TSMC: подробное исследование в духе стоимостного инвестирования

Поиск десятилетних пятикратников среди великих акций роста — главный вопрос об апсайде: «Может ли она стать гораздо крупнее?»

• ВНасколько велик потолок его рынка? Расширяет ли он существующий пирог или создаёт совершенно новый рынок?7/10

  О

  Потолок очень высок, но суть в том, что компания расширяет и почти монополизирует существующий пирог с чрезвычайно высокой плотностью стоимости, а не создаёт совершенно новый рынок с нуля. Именно поэтому она заслуживает высокой оценки, но всё же не подходит под любимый тип компании Baillie Gifford: новая категория, входящая во взрывной рост.

  Начнём с размера самого пирога. TSMC обслуживает не широкую «полупроводниковую отрасль» в общем смысле. Её бизнес более конкретно — передовое логическое контрактное производство + передовая упаковка. На основе собственных раскрытий компании отчёт фиксирует, что отрасль Foundry 2.0, в которой она работала, выросла на 16% в 2025 году, тогда как долларовая выручка TSMC выросла на 35.9%, явно опережая отрасль. По определению TrendForce, доля TSMC на рынке чистого контрактного производства составляла около 67.6% в 2025Q1 и выросла до 70.4% в Q4, тогда как у Samsung было лишь около 7%. Иными словами, это узловой пирог для глобальных вычислений и мобильных SoC, и TSMC уже заняла около 70% его.

  Почему это «расширение существующего пирога», а не «создание нового рынка»? Потому что контрактное производство существует десятилетиями. TSMC не изобрела новую категорию спроса. Она непрерывно забирает слой с наивысшей плотностью стоимости — а именно ИИ-ускорители, GPU и флагманские SoC для смартфонов — у собственных мощностей клиентов и у конкурентов, одновременно наращивая весь вычислительный пирог. Данные отчёта подтверждают эту миграцию стоимости вверх: на HPC приходилось 58% выручки в 2025 году, и эта доля выросла до 61% в 2026Q1; передовые техпроцессы 7nm и ниже составили 74% выручки от пластин. Потолок спроса определяется капитальными затратами нижестоящих сегментов ИИ/HPC. Это реальная, всё ещё расширяющаяся длинная взлётная полоса, но это структурное расширение объёмов на существующем вычислительном рынке, а не целина, открытая одной лишь TSMC.

  Обратная сторона потолка — цикличность и концентрация. Отчёт честно отмечает, что отрасль «чрезвычайно трудно подорвать новым игрокам, но её всё же могут поколебать смены технологических парадигм, субсидируемая государством конкуренция, экспортный контроль, создание клиентами собственных мощностей или откат инвестиций в ИИ». В 2025 году 75% выручки пришло из Северной Америки, на топ-10 клиентов совокупно приходилось около 78%, а на крупнейшего клиента — около 19%, на второго по величине — около 17%. Это означает, что потолок высок, но он сильно зависит от ритма капитальных затрат небольшого числа суперклиентов, а не от рассредоточенного, самодвижущегося нового потребительского рынка.

  Честный вывод по вопросу Baillie Gifford «насколько велик потолок рынка?»: взлётная полоса длинная, а проникновение всё ещё продолжается — по передовым узлам, передовой упаковке и зарубежным мощностям, так что высокая оценка около 4 оправдана. Но её рост исходит из увеличения существующего, чрезвычайно ценного пирога и его почти полной монополизации, а не из создания совершенно нового рынка, которого прежде не существовало. Это бизнес мирового класса, но по измерению Baillie Gifford, которое выше всего ценит воображение взрывного роста новой категории, это не самый крайний тип.

  10 июня 2026 г.
• ВСможет ли его выручка как минимум удвоиться в течение следующих пяти лет? Будет ли рост обусловлен главным образом объёмом, ценой или новыми направлениями бизнеса?6/10

  О

  Удвоение выручки за следующие пять лет, или CAGR около 15%, достижимо, но находится ближе к оптимистичной верхней границе, чем к базовому сценарию. Рост будет обусловлен главным образом объёмом плюс ценообразованием, связанным с высококлассным продуктовым миксом, тогда как новое направление — передовая упаковка — является усилителем, а не самостоятельным вторым двигателем.

  Начнём с отправной точки. Рост TSMC за последние пять лет был чрезвычайно сильным: отчёт показывает рост выручки с NT$1587.4 миллиарда в 2021 году до NT$3809.1 миллиарда в 2025 году, CAGR около 24%. Только за 2024→2025 годы выручка выросла на 31.6%, а чистая прибыль — на 46.4%. Иными словами, за последние пять лет она уже намного превысила удвоение. Но этот исключительный рост пришёлся на самую благоприятную точку бума ИИ/HPC, поэтому экстраполяция его на следующие пять лет требует дисконта.

  Чтобы ответить, сможет ли она удвоиться за следующие пять лет, ключевой вопрос — смогут ли продолжиться драйверы. Они делятся на три части:

  Объём — через мощности и проникновение. Это самая осязаемая часть. Отчёт фиксирует мощности 2025 года более чем в 17 миллионов пластин в 12-дюймовом эквиваленте, тогда как прогноз капзатрат на 2026 год достигает US$52 млрд – 56 млрд против примерно US$40.9 миллиарда, фактически потраченных в 2025 году, с одновременным расширением в США, Японии, Германии и на Тайване. Устойчиво высокие капзатраты обернутся продолжающимся ростом объёмов в мощностях передовых узлов. Это физическая основа роста объёмов.

