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45巴菲特
NKT：130 亿欧元输电在手订单与走高的利润率，但 930 丹麦克朗已经为那些还在建的 2027 年工厂付了钱
NKT A/S 是一家丹麦电力电缆制造商，核心是高压海底与陆地输电，2026 年第 2 季度末按市场价格计的输电在手订单为 130.0 亿欧元。2026 年上半年标准金属价格口径收入下降 6.4% 至 12.67 亿欧元，经营性 EBITDA 却上升 8.1% 至 2.01 亿欧元，利润率从 13.8% 扩大到 15.8%，这一形态指向项目排期而非需求疲软；但自由现金流仍为负 3.41 亿欧元，因为一轮约 20 亿欧元的产能建设要持续到 2027 年。研报评级持有：930 丹麦克朗对应约 14.7 倍的 2026 年 EV/EBITDA，仅略高于 902 丹麦克朗的基准情景价值，相对 691 丹麦克朗的保守情景没有留下任何折价。
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统一企业中国：100% 派息撑起 7% 收益率，但占了近三分之二销售额的饮料业务已经停止增长
统一企业中国是一家内地包装食品与饮料集团，把汤达人、茄皇等高端方便面与茶饮料、奶茶、果汁品牌组合在一起，仅饮料一项就占 2026 年上半年收益的 62%。更大的那一半已经停止增长：茶饮料下滑 3.5%、果汁下滑 5.5%，而食品收益增长 4.7%、食品分部溢利增长约 34%；农夫山泉茶饮料增长 29% 至 215.96 亿元，指向的是组合与站位问题而非品类已死。研报评级持有：7.78 港元对应 7.1% 的股息收益率，背后是由 91.91 亿元净现金支撑的 100% 派息，但股价比 6.58 港元的保守价值高出约 18%，保守情景下的安全边际为零。
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Camtek：创纪录的先进封装订单，撞上一个已经把它们计入价格的股价
Camtek 销售半导体检测与量测系统，如今约四分之三的收益来自先进封装，也就是 AI 芯片背后的那轮产能建设。收益从 2020 年的 1.559 亿美元增长到 2025 年的 4.961 亿美元，2026 年 1 月至 7 月更拿到超过 6 亿美元订单；但第二季度非 GAAP 经营利润率 27% 低于一年前的 30.3%，且仅中国一地就占 2025 年收益的 49%。研报评级持有：146.66 美元对应约 52 倍的 2025 年正常化所有者收益，落在 130 至 170 美元的可接受持有区间内，却远高于 86 至 96 美元的理想买入区间，因此没有安全边际。
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77巴菲特
康师傅：一家利润增长来自毛利率、而非销售的成熟现金牛
康师傅是一家聚焦中国市场的包装食品与饮料集团，康师傅品牌方便面之外，饮品事业既有自有的茶饮料、包装水和果汁品牌，也有百事公司授权的特许装瓶业务；仅饮品一项就占 2026 年上半年收益的 65.5%。集团收益自 2022 年以来几乎没动，从 787.17 亿元到 2025 年的 790.68 亿元，但股东应占溢利上升 71%，因为毛利率从 29.09% 升到 2026 年上半年的 35.8%；剔除少数股东权益后，饮品对所有者收益的贡献只有大约一半。研报评级持有：13.16 港元对应约 13.8 倍重构后的滚动市盈率和约 7% 的分派收益率，落在 12.0 至 15.5 港元的可接受持有区间内，却比 10.5 港元的保守估值高出约 25%，保守情景下的安全边际为零。
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72巴菲特
Nova：第 2 季度 2.55 亿美元收入创纪录、指引增长 26%，但 45 倍历史 GAAP 盈利没留安全边际
Nova Ltd. 为半导体过程控制提供光学、材料与化学量测硬件以及建模软件，服务约占收入的五分之一；其产品组合是通过 ReVera、ancosys 与 Sentronics 拼起来的，而不是建立在单一测量原理之上。2026 年第 2 季度在环绕栅极逻辑、先进封装与化学量测上同时创纪录，把单季收入推到 2.55 亿美元，第 3 季度 2.77 亿至 2.87 亿美元的指引按中值意味着约 26% 的同比增长；但上半年经营性现金流只转化了 GAAP 净利润的 0.56 倍，中国仍占销售额的 33%，单一客户占 23%。研报评级 持有：在 362.75 美元上，股价接近 45 倍历史 GAAP 盈利、比 300 美元的保守情景价值高约 21%，增长是真的，但价格已经把下一段增长的大部分计入了。
