礼来：ROIC 43% 的肠促胰素龙头，股价隐含每年约 18% 的 EPS 增长，1,417.54 美元没有安全边际

寻找十年五倍的伟大成长股——用上行视角逼问「它能变得大得多吗？」

• 问它的市场天花板有多高？是在做大一块既有蛋糕，还是在创造一个全新的市场？7/10

  答

  结论：礼来正在糖尿病这块既有蛋糕之上开创一个新市场——用药物把肥胖当作慢性病来治疗。患者天花板非常高，且远未触及。金额天花板则较低，由净价格和支付方预算决定，而非需求。

  证明这是新市场、而非在旧市场里切更大一块的证据：

  • 2023 年，摩根士丹利称全球减重药在 2022 年是一个 24 亿美元的品类，并预测 2030 年达到 770 亿美元（摩根士丹利，2023）。2026 年第 3 季度，仅礼来的 Mounjaro + Zepbound 销售额就达 160.75 亿美元，年化约 640 亿美元（礼来 2026 年第 3 季度 8-K）。Mounjaro 有一部分用于糖尿病，但三年前的预测已在被超越。
  • 患者池巨大：2022 年全球肥胖人口超过 10 亿（南华早报对《柳叶刀》/世卫组织研究的报道）。
  • 渗透仍在陡峭上升。IQVIA 用量数据（MAT，2026 年 5 月）显示，全球品牌减重药 +81%，美国 +87%，而 GLP-1 糖尿病药为 +29%（诺和诺德 2026 年上半年 6-K）。2026 年 6 月，GLP-1 受体激动剂在美国处方中每 100 张超过 8 张（Truveta）。
  • 是新患者，而非换药者：自 2026-07-01 以来，已有超过 50 万人通过 Medicare GLP-1 Bridge 取药，其中约 80% 此前未用过肠促胰素类药物（第 3 季度业绩电话会实录）。
  • 新适应症扩大了市场。2024 年 12 月，Zepbound 成为首个获批用于阻塞性睡眠呼吸暂停的药物（AASM）。在 SURPASS-CVOT 试验中，替尔泊肽在主要心血管事件上非劣于度拉糖肽（HR 0.92），探索性分析显示全因死亡率低 16%（TCTMD）。

  既有蛋糕是糖尿病，Mounjaro（2025 年 229.65 亿美元）在这一领域与 Ozempic 及较老的 GLP-1 药物竞争（礼来 2025 年 10-K）。

  压低金额天花板的因素：

  • 量增价跌。2026 年第 3 季度实现价格 −15%（美国 −7%，美国以外 −29%）。
  • Medicare/Medicaid 价格上限为每月 245 美元（pharmaphorum），诺和诺德自 2027-01-01 起将 Wegovy 美国目录价下调约 50%。
  • 2026 年，Medicaid 覆盖减重药的州从 16 个降至 13 个（Stateline）。

  真正的约束是支付方愿意花多少钱，而不是有多少患者能获益。

  2026年10月31日
• 问未来五年它的收入能否至少翻倍？增长主要由量、价还是新业务驱动？6/10

  答

  结论：以干净的 2026 年基数计，到 2031 年翻倍有可能，但并无把握。这需要收入每年增长约 15%，若净价格继续每年下降约 7%，意味着销量每年需增长约 24%。驱动力是量和新产品，价格是逆风。

  先确定基数：

  • 2026 年收入指引为 910–920 亿美元，较 2 月的 800–830 亿美元上调（礼来 2026 年第 3 季度 8-K）。其中包含约 20 亿美元非经常性项目，且已无后续 Jardiance 里程碑款（第 3 季度业绩电话会实录）。干净基数约为 895 亿美元，因此翻倍意味着 2031 年约 1,790 亿美元。
  • 2028 年一致预期收入约 1,150 亿美元（TIKR），相当于从干净基数起每年约 13%。从这里到 1,790 亿美元，2029–31 年需每年增长约 16%。
  • 若以 2025 年（651.79 亿美元）为起点，到 2030 年翻倍至约 1,300 亿美元看起来容易实现得多；2028 年一致预期已是 2025 年的 1.76 倍。

