TSMC: Eine tiefgehende Value-Investing-Studie

Auf der Suche nach Zehn-Jahres-Verfünffachern unter großartigen Wachstumswerten — mit der entscheidenden Aufwärtsfrage: „Kann es noch viel größer werden?“

• FWie groß ist seine Marktobergrenze? Vergrößert es einen bestehenden Kuchen oder schafft es einen völlig neuen Markt?7/10

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  Die Obergrenze ist sehr hoch, doch im Kern geht es darum, einen bestehenden Kuchen mit extrem hoher Wertdichte zu vergrößern und nahezu zu monopolisieren, statt einen brandneuen Markt von Grund auf zu schaffen. Genau deshalb kann es eine hohe Bewertung rechtfertigen, passt aber dennoch nicht zu Baillie Giffords bevorzugtem Unternehmenstyp: einer neuen Kategorie, die in explosives Wachstum eintritt.

  Beginnen wir mit der Größe des Kuchens selbst. TSMC bedient nicht die breite „Halbleiterindustrie“ im allgemeinen Sinne. Sein Geschäft ist konkreter fortschrittliche Logik-Foundry + fortschrittliches Packaging. Auf Basis der eigenen Angaben des Unternehmens hält der Bericht fest, dass die Foundry-2.0-Branche, in der es tätig war, 2025 um 16% wuchs, während der in US-Dollar ausgewiesene Umsatz von TSMC um 35.9% wuchs und die Branche damit klar übertraf. Nach der Definition von TrendForce lag der Anteil von TSMC am Markt für reine Auftragsfertigung bei etwa 67.6% in 2025Q1 und stieg auf 70.4% in Q4, während Samsung nur bei etwa 7% lag. Mit anderen Worten: Dies ist der Engpass-Kuchen für globales Computing und mobile SoCs, und TSMC hat davon bereits etwa 70% erobert.

  Warum ist dies „das Vergrößern eines bestehenden Kuchens“ und nicht „das Schaffen eines neuen Marktes“? Weil es die Auftragsfertigung seit Jahrzehnten gibt. TSMC hat keine neue Nachfragekategorie erfunden. Es hat kontinuierlich die Schicht mit der höchsten Wertdichte, nämlich KI-Beschleuniger, GPUs und Flaggschiff-Smartphone-SoCs, den internen Kapazitäten der Kunden und den Wettbewerbern abgenommen und zugleich den gesamten Compute-Kuchen verdickt. Die Daten des Berichts bestätigen diese Aufwärtswanderung des Werts: HPC machte 2025 58% des Umsatzes aus und stieg in 2026Q1 auf 61%; fortschrittliche Prozesse bei 7nm und darunter machten 74% des Umsatzes mit Wafern aus. Die Nachfrageobergrenze wird durch die nachgelagerten Investitionsausgaben für KI/HPC bestimmt. Dies ist eine reale, sich weiter ausdehnende lange Startbahn, aber es ist eine strukturelle Mengenausweitung im bestehenden Compute-Markt, kein von TSMC allein erschlossenes Neuland.

  Die andere Seite der Obergrenze ist Zyklizität und Konzentration. Der Bericht merkt ehrlich an, dass die Branche „für neue Marktteilnehmer extrem schwer zu durchbrechen ist, aber dennoch durch Veränderungen der Technologieparadigmen, staatlich subventionierte Konkurrenz, Exportkontrollen, Kunden, die eigene Kapazität aufbauen, oder einen Rückzug bei KI-Investitionen gestört werden kann.“ 2025 stammten 75% des Umsatzes aus Nordamerika, die 10 größten Kunden machten zusammen etwa 78% aus, und der größte Kunde machte etwa 19% und der zweitgrößte etwa 17% aus. Das bedeutet, die Obergrenze ist hoch, hängt aber stark vom Capex-Rhythmus einer kleinen Zahl von Superkunden ab statt von einem verstreuten, sich selbst antreibenden neuen Verbrauchermarkt.

  Die ehrliche Schlussfolgerung zu Baillie Giffords Frage „Wie groß ist die Marktobergrenze?“: Die Startbahn ist lang und die Durchdringung setzt sich fort, über fortschrittliche Nodes, fortschrittliches Packaging und Kapazität im Ausland hinweg, sodass eine hohe Bewertung um die 4 gerechtfertigt ist. Doch sein Wachstum stammt daraus, einen bestehenden, extrem wertvollen Kuchen zu vergrößern und nahezu zu monopolisieren, nicht daraus, einen brandneuen Markt zu schaffen, der zuvor nicht existierte. Dies ist ein Geschäft von Weltrang, aber in der Baillie-Gifford-Dimension, die die Vorstellungskraft explosiven Wachstums einer neuen Kategorie am höchsten schätzt, ist es nicht der extremste Typ.

  10. Juni 2026
• FKann sich sein Umsatz in den nächsten fünf Jahren mindestens verdoppeln? Wird das Wachstum hauptsächlich von Menge, Preis oder neuen Geschäftsfeldern getrieben?6/10

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  Eine Verdopplung des Umsatzes in den nächsten fünf Jahren, also eine CAGR von etwa 15%, ist erreichbar, liegt aber nahe an der optimistischen Obergrenze und nicht im Basisszenario. Das Wachstum wird hauptsächlich von der Menge plus einer mit dem High-End-Mix verbundenen Preissetzung getrieben, während das neue Geschäft, das fortschrittliche Packaging, ein Verstärker und kein eigenständiger zweiter Motor ist.

  Beginnen wir mit dem Vergleichsmaßstab. Das Wachstum von TSMC in den vergangenen fünf Jahren war außerordentlich stark: Der Bericht zeigt einen Umsatzanstieg von NT$1587.4 Milliarden im Jahr 2021 auf NT$3809.1 Milliarden im Jahr 2025, eine CAGR von etwa 24%. Allein von 2024→2025 wuchs der Umsatz um 31.6% und der Nettogewinn um 46.4%. Mit anderen Worten: Es hat sich in den vergangenen fünf Jahren bereits weit mehr als verdoppelt. Doch dieses außergewöhnliche Wachstum ritt auf dem Sweet Spot des KI/HPC-Booms, sodass eine Extrapolation in die nächsten fünf Jahre einen Abschlag erfordert.

  Um zu beantworten, ob es sich in den nächsten fünf Jahren verdoppeln kann, ist entscheidend, ob die Treiber anhalten können. Sie gliedern sich in drei Teile:

  Menge, über Kapazität und Durchdringung. Dies ist der greifbarste Teil. Der Bericht verzeichnet für 2025 eine Kapazität von mehr als 17 Millionen 12-Zoll-äquivalenten Wafern, während die Capex-Guidance für 2026 bis zu US$52 Milliarden–56 Milliarden reicht, gegenüber etwa US$40.9 Milliarden, die 2025 tatsächlich ausgegeben wurden, bei gleichzeitigen Erweiterungen in den USA, Japan, Deutschland und Taiwan. Anhaltend hohe Investitionsausgaben werden sich in ein fortgesetztes Mengenwachstum bei der Kapazität fortschrittlicher Nodes übersetzen. Das ist die physische Grundlage für das Mengenwachstum.

