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Pharmaron Beijing : le momentum des commandes revient, mais la plateforme reste inachevée
Pharmaron Beijing est une plateforme intégrée d'externalisation de la R&D pharmaceutique dont le moteur de services de laboratoire, avec RMB 8.16 milliards de revenus de l'exercice 2025 à une marge brute de 45.1 %, finance toujours le développement des capacités CMC, cliniques et biologiques. Les revenus de l'exercice 2025 ont augmenté de 14.8 % pour atteindre RMB 14.10 milliards, tandis que le bénéfice attribuable a chuté de 7.2 % à RMB 1.66 milliard sur une base de gains d'investissement de l'année précédente, et les nouvelles commandes du premier trimestre 2026 ont augmenté de plus de 30 % avec les commandes CMC en hausse de plus de 50 %, pourtant l'Amérique du Nord fournit environ 61.8 % des revenus sous une décote géopolitique sectorielle. Notation Conserver : une bonne franchise de découverte et de chimie finance un mouvement réel mais inachevé vers un CRDMO plus large, laissant le prix actuel de CNY 29.11 en deçà d'une entrée avec marge de sécurité sous CNY 25.
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Belimo Holding : Un compounder HVAC premium dont le prix intègre déjà une longue piste de refroidissement pour l'IA
Belimo est le leader suisse pur des dispositifs de terrain HVAC (les actionneurs, vannes de régulation, capteurs et compteurs qui régulent le chauffage, le refroidissement et la ventilation), vendant via des canaux d'installateurs et de rénovation pour environ 60% des ventes et des canaux OEM pour environ 40%, sans concurrencer les géants intégrés de l'automatisation du bâtiment qu'elle fournit. En 2025, les ventes ont progressé de 23.3% en monnaies locales pour atteindre CHF 1120.8 millions avec une marge EBIT de 20.8% et un ROIC de 27.8%, tandis que le refroidissement liquide des centres de données IA, à environ 17% des ventes, est devenu un second moteur de croissance en plus d'une franchise durable de rénovation énergétique ; pourtant, à environ 61 fois les bénéfices des douze derniers mois, l'action se situe près du sommet de sa propre fourchette historique. Note Surveiller : un compounder de niche véritablement excellent dont le prix intègre déjà l'excellence plus une longue piste de refroidissement par IA, avec un point d'entrée plus attractif seulement en dessous d'environ CHF 480.
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Sika AG : un compounder de qualité dans un trou d'air cyclique
Sika est le leader mondial des produits chimiques pour la construction (adjuvants, étanchéité, mastics, toitures et adhésifs industriels), vendant des systèmes adaptés localement via plus de 400 usines dans plus de 100 pays, avec des acquisitions complémentaires comme Parex et MBCC intégrées à son modèle. Les ventes 2025 ont reculé de 4.8% à CHF 11.20 Mds sous l'effet d'un franc suisse fort et d'un cycle de construction faible, mais la croissance en devises locales est restée positive et la marge matière a progressé à 54.9% tandis que les synergies MBCC atteignaient CHF 182 m. Notation Conserver : un compounder acquéreur en série de premier ordre pris dans un trou d'air cyclique, mais à environ 26 fois les bénéfices passés, la valorisation intègre déjà une grande partie de la reprise des marges avant même le retour de la croissance organique.
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Straumann Holding AG : leader de la plateforme dentaire à un prix exigeant
Straumann est le leader mondial de la dentisterie spécialisée, une plateforme suisse passée de fabricant d'implants premium à un groupe multimarque et multi-niveaux de prix couvrant les implants, les flux de travail numériques, les biomatériaux, les prothèses et les gouttières transparentes, avec CHF 2.61 milliards de revenus en 2025 et environ 35% d'un marché des implants de CHF 6.0 milliards. La qualité de la franchise est réelle (ROCE 30.6%, ratio de fonds propres 57.6%, une décennie de gains de parts), mais la marge brute a glissé de 76.2% à 68.6% et la marge de flux de trésorerie disponible de 21.8% à 11.1% à mesure que le mix de gamme de valeur et numérique augmentait, et l'action se négocie à environ 35.8x le bénéfice core avec un rendement de flux de trésorerie disponible de 1.7%. Notation Conserver : un compounder de haute qualité avec une longue piste, mais le prix intègre déjà une grande partie du prochain palier de marge et d'écosystème, laissant peu de marge de sécurité.
