爱尔眼科：94.86 亿元商誉相当于归母净资产的 43%，2025 年扣非利润只增长 1.36%，8.71 元没有保守安全边际

我的最佳估计是，当前境内内生收入增长处在低到中个位数，而不是合并口径的表观数字所暗示的、回到历史高增长。这是一个推断，不是披露指标。2025 年境内收入增长 5.11%，同期爱尔仍在消化前几期买下的医院。海外收入增长 16.47%，但海外的口径范围也通过收购扩大了。2025 年 12 月公告收购的 39 家机构，在 2025 年前九个月产生了 5.8783 亿元收入。年化之后约为 7.84 亿元。如果纯粹作为一个上限的思想实验，假设这些收入在一个完整可比的第 1 季度里全部并表，约 1.96 亿元的季度收入就相当于爱尔 2026 年第 1 季度 3.70 亿元同比收入增量的一半以上；剩下的增长约为 2.9%。实际的并表时点让这个计算刻意偏保守，但它说明了为什么不能把报表增长直接当作同口径增长。

因此，报表增速这个 KPI 的有用程度，比不上爱尔在付钱把孵化好的医院装进上市公司资产负债表之后所赚到的回报。

2025 年 12 月的这笔交易是最干净的检验。爱尔同意支付 9.6302 亿元，收购 39 家机构 51% 至 100% 的控股权。评估机构给这些标的 100% 权益的估值是 14.03 亿元。这些标的 2024 年合计收入 6.859 亿元、亏损 5900 万元；2025 年前九个月产生收入 5.8783 亿元、利润 2025 万元。标的确实在改善，但它们 2025 年前九个月利润的年化值只有约 2700 万元。按评估的全部权益价值计算，这相当于年化当期盈利的约 52 倍。

二级市场报道里常引用的那个简单算法，也就是 9.63 亿元除以 2700 万元、约 36 倍，在经济上并不完整，因为 9.63 亿元买到的只是收购的那部分股权，而 2700 万元是标的 100% 的利润。更干净的总量比较，是 14.03 亿元的全部权益价值对 2700 万元的年化全公司利润。公司自己强调的是市销率而不是当期市盈率：它披露的整体交易市销率是 2.05 倍，低于它选取的可比医疗服务交易 2.58 倍的中位数。

要让这笔收购在 14.03 亿元上赚到 10% 的税后盈利回报，标的这一批最终需要约 1.4 亿元的年净利润，是它 2025 年前九个月年化运行速率的五倍多。8% 的回报需要约 1.12 亿元，是当前年化盈利的四倍多。按 2025 年前九个月收入的年化运行速率，这批标的的净利率只有约 3.4%。即便在这个收入上做到 15% 的净利率，也只能产生约 1.18 亿元利润，对应评估权益价值 8.4% 的回报。因此，一个更令人满意的 10% 回报，既需要收入增长，也需要利润率大幅走向成熟。以上是我根据交易披露所做的计算。

如果商誉规模不大，这件事没那么值得担心。但它并不小。2025 年末，商誉原值为 113.66 亿元。累计减值准备约 18.79 亿元，留下约 94.86 亿元的商誉净额。商誉净额相当于 366.76 亿元总资产的 25.9%；商誉原值相当于 31.0%。仅 2025 年一年，企业合并新增的商誉原值就有 10.72 亿元，同时公司计提了约 1.56 亿元的新增商誉减值。

有一个重要的会计特征是正面的。爱尔在做减值测试时，通常把每一家医院定义为最小的、能够独立产生现金流的资产组，而不是把大量医院合并成一个宽泛的全国性现金产出单元。这让减值测试中的交叉补贴更难发生。不过，年度报告中抽样披露的可收回价值假设仍然需要判断：许多医院模型使用 2026 至 2030 年的预测、零终值收入增长率，以及大致在十几个百分点中段的折现率，并各自采用医院层面的预测收入增速和利润率。

业务结构本身就说明了为什么爱尔没有「医院」这个词听起来那么防御。2025 年屈光手术贡献 83.83 亿元，占收入的 37.5%；视光服务另贡献 57.88 亿元，占 25.9%。两者合计占集团收入的 63.4%。屈光毛利率为 55.0%，视光毛利率为 51.9%。白内障贡献 34.78 亿元、占 15.6%，毛利率只有 33.5%；眼后段业务产生 15.73 亿元收入，毛利率 27.6%。因此，消费自费的屈光与视光在经济上承担了不成比例的分量。

这让爱尔同时处在两个不同的周期里。老龄化支撑白内障、视网膜疾病和老视相关的诊疗：2024 年末中国 60 岁及以上人口约 3.10 亿，占总人口的 22%，65 岁及以上约 2.20 亿。近视仍然普遍；爱尔引用的国家疾控部门数据显示，2022 年儿童青少年近视率为 51.9%。但屈光手术属于可选消费，且集中在更年轻的成年人群，所以消费信心和人口队列结构都会起作用。

监管也变得更严，而不是更松。国家医保局 2026 年的全国「飞行检查」计划，明确把眼科列入 15 个反欺诈审查重点医疗领域之一。范围更广的 2026 至 2030 年监管规划扩大了检查覆盖面和基于数据的筛查；监管部门在 2026 年 7 月表示，上半年检查已覆盖 227 个城市的 2926 家定点医疗机构和药店，查出 11.6 亿元涉嫌违规使用的基金。

这个执法背景，在评估 2026 年 2 月的精神病院争议时很重要。调查报道通过一条股权链条，把湖北那起更大范围事件中被讨论的精神病院之一襄阳恒泰康医院，与爱尔医疗投资集团、并最终与爱尔创始人陈邦联系了起来。爱尔的澄清说明，恒泰康不在上市公司爱尔眼科的合并范围之内，它是爱尔医疗投资与其他投资者的四级子公司，上市公司和爱尔医疗投资都没有参与它的日常经营管理。

随后湖北方面的官方调查是严肃的：警方对精神卫生机构相关人员立案侦查涉嫌诈骗，多名嫌疑人被采取强制措施，纪检监察机关也对涉及的公职人员立案。被引用的官方结果没有把上市公司爱尔眼科或陈邦列为这些执法行动的对象。截至 2026-08-15，我没有找到任何公开的交易所或监管认定，能够证明爱尔眼科本身在这件事上实施了医保欺诈。这个区分很关键。由于创始人在上市公司之外还有更大的民营医疗生态，这件事对爱尔而言是治理与声誉问题；但把它当成一项针对上市眼科集团的既成欺诈认定，会超出证据。

这只股票已经经历了一次深刻的叙事重置。市场曾经把爱尔定价成一家几乎没有摩擦的民营医疗复利机器。复权后的股价数据在 2021 年见顶于 40 元以上；当前 8.71 元的价格比那个区域低了 70% 以上。比价格下跌更重要的是估值的下移：按理杏仁的历史序列，当前市销率约为 3.6 倍，处在其十年分布中最低的百分之几附近；TTM 市盈率约为 24 倍。该股 2026-08-14 报 8.71 元，接近其 7.82 至 13.95 元的过去 52 周区间下沿。

