科伦博泰：一家商业化中的中国 ADC 资产，股价已计入 sac-TMT 与 MSD 全球成功的大部分预期

公司第一阶段是平台形成。科伦博泰称其积累了十余年 ADC 开发经验，并把 OptiDC 定位为自有平台。实际层面，重点不是品牌名，而是 sac-TMT 并非一次幸运的单点发现。到 2026 年，公司拥有 30 多个正在推进的创新药项目、10 多个临床阶段资产、两个已上市 ADC，以及 sac-TMT 之外的多个合作资产，包括与 MSD 合作的 SKB571、与 Windward/和铂医药合作的 SKB378，以及与 Crescent 合作的 SKB105。投资者无须相信每个早期项目都会成功，也能看见这台机器的形态：科伦博泰已成为可重复的药物偶联物平台，而不只是单资产载体。

第二阶段是外部验证。2022 年 5 月，默沙东行使了对科伦博泰 TROP2 ADC 项目的选择权，其中包括 sac-TMT。默沙东披露的经济条款格外重要，因为它锚定了整个中国以外价值情景。默沙东在行使选择权时支付 3000 万美元，在特定项目活动发生时承诺再支付 3000 万美元，在技术转移时支付 2500 万美元，并同意在 2022–2023 年按季度支付研发资金，合计最高 1.11 亿美元。除此之外，科伦有资格获得最高 9000 万美元开发里程碑、2.90 亿美元首次商业销售里程碑和 7.80 亿美元销售里程碑，另按净销售额获得中个位数至低双位数分层特许权使用费。这些数字对应默沙东文件披露的 sac-TMT/TROP2 项目，独立于 2023 年规模更大的多 ADC 合作经济条款。这个区别很重要，因为许多投资者讨论会把二者混在一起。

第三阶段是公开上市。科伦博泰于 2023-07-11 按第 18A 章在香港上市。IPO 营销角度是典型的 18A 后期生物科技：平台深度、中国 ADC 领先地位、与默沙东合作降低风险，以及 sac-TMT 可能定义公司的可能性。股票开盘价为 60.6 港元，路透报道称 IPO 最初目标融资约 2.086 亿美元，最终定价及后续披露显示，行使超额配售权后的总募资约为 2.00 亿美元。彼时，市场多数仍把科伦博泰理解为未来临床赢家，而非运营公司。

第四阶段是从数据走向标签。sac-TMT 于 2024 年 11 月首次在中国获批上市，用于既往接受至少两线系统治疗的不可切除局部晚期或转移性 TNBC 成人患者。2025 年 3 月，它在中国获批用于 EGFR-TKI 治疗和含铂化疗后的 EGFR 突变局部晚期或转移性非鳞 NSCLC。到 2026 年 2 月，公司宣布 sac-TMT 第四个适应症获批，用于内分泌治疗后且晚期阶段至少接受过一线化疗的 HR+/HER2- 转移性乳腺癌。同一份 2026 年 2 月公告还说明，sac-TMT 当时已有四个中国上市适应症，其中包括 EGFR-TKI 进展后单独场景下的第二个 EGFR 突变 NSCLC 标签。这一序列改变了商业方程。科伦博泰不再等待首次上市，而是在一个核心 ADC 周围建设多标签特许经营权。

第五阶段是投资者当前正在定价的阶段：更早线扩展和中国以外放大。两个事件定义了这一阶段。一个在中国：2026 年 5 月，NMPA 受理 sac-TMT 联合 pembrolizumab 用于 PD-L1 阳性 NSCLC 一线治疗的 sNDA，并纳入优先审评。另一个在中国以外：截至 2026 年 3 月业绩公告，MSD 已将其全球 III 期项目扩展至 17 项正在进行的研究，覆盖乳腺癌、肺癌、妇科肿瘤、胃/胃食管交界处腺癌和尿路上皮癌。投资者愿意给科伦博泰支付溢价倍数，买的就是这一点。

