昭衍新药：食蟹猴重估撑起报表利润，49.70 元的 A 股在为周期性会计收益买单

我的最终定性：昭衍新药是一个叠加了大宗商品属性的周期反转候选标的，而 A 股当下带有泡沫成分。公司本身是真实的、有经验的，在竞争格局中也确实占有一席之地。股价的走势同样真实，只是它已经跑在常态化服务业务尚未证明的水平之前。市场买单的是接近或处于峰值的猴价、在手订单复苏兑现为毛利率复苏，以及公允价值科目继续美化利润的时间足够长，长到从账面收益切换回核心 CRO 利润的过渡看上去足够平滑。这是一组苛刻的条件组合。H 股的折价则说明，另一个市场愿意给同一家企业低得多的估值。

公司历史与财务回顾

公司历史与上市路径

昭衍新药 1995 年创立于北京。创始人兼董事长冯宇霞在军事医学科学院接受过药理学训练，创业之前在毒理学与药物评价岗位上工作过；这段背景有助于解释，为什么昭衍新药一开始就是一家专攻安全性评价的公司，而不是一个宽口径的外包实验室集团。公司资料与周年纪念出版物把昭衍新药描述为中国 GLP 非临床研究市场的早期开拓者，按其自述，也是国内最早一批专营药物评价的公司之一。

2017 年的上海 IPO 是一次直截了当的主板股权融资，既不是借壳，也不是分拆上市。发行价 12.51 元，2017 年 8 月 25 日挂牌，募集资金总额约 2.565 亿元。当时讲给市场的故事很直白：一家具备注册级能力、拥有长期境内经营记录的专业非临床 CRO。

2021 年的香港上市，为公司的资本市场履历添上第二章。昭衍新药以每股 151 港元发行 4332.48 万股 H 股，在超额配售权未获行使的假设下，净募集资金约 62.86 亿港元。这次上市被包装成一次扩张动作而非救急融资：用公开市场的资金加深产能、拓宽平台，并把境内业务与全球客户和投资者连接起来。

公司的纵向历史有三个阶段值得关注。第一阶段是从创立到 2017 年 A 股上市的漫长搭建期，昭衍新药在这一阶段积累了监管经验、GLP 资质和境内创新药企的信任。第二阶段是 2020 年至 2022 年的繁荣期，中国生物医药融资、外包需求和灵长类动物的稀缺性同时朝有利于昭衍新药的方向移动。第三阶段是 2023 年至 2026 年的转型期，存量合同的价格被压缩，核心毛利率承压，灵长类动物公允价值的波动在报表利润中变得远比过去显眼。如今公司正试图以稳固的非临床业务为底盘，向"从靶点到上市"的更完整服务链拓宽，而不是在行业于脚下变动时把自己推倒重来。

财务纵向回顾

数字讲的是一家先经历强劲上行周期、随后硬着陆的公司。营收从 2020 年的 10.8 亿元增至 2021 年的 15.2 亿元和 2022 年的 22.7 亿元，2023 年在 23.8 亿元走平，随后跌至 2024 年的 20.2 亿元和 2025 年的 16.6 亿元。归母净利润的路径要剧烈得多：2020 年 3.130 亿元、2021 年 5.575 亿元、2022 年 10.74 亿元、2023 年 3.970 亿元、2024 年 7410 万元、2025 年 2.978 亿元。毛利率从 2020 年的 51.2% 和 2021 年的 48.5%，一路压缩至 2022 年的 47.7%、2023 年的 41.2%、2024 年的 25.1% 和 2025 年的 17.0%。这不是一张典型的"好生意遇上坏时点"的曲线，而是一个被业务结构、价格和产能利用率共同重创的毛利率结构。

现金流的表现好于利润表的表面数字，一方面因为报表利润被非现金的估值项扭曲，另一方面因为营运资本的回款并未出问题。经营活动现金流 2020 年为 4.377 亿元、2021 年 6.847 亿元、2022 年 9.454 亿元、2023 年 6.220 亿元、2024 年 3.374 亿元、2025 年 4.300 亿元。在这五年里，经营活动现金流有四年超过归母净利润，均值也远高于净利润的 1 倍。这一点在流动性上让人安心，却救不了估值。它主要说明会计扭曲是双向的：某些期间猴子带来的收益美化利润，另一些期间猴子带来的损失压低利润。

