TSMC : une étude approfondie d'investissement dans la valeur

Chercher les quintuplements sur dix ans parmi les grandes valeurs de croissance — en pressant la question du potentiel : « Peut-elle devenir bien plus grande ? »

• QQuelle est la taille de son plafond de marché ? Élargit-elle un gâteau existant ou crée-t-elle un marché entièrement nouveau ?7/10

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  Le plafond est très élevé, mais l'essentiel consiste à élargir et à quasi monopoliser un gâteau existant à très forte densité de valeur, plutôt qu'à créer un marché entièrement nouveau à partir de zéro. C'est précisément pourquoi elle peut justifier une valorisation élevée, tout en ne correspondant pas au type d'entreprise préféré de Baillie Gifford : une nouvelle catégorie entrant en croissance explosive.

  Commençons par la taille du gâteau lui-même. TSMC ne dessert pas l'« industrie des semi-conducteurs » au sens large et générique. Son activité relève plus précisément de la fonderie logique avancée + packaging avancé. D'après les propres publications de l'entreprise, le rapport indique que l'industrie Foundry 2.0 dans laquelle elle opère a crû de 16% en 2025, tandis que le chiffre d'affaires en dollars américains de TSMC a progressé de 35.9%, dépassant nettement l'industrie. Selon la définition de TrendForce, la part de TSMC sur le marché de la fonderie pure-play était d'environ 67.6% au 2025Q1 et a grimpé à 70.4% au Q4, tandis que Samsung n'était qu'à environ 7%. Autrement dit, c'est le gâteau qui constitue le goulot d'étranglement du calcul mondial et des SoC mobiles, et TSMC en a déjà pris environ 70%.

  Pourquoi s'agit-il d'« élargir un gâteau existant » plutôt que de « créer un nouveau marché » ? Parce que la fonderie existe depuis des décennies. TSMC n'a pas inventé une nouvelle catégorie de demande. Elle a continuellement pris la couche à la plus forte densité de valeur — à savoir les accélérateurs d'IA, les GPU et les SoC de smartphones haut de gamme — aux capacités internes des clients et aux concurrents, tout en épaississant l'ensemble du gâteau du calcul. Les données du rapport confirment cette migration ascendante de la valeur : le HPC représentait 58% du chiffre d'affaires en 2025 et est monté à 61% au 2026Q1 ; les procédés avancés à 7nm et en dessous représentaient 74% du chiffre d'affaires des plaquettes. Le plafond de demande est déterminé par les dépenses d'investissement en aval de l'IA/HPC. C'est une longue piste réelle et encore en expansion, mais il s'agit d'une expansion structurelle des volumes sur le marché du calcul existant, et non d'un territoire vierge ouvert par TSMC seule.

  L'autre facette du plafond, c'est la cyclicité et la concentration. Le rapport note honnêtement que l'industrie est « extrêmement difficile à perturber pour de nouveaux entrants, mais peut néanmoins être troublée par des changements de paradigmes technologiques, une concurrence subventionnée par les États, des contrôles à l'exportation, des clients construisant leur propre capacité, ou un repli de l'investissement dans l'IA ». En 2025, 75% du chiffre d'affaires provenait d'Amérique du Nord, les 10 principaux clients représentaient ensemble environ 78%, et le plus gros client représentait environ 19% et le deuxième environ 17%. Cela signifie que le plafond est élevé, mais qu'il dépend fortement du rythme de capex d'un petit nombre de super-clients, plutôt que d'un nouveau marché de consommation dispersé et autopropulsé.

  La conclusion honnête à la question de Baillie Gifford, « quelle est la taille du plafond de marché ? » : la piste est longue et la pénétration se poursuit encore, à travers les nœuds avancés, le packaging avancé et la capacité à l'étranger, si bien qu'une note élevée autour de 4 est justifiée. Mais sa croissance vient de l'agrandissement et de la quasi-monopolisation d'un gâteau existant et extrêmement précieux, et non de la création d'un marché entièrement nouveau qui n'existait pas auparavant. C'est une entreprise de classe mondiale, mais sur la dimension de Baillie Gifford qui valorise avant tout l'imagination d'une croissance explosive de nouvelle catégorie, elle n'est pas du type le plus extrême.

  10 juin 2026
• QSon chiffre d'affaires peut-il au moins doubler au cours des cinq prochaines années ? La croissance sera-t-elle principalement tirée par les volumes, les prix ou de nouvelles activités ?6/10

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  Un doublement du chiffre d'affaires au cours des cinq prochaines années, soit un TCAC d'environ 15%, est réalisable mais se situe près de la borne haute optimiste plutôt que du scénario de base. La croissance sera principalement tirée par les volumes plus une tarification liée au mix haut de gamme, tandis que la nouvelle activité, le packaging avancé, est un amplificateur plutôt qu'un second moteur indépendant.

  Commençons par la référence. La croissance de TSMC sur les cinq dernières années a été extrêmement forte : le rapport montre un chiffre d'affaires passant de NT$1587.4 milliards en 2021 à NT$3809.1 milliards en 2025, soit un TCAC d'environ 24%. Rien qu'en 2024→2025, le chiffre d'affaires a crû de 31.6% et le résultat net de 46.4%. Autrement dit, il a déjà largement plus que doublé au cours des cinq dernières années. Mais cette croissance exceptionnelle a chevauché le point idéal du boom de l'IA/HPC, si bien que l'extrapoler aux cinq prochaines années exige une décote.

  Pour déterminer s'il peut doubler au cours des cinq prochaines années, l'essentiel est de savoir si les moteurs peuvent perdurer. Ils se décomposent en trois parties :

  Le volume, par la capacité et la pénétration. C'est l'élément le plus tangible. Le rapport enregistre une capacité 2025 de plus de 17 millions de plaquettes équivalentes 12 pouces, tandis que les prévisions de capex 2026 atteignent jusqu'à US$52–56 milliards, contre environ US$40.9 milliards effectivement dépensés en 2025, avec des expansions simultanées aux États-Unis, au Japon, en Allemagne et à Taïwan. Un capex élevé et soutenu se traduira par une croissance continue des volumes de capacité en nœuds avancés. C'est le fondement physique de la croissance des volumes.