  增长全部来自量：

  • 2025 年：销量 +50%，价格 −6%，汇率 +1%（礼来 2025 年 10-K）。
  • 2026 年第 3 季度：销量 +53%，实现价格 −15%（美国 −7%，剔除一项有利的返利估计变更后为 −10%；美国以外 −29%）。
  • 管理层预计 2027 年净价格将构成逆风，但会“被销量增长抵消有余”。

  新业务需要在此之上再贡献销量：

  • Foundayo（口服药）第 3 季度收入 1.84 亿美元，低于 2.34 亿美元的一致预期（StockTitan），但在口服减重药新起始治疗中每 10 例约占 4 例。
  • retatrutide 的 BLA 计划于 2027 年第 1 季度提交。
  • 自 7 月以来，Medicare Bridge 已为超过 50 万人配药，每 10 名新 Bridge 患者中有 7 名起始使用礼来药物。

  让翻倍更难的逆风：

  • 诺和诺德自 2027-01-01 起将 Wegovy 美国目录价下调约 50%、Ozempic 下调约 35%（诺和诺德 2026 年上半年 6-K）。
  • 司美格鲁肽仿制药已在印度、巴西和加拿大上市。
  • 礼来预计 Medicare Bridge 将于 2028 年转由商业保险公司承接。
  • 2026 年每个季度，美国以外价格同比下降 25–36%。

  归根结底：到 2031 年翻倍，需要销量在 895 亿美元的基数上再以接近 24% 的速度复合增长五年。在经历了 50% 以上增速的年份之后，这个门槛很高。只有减重药覆盖持续扩大、且价格下跌不加速，才可能实现。

  2026年10月31日
• 问五年之后，什么会接棒成为下一个增长引擎？这条「第二曲线」今天存在吗？5/10

  答

  结论：第二曲线今天已经存在，但大多仍在同一业务体系之内：下一代肠促胰素（retatrutide、口服 Foundayo）和新适应症。阿尔茨海默病、免疫和肿瘤领域的独立曲线是真实的，但规模小，每季度约 7.4 亿美元，而 Mounjaro + Zepbound 为 161 亿美元。不依赖肠促胰素、且规模足够重要的曲线目前尚未出现。

  下一个引擎必须跑赢的时钟：

  • 替尔泊肽的化合物专利在美国到 2036 年、欧洲主要国家到 2037 年、日本到 2040 年；美国数据保护期于 2027 年结束（礼来 2025 年 10-K）。
  • 2026 年 8 月，礼来在特拉华州就 Mounjaro/Zepbound 起诉了 ANDA 申请人（礼来 2026 年第 3 季度 10-Q）。

  曲线 1，下一代肠促胰素（最强）：

  • 在 TRIUMPH-1 中，retatrutide 在 80 周时平均减重 28.3%（12 mg），104 周时达 30.3%（AJMC）。在头对头试验中它击败了 Ozempic 2 mg，减重幅度是后者的两倍以上，BLA 计划于 2027 年第 1 季度提交（礼来 2026 年第 3 季度 8-K）。耐受性是悬而未决的问题：因不良事件停药率为 11.3%，安慰剂组为 4.9%。
  • Foundayo 于 2026-04-01 获批用于肥胖，第 3 季度收入 1.84 亿美元。它在口服减重药新起始治疗中每 10 例约占 4 例，并已提交 2 型糖尿病适应症申请。

  曲线 2，现有分子的新适应症。Zepbound 已获批用于阻塞性睡眠呼吸暂停（AASM）。在 SURPASS-CVOT 中，与度拉糖肽相比，替尔泊肽在 36 个月时使 eGFR 下降减缓 3.54 mL/min/1.73 m²（TCTMD）。