  Preis / High-End-Mix. Die „Preiserhöhungen“ von TSMC zeigen sich eher als Verschiebung der Produktstruktur: 2nm ging in 2025Q4 in die Volumenproduktion, N2P/A16 kommen planmäßig voran, und der Wafer-ASP steigt, während die Nodes voranschreiten. Der Bericht zeigt, dass fortschrittliche Nodes, definiert als 7nm und darunter, bereits bei 74% des Umsatzes liegen, während die Bruttomarge von 54.4% im Jahr 2023 auf 59.9% im Jahr 2025 und weiter auf 66.2% in 2026Q1 stieg. Das ist genau die Wertabschöpfung, die durch die Mix-Verbesserung plus die knappe Versorgung mit fortschrittlichem Packaging entsteht.

  Neues Geschäft, fortschrittliches Packaging CoWoS. Dies ist der attraktivste inkrementelle Teil. CoWoS ist der entscheidende Kapazitätsengpass für KI-Chips, und TSMC baut die Kapazität stark aus. Doch ehrlicherweise ist das fortschrittliche Packaging derzeit ein Verstärker und Begleiter der Hauptkurve, der fortschrittlichen Logik-Foundry. Sein Umfang reicht noch nicht aus, um eine Verdopplung allein zu tragen. Es stärkt den Wallet-Share bei derselben Gruppe von KI-Kunden, statt einen neuen Umsatzpol zu eröffnen.

  Die Arithmetik der Verdopplung und das ehrliche Urteil. Eine Verdopplung in fünf Jahren erfordert eine zusammengesetzte Wachstumsrate von etwa 15%. Die neutrale DCF-Annahme des Berichts setzt das „Wachstum der ersten fünf Jahre“ bei 12% an, wobei das optimistische Szenario nur 15% erreicht. Mit anderen Worten: Eine Verdopplung entspricht dem optimistischen Szenario des Berichts, nicht dem neutralen Basisszenario. Genau das ist die zentrale Sorge des Berichts: Der aktuelle Kurs von NT$2235, der bis Anfang Juni auf etwa NT$2295 gestiegen war, impliziert bereits optimistische Erwartungen an ein langfristig extrem hohes Wachstum der KI-Nachfrage und an eine Auslandsexpansion, die die Renditen nicht verwässert. Auf Baillie Giffords harte Schwelle „Kann es sich in fünf Jahren verdoppeln?“ lautet die ehrliche Antwort: Ja, aber nur, wenn die Stärke des KI-Capex nicht nachlässt und sowohl die 2nm-Yields als auch die Kundenakzeptanz weiterhin die Erwartungen übertreffen. Dies ist bedingter Optimismus, kein Basisszenario mit hoher Sicherheit. In der Wachstumsstruktur sind Menge + Mix die Haupttreiber und das fortschrittliche Packaging ist die Unterstützung, statt dass ein brandneues Geschäft die Verdopplung antreibt.

  10. Juni 2026
• FWas wird nach fünf Jahren als nächster Wachstumsmotor übernehmen? Existiert diese „zweite Kurve“ heute?5/10

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  TSMCs „zweite Kurve“ existiert heute tatsächlich und skaliert: das fortschrittliche Packaging, namentlich CoWoS/SoIC. Doch sie ist im Wesentlichen eine Erweiterung und Begleiterin der Hauptkurve, der fortschrittlichen Logik-Foundry, und kein von der Foundry unabhängiger neuer Wachstumspol, der eigenständig übernehmen kann. Dies ist die subtile Lücke zwischen TSMC und Wachstumsunternehmen, die wirklich einen zweiten Motor haben.

  Erstens: Existiert der Nachfolger heute bereits? Die Antwort lautet ja, und sie ist in den Finanzkennzahlen sichtbar. Der Bericht hält fest, dass sich der Burggraben von TSMC in den letzten Jahren vom „fortschrittlichen Prozess“ zu einem Doppelrad aus „Prozess + Packaging“ erweitert hat: 2nm ging in 2025Q4 in die Volumenproduktion, während A16/N2P planmäßig voranschreiten. Gleichzeitig ist die Bedeutung des fortschrittlichen Packaging deutlich gestiegen. CoWoS, Chip-on-Wafer-on-Substrate, ist zum entscheidenden Kapazitätsengpass für KI-Chips geworden, und etwa 10–20% des Capex von US$52 Milliarden–56 Milliarden im Jahr 2026 entfallen auf fortschrittliches Packaging wie CoWoS/SoIC. Der Bericht führt die knappe Versorgung mit fortschrittlichem Packaging ausdrücklich als eine der wichtigen Quellen der hohen Bruttomarge im Jahr 2025 an. Existiert die zweite Kurve also heute? Ja, und sie trägt bereits zum Gewinn bei.

  Doch um Baillie Giffords eigentliche Frage zu beantworten, „was wird als nächster Wachstumsmotor übernehmen?“, müssen wir zwischen zwei Arten von zweiten Kurven unterscheiden:

  Die erste ist die vertikale Erweiterung der Hauptkurve. Das fortschrittliche Packaging bedient weiterhin dieselben KI/HPC-Kunden und ist an dieselben fortschrittlichen Logik-Wafer gebunden. Es erweitert den Wallet-Share von TSMC pro KI-Chip. Dies ist eine inkrementelle Chance von sehr hoher Qualität, aber es ist eines von zwei Zahnrädern im selben Nachfragemotor wie die Foundry. Wenn der KI-Capex zurückgeht, geraten fortschrittliche Logik und fortschrittliches Packaging gemeinsam unter Druck, statt sich gegenseitig abzusichern. Die Daten des Berichts bestätigen diese gemeinsame Quelle: HPC machte 2025 58% des Umsatzes aus und stieg in 2026Q1 auf 61%, während die Prosperität fortschrittlicher Nodes und fortschrittlichen Packagings hochgradig synchron verläuft.

  Die zweite ist ein wirklich eigenständiger neuer Wachstumspol, ein separates Standbein, das übernehmen kann, wenn sich das Hauptgeschäft verlangsamt. TSMCs „dritte Kurve“ in diesem Sinne ist noch nicht klar: Es stellt keinen Speicher her, es fertigt keine eigenen Chips, und die Auslandsexpansion verlagert dasselbe Geschäft in andere Regionen statt in ein neues Geschäft. Der Bericht erkennt dies indirekt an: Alle Tracking-Indikatoren, darunter die Volumenproduktion von 3nm/2nm/N2P/A16, Angebot und Nachfrage von CoWoS, der HPC-Anteil und die Renditen ausländischer Fabs, drehen sich um dasselbe fortschrittliche Foundry-Geschäft.

  Die ehrliche Schlussfolgerung zu dieser Baillie-Gifford-Frage: TSMCs „zweite Kurve“, das fortschrittliche Packaging, existiert heute wirklich und skaliert. Die fortgesetzte Node-Migration, von 2nm→A16, stellt zudem sicher, dass die Hauptkurve selbst nicht schnell einen Höhepunkt erreicht, was ihr eine bessere Wachstumssichtbarkeit als den meisten Fertigungsunternehmen verleiht. Doch diese zweite Kurve ist eine Erweiterung der Hauptkurve und kein eigenständiger Ersatz. Sie verstärkt denselben KI-Nachfragemotor. Wenn das Gesamtventil der KI/HPC-Investitionsausgaben strukturell zurückgeht, fehlt TSMC ein davon entkoppeltes neues Wachstumsstandbein, das übernehmen könnte. Dies ist einer der Gründe, warum der Bericht es mit „Beobachten“ bewertet statt als bedingungslose langfristige Halteposition: Die Geschäftsqualität ist außergewöhnlich, aber die Eigenständigkeit der zweiten Kurve ist im Baillie-Gifford-Rahmen nur „vorhanden, aber nicht extrem“.