  Prix / mix haut de gamme. Les « hausses de prix » de TSMC se manifestent davantage comme un déplacement de la structure produit : le 2nm est entré en production de volume au 2025Q4, le N2P/A16 progresse comme prévu, et l'ASP des plaquettes augmente à mesure que les nœuds avancent. Le rapport montre que les nœuds avancés, définis comme 7nm et en dessous, représentent déjà 74% du chiffre d'affaires, tandis que la marge brute est passée de 54.4% en 2023 à 59.9% en 2025 puis à 66.2% au 2026Q1. C'est exactement la captation de valeur apportée par la montée en gamme du mix plus une offre tendue de packaging avancé.

  Nouvelle activité, le packaging avancé CoWoS. C'est l'élément incrémental le plus attractif. Le CoWoS est le goulot d'étranglement clé de capacité pour les puces d'IA, et TSMC en augmente fortement la capacité. Mais le point honnête est que le packaging avancé est actuellement un amplificateur et un compagnon de la courbe principale, la fonderie logique avancée. Son échelle n'est pas encore suffisante pour soutenir un doublement à elle seule. Il renforce la part de portefeuille auprès du même groupe de clients d'IA plutôt que d'ouvrir un nouveau pôle de revenus.

  L'arithmétique du doublement et le jugement honnête. Doubler en cinq ans exige un taux de croissance composé d'environ 15%. L'hypothèse DCF neutre du rapport fixe la « croissance des cinq premières années » à 12%, le scénario optimiste n'atteignant que 15%. Autrement dit, le doublement correspond au scénario optimiste du rapport, et non au scénario de base neutre. La préoccupation centrale du rapport est précisément celle-ci : le prix actuel de NT$2235, qui avait grimpé à environ NT$2295 début juin, implique déjà des attentes optimistes d'une croissance à long terme ultra-élevée de la demande d'IA et d'une expansion à l'étranger qui ne dilue pas les rendements. Pour le seuil strict de Baillie Gifford, « peut-il doubler en cinq ans ? », la réponse honnête est : oui, mais seulement si la vigueur du capex d'IA ne faiblit pas, si les rendements du 2nm et l'adoption par les clients continuent tous deux de dépasser les attentes. C'est un optimisme conditionnel, et non un scénario de base à haute certitude. Dans la structure de croissance, volume + mix sont les principaux moteurs et le packaging avancé est l'appoint, plutôt qu'une activité entièrement nouvelle tirant le doublement.

  10 juin 2026
• QAprès cinq ans, qu'est-ce qui prendra le relais comme prochain moteur de croissance ? Cette « deuxième courbe » existe-t-elle aujourd'hui ?5/10

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  La « deuxième courbe » de TSMC existe bel et bien aujourd'hui et monte en puissance : le packaging avancé, à savoir CoWoS/SoIC. Mais elle est essentiellement un prolongement et un compagnon de la courbe principale, la fonderie logique avancée, plutôt qu'un nouveau pôle de croissance sans lien avec la fonderie et capable de prendre le relais de façon indépendante. C'est l'écart subtil entre TSMC et les entreprises de croissance qui disposent véritablement d'un second moteur.

  D'abord, le successeur existe-t-il déjà aujourd'hui ? La réponse est oui, et c'est visible dans les comptes. Le rapport indique que la douve de TSMC s'est élargie ces dernières années du « procédé avancé » à un double moteur « procédé + packaging » : le 2nm est entré en production de volume au 2025Q4, tandis que l'A16/N2P progresse comme prévu. Dans le même temps, l'importance du packaging avancé a nettement augmenté. Le CoWoS, Chip-on-Wafer-on-Substrate, est devenu le goulot d'étranglement clé de capacité pour les puces d'IA, et environ 10–20% du capex de US$52–56 milliards en 2026 est alloué au packaging avancé comme le CoWoS/SoIC. Le rapport cite explicitement l'offre tendue de packaging avancé comme l'une des sources importantes de la forte marge brute en 2025. La deuxième courbe existe-t-elle donc aujourd'hui ? Oui, et elle contribue déjà au profit.

  Mais pour répondre à la vraie question de Baillie Gifford, « qu'est-ce qui prendra le relais comme prochain moteur de croissance ? », il faut distinguer deux types de deuxièmes courbes :

  Le premier est le prolongement vertical de la courbe principale. Le packaging avancé dessert toujours les mêmes clients IA/HPC et est lié aux mêmes plaquettes logiques avancées. Il élargit la part de portefeuille de TSMC par puce d'IA. C'est une opportunité incrémentale de très haute qualité, mais c'est l'un des deux engrenages du même moteur de demande que la fonderie. Si le capex d'IA reflue, la logique avancée et le packaging avancé subiront la pression ensemble, plutôt que de se couvrir mutuellement. Les données du rapport confirment cette source commune : le HPC représentait 58% du chiffre d'affaires en 2025 et est monté à 61% au 2026Q1, tandis que la prospérité des nœuds avancés et du packaging avancé est fortement synchronisée.

  Le second est un pôle de croissance véritablement nouveau et indépendant, un pilier distinct capable de prendre le relais lorsque l'activité principale ralentit. La « troisième courbe » de TSMC en ce sens n'est pas encore claire : elle ne fabrique pas de mémoire, elle ne fabrique pas ses propres puces, et l'expansion à l'étranger déplace la même activité vers différentes géographies plutôt qu'une nouvelle activité. Le rapport le reconnaît indirectement : tous les indicateurs de suivi, y compris la production de volume 3nm/2nm/N2P/A16, l'offre et la demande de CoWoS, la part du HPC et les rendements des usines à l'étranger, tournent autour de la même activité de fonderie avancée.

  La conclusion honnête à cette question de Baillie Gifford : la « deuxième courbe » de TSMC, le packaging avancé, existe véritablement aujourd'hui et monte en puissance. La migration continue des nœuds, du 2nm→A16, garantit aussi que la courbe principale elle-même ne plafonnera pas rapidement, lui conférant une meilleure visibilité de croissance que la plupart des entreprises manufacturières. Mais cette deuxième courbe est un prolongement de la courbe principale plutôt qu'un substitut indépendant. Elle renforce le même moteur de demande d'IA. Si la vanne globale des dépenses d'investissement en IA/HPC reflue structurellement, TSMC ne dispose pas d'un nouveau pilier de croissance découplé pour prendre le relais. C'est l'une des raisons pour lesquelles le rapport la classe « Surveiller » plutôt qu'une détention à long terme inconditionnelle : la qualité de l'entreprise est exceptionnelle, mais l'indépendance de la deuxième courbe n'est que « présente, mais pas extrême » selon le cadre de Baillie Gifford.