就狭义而言，资产负债表是稳健的。截至 2025 年末，总资产 96.8 亿元，总负债 13.6 亿元，归属于股东的权益 83.2 亿元。年报反复描述公司流动性充裕，2025 年末货币资金及等价物为 9.119 亿元，杠杆水平较低。这不是一个融资风险的故事。真正的问题在盈利质量和资本产出效率，而不在偿债能力。

到了生物资产这条科目，纵向回顾就变成了另一种性质的分析。昭衍新药的年报显示，公允价值变动从 2021 年 1.253 亿元的收益、2022 年 3.331 亿元的收益，转为 2023 年 2.888 亿元的亏损、2024 年 1.229 亿元的亏损，再到 2025 年 5.143 亿元的收益。与此同时，生物资产的账面价值结构也在变化。账面价值合计 2023 年末为 14.65 亿元，2024 年末为 10.69 亿元，2025 年末为 12.89 亿元。比总量更重要的是流动与非流动的拆分：2023 年末流动部分 5.589 亿元、非流动部分 9.057 亿元；2024 年末流动部分 3.831 亿元、非流动部分 6.858 亿元；2025 年末则是流动部分 6.683 亿元、非流动部分 6.203 亿元。这说明可供近期研究使用的动物存量在 2025 年显著增加，也让盯市敞口变得更加即时。

股价与估值历史

这只股票的资本市场轨迹与上述财务阶段一一对应。A 股 2017 年以 12.51 元上市。H 股 2021 年以 151 港元发行，彼时全球投资者正愿意为生命科学外包平台支付很高的估值倍数。2021 年至 2022 年这一阶段，市场同时奖励昭衍新药的 CRO 身份和它对稀缺灵长类产能的所有权。2023 年至 2024 年这一阶段，市场又因为完全相同的理由惩罚它：当需求周期掉头、食蟹猴价格走软，经营层面的负杠杆与生物资产的减记同向发生。2026 年的这轮上涨把股价重新推向多年高位，但支撑它的基本面，与增长最干净的那几年所反映的已大不相同。Google Finance 显示 A 股 52 周区间为 26.25 元至 55.68 元，快照时点的市值约为 310 亿元；新浪引用的 7 月 27 日收盘价为 49.70 元。路透显示 H 股 7 月 28 日盘中报 23.88 港元，前收盘价 25.02 港元，52 周区间为 15.13 港元至 29.98 港元。

估值标签随周期变换。上行周期里，昭衍新药被当作稀缺产能的成长股来卖。下行周期里，它看上去像一家产能建过头、又暴露在生物医药融资压力之下的境内 CRO。在当前这一段，它被定价的逻辑一半是周期复苏，一半是押注猴价上涨的独门通道。问题在于，这些标签对应着不同的持有期和不同的盈利基数。给常态化服务利润一个复苏倍数是一回事，给账面生物资产收益一个动量倍数则完全是另一回事。眼下的 A 股市场，明显更偏向后一个标签。

商业模式与行业

生意机器究竟如何运转

即便报表数字并不简单，昭衍新药的核心机器依然容易描述。客户付费购买非临床研究，通常以毒理学为主，而且往往周期很长。这要求把 GLP 体系、受过训练的科学家、动物资源、病理能力、注册申报经验和交付可靠性密集地组合在一起。公司官网推介的正是这套东西：对齐美国 FDA 与 ICH 要求的非临床安全性评价，加上药物发现和临床相邻服务。年报显示，营收结构依然压倒性地集中在非临床研究上：2021 年占营收的 97.8%，2022 年 97.6%，2023 年 97.1%。