财务历史映射了这一战略轨迹。由于里程碑、合作和开发服务收入仍占较大比重，报告收入有波动性。2025 年，总收入仅增长 6.5% 至人民币 20.6 亿，但标题数字低估了底层真正变化：随着商业化开始产生影响，产品销售收入从 2024 年人民币 5170 万升至 5.427 亿。毛利率从 65.9% 升至 71.9%。不过，销售及分销费用从人民币 1.827 亿跃升至 4.753 亿，因为上市启动进入实质阶段。研发仍然沉重，为人民币 13.2 亿。因此公司仍录得净亏损人民币 3.820 亿。当产品基础相对于未来野心仍然较小时，商业化中的生物科技公司就应呈现这种样子：现金消耗收窄，产品销售拐点出现，但由于公司在购买时间和市场准入，盈利仍为负。

资产负债表比利润表强很多。2025 年末现金和金融资产从 2024 年人民币 30.8 亿升至 45.6 亿，受益于 2025 年 6 月配售带来的约 19.43 亿港元净 proceeds。经营活动所用现金净额从 2024 年人民币 4.298 亿收窄至 2025 年的 1.803 亿，资本开支仅人民币 1.263 亿，主要用于研发设备。公司披露无借款。按简单的 2025 年经营现金消耗加资本开支口径，现金和金融资产代表远超十年的 runway。这个数字不应按字面理解，因为商业化放大后支出可能增加，但它回答了重要问题：融资已经不是今天的核心投资风险，执行才是。

商业模式、护城河、行业与周期

科伦博泰的商业模式通过三台引擎运转。第一台是已获批产品在大中华区的自营商业化，sac-TMT 现在是主导经济驱动因素。第二台是对外授权合作带来的首付款、里程碑和特许权使用费，尤其是 MSD。第三台是内部平台期权价值：这些项目尚未对盈利形成实质贡献，但影响估值，因为市场需要证明 sac-TMT 是一组资产的起点，而非终点。收入结构仍更多反映第二台引擎而非第一台，但随着产品销售上升，方向已经清晰。

中国商业化建设比许多行业外投资者想象得更成熟。到 2025 年上半年，商业销售已达到人民币 3.098 亿，其中 sac-TMT 贡献 97.6%。公司称其业务已覆盖 30 个省、300 多个地级市和 2000 多家医院，其中 1000 多家医院产生销售。它与 60 多家一级经销商和 400 多家 DTP 药房建立关系，且 sac-TMT 到当时已被纳入 29 个省级网络。这并不能证明持久定价权，却能证明科伦博泰并非用纸面销售队伍从零启动肿瘤品牌。

护城河是真实的，但比股价有时暗示的更窄。最强护城河来源是 ADC 设计和开发的平台 know-how。第二是监管机构和合作伙伴眼中的执行可信度，这也是 MSD 持续加深关系、而非把 sac-TMT 当成单资产押注的原因。第三是日益一体化的能力：发现、转化医学、工艺开发、制造、临床运营和商业化都在同一集团内。消费意义上的品牌不是护城河；肿瘤药采用取决于疗效、报销、标签位置、医生信心和医院准入，而非零售式品牌情感。转换成本也主要是临床性的，而非合同性的。若竞争 TROP2 ADC 在某一治疗线明确更优，医生会切换。

行业背景有支撑但拥挤。ADC 仍是最重要的肿瘤治疗模态之一，因为相较非靶向化疗，它们可以扩大治疗窗，但利润池分布极不均衡。少数分子捕获大部分价值。科伦博泰的机会在于 TROP2 是最活跃的实体瘤靶点之一，且 sac-TMT 已凭借全球首个获批肺癌 TROP2 ADC 的地位拥有稀缺位置。危险也是同一个原因：TROP2 这个靶点太有吸引力，无法长期保持竞争不足。吉利德 Trodelvy 已在乳腺癌中站稳，阿斯利康/第一三共 Datroway 也已在 EGFR 突变 NSCLC 和转移性 TNBC 中获得美国批准。这一领域不存在凭先发就能保证长寿的规则。

政策和监管在这里通过两种不同方式产生影响。中国肿瘤药定价和报销影响近期商业变现，药品批准和审评路径影响科伦把数据转化为标签的速度。公司称，截至 2026 年 2 月，sac-TMT 前两个获批适应症已纳入中国 NRDL，有助于放量。2026 年 5 月，一线 PD-L1 阳性 NSCLC sNDA 获受理并进入优先审评，表明监管速度可以实质改变成功资产的收入曲线。在中国以外，科伦依赖的不是自己的监管体系，而是 MSD 的执行。

