리포트 아카이브
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3페이지 중 1페이지 · 리포트 61건
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캉롱화청(Pharmaron Beijing): 수주 모멘텀은 돌아왔지만, 플랫폼은 아직 미완성이다
Pharmaron Beijing은 통합 의약품 R&D 아웃소싱 플랫폼으로, 2025 회계연도 매출 81.6억 위안(총이익률 45.1%)을 벌어들이는 연구소 서비스 엔진이 CMC, 임상, 바이오의약품 역량 구축 자금을 여전히 대주고 있다. 2025 회계연도 매출은 14.8% 증가한 141.0억 위안이었고 귀속 순이익은 전년도 투자이익 기저효과로 7.2% 감소한 16.6억 위안이었으며, 2026년 1분기 신규 수주는 30% 넘게 증가(CMC 수주는 50% 넘게 증가)했으나 매출의 약 61.8%가 북미에서 발생해 업종 전반의 지정학적 디스카운트에 노출되어 있다. 등급 보유: 우수한 디스커버리·화학 프랜차이즈가 실질적이지만 아직 미완성인 더 넓은 CRDMO로의 이행 자금을 대고 있으며, 현재 CNY 29.11 가격은 CNY 25 미만의 안전마진 진입가에 못 미친다.
57/100
Belimo Holding: AI 냉각의 긴 활주로를 이미 가격에 반영한 프리미엄 HVAC 컴파운더
Belimo는 난방, 냉방, 환기를 조절하는 액추에이터, 제어 밸브, 센서, 계량기 등 HVAC 필드 디바이스 분야의 스위스 순수 플레이 리더로, 시공·개보수 채널을 통해 매출의 약 60%, OEM 채널을 통해 약 40%를 판매하며, 자사가 공급하는 통합 빌딩 자동화 대기업들과는 경쟁하지 않는다. 2025년 매출은 현지 통화 기준 23.3% 증가한 CHF 11.208억을 기록했으며, EBIT 마진 20.8%, ROIC 27.8%를 기록했다. 매출의 약 17%를 차지하는 AI 데이터센터 액체 냉각이 내구성 있는 에너지 효율 개보수 프랜차이즈 위에 두 번째 성장 엔진이 되었지만, 후행 이익의 약 61배에 거래되는 주가는 자체 과거 범위의 상단 부근에 있다. 등급은 관찰: 진정으로 뛰어난 니치 컴파운더이지만, 주가는 이미 탁월함과 긴 AI 냉각 활주로를 모두 반영하고 있어, 더 매력적인 진입점은 대략 CHF 480 아래에서만 나타난다.
53/100
Sika AG：순환적 에어포켓 속 고품질 컴파운더
Sika는 건설용 화학제품(혼화제, 방수재, 실란트, 지붕재, 산업용 접착제) 분야의 세계적 리더로, 100개국 이상 400개 이상의 공장을 통해 현지에 맞춘 시스템을 판매하며, Parex와 MBCC 같은 볼트온 M&A를 사업 모델에 편입시켰다. 2025년 매출은 스위스 프랑 강세와 건설 경기 둔화로 4.8% 감소한 112.0억 스위스프랑을 기록했지만, 현지 통화 기준 성장은 플러스를 유지했고 소재 마진은 54.9%로 상승했으며 MBCC 시너지는 1.82억 스위스프랑에 달했다. 등급은 보유: 일류 시리얼 인수자형 컴파운더가 순환적 에어포켓에 갇혀 있지만, 직전 이익의 약 26배라는 밸류에이션은 오가닉 성장이 회복되기도 전에 마진 회복분의 상당 부분을 이미 반영하고 있다.
53/100
Straumann Holding AG: 부담스러운 가격의 덴탈 플랫폼 리더
Straumann은 전문 치과 분야의 글로벌 리더로, 프리미엄 임플란트 제조사에서 임플란트·디지털 워크플로우·생체재료·보철물·투명 교정장치를 아우르는 멀티브랜드·멀티가격대 그룹으로 성장한 스위스 플랫폼 기업이다. 2025년 매출은 CHF 26.1억이며 CHF 60억 규모 임플란트 시장의 약 35%를 점유하고 있다. 프랜차이즈 품질은 진짜다(ROCE 30.6%, 자기자본비율 57.6%, 10년에 걸친 점유율 확대). 다만 밸류티어·디지털 비중이 커지면서 매출총이익률은 76.2%에서 68.6%로, 잉여현금흐름률은 21.8%에서 11.1%로 하락했고, 주가는 코어이익 대비 약 35.8배, 잉여현금흐름수익률 1.7%에 거래되고 있다. 등급은 보유: 긴 성장 활주로를 가진 고품질 컴파운더이지만, 주가는 이미 다음 마진·생태계 국면의 상당 부분을 반영하고 있어 안전마진이 거의 남아있지 않다.