  Цена / высококлассный микс. «Повышение цен» у TSMC проявляется скорее как сдвиг в структуре продукции: 2nm вышел в объёмное производство в 2025Q4, N2P/A16 продвигаются по графику, а ASP пластин растёт по мере продвижения узлов. Отчёт показывает, что передовые узлы, определяемые как 7nm и ниже, уже составляют 74% выручки, тогда как валовая маржа выросла с 54.4% в 2023 году до 59.9% в 2025 году и далее до 66.2% в 2026Q1. Это как раз захват стоимости, обеспечиваемый апгрейдом микса плюс дефицитом поставок передовой упаковки.

  Новое направление — передовая упаковка CoWoS. Это самая привлекательная прирастающая часть. CoWoS — ключевое узкое место мощностей для ИИ-чипов, и TSMC резко наращивает мощности. Но честно говоря, передовая упаковка сейчас является усилителем и спутником основной кривой — передового логического контрактного производства. Её масштаба пока недостаточно, чтобы самостоятельно обеспечить удвоение. Она укрепляет долю кошелька от той же группы ИИ-клиентов, а не открывает новый полюс выручки.

  Арифметика удвоения и честное суждение. Удвоение за пять лет требует темпа сложного роста около 15%. Нейтральное допущение DCF в отчёте задаёт «рост за первые пять лет» на уровне 12%, а оптимистичный сценарий достигает лишь 15%. Иными словами, удвоение соответствует оптимистичному сценарию отчёта, а не нейтральному базовому. Ключевая озабоченность отчёта именно в этом: текущая цена NT$2235, которая выросла примерно до NT$2295 к началу июня, уже закладывает оптимистичные ожидания долгосрочного сверхвысокого роста спроса на ИИ и зарубежного расширения, которое не размывает доходность. По жёсткому порогу Baillie Gifford «сможет ли она удвоиться за пять лет?» честный ответ таков: да, но только если сила капзатрат на ИИ не угаснет, а выход годных 2nm и принятие клиентами оба продолжат превосходить ожидания. Это условный оптимизм, а не базовый сценарий высокой определённости. В структуре роста объём + микс — главные драйверы, а передовая упаковка — подмога, а не совершенно новое направление, обеспечивающее удвоение.

  10 июня 2026 г.
• ВЧто через пять лет возьмёт на себя роль следующего двигателя роста? Существует ли эта «вторая кривая» сегодня?5/10

  О

  «Вторая кривая» TSMC действительно существует сегодня и масштабируется: передовая упаковка, а именно CoWoS/SoIC. Но по сути это продолжение и спутник основной кривой — передового логического контрактного производства, — а не новый полюс роста, не связанный с контрактным производством, который мог бы самостоятельно принять эстафету. В этом тонкий разрыв между TSMC и растущими компаниями, у которых действительно есть второй двигатель.

  Во-первых, существует ли преемник уже сегодня? Ответ — да, и это видно в финансовых показателях. Отчёт фиксирует, что за последние годы ров TSMC расширился с «передового техпроцесса» до сдвоенного колеса «процесс + упаковка»: 2nm вышел в объёмное производство в 2025Q4, тогда как A16/N2P продвигаются по графику. В то же время значимость передовой упаковки существенно возросла. CoWoS, Chip-on-Wafer-on-Substrate, стал ключевым узким местом мощностей для ИИ-чипов, и около 10–20% капзатрат в US$52 млрд – 56 млрд в 2026 году направляется на передовую упаковку, такую как CoWoS/SoIC. Отчёт прямо называет дефицит поставок передовой упаковки одним из важных источников высокой валовой маржи в 2025 году. Итак, существует ли вторая кривая сегодня? Существует, и она уже вносит вклад в прибыль.

  Но чтобы ответить на настоящий вопрос Baillie Gifford «что возьмёт на себя роль следующего двигателя роста?», нужно различать два вида вторых кривых:

  Первый — вертикальное продолжение основной кривой. Передовая упаковка по-прежнему обслуживает тех же клиентов ИИ/HPC и привязана к тем же передовым логическим пластинам. Она расширяет долю кошелька TSMC на каждый ИИ-чип. Это очень высококачественная прирастающая возможность, но это одна из двух шестерён в том же двигателе спроса, что и контрактное производство. Если капзатраты на ИИ откатятся, передовая логика и передовая упаковка окажутся под давлением вместе, а не будут хеджировать друг друга. Данные отчёта подтверждают этот общий источник: на HPC приходилось 58% выручки в 2025 году, и эта доля выросла до 61% в 2026Q1, тогда как процветание передовых узлов и передовой упаковки сильно синхронизировано.

  Второй — по-настоящему независимый новый полюс роста, отдельная опора, которая может принять эстафету, когда основной бизнес замедлится. «Третья кривая» TSMC в этом смысле пока неясна: она не производит память, не делает собственных чипов, а зарубежное расширение переносит тот же бизнес в другие географии, а не создаёт новый бизнес. Отчёт косвенно признаёт это: все отслеживаемые индикаторы, включая объёмное производство 3nm/2nm/N2P/A16, спрос и предложение CoWoS, долю HPC и доходность зарубежных фабрик, вращаются вокруг того же бизнеса передового контрактного производства.

  Честный вывод по этому вопросу Baillie Gifford: «вторая кривая» TSMC, передовая упаковка, действительно существует сегодня и масштабируется. Продолжающаяся миграция узлов, от 2nm→A16, также гарантирует, что сама основная кривая не достигнет пика быстро, что даёт лучшую видимость роста, чем у большинства производственных компаний. Но эта вторая кривая — продолжение основной кривой, а не независимая замена. Она усиливает тот же двигатель спроса на ИИ. Если общий вентиль капитальных затрат ИИ/HPC структурно откатится, у TSMC нет новой опоры роста, отвязанной от него, чтобы принять эстафету. Это одна из причин, по которой отчёт присваивает рейтинг «Наблюдать», а не безусловное долгосрочное удержание: качество бизнеса исключительное, но независимость второй кривой лишь «присутствует, но не является крайней» в рамках Baillie Gifford.