52/100
GSK plc : biopharma reconstruite, course contre le mur des brevets
GSK plc est une biopharma britannique reconstruite autour des vaccins et des médicaments spécialisés après la scission de Haleon en 2022, avec des ventes de £32.7 milliards en 2025 ancrées sur Shingrix et la franchise VIH de ViiV. Les médicaments spécialisés tirent désormais la croissance (£13.5 milliards, +14% CER au T1 2026) et le résultat opérationnel core a progressé de 11% à £9.8 milliards, mais toute l'histoire repose sur le remplacement du mur de brevets du dolutégravir en VIH d'ici 2028-2030 avant qu'il n'arrive. Note Conserver : une franchise véritablement de meilleure qualité à environ 11.6x le bénéfice core, mais le prix intègre déjà une bonne partie du pont post-brevet, laissant peu de marge de sécurité.
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Sungrow Power Supply : une croissance de haute qualité dans une enveloppe cyclique
Sungrow Power Supply est un leader mondial des onduleurs solaires et des systèmes de stockage d'énergie dirigé par son fondateur, avec des ventes à l'étranger atteignant 60.7% des revenus de 2025 et le stockage désormais son plus grand segment, à 41.9% des ventes. Le flux de trésorerie opérationnel a grimpé à CN¥16.9 milliards et les créances se sont améliorées, mais les revenus du premier trimestre 2026 ont chuté de 18.3% et le profit de 40.1%, exposant une forte cyclicité du mix de marge sous l'histoire de qualité. Note Conserver : une franchise de croissance de qualité authentique qui se négocie avec une prime laissant peu de marge de sécurité en cas de faux pas d'exécution.
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Triple Flag Precious Metals : compoundeur de qualité, pleinement valorisé
Triple Flag est un financier de streams et de royalties centré sur l’or : il finance des exploitants miniers puis encaisse du métal pendant des années à des conditions fixes, avec un portefeuille de 242 actifs et une marge sur actifs de 93%, tout en supportant peu de coûts opérationnels. Le chiffre d’affaires 2025 a atteint US$388.7 millions et le cash-flow opérationnel US$312.8 millions, mais à US$30.05 l’action se traite au-dessus de sa zone d’achat idéale, Northparkes représentant à lui seul 26% de la NAV de consensus. Recommandation Surveiller : un compoundeur de grande qualité, encore en transition vers l’échelle senior, attrayant par sa qualité mais pas encore par son prix.
48/100
Asana : bon marché en apparence, stratégie encore non prouvée
Asana est un SaaS de gestion du travail de taille moyenne, fondé sur des sièges, qui ajoute désormais une couche d'IA facturée à l'usage à un modèle land-and-expand arrivé à maturité, alors que la quasi-totalité de ses 790.8 millions USD de chiffre d'affaires FY2026 reste liée à la plateforme phare. Le récit 2026 oppose clairement les arguments haussiers et baissiers : les marges ont basculé vers un résultat opérationnel non-GAAP FY2026 de 56.7 millions USD et les produits d'IA représentaient déjà 17% du net-new ARR en Q1 FY2027, mais la croissance du chiffre d'affaires a ralenti à un chiffre élevé et la direction signale encore que le PLG pèse d'environ deux points. Note Surveiller : l'action paraît bon marché à environ 1.5x l'EV/chiffre d'affaires prospectif, mais elle doit apporter une preuve plus ferme que l'IA peut compenser la maturité de la croissance des sièges avant que la décote ne se résorbe.