  10. Juni 2026
• FWas ist sein zentraler Wettbewerbsvorteil? Wird sich dieser Burggraben in den nächsten 3 bis 5 Jahren verbreitern oder verengen?7/10

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  Der zentrale Vorteil ist eine integrierte Triade aus Technologieführerschaft + Fertigungsexzellenz + Kundenvertrauen, überlagert von Skalen- und Ökosystem-Lock-in. In den nächsten 3 bis 5 Jahren wird der Burggraben höchstwahrscheinlich stabil bis sich verbreiternd sein, doch das Tempo der Verbreiterung wird teilweise durch die kostspielige Auslandsexpansion und ein mögliches Aufholen der Konkurrenz aufgewogen.

  Der Burggraben stammt nicht aus einer einzigen Quelle. Er stammt aus mehreren Vorteilen, die der Bericht wiederholt betont und die sich Schicht für Schicht gegenseitig verstärken:

  Anteil und Skala, der härteste objektive Beleg. Im Markt für reine Auftragsfertigung lag der Anteil von TSMC bei etwa 67.6% in 2025Q1 bis 70.4% in 2025Q4, während Samsung nur bei etwa 7.1% lag; der jährliche Anteilsabstand verbreiterte sich von 55 Prozentpunkten im Jahr 2024 auf 62.7 Prozentpunkte im Jahr 2025. Dieser „weiter wachsende Vorsprung“ ist selbst eine direkte Ablesung dafür, dass sich der Burggraben ausweitet. Der Bericht verzeichnet für 2025 eine Kapazität von mehr als 17 Millionen 12-Zoll-äquivalenten Wafern und einen Umsatz von NT$3809.1 Milliarden. Kapitalintensität, Talentdichte und die Lernkurve bedeuten, dass spätere Marktteilnehmer „innerhalb von 3–5 Jahren schwer zu replizieren sind, selbst wenn sie Geld haben.“

  Neutralität und Vertrauen aus dem reinen Foundry-Modell. Dies ist der einzigartige strukturelle Vorteil von TSMC: Es entwirft oder verkauft keine eigenen Marken-Chips und konkurriert daher nicht mit seinen Kunden um Gewinne. Der Bericht merkt an, dass dies TSMC zu einer neutralen Plattform macht, mit der „alle IC-Innovatoren bereit sind zusammenzuarbeiten.“ Dass Kunden ihm ihre kritischsten CPUs, GPUs und KI-Beschleuniger anvertrauen, ist selbst ein Vertrauensvotum der Branche. Samsung hat eigene Chip-Geschäfte innerhalb des Konzerns, was einen inhärenten Vertrauensabschlag erzeugt. Dies ist ein weicher Burggraben, den die Rivalen von TSMC nicht symmetrisch kopieren können.

  Wechselkosten und Ökosystemposition. Der Bericht weist darauf hin, dass der eigentliche Lock-in nicht bloß darin besteht, dass „ein Fab-Wechsel nach dem Tape-out unbequem ist.“ Es sind die tiefen Wechselkosten, die gemeinsam durch Prozessbibliotheken, das EDA/IP-Ökosystem, die Packaging-Zusammenarbeit, Yield-Datenbanken für die Massenproduktion und Vertraulichkeitssysteme entstehen. Sobald ein führender KI-Chip erfolgreich bei TSMC in die Massenproduktion geht, ist eine Migration zu einer anderen Foundry mit Yield-Risiko sowie Zeit- und geistigen Eigentumskosten verbunden. Das schafft einen seltenen Burggraben vom Ökosystemtyp innerhalb der Fertigung.

  Warum „sich verbreiternd“ statt „stabil“ urteilen? Es gibt drei zukunftsgerichtete Belege: erstens, 2nm ging in 2025Q4 in die Volumenproduktion und A16/N2P schreiten planmäßig voran, sodass sich der Node-Abstand weiter öffnet; zweitens ist das fortschrittliche Packaging, CoWoS, zu einem entscheidenden KI-Engpass geworden, was den Vorteil aus „Prozess + Packaging“ vollständiger macht; drittens ist der Umsatzanteil fortschrittlicher Nodes weiter auf 74% gestiegen, was die Bindung von High-End-Kunden vertieft.

  Doch die „Verengungsrisiken“ müssen ehrlich benannt werden, und hier ist der Bericht zurückhaltend. Der Bericht stellt klar, dass das, was den Burggraben wirklich verengen könnte, nicht der gewöhnliche Wettbewerb ist, sondern „die langfristige Erosion durch ausländische Fertigungskosten, Schlüsselkunden, die ihre Kapazität diversifizieren, und Samsung/Intel, die bei fortschrittlicher Logik oder fortschrittlichem Packaging deutlich aufholen.“ Die realistischste langsame Erosion ist die Verwässerung der Renditen durch die Auslandsexpansion. Der Capex 2026 von US$52 Milliarden–56 Milliarden wird stark in den USA, Japan und Deutschland eingesetzt, und ausländische Fabs haben höhere Kostenstrukturen als die Fabs in Taiwan. Mit der Zeit kann dies die außergewöhnlichen Renditen der Fertigung in Taiwan verwässern.

  Die Schlussfolgerung zu Baillie Giffords Frage „Wird sich der Burggraben in den nächsten 3 bis 5 Jahren verbreitern oder verengen?“: Die Richtung ist stabil bis sich verbreiternd, gestützt durch drei Bestätigungen: einen sich verbreiternden Anteilsabstand, einen Node-Generationsabstand und die Packaging-Komplementarität. Dies ist die Grundlage, dem Burggraben eine hohe Bewertung um die 5 zu geben. Doch die Steigung der Verbreiterung wird durch die hohen Auslandskosten und das Aufholen der Konkurrenz abgeflacht. Es ist keine reibungslose Aufwärtslinie. Der Burggraben selbst ist die stärkste und am besten verteidigbare Dimension von TSMC.

  10. Juni 2026
• FFalls sein Kerngeschäft gestört wird, besitzt es die DNA, sich neu zu erfinden? Wie geht es mit Fehlern und schlechten Nachrichten um?6/10

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  TSMCs DNA der Neuerfindung zeigt sich als eine allmähliche Regenerationsfähigkeit, immer wieder Technologieparadigmen entlang desselben Hauptkanals zu überschreiten, von Ofenröhren über FinFET bis zu GAA-Nanosheets, und nicht als ein radikales Transformationsgen, das nach einer Störung des Kerngeschäfts ein neues Geschäft von Grund auf aufbauen kann. Es geht mit schlechten Nachrichten pragmatisch, transparent und mit quantifizierbarer Offenlegung um, doch diese Fähigkeit zur Neuerfindung wurde noch nicht durch eine echte existenzielle Krise geprüft.

  Zerlegen wir diese Baillie-Gifford-Frage in zwei Ebenen: die DNA der Neuerfindung + wie es mit Fehlern und schlechten Nachrichten umgeht.