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Sungrow Power Supply: 경기순환 껍질 속의 고품질 성장
Sungrow Power Supply는 태양광 인버터와 에너지 저장 시스템 분야의 창업자 주도형 글로벌 리더로, 해외 매출이 2025년 매출의 60.7%를 차지했고 저장 사업은 매출의 41.9%를 차지하는 최대 부문이 되었다. 영업현금흐름은 CN¥169억까지 증가했고 매출채권도 개선되었지만, 2026년 1분기 매출은 18.3% 감소, 이익은 40.1% 감소하며 품질 스토리 이면의 급격한 마진 믹스 순환성을 드러냈다. 등급 보유: 진정한 품질 성장 프랜차이즈이지만 현재 가격은 실행 오류에 대한 안전마진이 거의 없는 프리미엄 수준이다.
48/100
Triple Flag Precious Metals: 우량 복리 성장주, 가격은 충분히 반영
Triple Flag는 광산회사에 자금을 제공하고 고정 조건으로 장기간 금속을 수취하는 금 중심 스트리밍 및 로열티 금융회사로, 242개 자산 포트폴리오를 93% 자산 마진과 낮은 운영 부담으로 운용한다. FY2025 매출은 3억8,870만 달러, 영업현금흐름은 3억1,280만 달러였지만, 주가 30.05달러는 이상적 매수 구간을 웃돌며 Northparkes 단일 자산도 컨센서스 NAV의 26%를 차지한다. 등급은 관찰: 시니어 규모로 전환 중인 우량 복리 성장 기업이지만, 품질은 매력적이어도 가격 매력은 아직 충분하지 않다.
48/100
Asana: 겉보기에는 싸지만 전략적 입증은 부족하다
Asana는 좌석 기반 업무관리 SaaS에 사용량 기반 AI를 얹고 있는 중형 소프트웨어 기업이며, FY2026 매출 7.908억 달러의 거의 전부는 여전히 주력 플랫폼에서 나온다. 2026년 투자 논점은 선명한 강세·약세 대치다: 마진은 FY2026 비GAAP 영업이익 5,670만 달러로 전환했고 AI 제품은 이미 Q1 FY2027 순신규 ARR의 17%에 도달했지만, 매출 성장은 한 자릿수 후반으로 둔화했고 경영진은 PLG가 약 2포인트의 부담이라고 여전히 설명한다. 관찰: 주식은 선행 EV/매출 약 1.5배로 겉보기에는 싸지만, 할인율이 해소되려면 AI가 좌석 성장의 성숙을 상쇄할 수 있다는 더 확실한 증거가 필요하다.
49/100
Merck KGaA: 전환기의 다각화 과학 플랫폼
Merck KGaA, 다름슈타트는 가족 지배를 받는 독일 과학기술 그룹으로, 2025년 매출 211억 유로는 특허 노출이 있는 Healthcare, 질 높은 Life Science 도구 프랜차이즈, 반도체 소재 중심의 Electronics라는 서로 다른 세 엔진에서 나온다. 2026년 주가는 줄다리기 국면이다. Mavenclad의 알려진 미국 특허 절벽이 Healthcare를 끌어내리는 반면 Process Solutions는 유기적으로 10% 안팎 성장하고 Electronics는 첨단 노드 AI 수요를 타며, 5월 반등 후 주가는 133.05유로, 2025년 EPS pre의 약 15.9배와 3.5% 잉여현금흐름 수익률 부근에 있다. 보유: 실제로 강한 Life Science와 반도체 소재 엔진이 신뢰가 훼손된 Healthcare를 상쇄하지만, 영구적인 KGaA 지배구조 할인과 공정한 수준에 그치는 밸류에이션이 상승 여력을 제한한다.