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Merck KGaA : une plateforme scientifique diversifiée en transition
Merck KGaA, Darmstadt, est un groupe allemand de science et de technologie contrôlé par une famille, dont les €21.1 milliards de chiffre d'affaires 2025 proviennent de trois moteurs très différents : une branche Healthcare exposée aux brevets, une franchise Life Science d'outils de grande qualité et une activité Electronics dans les matériaux pour semi-conducteurs. En 2026, le titre est pris dans un bras de fer : la falaise de brevet connue de Mavenclad aux États-Unis pèse sur Healthcare, tandis que Process Solutions croît organiquement près de 10% et qu'Electronics profite de la demande liée à l'IA sur les noeuds avancés, laissant l'action autour de 15.9 fois l'EPS pre 2025 et d'un rendement de free cash flow de 3.5% après un rebond en mai à €133.05. Rating Conserver : les moteurs Life Science et matériaux pour semi-conducteurs sont réellement solides et compensent une branche Healthcare dont la crédibilité a été abîmée, mais la décote de gouvernance permanente de la KGaA et une valorisation seulement correcte limitent le potentiel.
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Sartorius AG : une reprise de qualité dans le bioprocess déjà intégrée dans le cours
Sartorius AG est un groupe allemand d’outils pour les sciences de la vie dont la valeur est dominée par sa franchise de bioprocess détenue majoritairement, Sartorius Stedim Biotech, la ligne liquide étant l’action de préférence sans droit de vote SRT3. Après l’envolée liée à la pandémie puis le choc de déstockage, le chiffre d’affaires 2025 a rebondi de 7.6% à environ EUR 3.54 milliards, la marge d’EBITDA sous-jacent est revenue à 29.7% et l’endettement est passé de 3.96x à 3.55x, mais une dette nette d’environ EUR 3.74 milliards et un multiple encore premium de 18x l’EBITDA courant laissent peu de marge. Note Conserver : la franchise et la reprise sont réelles, mais le marché voit déjà la normalisation et le cours actuel de EUR 217.10 se situe au-dessus de la zone d’achat idéale du rapport.
45/100
TAL Education Group : une reconstruction riche en trésorerie, avec une question sur le matériel
TAL est une société chinoise d'éducation riche en trésorerie, reconstruite après le durcissement de 2021 contre le soutien scolaire autour des cours d'enrichissement autorisés, des appareils d'apprentissage et des contenus. Le chiffre d'affaires FY2026 a atteint environ US$3.01 milliards, en hausse de 33.7%, et la trésorerie nette avoisine US$3.24 milliards, mais le résultat publié est gonflé par environ US$347 millions de gains non opérationnels et les VIE ont fourni 78.6% du chiffre d'affaires. Rating Conserver : la reconstruction est réelle, mais les bénéfices normalisés, la durabilité des appareils et le risque de structure chinoise laissent le titre correctement valorisé plutôt qu'évidemment attractif.
46/100
ALS Limited : un compounder de qualité avec un moteur cyclique adjacent
ALS Limited est un groupe mondial d'analyses de laboratoire qui tire l'essentiel de son chiffre d'affaires des Life Sciences, mais une part disproportionnée de sa marge des essais Commodities liés aux minerais ; ce fournisseur TIC diversifié se négocie donc encore, aux moments clés, comme un proxy de services miniers de grande qualité. L'exercice FY26 a livré un chiffre d'affaires record de A$3.32 milliards et une marge d'EBIT sous-jacent de 18.0%, atteignant les objectifs stratégiques FY27 avec un an d'avance, mais à A$23.36 l'action se paie près de 37 fois le BPA courant et la marge de sécurité est nulle. Rating Conserver : une franchise d'essais à deux moteurs, solide, dont le prix intègre déjà la vigueur des matières premières, la remise en état des acquisitions et la productivité future des hubs, ce qui laisse peu de place à la déception.
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Omron Corporation : une entreprise en transition, à son juste prix
Omron est un groupe japonais d’automatisation dont le moteur de profit est l’automatisation industrielle, appuyé par une activité santé plus stable fondée sur son leadership mondial dans les tensiomètres domestiques. Les ventes des activités poursuivies de FY2026 ont atteint ¥767.4 milliards avec une marge opérationnelle inférieure à 8%, très loin de Keyence et Fanuc, tandis que la vente prévue de Device & Module Solutions recentre le portefeuille sur l’automatisation et la santé. Note Conserver : une franchise réelle mais cyclique qui s’améliore dans une forme plus lisible, mais à ¥5,830 le cours intègre déjà une reprise qui ne s’est pas élargie au-delà de la demande liée à l’IA, sans marge de sécurité.