  DNA der Neuerfindung: vorhanden, aber vom Typ „Paradigmensprung im selben Kanal“. Über Jahrzehnte hat TSMC eines wiederholt bewiesen: Wenn sich die Transistorphysik ihren Grenzen nähert, kann es zu den Ersten gehören, die auf das nächste Technologieparadigma umsteigen und die Führung behalten. Das jüngste Beispiel ist, dass 2nm, oder N2, in 2025Q4 in die Volumenproduktion ging, der erste Einsatz von GAA-Nanosheet-Transistoren durch das Unternehmen, ein Sprung von FinFET zu Gate-all-around. Der im Bericht verzeichnete Burggraben hat sich in den letzten Jahren ebenfalls vom „fortschrittlichen Prozess“ zum Doppelrad aus „Prozess + Packaging“ erweitert, eine weitere Form aktiver Fähigkeitsregeneration. Das zeigt eine sehr starke Ingenieurskultur, sich innerhalb der bestehenden Spur kontinuierlich selbst zu übertreffen.

  Doch zwei Arten von „Neuerfindung“ müssen ehrlich voneinander getrennt werden. Was Baillie Gifford wirklich fragt, ist, ob das Unternehmen, falls das Kerngeschäft gestört wird, seinen Lebensweg ändern und überleben kann. TSMCs Regenerationsfähigkeit ist stark auf den Hauptkanal aus „fortschrittlicher Logik-Foundry + Packaging“ konzentriert. Es stellt keinen Speicher her, fertigt keine eigenen Chips, und die Auslandsexpansion verlagert dasselbe Geschäft in andere Regionen. Falls ein disruptiver Paradigmenwechsel eintritt, etwa ein neues Rechenparadigma, das die siliziumbasierte fortschrittliche Lithografie umgeht, oder Kunden, die großmaßstäbliche interne Kapazität aufbauen und das Foundry-Modell selbst verändern, hat TSMC kein fertiges „zweites Leben“. Alle Tracking-Indikatoren des Berichts drehen sich um dasselbe Geschäft, was indirekt bestätigt, dass dieser Ein-Kanal-Fokus zugleich ein Vorteil und eine Einschränkung ist. Im Vergleich zu den Baillie-Gifford-Kalibrierungsnamen liegt die Regenerationsqualität von TSMC näher an „der kontinuierlichen Optimierung des bestehenden Geschäfts“ als an der Krisen-Neuerfindung von lunr/SDGR, die sich selbst neu schreiben können, wenn der Kern gestört wird.

  Wie es mit Fehlern und schlechten Nachrichten umgeht: Dieser Punkt ist hervorragend und überprüfbar. Dies ist ein Höhepunkt der Governance-Qualität von TSMC:

  • Es legt schlechte Nachrichten quantitativ und ohne Ausweichen offen. Der Bericht hält fest, dass das Unternehmen im 2025er 20-F direkt offenlegte, dass Erdbeben in Taiwan 2024 und Anfang 2025 Verluste von etwa NT$3 Milliarden bzw. NT$5.3 Milliarden verursachten, und einräumte, dass anhaltende Unterbrechungen bei Strom, Wasserressourcen oder Naturkatastrophen die Kapazität schwächen würden. Es legt die Risiken Punkt für Punkt und mit Beträgen dar, statt sie zu beschönigen.
  • Governance und interne Kontrollen halten einer Prüfung stand. Der Bericht zeigt, dass das Management im 2025er Form 20-F die Wirksamkeit der internen Kontrollen bewertete und Deloitte ein uneingeschränktes Prüfungsurteil zur internen Kontrolle abgab. Cashflow und Gewinn bewegen sich in dieselbe Richtung, ohne Anzeichen einer Kürzung von F&E für kurzfristigen Gewinn oder einer anormalen Erosion der Bilanz.
  • Es gibt Fehler zu und bleibt in der Kapitalallokation fokussiert. Der jüngste Verkauf der VIS-Beteiligung zur Konzentration auf das Kerngeschäft passt zur Disziplin, Ressourcen auf den Kern zu bündeln.

  Die Schlussfolgerung zu dieser Baillie-Gifford-Frage: TSMCs Haltung gegenüber Fehlern und schlechten Nachrichten ist von Weltrang: transparent, quantitativ und pragmatisch. Das verdient eine hohe Bewertung. Doch die „DNA der Neuerfindung“ verdient einen Abschlag. Ihre Regenerationskraft ist die kontinuierliche Paradigmenmigration innerhalb desselben Kanals, stark in der Ingenieurskultur, aber schwächer bei der radikalen Transformation nach einer Störung des Kerns, und diese Fähigkeit wurde noch nicht durch eine echte existenzielle Krise geprüft. In Baillie Giffords Dimension „Resilienz und Regeneration“ ist es robust und zuverlässig, aber nicht extrem.

  10. Juni 2026
• FVerfügt das Management, insbesondere der Gründer, über eine langfristige Perspektive und eine tiefe Interessengleichheit mit dem Unternehmen? Ist es bereit, den aktuellen Gewinn für einen Horizont von 5 bis 10 Jahren zu opfern?5/10

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  Das Management ist in langfristiger Perspektive, Ehrlichkeit und Kapitaldisziplin von Weltrang, klar besser als die meisten Technologie-Fertigungsunternehmen. Doch in der Baillie-Gifford-/Buffett-Dimension, die einen sehr hohen Anteilsbesitz von Gründern oder Management und eine tiefe Interessengleichheit mit dem Unternehmen schätzt, hat TSMC eine klare Schwäche: Es wird von Institutionen und Kultur getrieben, nicht von Gründerkontrolle.

  Beginnen wir mit der härtesten Teilfrage, der „Interessengleichheit“, anhand von Primärdaten:

  Die Beteiligungsgleichheit ist schwach. Zum 31. März 2026 hielt Vorstandsvorsitzender und CEO C.C. Wei persönlich 8152610 Aktien, etwa 0.03% des gesamten Aktienkapitals, bei einem gesamten Aktienkapital von etwa 25.93 Milliarden Aktien. Der Bericht hält außerdem fest, dass der National Development Fund etwa 6.38% hielt. Mit anderen Worten: TSMC ist kein Unternehmen mit sehr hohem Gründerbesitz. Das muss ehrlich anerkannt werden. Das Portemonnaie des Steuermanns ist weit weniger mit den Minderheitsaktionären ausgerichtet als bei den Baillie-Gifford-Kalibrierungsnamen, in denen Gründer Beteiligungen von über 30% halten, etwa die Beteiligung von 33.5% des lunr-Gründers und der hohe Besitz des SDGR-Gründers. Bei der harten Baillie-Gifford-Kennzahl „tiefe Interessengleichheit“ ist TSMC objektiv schwach.

  Doch bei „langfristiger Perspektive“ und „der Bereitschaft, den aktuellen Gewinn für einen Horizont von 5 bis 10 Jahren zu opfern“ ist TSMC auf Lehrbuchniveau. Das ist es, was es besonders macht: Selbst ohne Gründerkontrolle sind seine Systeme und seine Kultur tief langfristig orientiert. Der direkteste Beleg ist die Capex-Disziplin. Die Capex-Guidance für 2026 beträgt US$52 Milliarden–56 Milliarden, und der Bericht verzeichnet Investitionsausgaben von NT$949.8 Milliarden / 956.0 Milliarden / 1272.4 Milliarden in 2023–2025. Diese Bereitschaft, heute stark zu investieren, um 3–5 Jahre später die Kapazitätsführerschaft zu erreichen, selbst um den Preis eines drastisch gesenkten aktuellen freien Cashflows, ist die Essenz von „den aktuellen Gewinn für einen Horizont von 5 bis 10 Jahren zu opfern“. Der Bericht bestätigt zudem, dass der freie Cashflow oft unter dem Nettogewinn lag, hauptsächlich weil der Capex der Branche enorm ist. Das Management entschied sich, Geld in die Zukunft zu stecken, statt den aktuellen Zeitraum zu beschönigen.