51/100
Sartorius AG: 이미 가격에 반영된 고품질 바이오프로세스 회복
Sartorius AG는 독일 생명과학 도구 기업으로, 가치는 대부분 과반 지분을 보유한 바이오프로세스 프랜차이즈 Sartorius Stedim Biotech에 좌우되며 유동성이 있는 거래 대상은 무의결권 우선주 SRT3다. 팬데믹 특수와 재고 조정 충격 이후 2025년 매출은 7.6% 증가한 약 EUR 35.4억으로 회복했고, 기초 EBITDA 마진은 29.7%로 돌아왔으며 레버리지는 3.96x에서 3.55x로 낮아졌지만, 약 EUR 37.4억의 순부채와 여전히 프리미엄 수준인 후행 EBITDA 18x는 안전마진을 크게 남기지 않는다. 투자의견 보유: 프랜차이즈와 회복은 모두 실재하지만, 시장은 이미 정상화를 반영하고 있으며 현재 EUR 217.10 가격은 본 보고서의 이상적 매수 구간보다 높다.
45/100
TAL Education Group: 풍부한 현금으로 재건 중이나 하드웨어 지속성이 관건
TAL은 2021년 사교육 규제 이후 합법적인 역량 강화 수업, 학습 기기, 콘텐츠를 중심으로 재건한 현금 풍부한 중국 교육 기업입니다. FY2026 매출은 약 30.1억 달러로 33.7% 증가했고 순현금은 약 32.4억 달러지만, 보고 이익은 약 3.473억 달러의 영업외 이익으로 부풀려졌으며 VIE가 매출의 78.6%를 공급했습니다. 투자의견 보유: 재건은 실재하지만 정상화 이익, 기기 사업의 지속성, 중국 구조 리스크를 감안하면 주가는 매력적이라기보다 적정 수준입니다.
46/100
ALS Limited: 경기순환형 보조 엔진을 단 고품질 복리 성장 기업
ALS Limited는 Life Sciences에서 대부분의 매출을 얻지만 광물 관련 Commodities 시험에서 비례적으로 더 큰 마진을 얻는 글로벌 실험실 시험 그룹으로, 분산된 TIC 사업자임에도 핵심 국면에서는 고품질 광산 서비스 대리주처럼 거래된다. FY26에는 매출 33.2억 호주달러와 기저 EBIT 마진 18.0%를 기록해 FY27 전략 목표를 1년 앞당겨 달성했지만, A$23.36의 주가는 후행 EPS의 약 37배에 거래되어 안전마진은 0으로 평가된다. 투자의견은 보유: 강력한 이중 엔진 시험 프랜차이즈지만 현재 가격은 이미 원자재 강세, 인수 정상화, 향후 허브 생산성 개선을 반영해 실망을 흡수할 여지가 작다.
44/100
오므론: 전환기의 기업, 적정하게 반영된 가격
오므론은 센서, 컨트롤러, 모션, 안전, 비전으로 구성된 산업자동화가 이익의 핵심이고, 가정용 혈압계의 글로벌 선도 지위에 기반한 헬스케어가 이를 보완하는 일본 자동화 그룹이다. FY2026 계속영업 매출은 7674억 엔, 영업이익률은 8% 미만으로 키엔스와 화낙에 크게 못 미치며, Device & Module Solutions 매각 계획은 포트폴리오를 자동화와 헬스케어로 집중시킨다. 평가: 보유, 실체 있는 경기민감 프랜차이즈가 더 단순한 구조로 개선되고 있지만 5830엔 주가는 AI 연계 수요를 넘어 아직 확산되지 않은 회복을 이미 반영해 안전마진이 없다.
52/100
On Holding: 프리미엄 성장, 완벽함을 전제로 한 주가
On Holding은 러닝화를 기반으로 한 스위스 프리미엄 퍼포먼스 스포츠웨어 브랜드로, 빠르게 성장하는 직접판매(DTC) 채널과 선별적 도매를 통해 독자 기술 제품 시스템을 수익화한다. 투자 쟁점의 핵심은 규모 성장과 마진 확대의 보기 드문 결합에 있다: 2025 회계연도 순매출은 보고 기준 30.0%, 환율 불변 기준 35.6% 증가한 30.14억 스위스프랑이며, 매출총이익률은 62.8%로 상승하고 DTC 비중은 41.8%에 달했으나, 주가는 후행 매출의 약 3.1배, 후행 PER이 40대 후반 수준으로 베트남 관세와 신발 집중 리스크 속에서 지속적인 거의 완벽한 실행을 이미 선반영하고 있다. 등급 보유: 프리미엄 성장과 마진 확대는 실재하지만, 현재 주가는 이미 지속적인 거의 완벽한 실행을 요구하고 있어 보수적 진입을 위한 안전마진이 남아 있지 않다.