  10 juin 2026
• QQuel est son avantage concurrentiel fondamental ? Cette douve va-t-elle s'élargir ou se rétrécir au cours des 3 à 5 prochaines années ?7/10

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  L'avantage fondamental est une triade intégrée de leadership technologique + excellence de fabrication + confiance des clients, superposée à l'échelle et au verrouillage de l'écosystème. Au cours des 3 à 5 prochaines années, la douve sera très probablement stable à en expansion, mais le rythme de l'élargissement sera en partie compensé par une expansion à l'étranger coûteuse et un possible rattrapage concurrentiel.

  La douve ne provient pas d'une source unique. Elle provient de multiples avantages que le rapport souligne à plusieurs reprises et qui se renforcent mutuellement, couche par couche :

  Part de marché et échelle, la preuve objective la plus solide. Sur le marché de la fonderie pure-play, la part de TSMC était d'environ 67.6% au 2025Q1 à 70.4% au 2025Q4, tandis que Samsung n'était qu'à environ 7.1% ; l'écart de part annuel s'est élargi de 55 points de pourcentage en 2024 à 62.7 points de pourcentage en 2025. Cette « avance qui continue de s'élargir » est en soi une lecture directe du fait que la douve s'étend. Le rapport enregistre une capacité 2025 de plus de 17 millions de plaquettes équivalentes 12 pouces et un chiffre d'affaires de NT$3809.1 milliards. L'intensité capitalistique, la densité de talents et la courbe d'apprentissage font que les entrants ultérieurs sont « difficiles à reproduire en 3–5 ans, même avec de l'argent ».

  Neutralité et confiance issues du modèle de fonderie pure-play. C'est l'avantage structurel unique de TSMC : elle ne conçoit ni ne vend ses propres puces de marque, si bien qu'elle ne concurrence pas ses clients pour les profits. Le rapport note que cela fait de TSMC une plateforme neutre avec laquelle « tous les innovateurs en circuits intégrés sont prêts à travailler ». Le fait que les clients lui confient leurs CPU, GPU et accélérateurs d'IA les plus critiques est en soi un vote de confiance de l'industrie. Samsung possède ses propres activités de puces au sein du groupe, créant une décote de confiance intrinsèque. C'est une douve immatérielle que les rivaux de TSMC ne peuvent copier de façon symétrique.

  Coûts de changement et position dans l'écosystème. Le rapport souligne que le véritable verrouillage n'est pas simplement « qu'il est peu pratique de changer d'usine après le tape-out ». C'est le coût de changement profond créé conjointement par les bibliothèques de procédés, l'écosystème EDA/IP, la collaboration en packaging, les bases de données de rendement pour la production de masse et les systèmes de confidentialité. Une fois qu'une puce d'IA de premier plan entre avec succès en production de masse chez TSMC, la migration vers une autre fonderie implique un risque de rendement ainsi que des coûts de temps et de propriété intellectuelle. Cela crée une douve rare de type écosystème au sein de la fabrication.

  Pourquoi juger « en expansion » plutôt que « stable » ? Il existe trois éléments de preuve prospectifs : premièrement, le 2nm est entré en production de volume au 2025Q4 et l'A16/N2P progresse comme prévu, si bien que l'écart de nœud continue de se creuser ; deuxièmement, le packaging avancé, le CoWoS, est devenu un goulot d'étranglement clé de l'IA, rendant l'avantage « procédé + packaging » plus complet ; troisièmement, la part de chiffre d'affaires des nœuds avancés a continué de grimper à 74%, approfondissant l'ancrage des clients haut de gamme.

  Mais les « risques de rétrécissement » doivent être énoncés honnêtement, et c'est là que le rapport est mesuré. Le rapport est clair : ce qui pourrait véritablement rétrécir la douve n'est pas la concurrence ordinaire, mais « une érosion à long terme due aux coûts de fabrication à l'étranger, des clients clés diversifiant leur capacité, et Samsung/Intel rattrapant significativement en logique avancée ou en packaging avancé ». L'érosion lente la plus réaliste est la dilution des rendements liée à l'expansion à l'étranger. Le capex 2026 de US$52–56 milliards est déployé massivement aux États-Unis, au Japon et en Allemagne, et les usines à l'étranger ont des structures de coûts plus élevées que les usines de Taïwan. Avec le temps, cela pourrait diluer les rendements exceptionnels de la fabrication à Taïwan.

  La conclusion à la question de Baillie Gifford, « la douve va-t-elle s'élargir ou se rétrécir au cours des 3 à 5 prochaines années ? » : la direction est stable à en expansion, soutenue par trois confirmations : un écart de part de marché qui se creuse, un écart de génération de nœud, et la complémentarité du packaging. C'est la base pour attribuer à la douve une note élevée autour de 5. Mais la pente de l'élargissement sera aplatie par les coûts élevés à l'étranger et le rattrapage concurrentiel. Ce n'est pas une ligne ascendante sans friction. La douve elle-même est la dimension la plus forte et la plus défendable de TSMC.

  10 juin 2026
• QSi son activité principale est bouleversée, possède-t-elle l'ADN pour se réinventer ? Comment gère-t-elle les erreurs et les mauvaises nouvelles ?6/10

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  L'ADN de réinvention de TSMC se manifeste comme une capacité régénératrice graduelle à continuer de franchir les paradigmes technologiques le long du même canal principal — des tubes de four au FinFET aux nanofeuilles GAA — plutôt que comme un gène de transformation radicale capable de bâtir une nouvelle activité à partir de zéro après le bouleversement de l'activité principale. Elle gère les mauvaises nouvelles de manière pragmatique, transparente et avec une divulgation quantifiable, mais cette capacité de réinvention n'a pas encore été mise à l'épreuve par une véritable crise de vie ou de mort.

  Décomposons cette question de Baillie Gifford en deux niveaux : l'ADN de réinvention + la manière dont elle gère les erreurs et les mauvaises nouvelles.