  Die Kapitalallokation ist hochgradig rational und langfristigen Aktionären zugewandt. Der Bericht hält fest, dass sich das Unternehmen lange hauptsächlich auf Bardividenden gestützt hat und keine routinemäßigen Aktienrückkäufe durchführt. Das 20-F stellt ausdrücklich fest: „Käufe von Beteiligungspapieren durch den Emittenten und verbundene Käufer: nicht anwendbar“, was zeigt, dass es keine Rückkäufe nutzte, um den Gewinn je Aktie zu beschönigen. In den letzten Jahren war die Mittelverwendung klar: Reinvestition in die Expansion + höhere Dividenden + Aufrechterhaltung einer soliden Bilanz. Es gab keine großen, mit hohem Aufschlag erfolgten Übernahmen, die Wert zerstören, und der jüngste Verkauf der VIS-Beteiligung schärfte den Fokus auf den Kern. Der Bericht bewertet die Kapitalallokation klar über den meisten Technologiefertigern, weil TSMC „fast nie vom Hauptkanal abweicht“.

  Ehrlichkeit und interne Kontrollen sind glaubwürdig. Der Bericht hält fest, dass das Management im 2025er Form 20-F die Wirksamkeit der internen Kontrollen bewertete und Deloitte ein uneingeschränktes Prüfungsurteil zur internen Kontrolle abgab. Die gesamte Governance-Bilanz ist stark.

  Die Schlussfolgerung zu dieser Baillie-Gifford-Frage: Betrachten wir zwei Seiten. „Langfristige Perspektive + Bereitschaft, den aktuellen Zeitraum für die lange Frist zu opfern + Kapitaldisziplin + Ehrlichkeit“ liegen nahe an der vollen Punktzahl, und das ist die Grundlage für eine hohe Management-Bewertung. Doch „sehr hoher Gründer-/Management-Besitz und tiefe Interessengleichheit“ ist eine klare Schwäche, da der CEO nur 0.03% hält und es keine Gründerkontrolle gibt. TSMC ist ein Unternehmen von Weltrang, getrieben von Systemen, Kultur und einem Betriebssystem, nicht von der Ausrichtung des Gründer-Portemonnaies. Das einzige Risiko, das kontinuierliche Beobachtung erfordert, ist das vom Bericht markierte: ob die globale Expansion die historisch außergewöhnlichen Renditen der Fertigung in Taiwan verwässern wird. Das ist der wahre langfristige Test für das Urteil des Managements bei der Kapitalallokation.

  10. Juni 2026
• FWenn es morgen verschwände, wie sehr würden die Kunden es vermissen? Ist sein Wachstum nachhaltig und nicht davon abhängig, der Gesellschaft oder den Regulierern zu schaden?7/10

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  Wenn TSMC morgen verschwände, würden die globale KI und die High-End-Elektronik es auf dem Niveau einer unersetzlichen Lähmung vermissen. Es ist die Einzelpunkt-Lebensader des modernen Computings. Sein Wachstumsmodell ist äußerst gesund und beruht nicht darauf, Nutzern zu schaden oder auf regulatorischer Arbitrage, doch die Unverzichtbarkeit selbst hat es ins Zentrum der Geopolitik und der Exportkontrollen gerückt. Das ist die wahre Variable für seine Nachhaltigkeit.

  Diese Baillie-Gifford-Frage hat zwei Ebenen: Unverzichtbarkeit + gesellschaftliche/regulatorische Nachhaltigkeit.

  Erste Ebene: Unverzichtbarkeit, extrem hoch und nahe an einer Einzelpunkt-Lebensader der Branche. Objektiver Beleg: Der Anteil von TSMC am Markt für reine Auftragsfertigung lag bei etwa 67.6% in 2025Q1 bis 70.4% in 2025Q4, während Samsung nur bei etwa 7% lag. Der Bericht hält fest, dass die kritischsten CPUs, GPUs, KI-Beschleuniger und Flaggschiff-Smartphone-SoCs der Welt fast alle bei TSMC produziert werden. HPC machte 2025 58% des Umsatzes aus und stieg in 2026Q1 auf 61%, während fortschrittliche Prozesse bei 7nm und darunter 74% des Umsatzes mit Wafern ausmachten. Noch wichtiger ist das fortschrittliche Packaging: CoWoS ist bereits der entscheidende Kapazitätsengpass für KI-Chips und wird ebenfalls fast von TSMC monopolisiert. Kurzfristig kann kein Unternehmen ihm gleichzeitig bei fortschrittlichen Nodes + fortschrittlichem Packaging + Yield + Skala + Liefersicherheit nahekommen. Wie sehr würden die Kunden es also vermissen, wenn es morgen verschwände? Die Antwort lautet, dass die gesamte KI-Welle an Tempo verlöre. Dies ist Unverzichtbarkeit in höchster Intensität.

  Zweite Ebene: ob das Wachstumsmodell nachhaltig ist und nicht davon abhängt, der Gesellschaft oder den Regulierern zu schaden. TSMC ist auf dieser Ebene ziemlich sauber, hat aber eine einzigartige geopolitische Einschränkung. Es gibt zwei Seiten:

  Die gesunde Seite, ohne auf Schaden zu setzen. TSMC verdient Geld „auf saubere Weise“: Es ist eine neutrale Foundry-Plattform, konkurriert nicht mit seinen Kunden um Gewinne, sammelt keine Nutzerdaten und profitiert nicht von regulatorischer Arbitrage oder Grauzonen. Das Wachstum stammt aus echter Technologieführerschaft und Kapazitätsinvestitionen. Der Bericht verzeichnet eine Bruttomarge, die von 54.4% im Jahr 2023 auf 59.9% im Jahr 2025 und 66.2% in 2026Q1 stieg, getrieben von High-End-Mix und Yield statt von Ausbeutung. Seine Unverzichtbarkeit beruht auf „andere können es nicht“, nicht auf „andere dürfen es nicht“. Das ist die gesündeste Quelle eines Burggrabens.

  Die Seite der einzigartigen Einschränkung, das reale regulatorische/gesellschaftliche Nachhaltigkeitsrisiko. Gerade weil es so unverzichtbar ist, ist TSMC zu einem Brennpunkt der Geopolitik geworden. Der Bericht legt ausdrücklich offen, dass sich sein wichtigstes Management und die meisten seiner zentralen Produktionsanlagen in Taiwan befinden und dass geopolitische Ereignisse, militärische Konflikte sowie eine Eskalation von Handels- und Exportkontrollen das Geschäft, die Lieferketten und die Kurse am Wertpapiermarkt beeinträchtigen können. Das Unternehmen legt außerdem offen, dass seine Nanjing-Fab in China von der Erneuerung von US-Exportlizenzen abhängt. Mit anderen Worten: Die Unverzichtbarkeit von TSMC ist ein zweischneidiges Schwert: Sie macht die Welt unfähig, ohne TSMC zu leben, und sie zieht TSMC zugleich in den Großmächtewettbewerb. Exportkontrollen, Subventionskonkurrenz und die Politisierung der Kapazität sind reale Bedrohungen für die „Nachhaltigkeit“. Der Bericht führt dies als „das Tail-Risiko, das nicht unterschätzt werden darf“ auf.