48/100
이리듐: 옵션 프리미엄을 품은 글로벌 캐시 머신
이리듐 커뮤니케이션즈는 진정한 의미의 유일한 글로벌 상용 L-밴드 크로스링크 LEO 위성 네트워크를 운영하며, 지상망이 닿지 않는 곳에서 핵심 음성·IoT·이제는 타이밍 연결성을 대부분 반복형 서비스 매출로 판매한다. 2025년 총매출 8억 7170만 달러, 서비스 매출 6억 3400만 달러, OEBITDA 4억 9530만 달러를 기록했으나, 약 62억 5000만 달러 기업가치(2025년 OEBITDA의 약 12.6배)에서 주가는 이미 NTN Direct·PNT·예정된 Aireon 인수라는 전략적 두 번째 곡선을, 2026년 서비스 성장 가이던스가 보합~2%에 불과한데도 선반영하고 있다. 평가 보유: 검증된 현금 창출형 글로벌 위성 자산이나, 현재 주가는 NTN Direct·PNT·항공 확장에서의 유의미한 성공을 이미 가정하고 있다.
44/100
SGS: 완전가치에 도달한 고품질 TIC 복리 성장 기업
SGS SA는 전 세계에서 가장 폭넓은 사업 영역을 갖춘 상장 시험·검사·인증(TIC) 그룹으로, 115개국 2,500여 개 시설에 걸쳐 인정(accreditation), 네트워크 밀도, 그리고 한 세기에 걸쳐 쌓은 독립성에 대한 명성을 수익으로 전환한다. 2025년에는 16.0%의 조정 영업이익률로 69.45억 스위스프랑의 매출을 창출했고 순이익 대비 약 1.9배의 비율로 이익을 현금으로 전환했으나, 후행 이익 약 25.9배와 배당수익률 3.6% 수준에서 시장은 이미 Strategy 27의 재가속을 가격에 반영하고 있어 80~84스위스프랑의 공정가치 대비 보수적 안전마진이 남아 있지 않다. 평가 보유: 현재 주가가 Strategy 27 개선분의 대부분을 흡수하여 보수적 상승 여력이 제한된 고품질 TIC 복리 성장 기업.
47/100
핀터레스트: 강한 현금, ARPU 구성 리스크
핀터레스트는 시각적 발견과 구매 의도를 결합한 플랫폼으로, 6.31억 명의 월간 활성 사용자를 거의 전적으로 광고로 수익화하며 검색·소셜·커머스의 교차점에 자리한다. 강세 논거는 실질적인 현금 창출력이다: 2025년 매출은 16% 증가한 42.2억 달러, 자본적 지출은 단 3240만 달러에 그쳐 잉여현금흐름이 12.5억 달러에 달했고, 이에 따라 주가는 잉여현금흐름 대비 약 9~10배 수준에 머문다. 다만 수익화는 위험할 만큼 편중되어 있다: 미국·캐나다 ARPU는 7.12달러인 반면, 사용자 성장의 대부분이 나오는 그 외 지역의 ARPU는 0.20달러에 불과하다. 등급 관찰: 더 강해진 현금 창출과 AI 주도 수익화는 진짜지만, 주가는 여전히 ARPU 구성·제3자 파트너·소매 광고 사이클 리스크에 대해 명확한 안전마진을 갖추지 못했다.