  曲线 3，心血管代谢以外（规模小）。2026 年第 3 季度（礼来 2026 年第 3 季度 8-K）：

  • Kisunla 1.93 亿美元（+175%）、Jaypirca 2.28 亿美元（+59%）、Ebglyss 2.02 亿美元（+59%）和 Omvoh 1.14 亿美元（+76%），合计约 7.37 亿美元。
  • 免疫、肿瘤和神经科学领域的重点产品（Key Products）增长 100%。
  • 全部非心血管代谢收入约 46 亿美元（占 243.97 亿美元的 19%），其中包括 Verzenio（2025 年 57.23 亿美元）。

  正在买入的期权：

  • 2026 年前 9 个月用于收购的现金为 106.92 亿美元（Orna、Ajax、Centessa、Kelonia、AtaiBeckley、Curevo、Merida 等）（礼来 2026 年第 3 季度 10-Q）。
  • 2025 年研发支出 133.37 亿美元，+21%（礼来 2025 年 10-K）。

  坦率地看：心血管代谢占第 3 季度收入的 81%。2031 年之后最可能的引擎是 retatrutide，加上口服药和由结局数据推动的适应症扩展，这是同一套生物学机制、只是独占期更长。真正多元化的第二曲线，需要今天的若干幼苗增长 10 倍或更多。

  2026年10月31日
• 问它的核心竞争优势是什么？这条护城河未来三到五年会变宽还是变窄？6/10

  答

  结论：礼来的核心优势是肠促胰素领域的临床优势，背后有制造规模和延续到 2036 年的专利支撑。未来 3–5 年，疗效和规模护城河看来将变宽，但定价权在收窄。这条护城河保护的是量，而不是价。

  护城河 1，临床优势（变宽）：

  • 在 TRIUMPH-1 中，retatrutide 在 80 周时平均减重 28.3%（AJMC）。第 3 季度，它在头对头试验中击败 Ozempic 2 mg，减重幅度是后者的两倍以上（礼来 2026 年第 3 季度 8-K）。
  • 诺和诺德的 CagriSema 在体重上达到了对替尔泊肽 15 mg 的非劣效，但在 HbA1c 上未达到（诺和诺德 2026 年上半年 6-K）。
  • 处方医生在转向：2026 年 3–6 月，替尔泊肽处方增幅最大（+9.5%），而司美格鲁肽减重首次处方下降 13.3%（Truveta）。每 10 名新 Medicare Bridge 患者中有 7 名起始使用礼来药物（第 3 季度业绩电话会实录）。
  • 业绩印证了这一点：礼来 TTM 收入增速为 45.5%，诺和诺德为 5.6%（StockAnalysis NVO），且诺和诺德对 2026 年经调整销售额和营业利润的指引为按固定汇率 0% 至 −6%。

  护城河 2，制造规模（变宽，但代价高）：

  • 2026 年前 9 个月资本开支 84.37 亿美元，上年同期为 52.94 亿美元（礼来 2026 年第 3 季度 10-Q）。
  • 休斯顿（65 亿美元）和里士满（50 亿美元）工厂已开工，另已宣布一座 60 亿美元的阿拉巴马原料药工厂和一座 30 亿美元的欧洲口服药工厂（礼来 2025 年第 4 季度 8-K）。
  • 规模是少有对手能匹敌的供应和成本壁垒。但资本开支占收入的比例已从 2021 年的 4.6% 升至 TTM 的 12.7%。

  护城河 3，专利（稳定）。替尔泊肽专利在美国到 2036 年、欧洲到 2037 年、日本到 2040 年（礼来 2025 年 10-K）。2026 年 8 月在特拉华州提起的 ANDA 诉讼是需要关注的风险。