  Die Schlussfolgerung zu dieser Baillie-Gifford-Frage: Eine Bewertung auf Höchstpunkt-Niveau für die Unverzichtbarkeit ist völlig angemessen. Dies ist einer der seltenen Vermögenswerte auf der Erde, dessen Verschwinden morgen eine Branche lähmen würde. Sein Wachstumsmodell selbst ist gesund und beruht nicht darauf, der Gesellschaft zu schaden, oder auf regulatorischer Arbitrage. Auch das ist sauber. Doch die Nachhaltigkeitsvariable lautet nicht „werden die Nutzer es aufgeben“ (das werden sie nicht); sie lautet „werden Geopolitik und Exportkontrollen es substanziell durchtrennen“. Das ist die umgekehrte Kehrseite der Unverzichtbarkeit von TSMC und einer der zentralen Gründe, warum der Bericht es mit „Beobachten“ bewertet statt als gedankenlose langfristige Halteposition.

  10. Juni 2026
• FWie sind die Unit Economics dieses Geschäfts, einschließlich Bruttomarge und inkrementeller Renditen? Macht die Skala es besser oder schlechter? Wohin fließt das Geld, das es verdient?7/10

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  Die Unit Economics sind eine äußerst seltene Kombination in der anlagenintensiven Fertigung: hohe Bruttomarge + hohe Cash-Conversion + starker operativer Hebel. In Aufwärtszyklen macht die Skala das Geschäft besser, weil der Hebel die Renditen verstärkt, doch es gibt zwei Bedenken: Die Auslandsexpansion wird die Grenzrenditen verwässern, und die aktuellen Margen enthalten eine offensichtliche zyklische Boom-Komponente. Das verdiente Geld fließt hauptsächlich in die Reinvestition in den Kapazitätsausbau und in Dividenden, mit starker Disziplin.

  Zerlegen wir diese Baillie-Gifford-Frage Punkt für Punkt.

  Bruttomarge und Profitabilität: ein Ausreißer in der Fertigung. Der Bericht verzeichnet die Bruttomarge von TSMC 2025 bei 59.9%, die operative Marge bei 50.8% und die Nettomarge bei 45.1%, verifiziert durch einen Nettogewinn von NT$1717.88 Milliarden / einen Umsatz von NT$3809.1 Milliarden. In 2026Q1 stiegen diese weiter auf 66.2% / 58.1% / 50.5%. Dass ein Hersteller mit hohen Fixkosten und hoher Kapitalinvestition fast 60% Bruttomarge und 50% operative Marge erreicht, ist in der globalen Fertigung nahezu einzigartig. Die Qualität der Unit Economics ist extrem hoch.

  Macht die Skala es besser oder schlechter? In einem Aufwärtszyklus macht sie es „besser“. TSMC ist ein klassisches Geschäft mit hohem operativem Hebel. Sobald hohe Fixkosten auf eine hohe Auslastung und ein knappes Angebot an fortschrittlichen Nodes verteilt werden, sind die inkrementellen Margen extrem hoch. Der Bericht bestätigt diese Elastizität: Die Bruttomarge stieg von 54.4% im Jahr 2023 auf 59.9% im Jahr 2025 und 66.2% in 2026Q1, „nicht bloß buchhalterische Schönfärberei, sondern eher der kombinierte Effekt aus High-End-Produktmix, knapper Versorgung mit fortschrittlichem Packaging, Technologieführerschaft und Skaleneffizienz“. Mit anderen Worten: Während des KI-Aufwärtszyklus bedeutet größer profitabler, und die inkrementellen Renditen steigen.

  Doch zwei Bedenken müssen ehrlich benannt werden, und hier ist der Bericht zurückhaltend:

  • Die Zyklizität ist real. Der Bericht merkt klar an, dass, als der Umsatz 2023 fiel, Bruttomarge und freier Cashflow gleichzeitig unter Druck gerieten, „was beweist, dass das Unternehmen zwar stark, aber weiterhin zyklisch ist“. Ein erheblicher Teil der heute außergewöhnlich hohen Marge stammt aus der KI/HPC-Stärke und der knappen Versorgung mit fortschrittlichem Packaging, weshalb sie nicht als dauerhafter Normalzustand behandelt werden sollte. Der Bericht warnt wiederholt, dass das eigentliche Risiko darin besteht, ob Investoren Boom-Margen mit einem dauerhaften Normalzustand verwechseln.
  • Die inkrementellen Renditen können durch die Auslandsexpansion verwässert werden. Dies ist die realistischste langsame Erosion der Unit Economics. Die Capex-Guidance für 2026 beträgt US$52 Milliarden–56 Milliarden, wobei große Beträge auf die USA, Japan und Deutschland entfallen. Der Bericht folgert, dass TSMC „möglicherweise nicht die niedrigsten Nominallöhne oder statischen Abschreibungskosten hat, insbesondere nach der Auslandsexpansion“, und dass höhere ausländische Kostenstrukturen die historisch sehr hohen Kapitalrenditen allmählich verwässern können.

  Wohin fließt das verdiente Geld? Die Disziplin ist außerordentlich stark. Der Bericht hält fest, dass die Hauptverwendungen der Barmittel sehr klar sind: Reinvestition in den Kapazitätsausbau + höhere Dividenden + Aufrechterhaltung einer soliden Bilanz. Es hat sich lange hauptsächlich auf Bardividenden gestützt und führt keine routinemäßigen Aktienrückkäufe durch. Das 20-F stellt ausdrücklich fest, dass es keine Rückkaufoperationen gab, und es gab keine großen, mit hohem Aufschlag erfolgten Übernahmen, die Wert zerstören. Obwohl der Capex große Mengen an Cashflow verbraucht, mit einem freien Cashflow oft unter dem Nettogewinn, ist dies eine aktive Investition für die künftige Kapazitätsführerschaft und kein passives Ausbluten.

  Die Perspektive der Eigentümergewinne. Der Bericht merkt ausdrücklich an, dass der traditionelle freie Cashflow, etwa NT$1002.6 Milliarden im Jahr 2025, TSMC unterschätzt, weil ein erheblicher Teil des massiven Capex „Wachstumsinvestition“ ist statt einer Investition, die bloß zur Aufrechterhaltung seiner Wettbewerbsposition erforderlich ist. Der Bericht schätzt den Erhaltungs-Capex konservativ auf etwa NT$900 Milliarden, entsprechend „konservativen Eigentümergewinnen“ von etwa NT$1.38 Billionen im Jahr 2025, klar höher als der buchhalterische freie Cashflow. Das zeigt, dass seine wahre Fähigkeit zur Cash-Generierung stärker ist, als es an der Oberfläche scheint.

  Die Schlussfolgerung zu dieser Baillie-Gifford-Frage: Die Unit Economics sind erstklassig: fast 60% Bruttomarge, starker operativer Hebel, echter Cash-Gewinn und außerordentlich starke Kapitaldisziplin. Dies ist die solide Grundlage für eine hohe Bewertung bei „Unit Economics und inkrementellen Renditen“ und der Punkt, an dem es Cash-verbrennenden Wachstumsaktien weit überlegen ist. Doch zwei Vorbehalte müssen bestehen bleiben: Die aktuellen Margen enthalten eine zyklische Boom-Komponente, keinen dauerhaften Normalzustand, und die Auslandsexpansion ist ein reales Verwässerungsrisiko für die Grenzrenditen. „Größer ist besser“ gilt im Aufwärtszyklus, ist aber keine bedingungslose lineare Extrapolation.