因此当前的多空争论比「好公司对坏公司」要更锋利。多头看到的是中国最大的眼科平台、仍在增长的客流、强劲的经营现金生成、第 1 季度盈利重新加速，以及一个已经褪去大部分历史光环的估值。空头看到的是成熟的境内内生增长、越来越依赖收购的收入线、95 亿元的商誉净额、一个延伸到上市公司之外的创始人控制生态，以及一个面对更弱人口结构与可选消费、消费属性偏重的服务结构。

我的定性画像是转型中的公司。爱尔已经从证明民营专科医院可以在全国范围复利，走到了证明一张已经铺得很大的网络和一套并购生态，在最容易的地理空白被填满之后仍然能赚到可接受的增量回报。历史上的质地是真实的。未来十年的核心问题是，增量的质地是否和历史的质地一样高。

公司纵向历史与财务回顾

爱尔的起点解释了后来这套模式的大半。上市公司于 2003-01-24 在长沙成立。到 2009 年招股说明书时，它已经在经营一张跨城市的网络：文件披露 17 家医院、2040 名员工，其中医疗人员 1329 名。早期模式很直接，就是专科医院的复制：把品牌、管理和专科能力集中起来，然后把一家眼科医院的形态，复制到那些供给端由公立医院眼科主导的城市。

股权架构从一开始就是创始人主导。上市之前，陈邦直接持有爱尔 23.8% 的股份，并通过湖南爱尔投资间接控制另外 60%。李力和其他创始高管也持有相当比例的股份。深圳达晨创业投资在 2007 年以 3% 的战略持股进入，一部分目的是在上市前扩大股东基础。后来成为爱尔医疗投资的控股公司设立于 2007 年，它本身也由陈邦控制。

爱尔于 2009-10-30 在深圳创业板上市，是首批创业板公司之一。它以每股 28 元发行 3350 万股，募集资金总额 9.38 亿元。上市为一个已经具备足够经营验证、可以走出区域扩张的模式，带来了公开市场资本。

此后的历史自然分成四个阶段。

第一个阶段，从 2003 年到 2009 年上市，是形态验证期。爱尔证明了民营专科医院能够吸引医生、赢得患者信任，并把一个可识别的品牌移植到省界之外。关键约束是资本：每一家新医院在客流形成规模之前，都要先背上租金、设备、装修和人员成本。这段爬坡风险最初由上市主体自己承担。上市解决了眼前的资金问题，但没有解决同时开出许多不成熟医院所带来的结构性拖累。

第二个阶段大致是 2010 至 2014 年，是靠公开市场融资推动的全国扩张。规模开始产生真实的经营优势：采购、医生培训、转诊、全国性广告和管理体系可以在医院之间共享。但医院的固定成本属性意味着，快速的新建扩张仍然会稀释合并口径的利润率。这个约束催生了下一项制度创新。

2014 年前后，爱尔开始更系统地使用产业并购基金。第三方资本可以在上市公司之外孵化新医院，由爱尔提供品牌或支持，而爱尔保留日后收购成熟资产的选择权。同期的分析把这一步认定为爱尔扩张模式的重大转折，公司自己后来的披露也明确讨论了通过产业并购基金投资的、独立所有的爱尔品牌医院。

第三个阶段，大约从 2014 年到 2021 年，是这套模式的复利期。并购基金结构让爱尔提升网络密度的速度，超过了纯粹合并口径新建扩张所能达到的水平。它同时改变了增长的外观：新医院的早期亏损越来越多地与上市公司损益表分开，而经营成功的医院则在最难的爬坡阶段已经过去之后，才进入合并报表。投资者用一次大幅的估值扩张，奖励了由此形成的高报表增速、高净资产收益率和全国性网络效应的组合。

爱尔也开始输出这个平台。它在 2017 年进入香港，随后买下美国的 MING WANG 眼科中心，并在 2018 年收购了欧洲眼科集团 Clínica Baviera。2024 年，Clínica Baviera 又收购了英国的 Optimax／Eye Hospitals Group，扩大了爱尔在欧洲的版图。2025 年海外收入达到 30.57 亿元，增长 16.47%，占集团收入的 13.7%。

第四个阶段从 2022 年前后开始，至今仍在进行中：网络大了很多，境内渗透率更高，消费端增长更弱，医疗监管更严，而投资者要求看到收购创造的是经济价值，而不只是会计增长。2024 年和 2025 年的两波收购说明这台机器仍在运转。2024 年年度报告称爱尔当年收购了 87 家医疗机构；2024 年 5 月的一笔大额交易涉及 52 家机构、约 13.44 亿元。2025 年 12 月，它又做了那笔涉及 39 家机构、9.63 亿元的交易。

同一时期出现了第一次清晰的财务警讯。公司自己的报表数字直接显示了这个转变：

† 根据公司上一年度披露数字计算。 ‡ 仅为单季度净资产收益率，未年化。

资料来源：《2025 年年度报告全文》与《2026 年第一季度报告》。

表格背后的经营原因，比表格本身更重要。2024 至 2025 年收入并没有崩塌，是扩张与增量盈利之间那种旧的关系变弱了。2024 年收入更高，扣非利润却下滑；2025 年则几乎没有增长。净资产收益率从 2023 年到 2025 年下降了近四个百分点。2026 年第 1 季度部分扭转了利润趋势，但一个季度还修不好三年的资本回报走势。

2025 年报表利润的下滑，看起来也比底层经营更糟，因为扣非归母净利润仍然增长了 1.36%。爱尔的第 4 季度异常疲弱：单季收入 48.69 亿元，归母净利润只有 1.26 亿元，扣非利润只有 2100 万元。因此季节性、资产减值和年末计提起了实质作用。正确的结论是 2025 年底层盈利几乎持平，而不是核心业务萎缩了 9%。

现金生成仍然是这个案子里最扎实的部分之一。2025 年经营活动现金流为 59.73 亿元，对应归母净利润 32.40 亿元，比值为 1.84 倍。经完整核对的 2023 至 2025 年合计比值约为 1.65 倍。更长的年报序列同样显示经营活动现金流通常超过归母盈利，不过我把精确的五年比值视为近似值，因为本轮研究没有对 2021 至 2022 年的现金流量表科目做独立重列。

2025 年用于购建固定资产、设备、无形资产及其他长期资产的现金支出为 20.93 亿元，高于 2024 年的 18.30 亿元。从经营活动现金流中扣掉全部资本开支，得到 2025 年一个保守的自由现金流替代值 38.80 亿元，相当于当前 810 亿元股权价值 4.8% 的回报率。这比约 24 倍 TTM 市盈率所隐含的会计盈利回报率要好。

维持性资本开支没有单独披露。我估计 2025 年现金资本开支中约 60%、即约 12.5 亿元属于维持性支出，其余为扩张／升级性支出。按这个假设，经营活动现金流减去维持性资本开支约为 47.2 亿元，相当于 5.8% 的所有者现金盈利回报率、约 17 倍的当前市值。由于这个估计对维持／增长的拆分很敏感，本报告后文的估值把更保守的全额资本开支现金流数字用作交叉检验，而不是按面值把 47.2 亿元资本化。