  ADN de réinvention : présent, mais de type « saut de paradigme dans le même canal ». Au fil des décennies, TSMC a prouvé à plusieurs reprises une chose : lorsque la physique des transistors approche de ses limites, elle peut être parmi les premières à basculer vers le paradigme technologique suivant et à conserver son leadership. Le dernier exemple est que le 2nm, ou N2, est entré en production de volume au 2025Q4, la première utilisation par l'entreprise de transistors à nanofeuilles GAA, un saut du FinFET au gate-all-around. La douve enregistrée dans le rapport s'est aussi élargie ces dernières années du « procédé avancé » au double moteur « procédé + packaging », une autre forme de régénération active des capacités. Cela témoigne d'une culture d'ingénierie très forte de dépassement continu de soi au sein de la voie existante.

  Mais deux types de « réinvention » doivent être distingués honnêtement. Ce que Baillie Gifford demande réellement, c'est si, en cas de bouleversement de l'activité principale, l'entreprise peut changer de trajectoire de vie et survivre. La capacité régénératrice de TSMC est fortement concentrée dans le canal principal de « fonderie logique avancée + packaging ». Elle ne fabrique pas de mémoire, ne fabrique pas ses propres puces, et l'expansion à l'étranger déplace la même activité vers différentes géographies. Si un remplacement de paradigme disruptif survenait — comme un nouveau paradigme de calcul contournant la lithographie avancée sur silicium, ou des clients construisant une capacité interne à grande échelle et modifiant le modèle de fonderie lui-même —, TSMC ne dispose pas d'une « seconde vie » toute prête. Tous les indicateurs de suivi du rapport tournent autour de la même activité, confirmant indirectement que cette focalisation sur un canal unique est à la fois un avantage et une contrainte. Comparée aux noms de calibrage de Baillie Gifford, la qualité régénératrice de TSMC est plus proche d'une « optimisation continue de l'activité existante » que de la réinvention de crise de lunr/SDGR, qui peuvent se réécrire lorsque leur cœur est bouleversé.

  Comment elle gère les erreurs et les mauvaises nouvelles : cet aspect est excellent et vérifiable. C'est un point fort de la qualité de gouvernance de TSMC :

  • Elle divulgue les mauvaises nouvelles de manière quantitative et sans esquive. Le rapport indique que dans le 20-F 2025, l'entreprise a directement divulgué que les séismes à Taïwan en 2024 et début 2025 ont causé des pertes d'environ NT$3 milliards et NT$5.3 milliards respectivement, et a reconnu que des interruptions prolongées d'électricité, de ressources en eau, ou des catastrophes naturelles affaibliraient la capacité. Elle expose les risques point par point et avec des montants, plutôt que de les enjoliver.
  • La gouvernance et les contrôles internes résistent à l'audit. Le rapport montre que dans le Form 20-F 2025, la direction a évalué l'efficacité des contrôles internes, et Deloitte a émis une opinion d'audit sans réserve sur le contrôle interne. Les flux de trésorerie et le profit évoluent dans le même sens, sans signe de compression de la R&D pour un profit à court terme ni d'érosion anormale du bilan.
  • Elle admet ses erreurs et reste concentrée dans l'allocation du capital. La vente récente de la participation dans VIS pour se recentrer sur l'activité principale correspond à la discipline de concentration des ressources sur le cœur de métier.

  La conclusion à cette question de Baillie Gifford : l'attitude de TSMC face aux erreurs et aux mauvaises nouvelles est de classe mondiale : transparente, quantitative et pragmatique. Cela mérite une note élevée. Mais l'« ADN de réinvention » mérite une décote. Sa puissance régénératrice est une migration de paradigme continue au sein du même canal, forte en culture d'ingénierie mais plus faible en transformation radicale après un bouleversement du cœur de métier, et cette capacité n'a pas encore été mise à l'épreuve par une véritable crise de vie ou de mort. Sur la dimension « résilience et régénération » de Baillie Gifford, elle est robuste et fiable, mais pas extrême.

  10 juin 2026
• QLa direction, en particulier le fondateur, a-t-elle une perspective à long terme et un alignement profond avec l'entreprise ? Est-elle prête à sacrifier le profit actuel pour un horizon de 5 à 10 ans ?5/10

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  La direction est de classe mondiale en matière de perspective à long terme, d'honnêteté et de discipline capitalistique, nettement supérieure à la plupart des entreprises manufacturières technologiques. Mais sur la dimension Baillie Gifford/Buffett qui valorise une très forte détention par le fondateur ou la direction et un alignement profond avec l'entreprise, TSMC présente une faiblesse évidente : elle est pilotée par les institutions et la culture, et non par le contrôle d'un fondateur.

  Commençons par la sous-question la plus difficile, l'« alignement des intérêts », à l'aide de données primaires :

  L'alignement actionnarial est faible. Au 31 mars 2026, le président et directeur général C.C. Wei détenait personnellement 8152610 actions, soit environ 0.03% du capital social total, le capital social total s'élevant à environ 25.93 milliards d'actions. Le rapport indique également que le National Development Fund détenait environ 6.38%. Autrement dit, TSMC n'est pas une entreprise à très forte détention par son fondateur. Cela doit être reconnu honnêtement. Le portefeuille du timonier est bien moins aligné sur les actionnaires minoritaires que dans les noms de calibrage de Baillie Gifford où les fondateurs détiennent des participations de 30%+, comme la participation de 33.5% du fondateur de lunr et la forte détention du fondateur de SDGR. Sur le critère strict de Baillie Gifford d'« alignement profond des intérêts », TSMC est objectivement faible.

  Mais sur la « perspective à long terme » et la « volonté de sacrifier le profit actuel pour un horizon de 5 à 10 ans », TSMC est un cas d'école. C'est ce qui la distingue : même sans contrôle d'un fondateur, ses systèmes et sa culture sont profondément orientés vers le long terme. La preuve la plus directe est la discipline de capex. Les prévisions de capex 2026 sont de US$52–56 milliards, et le rapport enregistre un capex de NT$949.8 / 956.0 / 1272.4 milliards sur 2023–2025. Cette volonté d'investir massivement aujourd'hui pour un leadership de capacité 3–5 ans plus tard, même au prix d'une forte réduction du flux de trésorerie disponible actuel, est l'essence même du « sacrifice du profit actuel pour un horizon de 5 à 10 ans ». Le rapport confirme aussi que le flux de trésorerie disponible a souvent été inférieur au résultat net, principalement parce que le capex de l'industrie est énorme. La direction a choisi de placer l'argent dans l'avenir plutôt que d'embellir la période actuelle.