管理层和治理处于中间地带。董事长刘革新是科伦创始人型人物；CEO 角色实质上由葛均友博士承担，其背景覆盖创新药研发、制造和管理。这种组合适合公司当前阶段。治理折价并非来自能力，而是来自控制。科伦博泰是科伦药业控股子公司，存在关联方商业安排，更大的控制结构仍把上市生物科技公司与母公司生态联系在一起。这可以提高效率，也意味着少数股东不应像给一家完全独立、创始人主导的美国生物科技公司那样给该业务估值。

横向竞争分析

在产品层面，科伦博泰有直接可比对象。在公司层面，它没有。这是横向分析的核心复杂性。Trodelvy 属于吉利德，Datroway 属于阿斯利康和第一三共。它们都是大型多元化集团，其公司倍数几乎不能说明 TROP2 项目的独立价值。因此，正确比较对象是竞争位置，而非表面 P/E。

Trodelvy 证明了 TROP2 ADC 可以成为实体瘤真实商业类别。它的强项是商业基础、医生熟悉度和转移性乳腺癌指南位置。从科伦博泰角度看，它的弱点是 NSCLC 扩展不够有说服力：吉利德称，2024 年，既往治疗转移性 NSCLC 的 III 期 EVOKE-01 研究未达到 OS 主要终点。Trodelvy 也在一线转移性 TNBC 中推进，包括美国和欧洲标签扩展，但围绕肺癌的叙事转弱。这一点重要，因为肺癌正是 sac-TMT 试图建立最差异化身份的适应症。

Datroway 在市场想象中更接近 sac-TMT，因为它也是一个试图从乳腺癌扩展出去的新一代 TROP2 ADC。其近期监管路径有波折但战略上重要：FDA 于 2025 年 6 月对既往治疗 EGFR 突变 NSCLC 给予加速批准，并于 2026 年 5 月批准 Datroway 用于不适合 PD-1/PD-L1 抑制剂治疗的转移性 TNBC 患者。这意味着科伦竞争的不是一个尚未获批的未来对手，而是一个正在赢得标签的移动竞争者。Datroway 的弱点是欧洲 NSCLC 申报此前曾在监管反馈后撤回，显示路径并不线性。不过，科伦投资者应把 Datroway 视为最相关的外部标尺，用来观察如果数据保持良好，一个 TROP2 ADC 能以多快速度复合标签价值。

sac-TMT 相对于这两个对手，在中国的位置优于全球。中国市场中，科伦控制商业化，熟悉医院准入体系，并已获得四个获批适应症。它还拥有全球首个 TROP2 ADC 肺癌批准，让该分子具备真正差异化的临床身份，而非纯粹仿制式乳腺癌画像。公司在 EGFR 突变 NSCLC 中的数据包很强：年报引用支持标签进展的 III 期研究数据，ORR 为 60.6% 对 43.1%，PFS 为 8.3 个月对 4.3 个月，预设中期 OS 结果为未达到对 17.4 个月，并发表于 New England Journal of Medicine。这比空泛的平台主张更有锚定力。

最重要的横向比较，其实不是一个药对另一个药，而是谁拥有价值链的问题。科伦博泰保留了 sac-TMT 大中华区权益，并把中国以外权益交给 MSD。这形成了非常具体的经济画像。科伦在中国获得完整战略杠杆，但海外只获得间接经济流。吉利德和阿斯利康/第一三共通过自己的公司结构更直接地拥有全球经济权益。取舍很明显。科伦放弃了一部分上行空间，以降低执行风险，并借助 MSD 规模加速全球开发。对一家中国生物科技公司而言，这是理性的资本配置。对股权投资者而言，这意味着中国以外成功价值很大，但没有科伦保留全球权益时那么大。