分专科的结构说明了利润率压力来自哪里：

资料来源：《2025 年年度报告全文》；单位由元换算为亿元。

屈光和视光仍然是盈利引擎，因为它们把更快的增速和 50% 以上的毛利率结合在了一起。白内障几乎没有增长，毛利率比屈光手术低了约 22 个百分点。眼后段治疗在医学上很重要，但经济上要薄得多。因此，6.5% 的合并口径收入增速，掩盖了 2025 年结构向屈光和视光的有利迁移——即便总毛利率仍在下滑。

那个毛利率结果是个警讯。医疗服务毛利率下降约一个百分点至 47.05%。屈光毛利率基本持平，但白内障下降 1.24 个百分点，眼后段下降 3.78 个百分点，视光下降 2.57 个百分点。所以单靠销量增长是不够的；结构、采购、医生薪酬、医院成熟度和消费端定价，都会影响增量盈利能力。

资产负债表是收购经济学的沉淀之处。2025 年总资产增长 10.3% 至 366.76 亿元，归母净资产增长 6.1% 至 219.74 亿元。94.86 亿元的商誉净额相当于归母净资产的约 43%。这不会造成短期的流动性危机，但它意味着历史资本配置中有很大一块，体现为一项不摊销的资产，其价值取决于被收购医院未来的现金流。

2025 年 12 月的这笔交易把这个机制摆到了台面上：

原始数据来自《关于收购亳州爱尔、连云港爱尔等 39 家机构部分股权的公告》；估值倍数为我的计算。

收购这 39 家标的，赌的是利润率的成熟，而不是买进已经便宜的盈利。

管理层的逻辑本身是自洽的。医院固定成本高；新医院在客流成熟之前往往亏损；这 39 家标的从 2024 年合计亏损 5900 万元，走到 2025 年前九个月盈利 2025 万元；其中不少已经接近盈亏平衡的拐点。对股东而言的问题是，爱尔是不是在足够多的上行空间被赚到之前，就为这个拐点付了钱。

隐含的门槛要求很高。如果约 7.84 亿元的年化收入以每年 8% 的速度增长五年，且净利率达到 12%，这批标的大约能赚 1.38 亿元，接近 14.03 亿元评估权益价值上 10% 的盈利回报率。这是一个说得通的结果，但它需要五年的收入复利，同时净利率从 3.4% 走到 12%。如果停在 5% 至 7% 的利润率，回报会弱得多。

商誉会让失败的成熟过程滞后地显形。商誉原值从 2025 年初的 101.69 亿元升至年末的 113.66 亿元，其间企业合并新增 10.72 亿元并含汇率影响。累计减值准备从约 17.21 亿元升至约 18.79 亿元；2025 年当年计提约 1.56 亿元。

12 月那份收购公告自己就提示，本次交易将形成商誉，业绩不及预期可能导致减值。最终金额取决于收购日可辨认净资产的公允价值。我无法从 2025 年 10.72 亿元的合计新增中，可靠地单独剥离出仅由 39 家标的交易形成的商誉，因为年报的合计数包含了当年全部企业合并。因此，把 10.72 亿元全额当成「39 家医院的商誉」是不对的。

减值测试的颗粒度是合理的。年度报告反复说明，管理层把单家医院的账面资产认定为一个资产组，因为医院是能够独立产生现金流的最小资产组合。这防止了上海或长沙的盈利旗舰在同一次测试中，机械地掩盖同组内某家小县城医院的表现不佳。

尽管如此，假设本身仍然留下了实质性的模型风险。抽样披露的医院测试使用多年期的收入与净利率预测、大约 14% 至 16% 的折现率，以及普遍为零的终值增长率。部分医院被预测将从很低或为负的利润率，走向为正的稳态利润率。这恰恰是过于乐观的爬坡假设可能推迟减值的地方。

一个资产负债表层面的压力测算能说明其重要性，但并不假装能复现审计师的资产组计算。对当前商誉净额做 10% 的减记约为 9.5 亿元，相当于 2025 财年归母净利润的 29%。20% 的减记约为 19.0 亿元，相当于归母净利润的 59%。这些是分析性冲击，不是预测，实际减值会逐个资产组发生。

股价的历史与这些经营阶段相互对应。爱尔上市后的第一个十年，被定价为「民营专科医疗可以在全国复利」的证明；并购基金时代放大了增长叙事，并推动股价在 2021 年见顶。此后，境内增长放缓、医疗政策担忧、疫情期间的扰动、消费疲弱、商誉受到审视，以及「医疗服务永续高增长」这一估值范式的瓦解，共同压低了盈利预测、也压缩了估值倍数。

当前的估值中枢已经完全不同。约 24 倍的 TTM 市盈率仍然算不上困境估值，但离历史上贴在爱尔身上的溢价已经很远。理杏仁的序列显示，当前市销率处在其十年区间最低的百分之几，十年中位数约为 5.5 倍，而现在约为 3.6 倍。市场已经从为网络扩张付钱，转向要求看到网络的产出效率。

商业模式、护城河、行业与治理

爱尔的经济机器从获客开始。一位屈光手术顾客可能通过品牌认知、当地医院、线上营销或转诊而来。白内障或视网膜患者则更容易受当地医生口碑、医保资格和就近程度的影响。视光顾客可以变成反复使用的用户，而不是一次性的手术患者。因此，一张全国性网络只有在品牌与转诊体系能压低获客成本、并帮助把医生和患者留在爱尔体系内时，才真正创造价值。

医院经济学随后产生经营杠杆。公司 12 月的收购公告把长期租金摊销、装修、大型眼科设备折旧，以及医疗和管理团队的固定薪酬，列为主要固定成本。一家产能利用率低于成熟水平的医院，即便单项手术的毛利经济尚可，也可能亏损。一旦手术量上来，这些固定成本被摊到更多手术上，利润率就能迅速改善。

这解释了并购基金为什么存在。它们实际上是为医院 S 型曲线上最难受的那一段提供外部孵化资本。对上市公司来说，这降低了合并口径的爬坡亏损，并允许更快铺开网络。对外部基金投资者来说，这套模式提供了在医院成熟后卖给爱尔的最终退出通道。风险在于循环性：爱尔的品牌和支持让这家医院变得可卖，而爱尔后来又是那个天然的买家。因此，交易纪律在这里比在完全来自无关联卖方的收购中更重要。

我认为护城河有四个成分是真实的。

第一是品牌与医疗信任。眼科手术即便是可选的，后果也很重。全国性声誉在这里比在低风险的零售医疗中更重要。爱尔通过临床规模、学术合作和非常庞大的患者基数，把这个品牌复利了起来。它 2025 年年度报告描述了与同仁医院、科隆大学、深圳市人民医院等机构的研究合作，以及专科指南方面的工作。

第二是医生与临床网络密度。一家全国连锁能提供专科职业路径、患者转诊、培训和科研基础设施，这些是单一城市的医院很难复制的。在一线城市之外尤其如此——在那些地方，招到受人尊敬的眼科医生往往比买设备更受约束。