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73巴菲特
Encompass Health：建床位的复利机器是真的，价格却没留安全边际
Encompass Health 是美国最大的住院康复医院运营商，运营 176 家医院；自 2022 年分拆 Enhabit 之后，约 97% 的收入来自单一的、医疗强度较高的急性期后场景，付费方以 Medicare 为主。2026 年第二季度出院人次增长 5.6%、每出院人次收入增长 3.9%，带动住院业务收入增长 9.8%；而 2026 年资本开支指引为 9.2 亿至 9.95 亿美元，其中维持性支出仅 2.32 亿美元，说明这份增长有多吃资本。研报评级 持有：新建医院的机器和出院人次的增长都是真的，但 120.92 美元的股价对应约 19.7 倍指引每股收益，落在 115 至 145 美元的可接受持有区间内、并高于 111 至 118 美元的保守估值，没有安全边际。
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75巴菲特
Orkla：并表组合有机增长归零、Jotun 经营利润 +21%，97.10 挪威克朗上 21% 的 NAV 折价
Orkla ASA 是一家挪威工业投资公司，旗下是一批独立运营的北欧品牌消费品业务，外加未上市涂料生产商 Jotun 的 42.7% 权益法股权，而 Jotun 的收入从不进入 Orkla 的并表账目。2026 年第 2 季度把这家公司劈成了两半：并表组合公司的有机增长为零、可比 EBIT 只增长 2.5%，而 Jotun 的可比销售和经营利润分别增长 11% 和 21%，靠一己之力扛起了集团调整后每股收益。2025 年 Orkla 印度的分拆上市（仍持股约 75%）如今为一家组合公司提供了外部价格。研报评级持有：每股 123.4 挪威克朗的基准分部加总，让 97.10 挪威克朗对应 21% 的原始 NAV 折价，但股价仍比 79.1 挪威克朗的保守可投资价值高出 23%，因此没有安全边际。
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56巴菲特
Nextpower：跟踪支架的领先是真的，平台化溢价仍有待挣得
Nextpower 是 2025 年 11 月由 Nextracker 更名而来的全球最大公用事业规模光伏跟踪支架供应商，FY2026 收入中约 88% 仍来自跟踪支架，同时向电气平衡系统（eBOS）、逆变器和电池储能扩张。FY2026 收入增长 20.3% 至 35.6 亿美元，但第 45X 条（45X）制造税收抵免贡献了 3.799 亿美元、占收入的 10.7%，且 FY2027 指引在收入中值增长 19.4% 的同时，调整后每股收益只增长 1.7%，调整后 EBITDA 利润率从 24.0% 降至约 21.2%。研报评级 持有：跟踪支架主业及其现金创造能力是真实的，但 84.72 美元的股价落在 79 至 105 美元的可接受持有区间内、对应约 23 倍所有者收益，相对 72 美元的保守锚没有安全边际。
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71巴菲特
餐饮品牌国际：汉堡王美国同店 8.5%、Popeyes 美国 -5.2%，81.57 美元上没有安全边际
餐饮品牌国际是一家注册在加拿大的特许经营商，旗下有 Tim Hortons、汉堡王、Popeyes 和 Firehouse Subs 四个品牌，33,156 家门店的系统里超过 95% 是加盟店，公司的经济利益主要落在特许权使用费与物业收入上，而不是餐厅销售本身。2026 年第 2 季度 3.8% 的合并同店销售，掩盖了两门方向相反的生意：汉堡王美国同店 8.5%、国际分部同店与门店数各增长约 5%，而 Popeyes 美国下滑 5.2%、Tim Hortons 加拿大只有 0.1%。研报评级持有：经营层面的转向是真的，但 81.57 美元对应过去 12 个月调整后每股收益 20.8 倍、净杠杆率 4.1 倍，比保守情景中值高出约 13%，安全边际归零。
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34巴菲特
晓星重工业：17.5 万亿韩元电网在手订单、94% 的分部利润来自电力设备，以及 279 万韩元上归零的安全边际
