的选择权，在适用的 FAR 修订生效后五年内不受约束；因此，被频繁引用的「老合同豁免至 2032 年」并不是写进生效法条里的固定日期。

这个区分很关键，因为美国客户贡献了 312.5 亿元，约占 2025 年持续经营收入的 72%。72% 是商业上的地域敞口，而不是法律上被禁止的收入基数。药明康德不披露有多少收入直接挂钩美国联邦采购、多少属于受第 851 条约束的联邦资助项目，也不披露有多少客户会因担心未来限制而主动更换供应商。任何把「72% 来自美国」直接等同于「72% 面临生物安全法案风险」的做法，都会严重夸大生效法条的实际范围。反过来，假定只有直接的联邦收入才会受影响，则会低估私营客户的二阶去风险行为。

风险在 2026 年 6 月美国国防部把药明康德列入其第 1260H 清单时变得更具体。药明康德对该认定提出异议并提起诉讼；美国时间 8 月 7 日，联邦法院在诉讼进行期间批准了针对即时不利后果的初步禁令。初步禁令是临时救济，既不是对实体问题的终审裁决，也不是对第 851 条的废除。这就是截至研究日的准确状态：法条制度已经生效，执行细则尚未完成，药明康德的认定路径存在争议，而公司已经获得了临时的司法救济。

因此这只股票 8 月的走势是可以理解的。8 月 3 日的业绩同时带来了盈利超预期、大幅上调的收入与现金流指引、庞大的在手订单以及更高的产能承诺。任务书中已核实的市场记录显示，H 股从 8 月 3 日的 162.90 港元升至 8 月 4 日的 186.60 港元，单日上涨 14.5%。随后 8 月 7 日的禁令削减了一项即时的政策尾部风险，到 8 月 11 日完整收盘价为 199.10 港元。我推断第一段涨幅压倒性地由业绩驱动，后段则是盈利预测上修与地缘政治折价压缩的叠加；不存在任何能把每日价格变动精确分解成百分比的一手披露。

A/H 关系提供了另一条关于预期的证据。A 股 8 月 11 日收于约 160.2 元，前一日 8 月 10 日收于 161.34 元。按 8 月 3 日的 1 元人民币 = 1.1549 港元换算，8 月 11 日的水平相当于每股约 185.02 港元。因此 199.10 港元的 H 股收盘价高出换算后的 A 股价格约 7.6%。两种证券代表同一家公司的经济实质，却在分割的市场中交易，投资者结构、流动性、资本流动限制与沪深港通准入各不相同；不存在保证价格一致的机械套利。当前的 H 股溢价是一个市场结构层面的观察，而不是额外的公司价值。

我给出的定性画像是「重估」。公司本身已经从 2024 年生物科技热潮退去后的放缓与地缘冲击，走进了 2025 至 2026 年由制造业务驱动的盈利加速。市场走得更快，从为生死攸关或近乎生死攸关的美国风险定价，转向把新盈利运行水平的很大一部分当作可持续来定价。旧的估值带已经过时，因为它们所估值的盈利基数已经过时。199.10 港元处的核心分歧更窄也更难：在今天这批后期制造项目成熟之后，三十几个百分点高段的经调整净利率和两位数到 20% 以上的增速能否延续，而这门生意约 72% 的持续经营收入来自美国客户，还要穿过一套尚未完成的美国采购制度。

纵向历史与财务回顾

把药明康德今天的形态看作二十五年有意识纵向扩张的结果，很多事情就说得通了。它的前身于 2000 年 12 月在中国成立。创始人李革在北京大学取得化学学位、在哥伦比亚大学取得有机化学博士学位后，1993 至 2000 年在美国 Pharmacopeia 担任创始科学家与研究总监。最初的机会很直白：全球药企可以把劳动密集的药物化学工作外包给中国庞大的科研人才池，成本更低，同时保留药物所有权的经济利益。因此第一门生意的形态更接近合同发现化学，而不是今天这套一体化的开发与生产体系。

那个起点造就了至今仍定义着药明康德的战略逻辑。发现阶段处在一个分子生命周期的前端，单项目成本相对低廉。如果一家承包商能在分子进入工艺化学、临床开发和商业化生产的过程中一路留住它，每个成功分子带来的收入就会急剧上升。客户也会因此产生转换成本，因为在承包商之间迁移分析方法、工艺技术、质量文档和监管历史会带来时间与执行风险。所以药明康德著名的「跟随分子」模式与其说是营销口号，不如说是一个漏斗：先获取大量小型研究合作关系，再从少数走到成熟的化合物身上赚取不成比例的回报。2026 年上半年的管线数据显示了这个模式的规模：小分子开发与生产覆盖 3,731 个分子，其中 95 个商业化项目、94 个 III 期临床、394 个 II 期临床，以及 3,148 个更早期项目。

公司的资本市场路径随后绕了一个不寻常的圈。药明康德曾在纽约上市，2015 年完成私有化。现代的境内主体于 2017 年 3 月改制为股份有限公司。生物药服务业务药明生物已单独在香港上市，而药明康德则把剩下的一体化服务平台在中国内地与香港重新上市。药明康德发行 1.042 亿股 A 股，于 2018 年 5 月 8 日在上海上市；随后发行 1.165 亿股 H 股，于 2018 年 12 月 13 日在香港上市。H 股发行价定在 68 港元，在后续超额配售影响之前募集净额约 75.5 亿港元。

重新上市之后的第一个阶段，大致是 2018 至 2020 年，证明了发现外包可以被做成更宽的 CRDMO 平台。集团收入从 2018 年的 96.1 亿元升至 2020 年的 165.4 亿元，2021 年再到 229.0 亿元。从 2018 年 96.1 亿元的基数到 2025 年的 454.6 亿元，收入年均复合增长约 24.8%。扩张来自更多客户与分子、更深的服务链条和不断增长的制造产能，而不是某一笔收购。不过毛利率并没有随规模立刻上行：它从 2018 至 2019 年的约 39% 走到 2021 至 2022 年的约 36%，因为药明康德在需求到来之前先行投资，并承接了利润率较低的大批量业务。

下一个阶段，2021 至 2022 年，是非常态需求，而不是正常盈利能力的干净写照。新冠相关项目和全球医药供应的紧迫性把 2022 年收入推高到 393.5 亿元，比 2021 年高出 72%。净利润升至 88.1 亿元，经调整净利润升至 94.0 亿元。经营性现金流达到 102.3 亿元，但自由现金流只有约 2.6 亿元，因为资本开支接近 100 亿元。管理层当时正在把临时需求转换成永久性的实体产能。这为后来的时期创造了战略产能，但也解释了为什么只用净利润来评估药明康德会漏掉它的资本密集属性。

第三个阶段，2023 至 2024 年，检验的是这个平台能否在新冠红利结束、生物科技融资崩塌、美中政治风险恶化之后活下来。2023 年收入 403.4 亿元，2024 年回落至 392.4 亿元。经调整净利润仍分别守在 108.5 亿元和 105.8 亿元，经营性现金流保持在 119 亿元以上。毛利率从 2022 年的 36.9% 回升到 2023 年的 40.6% 和 2024 年的 40.8%。这讲出了一段重要的历史：公司能够消化一次大规模的新冠收入正常化而底层盈利没有崩塌，因为非新冠项目和价值更高的开发业务替代了部分失去的业务量。