第三是分级网络。省会医院可以处理复杂病例、树立品牌声望；地市和县级医院则扩大覆盖半径、承接常规手术，并把复杂病例向上转诊。这形成的是一个地理转诊结构，而不是一堆彼此相同的门店。2025 年 12 月的这笔收购很说明问题：其中只有青海爱尔是省会机构，其余以地市和县级资产为主。

第四是资本与收购基础设施。爱尔已经把医院孵化、收购和整合这套流程重复了很多年。这些积累下来的运营知识，新进入者很难快速复制。但它只有在被收购医院的回报超过爱尔的资本成本时，才算得上真正的护城河。有规模没回报，那是帝国，不是护城河。

爱尔最强的护城河是品牌、临床人才和网络密度的组合；并购架构是这条护城河的放大器，而不是它的证明。

有几条看起来像护城河的东西其实更弱。对很多患者来说转换成本并不高：一个在比较 LASIK 手术机构的人，完全可以换一家医院。眼科技术是从设备和耗材厂商买来的，并没有被爱尔垄断。当地公立医院仍然保有强大的医生声望。因此，定价权在不同术式和不同地区之间差别很大。

消费属性的暴露程度异常重要。屈光加视光贡献了 2025 年收入的近三分之二。这些服务对公共医保的依赖较低，从而限制了支付方压力，但它们对可支配收入、就业信心和年轻成年人口结构的暴露更大。白内障和视网膜诊疗受益于老龄化，却面对更多的公共支付方与报销约束。

这形成了一种组合效应。经济衰退或消费信心疲弱的时期，会打击屈光转化率和高端晶体／视光支出，而白内障需求在医学上仍属必需。老龄化可以抬高医学必需的病例量，即便年轻人群在收缩。因此爱尔坐在消费、人口结构和政策三个周期的交叉点上，而不是干净地归入「防御型医疗」。

中国的人口结构背景对年龄相关眼病仍然有利。2024 年末，22% 的人口在 60 岁及以上，15.6% 在 65 岁及以上。白内障、糖尿病视网膜病变、年龄相关性黄斑变性和老视，都应随这一人群上升。儿童青少年近视率仍然很高。这些数字在不需要一个投机性民营部门「潜在市场规模」估算的前提下，就确立了持久需求。

需求上的机会并不保证服务提供方的利润增长。公立医院为复杂病例激烈竞争，专科民营连锁则争夺屈光和视光患者。眼科耗材的集中采购可以压低进货成本，但它同时也是一个更广泛政策环境的一部分——在这个环境里，手术价格、报销和医院行为都面临更严格的审视。我没有对 2026 年新一轮人工晶体集采的价格冲击建模，因为检索到的资料集没有给出一份干净的、逐省落地进度更新；这比对一项已经确立的政策附加虚假精度要好。

医保执法方面要清楚得多。国家医保局 2026 年的检查计划明确把眼科列为重点。监管部门正在通过 2026 至 2030 年行动计划扩大全国覆盖面、数据分析能力和问责机制。对爱尔来说，直接的财务暴露在白内障和医学必需疾病诊疗这类可报销专科上最大，而间接暴露则是整张网络上的声誉风险。

治理值得与经营战略同等的分量。陈邦仍然是实际控制人。2025 年年度报告称，他持有爱尔医疗投资集团 79.99% 的股权，李力持有 20.01%。爱尔医疗投资仍是上市公司的控股股东；关于 2026 年 2 月澄清的媒体报道，引述其对上市公司的持股约为 34.34%。

母公司层面的关系比正式的关联方会计更宽。爱尔年度报告披露了与爱尔医疗投资及相关实体之间的日常交易，包括小额租金和服务项目。39 家标的的收购本身，被正式声明为按适用上市规则不构成关联交易。但其中若干卖方，是嵌在更大爱尔孵化生态里的医疗投资基金。因此，法律上的关联方身份与经济上的利益冲突风险，是两个不同的问题。

合伙人计划的意图，是让医生和管理者与医院层面的经济利益对齐。2025 年年度报告称公司继续推进合伙人计划的部分兑现，并把长期激励描述为对发展的支撑。这可以改善人员留存和在地创业精神。它同时也意味着，部分子公司的经济利益属于少数股东，而不是全部属于上市公司股东，所以投资者应当关注归母盈利，而不是合并口径的医院层面利润。

我没能从提取到的公告页面中，复现出一条足够可靠的 2025 年少数股东损益，来给出它占合并利润的精确百分比，我也不会编一个出来。这是留给复研的披露提取盲点之一。分析上的处理是保守的：所有估值工作都使用归母盈利或权益现金流口径，而不是合并净利润总额。

控股股东的股份质押是另一个治理变量。市场数据显示，截至 2026-08-14，相关持股方合计质押约 10.11 亿股，占爱尔总股本的 10.87%；陈邦还在 7 月解除了 1.39 亿股的质押。这本身并不意味着财务压力，但未来若大幅上升就会有影响，因为这位创始人同时控制着上市公司和一个规模可观的非上市医疗投资生态。

精神病院这件事，最好当作一次治理边界的检验。调查报道确立了湖北多家精神病院涉嫌不当行为，官方随后的调查也导致了涉及多家医院和多名官员的刑事与纪律处理。爱尔在回应中划出了一条事实性的公司边界：襄阳恒泰康不是上市公司的子公司，爱尔眼科与湖南恒泰康及其子公司之间没有股权控制或经营管理关系，母公司投资集团也表示自己并不参与该医院的日常运营。

残留的治理关切，不是这个案子确立了上市公司的直接法律责任。而是投资者对那些贴着爱尔品牌、却在上市边界之外的创始人控制的医疗资产，是否有足够的可见度。2 月的市场反应说明投资者确实把这条边界当成一个信任变量来定价：据财经媒体报道，首个上午跌幅超过 3%，紧接着的两个交易日区间内跌幅约 7%。

横向竞争对手分析

爱尔有大量直接竞争对手，所以适用的框架是情形 C。境内最有参考价值的上市对标是华厦眼科（301267.SHE）、普瑞眼科（301239.SHE）、何氏眼科（301103.SHE），以及在香港上市的朝聚眼科（2219.HK）。爱尔自己 2022 年的融资材料，就把华厦、普瑞和何氏列入了它的眼科服务可比公司，这说明它们是经营层面的同业，而不只是主题上的同类。

爱尔成了那个全国性平台。它的规模处在另一个量级：2025 年收入 223.5 亿元，归母净利润 32.4 亿元，同时经营着一套密集的境内多层级体系加上海外业务。它的并购基金基础设施也比几家规模更小的上市连锁更成熟。好处是网络触达和现金生成能力；代价是绝对值最大的商誉暴露，以及把收购增长和内生增长分开的最大难度。