晓星重工业是韩国的超高压电网设备制造商，变压器与开关设备业务如今与一块规模不小、利润率很低的国内建筑业务并存。利润结构已经决定性地倾斜：2025 年重工分部以 16.8% 的营业利润率赚到 6988 亿韩元营业利润，建筑分部只有 477 亿韩元、利润率 2.6%，重工约占两个分部合计营业利润的 94%；到 2026 年年中，重工在手订单达到约 17.5 万亿韩元，上半年订单出货比 3.72 倍。研报评级持有：765 kV 业务与美国本地产能确实稀缺，但 279 万韩元的价格已经把这份改善的大部分预支掉，已经兑现的建筑 PF 损失和 2027–29 年的行业新增产能，是还没有被支付对价的风险。
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52巴菲特
瓦锡兰：单季 28.49 亿欧元的历史新高订单、57% 的服务收入占比，以及 29.46 欧元上归零的安全边际
瓦锡兰是在赫尔辛基上市的船舶与灵活电力设备制造商，其装机基础把设备销售转化为长达数十年的服务收入，2025 年持续经营口径下服务占销售额的 57.1%。可比经营利润率已从 2022 年的 5.6% 翻倍以上至 2025 年的 12.0%，2026 年第 2 季度订单流入创下 28.49 亿欧元的历史新高，能源设备在手订单的毛利率也比 2025 年初高出 500 个基点以上，但工厂产能要到 2029 年第一季度才完全到位。研报评级持有：29.46 欧元对应约 26.3 倍滚动市盈率、4.1% 至 4.3% 的所有者收益率，对照约 3.6% 的芬兰 10 年期国债收益率，保守情景 25 至 27 欧元的估值意味着安全边际归零。
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44巴菲特
MPLX LP：1.3 倍覆盖的 7.4% 分派收益率、29 亿美元成长资本支出，以及 58.41 美元上归零的安全边际
MPLX 是一家由马拉松石油（MPC）控制、市值约 593 亿美元的 K-1 业主有限合伙企业，一半是以 MPC 为锚的成熟液体物流网络，另一半是增长更快的天然气与 NGL 平台，后者如今贡献了几乎全部增量增长。2026 年第 2 季度归属于 MPLX 的调整后 EBITDA 为 17.75 亿美元，其中液体业务约 65%、天然气与 NGL 约 35%；过去 12 个月可分配现金流 57.4 亿美元，对年化 4.306 美元的分派形成 1.3 倍覆盖，但杠杆已从 3.1 倍升至 3.7 倍，而 29 亿美元的成长资本计划超出了留存现金。研报评级持有：58.41 美元对应约 11.8 倍合并 EBITDA、9.7% 的可分配现金流收益率，高于 49 至 52 美元的保守内在价值，安全边际归零。
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27巴菲特
壳牌：用 52% 的经营现金流派回 224 亿美元、八年的储量年限，以及 34.10 英镑上归零的安全边际
壳牌是在伦敦上市的一体化能源巨头，经济重心是上游生产加上一个当作贸易账簿来经营的全球 LNG 组合，2024 年卖出 6600 万吨、而自有液化产能约为每年 5000 万吨。2025 年一体化天然气与上游贡献了归属股东的 185 亿美元调整后利润中的 155 亿美元，公司派回 224 亿美元、相当于 429 亿美元经营活动现金流的 52%，但最能把它与同行区分开的交易业务从不单独披露，静态探明储量年限也只有约八年。研报评级持有：34.10 英镑正处在 31 至 34 英镑保守合理价值区间的上沿，现金回报机器是真的，买入价却留不出保守情景下的安全边际。
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79巴菲特
山特维克：创纪录的 22.6% 利润率里含着 5.5 亿克朗钨价红利，368.70 瑞典克朗上已无安全边际
山特维克是瑞典工业集团，卖矿山设备、岩石加工机械、金属切削消耗品与制造软件，售后市场及其他经常性收入已从 2019 年占集团销售额的 31% 升至 2025 年的约 40%。2026 年第 2 季度 22.6% 的调整后 EBITA 利润率创下纪录，但其中含公司自己披露的 5.5 亿瑞典克朗钨价红利、对金属切削板块值 380 个基点，机械剔除后集团回到约 21.1%，落在管理层 20% 到 22% 穿越周期目标区间之内而非之上。研报评级持有：368.70 瑞典克朗对应约 26.2 倍滚动调整后市盈率，高于 363 瑞典克朗的基准估值与 273 瑞典克朗的保守估值，安全边际为零。
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72巴菲特
ACS 股票研究：施工体量、AI 基础设施与估值重估的代价