不过 2024 年之下的业务结构并不均衡。小分子开发与生产录得 178.7 亿元，剔除新冠商业化项目后增长 6.4%；管线达到 3,377 个分子。TIDES 贡献 58.0 亿元，增长 70.1%，在手订单大致翻倍。测试业务与生物学业务则面临更艰难的价格环境。在投资者普遍为这场转型给出回报之前，药明康德其实已经越来越像一家后期制造公司。股价反而在 2024 年初被美国立法头条主导，出现了一轮剧烈的杀估值，把一项潜在的采购限制当成了对更广泛美国商业业务的威胁。

第四个阶段，2025 年至 2026 年上半年，是上一轮景气期建成的产能开始显现经营杠杆的时候。2025 年收入增长 15.8% 至 454.6 亿元。持续经营贡献 434.2 亿元，增长 21.4%。化学业务录得 364.7 亿元，增长 25.5%；TIDES 几乎翻倍至 113.7 亿元；小分子开发与生产达到 199.2 亿元。化学业务毛利率从 45.7% 跳升至 51.2%，集团毛利率达到 47.0%。业务正在走向分子漏斗中产能利用率、商业化批次和积累的工艺技术能带来更好经济性的那一段。

2025 年的法定利润夸大了这种改善。归母净利润几乎翻倍至 191.9 亿元，但经调整净利润是 149.6 亿元，因为处置与投资收益抬高了 IFRS 口径盈利。这两个数字之间的巨大差额，正是滚动法定市盈率不适合作为当前估值锚的原因。在现金生成上，经营性现金流达到 164.3 亿元，在 55.4 亿元资本开支之后经调整自由现金流为 111.3 亿元。公司 2025 年末持有 294.6 亿元现金和约 78.1 亿元银行借款，处于明显的净现金状态。

五年记录刻画了从新冠业务量、经过正常化、走向更高利润率制造业务的迁移。

资料来源：公司年报；2025 年自由现金流采用公司的经调整定义，因此在反推资本开支时不应与法定经营性现金流机械混用。

这五年里，累计经营性现金流约为累计法定净利润的 1.05 倍、累计经调整净利润的 1.09 倍。对一家制造扩张消耗大量资本的公司来说，这是不错的长期盈利转化。2021 年偏弱的转化率和 2025 年的法定比率都可以用营运资本时点以及一次性的非现金或投资收益来解释；两者都没有形成会计利润长期远跑在现金前面的持续模式。更有分量的现金流问题是资本开支，而不是应收质量的证据。

资产负债表相应地比许多制造型 CDMO 更稳健。2025 年末 294.6 亿元的现金余额比银行借款多出 210 亿元以上。这让药明康德有余地穿越一个需求周期继续建厂，也能吸收一部分地缘冲击。但管理层仍在持续募集外部资金。2025 年的一次 H 股配售用于支持全球扩张，2026 年 5 月药明康德又发行了 67.8 亿元等值的以美元结算、2027 年到期的零息可转债。初始转股价为 153 港元，潜在可转换为约 5,110 万股 H 股，相当于当时已发行股本的约 1.7%。募集资金中约 90% 指定用于产能与能力扩张。在 199.10 港元的价格上，转股权已明显处于价内，因此保守的每股估值应当计入摊薄。

资本回报的方向则相反。2025 年现金分红约 47.1 亿元，2026 年中期股息为每股 0.51 元，合计约 15.1 亿元。公司还完成了以注销为目的的 A 股回购。其 H 股激励安排使用回购的库存 H 股，而不是自动发行新股，降低了该计划带来的直接摊薄。不过激励计划仍有经济成本，而与 2026 年收入 513 亿元和 530 亿元挂钩的业绩触发条件，已经被上调后的 585 亿至 605 亿元指引实质性超越。

因此管理层已经证明了两项资本配置能力，也留下一处未解的弱点。它足够早地建成产能，抓住了今天的多肽与商业化小分子需求，利润率的抬升就是证据。它也卖掉了不再契合核心 CRDMO 模式的业务，包括先进疗法与部分测试资产，而不是为了保收入而保收入。未解之处在于：一家拥有大量净现金、自由现金流又在上升的公司，为什么仍需要反复进行与股权挂钩的融资，同时还向股东派发可观现金。加速全球产能建设可能是一个合理答案，但这种组合抬高了证明「每股复利」而非「企业层面复利」的门槛。

治理是创始人主导型。李革仍担任董事长兼首席执行官，陈民章（Minzhang Chen）与杨青（Steve Qing Yang）担任联席首席执行官，两人都有长期的药物开发背景。与李革、张朝晖、刘晓钟相关的实际控制人一致行动方，在 2025 年末合计持有约 4.982 亿股 A 股，约占总股本的 16.7%。香港的治理守则通常要求董事长与首席执行官分设；药明康德明确披露了这一偏离，并主张李革的创始人角色与战略领导力使得两职合一更有效。这一持股把创始人的大量财富与股东绑定，但把战略与董事会领导权集中于一位创始人，相对于完全分设的架构仍应给予治理折价。

因此公司历史可以干净地切成四种经济状态：外包发现业务的规模化；新冠时期的需求叠加产能建设；后新冠的正常化与地缘冲击；再到后期制造业务的重新加速。贯穿这四段的持久能力，是把客户分子沿平台向下游推进。变动的部分，是市场愿意为这项能力付多少钱。2021 年市场把它当作近乎没有摩擦的全球增长复利机器来估值。2024 年市场为政治割裂定价。2026 年 8 月，市场重新为增长付费，但仍带着看得见的地缘政治折价。

商业模式、护城河、行业与横向竞争

药明康德当前的业务，最好被理解成一个漏斗，而不是一堆实验室部门的集合。发现化学与生物学把分子带上平台。开发工作加深客户关系。工艺开发、原料药生产、多肽与寡核苷酸业务、测试以及商业化生产，则在客户的药物成功时，把一段早期的小额合作变成大得多的收入流。这套架构解释了为什么一张简单的分部收入表会低估化学业务的战略重要性：发现业务本身体量可能不大，但它在为制造资产基础输送分子。

2026 年上半年让这种集中度异常清晰。

† 小分子开发与生产以及 TIDES 都是化学业务内部的活动，不得与化学业务重复相加。百分比根据已披露的上半年数据计算。

经济利润池已经向下游迁移。2025 年化学业务毛利率为 51.2%，测试业务为 29.1%，生物学业务为 34.5%。测试业务毛利率从 2024 年的 35.5% 下滑、生物学业务从 37.6% 下滑，反映价格压力与偏弱的产能利用率，而化学业务则从 45.7% 改善上来。因此客户是在为稀缺、成规模的后期制造能力付溢价，而不是为泛化的实验室产能付溢价。这也是集团利润率能在部分 CRO 业务竞争依旧艰难的情况下依然上行的主要原因。

药明康德有四项真实的护城河要素。

第一项是分子的连续性。2025 年有 310 个分子在平台上从研究阶段进入开发阶段，2026 年上半年又新增 155 个这样的转化。到 6 月末，小分子开发与生产管线达到 3,731 个项目，其中 95 个商业化项目、94 个 III 期临床分子。庞大的发现漏斗让药明康德对那少数最终能推进的药物拥有反复下注的机会，而分子的顺利推进又给了客户把工艺化学、分析方法和生产继续留在同一家承包商的理由。这是一条可以度量的转换成本护城河，不是专利垄断。