  10 июня 2026 г.
• ВВ чём его ключевое конкурентное преимущество? Будет ли этот ров расширяться или сужаться в течение следующих 3–5 лет?7/10

  О

  Ключевое преимущество — интегрированная триада технологического лидерства + производственного совершенства + доверия клиентов, наложенная на масштаб и экосистемную привязку. В течение следующих 3–5 лет ров, скорее всего, будет от стабильного до расширяющегося, но темп расширения будет частично компенсирован дорогостоящим зарубежным расширением и потенциальным конкурентным наверстыванием.

  Ров происходит не из единственного источника. Он складывается из множества преимуществ, которые отчёт неоднократно подчёркивает и которые усиливают друг друга слой за слоем:

  Доля и масштаб — самое твёрдое объективное свидетельство. На рынке чистого контрактного производства доля TSMC составляла около 67.6% в 2025Q1 и 70.4% в 2025Q4, тогда как у Samsung — лишь около 7.1%; годовой разрыв в доле расширился с 55 процентных пунктов в 2024 году до 62.7 процентного пункта в 2025 году. Это «всё ещё расширяющееся лидерство» само по себе является прямым свидетельством того, что ров расширяется. Отчёт фиксирует мощности 2025 года более чем в 17 миллионов пластин в 12-дюймовом эквиваленте и выручку в NT$3809.1 миллиарда. Капиталоёмкость, плотность талантов и кривая обучения означают, что более поздним игрокам «трудно повторить это за 3–5 лет, даже имея деньги».

  Нейтральность и доверие от модели чистого контрактного производства. Это уникальное структурное преимущество TSMC: она не проектирует и не продаёт собственные брендированные чипы, поэтому не конкурирует с клиентами за прибыль. Отчёт отмечает, что это делает TSMC нейтральной платформой, с которой «готовы работать все новаторы в области ИС». Тот факт, что клиенты доверяют ей свои самые критичные CPU, GPU и ИИ-ускорители, сам по себе является отраслевым вотумом доверия. У Samsung внутри группы есть собственные чиповые направления, что создаёт врождённый дисконт доверия. Это мягкий ров, который соперники TSMC не могут симметрично скопировать.

  Издержки переключения и положение в экосистеме. Отчёт указывает, что реальная привязка — это не просто «менять фабрику после tape-out неудобно». Это глубокие издержки переключения, совместно создаваемые библиотеками техпроцессов, экосистемой EDA/IP, взаимодействием по упаковке, базами данных выхода годных для массового производства и системами конфиденциальности. Как только ведущий ИИ-чип успешно входит в массовое производство на TSMC, миграция к другому контрактному производителю связана с риском выхода годных, а также с временными и интеллектуально-правовыми издержками. Это создаёт редкий ров экосистемного типа внутри производства.

  Почему суждение «расширяется», а не «стабилен»? Есть три перспективных свидетельства: во-первых, 2nm вышел в объёмное производство в 2025Q4, а A16/N2P продвигаются по графику, так что разрыв по узлам всё ещё раскрывается; во-вторых, передовая упаковка, CoWoS, стала ключевым узким местом для ИИ, делая преимущество «процесс + упаковка» более полным; в-третьих, доля выручки от передовых узлов продолжила расти до 74%, углубляя привязку высококлассных клиентов.

  Но «риски сужения» нужно назвать честно, и здесь отчёт сдержан. Отчёт ясно даёт понять, что по-настоящему сузить ров может не обычная конкуренция, а «долгосрочная эрозия из-за зарубежных производственных издержек, диверсификация мощностей ключевыми клиентами и значительное наверстывание Samsung/Intel в передовой логике или передовой упаковке». Самая реалистичная медленная эрозия — размывание доходности от зарубежного расширения. Капзатраты 2026 года в US$52 млрд – 56 млрд масштабно разворачиваются в США, Японии и Германии, а у зарубежных фабрик более высокая структура издержек, чем у тайваньских. Со временем это может размыть исключительную доходность производства на Тайване.

  Вывод по вопросу Baillie Gifford «будет ли ров расширяться или сужаться в течение следующих 3–5 лет?»: направление — от стабильного до расширяющегося, что подкреплено тремя подтверждениями: расширяющимся разрывом в доле, разрывом в поколениях узлов и комплементарностью упаковки. Это основание для присвоения рву высокой оценки около 5. Но наклон расширения будет сглажен высокими зарубежными издержками и конкурентным наверстыванием. Это не линия роста без трения. Сам ров — самое сильное и наиболее защитимое измерение TSMC.

  10 июня 2026 г.
• ВЕсли его основной бизнес будет подорван, есть ли у него ДНК, чтобы переизобрести себя? Как он справляется с ошибками и плохими новостями?6/10

  О

  ДНК переизобретения TSMC проявляется как постепенная способность к регенерации, позволяющая продолжать пересекать технологические парадигмы по тому же основному каналу — от печных труб к FinFET и к нанолистам GAA, — а не как ген радикальной трансформации, способный построить новый бизнес с нуля после того, как основной бизнес будет подорван. Она справляется с плохими новостями прагматично, прозрачно и с количественным раскрытием, но эта способность к переизобретению ещё не проверена настоящим кризисом на грани жизни и смерти.

  Разложим этот вопрос Baillie Gifford на два слоя: ДНК переизобретения + как она справляется с ошибками и плохими новостями.