  L'allocation du capital est hautement rationnelle et favorable aux actionnaires de long terme. Le rapport indique que l'entreprise s'est longtemps appuyée principalement sur les dividendes en numéraire et ne procède pas à des rachats d'actions réguliers. Le 20-F déclare explicitement « achats de titres de capitaux propres par l'émetteur et l'acheteur affilié : sans objet », montrant qu'elle n'a pas utilisé de rachats pour embellir le bénéfice par action. Ces dernières années, l'utilisation de la trésorerie a été claire : réinvestissement dans l'expansion + dividendes plus élevés + maintien d'un bilan sain. Il n'y a pas eu de grandes acquisitions à forte prime destructrices de valeur, et la vente récente de la participation dans VIS a affûté la concentration sur le cœur de métier. Le rapport note l'allocation du capital nettement au-dessus de la plupart des fabricants technologiques parce que TSMC « ne s'écarte presque jamais du canal principal ».

  L'honnêteté et les contrôles internes sont crédibles. Le rapport indique que dans le Form 20-F 2025, la direction a évalué l'efficacité du contrôle interne, et Deloitte a émis une opinion d'audit sans réserve sur le contrôle interne. Le bilan global de gouvernance est solide.

  La conclusion à cette question de Baillie Gifford : il faut regarder les deux faces. « Perspective à long terme + volonté de sacrifier la période actuelle pour le long terme + discipline capitalistique + honnêteté » sont proches de la note maximale, et c'est la base d'une note de direction élevée. Mais « une très forte détention par le fondateur/la direction et un alignement profond des intérêts » est une faiblesse évidente, le directeur général ne détenant que 0.03% et sans contrôle d'un fondateur. TSMC est une entreprise de classe mondiale pilotée par des systèmes, une culture et un système d'exploitation, et non par l'alignement du portefeuille d'un fondateur. Le seul risque nécessitant une surveillance continue est celui signalé par le rapport : celui de savoir si l'expansion mondiale diluera les rendements historiquement exceptionnels de la fabrication à Taïwan. C'est le véritable test à long terme du jugement de la direction en matière d'allocation du capital.

  10 juin 2026
• QSi elle disparaissait demain, à quel point manquerait-elle à ses clients ? Sa croissance est-elle durable et non tributaire d'un préjudice porté à la société ou aux régulateurs ?7/10

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  Si TSMC disparaissait demain, l'IA mondiale et l'électronique haut de gamme en ressentiraient le manque au niveau d'une paralysie irremplaçable. Elle est la ligne de vie à point unique du calcul moderne. Son modèle de croissance est très sain et ne repose pas sur un préjudice aux utilisateurs ni sur un arbitrage réglementaire, mais l'indispensabilité elle-même l'a poussée au centre de la géopolitique et des contrôles à l'exportation. C'est la véritable variable de sa durabilité.

  Cette question de Baillie Gifford comporte deux niveaux : l'indispensabilité + la durabilité sociale/réglementaire.

  Premier niveau : l'indispensabilité, extrêmement élevée et proche d'une ligne de vie à point unique de l'industrie. Preuve objective : la part de TSMC sur le marché de la fonderie pure-play était d'environ 67.6% au 2025Q1 à 70.4% au 2025Q4, tandis que Samsung n'était qu'à environ 7%. Le rapport indique que les CPU, GPU, accélérateurs d'IA et SoC de smartphones haut de gamme les plus critiques du monde sont presque tous « taped out » chez TSMC. Le HPC représentait 58% du chiffre d'affaires en 2025 et est monté à 61% au 2026Q1, tandis que les procédés avancés à 7nm et en dessous représentaient 74% du chiffre d'affaires des plaquettes. Plus important encore, le packaging avancé : le CoWoS est déjà le goulot d'étranglement clé de capacité pour les puces d'IA, et est lui aussi quasi monopolisé par TSMC. À court terme, aucune entreprise ne peut l'approcher simultanément en nœuds avancés + packaging avancé + rendement + échelle + certitude de livraison. Alors, à quel point manquerait-elle aux clients si elle disparaissait demain ? La réponse est que toute la vague de l'IA perdrait de la vitesse. C'est l'indispensabilité à l'intensité la plus élevée.

  Deuxième niveau : le modèle de croissance est-il durable et ne dépend-il pas d'un préjudice porté à la société ou aux régulateurs. TSMC est plutôt irréprochable sur ce niveau, mais présente une contrainte géopolitique unique. Il y a deux faces :

  La face saine, sans recours au préjudice. TSMC gagne de l'argent « proprement » : c'est une plateforme de fonderie neutre, elle ne concurrence pas ses clients pour les profits, ne collecte pas les données des utilisateurs, et ne tire pas profit d'un arbitrage réglementaire ou de zones grises. La croissance provient d'un véritable leadership technologique et d'un investissement en capacité. Le rapport enregistre une marge brute passant de 54.4% en 2023 à 59.9% en 2025 et 66.2% au 2026Q1, tirée par le mix haut de gamme et le rendement plutôt que par l'exploitation. Son indispensabilité repose sur « les autres ne peuvent pas le faire », et non « les autres n'ont pas le droit de le faire ». C'est la source de douve la plus saine.

  La face de contrainte unique, le véritable risque de durabilité réglementaire/sociale. Précisément parce qu'elle est si indispensable, TSMC est devenue un point focal de la géopolitique. Le rapport divulgue explicitement que sa direction principale et la plupart de ses installations de production centrales sont situées à Taïwan, et que des événements géopolitiques, un conflit militaire et une escalade des contrôles commerciaux et à l'exportation pourraient affecter l'activité, les chaînes d'approvisionnement et les prix sur les marchés de valeurs mobilières. L'entreprise divulgue également que son usine de Nankin en Chine dépend du renouvellement des licences d'exportation américaines. Autrement dit, l'indispensabilité de TSMC est une arme à double tranchant : elle rend le monde incapable de vivre sans TSMC, et elle entraîne aussi TSMC dans la compétition entre grandes puissances. Les contrôles à l'exportation, la concurrence par les subventions et la politisation de la capacité sont de réelles menaces pour la « durabilité ». Le rapport la répertorie comme « le risque extrême à ne pas sous-estimer ».