第二项是实体规模与监管执行力的结合。到 2025 年末，原料药反应釜体积超过 4,000 千升，多肽固相合成产能超过 10 万升。大规模的药品制造只有在监管机构与客户信任其质量体系时才有意义。药明康德披露 2025 年接受了 465 次客户审计与监管检查而未出现严重发现，并表示 20 个主要运营基地已获得 ISO 27001 信息安全认证。这些事实不能让它免疫于未来的合规失误，但确实显示出一套新进入者无法靠买反应釜就复制的质量基础设施。

第三项是覆盖开发各阶段的广度。这个平台可以从药物化学起步，一路延伸到工艺开发、测试与生产。一家纯粹的临床 CRO 只能在分子进入人体试验之后才争取业务；一家纯粹的 CDMO 争夺的是生产订单。药明康德能更早地建立起客户关系。当客户偏好更少的供应商时，这种广度就具备经济价值，对没有内部开发基础设施的小型生物科技公司尤其如此。它的弱点在于，广度并不能保证在同质化服务上的定价权：2024 至 2025 年测试与生物学业务的利润率压力，恰恰证明了在产能充裕的地方竞争对手依然能压价。

第四项是中国的成本与科研密度，并且正越来越多地与全球产能配合。公司最初的模式利用的是中国深厚的化学人才池。这仍是成本优势，但地缘政治降低了纯粹地理集中的价值。因此药明康德在欧洲、新加坡和美国增设了基地。这把地理多元化同时变成了一项护城河投资和一笔保险费。它也抬高了服务客户所需的资本，因为公司必须在不同司法辖区之间复制或分散能力，而不是把一切都放在全球成本最低的地方运营。

也有一些东西是药明康德不具备的。它没有可与互联网市场相比的网络效应。药物和最有价值的专利归客户所有。服务关系是可以切换的，只是过程痛苦。监管资质与工艺技术制造了摩擦，但一项政府政策可以凌驾于商业转换成本之上。这正是美国政治问题直击护城河的原因：一段在正常经济逻辑下黏性很强的关系，会在客户自身的联邦资格或董事会层面的风险政策发生变化时变得可移动。

行业增长仍然提供有利的大背景。药明康德 2025 年的披露引用的数据显示，剔除大分子与细胞基因治疗 CDMO 之后的医药研发外包服务市场，将从 2024 年的约 1,365 亿美元升至 2029 年的 2,395 亿美元，估算复合增速 11.9%。结构性驱动力包括大型药企持续外包、小型生物科技公司依赖外部基础设施、分子日益复杂，以及对专业化制造能力不断上升的需求。因此可触达市场的扩张快于成熟的全球药品支出，尽管供应商收入仍具周期性，因为生物科技融资、试验成败和客户库存决策都会影响项目何时启动。

药明康德处在三个周期的交叉点上。第一个是生物科技融资：利率走高和公开市场融资转弱会减少早期项目的数量与推进速度，最先受冲击的是发现、生物学与测试业务。第二个是药物开发的成败：后期批准可能突然带来大量制造需求，产生 2026 年上半年那种经营杠杆。第三个是政策。美中采购规则可以独立于科学需求之外改变供应商的选择。这种不寻常的组合解释了为什么药明康德在分子层面看起来颇具防御性，交易层面却像一只对政策敏感的成长股。

横向可比的范围足够宽，需要几个不同的参照点，而不是单一的「最接近可比公司」。龙沙是全球制造标杆。Medpace 是高成长临床 CRO 的标杆。查尔斯河实验室是发现与临床前的标杆。IQVIA 代表临床研究与健康数据领域的规模。在中国国内，康龙化成与凯莱英在发现和小分子开发/生产上与它重叠，而泰格医药更偏临床。药明生物与药明合联则是相邻的分子模态专家，而不是药明康德的并表子公司。

龙沙是当前利润率争论中最有用的比较对象。它 2026 年上半年持续经营的 CDMO 销售额按固定汇率增长 16.0%，核心 EBITDA 利润率达到 34.8%，提升 4.4 个百分点。其高级合成业务按固定汇率增长 27.7%，核心 EBITDA 利润率 48.1%，管理层将其归因于小分子、生物偶联、产能利用率与产品结构。这个类比之所以重要：药明康德那种由产能装载带来的利润率扩张，并不会仅仅因为幅度大就在经济上说不通。高价值的 CDMO 工厂在利用率与商业化阶段结构改善时，确实能产生陡峭的经营杠杆。龙沙的经验支持这一机制，但并不支持药明康德那个 40% 经调整净利率的持久性。

Medpace 走的是另一条路：一家聚焦的、轻资产的临床 CRO，执行力极强、回报率很高，而不是一个制造平台。2026 年第 2 季度它的收入增长 17.2%；上半年收入增长 21.7%；新增净订单增长 28.2%；订单出货比为 1.13。第 2 季度净利率为 17.2%，EBITDA 利润率为 21.7%。截至 8 月 11 日，其股价对应约 35.5 倍的滚动市盈率。客户为 Medpace 聚焦的临床执行能力付费，在中小型生物科技申办方中尤其如此；投资者则为其付溢价，因为这个模式所需的制造资本开支更少，直接的中国政策敞口也更低。

查尔斯河实验室展示了发现与临床前周期的另一面。截至 8 月 11 日，它当前的滚动 GAAP 盈利为负，因此报出的市盈率没有意义。重点不是查尔斯河实验室是一个陷入困境的可比公司，而是在生物科技需求转弱时，发现与临床前外包的近期经营经济性会明显更差。药明康德自己的测试与生物学业务利润率就呈现了这种压力的温和版本。因此市场不应该把药明康德的每一元收入都按化学业务的倍数来估值。

截至 8 月 11 日，IQVIA 的滚动市盈率约为 30 倍，这提醒我们：成规模的临床与数据业务在没有制造敞口的情况下也能拿到高倍数。它的业务结构差异足够大，机械地把 IQVIA 的市盈率套到药明康德身上会是糟糕的相对估值。这个比较的价值在于，市场愿意为多元化、地缘政治敞口更低的医药服务盈利付多少钱。

† 药明康德的估算采用 2026-08-11 的 H 股收盘价 199.10 港元，以及收入 595 亿元、经调整净利率 38.5% 至 40.0% 的 2026 年盈利框架，并按 2026-08-03 的 1 元人民币 = 1.1549 港元换算。这是分析师估算，不是公司指引。同业的利润率各自绑定特定会计定义，彼此不可直接互换。

因此药明康德的定位既不是通用 CRO，也不是通用 CDMO。它是一条一体化漏斗，利润池越来越偏向制造。它最好的经济结果，出现在早期发现关系成熟为商业化生产的时候。龙沙可以从制造质量与全球布局发起挑战；Medpace 与 IQVIA 在相邻的临床业务上竞争；康龙化成与凯莱英攻击中国的成本与化学人才池；药明生物与药明合联占据的分子模态，可以在药明康德的业务边界之外捕获客户支出。药明康德的优势是同一个分子能被它留住的阶段数量。它结构性的脆弱之处在于，政治限制可以迫使客户打断这种连续性。