这套服务模式含有相当高的固定成本。昭衍新药必须让实验室保持人员齐备、资质有效、验证合规；必须维持符合规范的动物设施；必须运行病理与专项检测平台；还必须在需求到来之前持续扩产。当产能利用率高、价格坚挺时，这些固定成本给公司带来经营杠杆。当在手订单以早年的低价转化时，它们起的作用正好相反。近期的公告文件描述的正是后一种情形。2025 年年报把营收下滑主要归因于项目单价下降，而单价下降源自更早前激烈竞争的滞后效应。在 2026 年 5 月的投资者交流中，管理层再次表示低价的存量订单仍在消化，因为新订单的改善要滞后一段时间才能体现到报表营收上。

食蟹猴种群以大多数 CRO 并不具备的方式改变了这门生意的模式。生物资产同时是经营投入品和盯市资产：昭衍新药把它们用于研究、为未来用途繁育，并按公允价值重估。估值方法有明确披露。仲量联行企业评估及咨询有限公司对公司的生物资产做独立估值，属公允价值层级第三层，对存在市场价格的年幼动物采用市场法，对年龄较大的种用动物采用折旧重置成本法，输入参数包括年龄、性别、健康状况、繁育可使用年限、市场价格和重置成本。毕马威在 2025 年年报中把生物资产估值列为关键审计事项，并指出估值使用了近期交易价格、按年龄分组的重置成本以及年度饲养成本。

这里确实存在护城河，但它不是单一的一样东西。第一条护城河是监管公信力与流程功底。非临床安全性研究不是洗衣机那样的标准化流水线产品。申办方选择服务商，一部分是在权衡数据被受理的风险，一部分是在权衡交付风险，还有一部分是在权衡复杂设计的解题能力——比如生殖毒性、致癌性或依赖性研究。昭衍新药在 2023 年和 2025 年关于订单的表述显示，它拿下了更难、周期更长的研究，并在抗体、多肽、ADC（抗体偶联药物）和核酸领域实现增长。这看起来像是客户的信任，而不只是价格竞争的结果。

第二条护城河是产能加动物供给。这一条在上行周期里比在疲软市场里更重要，但一旦食蟹猴供给收紧，拥有合规内部供给的一方就同时具备成本保护和排期可信度。这也是每逢猴价上涨、市场就重新盯上昭衍新药的原因之一。年报既显示出庞大的生物资产账面，也披露了一个足以随价格显著改变利润的敏感度。一家从外部采购灵长类动物的竞争对手，只能吸收现金成本的上涨，却拿不到会计上的增益。昭衍新药两头都拿到了。

第三条护城河是更换服务商的摩擦，而非经典意义上的转换成本。出于研究设计的连续性、历史数据、质量保证体系的熟悉度和文档负担，药物开发方不喜欢在一个项目进行到一半时更换非临床 CRO。在更复杂的安全性研究包里尤其如此。这算不上软件式的锁定，但已经足够构成影响。

薄弱之处在于，当生物医药融资疲软时，这几条护城河没有一条能护住公司免于行业价格战。2023 年至 2025 年的财务史把这一点讲得很清楚。护城河是真的，但它是一条周期性的护城河，而非全天候的护城河。在挤压中，它对昭衍新药的保护强于装备单薄的同业；但它并不能让公司对挤压免疫。

管理层、治理与政策背景

冯宇霞仍是这家公司的定义性人物。她创立了公司，出任董事长，其专业背景与主业直接相关。如今日常经营层面的沟通往往由总经理兼董事会秘书高大鹏出面，财务由财务总监于爱水负责。这本身并不构成治理上的红灯。需要警惕的地方在别处。2024 年 3 月，北京证监局向控股股东冯宇霞和周志文出具警示函，原因是与 H 股上市摊薄及主动减持相关的累计持股变动越过强制披露阈值之后，二人披露不及时。这算不上生死攸关的治理失败，但它提醒投资者：这仍是一家创始人控制的公司，中小股东不应假定其披露纪律完美无缺。

政策背景是双向的。公司 2025 年年报明确提到，美国 FDA 已表示有意在部分非临床场景中逐步减少动物试验，转向人工智能模型、类器官和器官芯片等新方法学。昭衍新药称自己也在投入这些平台。就未来几年而言，这更像一个战略观察点，而不是近期的盈利杀手。放到五年维度上，它就有分量了。一家会计利润正被灵长类动物价值放大的公司，没有资格忽视那些旨在少用灵长类动物的技术。