  La conclusion à cette question de Baillie Gifford : une note de niveau maximal pour l'indispensabilité est tout à fait raisonnable. C'est l'un des rares actifs sur terre dont la disparition demain paralyserait une industrie. Son modèle de croissance lui-même est sain et ne repose pas sur un préjudice à la société ni sur un arbitrage réglementaire. C'est également irréprochable. Mais la variable de durabilité n'est pas « les utilisateurs l'abandonneront-ils » (ils ne le feront pas) ; c'est « la géopolitique et les contrôles à l'exportation la couperont-ils matériellement ». C'est le coût inversé de l'indispensabilité de TSMC et l'une des raisons centrales pour lesquelles le rapport la classe « Surveiller » plutôt qu'une détention à long terme irréfléchie.

  10 juin 2026
• QQuelle est l'économie unitaire de cette activité, y compris la marge brute et les rendements marginaux ? L'échelle l'améliore-t-elle ou la détériore-t-elle ? Où va l'argent qu'elle gagne ?7/10

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  L'économie unitaire est une combinaison extrêmement rare dans la fabrication à forte intensité d'actifs : marge brute élevée + forte conversion en trésorerie + fort levier opérationnel. Durant les phases de haut de cycle, l'échelle améliore l'activité car le levier amplifie les rendements, mais il existe deux préoccupations : l'expansion à l'étranger diluera les rendements marginaux, et les marges actuelles contiennent une composante manifeste de boom cyclique. L'argent qu'elle gagne va principalement au réinvestissement dans l'expansion de la capacité et aux dividendes, avec une forte discipline.

  Décomposons cette question de Baillie Gifford élément par élément.

  Marge brute et rentabilité : une valeur aberrante dans la fabrication. Le rapport enregistre la marge brute 2025 de TSMC à 59.9%, la marge opérationnelle à 50.8% et la marge nette à 45.1%, vérifiées par un résultat net de NT$1717.88 milliards / un chiffre d'affaires de NT$3809.1 milliards. Au 2026Q1, celles-ci sont encore montées à 66.2% / 58.1% / 50.5%. Pour un fabricant à coûts fixes élevés et à fort investissement en capital, atteindre près de 60% de marge brute et 50% de marge opérationnelle est presque unique dans la fabrication mondiale. La qualité de l'économie unitaire est extrêmement élevée.

  L'échelle l'améliore-t-elle ou la détériore-t-elle ? Dans un haut de cycle, elle l'« améliore ». TSMC est une activité classique à fort levier opérationnel. Une fois les coûts fixes élevés répartis sur une forte utilisation et une offre tendue de nœuds avancés, les marges marginales sont extrêmement élevées. Le rapport confirme cette élasticité : la marge brute est passée de 54.4% en 2023 à 59.9% en 2025 et 66.2% au 2026Q1, « non pas un simple embellissement comptable, mais plutôt l'effet combiné du mix produit haut de gamme, de l'offre tendue de packaging avancé, du leadership technologique et de l'efficience d'échelle ». Autrement dit, durant le haut de cycle de l'IA, plus grand signifie plus rentable, et les rendements marginaux augmentent.

  Mais deux préoccupations doivent être énoncées honnêtement, et c'est là que le rapport est mesuré :

  • La cyclicité est réelle. Le rapport note clairement que lorsque le chiffre d'affaires a chuté en 2023, la marge brute et le flux de trésorerie disponible ont subi la pression en même temps, « prouvant que, bien que l'entreprise soit solide, elle reste cyclique ». Une part significative de la marge exceptionnellement élevée d'aujourd'hui provient de la vigueur de l'IA/HPC et de l'offre tendue de packaging avancé, et ne doit donc pas être considérée comme un état normal permanent. Le rapport avertit à plusieurs reprises que le véritable risque est de savoir si les investisseurs confondent les marges de période de boom avec une normalité permanente.
  • Les rendements marginaux pourraient être dilués par l'expansion à l'étranger. C'est l'érosion lente la plus réaliste de l'économie unitaire. Les prévisions de capex 2026 sont de US$52–56 milliards, avec d'importants montants alloués aux États-Unis, au Japon et à l'Allemagne. Le rapport déduit que TSMC « pourrait ne pas avoir les salaires nominaux les plus bas ni des coûts d'amortissement statiques, surtout après l'expansion à l'étranger », et que des structures de coûts plus élevées à l'étranger pourraient progressivement diluer les rendements du capital historiquement très élevés.

  Où va l'argent qu'elle gagne ? La discipline est extrêmement forte. Le rapport indique que les principales utilisations de la trésorerie sont très claires : réinvestissement dans l'expansion de la capacité + dividendes plus élevés + maintien d'un bilan sain. Elle s'est longtemps appuyée principalement sur les dividendes en numéraire et ne procède pas à des rachats d'actions réguliers. Le 20-F déclare explicitement qu'il n'y a eu aucune opération de rachat, et il n'y a pas eu de grandes acquisitions à forte prime destructrices de valeur. Bien que le capex consomme d'importants montants de flux de trésorerie, le flux de trésorerie disponible étant souvent inférieur au résultat net, il s'agit d'un investissement actif pour un futur leadership de capacité plutôt que d'une hémorragie passive.

  La perspective des bénéfices du propriétaire (owner earnings). Le rapport note spécifiquement que le flux de trésorerie disponible traditionnel, d'environ NT$1002.6 milliards en 2025, sous-estime TSMC car une part substantielle du capex massif est un « investissement de croissance » plutôt qu'un investissement requis simplement pour maintenir sa position concurrentielle. Le rapport estime prudemment le capex de maintenance à environ NT$900 milliards, correspondant à des « bénéfices du propriétaire prudents » d'environ NT$1.38 billion en 2025, nettement supérieurs au flux de trésorerie disponible comptable. Cela montre que sa véritable capacité de génération de trésorerie est plus forte qu'il n'y paraît en surface.

  La conclusion à cette question de Baillie Gifford : l'économie unitaire est de premier rang : près de 60% de marge brute, un fort levier opérationnel, un profit en trésorerie réel et une discipline capitalistique extrêmement forte. C'est la base solide d'une note élevée sur l'« économie unitaire et les rendements marginaux », et le point où elle est de loin supérieure aux valeurs de croissance qui brûlent de la trésorerie. Mais deux réserves doivent subsister : les marges actuelles contiennent une composante de boom cyclique, et non un état normal permanent, et l'expansion à l'étranger constitue un réel risque de dilution des rendements marginaux. « Plus grand, c'est mieux » vaut dans le haut de cycle, mais n'est pas une extrapolation linéaire inconditionnelle.