当前基本面、政策风险与市场叙事

最近四个季度的序列比上半年的表观数字更有力。2025 年开局时公司还在消化资产处置和疲弱的早期项目定价，但收尾时持续经营收入增长 21.4%、化学业务增长 25.5%。2026 年第 1 季度加速到集团收入 124.4 亿元、增长 28.8%，持续经营增长 39.4%；经调整净利润增长 71.7% 至 46.0 亿元，在手订单达到 597.7 亿元、增长 23.6%。上半年又把集团增速推到 38.9%、持续经营增速推到 48%、在手订单推到 664.3 亿元。因此这轮加速在三个相互独立的指标上都看得见：报告收入、经调整利润和未来履约义务。

管线的变动支持收入端的证据。小分子开发/生产管线从 2025 年末的 3,452 个分子升至第 1 季度后的 3,550 个，上半年达到 3,731 个。商业化项目从 83 个增至 89 个，再到 95 个。III 期临床项目从 91 个增至 94 个，上半年仍是 94 个，同时早期项目继续新增。这就是盈利重置背后的运营机制：更多分子、更多推进到后期的分子，以及更多可用于服务它们的产能。

上半年最醒目的部分是盈利能力的拐点。53.9% 的经调整毛利率比 2025 年上半年高 9.4 个百分点。40.0% 的经调整净利率高 9.7 个百分点。经调整经营性现金流达到 99.8 亿元，增长 41.3%。因此在合并层面，收入增长并不是靠放松营运资本或降价换来的。经营性现金流的增速与销售大致相同，而经调整盈利增长要快得多。

有三个说得通的原因。第一，成熟的商业化项目批量远大于发现业务，资产吸收也更好。第二，2021 至 2024 年装好的产能，如今每一元收入所需承担的增量固定成本已不像爬坡期那么高。第三，资产处置剥离了优先级较低的业务，让持续经营的组合更偏向化学业务。前两条与管理层关于管线成熟、产品成功和产能释放的表述直接吻合；每一条各贡献多少百分比并未披露，因此任何进一步的拆解都属于推断。

价格更难证明。TIDES 客户数量增长 39%、分子数量增长 68%，而收入增长 44.3%。粗算的单客户收入只上升约 4%，粗算的单分子收入反而下降约 14%。两者都不是有效的价格指数，因为一笔商业化多肽订单的价值可以抵得上许多早期分子。稳妥的结论是：公开数据显示强劲的业务量/项目数增长和有利的阶段结构，但不能证明存在广泛的价格上涨。

地域集中度则清楚得多。2025 年美国客户贡献持续经营收入 312.5 亿元，增长 34.3%，约占该收入基数的 72%。欧洲贡献 48.2 亿元，中国 54.7 亿元，其他地区 18.8 亿元。药明康德还披露 2025 年和 2024 年均有一名客户贡献超过集团收入的 10%，但未给出确切比例。公司在分子与客户层面已经广泛多元化，但地域风险仍集中在美国，最大客户在经济上也举足轻重。

因此谈生物安全法案需要法律上的精确。2024 年在众议院获得通过、并明确点名包括药明康德在内公司的 H.R.8333 法案，本身并未成为生效法律。截至 2026 年 8 月 12 日，实际生效的联邦立法是 2026 财年国防授权法案第 851 条，于 2025 年 12 月 18 日签署为第 119-60 号公法。法条禁止的范围包括：行政机构向被认定的受关注生物技术公司采购或获取生物技术设备或服务；与在履行联邦合同过程中明知使用新获取的受涵盖服务的实体签约；以及联邦贷款或拨款资金的某些用途。

具体生效日期取决于执行细则。对于其中一类受涵盖实体，禁令在相关联邦采购条例修订后 60 天生效；对于其他认定类别，则是 90 天。在生效日之前签订的既有合同（包括已谈定的选择权）被豁免在外，直至 FAR 修订后五年。这与「所有既有的药明康德合同在 2032 年之前都安全」有实质区别。取决于执行时点，日历上的 2032 年终点确实可能出现，但生效文本本身用的是与 FAR 修订挂钩的五年期。

这部法律做的事也比某些看空叙事所暗示的要少。它并不会仅仅因为双方都在美国经营，就禁止一家普通的美国药企为一款私人融资的药物购买药明康德的生产服务。联邦采购和受涵盖的联邦资金才是法定连接点。二阶的商业影响可能大得多，因为客户可以采用比国会要求更严的内部采购规则，但那是客户行为，不是法条范围。

它做的事也比看多的「H.R.8333 已死」叙事所暗示的要多。药明康德在 2026 年 6 月被美国国防部列入其第 1260H 清单。第 851 条包含可以与联邦清单及后续执行相互作用的认定机制。药明康德已就国防部的行动提起诉讼；美国时间 8 月 7 日，联邦法院批准了初步禁令救济。法院行动在诉讼期间削减了即时的认定后果，但初步禁令并不能确定最终状态，也不能移除已生效的采购框架。

公司自身的应对更偏务实而非姿态。它剥离了美国和英国的先进疗法业务及部分测试资产，把报表聚焦到持续经营的 CRDMO 业务，建设全球产能，并强调数据安全认证与客户审计。这些举措降低了外围的监管敞口，强化了核心平台。它们并没有解决那个核心事实：美国仍占持续经营收入的约 72%。

因此一个现实的不利情景模型应当从客户迁移出发，而不是 72% 的收入一夜蒸发。按 2026 年收入指引中值 595 亿元、并保持 2025 年的地域结构不变计算，美国客户收入约为 428 亿元。这是分析师的外推，不是公司指引。如果这个美国收入池中有 15% 因为采购团队采用了比法条更严的规则而在数年内迁移，收入冲击约为 64 亿元，按今天的体量约占集团收入的 11%。25% 的迁移则约为 107 亿元、约 18%。由于高利用率的化学业务产能带有固定成本，盈利冲击可能超过收入的百分比。相反的结果同样可能：如果客户区分私人商业业务与联邦业务，且认定诉讼向有利方向解决，今天的地域集中依然可以保持经济上的生产力。

在手订单也应当用同样审慎的方式来读。2025 年末，580.05 亿元持续经营在手订单中的 72.8% 被安排在 2026 年确认。这确立了在手订单中很大一部分会在大约一年内转化，但并不能证明 2026 年 6 月的在手订单具有完全相同的转化结构。上半年报告给出 664.3 亿元，却没有给出到期结构表。机械套用 72.8% 会得出一年内约 484 亿元，但这个数字只是示意性的推断，不应被当作预测使用。

撤销风险同样无法从公开文件中量化。按会计准则，分配至未履行履约义务的 IFRS 交易价格一般反映的是可执行的合同安排，但个别合同的终止权可能各不相同。药明康德并不披露「可撤销与不可撤销在手订单」的拆分。正确的投资结论是：在手订单大幅降低了需求的不确定性，但没有消除它。

资本开支计划抬高了赌注。按中值计算，2026 年 80 亿元的资本开支约相当于 595 亿元收入的 13.4%，高于 2025 年约 12.2% 的比例。管理层同时预计经调整自由现金流中值约为 140 亿元，所以这不是一套烧现金的增长策略。但常州与海外的新产能，仍要求今天的需求足够延续到 2027 至 2029 年，才能赚到有吸引力的回报。公司没有披露逐个工厂的利用率假设。第一个警示信号将是资本开支与在手订单同时上行，而化学业务利润率不再提供支撑。

现在可以精确地陈述当前的市场叙事了：盈利再加速叠加地缘政治重估。第 1 季度就已经显示持续经营收入增长 39.4%、经调整利润增长超过 70%；上半年把这些数字进一步抬高，管理层也上调了全年指引。因此上半年业绩之后的单日涨幅是与真实信息挂钩的。随后向 199.10 港元的移动，也发生在初步禁令移除了部分即时的美国认定压力之时。