  ДНК переизобретения: присутствует, но это тип «парадигмального скачка в том же канале». На протяжении десятилетий TSMC неоднократно доказывала одно: когда физика транзисторов приближается к своим пределам, она может одной из первых перейти к следующей технологической парадигме и сохранить лидерство. Свежий пример — 2nm, или N2, вышел в объёмное производство в 2025Q4, впервые в компании применив транзисторы на нанолистах GAA, скачок от FinFET к gate-all-around. Ров, зафиксированный в отчёте, за последние годы также расширился с «передового техпроцесса» до сдвоенного колеса «процесс + упаковка» — ещё одна форма активной регенерации способностей. Это показывает очень сильную инженерную культуру непрерывного превосходства над собой в рамках существующей колеи.

  Но два вида «переизобретения» нужно честно разделять. На самом деле Baillie Gifford спрашивает, сможет ли компания, если её основной бизнес будет подорван, изменить свой жизненный путь и выжить. Способность TSMC к регенерации сильно сконцентрирована в основном канале «передовое логическое контрактное производство + упаковка». Она не производит память, не делает собственных чипов, а зарубежное расширение переносит тот же бизнес в другие географии. Если произойдёт подрывная замена парадигмы — например, новая вычислительная парадигма, обходящая передовую литографию на кремниевой основе, или создание клиентами масштабных внутренних мощностей, меняющее саму модель контрактного производства, — у TSMC нет готовой «второй жизни». Все отслеживаемые индикаторы отчёта вращаются вокруг того же бизнеса, косвенно подтверждая, что этот фокус на одном канале является одновременно преимуществом и ограничением. По сравнению с калибровочными именами Baillie Gifford качество регенерации TSMC ближе к «непрерывной оптимизации существующего бизнеса», чем к кризисному переизобретению lunr/SDGR, которые могут переписать себя, когда их ядро подорвано.

  Как она справляется с ошибками и плохими новостями: этот пункт превосходен и проверяем. Это яркая сторона качества управления TSMC:

  • Она раскрывает плохие новости количественно и без уклонения. Отчёт фиксирует, что в форме 20-F за 2025 год компания прямо раскрыла, что землетрясения на Тайване в 2024 и начале 2025 года вызвали убытки примерно в NT$3 миллиарда и NT$5.3 миллиарда соответственно, и признала, что длительные перебои с электричеством, водными ресурсами или стихийные бедствия ослабят мощности. Она излагает риски пункт за пунктом и с суммами, а не приукрашивает их.
  • Управление и внутренний контроль выдерживают аудит. Отчёт показывает, что в форме 20-F за 2025 год руководство оценило эффективность внутреннего контроля, а Deloitte выдала безоговорочно положительное аудиторское заключение по внутреннему контролю. Денежный поток и прибыль движутся в одном направлении, без признаков сжатия НИОКР ради краткосрочной прибыли или аномальной эрозии баланса.
  • Она признаёт ошибки и остаётся сфокусированной в распределении капитала. Недавняя продажа доли в VIS ради концентрации на основном бизнесе соответствует дисциплине сосредоточения ресурсов на ядре.

  Вывод по этому вопросу Baillie Gifford: отношение TSMC к ошибкам и плохим новостям мирового класса: прозрачное, количественное и прагматичное. Это заслуживает высокой оценки. Но «ДНК переизобретения» заслуживает дисконта. Её регенеративная сила — непрерывная миграция парадигм в рамках того же канала, сильная в инженерной культуре, но более слабая в радикальной трансформации после подрыва ядра, и эта способность ещё не проверена настоящим кризисом на грани жизни и смерти. По измерению Baillie Gifford «устойчивость и регенерация» она надёжна и стабильна, но не является крайней.

  10 июня 2026 г.
• ВОбладает ли руководство, особенно основатель, долгосрочным взглядом и глубокой согласованностью интересов с компанией? Готово ли оно жертвовать текущей прибылью ради перспективы на 5–10 лет вперёд?5/10

  О

  Руководство относится к мировому классу по долгосрочному взгляду, честности и дисциплине капитала, явно лучше большинства технологических производственных компаний. Но по измерению Baillie Gifford/Buffett, которое ценит очень высокую долю владения основателя или руководства и глубокую согласованность интересов с компанией, у TSMC есть явная слабость: она движима институтами и культурой, а не контролем основателя.

  Начнём с самого сложного подвопроса — «согласованность интересов», используя первичные данные:

  Согласованность по акционерному капиталу слаба. По состоянию на 31 марта 2026 года председатель и CEO C.C. Wei лично владел 8152610 акциями, около 0.03% от общего акционерного капитала, при общем акционерном капитале около 25.93 миллиарда акций. Отчёт также фиксирует, что Фонд национального развития владел примерно 6.38%. Иными словами, TSMC не является компанией с очень высокой долей владения основателя. Это нужно честно признать. Кошелёк рулевого гораздо менее согласован с миноритарными акционерами, чем в калибровочных именах Baillie Gifford, где основатели держат доли в 30%+, таких как доля основателя lunr в 33.5% и крупное владение основателя SDGR. По жёсткому показателю Baillie Gifford «глубокая согласованность интересов» TSMC объективно слаба.

  Но по «долгосрочному взгляду» и «готовности жертвовать текущей прибылью ради перспективы на 5–10 лет вперёд» TSMC на уровне учебника. Именно это делает её особенной: даже без контроля основателя её системы и культура глубоко ориентированы на долгосрочную перспективу. Самое прямое свидетельство — дисциплина капзатрат. Прогноз капзатрат на 2026 год составляет US$52 млрд – 56 млрд, а отчёт фиксирует капзатраты в NT$949.8 млрд / 956.0 млрд / 1272.4 млрд в 2023–2025 годах. Эта готовность вкладывать много сегодня ради лидерства по мощностям через 3–5 лет, даже ценой резкого снижения текущего свободного денежного потока, и есть суть «жертвования текущей прибылью ради перспективы на 5–10 лет вперёд». Отчёт также подтверждает, что свободный денежный поток часто был ниже чистой прибыли, главным образом потому, что отраслевые капзатраты огромны. Руководство решило вкладывать деньги в будущее, а не приукрашивать текущий период.