竞争格局与当前基本面

同业横向画像

昭衍新药既有直接同业，也有间接同业，把两者随意混在一起就会做出糟糕的估值。最接近的国际直接参照是查尔斯河实验室，它在全球范围内把实验动物模型、药物发现和安全性评价整合在一起。查尔斯河实验室 2026 年第 1 季度营收 9.958 亿美元，同比增长 1.2%，2026 年 7 月市值约 109 亿美元。这个对照之所以重要，是因为查尔斯河实验室展示了一个广谱、全球分散的非临床平台长什么样：终端市场更分散、客户覆盖面深得多，对某一个本地动物价格周期的敏感度也更低。

如果问题是不带同等灵长类期权属性的外包实验室服务，那么方达控股是更贴切的亚洲跨市场可比对象。2026 年 7 月下旬，方达控股市值约 23.5 亿港元，市盈率约 43.8 倍。美迪西是一家境内临床前与药物发现 CRO，2026 年 7 月下旬市值约 109 亿元，但每股收益为负，常规市盈率说明不了什么。康龙化成和药明康德属于业务面更宽的中国外包龙头，而不是非临床业务的直接孪生兄弟。恰恰是这个差别，让它们在估值参照中有意义：它们标出了市场愿意为更高的业务分散度、更大的客户群和更高的执行质量认知支付什么价格——2026 年 7 月下旬前后，药明康德 A 股市盈率约 18.2 倍，康龙化成约 40.8 倍。相比之下，按新浪的快照，昭衍新药 A 股约为 75 倍历史市盈率。

这组对照就是横向结论的核心。当客户需要中国本土的非临床深度、灵长类动物获取能力，以及在更难的安全性研究包上被验证过的交付能力时，他们选昭衍新药。当他们想要地域广度、更宽的技术模态支持、以及不把风险集中在单一监管与融资生态里时，他们去找查尔斯河实验室或更广谱的全球平台。当他们需要宽得多的外包菜单时，他们转向药明康德或康龙化成。因此，昭衍新药是药物开发链条上一个具战略重要性的咽喉环节里的细分龙头，而不是一个平台型垄断者。就经营而言，这是个好位置。但当股票市场开始为一个细分龙头的周期性资产重估支付平台级估值倍数时，这就成了一个危险的位置。

当下正在发生什么

过去四个季度讲的是一个混合的故事。经营面正在变得没那么糟：订单在 2025 年全年改善，在手订单先企稳、后回升，2026 年第 1 季度营收重回增长，同季经营活动现金流同比接近翻倍。管理层表示，第 2 季度的订单量与价格延续了第 1 季度的形态，产能利用率保持高位。这是看多逻辑中站得住脚的部分。

利润面则是另一回事：投资者若只看表面数字，就会读错。2026 年第 1 季度以最干净的形式呈现了这个拆分——归母净利润 2.384 亿元，但实验服务及其他业务为负 2850 万元，生物资产公允价值变动贡献正的 2.459 亿元，余下部分来自非经常性损益。2026 年上半年的指引又把同一个故事放大了一圈。这意味着，市场眼下交易的是一次真实的经营复苏，而它被包裹在一个由猴价驱动、规模大得多的估值事件里。经营复苏是那颗火种，生物资产科目才是那团火焰。

市场同时也在交易热度本身。7 月 16 日，昭衍新药发布提示，称公司股票连续三个交易日大幅上涨，存在情绪过热与非理性炒作的风险，且生物资产公允价值存在重大不确定性。这类交易所要求的股票交易异常波动措辞，并不能证明泡沫存在，但它清楚地表明：管理层和交易所都看到了这只股票上由叙事驱动的交易。

估值分析

现金流穿透与盈利质量桥梁

在这里，从表面市盈率入手是错的起点。新浪 7 月下旬的报价隐含 A 股约 75 倍的历史市盈率。但利润正被一条非现金的公允价值科目拉来扯去。更有纪律的做法，是去问：在满足维护性支出之后，股东从服务业务里拿到的所有者收益究竟有多少。