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On Holding : croissance premium, valorisée pour la perfection
On Holding est une marque suisse de sportswear de performance premium bâtie sur la chaussure de running, qui monétise un système de produits à technologie propriétaire via un canal direct-to-consumer en forte progression, aux côtés d'un wholesale sélectif. Le cœur du débat haussier-baissier est une combinaison rare de croissance d'échelle et d'expansion des marges : un chiffre d'affaires net 2025 de 3.014 milliards CHF, en hausse de 30.0 % en publié et de 35.6 % à devises constantes, avec une marge brute grimpant à 62.8 % et un mix DTC à 41.8 %, face à un titre qui, à environ 3.1x les ventes des douze derniers mois et un PER glissant proche de la fin de la fourchette des 40, intègre déjà une exécution durablement quasi sans faute dans un contexte de risque tarifaire vietnamien et de concentration sur la chaussure. Note Conserver : la croissance premium et l'expansion des marges sont réelles, mais le prix actuel exige déjà une exécution durablement quasi parfaite, ne laissant aucune marge de sécurité pour une entrée prudente.
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Iridium : une machine à cash mondiale assortie d'une prime d'option
Iridium Communications exploite le seul réseau satellitaire LEO commercial réellement mondial en bande L à liaisons inter-satellites, vendant surtout du chiffre d'affaires de service récurrent pour la voix critique, l'IoT et désormais la connectivité de synchronisation là où les réseaux terrestres font défaut. En 2025, l'entreprise a produit 871.7 millions de dollars de chiffre d'affaires total, 634.0 millions de dollars de chiffre d'affaires de service et 495.3 millions de dollars d'OEBITDA ; pourtant, à une valeur d'entreprise d'environ 6.25 milliards de dollars, soit près de 12.6 fois l'OEBITDA 2025, l'action intègre déjà une seconde courbe stratégique dans NTN Direct, le PNT et l'acquisition prévue d'Aireon, alors que les prévisions ne tablent que sur une croissance du service stable à 2% en 2026. Notation Conserver : un actif satellitaire mondial éprouvé et générateur de cash, dont le prix actuel suppose déjà un succès significatif de NTN Direct, du PNT et de l'expansion dans l'aviation.
44/100
SGS : un compounder TIC de grande qualité à pleine valeur
SGS SA est le groupe coté de tests, inspection et certification le plus diversifié au monde, monétisant l'accréditation, la densité de son réseau et une réputation séculaire d'indépendance à travers plus de 2500 sites répartis dans 115 pays. En 2025, le groupe a réalisé un chiffre d'affaires de 6.945 milliards CHF avec une marge opérationnelle ajustée de 16.0%, convertissant le profit en trésorerie à environ 1.9x le résultat net ; pourtant, à environ 25.9x les bénéfices passés et un rendement du dividende de 3.6%, le marché valorise déjà la réaccélération de Strategy 27, ne laissant aucune marge de sécurité prudente face à une juste valeur de 80-84 CHF. Évaluation Conserver : un compounder TIC de grande qualité dont le cours actuel capture l'essentiel de l'amélioration de Strategy 27 et ne laisse qu'un potentiel de hausse prudent limité.
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Pinterest : trésorerie solide, risque sur le mix d'ARPU
Pinterest est une plateforme de découverte visuelle et d'intention d'achat qui monétise 631 millions d'utilisateurs actifs mensuels presque entièrement par la publicité, au croisement de la recherche, du social et du commerce. Le scénario haussier repose sur une réelle puissance de trésorerie : un chiffre d'affaires 2025 de 4.22 milliards de dollars, en hausse de 16%, et un flux de trésorerie disponible de 1.25 milliard de dollars pour seulement 32.4 millions de dollars d'investissements, ce qui laisse l'action à environ 9 à 10 fois le flux de trésorerie disponible ; mais la monétisation est dangereusement concentrée : l'ARPU des États-Unis et du Canada s'élève à 7.12 dollars contre seulement 0.20 dollar dans le reste du monde, d'où provient désormais l'essentiel de la croissance des utilisateurs. Notation Surveiller : la génération de trésorerie renforcée et la monétisation portée par l'IA sont réelles, mais l'action manque encore d'une marge de sécurité claire face aux risques liés au mix d'ARPU, aux partenaires tiers et au cycle de la publicité de détail.