华厦成了规模更小的、最接近的全国性挑战者。它有跨区域的医院覆盖，并在主要眼科术式上正面竞争，但规模和网络广度仍远低于爱尔。估值对比很说明问题：研究基准日前后华厦股价接近 15.88 元，TTM 市盈率约 28.8 倍，市净率约 2.45 倍，而爱尔约为 24 倍 TTM 盈利。因此，爱尔已经不再享有人们可能因其规模领先而预期的那种明显估值溢价。

普瑞把会计上的反差呈现得最清楚。普瑞 2025 年收入 27.97 亿元，增长 4.44%，但在亏损收窄之后仍然亏了约 6100 万元。它 2025 年的账上有约 14.0 亿元的租赁负债（含一年内到期部分），反映出一张把更多爬坡经济学直接背在自己合并报表上的医院网络所承担的固定成本。

这并不自动说明普瑞「更差」或爱尔「更好」。它凸显的是嵌在商业模式里的一个会计选择。一家早早把新建医院并表的连锁，会在报表盈利中体现更多的开办期亏损。爱尔的基金孵化体系可以少体现这些亏损，然后在医院成熟时支付一笔收购溢价。因此，经济上的比较必须把收购资本和商誉加回爱尔的增长等式，而不是机械地对比表观利润率。

何氏占据的是一个更区域化的细分位置，历史上以中国东北为中心，把医院与视光和眼健康／防控网络结合在一起。行业数据把它的收入规模排在爱尔、华厦和普瑞之下。更小的版图削弱了全国网络优势，但也让它不必面对爱尔那种收购边界的复杂度。

朝聚是另一个有用的区域参照。它集中于中国北方，让投资者能更干净地看到区域眼科经济学，但它没有爱尔的全国转诊网络，也没有可比的收购机器。由于上市货币和市场不同，它作为直接的估值锚用处较小，但用来判断全国规模是否真的带来更高的利润率和增速，仍然有价值。

下面这一小组经过核证的可比数据，比用二手估算去填满空格更有用：

† 未核表示本轮研究未按一手源标准做独立核证。 ‡ 搜索结果中的公司数据显示大致为中个位数增长；我没有在估值中使用这个数字。 § 普瑞的过去十二个月盈利仍为负。

资料来源：公司公告与标注日期的市场数据。

这张表低估了爱尔的结构性领先。爱尔的收入约为普瑞 2025 年收入的八倍，每年产生数十亿元的现金流，而普瑞还在消化固定成本的爬坡亏损。这个差距给了爱尔采购能力、品牌触达、医生培养资源和收购能力，都是规模更小的同业难以匹敌的。

对爱尔最强的横向挑战来自另一个方向：公立三甲医院加上区域性民营专科。复杂的视网膜、青光眼和高难度手术病例，往往跟着名医走，而不是跟着企业品牌走。爱尔可以通过学术投入和转诊网络来对冲这一点，但它无法垄断临床人才。

在消费性屈光手术上，竞争更偏商业。华厦、普瑞和实力强的本地医院，可以在术者声誉、设备、定价和线上获客上竞争。由于治疗前的转换成本很低，一场价格战对爱尔毛利率最高的业务的冲击，会比对医保覆盖的疾病诊疗更直接。

因此爱尔的生态位是「全国性专科医疗平台」，而不只是「最大的医院连锁」。它从分散的本地民营诊所手里、并在边际上从公立医院眼科在可选或服务敏感型术式上的份额里，拿走利润池。它自己的利润池最容易受到区域连锁的侵蚀——那些连锁复制了高质量的可选手术，却不必背上一套全国体系的企业管理费用和收购溢价。

这种比较也改变了当前估值该怎么读。爱尔 24 倍的 TTM 市盈率低于华厦约 29 倍，而普瑞根本无法用市盈率合理估值。如果爱尔的内生增长更慢、商誉与治理的复杂度值得一个折价，这个折让就说得通。如果被收购医院的回报改善、且第 1 季度的盈利复苏延续下去，它也可以向上收敛。

当前基本面、估值、风险与催化剂

已披露的最近四个季度讲的是一个先减速、后部分企稳的故事。2025 年第 1 至第 3 季度各产生约 10 亿元归母净利润；第 4 季度掉到 1.26 亿元。全年扣非利润基本持平。随后 2026 年第 1 季度把扣非利润增速拉回了两位数，尽管收入仍处在中个位数。

第 1 季度最有建设性的部分是经营杠杆：归母净利润的增速大约是收入增速的两倍。最没有建设性的部分是现金：经营活动现金流下滑 6.18%。要出现一次干净的重新加速，需要这两条趋势都延续到上半年，即中个位数或更好的内生需求、利润率企稳，以及现金恢复增长。

市场当前同时在交易四套叙事。第一，过去那个 15% 至 25% 的增长假设已经消失。第二，投资者在检验第 1 季度的利润复苏是不是一个底部。第三，商誉和收购回报的问题已经从附注走进了估值。第四，2 月的治理事件强化了围绕创始人更大医疗生态的信任折价。8.71 元的股价接近 52 周区间下沿，说明市场目前并没有为回到 2015 至 2021 年那种复利模式定价。

一份 2025 年业绩后的券商预测，预计 2026 年收入约 244 亿元、归母净利润约 37 亿元。这意味着约 9% 的收入增长和十几个百分点中段的利润增长，明显好于 2025 年。我把它当作一个分析师参考点，而不是公司指引或市场一致预期。

第一次预期检验来得很快：爱尔 2026 年中期报告定于 2026-08-28 发布。最重要的数字不会只是表观收入。投资者需要的是境内内生增长、屈光与视光的增长、医院成熟度、现金流，以及商誉或减值的任何变化。

从历史看，估值在观感上很有吸引力。按约 24 倍的过去十二个月盈利和约 3.6 倍的市销率，爱尔处在其十年市销率历史的底部附近，而不是 2021 年的狂热区。这个偏低的历史分位是估值下移的证据，不是被低估的证据。一门从两位数内生增长结构性地滑到低个位数内生增长的生意，本来就该拿更低的倍数。

当前估值已经不再高不可攀；但它便宜与否，几乎完全取决于归一化的内生增速，以及被收购医院的回报。

现金流的传导让估值没有表观会计市盈率显示的那么贵。2025 财年经营活动现金流是归母净利润的 1.84 倍。扣掉全部资本开支的自由现金流约 38.8 亿元，对应 4.8% 的回报率；我估算的仅扣维持性资本开支的所有者现金流约 47 亿元，对应 5.8% 的回报率。由于维持性资本开支的假设并不确定，我用 39 亿至 45 亿元作为归一化现金盈利的起始区间，而不是取那个最高估计值。

下面的估值情景把市盈率／所有者收益倍数与现金流交叉检验结合起来。它们并不因为股价跌了，就假设爱尔理应拿回过去的溢价。

以上是研究框架内的估值情景，不构成投资建议。输入项是我基于最新公告和 8.71 元市价所做的假设。

保守区间看起来低，是因为它把当前 2025 年的盈利当作已接近成熟，并剥掉了一部分爱尔历史上的质地溢价。乐观区间则要求内生增长和收购利润率出现真实改善，而不只是做更多收购。