2021 年至 2025 年，经营活动现金流与归母净利润之比大致为 1.23 倍、0.88 倍、1.57 倍、4.55 倍和 1.44 倍。中位数稳稳高于 1 倍，但这并不意味着报表净利润是保守的，它只说明利润噪声大、非现金项目分量重。2025 年报告显示经营活动现金流为 4.300 亿元，而附注隐含的全年折旧与摊销约为 1.618 亿元。公司没有单独披露维护性资本开支与增长性资本开支，但它自己围绕苏州二期、北京扩建和未来广州基地的产能表述，强烈提示近期投资多数属于增长导向。用折旧与摊销作为维护性支出的粗略替代，可得出 2025 年所有者收益约为 2.68 亿元。以 373 亿元的市值计算，这对应的所有者收益率仅约 0.7%，远低于表面的盈利收益率，也远低于一只带有会计波动的周期性服务类股票理应给出的水平。

下面这张桥梁表，是把大宗商品周期与服务业务拆开的实用办法。

数据来源：昭衍新药各年度年报、2026 年第 1 季度报告及 2026 年上半年业绩预告；在未检索到全年服务利润直接披露的情况下，2024 年与 2025 年的"服务业务透视"采用已披露的营业利润与生物资产科目推算。

这张表里最重要的一行，是 2025 年剔除生物资产后的经营图景，而不是 2026 年上半年的利润预告。那一年在净利润上看起来像复苏，但一旦剥掉生物资产收益，营业利润仍然转负。这正是我认为当前 A 股估值并未锚定在常态化服务业务经济性上的原因。它锚定的是一种信念：猴价会维持在高位足够久，久到服务毛利率能赶在会计顺风消退之前完成修复。

历史与同业估值

从历史看，当前 A 股股价离自身近期区间的火热一端要近得多，而不是靠近困境时的低谷。Google Finance 显示 52 周最高价为 55.68 元、最低价为 26.25 元。在 49.70 元这个价位上，市场交给投资者的估值倍数，更像是给那些盈利增长可持续、可预见的生意的定价，而不是衰退定价，也不是被洗出去的周期股定价。

与同业相比，一旦把会计扭曲纳入视野，这个估值同样显得偏高。药明康德市盈率约 18.2 倍，康龙化成约 40.8 倍，方达控股约 43.8 倍。美迪西因为处于亏损，市盈率没有意义。因此，昭衍新药接近 75 倍的历史市盈率，比那些体量更大、业务更分散、结构更干净的公司激进得多。惯常的辩护是：昭衍新药拥有同业所没有的稀缺灵长类资产基础。这是事实。但由此并不能推出，正确的应对方式是按成长股的溢价倍数去资本化那条公允价值科目。

绝对估值情景

以下估值针对 A 股这条线，即 603127.SHG，单位为每股人民币元。它是研究框架内的情景分析，不构成投资建议。

数据来源说明：当前股价与市场数据同上；所有者收益的测算框架取自昭衍新药的经营活动现金流、折旧与摊销线索、在手订单数据、2026 年第 1 季度服务利润披露，以及 2026 年上半年预告的拆分。

预期差很直白。市场定价的是三件事的某种组合：猴价维持高位、服务毛利率复苏，以及会计顺风持续得足够久，久到投资者根本不必熬过从账面收益向真实经营收益交接的那一段。这要求实在不低。接下来几份财报，营收数字的重要性不如剔除猴子后的服务利润数字。如果中报显示实验服务在公允价值收益之前就已明确转正，看多逻辑会得到强化。如果核心科目仍在盈亏平衡附近徘徊、而猴子利润继续主导，那么估值倍数压缩的理由就会更充分。

独立的安全边际复核结果很不客气。在 49.70 元的价位上，股价相对保守情景有极大的溢价，甚至仍高于乐观情景。如果未来三年利润在接近 2025 年的粗略所有者收益水平上原地踏步，年化回报将低于中国 10 年期国债收益率——2026 年 7 月下旬该收益率约为 1.73%。按这个检验，当前买入价没有任何安全边际。结论是：无。