科伦更广泛的中国竞争组也重要，因为香港投资者会把本地创新药公司作为估值参考，不管产品是否直接可比。荣昌生物、迈威生物和和铂医药处于更广泛的 ADC 与创新生物药讨论中；母公司科伦药业重要，因为它仍是战略和控制锚；MSD 重要，因为它实际上是核心资产的全球商业化臂。科伦博泰的细分定位因此不是泛泛的“中国生物科技”，而是“拥有已验证 ADC 平台、本土市场商业权益、并由跨国药企承担全球规模风险的中国生物科技”。很少有同业能匹配这种精确组合。

当前基本面、估值与风险

最近公开经营图景足以证明投资者关注是合理的，但不足以支撑自满。2025 年上半年，收入达到人民币 9.504 亿，总商业销售为人民币 3.098 亿，sac-TMT 占该商业收入的 97.6%。当时管理层已经在建设完整上市基础设施。2025 全年显示下一步：产品销售收入升至人民币 5.427 亿，但由于商业化投入和研发仍高，公司仍亏损人民币 3.820 亿。这是真实业务放量，不是单季度尖峰。它也是仍由大额授权和合作经济支持的放量。

市场当前交易的不是 2025 年盈利，而是临床广度向更早线收入的转化。最鲜明例子是 OptiTROP-Lung05。2026 年 1 月，科伦宣布 sac-TMT 联合 pembrolizumab 在 III 期数据中显示出统计学显著且有临床意义的 PFS 获益，并呈现积极 OS 趋势后，已在中国获得一线 PD-L1 阳性 NSCLC 突破性治疗品种认定。2026 年 5 月，公司称 NMPA 受理 sNDA 并纳入优先审评。大致同一时期，公司宣布其一线 TNBC III 期研究达到 PFS 主要终点。这些正是把资产从后线挽救治疗推向特许经营权经济的升级。

临床读出本身很强。ASCO 2026 前后公开摘要显示，OptiTROP-Lung05 相较 pembrolizumab 单药将疾病进展或死亡风险降低 65%，ORR 为 70.2% 对 42.0%。观察到积极 OS 趋势，中位 OS 为未达到对 14.5 个月，12 个月 OS 率为 80.4% 对 68.9%，但联合治疗组 3 级或以上治疗期间出现的不良事件更高。监管含义很直接：数据集足够强，支持中国 sNDA 和优先审评。投资含义更细腻：一线 PD-L1 阳性 NSCLC 足够大，标签胜出会改变中国商业模型，但也会提高投资者对后续一线研究的证明标准。

2026 年 SGO 会议的妇科更新有支持意义，但尚未成为估值核心。科伦称，SKB264-II-06/MK-2870-002 数据显示，sac-TMT 联合 pembrolizumab 用于既往治疗复发或转移性宫颈癌时具备有希望且持久的抗肿瘤活性，安全性可控；用于铂敏感复发卵巢癌维持治疗时也显示积极疗效信号和良好安全性。这些数据增强了 sac-TMT 的广度论据，但截至基准日管理层尚未披露中国妇科 NDA。更大的近期妇科价值仍在中国以外，MSD 的 III 期项目包括子宫内膜癌、宫颈癌和卵巢癌研究。路透另于 2026 年 5 月报道称，MSD 晚期子宫内膜癌试验达到 OS 和 PFS 主要终点，这影响未来特许权使用费流，即使不会立即给科伦增加中国收入。

所有者收益检查指向与业务叙事相同的结论。科伦不是一家应按近期会计收益估值的公司。2025 年，经营活动所用现金净额为人民币 1.803 亿，净亏损为人民币 3.820 亿，因为里程碑和其他经营性现金流入有意义。资本开支为人民币 1.263 亿，主要用于研发设备。因此，我只把少数资本开支视为维持性开支，大部分视为成长性资本开支，这意味着基于当前利润的所有者收益筛选并不有用。业务仍处于投资阶段，但已不再是融资风险型业务。这正是 rNPV 和 SOTP 是此处正确估值工具的原因。