中性情景中最脆弱的假设，是被收购医院批次能够走向约 10% 至 12% 的净利率，同时境内内生增长维持在 4% 至 6% 附近。如果把这部分增量利润贡献压到我中性假设的 70%，合理价值就降到约 8.1 至 8.6 元。在 8.71 元，股价就已经略高于这个被削弱后的中性价值。

安全边际的检验更严苛。现价比我 6.5 至 7.0 元的保守内在价值区间高出 24% 至 34%，因此相对保守情景的安全边际为零。

一个盈利持平的推演强化了这个结论。按当前股本计算，2025 财年归母每股收益约 0.35 元。如果盈利在三年内保持不变、退出倍数归一到 20 倍，终值股价约为 7.0 元。即便再加上约 0.5 至 0.6 元的累计股息，从 8.71 元起算的年化回报也在负的中个位数附近。中国 10 年期国债收益率在 2026-08-14 为 1.70%。在这个归一化倍数、盈利持平的情景下，按这个买入价没有安全边际。

如果市场把市盈率维持在约 24 倍不变，盈利持平带来的就大致只是股息率，约 2%。相对 1.70% 的主权债收益率，为承担医院经营、商誉和治理风险，这只是很小的溢价。

安全边际充分性判定：无。

第一项重大的永久性资本风险是收购回报落空。我把它的概率定为中高、影响定为高。可观察的指标是 2024 至 2025 年被收购批次并表后的利润率。若并表数年之后利润率仍持续低于 5%，那就意味着爱尔为它没有得到的增长付了钱。传导路径是增量投入资本回报率下降、商誉减值扩大、报表利润下降，以及结构性市盈率走低。

商誉把这个风险从理论变成可度量。商誉净额已占资产的 25.9%。一次 9.5 亿元的压力减值，相当于账面商誉的 10%，就会吃掉 2025 财年归母净利润的近 30%。19 亿元的压力情形则会消耗接近 60%。一年之内发生全系统 20% 减值的概率很低，但影响很大；要盯的指标是有多少家医院资产组的预测，在当地经济偏弱的情况下仍依赖两位数收入增长或利润率的大幅改善。

第二项风险是屈光与视光的消费疲弱。概率为中，影响为高，因为这两个品类占收入的 63.4%，且毛利率最高。如果医院固定成本和获客成本不能同步下降，这两块业务 5% 的收入缺口，会对利润产生不成比例的影响。可观察指标是屈光的手术量／收入、客单价和视光增速。

第三项是医保执法。审查活动加强的概率很高，因为这已经是政策；出现对爱尔特定的、财务上重大的处罚的概率较低，目前也未被证实。如果多家爱尔医院失去医保资格或面临大额追缴，影响会很大。直接指标是国家医保局与各省医保部门的检查通报、暂停结算、行政处罚，以及重大退款的披露。眼科被明确列入 2026 年飞行检查的重点。

第四项是来自创始人控制的非上市生态的治理外溢。概率为中，对盈利的直接影响可能很低，但对估值的影响可以很大，因为医疗高度依赖信任。精神病院事件展示了传导路径：一件发生在上市合并边界之外的事，只要投资者认为股权边界是可渗透的，仍然会立刻引发股价反应。指标是涉及创始人控制的医疗实体的新监管认定、关联交易增加，或质押比例上升。

第五项风险就是单纯的估值压缩。在 24 倍盈利上，爱尔相对自身历史算便宜，但相对一家没有增长的公司并不便宜。如果归母净利润停在 32 亿元附近，而市场认定可持续增长只有 2% 至 4%，那么 15 至 18 倍的倍数对应的股权价值约为 490 亿至 580 亿元，在不考虑未来股息之前约合每股 5.2 至 6.3 元。这正是单靠历史分位分析无法支撑买入论点的主要原因。

正面的催化剂很直接。8 月的中期报告可能显示第 1 季度的盈利加速延续了下来、经营活动现金流跟上了，而且屈光／视光在毛利率没有进一步恶化的情况下维持了增长。能证明 2024 至 2025 年被收购医院正从低个位数利润率跨向高个位数利润率的证据，比再来一份大额收购公告更有价值。年度商誉计提规模变小，也会削弱市场关于「收购只是把亏损往后推」的认知。

海外执行可以成为第二个催化剂。爱尔 2025 年在海外产生 30.57 亿元收入，增长 16.47%，并在继续国际化扩张。如果海外业务能在不需要反复做高价收购的前提下，比境内业务增长更快，它们就能在人口结构和监管两方面提供分散。

负面催化剂是它的镜像：半年度收入仍在 5% 左右、利润却重新滑落；屈光增速转负；现金转化变弱；出现针对具体医院的大额商誉减值；或者出现任何针对爱尔的医保执法行动。在前几批标的展现出有吸引力的利润率之前，又以很高的市销率做一笔新收购，同样会强化空头论点。

我的跟踪面板用的是分析师阈值，而不是管理层指引：

经营指标应从巨潮资讯网的年报／中报和投资者关系材料中提取；执法信息来自国家医保局与各省医保部门；质押数据来自交易所披露；估值来自标注日期的市场数据。2026-08-28 的中期报告日期是最近的第一个检查点。

交叉综合总结

从纵向看，爱尔已经证明了一项没有太大争议的能力：它能把专科眼科从一堆本地医生诊所，变成一套可复制的多城市运营体系。证据不是股价。证据是从上市时的 17 家医院变成一张覆盖全国、并日益国际化的网络，是数十亿元现金流的持续存在，也是在多个专科上撑起每年超过 220 亿元收入的能力。

这份成功一部分来自管理能力，一部分来自时代。中国当时提供了上升的家庭收入、对更好眼科服务的未被满足的需求、快速增长的近视人群、人口老龄化、鼓励社会资本进入医疗的政策，以及一个高度分散的服务提供方市场。公开市场随后提供了资本，而产业基金模式解决了「上市主体内部同时装着太多亏损医院」这个问题。

管理层真正的创新在财务上不亚于在医疗上：把孵化与并表分开。这个结构加速了地理扩张，也让报表盈利更平滑。它同时意味着，过去十年的净资产收益率，不能完全按一家自己承担每一笔开办亏损的公司的净资产收益率来读。在资产进入上市公司资产负债表之前，有一部分资本风险和早期亏损待在外部基金里。

这个结构在法律上成立，在经济上也可以理解。问题在于，它让收购资本的增量回报成了那个关键指标，而爱尔并没有给股东一张干净的、按批次列示的投入资本回报率表。于是恰恰在网络变得更大、更依赖收购的时候，收入增长变得越来越含糊。

39 家标的这笔交易说明了争论为什么变了。爱尔买下它们时，这些并不是明显在失败的资产。它们的合计结果已经从亏损 5900 万元，走到九个月盈利 2000 万元，而管理层正是在所声称的盈亏平衡拐点附近买入。这在爱尔的打法里是理想时点。

但评估把它们定价在 14.03 亿元，约为九个月年化盈利的 52 倍。只有拐点继续延伸，这个回报才有吸引力。要在评估权益价值上赚到约 10%，利润需要从年化起点上涨五倍。一家医院连锁通过固定成本杠杆达成这一点是说得通的，但它不是自动发生的结果。