交叉综合总结

昭衍新药真正证明了什么，市场又可能误判了什么

从纵向看，昭衍新药证明了一件重要的事：一家中国的专业非临床 CRO，可以活得足够久、做得足够大、赢得足够多的客户信任，从而在几种截然不同的行业环境中始终保持相关性。公司已经经营了三十年，熬过了数轮融资周期，拿下了更难的研究类型，建起了实实在在的动物基础设施，也保住了足够的客户信心——在手订单因此能在 2025 年恢复到 26 亿元，并在 2026 年第 1 季度回到约 31 亿元。这是能力，不是运气。

更难回答的问题是：这究竟是哪一种能力。昭衍新药过往的成功来自三层因素的叠加：专业的科学与注册知识、踩准中国生物医药外包扩张的时点，以及对稀缺动物资源的所有权。在 2021 年至 2022 年的繁荣中，这个组合看起来无懈可击，因为服务需求和灵长类动物价格互相强化。在 2023 年至 2025 年的下行中，同一个组合就没那么舒服了，因为低价合同和下跌的猴价朝相反方向互相强化。这说明这门生意有优势，但不是全天候的优势。它的强大既真实、又周期。

从横向看，昭衍新药相对同业的真正优势，落在药物开发链条上一段狭窄却关键的走廊里——它在这里拥有异常强的本土执行力和异常值钱的内部动物供给，而非靠比谁都大。客户选它，是出于对复杂非临床交付的信心；在市场紧张时，则是因为它能拿到别人可能买不到的资源。这个优势比一句营销口号扎实得多。弱点在于，当客户预算被挤压时，这份优势并不能完全护住利润率；而且它在股票市场上还制造了第二个问题：投资者容易被诱惑，把这批食蟹猴存栏当作一门永续的上市大宗商品特许经营权来定价。

我认为市场最可能在这里误判这只股票。说昭衍新药受益于猴价上涨，市场没有错。市场错在抹掉了会计增益与经营盈利能力之间的区别。2026 年第 1 季度和 2026 年上半年的预告已经表明，那次交接尚未发生。公司正用数字告诉投资者：服务利润依然疲弱，干活的是动物重估。当这一切成立，而股价还相对自家 H 股大幅溢价、相对体量更大业务更宽的同业陡峭溢价时，举证责任应当落在看多一方，而不是看空一方。

未来一年，最关键的变量有四个。第一，2026 年下半年和 2027 年初的营收能否把订单复苏转化为毛利率复苏。第二，猴价能否保持在足够高的水平，让公允价值科目继续支撑利润。第三，等新的高价订单流入报表时，早年的低价合同是否已基本出清。第四，即便中报的核心利润科目可能读起来偏冷，A 股的情绪能否继续维持热度。放到三年维度，问题变成：昭衍新药能否重建一个不必依靠猴周期抬轿、本身就配得上估值的服务利润基础。放到五年维度，战略问题是：非动物的新方法学究竟只是一段插曲，还是会开始侵蚀重灵长类模式的稀缺性价值。

在两大类条件下，昭衍新药会成为一笔更好的投资。一条路径是经营层面：连续两到三个报告期，剔除猴子后的服务利润明确为正，毛利率重新回到 20% 出头以上、并向 25% 一线靠拢，同时在手订单保持强劲且不再靠新的降价换取。另一条路径是价格层面：即便经营图景依旧混杂，一个远比现在更接近 H 股或保守情景的 A 股估值，也能造出眼下并不存在的容错空间。如果中报证明服务业务已经明显向上拐头，或者食蟹猴的稀缺性被证明比市场当前假设的更持久、把一年期的会计横财变成多年期的经济优势，那么本报告的研究判断就应当重新审视。

看多理由与看空理由

看多理由：

• 昭衍新药仍是中国非临床安全性评价领域最强的本土品牌之一，2023 年和 2025 年更难、周期更长的研究订单都在增长。
• 公司的内部灵长类动物基础在经济上是有用的，而不只是装点门面；当外部供给收紧时，它会转化为真实的交付与成本优势。
• 2025 年约 26 亿元的在手订单和 2026 年第 1 季度约 31 亿元的在手订单表明，需求端的改善早于利润表的完整反映。
• 2026 年第 1 季度经营活动现金流同比接近翻倍，这降低了流动性风险，也说明客户仍在正常付款。