  10. Juni 2026
• FWelche Bedingungen müssen gleichzeitig erfüllt sein, damit es in 10 Jahren um das 5-Fache steigt? Sind diese Bedingungen realistisch? Welche Erwartungen impliziert der heutige Aktienkurs?3/10

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  Ein Anstieg um das 5-Fache über 10 Jahre, also eine Gesamtrendite von etwa 17% pro Jahr, erfordert, dass vier optimistische Bedingungen gleichzeitig erfüllt sind. Die Schwelle ist hoch und ist nicht das Basisszenario. Der heutige Aktienkurs von etwa NT$2295 impliziert bereits optimistische Erwartungen an ein langfristig extrem hohes KI-Wachstum + eine Auslandsexpansion, die die Renditen nicht verwässert + hohe Margen, die lange erhöht bleiben + keinen wesentlichen geopolitischen Schock. Der Kurs liegt bereits über der neutralen Bewertung des Berichts und sogar jenseits des Mittelpunkts des optimistischen Szenarios, sodass eine unzureichende Sicherheitsmarge bleibt. Dies ist das schwächste Glied von TSMC: ein gutes Unternehmen, aber kein guter Preis.

  Quantifizieren wir zunächst die Hürde. Eine 5-fache Rendite über 10 Jahre entspricht einer zusammengesetzten Gesamtrendite von etwa 17% pro Jahr einschließlich Dividenden, klar über der vom Bericht erwarteten Bandbreite der annualisierten Rendite für TSMC: konservativ 0–4% pro Jahr, neutral 5–8% pro Jahr und optimistisch nur 9–12% pro Jahr. Mit anderen Worten: Das „5-fache“ Ziel von 17% pro Jahr wird nicht einmal vom optimistischen Szenario des Berichts erreicht. Das allein zeigt, dass beim Kauf zum aktuellen Kurs eine 5-fache Rendite über 10 Jahre keine realistische Basisszenario-Erwartung ist. Es ist ein Extremresultat, das mehrere Schichten Optimismus erfordert.

  Welche Bedingungen müssen für eine 5-fache Rendite über 10 Jahre gleichzeitig erfüllt sein? Keine darf fehlen:

  1. Die KI/HPC-Nachfrage muss mindestens mehrere Jahre lang ein strukturell extrem hohes Wachstum aufrechterhalten und nicht in eine kurzzyklische Auftragsklemme zurückfallen. Die aktuellen Gewinne sind stark vom KI-Boom abhängig. In 2026Q1 machte HPC bereits 61% des Umsatzes aus, und der Bericht warnt: „Wenn sich die KI-Investitionen verlangsamen, können sowohl die Margen als auch die Bewertung zurückfallen.“
  2. 2nm/N2P/A16 und das fortschrittliche Packaging müssen planmäßig in die Volumenproduktion gehen, wobei Yields und Kundenakzeptanz weiterhin die Erwartungen übertreffen. 2nm ging in 2025Q4 in die Volumenproduktion, doch um ein 5-faches Ergebnis zu tragen, muss sich die Node-Führerschaft weiterhin in Preissetzungsmacht und Anteil übersetzen.
  3. Die Auslandsexpansion darf den gesamten ROIC nicht wesentlich verwässern. Der Capex 2026 reicht bis zu US$52 Milliarden–56 Milliarden, wobei große Beträge in die kostspieligen USA, Japan und Deutschland fließen. Der Bericht führt „dass die ausländischen Renditen nicht verwässert werden“ als eine Schlüsselannahme auf.
  4. Die geopolitischen und exportkontrollbezogenen Risiken Taiwans dürfen kein wesentlich schädigendes Ereignis hervorbringen. Der Bericht nennt dies „das Tail-Risiko, das nicht unterschätzt werden darf“, und eines, das traditionelle Bewertungsmodelle nicht vollständig verdauen können.

  Nur wenn alle vier Bedingungen gleichzeitig erfüllt sind, ist ein 5-faches Ergebnis möglich. Wird eine davon abgewertet, fällt „exzellentes Compounding eines exzellenten Unternehmens“ zurück in „gewöhnliche Renditen eines exzellenten Unternehmens“. Das Urteil des Berichts lautet genau, dass diese Bedingungen realistisch, aber nicht gesichert sind: bedingter Optimismus, kein Basisszenario mit hoher Sicherheit.

  Welche Erwartungen impliziert der heutige Aktienkurs? Er hat den größten Teil der obigen optimistischen Erzählung bereits eingepreist. Das ist der Kern der Sache:

  • Ausgehend von NT$2235, dem Schlusskurs vom 2026-05-21, berechnet der Bericht ein TTM-KGV von etwa 29.5x und ein KBV von etwa 9.6x. Auf Basis der Eigentümergewinne entspricht das etwa 42x konservativen Eigentümergewinnen. Der Markt „behandelt TSMC nicht als gewöhnlichen Hersteller, sondern bepreist es als überaus knappen KI-Infrastruktur-Vermögenswert“.
  • Die Bewertung ist teurer geworden, nicht billiger. Bis Anfang Juni war der Aktienkurs auf etwa NT$2295 gestiegen, nachdem er am 3. Juni ein Allzeithoch von NT$2440 erreicht hatte. Sein US-ADR weist derzeit ein TTM-KGV von etwa 34–36x und ein erwartetes KGV von etwa 28x auf, beide wesentlich über dem Niveau, als der Bericht verfasst wurde. Mit anderen Worten: Die Schlussfolgerung des Berichts von einer „unzureichenden Sicherheitsmarge“ wird beim jüngsten Kurs nur noch gültiger.
  • Die drei inneren Wertbandbreiten des Berichts lauten: konservativ etwa NT$790, neutral etwa NT$1230 und optimistisch etwa NT$1930. Der aktuelle Kurs von NT$2295 liegt bereits über dem Mittelpunkt des optimistischen Szenarios. Der Bericht stellt direkt fest, dass der aktuelle Kurs bereits Erwartungen impliziert an „ein langfristig extrem hohes Wachstum der KI-Nachfrage, eine Auslandsexpansion, die die Renditen nicht verwässert, und eine anormale Profitabilität, die lange anhält“. Das hat bereits begonnen, sich klar auf optimistische Annahmen zu stützen statt auf eine Sicherheitsmarge.

  Die ehrliche Schlussfolgerung zu dieser Baillie-Gifford-Frage: Eine 5-fache Rendite über 10 Jahre erfordert, dass vier optimistische Bedingungen gleichzeitig erfüllt sind, sodass die Hürde hoch ist und es nicht das Basisszenario ist. Der heutige Kurs hat den größten Teil dieser optimistischen Erzählung bereits vorweggenommen: Der Kurs liegt über dem neutralen und sogar dem optimistischen Mittelpunkt des Berichts, das TTM-KGV liegt nahe an historischen Höchstständen und steigt weiter. Die Schlussfolgerung deckt sich mit dem Bericht: Das Unternehmen besteht; der Preis besteht noch nicht. Die ideale Kaufspanne des Berichts liegt bei NT$1100–1400, was eine Sicherheitsmarge von 20–30% lässt. Der aktuelle Kurs liegt klar in der Warte-/Aufschlagszone, nicht in der Handlungszone. Dies ist die am niedrigsten bewertete Dimension von TSMC im Baillie-Gifford-Rahmen. Das Problem ist nicht, dass das Unternehmen schwach ist; das Problem ist, dass der Preis bereits zu viel vorweggenommen hat.