正是在这里，爱尔 2026 年的估值变得有意思。投资者已经不再按「每一家被收购医院都会成功」来付钱。在约 24 倍的过去十二个月盈利和处于十年低位区的市销率上，这只股票已经甩掉了当年那套永续增长叙事所对应的大部分估值倍数。

这次估值下移是理性的。2024 年扣非利润的下滑确立了爱尔已经离开了它此前的盈利体制。2025 年扣非利润只增长了 1.36%。2026 年第 1 季度出现了值得欢迎的反弹，扣非利润增速回到 10.92%，但集团收入增量中有一部分很可能来自并表范围的扩大。公司还没有给出足够的同店披露，来证明境内内生增长已经回到高个位数。

从横向看，爱尔在中国上市的眼科连锁中仍然占据最好的战略位置。普瑞 2025 年的亏损提醒我们，当固定成本直接坐落在合并报表上时，医院爬坡可以有多难熬。华厦规模更小，盈利倍数却更高。何氏仍然更偏区域。因此爱尔在网络密度、现金生成和运营经验上，理应享有一定的质地溢价。

这份优势是持久的，但不是无限的。屈光手术在治疗前的转换成本很低。华厦、普瑞或一家公立医院里一位受人尊敬的术者，可以在不拆掉爱尔网络的情况下拿走一个患者。全国品牌有助于获客，但它不会创造类似软件那样的锁定。

爱尔今天质地最高的部分是现金生成。2025 年 59.7 亿元的经营活动现金流对应 32.4 亿元的归母盈利，为「会计利润全是虚构的收购产物」这种看法提供了真实的反驳。即便扣掉 20.9 亿元的长期资产资本开支，集团仍产生了约 38.8 亿元现金。

质地最低的部分是增量回报上的不透明。94.9 亿元的商誉净额不只是一条会计附注，它是历年支付价格高于可辨认净资产部分的累计沉淀。按医院层面做减值的方法相对有纪律，但模型仍然依赖对未来增长和利润率的假设。

商誉如今是爱尔下一阶段历史的资本配置计分卡。

如果年度减值维持在 1 亿至 3 亿元附近，同时收购批次成熟到高个位数或低两位数的利润率，这个余额看起来就是可控的。如果减值走向每年 10 亿元，而较新的医院仍停在低个位数利润率，那么整个历史收购溢价都值得重新审视。

治理值得一个类似的条件式判断。2026 年 2 月的精神病院事件并没有确立上市公司爱尔眼科存在不当行为。官方调查针对的是多家精神卫生机构和公职人员的违法违规，而爱尔表示相关医院位于其上市公司边界之外。这些是截至研究基准日可得的事实。

投资含义在边际上仍然是负面的，因为这件事暴露了创始人的非上市医疗版图，对上市公司的观感有多重要。因此，恰当的治理折价是针对复杂度和声誉外溢，而不是针对一项未被证实的上市公司欺诈指控。

在一年维度上，三个变量占主导：内生对收购的收入增长、毛利率／净利率的归一化，以及现金转化。8 月的中期报告会提供第一份证据。如果归母净利润保持两位数增长、同时经营活动现金流跟上、各专科毛利率企稳，第 1 季度的反弹就会更可信。如果利润增速重新滑向零，那么这只股票偏低的历史估值可能只是反映了一个更低的新盈利体制。

在三年维度上，收购批次比季度增长更重要。2024 年那笔 52 家医院的交易和 2025 年那笔 39 家机构的交易，届时应该赚得比买入时明显更多。爱尔能给投资者的最有用披露，就是被收购医院在第一年、第三年和第五年的批次收入、营业利润、收购对价和商誉。在这类披露出现之前，股东只能间接推断收购回报。

在五年维度上，问题变成爱尔能否用生产率取代地理铺开。一张成熟的全国网络仍然可以复利，只要每家医院提高患者密度、增加更高价值的专科、加深视光关系，并高效地把复杂病例向上转诊。海外业务提供了另一条增长路径。但一家靠收购驱动的医院连锁，不可能仅靠增加并表主体的数量就创造持久价值。

市场当前可能在两个方向上各误判了一件事。空头可能低估了爱尔真实的现金生成，也低估了 2026 年第 1 季度标志着利润率复苏开端的可能性。多头则可能仍在高估内生增长，把合并收入当成了同店收入。这两种错误可以同时存在。

在 8.71 元，这只股票已经不再按完美定价。它也没有按失败定价。我 9 至 10 元的基准内在价值区间，假设爱尔能守住中个位数的底层增长、改善收购批次，并维持强劲的现金转化。这个区间离现价太近，以至于没什么理由在不打折的情况下接受重大不确定性。

6.5 至 7.0 元的保守价值更能说明问题。现价远高于它。对一位希望针对增长走低、收购不及预期和更低终值倍数取得真正安全边际的新股东来说，耐心是有价值的。

更好的投资配置会以两种方式之一出现。一是股价跌进 5.0 至 5.5 元区域，同时底层业务与监管处境保持完好。二是基本面改善到足以把保守价值往上抬：连续两个报告期估算内生增长高于约 6%、集团毛利率持平或改善、TTM 经营活动现金流／利润高于 1.3 倍、年度商誉减值低于 3 亿元，并有清晰证据显示近期被收购医院正在走向高个位数利润率。

若出现以下情形，论点应当向负面方向推翻：被收购医院在买入三至五年后利润率仍低于 5%；因收购速度持续快于现金盈利，商誉净额超过总资产的 30%；年度减值超过约 8 亿元且无一次性解释；或有重大监管认定，确认上市公司爱尔网络内部存在系统性的医保违规。

核心看多理由：

• 在 2025 财年扣非利润仅增长 1.36% 之后，2026 年第 1 季度归母净利润和扣非净利润分别增长 12.46% 和 10.92%，提供了盈利重新加速的第一份证据。
• 2025 财年经营活动现金流 59.7 亿元，为归母净利润的 1.84 倍，扣掉全部资本开支的自由现金流约 38.8 亿元，说明爱尔的现金转化远好于单看表观市盈率所显示的水平。
• 屈光和视光收入在 2025 年仍分别增长 10.26% 和 9.64%，合计贡献集团收入的 63.4%，且毛利率均在 50% 以上。
• 爱尔当前约 3.6 倍的市销率接近其十年历史底部，这只股票已经不再内嵌 2021 年增长叙事的估值假设。

核心看空理由：

• 扣非利润在 2024 年下滑 11.82%，2025 年只增长 1.36%，说明增长模式的压力早在 2025 财年报表利润下滑之前就已开始。
• 被收购的 39 家机构估值为 14.03 亿元，而 2025 年九个月年化利润只有约 2700 万元，对应约 52 倍的当期盈利，需要一次很大的利润爬坡才能赚到可接受的回报。
• 94.9 亿元的商誉净额相当于总资产的 25.9%，使盈利和账面质量对医院层面的预测假设很敏感。
• 年度报告没有提供干净的同店序列，所以报表上的中个位数增长，无法与新并表医院和海外收购干净地分开。
• 国家医保局 2026 年的检查计划明确把眼科列为重点，而创始人与非上市医疗资产的关联，即便在上市公司责任并未确立的情况下，也增加了声誉与治理上的外溢。