  10 juin 2026
• QQuelles conditions doivent être réunies simultanément pour qu'elle soit multipliée par 5 en 10 ans ? Ces conditions sont-elles réalistes ? Quelles attentes le cours actuel de l'action implique-t-il ?3/10

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  Une multiplication par 5 sur 10 ans, soit un rendement total d'environ 17%/an, exige que quatre conditions optimistes soient réunies simultanément. Le seuil est élevé et ce n'est pas le scénario de base. Le cours actuel de l'action, d'environ NT$2295, implique déjà des attentes optimistes d'une croissance de l'IA à long terme ultra-élevée + une expansion à l'étranger ne diluant pas les rendements + des marges élevées se maintenant longtemps + aucun choc géopolitique matériel. Le prix est déjà au-dessus de la valorisation neutre du rapport et même au-delà du point médian du scénario optimiste, laissant une marge de sécurité insuffisante. C'est le maillon le plus faible de TSMC : une bonne entreprise, mais pas un bon prix.

  Quantifions d'abord l'obstacle. Un rendement de 5x sur 10 ans correspond à un rendement total composé d'environ 17%/an dividendes compris, nettement au-dessus de la fourchette de rendement annualisé attendue par le rapport pour TSMC : conservateur 0–4%/an, neutre 5–8%/an, et optimiste seulement 9–12%/an. Autrement dit, l'objectif « 5x » de 17%/an n'est même pas atteint par le scénario optimiste du rapport. Cela montre à lui seul qu'en achetant au cours actuel, un rendement de 5x sur 10 ans n'est pas une attente réaliste de scénario de base. C'est un résultat de queue qui exige plusieurs couches d'optimisme.

  Quelles conditions doivent être réunies simultanément pour un rendement de 5x sur 10 ans ? Aucune ne peut manquer :

  1. La demande d'IA/HPC doit soutenir une croissance structurellement ultra-élevée pendant au moins plusieurs années et ne pas retomber dans un resserrement de commandes de cycle court. Les profits actuels dépendent fortement du boom de l'IA. Au 2026Q1, le HPC représentait déjà 61% du chiffre d'affaires, et le rapport avertit que « si l'investissement dans l'IA ralentit, les marges et la valorisation pourraient toutes deux retomber ».
  2. Le 2nm/N2P/A16 et le packaging avancé doivent entrer en production de volume comme prévu, avec des rendements et une adoption par les clients continuant de dépasser les attentes. Le 2nm est entré en production de volume au 2025Q4, mais pour soutenir un résultat de 5x, le leadership de nœud doit continuer de se traduire en pouvoir de fixation des prix et en part de marché.
  3. L'expansion à l'étranger ne doit pas diluer matériellement le ROIC global. Le capex 2026 atteint jusqu'à US$52–56 milliards, avec d'importants montants allant vers les États-Unis, le Japon et l'Allemagne à coûts élevés. Le rapport cite « des rendements à l'étranger non dilués » comme une hypothèse clé.
  4. Les risques géopolitiques et de contrôle à l'exportation de Taïwan ne doivent pas produire d'événement matériellement dommageable. Le rapport qualifie cela de « risque extrême à ne pas sous-estimer », et que les modèles de valorisation traditionnels ne peuvent pas pleinement digérer.

  Ce n'est que si les quatre conditions sont réunies simultanément qu'un résultat de 5x est possible. Si l'une d'elles est escomptée, une « excellente capitalisation d'une excellente entreprise » retombe en « rendements ordinaires d'une excellente entreprise ». Le jugement du rapport est précisément que ces conditions sont réalistes mais non assurées : un optimisme conditionnel, et non un scénario de base à haute certitude.

  Quelles attentes le cours actuel de l'action implique-t-il ? Il a déjà intégré l'essentiel du récit optimiste ci-dessus. C'est le cœur du problème :

  • En utilisant NT$2235, le cours de clôture du 2026-05-21, le rapport calcule un PE TTM d'environ 29.5x et un PB d'environ 9.6x. Sur les bénéfices du propriétaire, cela correspond à environ 42x les bénéfices du propriétaire prudents. Le marché « ne traite pas TSMC comme un fabricant ordinaire, mais la valorise comme un actif d'infrastructure d'IA ultra-rare ».
  • La valorisation est devenue plus chère, non moins chère. Début juin, le cours de l'action avait grimpé à environ NT$2295, après avoir établi un record historique de NT$2440 le 3 juin. Son ADR américain affiche actuellement un PE TTM d'environ 34–36x et un PE prospectif d'environ 28x, tous deux nettement au-dessus du niveau au moment de la rédaction du rapport. Autrement dit, la conclusion du rapport de « marge de sécurité insuffisante » ne fait que gagner en validité au dernier cours.
  • Les trois fourchettes de valeur intrinsèque du rapport sont : conservatrice environ NT$790, neutre environ NT$1230, et optimiste environ NT$1930. Le cours actuel de NT$2295 est déjà au-dessus du point médian du scénario optimiste. Le rapport indique directement que le cours actuel implique déjà des attentes d'une « croissance à long terme ultra-élevée de la demande d'IA, d'une expansion à l'étranger ne diluant pas les rendements, et d'une rentabilité anormale durant longtemps ». Cela a déjà commencé à s'appuyer clairement sur des hypothèses optimistes plutôt que sur une marge de sécurité.

  La conclusion honnête à cette question de Baillie Gifford : un rendement de 5x sur 10 ans exige que quatre conditions optimistes soient réunies simultanément, si bien que l'obstacle est élevé et que ce n'est pas le scénario de base. Le cours actuel a déjà anticipé l'essentiel de ce récit optimiste : le prix est au-dessus du point médian neutre et même optimiste du rapport, le PE TTM est proche de ses sommets historiques et continue de monter. La conclusion rejoint le rapport : l'entreprise passe ; le prix ne passe pas encore. La fourchette d'achat idéale du rapport est de NT$1100–1400, laissant une marge de sécurité de 20–30%. Le cours actuel se situe clairement dans la zone d'attente/prime, et non dans la zone d'action. C'est la dimension la moins bien notée de TSMC selon le cadre de Baillie Gifford. Le problème n'est pas que l'entreprise est faible ; le problème est que le prix a déjà trop anticipé.