看空理由：

• 2026 年上半年的利润由生物资产重估主导；按公司自己的拆分，核心服务业务最好也只是勉强盈亏平衡。
• A 股相对 H 股有极大溢价，估值倍数也高于业务更宽、更分散的 CRO 同业。
• 公司披露的公允价值敏感度意味着，灵长类动物价格哪怕小幅变动也能显著改变利润，在这样的基础上支付溢价倍数是站不住脚的。
• 2025 年年报本身就提到，美国 FDA 正在推动新方法学，长期看可能降低动物试验的强度。
• 控股股东在 2024 年因持股变动越过规定阈值后披露延迟，收到了证监会的警示函。

预先验尸

未来三年里，一个可信的股价下跌 50% 的剧本很简单。食蟹猴采购价从当前紧张的现货水平回落，向公司 2025 年末的估值锚靠拢；公允价值科目从 2026 年的收益转为持平甚至负贡献；中报显示服务毛利率只在缓慢改善，因为低价合同不过是被普通价格的合同替换掉；同时随着叙事交易退潮，A 股相对 H 股的溢价坍塌。在这个剧本里，市场不再按周期顶点的报表利润给昭衍新药定价，转而按常态化的所有者收益定价。从大约 75 倍的表面市盈率，回落到按常态化利润计算的十几倍高段或二十几倍中段，确实足以让股价腰斩。

第二个剧本更偏战略。中国生物医药融资改善到足以让订单量保持健康，但非动物试验方法在某些研究类别中获得监管和客户认可的速度快于预期，削弱了附着在灵长类动物身上的远期稀缺性溢价。昭衍新药于是发现，自己拥有的是一批有价值、但战略核心地位下降的资产，而市场此前是按"灵长类稀缺性是一条持久护城河"来给它定价的。这类估值倍数的重置，很少以渐进的方式发生。

最终研究结论

昭衍新药是一家真实的公司，拥有真实的细分定位：可信的非临床安全性评价工作、实实在在的交付能力，以及一批在市场紧张时确有分量的生物资产。但至少以截至 2026 年 7 月 28 日可得的证据看，它算不上一台干净的高质量复利机器，其当前的盈利能力不足以在常态化基础上支撑 A 股股价。把股价往上拉的是两件本该分开、眼下却没有分开的事：CRO 业务持续改善的订单簿，以及规模大得多的食蟹猴公允价值增值。前者是建设性的。后者则是周期性的、会计成分很重的。它们正被一起资本化。

在 49.70 元的价位上，我认为投资者并没有因为承担这个区分的风险而得到补偿。这个估值已经假定猴周期会持续有利足够久，久到服务毛利率能够干净地完成修复；它还假定在此期间 A 股能够一直背着相对 H 股的巨额溢价。这些事情在一段时间内确实可能发生，但它构不成一个稳妥的安全边际配置。能让我改变看法的，是连续两个或更多季度出现这样的数据：服务业务在生物资产收益之前就已明确盈利，在手订单依然强劲，毛利率重新向正常经营区间靠拢。再来一次更高猴价的招标，做不到这一点。