  10. Juni 2026
• FWarum hat der Markt all dies noch nicht erkannt? Versteht er es nicht, blickt er auf es herab, oder blickt er nicht weit genug? Was wird zum Wendepunkt der Erzählung?3/10

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  Anders als bei einer typischen „unterbewerteten Wachstumsaktie“ versteht und respektiert der Markt TSMC. Seine Exzellenz ist bereits vollständig eingepreist, und das TTM-KGV liegt auf einem historischen Hoch. Die eigentliche kognitive Lücke besteht nicht darin, dass der Markt das Gute nicht sieht, sondern darin, ob der Markt zu sehr daran glaubt, dass das Gute ewig anhalten kann, und das geopolitische Tail-Risiko unterschätzt. Daher ist der Wendepunkt der Erzählung für TSMC nicht die „Wertentdeckung“. Wahrscheinlicher ist es die „Widerlegung übermäßigen Optimismus“.

  Diese Baillie-Gifford-Frage setzt gewöhnlich voraus, dass „der Markt all dies noch nicht erkannt hat“. Für TSMC muss diese Prämisse ehrlich umgekehrt werden, denn die Realität ist, dass der Markt es längst erkannt hat und es möglicherweise sogar überzogen erkannt hat.

  Erstens: Der Beweis, dass der Markt nicht auf es herabblickt und nicht versäumt, weit genug zu blicken. Der objektive Beleg ist die Bewertung selbst. Der Bericht verzeichnet ein aktuelles TTM-KGV von etwa 29.5x und ein KBV von etwa 9.6x, basierend auf NT$2235, und etwa 42x auf Basis der Eigentümergewinne. Der Markt „behandelt TSMC nicht als gewöhnlichen Hersteller, sondern bepreist es als überaus knappen KI-Infrastruktur-Vermögenswert“. Bis Anfang Juni war der Aktienkurs auf etwa NT$2295 gestiegen, nachdem er am 3. Juni ein Allzeithoch von NT$2440 erreicht hatte, und das US-ADR wies ein TTM-KGV von etwa 34–36x auf, ein Aufschlag von über 60% gegenüber seinem historischen 10-Jahres-Durchschnitt. Ein Vermögenswert, der in seiner teuersten historischen Spanne gehandelt wird, weit über dem S&P 500 mit etwa 21.5x, wird per Definition vom Markt nicht „herabgewürdigt“. Der Markt versteht nicht nur den Burggraben; er hat viele Jahre künftigen hohen Wachstums im Voraus bezahlt.

  Wo liegt also die eigentliche „kognitive Lücke“? Sie hat zwei entgegengesetzte Richtungen:

  Der Teil, in dem der Markt „übermäßig optimistisch“ sein könnte, die wahrscheinlichere Richtung des Ungleichgewichts. Der Bericht legt das stärkste Bärenszenario offen: Der Markt preist ein, dass TSMC über die nächsten 10 Jahre die High-End-KI-Chip-Fertigung weiterhin nahezu monopolisieren wird, dass das fortschrittliche Packaging knapp bleibt, dass die Margen lange hoch bleiben und dass die Geopolitik die Bewertung nicht wirklich trifft. Mindestens zwei Variablen in dieser Erzählung sind für den Markt leicht systematisch zu unterschätzen. Erstens enthalten die aktuellen Margen eine zyklische Boom-Komponente, und der Bericht warnt davor, ob Investoren Boom-Margen mit einem dauerhaften Normalzustand verwechseln. Zweitens kann das geopolitische Tail-Risiko Taiwans von traditionellen Bewertungsmodellen nicht verdaut werden, und der Bericht nennt es das Risiko, das „nicht unterschätzt werden darf“. Der Markt behandelt diese beiden Variablen als vernachlässigbar statt als potenziell wesentlich.

  Der Teil, in dem der Markt „nicht weit genug blicken“ könnte, der kleiner und nicht notwendigerweise positiv ist. Wenn die KI-Nachfrage langfristig die Erwartungen wirklich übertrifft und die ausländischen Renditen nicht verwässert werden, dann ist der aktuelle Kurs vielleicht doch nicht teuer. Doch der Bericht stellt klar, dass das Erreichen eines Werts über seiner Schätzung „bereits begonnen hat, sich klar auf optimistische Annahmen statt auf eine Sicherheitsmarge zu stützen“. Selbst wenn es also eine Aufwärts-kognitive Lücke daraus gibt, nicht weit genug zu blicken, beruht sie auf optimistischen Annahmen, nicht auf einem Sicherheitspolster.

  Was wird zum Wendepunkt der Erzählung? Für TSMC ist der Wendepunkt zweiseitig, und beim aktuellen Kurs ist die Elastizität einer Abwärts-Widerlegung größer:

  • Abwärts-Wendepunkt der Erzählung, derjenige, der mehr Vorsicht verdient: klare Anzeichen einer strukturellen Verlangsamung der KI/HPC-Investitionsausgaben; eine Bruttomarge, die lange unter etwa 53%–55% bleibt, ohne einen klaren Erholungspfad; Samsung oder Intel, die bei fortschrittlichen Nodes / fortschrittlichem Packaging kontinuierlich Anteil gewinnen; Schlüsselkunden, die High-End-Kapazität systematisch diversifizieren oder eigene Alternativen aufbauen; das Eintreten Taiwan-bezogener politischer, militärischer oder exportkontrollbezogener Risiken. Tritt eines davon ein, wird der Markt rasch von „auf Perfektion bepreist“ neu bewerten, und die hohe Bewertung wird den Rückgang verstärken. Der Bericht warnt, dass im Extremfall „ein vorübergehender Kursrückgang von mehr als 50% durchaus möglich ist“.
  • Aufwärts-Wendepunkt der Erzählung, der eine optimistische Lieferung erfordert: Die Volumenproduktion und die Yields von 2nm/A16 übertreffen weiterhin die Erwartungen, die ausländischen Fabs beweisen, dass die Renditen nicht verwässert wurden, das Wachstum der Eigentümergewinne bleibt 2026–2028 über 15%, ohne sich auf aggressivere Kapitalinvestitionen zu stützen, und die Bewertung fällt näher an den angemessenen Wert. Der Bericht sagt, dass nur dann, wenn „die Bewertung zurückfällt, während die Fundamentaldaten stark bleiben“, sein Urteil einer „unzureichenden Sicherheitsmarge“ auf positiv heraufgestuft werden müsste.

  Die ehrliche Schlussfolgerung zu dieser Baillie-Gifford-Frage: TSMC ist kein verborgenes Juwel, das der Markt nicht verstehen kann. Es ist ein Vermögenswert, den der Markt zu gut versteht und für den er möglicherweise zu vollständig bezahlt hat. Die kognitive Lücke lautet nicht „ist es gut“, sondern „kann das Gute ewig anhalten + wird das Tail-Risiko unterschätzt“. Der Wendepunkt der Erzählung kommt wahrscheinlicher aus der Widerlegung übermäßigen Optimismus als aus der Entdeckung von Wert. Das spiegelt das Gesamturteil des Berichts wider: Das Unternehmen besteht, der Preis besteht noch nicht. Es sollte ein Premium-Vermögenswert sein, aber am aktuellen Punkt ist es kein günstiger Einstieg.

  10. Juni 2026