市场现在定价的东西比旧故事苛刻得多。在 199.10 港元，投资者不再仅仅因为熬过美国政策风险而获得报酬。他们付的钱对应的是持续的高利用率、小分子与 TIDES 的持续增长，以及美国商业客户不出现严重流失。上半年那个惊喜中相当大的一部分已经在价格里。

多空分歧因此落在四条事实断层线上。

第一条是利润率的持久性。看多方可以指出上半年经调整毛利率扩张 9.4 个百分点、经调整净利润增长 83.2%，以及龙沙同期给出的证据：高价值 CDMO 的产能利用率确实能大幅抬升利润率。看空方则可以指出，药明康德 40% 的经调整净利率远高于其 2025 年之前的历史水平，而且是在一轮异常陡峭的商业化制造爬坡中达到的。

第二条是需求的广度。看多方手上有 664.3 亿元在手订单、3,731 个小分子 D&M 项目，以及测试业务与化学业务同时增长。看空方手上是 86.5% 的化学业务收入占比，以及 D&M 加 TIDES 合计约占集团收入 77% 的结构，而公开披露不足以判断有多少多肽业务最终可追溯到 GLP-1。

第三条是地缘政治。看多方说得对：生效的法律比全面的美国禁令要窄，药明康德也拿到了初步的司法救济。看空方说得也对：美国客户仍贡献约 72% 的持续经营收入，而联邦认定架构如今已是法律，不再只是一项国会提案。

第四条是估值。如果 2026 年正常化经调整利润达到 220 亿至 240 亿元且 2027 年继续增长，看多方可以合理地为 20 出头倍的前瞻盈利倍数背书。看空方同样可以指出，股价已从前篇研报的锚上涨 58.5%，而新的收入指引中值只上移 14.1%、自由现金流中值上移 27.3%。因此这轮重估中相当一部分是预期的变化，而不仅仅是盈利变多了。

估值、风险、催化剂与跟踪

下文所有药明康德的每股估值都以人民币起算，使用人民币报表和人民币每股收益。只有最终的每股价值才按 1 元人民币 = 1.1549 港元（日期 2026-08-03）换算成港元。2026-08-11 的 199.10 港元 H 股价格，只与这些换算后的港元数值比较。

估值的第一个问题是现金穿透。2021 至 2025 年，累计法定经营性现金流约为 557 亿元，对应累计归母净利润约 531 亿元，转化率 1.05 倍。对照累计经调整净利润约 509 亿元，比率约为 1.09 倍。因此会计利润在一个周期内确实能转化成经营现金。质量问题不在营运资本，而在于这些经营现金中有多少必须再投进工厂。

维持性资本开支没有单独披露。做所有者收益分析时，我把 2026 年维持性资本开支估在 30 亿至 35 亿元，中枢 32 亿元。这个估算锚定于近期的折旧负担，并假设 75 亿至 85 亿元的 2026 年计划中有相当大一部分属于增长性产能，因为管理层明确表示增加的部分是在为加速产能扩张提供资金。这是一项分析假设，不是公司指引。

管理层 135 亿至 145 亿元的经调整自由现金流指引，加上 75 亿至 85 亿元资本开支，隐含经调整经营现金生成约在 210 亿至 230 亿元之间，中值重构为 220 亿元。扣掉 32 亿元估算的维持性资本开支，得到所有者收益约 188 亿元。按计入最多约 5,110 万股可转债摊薄之后的约 30.35 亿股计算，所有者收益约为每股 6.19 元。按 1 元人民币 = 1.1549 港元（日期 2026-08-03）换算，即每股 7.15 港元。对照 2026-08-11 的 H 股收盘价 199.10 港元，所有者收益倍数约为 27.8 倍，所有者收益率约 3.6%。

表观的经调整盈利倍数更低。按 2026 年收入 595 亿元和 38.5% 的经调整净利率（一个低于上半年 40.0% 的分析师中性假设），经调整利润为 229.1 亿元。按同样的 30.35 亿股摊薄股本计算，即每股 7.55 元，按 1 元人民币 = 1.1549 港元（日期 2026-08-03）换算后为 8.72 港元。H 股价格约为该估算的 22.8 倍。若按完整的 40% 净利率，则降至约 22.0 倍。所有者收益与市盈率之间的差距约为 22%，低于框架规定的 30% 强制切换阈值，因此我同时使用盈利和所有者现金流，而不是弃用市盈率。

自由现金流看起来更贵。指引中值 140 亿元约合每股摊薄 4.61 元，按 1 元人民币 = 1.1549 港元（日期 2026-08-03）换算为 5.33 港元。在 199.10 港元的价格上，H 股相当于指引经调整自由现金流的约 37.4 倍，收益率 2.7%。这个数字是对表面便宜的 20 出头倍市盈率的有效解毒剂：药明康德仍在大力再投资。

滚动倍数则朝相反方向失真。2025 年 191.9 亿元的法定利润包含大额处置收益，因此滚动法定市盈率会让股价看起来比经常性业务更便宜。经调整后的 2025 年盈利才是更有意义的历史分母。从 2024 年的政策恐慌估值迁移到今天 20 出头倍的前瞻经调整市盈率，代表一次真实的重估，但仍低于投资者在 2021 年前后给药明康德的极端成长倍数。我无法基于一套一致的日度正常化市盈率序列给出确切的历史分位；我能给出的、最经得起推敲的描述是：今天的正常化估值处在 H 股上市以来区间的上半段，但低于 2020 至 2021 年成长热潮的极端值。

同业估值给了药明康德空间，但不构成自动的便宜信号。Medpace 的滚动市盈率约 35.5 倍，IQVIA 约 30.3 倍，而查尔斯河实验室当前的 GAAP 市盈率没有意义，因为滚动盈利为负。药明康德 2026 年经调整盈利约 22 至 23 倍的估算更低，尽管同业用的是滚动口径、药明康德用的是前瞻口径，而剩下的折价可以被更重的资本开支、中国政策敞口和 72% 的美国客户集中度合理解释。股东要赚到可接受的回报，市场并不需要把这个折价补平；假定它必须补平，会把相对估值变成循环论证。

因此绝对估值模型使用 2027 年三种正常化盈利状态，并辅以所有者现金流交叉验证。它有意做得比无限外推上半年 40% 净利率和第 2 季度 TIDES 环比增速更不激进。

† 每一个内在价值数字都先以人民币计算，再按 1 元人民币 = 1.1549 港元（日期 2026-08-03）换算成港元。当前 H 股价格为 2026-08-11 的 199.10 港元。这些区间是研究框架内的情景分析，不构成投资建议。

保守情景并不假设生物安全法案摧毁美国业务。它假设的是客户谨慎与行业正常化放缓，把 2027 年收入拉低到 600 亿至 620 亿元、经调整净利率拉低到 33% 至 34%，这仍然远高于许多通用 CRO 业务的低迷经济性。对正常化盈利施加 20 至 21 倍，按 1 元人民币 = 1.1549 港元（日期 2026-08-03）换算后得到约 150 至 170 港元。这个倍数依然把药明康德视作高质量、净现金的平台，而不是一家陷入困境的承包商。