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The New York Times : l'économie du bundle à pleine valeur
The New York Times Company est une entreprise de médias premium, portée par l'abonnement, dont les 13.08 millions d'abonnés, dont environ 12.52 millions en numérique seul, financent le journalisme, le sport via The Athletic, les jeux, la cuisine et la publicité. La thèse centrale est que son bundle multiproduit rend les abonnements plus difficiles à résilier : le chiffre d'affaires des abonnements 2025 a atteint 1.95 milliard de dollars US sur un total de 2.825 milliards, et au T1 2026 le revenu des abonnements numériques seuls a progressé de 16.1 %, mais à environ 32x les bénéfices passés et 20x la VE/EBITDA l'action intègre déjà une bonne part de la prochaine étape, un effet fiscal temporaire de trésorerie embellissant le flux de trésorerie disponible tandis que la recherche par IA menace le haut de l'entonnoir de découverte. Note Conserver : un rare gagnant à grande échelle de l'information payante, mais l'économie du bundle, la qualité du flux de trésorerie et l'optionalité IA sont déjà proches de la pleine valeur, sans marge de sécurité pour de nouveaux acheteurs.
51/100
JFrog : la chaîne d'approvisionnement logicielle, valorisée pour le succès
JFrog vend une plateforme de chaîne d'approvisionnement logicielle bâtie autour de la gestion d'artefacts Artifactory, le cloud représentant désormais 51% du chiffre d'affaires, avec la sécurité et la gouvernance des modèles d'IA superposées par-dessus. Son chiffre d'affaires 2025 s'est élevé à 531.8 millions d'USD, en hausse de 24%, et le T1 2026 a progressé de 26% avec une rétention nette en dollars de 120%, mais la prévision pour l'ensemble de 2026, comprise entre 628 et 632 millions d'USD, n'implique qu'une croissance d'environ 18.5%, et la rémunération en actions de 156.7 millions d'USD dépasse le flux de trésorerie disponible, de sorte que les bénéfices réels du propriétaire restent en deçà de la trésorerie affichée. À environ 15.4x la valeur d'entreprise rapportée au chiffre d'affaires, contre 4.7x pour GitLab, le cours intègre déjà une grande part du succès futur. Note Conserver : le cloud et la sécurité sont de réels relais de croissance, mais à 78.48 USD le titre valorise déjà l'essentiel de ce succès, sans marge de sécurité.
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monday.com : un Work OS rentable, valorisé comme s'il était cassé
monday.com est un éditeur SaaS de Work OS low-code dont les clients construisent des flux opérationnels couvrant la gestion de projet, le CRM, le service et le développement, et qui passe désormais d'une tarification au siège vers un modèle sièges plus crédits d'IA. Le cœur du débat haussier-baissier porte sur la durabilité de la monétisation : au T1 2026, le chiffre d'affaires a progressé de 24% à 351.3 millions de dollars, avec une marge brute de 89% et 102.8 millions de dollars de flux de trésorerie disponible ajusté, mais la direction ne table que sur une croissance de 19% à 20% pour 2026 et reconnaît ne toujours pas savoir modéliser les revenus tirés des agents et de l'usage par jetons, si bien que le titre se traite à environ 1.6x la VE/chiffre d'affaires prospectif, loin de pairs bien plus richement valorisés. Notation Achat prudent : une plateforme de flux de travail toujours rentable et riche en liquidités est valorisée comme si son moteur de croissance était déjà cassé, alors que la traction record auprès des grands comptes dit le contraire.