【公司概况评分】

• 基本面质量：中
• 成长性：中
• 护城河：中
• 财务稳健度：强
• 管理层可信度：中
• 估值吸引力：低
• 风险水平：高
• 适合的投资者类型：周期型

【投资评级】

• 评级：避免
• 一句话论点：A 股正把食蟹猴重估当作可持续的经营利润来定价，而核心 CRO 业务其实才刚刚开始复苏。
• 三档价格信号：
  • 【理想买入价】19–24 元 依据：在猴价回归常态、服务复苏仅部分兑现的保守情景价值之下，至少留出 20% 的安全边际。
  • 可接受持有价：27–37 元
  • 明显高估价：44 元及以上
• 当前股价归类：明显高估
• 是否等待更好价位：是。更值得下手的入场点，需要股价回落到 20 元出头至 25 元一带，或者出现剔除猴子后的服务利润已可持续转正的证据。等待的机会成本，是错过食蟹猴叙事的投机性延续。
• 目标持有期限：1–3 年
• 预期年化回报：按上述情景价值以三年视角测算，保守情形约负 21%，基准情形约负 14%，乐观情形约负 7%
• 最大亏损风险：若猴价先于服务毛利率回归常态、同时 A/H 溢价收窄，最大亏损约 50% 甚至更多
• 重估触发信号：
  • 实验服务及其他业务在生物资产收益之前连续两个报告期转正
  • 在手订单维持在 30 亿元以上，同时毛利率向 25% 靠拢或超过该水平
  • 因价格敞口下降或种群结构变化，披露的生物资产敏感度显著下降
  • A/H 溢价大幅收窄，而经营指标并未崩塌
  • 新方法学开始替代非临床动物需求中相当可观的部分

【估值区间】

• 当前：49.70（2026 年 7 月 27 日收盘价）
• 悲观（保守·理想买入区）：[19, 24]
• 基准（合理·可接受持有区）：[27, 37]
• 乐观（高于明显高估线）：[44, 52]

关键数据表

数据来源：昭衍新药各年度年报、年报中的董事长致辞，以及 2026 年第 1 季度报告。2026 年第 1 季度的生物资产数字是已披露的净利润贡献，而非法定利润表科目本身。

这些指标为什么重要：订单和在手订单告诉你经营业务是真的在痊愈，还是只是被猴价的声音盖了过去；服务利润科目告诉你这场痊愈有没有走进利润表；毛利率显示早年的低价项目是否真的在出清；猴价决定会计顺风能否延续；现金转化率防止你被纯粹的账面利润幻觉误导；A/H 溢价显示内地情绪是否跑在基本面之前；而中报发布时间至今未定这件事本身也很重要，因为预告只是初步数据，完整的拆分比表面数字更值得关注。截至 2026 年 7 月 28 日，港交所的标题检索页面显示了第 1 季度的董事会会议公告和上半年的盈利预告文件，但尚未出现中期业绩的董事会会议公告。

研究的不确定性

有四个盲点最为要紧。第一，截至本报告发布之日可得的 2026 年上半年数据仍是初步业绩预告，而非完整中报，因此核心服务、生物资产重估和其他项目之间的法定拆分仍可能变动。第二，已检索到的年报表述显示 2025 年末灵长类动物存栏超过 2 万只，但本报告所查阅的摘录中没有一张公开、清晰的年龄分组表；因此，流动与非流动账面价值的拆分，比一个简单的"存栏数"故事更值得参考。第三，食蟹猴现货价格高度分散，招标价格与私下商业定价并不相同，所以公开采购的价格序列在方向上有参考价值，却不是一个完美的市场指数。第四，公司没有明确拆分维护性与增长性资本开支，因此所有者收益的估算只能使用粗略的替代指标，而非管理层指引。

数据来源

本报告最重要的一手资料是昭衍新药的 2025 年年报、2023 年年报、2021 年年报、2026 年第 1 季度报告，以及 2026 年中期业绩预告。辅助性的市场与同业数据来自路透、港交所、公司官网、Google Finance，以及若干引用了采购招标结果和投资者交流记录的中国财经媒体。

提及的其他标的

• 6127.HK：昭衍新药的 H 股线，用于评估 A/H 估值差
• CRL.US：业务面更宽的非临床 CRO 与实验动物模型平台，最接近的全球参照
• 1521.HK：方达控股，体量更小的实验室服务同业，不具备昭衍新药的灵长类估值敞口
• 688202.SHG：美迪西，用于框定中国板块估值与盈利水平的境内临床前 CRO
• 300759.SHE：康龙化成，业务面更宽的中国 CRO，用作规模与分散度的比较对象
• 603259.SHG：药明康德，估值倍数低得多的更广谱外包基准
• 300347.SHE：泰格医药，来自更广泛中国外包同业集合的临床 CRO 参照

本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。