  10 juin 2026
• QPourquoi le marché n'a-t-il pas encore pris conscience de tout cela ? Ne comprend-il pas, la sous-estime-t-il, ou ne regarde-t-il pas assez loin ? Qu'est-ce qui deviendra le point d'inflexion du récit ?3/10

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  Contrairement à une « valeur de croissance sous-évaluée » typique, le marché comprend et respecte TSMC. Son excellence est déjà pleinement intégrée dans le prix, et le PE TTM est à un sommet historique. Le véritable écart cognitif n'est pas que le marché ne voit pas les qualités, mais que le marché croie excessivement que ces qualités peuvent durer éternellement et sous-estime le risque extrême géopolitique. Par conséquent, pour TSMC, le point d'inflexion du récit n'est pas la « découverte de valeur ». Il s'agit plus probablement d'un « optimisme excessif qui se voit démenti ».

  Cette question de Baillie Gifford suppose généralement que « le marché n'a pas encore pris conscience de tout cela ». Pour TSMC, cette prémisse doit être honnêtement inversée, car la réalité est que le marché en a pris conscience depuis longtemps et l'a peut-être même sur-intégrée.

  D'abord, prouvons que le marché ne la sous-estime pas et ne manque pas de regarder assez loin. La preuve objective est la valorisation elle-même. Le rapport enregistre un PE TTM actuel d'environ 29.5x et un PB d'environ 9.6x, sur la base de NT$2235, et environ 42x sur les bénéfices du propriétaire. Le marché « ne traite pas TSMC comme un fabricant ordinaire, mais la valorise comme un actif d'infrastructure d'IA ultra-rare ». Début juin, le cours de l'action avait grimpé à environ NT$2295, après avoir atteint un record historique de NT$2440 le 3 juin, et l'ADR américain affichait un PE TTM d'environ 34–36x, une prime de 60%+ par rapport à sa moyenne historique sur 10 ans. Un actif se négociant dans sa fourchette historique la plus chère, bien au-dessus du S&P 500 à environ 21.5x, n'est par définition pas « sous-estimé » par le marché. Le marché ne comprend pas seulement la douve ; il a payé d'avance pour de nombreuses années de future forte croissance.

  Alors, où se situe le véritable « écart cognitif » ? Il a deux directions opposées :

  La partie où le marché pourrait être « trop optimiste », la direction de déséquilibre la plus probable. Le rapport expose le scénario baissier le plus fort : le marché intègre que, au cours des 10 prochaines années, TSMC monopolisera encore presque la fabrication de puces d'IA haut de gamme, que le packaging avancé restera tendu, que les marges resteront élevées longtemps, et que la géopolitique ne frappera pas véritablement la valorisation. Au moins deux variables de ce récit sont faciles à sous-estimer systématiquement pour le marché. Premièrement, les marges actuelles contiennent une composante de boom cyclique, et le rapport s'interroge sur le point de savoir si les investisseurs confondent les marges de période de boom avec une normalité permanente. Deuxièmement, le risque extrême géopolitique de Taïwan ne peut être digéré par les modèles de valorisation traditionnels, et le rapport le qualifie de risque qui « ne doit pas être sous-estimé ». Le marché traite ces deux variables comme négligeables plutôt que comme potentiellement matérielles.

  La partie où le marché pourrait « ne pas regarder assez loin », qui est plus faible et pas nécessairement positive. Si la demande d'IA dépasse véritablement les attentes sur le long terme et que les rendements à l'étranger ne sont pas dilués, alors le cours actuel n'est peut-être pas cher après tout. Mais le rapport est clair : atteindre une valeur au-dessus de son estimation « a déjà commencé à s'appuyer clairement sur des hypothèses optimistes plutôt que sur une marge de sécurité ». Ainsi, même s'il existe un écart cognitif à la hausse dû au fait de ne pas regarder assez loin, il repose sur des hypothèses optimistes, et non sur un coussin de sécurité.

  Qu'est-ce qui deviendra le point d'inflexion du récit ? Pour TSMC, le point d'inflexion est bidirectionnel, et au cours actuel l'élasticité d'une infirmation à la baisse est plus grande :

  • Point d'inflexion baissier du récit, celui qui mérite le plus de prudence : des signes clairs de ralentissement structurel des dépenses d'investissement en IA/HPC ; une marge brute restant en dessous d'environ 53%–55% durant longtemps sans voie de redressement claire ; Samsung ou Intel prenant continuellement des parts en nœuds avancés / packaging avancé ; des clients clés diversifiant systématiquement leur capacité haut de gamme ou construisant leurs propres alternatives ; la matérialisation de risques politiques, militaires ou de contrôle à l'exportation liés à Taïwan. Si l'un d'eux se produit, le marché réévaluera rapidement depuis un « prix pour la perfection », et une valorisation élevée amplifiera la baisse. Le rapport avertit que, dans un cas extrême, « une baisse temporaire du cours de plus de 50% est tout à fait possible ».
  • Point d'inflexion haussier du récit, exigeant une exécution optimiste : la production de volume et les rendements du 2nm/A16 continuent de dépasser les attentes, les usines à l'étranger prouvent que les rendements n'ont pas été dilués, la croissance des bénéfices du propriétaire en 2026–2028 se maintient au-dessus de 15% sans recourir à un investissement en capital plus agressif, et la valorisation redescend plus près d'une valeur raisonnable. Le rapport indique que ce n'est que lorsque « la valorisation reflue tandis que les fondamentaux restent solides » que son jugement de « marge de sécurité insuffisante » devrait être relevé au positif.

  La conclusion honnête à cette question de Baillie Gifford : TSMC n'est pas une pépite cachée que le marché ne peut comprendre. C'est un actif que le marché comprend trop bien et pour lequel il a peut-être trop payé. L'écart cognitif n'est pas « est-elle bonne », mais « ces qualités peuvent-elles durer éternellement + le risque extrême est-il sous-estimé ». Le point d'inflexion du récit est plus susceptible de provenir d'un optimisme excessif démenti que d'une valeur découverte. Cela fait écho au jugement global du rapport : l'entreprise passe, le prix ne passe pas encore. Ce devrait être un actif de premier plan, mais au point actuel ce n'est pas un point d'entrée bon marché.

  10 juin 2026