  收窄之处：

  • 定价权：第 3 季度美国实现价格 −7%（剔除返利估计变更后为 −10%），美国以外 −29%。
  • 政策锚：Medicare/Medicaid 价格上限为每月 245 美元（pharmaphorum）。诺和诺德自 2027 年起将 Wegovy 目录价下调约 50%。
  • 仿制药：司美格鲁肽仿制药已在印度、巴西和加拿大上市。
  • 口服药是最薄弱的一环：Foundayo 在口服减重药新起始治疗中每 10 例约占 4 例，而诺和诺德的 Wegovy 口服片是该领域的在位者。

  综合来看：未来 3–5 年，护城河在疗效和产能上变宽，这两项决定谁赢得患者；在价格上收窄，这一项决定每位患者值多少钱。

  2026年10月31日
• 问如果核心业务被颠覆，它有没有自我重塑的基因？它如何对待错误与坏消息？6/10

  答

  结论：有。礼来不止一次经历核心产品的丧失，在失败中持续投入，并且已经在蚕食自己的业务。它披露坏消息相当坦率，但一些最重大的纠错（例如胰岛素定价）是迫于压力而非主动选择。

  穿越颠覆的历史记录：

  • 礼来在 2001 年失去 Prozac，管理层称之为“X 年”（Year X）。随后在 2010 至 2014 年间，Gemzar、Zyprexa、Cymbalta 和 Evista 相继失去独占权，礼来预计这将使年收入减少约 70 亿美元。CEO John Lechleiter 拒绝“以任何显著方式削减研发投入”，保住了股息，并避开了大型并购（Fox Business；Scrip）。
  • 2016 年，solanezumab 的 3 期 EXPEDITION3 试验失败。礼来放弃了上市申请，计提约 1.5 亿美元费用（Fierce Biotech），但没有退出该领域。其下一款淀粉样蛋白抗体 Kisunla（donanemab）于 2024 年 7 月获批（Pharmaceutical Technology），2026 年第 3 季度销售 1.93 亿美元，+175%（礼来 2026 年第 3 季度 8-K）。

  当下的自我颠覆：

  • 口服药 Foundayo 与礼来自己的注射剂竞争。
  • Retatrutide（BLA 2027 年第 1 季度）就是为击败礼来自己的畅销药替尔泊肽而打造的。
  • 礼来接受了一项以价换量的协议：Medicare/Medicaid 价格上限为每月 245 美元，新上市药品适用 Medicare MFN 定价（pharmaphorum）。

  如何处理坏消息（2026 年第 3 季度的证据）：

  • 它披露了剔除有利的返利估计变更后美国价格为 −10%，而不只是表面上的 −7%。
  • 它提示 2026 年收入中约有 20 亿美元为非经常性，并表示已无后续 Jardiance 里程碑款（第 3 季度业绩电话会实录）。
  • Foundayo 收入 1.84 亿美元、低于 2.34 亿美元的一致预期，这在公布的数字中一目了然。

  较弱之处：

  • 在多年批评之后，礼来直到 2023 年 3 月才将胰岛素目录价下调 70%，并将自付费用上限定为 35 美元（Managed Healthcare Executive）。胰岛素定价、340B 和美国定价调查相关事项仍未了结（礼来 2026 年第 3 季度 10-Q）。
  • 2026-07-21，诺和诺德以虚假广告起诉礼来。
  • 规模是反方向的因素：心血管代谢占第 3 季度收入的 81%，如今的重塑意味着要替换一个年化约 640 亿美元的业务。过去没有哪一次专利悬崖有这么大。

  如果肠促胰素被颠覆，礼来的对冲是其管线以及 2026 年前 9 个月 106.92 亿美元的收购。基因是有的；任务的规模是前所未有的。

  2026年10月31日
• 问管理层（尤其创始人）是否长期视野、利益与公司深度绑定？愿意为五到十年后牺牲当下利润吗？5/10

  答

  结论：礼来没有创始人兼经营者。其利益绑定依靠一位任职多年、个人持股可观的职业 CEO，以及礼来基金会（Lilly Endowment）约 9.6% 的压舱石持股。公司显然在把今天的利润投向 2030 年代，但高管激励以三年为周期，而非五到十年。