  Распределение капитала крайне рационально и дружественно к долгосрочным акционерам. Отчёт фиксирует, что компания давно опирается главным образом на денежные дивиденды и не проводит регулярный выкуп акций. Форма 20-F прямо указывает «покупки долевых ценных бумаг эмитентом и аффилированным покупателем: неприменимо», показывая, что она не использовала выкупы для приукрашивания прибыли на акцию. В последние годы использование денежных средств было ясным: реинвестирование в расширение + повышенные дивиденды + поддержание здорового баланса. Не было крупных приобретений с высокой премией, разрушающих стоимость, а недавняя продажа доли в VIS обострила фокус на ядре. Отчёт оценивает распределение капитала явно выше большинства технологических производителей, потому что TSMC «почти никогда не отклоняется от основного канала».

  Честность и внутренний контроль вызывают доверие. Отчёт фиксирует, что в форме 20-F за 2025 год руководство оценило эффективность внутреннего контроля, а Deloitte выдала безоговорочно положительное аудиторское заключение по внутреннему контролю. Общий послужной список управления силён.

  Вывод по этому вопросу Baillie Gifford: посмотрите на две стороны. «Долгосрочный взгляд + готовность жертвовать текущим периодом ради долгосрочной перспективы + дисциплина капитала + честность» близки к максимальному баллу, и это основа для высокой оценки менеджмента. Но «очень высокая доля владения основателя/руководства и глубокая согласованность интересов» — явная слабость: CEO владеет лишь 0.03% и не имеет контроля основателя. TSMC — компания мирового класса, движимая системами, культурой и операционной системой, а не согласованностью кошелька основателя. Единственный риск, требующий постоянного мониторинга, — тот, что отмечен в отчёте: размоет ли глобальное расширение исторически исключительную доходность производства на Тайване. Это настоящая долгосрочная проверка суждения руководства о распределении капитала.

  10 июня 2026 г.
• ВЕсли бы он исчез завтра, насколько бы клиенты по нему скучали? Устойчив ли его рост и не зависит ли он от нанесения вреда обществу или регуляторам?7/10

  О

  Если бы TSMC исчезла завтра, глобальный ИИ и высококлассная электроника ощутили бы это на уровне незаменимого паралича. Это единая точечная жизненная артерия современных вычислений. Её модель роста крайне здорова и не опирается на нанесение вреда пользователям или на регуляторный арбитраж, но сама незаменимость вытолкнула её в центр геополитики и экспортного контроля. Это и есть настоящая переменная её устойчивости.

  У этого вопроса Baillie Gifford два слоя: незаменимость + социальная/регуляторная устойчивость.

  Первый слой: незаменимость, чрезвычайно высокая и близкая к отраслевой единой точечной жизненной артерии. Объективные свидетельства: доля TSMC на рынке чистого контрактного производства составляла около 67.6% в 2025Q1 и 70.4% в 2025Q4, тогда как у Samsung — лишь около 7%. Отчёт фиксирует, что самые критичные в мире CPU, GPU, ИИ-ускорители и флагманские SoC для смартфонов почти все производятся (tape-out) на TSMC. На HPC приходилось 58% выручки в 2025 году, и эта доля выросла до 61% в 2026Q1, тогда как передовые техпроцессы 7nm и ниже составили 74% выручки от пластин. Ещё важнее передовая упаковка: CoWoS уже является ключевым узким местом мощностей для ИИ-чипов и также почти монополизирована TSMC. В краткосрочной перспективе ни одна компания не может приблизиться к ней одновременно по передовым узлам + передовой упаковке + выходу годных + масштабу + определённости поставок. Так насколько бы клиенты по ней скучали, если бы она исчезла завтра? Ответ: вся волна ИИ потеряла бы скорость. Это незаменимость наивысшей интенсивности.

  Второй слой: устойчива ли модель роста и не зависит ли она от нанесения вреда обществу или регуляторам. На этом слое TSMC довольно чиста, но имеет уникальное геополитическое ограничение. Есть две стороны:

  Здоровая сторона, не опирающаяся на вред. TSMC зарабатывает деньги «должным образом»: это нейтральная контрактно-производственная платформа, она не конкурирует с клиентами за прибыль, не собирает данные пользователей и не наживается на регуляторном арбитраже или серых зонах. Рост исходит из реального технологического лидерства и инвестиций в мощности. Отчёт фиксирует рост валовой маржи с 54.4% в 2023 году до 59.9% в 2025 году и 66.2% в 2026Q1, обусловленный высококлассным миксом и выходом годных, а не эксплуатацией. Её незаменимость построена на «другие не могут этого сделать», а не на «другим не разрешено это делать». Это самый здоровый источник рва.

  Сторона уникального ограничения — реальный регуляторный/социальный риск устойчивости. Именно потому, что она так незаменима, TSMC стала фокусом геополитики. Отчёт прямо раскрывает, что её основное руководство и большинство ключевых производственных объектов расположены на Тайване, и что геополитические события, военный конфликт и эскалация торгового и экспортного контроля могут повлиять на бизнес, цепочки поставок и цены на рынке ценных бумаг. Компания также раскрывает, что её фабрика в Нанкине в Китае зависит от продления экспортных лицензий США. Иными словами, незаменимость TSMC — обоюдоострый меч: она делает мир неспособным жить без TSMC, и она же втягивает TSMC в соперничество великих держав. Экспортный контроль, конкуренция субсидий и политизация мощностей — реальные угрозы «устойчивости». Отчёт называет это «хвостовым риском, который нельзя недооценивать».