中性情景假设 2026 年是一次真实的台阶抬升，而不是顶点。2026 年收入达到指引中值 595 亿元，随后在 2027 年升至 660 亿至 690 亿元，因为在手订单持续转化、商业化分子增加，TIDES 也以低于近期峰值的速度继续增长。经调整净利率稳定在 36.5% 至 38.0%，低于上半年的 40%。22 至 23 倍市盈率按 1 元人民币 = 1.1549 港元（日期 2026-08-03）换算后得出约 200 至 230 港元。这个区间解释了为什么 199.10 港元在基本面上站得住，却谈不上便宜。

乐观情景要求好几件事同时发生：2026 年达到指引上沿；2027 年增长到 720 亿至 750 亿元；经调整净利率保持在 39% 至 40%；TIDES 与小分子 D&M 产能保持充分装载；客户去风险行为保持有限；市场愿意继续给 24 至 25 倍的倍数。这会得出按 1 元人民币 = 1.1549 港元（日期 2026-08-03）换算后的约 255 至 285 港元。因此一旦纳入新的盈利基数，前篇研报 219 港元的乐观情景上沿就不再是站得住的上边界。本篇研报是从上半年经营数据独立得出这个结论的，而不是把旧区间往前滚动。

预期差最可能出现在经调整净利率和在手订单转化上，而不是单看报告收入。下一次业绩公布时，收入再次超预期却伴随利润率正常化，仍可能让一个刚刚习惯 40% 经调整净利率的市场失望。反过来，化学业务利润率维持在当前水平附近、同时在手订单增速高于 20%，会迫使盈利预测再度上修。TIDES 的增长很重要，但客户数与分子数会比单一季度的收入数字更有信息量，因为生产的时间安排可以在季度之间挪动收入。

美国政策变量同样可能制造一次不连续的预期差。信息价值最高的数据点将是披露与联邦挂钩的收入规模或客户去风险程度，但药明康德并未提供。在它提供之前，投资者只能盯住美国客户收入本身。如果美国收入在第 851 条执行推进的同时继续以两位数增长，市场可以推断私营部门需求正在与联邦政策脱钩。如果美国增速转负而其他地区保持健康，那么主动去风险就是更可能的解释。

安全边际的复核结果不如经营面好看。199.10 港元高于 150 至 170 港元的保守内在价值区间，因此当前价格相对保守情景没有任何折价。按框架的定义，对该情景的安全边际为零。

中性情景中最脆弱的假设是利润率的持久性。把中性情景中超额的利润率改善砍到假定升幅的约 70%，会把 2027 年正常化经调整净利率拉低到 34% 出头，而不是 36.5% 至 38%。在收入其他条件不变、倍数温和收缩到约 21 倍的情况下，中性价值会落到按 1 元人民币 = 1.1549 港元（日期 2026-08-03）换算后的约 170 至 190 港元。届时当前市价就会高于公允价值，而不是接近公允价值。

盈利零增长的测试更严苛。如果正常化盈利三年不增长，而药明康德维持约 30% 的年度分红派息率，那么 199.10 港元对应的现金股息率只有约 1% 至 1.5%，这还没有计入任何终值倍数的变化。倍数若也保持不变，资本增值就是零。对于承担股票、政策和制造风险的投资者来说，这是不充分的回报。在这个买入价格上没有安全边际。 公司已表明有意维持有意义的现金分配，但回购和特别分配不应被当作有保证的经常性收益率。

安全边际充分性裁定：无。

风险分析应当聚焦于可能造成永久性损失的变量，而不是普通的股价波动。

美国客户去风险的概率中等、影响高。可观察指标是美国客户收入增速，其次是客户集中度披露，以及任何第 851 条的执行清单或 FAR 规则。损失路径始于采购团队转移项目，进而延伸到中国制造资产利用率下降、化学业务毛利率走低，最终因为一体化漏斗的全球可迁移性变差而导致市场倍数下移。法条禁止的范围本身不需要覆盖 72% 的收入，这条路径就已经足以起作用。

产能过建的概率中等、影响中等偏高。观察指标是在手订单增长、化学业务利润率与资本开支三者之间的关系。在经调整自由现金流为 135 亿至 145 亿元时，2026 年 75 亿至 85 亿元的资本开支是可承受的；但如果在手订单放缓、常州、新加坡或海外的新资产仍照常投产，经济性就会改变。传导路径是利用率下降、每元收入承担的折旧上升、所有者收益走弱，进而同时压低盈利和投资者愿意给出的倍数。

商业化小分子与多肽的需求集中，概率中等、影响高。已披露的证据无法确立具体的 GLP-1 比例，而这本身就是分析上的难题。TIDES 已约占上半年集团收入的 25%，D&M 加 TIDES 约占 77%。如果推动工厂利用率的是少数几个异常成功的商业化项目，那么临床失败、客户自建产能、竞争性产能或多肽价格压力，都可能造成比表观客户数量所显示的更大的盈利波动。观察指标是 TIDES 收入相对分子/客户增长的关系、商业化项目的新增数，以及化学业务毛利率。

估值压缩作为波动来源的概率高，作为永久性损失来源的影响中等，前提是买在了错误的价格上。在 199.10 港元，股价已经在为中性情景的大部分内容定价。如果回到 200 亿元利润上的 18 倍正常化盈利倍数，即便公司仍然盈利且净现金，H 股估值也会大幅低于今天的水平。触发因素可能是增长走弱、无风险利率上行、第 851 条的不利事件，或者仅仅是证据显示 40% 的利润率属于峰值状态。

可转债摊薄本身影响很小，但高度可观察。2026 年发行的债券若全部转股，将增加约 5,110 万股 H 股，约占转股前股本的 1.7%。由于 153 港元的初始转股价低于 199.10 港元的 H 股收盘价，估值应当采用摊薄后的股本，除非债券条款或股价后来使转股变得不太可能。

未来一年的正面催化剂很直白：2026 年收入达到上调后 585 亿至 605 亿元区间的上沿；化学业务毛利率维持在当前水平附近；在手订单增速保持在 20% 以上并持续转化为现金；TIDES 在第 2 季度的激增之后保持强劲增长；1260H 诉讼获得持久的有利结果；或者第 851 条的执行细则明确限制其对商业领域的外溢。

负面催化剂同样具体：在这次大幅上调之后又下调指引；美国客户增速转负；在手订单增速跌入个位数而资本开支仍维持在 80 亿元左右；经调整净利率跌破约 34%；出现最终的不利裁决或联邦认定执行，推动私营客户更换供应商；或者在新的多肽产能仍在调试期间，TIDES 增长骤然崩塌。

下一个报告日期属于研究上的不确定项，而不是已确认的日程。截至 8 月 12 日，公司的财务报告页面列出了 8 月 3 日的中期业绩，但没有公布 2026 年第 3 季度的具体日期；10 月下旬是基于药明康德通常的报告节奏（包括上年 10 月的发布）所做的估计。一旦投资者关系日程更新，投资者应当用公布的日期替换这个估计。

这张仪表盘应当按因果关系来读。在手订单增长若没有化学业务利润率相配合，价值会打折扣，因为它可能意味着订单质量下降。利润率若没有商业化项目的新增相配合，可能只是暂时的。高资本开支在在手订单与现金流同时增长时是有效投资；在在手订单减速之后仍然高企，则是警讯。美国客户收入增速是检验联邦政策是否正在外溢到私营采购的最干净的现实测试。