  CEO 是职业经理人，不是创始人：

  • David Ricks 于 1996 年加入礼来，自 2017 年起任董事长兼 CEO（礼来 2026 年委托书）。即在公司约 30 年、任 CEO 约 10 年。
  • 截至 2026-02-25，他实益拥有 815,535 股，其中 106,693 股由家族基金会持有。约占 8.934 亿股稀释后股本的 0.09%，按 1,417.54 美元计价值约 11.6 亿美元。
  • 持股指引为基本工资的 12 倍（以 170 万美元基本工资计约 2,000 万美元），他实际持有约为该标准的 57 倍。禁止对冲和质押。
  • 2025 年薪酬为 3,670 万美元：其中 2,330 万美元为股票，在股东价值奖励（Shareholder Value Awards，挂钩股价增长）和相对价值奖励（Relative Value Awards，挂钩相对同业的 TSR）之间按 50/50 分配。两者均以三年为期，归属后另有一年持有期。650 万美元现金奖金与收入、EPS 和管线进展挂钩，并适用追回政策。这是很强的股价绑定，但期限是三年。

  基金会是长期压舱石：

  • 截至 2026-06-30，礼来基金会持有 90,376,978 股，占该类别股份的 9.6%，拥有唯一投票权（经 StockTitan 获取的 Schedule 13G/A）。按锚定价格计约 1,280 亿美元。
  • 它是第一大股东，领先于先锋领航（Vanguard，8.6%）和贝莱德（BlackRock，6.8%）（礼来 2026 年委托书）。
  • 它是慈善基金会而非经营者，且减持缓慢：2025-12-31 时持有 92,190,516 股（9.8%）。

  是否愿意牺牲近期利润：

  • 2025 年研发支出 133.37 亿美元，+21%（礼来 2025 年 10-K）。
  • TTM 资本开支 109.84 亿美元，2021 年为 13.1 亿美元。
  • 2026 年前 9 个月收购花费 106.92 亿美元，部分资金来自 89.41 亿美元的新增长期债务（礼来 2026 年第 3 季度 10-Q）。2026 年前三个季度费用化的收购在研项目（IPR&D）支出为 75.41 亿美元（5.84 亿 + 27.76 亿 + 41.81 亿美元）（礼来 2026 年第 3 季度 8-K）。
  • 历史上，礼来在 2011–14 年专利悬崖期间保住了研发投入（Fox Business）。

  保留意见：

  • 如今做出牺牲很容易：营业利润率仍升至 TTM 51.3%。
  • 2025 年第 4 季度以约 1,000 美元/股回购，并在盈利高峰期举债密集并购，这样的资本纪律尚可接受，但谈不上典范。
  • 董事会的董事长与 CEO 由一人兼任。

  按大型药企的标准，是长期导向的；但达不到创始人级别的利益绑定。

  2026年10月31日
• 问如果它明天消失，客户会有多想念它？它的增长方式是否可持续、不依赖损害社会与监管？6/10

  答

  结论：客户会非常想念礼来。它生产最受青睐的肠促胰素，并供应该类药物的很大一部分，诺和诺德无法迅速替代其中任何一项。增长在社会层面相当可持续，因为它如今来自以下降的价格服务更多患者，而非提价。真正的风险是定价政治和支付方预算疲劳，而非监管套利。