  Вывод по этому вопросу Baillie Gifford: оценка на уровне максимального балла за незаменимость вполне обоснована. Это один из редких активов на земле, чьё исчезновение завтра парализовало бы целую отрасль. Сама её модель роста здорова и не опирается на нанесение вреда обществу или регуляторный арбитраж. Это тоже чисто. Но переменная устойчивости — не «откажутся ли пользователи от неё» (не откажутся); это «отрежут ли её существенно геополитика и экспортный контроль». Это обратная цена незаменимости TSMC и одна из ключевых причин, по которым отчёт присваивает рейтинг «Наблюдать», а не бездумное долгосрочное удержание.

  10 июня 2026 г.
• ВКакова юнит-экономика этого бизнеса, включая валовую маржу и предельную доходность? Делает ли масштаб его лучше или хуже? Куда уходят зарабатываемые деньги?7/10

  О

  Юнит-экономика — чрезвычайно редкое сочетание для тяжёлого капиталоёмкого производства: высокая валовая маржа + высокая конверсия в денежные средства + сильный операционный рычаг. Во время восходящих циклов масштаб делает бизнес лучше, потому что рычаг усиливает доходность, но есть две озабоченности: зарубежное расширение размоет предельную доходность, а текущая маржа содержит очевидный компонент циклического бума. Зарабатываемые деньги идут главным образом на реинвестирование в расширение мощностей и дивиденды, с сильной дисциплиной.

  Разложим этот вопрос Baillie Gifford пункт за пунктом.

  Валовая маржа и прибыльность: аномалия в производстве. Отчёт фиксирует валовую маржу TSMC за 2025 год на уровне 59.9%, операционную маржу — 50.8%, а чистую маржу — 45.1%, что подтверждается чистой прибылью в NT$1717.88 миллиарда / выручкой в NT$3809.1 миллиарда. В 2026Q1 они выросли далее до 66.2% / 58.1% / 50.5%. Для производителя с высокими постоянными издержками и высокими капитальными вложениями достичь почти 60% валовой маржи и 50% операционной маржи — почти уникально в мировом производстве. Качество юнит-экономики чрезвычайно высоко.

  Делает ли масштаб его лучше или хуже? В восходящем цикле он делает его «лучше». TSMC — классический бизнес с высоким операционным рычагом. Как только высокие постоянные издержки распределяются по высокой загрузке и дефицитному предложению передовых узлов, предельная маржа становится чрезвычайно высокой. Отчёт подтверждает эту эластичность: валовая маржа выросла с 54.4% в 2023 году до 59.9% в 2025 году и 66.2% в 2026Q1 — «не просто бухгалтерское приукрашивание, а скорее совокупный эффект высококлассного продуктового микса, дефицита поставок передовой упаковки, технологического лидерства и эффективности масштаба». Иными словами, во время восходящего цикла ИИ больше означает прибыльнее, и предельная доходность растёт.

  Но две озабоченности нужно назвать честно, и здесь отчёт сдержан:

  • Цикличность реальна. Отчёт ясно отмечает, что когда выручка упала в 2023 году, валовая маржа и свободный денежный поток одновременно оказались под давлением, «доказывая, что, хотя компания сильна, она остаётся циклической». Значимая часть сегодняшней исключительно высокой маржи исходит из силы ИИ/HPC и дефицита поставок передовой упаковки, поэтому её не следует воспринимать как постоянное нормальное состояние. Отчёт неоднократно предупреждает, что реальный риск — принимают ли инвесторы маржу периода бума за постоянную норму.
  • Предельная доходность может быть размыта зарубежным расширением. Это самая реалистичная медленная эрозия юнит-экономики. Прогноз капзатрат на 2026 год составляет US$52 млрд – 56 млрд, при этом крупные суммы направляются в США, Японию и Германию. Отчёт делает вывод, что у TSMC «может не быть самых низких номинальных зарплат или статичных амортизационных издержек, особенно после зарубежного расширения», и более высокие зарубежные структуры издержек могут постепенно размыть исторически очень высокую доходность на капитал.

  Куда уходят зарабатываемые деньги? Дисциплина чрезвычайно сильна. Отчёт фиксирует, что основные направления использования денежных средств очень ясны: реинвестирование в расширение мощностей + повышенные дивиденды + поддержание здорового баланса. Она давно опирается главным образом на денежные дивиденды и не проводит регулярный выкуп акций. Форма 20-F прямо указывает, что операций выкупа не было, и не было крупных приобретений с высокой премией, разрушающих стоимость. Хотя капзатраты потребляют большие объёмы денежного потока, а свободный денежный поток часто ниже чистой прибыли, это активное инвестирование ради будущего лидерства по мощностям, а не пассивное кровотечение.

  Перспектива доходов собственника (owner earnings). Отчёт особо отмечает, что традиционный свободный денежный поток, около NT$1002.6 миллиарда в 2025 году, занижает TSMC, потому что существенная часть масштабных капзатрат является «инвестициями в рост», а не инвестициями, требуемыми лишь для поддержания конкурентной позиции. Отчёт консервативно оценивает поддерживающие капзатраты примерно в NT$900 миллиардов, что соответствует «консервативным доходам собственника» примерно в NT$1.38 триллиона в 2025 году, явно выше бухгалтерского свободного денежного потока. Это показывает, что её истинная способность генерировать денежные средства сильнее, чем кажется на поверхности.