研究上的不确定性依然实质存在。药明康德不披露 TIDES 内部与 GLP-1 相关的收入；6 月末在手订单的到期时间表与可撤销比例并不公开；与美国联邦挂钩的收入没有披露；逐个工厂的利用率以及新增产能背后的利用率假设都无从获得；也没有一套可靠的、基于一手披露的正常化日度历史市盈率序列，因而无法给出经得起推敲的确切估值分位。这些都是真实的盲区，本报告把它们当作不确定性来处理，而不是用估算去填满。

本报告的信源层级依次是：药明康德 2026 年上半年业绩发布与中期披露、2026 年第 1 季度报告、2025 年经审计年报、港交所与上交所/公司公告、已生效的美国法条文本与国防部记录，其后才是主要竞争对手的业绩发布。市场数据服务只在需要交易所完整收盘价或无量纲的同业当期倍数时使用。

交叉综合、评级与估值区间

从纵向看，药明康德证明的东西比「廉价的中国化学人力」更持久。它证明了自己能够接下一个由外部持有的庞大分子漏斗，在分子推进过程中留住其中相当一部分，在商业化之前就建好产能，然后把漏斗里成功的那条尾巴变成高利润率收入。证据横跨几段面貌完全不同的时期。收入从 2018 年到 2025 年增长了近五倍；这门生意消化了一次巨大的新冠相关激增与随后的正常化，而没有摧毁其现金生成基础；到 2026 年上半年，小分子 D&M 扩张到 3,731 个项目；随着后期与商业化业务填满产能，化学业务毛利率升到 50% 以上。

它的成功有一部分来自时代顺风。中国的科研人力成本优势、医药外包的全球化、生物科技领域的廉价资本，以及美国药企愿意使用中国供应商，这些都起了作用。新冠随后送来一笔临时的横财。但管理能力同样重要。许多外包公司面对的是同样的趋势，能把一家发现化学业务转化成拥有数千个开发项目、4,000 千升以上原料药反应釜产能、10 万升以上多肽合成产能，以及足够客户连续性以产生今天商业化管线的平台的，却少得多。

这些成功要素如今正朝相反方向分化。医药外包与分子模态的复杂化仍然有利。公司的开发漏斗比以往任何时候都大。资产负债表能够支撑扩张。商业化制造比过去偏发现业务的结构带来更强的经济性。但全球化不再那么可靠。美国政策如今明确寻求降低联邦生物技术供应链对被认定为「受关注公司」的依赖。药明康德商业上的护城河刚刚变强，政治上的护城河却在变弱。

从横向看，药明康德的优势是一体化。龙沙在地理中立性方面拥有更强的认知优势，制造质量也十分强悍。Medpace 拥有更干净、资本消耗更低的临床模式。IQVIA 拥有规模和数据。查尔斯河实验室保有深厚的临床前能力。中国竞争对手可以在人力成本与化学能力上攻击药明康德。药明康德差异化的资产，是能够在早期就获得一个分子、并捕获它后续多个阶段经济价值的能力。当客户可以自由地为速度、科学、质量与成本做优化时，这项优势最有价值；而当政府或客户董事会转而为地缘政治属地做优化时，它的弱点就变成结构性的。

因此当前价格已经在预支一部分未来的成功。在前篇研报 125.60 港元的价格上，投资者主要是在为政策不确定性和一个更慢的盈利基数获得补偿。在 199.10 港元，市场已经看到了证据。2026 年收入中值为 595 亿元；经调整盈利有望超过 220 亿元；自由现金流指引约 140 亿元；在手订单为 664.3 亿元；一家美国法院已经就其中一项认定给予初步救济。对这些事实而言，20 出头倍的前瞻经调整市盈率并非不理性。它只是让这些事实变坏的余地小了很多。

市场最可能犯的误判，比「GLP-1 泡沫」或「生物安全法案无关紧要」都更微妙。我认为投资者正确地识别了盈利重置，却对另一种可能性给予了过低权重：上半年增量利润率中有一部分只是暂时的利用率峰值。75 亿至 85 亿元的资本开支增加告诉我们，管理层看到了一个更大的未来需求池。它同时也意味着，公司正在报告盈利能力最强的时刻投入固定资本。如果需求保持强劲，今天 22 至 23 倍的前瞻经调整盈利可以证明是保守的。如果增长在新产能装满之前就正常化，今天 37 倍的指引自由现金流会很快显得昂贵。

未来一年，决定性变量是转化：664.3 亿元在手订单能否变成收入和经营现金，同时经调整净利率不从上半年水平大幅回落？未来三年，决定性变量是客户地域：在第 851 条执行细则落地、1260H 诉讼走向更终局的状态之后，美国的商业需求是否仍然黏着？未来五年，决定性变量是产能的回报：今天在中国与国际上的制造投资，究竟创造了持久的所有者收益，还是地缘政治迫使药明康德在更低利用率上重复建设基础设施？

因此，出现一笔明显更好投资的条件是可以识别的。一条路径是价格：H 股跌向 120 至 136 港元，而在手订单、美国客户留存与正常化利润率都没有相应恶化，这会让股价至少比保守估值框架低 20%。另一条路径是证据：经调整净利率持续维持在三十几个百分点的高段、美国客户继续两位数增长，并且明确第 851 条不会触发广泛的私营部门迁移，这可以把保守情景价值抬高到足以支撑一个更高的买入价格。今天买入，要求投资者在证据到来之前就先接受其中大部分。

如果化学业务利润率在整轮产能扩张周期中都维持在当前水平附近，且美国业务在联邦执行细则落地后继续增长，那么论点应当从上行方向被推翻；在那种情形下，是我低估了正常化利润率，质量折价给得太大。如果私营的美国客户即便在法条本身更窄的情况下仍开始转移实质性的商业化项目，那么论点应当从下行方向被推翻；届时地域正在结构性地损害分子留存的护城河。

看多理由：

1. 上半年持续经营收入增长 48.0%，经调整净利润增长 83.2%，经调整净利率扩张 9.7 个百分点至 40.0%，显示的是真实的经营杠杆，而不是靠牺牲利润率买来的收入增长。
2. 持续经营在手订单达到 664.3 亿元、增长 25.2%，而 2025 年末在手订单中已有 72.8% 被安排在 2026 年确认，提供了异常强的跨期收入可见度。
3. 小分子 D&M 管线达到 3,731 个分子、其中 95 个已商业化，上半年 D&M 收入增长 72.7%，提供了一条从研究通向更高价值制造的可度量漏斗。
4. 2025 年末资产负债表持有 294.6 亿元现金，对应约 78.1 亿元银行借款，因此产能扩张是在净现金状态下进行的，而不是在财务困境中进行的。
5. 已生效的美国制度是一项联邦采购与资金限制，而不是对私营部门的全面禁令，药明康德也已就其 1260H 认定的即时后果取得初步禁令救济。

看空理由：

1. 2025 年持续经营收入中约 72% 来自美国客户，即便联邦法律比全面的美国禁令更窄，这门生意在经济上仍高度暴露于客户自愿去风险。
2. 化学业务贡献了 2026 年上半年集团收入的约 86.5%，小分子 D&M 加 TIDES 约占 77%，把今天的盈利加速集中在一个比合并增速所显示的更窄的制造引擎里。
3. 上半年 40% 的经调整净利率远高于药明康德 2025 年之前的历史水平，而管理层正在投入 75 亿至 85 亿元的 2026 年资本开支，却没有披露合并口径的利用率假设。
4. H 股价格比 6 月 5 日前篇的锚高出 58.5%，而收入指引中值只上移 14.1%、自由现金流中值上移 27.3%，说明相当可观的倍数重估已经发生。
5. 按 1 元人民币 = 1.1549 港元（日期 2026-08-03）换算，指引的 2026 年经调整自由现金流在 199.10 港元上只对应约 2.7% 的收益率，一旦增长不及预期，现金流层面能提供的估值支撑很有限。