  它有多不可或缺：

  • 医生在选择礼来。2026 年 3–6 月，替尔泊肽处方增幅最大（+9.5%）（Truveta），每 10 名新 Medicare Bridge 患者中有 7 名起始使用礼来药物，超过 50 万次 Bridge 配药中约 80% 此前未用过肠促胰素类药物（第 3 季度业绩电话会实录）。
  • 部分获益无可替代。Zepbound 是首个获批用于阻塞性睡眠呼吸暂停的药物（AASM）。在 SURPASS-CVOT 中，全因死亡率比度拉糖肽低 16%，属探索性发现（TCTMD）。
  • 供应难以替代：2026 年前 9 个月资本开支为 84.37 亿美元（礼来 2026 年第 3 季度 10-Q）。司美格鲁肽仍会存在，但患者将失去疗效更高的选择和大部分产能。

  增长在社会和政治上是否可持续？

  • 价格在向患者倾斜。2025 年与政府达成的协议将 Medicare/Medicaid 价格上限定为每月 245 美元、Medicare 共付额 50 美元，将 Zepbound 的 TrumpRx 现金价定为 346 美元，并对新上市药品增加 Medicare MFN 定价（pharmaphorum）。
  • 2026 年第 3 季度实现价格下降 15%，同时销量增长 53%（礼来 2026 年第 3 季度 8-K）。这是与支付方同向的增长，而非与之对抗。
  • 复方配制是独占权上的漏洞，而不是礼来利用的东西。2026-03-03，FDA 向营销复方 GLP-1 的远程医疗公司发出 30 封警告信（FDA）。残余复方市场的规模未知。

  可持续性风险：

  • 预算疲劳：2026 年，Medicaid 覆盖减重药的州从 16 个降至 13 个（Stateline），Bridge 将于 2028 年转由商业保险公司承接。
  • 定价旧账：礼来直到 2023 年才在压力下将胰岛素目录价下调 70%（Managed Healthcare Executive）。胰岛素定价、340B 和美国定价调查相关事项仍未了结。
  • 安全性：产品责任诉讼涉及 Mounjaro、Trulicity 和 Zepbound。retatrutide 的因不良事件停药率为 11.3%，安慰剂组为 4.9%（AJMC）。
  • 公共卫生：世卫组织警告，仅靠药物无法解决肥胖问题（Bloomberg），因此数亿人终身用药将在成本上持续受到审视。

  2026年10月31日
• 问这门生意的单位经济（毛利、增量回报）如何？规模变大后变好还是变差？赚来的钱花在哪？8/10

  答

  结论：单位经济出色，且随规模扩大而改善：毛利率 83.6%，营业利润率 51.3%，2022 年以来增量营业利润率约 62%。但增长现在需要多得多的资本，现金投向工厂、研发和收购的力度至少不亚于回报股东。

  利润率随规模上升（StockAnalysis 财务数据；比率）：

  • 毛利率从 2022 年的 76.8% 升至 TTM 的 83.6%，营业利润率从 30.3% 升至 51.3%。
  • 收入增长约 579 亿美元（285.41 亿美元 → 864.62 亿美元），营业利润增长约 357 亿美元，即增量营业利润率约 62%。
  • ROIC 从 33.9%（2022 年）升至 43.7%（2025 年），TTM 为 42.7%。
  • 这是在价格下跌中实现的。2026 年第 3 季度销量增长 53%、实现价格下降 15%（礼来 2026 年第 3 季度 8-K），但 2026 年业绩口径利润率指引仍从 46.0–47.5% 上调至 52.0–52.5%。固定成本杠杆暂时消化了降价。

  规模扩张越来越吃资本：

  • 资本开支占收入比例从 2021 年的 4.6%（13.1 亿美元）升至 TTM 的 12.7%（109.84 亿美元）（StockAnalysis 现金流量表）。折旧摊销每年约 21 亿美元，因此其中约 89 亿美元是增长性产能投入。
  • 2025 年营运资本大幅膨胀：应收账款 +61%、存货 +81%，而收入 +45%（礼来 2025 年 10-K）。经营现金流/净利润 2025 年为 0.81，2021–25 年累计为 0.93，TTM 已改善至 1.11。
  • 风险在于：若净价格下降快于销量增长，以每年约 110 亿美元建设的产能回报将降低。