  Вывод по этому вопросу Baillie Gifford: юнит-экономика высшего уровня: почти 60% валовой маржи, сильный операционный рычаг, реальная денежная прибыль и чрезвычайно сильная дисциплина капитала. Это прочное основание для высокой оценки по «юнит-экономике и предельной доходности» и то, в чём она намного превосходит прожигающие деньги акции роста. Но две оговорки должны оставаться: текущая маржа содержит компонент циклического бума, а не постоянное нормальное состояние, и зарубежное расширение — реальный риск размывания предельной доходности. «Больше — лучше» справедливо в восходящем цикле, но не является безусловной линейной экстраполяцией.

  10 июня 2026 г.
• ВКакие условия должны выполниться одновременно, чтобы он вырос в 5 раз за 10 лет? Реалистичны ли эти условия? Какие ожидания подразумевает сегодняшняя цена акции?3/10

  О

  Рост в 5 раз за 10 лет, или общая доходность около 17% в год, требует одновременного выполнения четырёх оптимистичных условий. Порог высок и не является базовым сценарием. Сегодняшняя цена акции около NT$2295 уже подразумевает оптимистичные ожидания долгосрочного сверхвысокого роста ИИ + зарубежного расширения, не размывающего доходность, + высокой маржи, долго остающейся повышенной, + отсутствия существенного геополитического шока. Цена уже выше нейтральной оценки отчёта и даже за серединой оптимистичного сценария, оставляя недостаточный запас прочности. Это самое слабое звено TSMC: хорошая компания, но не хорошая цена.

  Сначала количественно оценим планку. Рост в 5 раз за 10 лет соответствует сложной общей доходности около 17% в год, включая дивиденды, — явно выше ожидаемого отчётом диапазона годовой доходности для TSMC: консервативный 0–4% в год, нейтральный 5–8% в год и оптимистичный лишь 9–12% в год. Иными словами, цель «5 раз» в 17% в год не достигается даже оптимистичным сценарием отчёта. Уже это показывает, что при покупке по текущей цене рост в 5 раз за 10 лет не является реалистичным базовым ожиданием. Это хвостовой результат, требующий множества слоёв оптимизма.

  Какие условия должны выполниться одновременно для роста в 5 раз за 10 лет? Ни одно не может отсутствовать:

  1. Спрос ИИ/HPC должен поддерживать структурно сверхвысокий рост как минимум несколько лет и не откатиться в короткоцикличное сжатие заказов. Текущая прибыль сильно зависит от бума ИИ. В 2026Q1 на HPC уже приходился 61% выручки, и отчёт предупреждает, что «если инвестиции в ИИ замедлятся, маржа и оценка могут откатиться обе».
  2. 2nm/N2P/A16 и передовая упаковка должны выйти в объёмное производство по графику, с выходом годных и принятием клиентами, продолжающими превосходить ожидания. 2nm вышел в объёмное производство в 2025Q4, но чтобы обеспечить результат в 5 раз, лидерство по узлам должно продолжать превращаться в ценовую власть и долю рынка.
  3. Зарубежное расширение не должно существенно размывать общий ROIC. Капзатраты 2026 года достигают US$52 млрд – 56 млрд, при этом крупные суммы идут в дорогостоящие США, Японию и Германию. Отчёт называет «неразмывание зарубежной доходности» ключевым допущением.
  4. Тайваньские геополитические риски и риски экспортного контроля не должны породить существенно разрушительного события. Отчёт называет это «хвостовым риском, который нельзя недооценивать», и таким, который традиционные модели оценки не могут полностью переварить.

  Только если все четыре условия выполняются одновременно, возможен результат в 5 раз. Если хоть одно дисконтируется, «отличное сложное накопление от отличной компании» откатывается к «обычной доходности от отличной компании». Суждение отчёта именно в том, что эти условия реалистичны, но не гарантированы: условный оптимизм, а не базовый сценарий высокой определённости.

  Какие ожидания подразумевает сегодняшняя цена акции? Она уже заложила большую часть оптимистичного нарратива выше. В этом суть вопроса:

  • При NT$2235, цене закрытия 2026-05-21, отчёт рассчитывает TTM PE около 29.5x и PB около 9.6x. По доходам собственника это соответствует примерно 42x консервативных доходов собственника. Рынок «относится к TSMC не как к обычному производителю, а оценивает её как сверхдефицитный актив инфраструктуры ИИ».
  • Оценка становилась дороже, а не дешевле. К началу июня цена акции выросла примерно до NT$2295, установив исторический максимум NT$2440 3 июня. Её американская ADR сейчас имеет TTM PE около 34–36x и форвардный PE около 28x, оба существенно выше уровня на момент написания отчёта. Иными словами, вывод отчёта о «недостаточном запасе прочности» лишь становится более обоснованным при последней цене.
  • Три диапазона внутренней стоимости отчёта таковы: консервативный около NT$790, нейтральный около NT$1230 и оптимистичный около NT$1930. Текущая NT$2295 уже выше середины оптимистичного сценария. Отчёт прямо заявляет, что текущая цена уже подразумевает ожидания «долгосрочного сверхвысокого роста спроса на ИИ, зарубежного расширения, не размывающего доходность, и аномальной прибыльности, длящейся долгое время». Это уже начало явно опираться на оптимистичные допущения, а не на запас прочности.

  Честный вывод по этому вопросу Baillie Gifford: рост в 5 раз за 10 лет требует одновременного выполнения четырёх оптимистичных условий, поэтому планка высока и это не базовый сценарий. Сегодняшняя цена уже подтянула вперёд большую часть этого оптимистичного нарратива: цена выше нейтральной и даже оптимистичной середины отчёта, TTM PE вблизи исторических максимумов и всё ещё растёт. Вывод совпадает с отчётом: компания проходит; цена пока не проходит. Идеальный диапазон покупки отчёта — NT$1100–1400, оставляющий 20–30% запас прочности. Текущая цена явно в зоне ожидания/премии, а не в зоне действия. Это измерение с самой низкой оценкой у TSMC в рамках Baillie Gifford. Проблема не в том, что компания слаба; проблема в том, что цена уже слишком много подтянула вперёд.