第一个事前验尸是 2027 至 2028 年的地缘政治去风险。假设联邦执行细则收紧，几家主要的美国药企客户认定，把药明康德留在商业供应链里会带来过多的采购与声誉复杂度。美国客户收入池中的 25% 在两年内迁移。按今天的体量，这相当于每年约 100 亿元的收入敞口。化学业务利用率下降，正常化经调整净利率从三十几个百分点的高段回落到 30% 至 32%，利润降至 150 亿至 170 亿元。市场同时把倍数从前瞻经调整盈利的约 22 倍砍到 15 倍。按摊薄后每股约 5 元至 5.5 元的盈利计算，得出 75 元至 83 元的估值，按 1 元人民币 = 1.1549 港元（日期 2026-08-03）换算后约为 87 至 96 港元。这相当于从 199.10 港元下跌约 52% 至 56%。具体的迁移比例是一项压力假设，不是公司披露的指引。

第二个事前验尸是在没有严重地缘政治事件的情况下，出现分子模态与产能的双重过冲。客户完成异常庞大的商业化爬坡之后，多肽与后期小分子的增长在 2027 年急剧正常化。TIDES 增速滑向零增长，中国与海外的新产能却照样投产，化学业务毛利率从 50% 以上回落到 40% 出头，所有者收益陷入停滞。公司仍然盈利、仍是净现金，但投资者不再把 2026 年上半年当作新的永久利润率基数，只愿意给正常化盈利 17 至 18 倍。届时正常化的每股收益 6 元至 6.5 元只能支撑每股约 102 元至 117 元，按 1 元人民币 = 1.1549 港元（日期 2026-08-03）换算后为 118 至 135 港元，比当前 H 股价格低约三分之一。

最终判断把公司质量与买入价格分开。今天的药明康德是一门比 6 月估值框架所隐含的更好的生意。证据异常有力：上半年持续经营收入增长 48%、经调整盈利增长 83%、40% 的经调整净利率、664.3 亿元在手订单，以及大得多的商业化分子基础。前篇研报 118 至 158 港元的中性区间已经无法涵盖正常化盈利能力。我的独立模型把中性内在价值抬升到约 200 至 230 港元，这还是在施加买入价安全边际纪律之前。

然而在 199.10 港元，这只股票已经从「被政策折价的成长」跨入「按执行定价的成长」。当前价值位于我中性内在价值区间的低端附近，而所有者收益率只有约 3.6%、指引经调整自由现金流收益率约 2.7%。如果三十几个百分点高段的利润率能够守住、美国客户行为保持温和，上行空间依然可观；而永久性损失风险同样具体，因为 72% 的美国敞口、资本密集的扩张，以及已生效美国限制措施尚未完成的执行细则，三者可能相互作用。恰当的立场是继续持有既有仓位，而不是在今天的价格上用新资金去追这轮重估。

【公司画像评分】

• 基本面质量：高
• 成长性：高
• 护城河：强
• 财务稳健性：强
• 管理层可信度：高
• 估值吸引力：中
• 风险等级：高
• 适合的投资者类型：长期成长型

【投资评级】

• 评级：持有
• 一句话论点：上半年已经重置了盈利能力，但 199.10 港元已经把利润率与在手订单的大部分上行折现，而美国集中度仍未解决。
• 理想买入价格：

【理想买入价格】120-136 港元

依据：至少比 150 至 170 港元的保守内在价值区间低 20%；所有由人民币推导的数值均按 1 元人民币 = 1.1549 港元（日期 2026-08-03）换算。

• 可接受持有价格：185 至 245 港元，以 200 至 230 港元的中性内在价值情景为中心，区间在 215 港元的中枢两侧各约 14%。
• 明显高估价格：300 至 330 港元；这个区间起点比乐观内在价值区间中值 270 港元高约 11%。
• 当前价格归类：可接受持有。
• 是否值得等待更好的价格：对新资金而言，是。干净的价格触发点是 136 港元或更低，同时持续经营在手订单增速保持在 15% 以上、经调整净利率至少维持 34%、美国客户收入没有转负。等待的风险是错过盈利的进一步复利，以及如果股价再也不回到那个区间，只能获得每年低个位数的现金收益率。
• 目标持有期限：3 至 5 年。
• 预期年化回报：保守情景三年内约 -6% 至 -8%；中性情景约 7% 至 9%；乐观情景约 18% 至 20%，其中计入了模型化的股息，而不是只假设倍数扩张。
• 最大损失风险：在地缘政治事前验尸中约为 52% 至 56%，前提是美国私营客户发生大规模迁移，把正常化利润压向 150 亿至 170 亿元、倍数压缩到 15 倍。
• 重新评估的触发信号：持续经营在手订单增速低于 10%；经调整净利率连续两个报告期低于 34%；美国客户收入转负；2026 至 2027 年资本开支持续高于约 80 亿元而化学业务利润率跌破 40% 中段；或者出现最终的美国认定/执行结果，把限制实质性地扩大到直接联邦采购之外的客户行为。

相对于 6 月的前篇研报，结论在内在价值上明显上移，但没有走到重新给出买入的程度。 原因是算术而非情绪：盈利基数、现金流指引和在手订单全部向上重置，但股价重估得更快，如今已经落在独立推导出的中性持有区间之内，而不是它的下方。

【估值区间】

• current：199.10 港元（2026-08-11 收盘）
• bear（保守 · 理想买入区间）：[120, 136]
• base（中性 · 可接受持有区间）：[185, 245]
• bull（乐观 · 明显高估线以上）：[300, 330]

所有估值区间均为每股 H 股的港元数值。底层的人民币盈利与现金流数值只在最后的每股环节按 1 元人民币 = 1.1549 港元（日期 2026-08-03）换算。

其他提及标的

2269.HK — 药明生物是相邻的大分子 CDMO 参照，并与药明康德共享创始人生态的历史渊源。

2268.HK — 药明合联是聚焦偶联药物的相邻平台，其部分股权的减持贡献了药明康德 2025 年的非经常性收益。

LONN.SW — 龙沙是全球 CDMO 在产能利用率、制造结构与利润率经济性上的主要标杆。

MEDP.US — Medpace 是聚焦型高成长临床 CRO 的标杆，模式资本消耗更低，当前盈利倍数更高。

CRL.US — 查尔斯河实验室是发现与临床前 CRO 的参照，代表周期性更强的早期外包市场。

IQV.US — IQVIA 是成规模的临床研究与健康数据标杆，用于框定多元化医药服务盈利的估值。

002821.SHE — 凯莱英是中国的小分子 CDMO 竞争对手，与化学制造和国内成本竞争相关。

300759.SHE — 康龙化成是一体化 CRO 与 CDMO 对标公司，在发现与开发服务上与药明康德重叠。

300347.SHE — 泰格医药是中国上市的临床 CRO 参照，用于区分药明康德偏制造的利润池与临床外包。

本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。