  现金流向（TTM）：

  • 经营现金流 306.45 亿美元，资本开支 109.84 亿美元，自由现金流 196.61 亿美元。
  • 股息 60 亿美元，回购 58 亿美元。第 3 季度股息上调 15% 至每股 1.73 美元，派息率 22.5%（StockAnalysis 统计数据）。2025 年第 4 季度回购均价为每股 1,001.60 美元。
  • 收购耗资 108 亿美元。2026 年前 9 个月交易花费 106.92 亿美元，部分资金来自 89.41 亿美元的新增债务（礼来 2026 年第 3 季度 10-Q）。
  • 研发另计，在自由现金流之前已费用化：2025 年为 133.37 亿美元。
  • 自由现金流不足以同时覆盖股息、回购和并购。2026 年初至今，净债务从约 351 亿美元升至约 445 亿美元，仍仅为 TTM 经营现金流的 1.5 倍。

  综合来看：迄今为止，每多一美元收入带来的利润都多于上一美元。下一程取决于每年约 110 亿美元的资本开支和约 100 亿美元的收购，能否赚到接近今天 43% ROIC 的回报。

  2026年10月31日
• 问要让它十年涨五倍，需要哪些条件同时成立？这些条件现实吗？今天股价隐含了什么预期？3/10

  答

  结论：5 倍意味着到 2036 年市值约 6.3 万亿美元，需要净利润达到今天干净水平的约 5.6–8.5 倍，且要在替尔泊肽美国专利到期的同一年实现。若干苛刻条件必须同时成立，因此这是低概率的蓝天情形。今天的股价已隐含到 2031 年每年约 18% 的 EPS 增长。

  算术：

  • 5 × 12,660 亿美元 ≈ 6.3 万亿美元。
  • 按 30 倍市盈率需净利润约 2,110 亿美元；按 20 倍需约 3,170 亿美元。
  • 2026 年干净净利润约 375 亿美元（约 42 美元 EPS × 8.934 亿股）。目标是其 5.6–8.5 倍，即十年间每年约 19–24%。
  • 按 2026 年约 42.7% 的基础净利率计，对应收入约 4,950–7,400 亿美元：是 2026 年干净基数约 895 亿美元的 5.5–8.3 倍，是礼来和诺和诺德 TTM 合计收入 1,368 亿美元的 3.6–5.4 倍（StockAnalysis NVO）。

  市盈率是否失真？是，向上失真：

  • GAAP 静态市盈率为 46.0 倍（StockAnalysis 统计数据）。但 2026 年盈利在三个季度内吸收了 75.41 亿美元的收购在研项目（IPR&D）支出（5.84 亿 + 27.76 亿 + 41.81 亿美元），且 2026 年收入包含约 20 亿美元一次性项目（礼来 2026 年第 3 季度 8-K）。
  • 2026 年干净 EPS 约 42 美元 = 指引中值 35.50 美元 + 约 8.25 美元 IPR&D − 约 1.80 美元税后一次性收入。按此口径市盈率约 33.8 倍；远期市盈率为 30.9 倍。

  以下各项需要同时成立：

  1. 减重药成为大众化的全球慢性病疗法，销量十年保持接近 20% 以上的复合增长（第 3 季度销量：+53%）。
  2. 净价格企稳。眼下正朝错误方向走：第 3 季度 −15%，政府 245 美元价格上限，以及诺和诺德 2027 年约 50% 的 Wegovy 目录价下调。
  3. retatrutide 及其后续药物带领业务越过 2036 年，使专利悬崖时仍能维持 20–30 倍的估值倍数。
  4. 尽管每年资本开支约 110 亿美元，营业利润率仍维持在 50% 附近。
  5. 至少一个非肠促胰素业务从今天每季度约 7.4 亿美元的规模做大。