ACS 是在马德里上市的基础设施集团，如今的利润主要来自 Turner 的北美施工管理业务，以及它通过 Hochtief 控制的那些经营实体。2026 年上半年营业收入 261.7 亿欧元、归母净利润 5.10 亿欧元，Turner 在手订单创下 461 亿欧元的纪录、EBITDA 利润率 4.0%，但集团把只持股 77.77% 的 Hochtief 全额并表，所以这半年合并净利润里有 1.495 亿欧元属于少数股东而不属于 ACS。研报评级持有：105.60 欧元对应研报测算的 2026 年经营性利润约 24 至 25 倍，估值重估有其道理，但 72 至 80 欧元的保守情景价值意味着没有安全边际。
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70巴菲特
陕西煤业：一块低成本矿井基础、9.32 GW 未建成的电力产能，以及已经被计入价格的 2026 年复苏
陕西煤业是一家陕西省属国企，2025 财年在陕北低成本资源基础上开采 17,488.90 万吨煤，并自 2024 年底起持有一个电力平台 88.6525% 的股权，该平台拥有 20.18 GW 燃煤装机，其中 9.32 GW 仍在建。2025 财年营业收入下降 14.10% 至 1,581.79 亿元、归母净利润下降 25.02% 至 167.65 亿元，而产量反而增长 2.58%，原因是煤炭实现价格下跌 16.59% 至 443.78 元/吨；电力毛利只增加约 1.69 亿元，相对煤炭毛利 138.56 亿元的下滑仅抵消 1.2%。研报评级持有：25.55 元已对应 2025 财年扣非利润约 16.1 倍、正常化利润 12 至 13 倍，2026 年的复苏大体已经在价格里，而未建成的电力机队正在吸走那些本可抬高 3.71% 股息率的现金。
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68巴菲特
H&M：利润率的修复是真的，增长引擎还不是，23.8 倍没有留下任何缓冲
H&M 是一家不拥有工厂的全球大众时尚零售商，通过 4,038 家门店和一个占集团销售额 30% 以上的线上渠道卖货。经营层面的修复是真的，增长不是：经营利润率已经从 2022 财年的 3.2% 回升到 2025 财年的 8.1%、到 2026 年 5 月滚动口径约 8.5%，2026 财年上半年调整后经营利润增长 14% 至 81.04 亿瑞典克朗、存货下降 10%，但当地货币口径销售额仍然下滑 1%，而那笔很大的采购顺风将从 2026 财年第三季度起进入上年可比基数。研报评级持有：182.65 瑞典克朗对应 7.68 瑞典克朗滚动每股收益的 23.8 倍，比 145 瑞典克朗的保守情景价值高出约 26%，要回落到大约 105 至 116 瑞典克朗才谈得上安全边际。
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66巴菲特
达能：55% 的利润压在一个品类上、中国出生人口萎缩，以及 17.3 倍为什么不构成安全边际
达能是一家全球品牌食品集团，但它的经济重心已经从乳制品收入基本盘上移开：专业营养贡献了 2025 财年 34.0% 的收入，却贡献了 36.65 亿欧元经常性经营利润中的 20.16 亿欧元，占 55.0%，利润率 21.7%，而乳制品与植物基只有 8.5%。Renew Danone 让增长重新由销量驱动，经常性经营利润率从 2022 年的 12.2% 回升到 2025 年的 13.4%，但 2026 年上半年自由现金流因 3.37 亿欧元的营运资本摆动而下滑 27.3% 至 8.52 亿欧元，同时中国出生人口萎缩正在挤压这个最大的利润池。研报评级持有：65.68 欧元对应 17.3 倍经常性每股收益，高于 58 至 62 欧元的保守情景价值，要回落到大约 46 至 49 欧元才谈得上安全边际。
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78巴菲特
Swisscom AG：4.25% 的股息、一座有尽头的意大利协同桥，以及 635 瑞郎上归零的安全边际
Swisscom AG 是瑞士的在位电信运营商，瑞士联邦持股 51%；它在 2024 年底以 80 亿欧元、全部举债完成沃达丰意大利收购，把自己变成了一家跨两国的集团。瑞士业务上半年仍在缓慢收缩的收入基数上做出 43.9% 的 EBITDAaL 利润率，而如今约占集团收入 44% 的意大利，在收入下降 3.3% 的同时靠剔除并购重复成本把 EBITDAaL 推高 12.9%；集团自由现金流在 2025 年只覆盖每股 26 瑞郎的股息 1.06 倍。研报评级持有：635 瑞郎对应的 4.25% 股息率相对 0.47% 的瑞士十年期国债有充分支撑，但股价比 500 至 520 瑞郎的保守估值高出 22% 到 27%，安全边际为零。
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69巴菲特