50/100
뉴욕타임스: 번들 이코노믹스, 가치에 충분히 반영된 시점
뉴욕타임스 컴퍼니는 1308만 명의 구독자, 그중 약 1252만 명의 디지털 전용 구독자를 기반으로 저널리즘, The Athletic을 통한 스포츠, 게임, 쿠킹, 광고를 떠받치는 프리미엄·구독 주도형 미디어 기업이다. 핵심 논지는 다제품 번들이 구독 해지를 더 어렵게 만든다는 것으로, 2025년 구독 매출은 총매출 28.25억 달러 가운데 19.5억 달러에 달했고 2026년 1분기 디지털 전용 구독 매출은 16.1% 증가했으나, 후행 이익 약 32배·EV/EBITDA 약 20배에서 주가는 다음 상승 구간의 상당 부분을 이미 반영하고 있으며 일시적 세제 현금흐름 호재가 잉여현금흐름을 부풀리고 AI 검색이 유입 퍼널 상단의 발견을 위협한다. 평가는 보유: 유료 뉴스에서 보기 드문 규모의 승자이지만, 번들 이코노믹스·현금흐름의 질·AI 옵션 가치는 이미 충분한 가치에 근접해 있어 신규 매수자에게 남은 안전마진이 없다.
51/100
JFrog: 소프트웨어 공급망, 성공이 이미 가격에 반영되다
JFrog는 Artifactory 아티팩트 관리를 중심으로 구축된 소프트웨어 공급망 플랫폼을 판매하며, 현재 클라우드가 매출의 51%를 차지하고 그 위에 보안과 AI 모델 거버넌스가 얹혀 있다. 2025년 매출은 5.318억 달러로 24% 증가했고 Q1 2026은 26% 성장하며 순달러유지율 120%를 기록했으나, 2026년 연간 가이던스 6.28억~6.32억 달러는 약 18.5% 성장에 그치고, 1.567억 달러의 주식보상비용이 잉여현금흐름을 초과해 소유주 이익이 표면 현금보다 뒤처진다. 약 15.4배 EV/매출은 GitLab의 4.7배와 대비되며, 가격은 이미 상당한 미래 성공을 반영하고 있다. 등급 보유: 클라우드와 보안은 실재하는 두 번째 성장 동력이지만, 78.48달러에서 주가는 이미 그 성공의 대부분을 가격에 반영해 안전마진이 없다.
53/100
monday.com: 흑자 Work OS, 성장 엔진이 망가진 듯한 가격표
monday.com은 로코드 Work OS 형태의 SaaS 사업자로, 고객은 프로젝트 관리·CRM·서비스·개발을 가로지르는 운영 워크플로를 직접 구축하며, 현재 좌석 중심 과금에서 좌석에 AI 크레딧을 더한 모델로 이행 중이다. 강세론과 약세론이 갈리는 핵심은 수익화의 지속성이다: 2026년 Q1 매출은 24% 성장한 3.513억 달러로 매출총이익률 89%, 조정 잉여현금흐름은 1.028억 달러였으나, 경영진은 2026년 성장 가이던스를 19%에서 20%로만 제시했고 에이전트와 토큰 기반 매출은 아직 모델링조차 못 한다고 인정해, 주가는 훨씬 비싼 동종 기업 대비 선행 EV/매출 약 1.6배에 거래된다. 신중 매수 등급: 여전히 흑자이고 현금이 두둑한 워크플로 플랫폼이 마치 성장 엔진이 이미 고장 난 것처럼 가격이 매겨져 있지만, 사상 최고의 대형 고객 흡인력은 그 반대를 말한다.
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인터텍: 인수 제안을 받은 퀄리티 컴파운더
인터텍 그룹은 시험 작업만큼이나 신뢰를 파는 글로벌 ATIC(보증·시험·검사·인증) 사업자로, 소비재·공급망·식품·인프라·에너지를 아우르는 5개 사업부의 종합 품질 보증(Total Quality Assurance) 포트폴리오를 운영한다. 2025년 매출은 불변환율 기준 4.3% 증가한 34억 3000만 파운드를 기록했고 조정 영업이익률은 90bp 개선된 18.1%까지 끌어올렸으나, 약 57파운드인 주가는 이제 영업 모멘텀보다는 주로 EQT의 주당 60.0파운드 현금 제안 의향가에 따라 거래되고 있어, 제안이 무산될 경우의 약 35~40% 하락 위험에 비해 독립 기준의 안전마진은 거의 남아 있지 않다. 평가는 보유: 검증된 퀄리티 컴파운더지만 현재 주가가 이미 마진 개선과 전략적 옵션 가치 스토리의 대부분을 반영하고 있어 신규 자금에 대한 보상은 얇다.