  条件 3 和 4 是合理的；条件 1 在前五年可信，但难以维持整整十年。条件 2 在恶化，条件 5 尚未得到验证，因此联合概率很低。

  今天的股价隐含了什么：

  • 按 8% 折现率和 2031 年 22 倍估值倍数，1,417.54 美元的股价需要 2031 年 EPS 约 95 美元。即从 42 美元起每年约 18%，对应收入约 1,990 亿美元。
  • 31 位分析师的平均目标价（1,397.02 美元）低于股价，而我们基于 2028 年一致预期收入约 1,150 亿美元得出的基准价值为 1,141 美元。股价已经贴现了强劲的基准情形；5 倍还需要在此之上叠加蓝天情形。

  2026年10月31日
• 问市场为什么还没意识到这一切？是看不懂、看不起，还是看不远？什么会成为「叙事拐点」？2/10

  答

  结论：市场并没有错过礼来。约 12,660 亿美元的市值已经把它定价为减重赛道的赢家，因此“看不懂”和“看不起”都不成立。如果说有什么定价错误，那在于“看不远”：真正的争论是 2028–2036 年的净价格路径，而这一不确定性可能朝任一方向打破。

  市场已认可这一故事的证据：

  • 股价 52 周上涨 74.3%，自 4 月底以来上涨 52%（StockAnalysis 统计数据；Digrin）。
  • 31 位分析师给出一致“买入”评级，但其平均目标价 1,397.02 美元已低于 1,417.54 美元的收盘价。
  • 5 月以来的涨幅约三分之二来自盈利。2026 年基础 EPS 指引（剔除 IPR&D）从约 36.9 美元上调约 19% 至约 43.75 美元，而股价上涨 28%。

  市场在哪里谨慎，以及为什么：

  • 即便增长加速，估值倍数仍在压缩。年末静态市盈率从 100.0 倍（2023 年）降至 65.6 倍（2024 年）和 46.6 倍（2025 年），目前为 46.0 倍，处于五年区间底部（StockAnalysis 比率）。
  • 远期市盈率 30.9 倍，五年平均为 40 倍（TIKR）。按约 42 美元的 2026 年干净 EPS 计，市盈率约 33.8 倍。
  • 市场在为 45.5% 的 TTM 增速回落定价，诺和诺德说明了原因。经历自身的价格重置后，诺和诺德静态市盈率为 10.2 倍，52 周下跌 22.1%，对 2026 年经调整销售额和营业利润的指引为 0% 至 −6%（诺和诺德 2026 年上半年 6-K）。

  长期来看可能被低估的地方：

  • Medicare Bridge 已为超过 50 万人配药，其中约 80% 此前未用过肠促胰素类药物，每 10 人中有 7 人起始使用礼来药物（第 3 季度业绩电话会实录）。
  • 若获批，retatrutide 28.3% 的减重效果可能带领业务越过替尔泊肽 2036 年的美国专利到期。

  同样，市场也可能过于慷慨：在价格下跌的背景下，股价需要到 2031 年每年约 18% 的 EPS 增长。

  叙事拐点：

  1. 诺和诺德 2026-11-04 的第 3 季度业绩，以及其自 2027-01-01 起的 Wegovy/Ozempic 目录价下调。
  2. 礼来 2026-12-07 的投资者交流会（Investment Community Meeting），随后是随第 4 季度业绩发布的 2027 年指引，预计在 2027-02-04（聚合平台的估计，礼来尚未确认）。
  3. 2026 年第 4 季度和 2027 年第 1 季度 8-K 中的美国实现价格。若在 −3% 附近且销量增长 30% 以上，将是正面拐点；若差于 −15%，则是负面拐点。
  4. 2027 年第 1 季度的 retatrutide BLA，以及 FDA 针对耐受性的任何行动。
  5. Medicare Bridge 续期或 2028 年向商业保险公司的交接，以及特拉华州 ANDA 诉讼的裁决。

  叙事将围绕价格而非需求转向。

  2026年10月31日