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Intertek : un compositeur de qualité sous offre de rachat
Intertek Group est un prestataire mondial de services ATIC (assurance, essais, inspection, certification) qui vend de la confiance autant que du travail de laboratoire, avec un portefeuille Total Quality Assurance à cinq divisions couvrant les produits de consommation, les chaînes d'approvisionnement, l'alimentaire, les infrastructures et l'énergie. En 2025, son chiffre d'affaires a progressé de 4.3% à taux de change constant pour atteindre 3.43 milliards GBP et sa marge opérationnelle ajustée a gagné 90 points de base à 18.1%, mais à environ 57 GBP l'action se négocie désormais surtout sur la proposition indicative en numéraire de 60.0 GBP d'EQT plutôt que sur sa dynamique opérationnelle, ce qui laisse peu de marge de sécurité en propre face à un repli d'environ 35 à 40% si l'offre échoue. Note Conserver : un compositeur de qualité éprouvé dont le cours actuel capitalise déjà l'essentiel du scénario d'amélioration des marges et d'optionnalité stratégique, ne laissant qu'une maigre rémunération à du capital frais.
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Constellation Software : une machine à composer les profits à plein prix
Constellation Software est une machine décentralisée d'allocation de capital qui rachète et détient indéfiniment plus de 1100 entreprises autonomes de logiciels verticaux, composant des flux de trésorerie de maintenance récurrents et fidèles en de nouvelles acquisitions de niche réparties sur neuf groupes opérationnels. Le débat d'investissement porte désormais sur le prix et la continuité, non sur la qualité : au T1 2026, le chiffre d'affaires a progressé de 20 % à 3.181 milliards de dollars US avec une croissance organique de 6 % et un flux de trésorerie disponible pour les actionnaires de 733 millions de dollars US, pourtant à 2882.02 dollars CA l'action se négocie près de 58.7 fois les bénéfices des douze derniers mois et 22.9 fois ce flux de trésorerie, tandis que le départ du fondateur Mark Leonard en 2025 et les craintes liées à l'IA assombrissent les perspectives. Évaluation Conserver : une rare machine logicielle à composer, mais le prix actuel suppose encore assez de continuité pour que la marge de sécurité soit mince.
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Youdao : des marges réparées par l'IA, une faible conversion en trésorerie
Youdao est un ADR chinois coté aux États-Unis, contrôlé par NetEase, qui exploite une plateforme d'éducation par l'IA monétisant des abonnements d'apprentissage, des appareils intelligents et de la publicité à la performance, avec un chiffre d'affaires d'environ 5.9 milliards de RMB pour l'exercice 2025. Le débat d'investissement repose sur une seule tension : la société a enchaîné sept trimestres consécutifs de rentabilité opérationnelle et un résultat net 2025 de 107.3 millions de RMB, mais la croissance consolidée reste à un seul chiffre bas (chiffre d'affaires du premier trimestre 2026 en hausse de seulement 3.8 %), les appareils intelligents ont chuté de 42.6 % et le flux de trésorerie d'exploitation continue de virer au négatif alors même que le bénéfice comptable s'améliore. Notation Conserver : l'IA a réparé le mix et les marges, mais la faible conversion en trésorerie et la nette dégradation des appareils intelligents laissent une marge de sécurité trop mince au cours de 11.64 dollars US.
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Bureau Veritas : un TIC de qualité, valorisé pour une réaccélération
Bureau Veritas est un réseau mondial de tests, d'inspection et de certification fondé en 1828, présent sur six lignes de métier et qui vend de la confiance institutionnelle, avec un chiffre d'affaires 2025 de 6.47 milliards d'EUR, une marge opérationnelle ajustée de 16.3% et 824 millions d'EUR de flux de trésorerie disponible. La vraie question porte sur la durabilité plus que sur la qualité : après une année 2024 solide à 10.2% de croissance organique, la croissance organique du T1 2026 a ralenti à 4.5% et la direction a abaissé ses prévisions annuelles en raison de sorties de contrats dans les Government Services, laissant l'action à environ 18.4x le BPA ajusté 2025 de 1.42 EUR, avec une valeur prudente proche de 23 EUR déjà inférieure au cours actuel de 26.16 EUR. Notation Conserver : Bureau Veritas reste une franchise TIC solide, mais le cours actuel intègre déjà une bonne partie du plan LEAP 28 avant que la réaccélération de 2026 ne soit prouvée.