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콘스텔레이션 소프트웨어: 완전한 가격에 거래되는 복리 머신
콘스텔레이션 소프트웨어는 1,100개 이상의 자율적인 버티컬 마켓 소프트웨어 사업체를 인수해 무기한 보유하는 분권형 자본 배분 머신으로, 끈끈한 반복형 유지보수 현금흐름을 9개 사업 그룹 전반의 추가 틈새 인수로 복리화한다. 이제 투자 논쟁은 품질이 아니라 가격과 연속성에 관한 것이다. 2026년 1분기 매출은 20% 증가한 31.81억 달러, 유기적 성장률은 6%, 주주 귀속 잉여현금흐름은 7.33억 달러였으나, 2882.02캐나다달러의 주가는 후행 이익의 약 58.7배, 그 현금흐름의 약 22.9배에 거래되며 동시에 창업자 마크 레너드의 2025년 퇴임과 AI 우려가 전망을 흐린다. 평가는 보유: 보기 드문 소프트웨어 복리 머신이지만, 오늘의 가격은 여전히 충분한 연속성을 전제로 하고 있어 안전마진이 얇다.
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유다오: AI가 복구한 마진, 부진한 현금 전환
유다오는 넷이즈가 지배하는 미국 상장 중국계 ADR로, 학습 구독·스마트 기기·성과형 광고를 수익화하는 AI 교육 플랫폼을 운영하며 2025 회계연도 매출은 약 59억 위안이다. 투자 논쟁은 하나의 긴장 위에 놓여 있다. 회사는 7개 분기 연속 영업 흑자와 2025년 순이익 1억 730만 위안을 달성했으나, 연결 성장률은 한 자릿수 초반에 그치고(2026년 Q1 매출 증가율 단 3.8%) 스마트 기기는 42.6% 감소했으며, 회계상 이익이 개선되는 와중에도 영업현금흐름은 계속 마이너스로 돌아선다. 평가 보유: AI가 매출 구성과 마진을 복구했으나, 부진한 현금 전환과 가파른 스마트 기기 악화로 11.64달러에서는 안전마진이 너무 얇다.
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뷰로 베리타스: 품질 TIC, 재가속을 선반영한 주가
뷰로 베리타스는 1828년 설립된 글로벌 시험·검사·인증 네트워크로, 6개 사업 부문에 걸쳐 제도적 신뢰를 판매하며 2025년 매출 64.7억 유로, 조정 영업이익률 16.3%, 잉여현금흐름 8.24억 유로를 기록했다. 핵심 쟁점은 품질이 아니라 지속성이다. 2024년 유기적 성장률 10.2%의 강한 해를 보낸 뒤 2026년 1분기 유기적 성장률은 4.5%로 둔화됐고, 경영진은 정부 서비스 계약 철수를 이유로 연간 가이던스를 하향 조정해, 주가는 2025년 조정 EPS 1.42유로 대비 약 18.4배 수준에 머물러 있으며 보수적 적정가치 23유로 부근은 이미 현재가 26.16유로를 밑돈다. 평가 보유: 뷰로 베리타스는 여전히 강력한 TIC 프랜차이즈이지만, 현재 주가는 2026년 재가속이 입증되기도 전에 LEAP 28 계획의 상당 부분을 이미 선반영하고 있다.
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야스카와전기: 고평가 구간에서 맞은 서보 회복
야스카와전기는 AC 서보 모터와 드라이브를 이익 엔진으로 삼는 100년 역사의 일본 자동화 부품 공급사로, 글로벌 산업용 로봇 사업부와 회사 추정 16%의 글로벌 AC 서보 드라이브 점유율을 보유한다. 가장 최근 회계연도(2026-02-28 종료)는 여전히 실적 저점이었으나(매출 5421억 엔, 영업이익 473억 엔에 불과, 영업이익률 약 8.7%), 주가는 52주 저점 2807엔에서 약 7046엔으로 두 배 넘게 올라 후행 이익 기준 약 50배에 도달했고 이는 FANUC, ABB, 옴론을 웃도는 수준이다. 게다가 설비투자가 462억 엔으로 급증한 탓에 주주이익은 여전히 얇은 상태다. 평가 보유: 견고한 서보 경제성은 실질적인 경기 순환 회복을 뒷받침하지만, 주가는 이미 이익 반등의 상당 부분을 반영했고 현재 수준에서 주주이익은 여전히 위축돼 있다.