长江电力：六座大坝、70% 分红下限，以及 15.5 倍所有者收益为什么仍不构成安全边际
长江电力在长江干流运营三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩六座梯级电站，合计装机 71.695 GW，接近全国常规水电的五分之一，另有一个贡献约 3.5% 归母净利润、以秘鲁配电为核心的海外平台。2025 财年经营活动现金流 605.63 亿元，为归母净利润的 1.76 倍；扣除财务费用与约 90 亿元维持性资本开支估算后，股价对应约 15.5 倍所有者收益，而会计市盈率为 20.15 倍；2026 至 2030 年规划把分红下限锁定在 70%。研报评级持有：稀缺水电资产与刚性分红下限值得溢价，但 28.42 元已明显高于 24.17 元的保守情景价值，要到 18.1 至 19.3 元才谈得上安全边际。
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72巴菲特
Prosus N.V.：38.4% 的 NAV 折价、由腾讯出资的回购，以及保守情景下归零的安全边际
Prosus N.V. 是在阿姆斯特丹上市的消费互联网集团，最大的一笔资产是约 22.6% 的腾讯股份，如今与外卖、分类信息、支付和旅游等经营性业务并存，后者在 FY2026 把 83.6 亿欧元的生态收入转化为 11.2 亿欧元的调整后 EBITDA。腾讯占净资产价值的 77.7%，而股价为 37.895 欧元，较公司披露的每股 61.5 欧元 NAV 折价 38.4%，比 2022 年开放式回购启动时的约 54% 已经收窄。研报评级持有：折价是真实的、回购仍在增厚每股价值，但 34.75 欧元的保守分部估值意味着当前股价没有安全边际。
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NewMarket：现金奶牛、火箭推进剂期权，以及市场如今已经付进去的价
NewMarket 一边是 Afton 与 Ethyl 这对占集团收入约九成的润滑油与燃油添加剂四强寡头，一边是花 9.15 亿美元买来、正在新增 50% 以上高氯酸铵产能的 AMPAC 与 Calca 两块受资格认证约束的火箭推进剂资产。2026 年上半年把这笔组合的两面都摊开了：石油添加剂在出货量下降 5.3% 的情况下守住 22.1% 的经营利润率，特种材料销售额增长 30.9% 至 1.253 亿美元、经营利润却只增长约 3% 至 3,480 万美元。研报评级持有：添加剂护城河与国防稀缺性都是真的，但 2026 年那轮在收入持平下把市盈率从约 13.9 倍推到 20.4 倍的上涨，让 947.02 美元比 660 美元的保守价值高出约 43%，要到约 500 至 525 美元才重新出现安全边际。
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Simpson Manufacturing：设计指定护城河是真的，但指引隐含下半年利润率从 25.2% 降到约 17%
Simpson Manufacturing 生产把轻型木框架建筑连接起来的、经建筑规范测试的结构连接件、紧固件和锚固系统，它的经济性建立在工程师的设计指定加上本地可获得性之上，而不是钢材本身，这也是它在 2026 年第 2 季度北美经营利润率达到 30.2%、合并经营利润率达到 25.2% 的原因。而这轮增长的质量远弱于利润率的表观：销售额增长 6.3% 靠的是提价、结构和汇率，单位销量却下降约 1%，而 19.7%–20.5% 的全年指引隐含下半年只有约 17.5%，剔除一笔计划中的土地出售收益后约为 16.6%。研报评级持有：设计指定护城河是真实的，资产负债表的现金也多于负债，但 189.84 美元的股价已比 155 至 165 美元的保守内在价值区间高出 15% 至 23%，要到约 120 至 132 美元才谈得上安全边际。
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ANDRITZ：服务已占收入 46%，但创纪录的在手订单偏水电、摊薄利润率
ANDRITZ 是一家奥地利工艺装备工程商，供应制浆与造纸、水电、金属和环境类系统，围绕存量设备的服务目前提供 46% 的收入，2018 年是 35%。2026 年上半年订单获取增长 25.2% 至 59.2 亿欧元，在手订单达到创纪录的 126.0 亿欧元，但水电供应了这本账的大约一半，其可比 EBITA 利润率是 7.1%，而集团是 8.6%，所以在今天的分部盈利水平下这份创纪录的订单账本是摊薄利润率的，只有在水电利润率 8% 附近才转为中性。研报评级持有：79.50 欧元的股价比 67.6 欧元的保守分部加总估值高约 18%，不提供安全边际，理想买入区间在 50 至 54 欧元。