  10 июня 2026 г.
• ВПочему рынок ещё не осознал всё это? Он не понимает, недооценивает или не заглядывает достаточно далеко? Что станет точкой перелома нарратива?3/10

  О

  В отличие от типичной «недооценённой акции роста», рынок понимает и уважает TSMC. Её превосходство уже полностью учтено в цене, а TTM PE на историческом максимуме. Настоящий когнитивный разрыв не в том, что рынок не видит хорошего, а в том, не переоценивает ли рынок способность хорошего длиться вечно и не недооценивает ли геополитический хвостовой риск. Поэтому для TSMC точка перелома нарратива — не «открытие стоимости». Более вероятно — «опровержение чрезмерного оптимизма».

  Этот вопрос Baillie Gifford обычно предполагает, что «рынок ещё не осознал всё это». Для TSMC эту предпосылку нужно честно перевернуть, потому что реальность в том, что рынок давно это осознал и, возможно, даже переосознал.

  Во-первых, докажем, что рынок не недооценивает её и не упускает возможность заглянуть достаточно далеко. Объективное свидетельство — сама оценка. Отчёт фиксирует текущий TTM PE около 29.5x и PB около 9.6x, исходя из NT$2235, и около 42x по доходам собственника. Рынок «относится к TSMC не как к обычному производителю, а оценивает её как сверхдефицитный актив инфраструктуры ИИ». К началу июня цена акции выросла примерно до NT$2295, достигнув исторического максимума NT$2440 3 июня, а американская ADR имела TTM PE около 34–36x, премию 60%+ к своему 10-летнему историческому среднему. Актив, торгующийся в своём самом дорогом историческом диапазоне, намного выше S&P 500 с примерно 21.5x, по определению не «недооценивается» рынком. Рынок не только понимает ров; он заранее заплатил за многие годы будущего высокого роста.

  Так где же настоящий «когнитивный разрыв»? У него два противоположных направления:

  Часть, где рынок может быть «чрезмерно оптимистичен», — более вероятное направление дисбаланса. Отчёт раскрывает сильнейший медвежий сценарий: рынок закладывает, что в течение следующих 10 лет TSMC по-прежнему будет почти монополизировать производство высококлассных ИИ-чипов, передовая упаковка останется дефицитной, маржа долго будет оставаться высокой, а геополитика не ударит по оценке по-настоящему. По меньшей мере две переменные этого нарратива рынку легко систематически недооценивать. Во-первых, текущая маржа содержит компонент циклического бума, и отчёт предупреждает о том, не принимают ли инвесторы маржу периода бума за постоянную норму. Во-вторых, тайваньский геополитический хвостовой риск не может быть переварен традиционными моделями оценки, и отчёт называет его риском, который «нельзя недооценивать». Рынок относится к этим двум переменным как к пренебрежимо малым, а не как к потенциально существенным.

  Часть, где рынок может «не заглядывать достаточно далеко», меньше и не обязательно позитивна. Если спрос на ИИ действительно превзойдёт ожидания в долгосрочной перспективе, а зарубежная доходность не будет размыта, тогда текущая цена, возможно, вовсе не дорога. Но отчёт ясно даёт понять, что достижение стоимости выше его оценки «уже начало явно опираться на оптимистичные допущения, а не на запас прочности». Так что даже если есть восходящий когнитивный разрыв от того, что не заглядывают достаточно далеко, он построен на оптимистичных допущениях, а не на подушке безопасности.

  Что станет точкой перелома нарратива? Для TSMC точка перелома двусторонняя, и при текущей цене эластичность нисходящего опровержения больше:

  • Нисходящая точка перелома нарратива, заслуживающая большей осторожности: явные признаки структурного замедления капитальных затрат в ИИ/HPC; валовая маржа, долго остающаяся ниже примерно 53%–55% без ясного пути восстановления; Samsung или Intel, непрерывно забирающие долю в передовых узлах / передовой упаковке; ключевые клиенты, систематически диверсифицирующие высококлассные мощности или создающие собственные альтернативы; материализация связанных с Тайванем политических, военных рисков или рисков экспортного контроля. Если произойдёт хоть что-то одно, рынок быстро переоценит акцию с уровня «оценённой на совершенство», и высокая оценка усилит падение. Отчёт предупреждает, что в крайнем случае «временное падение цены акции более чем на 50% вполне возможно».
  • Восходящая точка перелома нарратива, требующая оптимистичного исполнения: объёмное производство 2nm/A16 и выход годных продолжают превосходить ожидания, зарубежные фабрики доказывают, что доходность не была размыта, рост доходов собственника в 2026–2028 годах остаётся выше 15% без опоры на более агрессивные капитальные вложения, а оценка опускается ближе к разумной стоимости. Отчёт говорит, что только когда «оценка откатится при сохранении сильных фундаментальных показателей», его суждение о «недостаточном запасе прочности» нужно будет повысить до позитивного.

  Честный вывод по этому вопросу Baillie Gifford: TSMC — не скрытая жемчужина, которую рынок не может понять. Это актив, который рынок понимает слишком хорошо и за который, возможно, заплатил слишком полно. Когнитивный разрыв не в том, «хороша ли она», а в том, «может ли хорошее длиться вечно + недооценивается ли хвостовой риск». Точка перелома нарратива более вероятно придёт от опровержения чрезмерного оптимизма, чем от открытия стоимости. Это перекликается с общим суждением отчёта: компания проходит, цена пока не проходит. Это должен быть премиальный актив, но в текущей точке это не дешёвый вход.

  10 июня 2026 г.