事前验尸。

剧本一：到 2027 至 2028 年，可选消费疲弱加上华厦、普瑞和实力强的本地屈光中心更激进的定价，把爱尔的屈光收入从高个位数增长推到下滑 5%。由于获客支出和术者薪酬不随价格下降，屈光毛利率从 55% 跌到 48% 以下。集团归母净利润连续三年停在 32 亿元附近。投资者随后按 16 倍而不是 24 倍盈利给爱尔估值，对应每股约 5.5 元。若同时出现 8 亿至 10 亿元的商誉计提，股价可能被推向 4.5 至 5.0 元，较当前水平损失约 45% 至 50%。

剧本二：2024 至 2025 年的收购批次始终没能突破 4% 至 6% 的净利率，因为低线城市的患者增长弱于评估模型的假设。到 2028 年，多家医院资产组未通过减值测试；爱尔累计计提 15 亿元商誉减值，同时国家医保局的审查导致若干开展医保服务的医院被暂时暂停结算。归母归一化盈利降向 27 亿元，市场因为不再信任收购带来的增长而给出 15 倍市盈率。隐含的股权价值约为 400 亿元，约合每股 4.3 元，大致是现价的一半。

最终的研究结论是：爱尔仍然是一家比股价走势图所显示的更好的公司，但旧的投资论点已经不再适用。公司已经证明了一个全国性专科医院平台、一个强势品牌，以及异常出色的现金生成能力。2024 至 2025 年的盈利放缓并没有摧毁这些资产。它暴露的是更难的那个问题：下一元收购资本的回报。

在 8.71 元，投资者已经不再被要求支付一个溢价增长倍数，但他们仍然被要求相信近期收购会成熟、商誉仍可收回，且境内内生增长会稳定在停滞之上。我的基准估值支撑当前价格；我的保守情景则没有提供足够的下行保护。现有股东可以在接下来两个报告期检验第 1 季度复苏的过程中，为继续持有找到理由。对新建仓位来说，更接近 5.0 至 5.5 元时不对称性才更有吸引力，除非经营证据先改善到足以抬高保守价值。

会让我朝正面方向改变判断的证据是具体的：内生增长持续高于约 6%、医疗服务毛利率稳定在 47% 一线、被收购医院利润率走向 8% 至 12%、年度商誉减值低于 3 亿元，以及经营活动现金流／净利润的转化持续高于 1.3 倍。出现针对爱尔的重大医保欺诈认定、减值反复超过 8 亿元，或被收购医院在并表数年后仍无法跨过 5% 的利润率，则会把判断推向相反方向。

【公司画像评分】

• 基本面质量：中
• 成长性：中
• 护城河：中
• 财务稳健性：中
• 管理层可信度：中
• 估值吸引力：中
• 风险水平：高
• 适合的投资者类型：长期成长型

【投资评级】

• 评级：持有
• 一句话论点：现金生成和网络质量支撑得起当前价值，但收购回报、商誉和偏低的内生增长可见度，让保守情景下没有安全边际。
• 理想买入价格：见下方专门一行。
• 可接受持有价格：8.0–11.0 元。
• 明显高估价格：15.5–17.0 元。
• 当前价格归类：可接受持有。
• 是否等待更好价格：是。对新建仓位，我会等到 5.0–5.5 元，除非被收购医院利润率、内生增长和减值方面的证据先抬高保守估值。机会成本是可能错过一轮由第 1 季度带头的重新加速——它可能在这样的价格出现之前，就把股价推向 9 至 10 元的基准价值。
• 目标持有期限：3–5 年。
• 预期年化回报：保守情景约 0%–4%；基准情景约 8%–12%；乐观情景约 18%–24%，均已包含适度分红，并假设该情景的终值经济性得以实现。
• 最大损失风险：事前验尸情景下约 50%–55%，触发条件为盈利降向 27 亿元、累计减值超过 10 亿元，以及 15 倍的终值市盈率。
• 重新评估触发信号：估算的内生收入增速连续两个报告期低于 3%；医疗服务毛利率低于 45.5%；年度商誉减值高于 8 亿元；近期收购批次在 3–5 年后净利率仍低于 5%；或监管部门作出重大认定，确认上市公司集团内部存在系统性的医保基金不当使用。

【理想买入价格】5.0–5.5 元 依据：较 6.5–7.0 元的保守内在价值区间至少低 20%，且没有新的重大监管认定，也没有证据显示收购经济性已结构性恶化。

【估值区间】

• current: 8.71 元（2026-08-14 收盘）
• bear（保守 · 理想买入区）: [5.0, 5.5]
• base（合理 · 可接受持有区）: [8.0, 11.0]
• bull（乐观 · 高于明显高估线）: [15.5, 17.0]

研究上的不确定性。 五个盲点仍然重要。第一，爱尔没有披露完整的同店医院序列，所以 3% 至 5% 的内生增长估计是一个分析区间，而不是已披露的 KPI。第二，在提取到的披露中，无法可靠地把 2025 年 12 月 39 家机构交易单独形成的商誉，从 2025 年 10.72 亿元的企业合并新增总额中剥离出来。第三，没有按一手源标准复原出一个干净的 2025 年少数股东损益占比，所以估值使用归母盈利，而不是去估算少数股东的漏损。第四，同业的市场数据完整度低于爱尔，只作方向性使用，不用来强行套出一个同业平均目标倍数。第五，截至 2026-08-15 的研究基准日，2026 年中期报告尚未发布；它定于 2026-08-28 披露，可能实质改变对近期盈利的解读。

主要一手来源。 核心公司文件是《爱尔眼科医院集团股份有限公司 2025 年年度报告全文》、《爱尔眼科医院集团股份有限公司 2026 年第一季度报告》，以及《关于收购亳州爱尔、连云港爱尔等 39 家机构部分股权的公告》。历史股权与上市分析使用《首次公开发行股票招股说明书》。监管分析使用国家医疗保障局 2026 年基金监管通知、2026 年飞行检查启动文件和 2026 至 2030 年监管行动计划。精神病院一节区分了调查报道、湖北方面后来的官方执法公告，以及爱尔自己的澄清。当前市场价格标注为 2026-08-14，主权利率对比使用同一日期的财政部／中债国债收益率曲线。

提及的其他股票代码

• 301267.SHE — 华厦眼科医院集团，A 股中规模更小、与爱尔最接近的全国性眼科连锁对标公司。
• 301239.SHE — 普瑞眼科医院集团，适合用来观察一种更直接并表的医院扩张模式所背负的固定成本。
• 301103.SHE — 何氏眼科医院集团，一家规模更小的区域性眼科与视光网络。
• 2219.HK — 朝聚眼科，中国北方的区域性眼科连锁，用作地域与经营模式上的参照。

本报告基于公开信息，不构成投资建议。股市有风险，入市需谨慎。