股票中最脆弱的假设是中国以外峰值销售。科伦披露证明了 MSD 投入的规模，但不能保证商业主导地位。下面估值中，我使用三项明确假设。第一，对大中华区以外 sac-TMT，我在保守情景假设全球峰值销售约 50 亿美元，基准情景约 80 亿美元，乐观情景约 110 亿美元；基准情景下建模特许权使用费捕获以 8.5% 为中心，位于披露的中个位数至低双位数范围内。第二，对大中华区 sac-TMT，我在三种情景分别假设峰值销售约人民币 65 亿、95 亿和 130 亿，反映当前标签以及一线 NSCLC 和一线 TNBC 不同转化率。第三，我使用成功概率区间：已获批标签 90%，后期 sNDA/NDA 资产 75%–85%，一线 TNBC 扩展约 60%–70%，更早期妇科和其他仍处临床项目 35%–50%；折现率方面，中国以外特许权使用费流约 10.5%，中国商业资产为 11.5%–12.5%。这些是研究假设，不是公司披露指引。它们让当前价格看起来合理，但还谈不上吸引。

估值情景分析

这些数字背后的业务原因很简单。科伦博泰已经很值钱，因为投资者正在给一个临床和商业上已去风险的资产赋予真实价值。要大幅跑赢当前价格，科伦现在需要的不是一次成功，而是一串成功：中国一线扩展、持续的中国医院准入，以及 MSD 足够多的全球批准，把里程碑语言转化为特许权使用费数学。这就是仍有上行、但没有安全边际的原因。

安全边际复核

419 港元时，股票交易价格高于我 325–350 港元的保守内在价值区间，因此相对于保守情景的安全边际为零。

最脆弱的假设是 MSD 旗下中国以外峰值销售。如果我模型中的基准情景中国以外特许权使用费和里程碑流被削减至 70%，则在我的框架中，基准 SOTP 会从 455–485 港元降至约每股 395–425 港元。这最清楚地说明，股票对全球预期敏感，而不仅仅对中国执行敏感。

如果未来三年业务在运营层面只是持平，没有实质性额外标签扩展，也没有特许权使用费拐点，从 419 港元出发的预期年化回报大概率低于成长投资者对生物科技风险资产应有要求。因此，这是一家好公司，但不是宽安全边际买入价。安全边际充足性结论：无。

跟踪仪表盘

这些才是真正会推动股权价值的变量。收入超预期很重要，但前提是它回答了一个结构性问题：sac-TMT 正在成为特许经营权，还是只是在增加标签？同样，全球会议数据只有在改变监管概率或未来特许权使用费强度时才重要。

交叉综合总结

纵向看科伦博泰历史，公司真正证明的能力不是泛泛的“创新”，而是把 ADC 平台工作转化为能经受现实过滤的资产：合作、关键研究、批准、制造和上市。许多生物科技公司都能做出一张令人信服的 I 期海报。少得多的公司能做出一个重要到让 MSD 拿下大中华区以外全球权益，并在原研方同时建设中国商业组织时，把项目扩展到 17 项全球 III 期研究的核心资产。这部分科伦博泰历史值得估值溢价。

过去成功的驱动因素，是平台能力与制度优势的混合。平台能力体现在 sac-TMT 的广度，以及额外 ADC 和新型 DC 候选物的快速积累。制度优势来自诞生于科伦生态，这意味着可获得制造、母公司支持、渠道知识和资本市场可信度。运气也有帮助，肿瘤领域一向如此。但这一序列过于一致，无法用运气解释：默沙东合作、反复数据读出、sac-TMT 四项中国批准、成功后续发行，以及“B”标记取消。这不是随机波动。

横向看，科伦博泰的真正优势并非 sac-TMT 没有竞争，而是公司在独立性和规模之间找到了有价值的中间地带。在中国，它保留控制权，从而捕获当前上市的完整经济权益。在中国以外，它用控制权换取 MSD 的执行能力，大幅提高全球开发广度转化为真实商业存在的概率。相对吉利德和阿斯利康/第一三共，科伦的弱点很明显：更小、更窄、更集中。相对大多数港股生物科技同业，它的强项同样明显：它已经跨过产品、合作伙伴和上市门槛，而许多同业仍在用未来时谈论这些门槛。

这导向估值判断。当前股价奖励了大量未来成功，但还不是全部。我不认为科伦博泰处于简单意义上的估值泡沫，资产基础太真实了。我也不认为 419 港元时股票提供了真正安全边际。现价已经为中国一线扩展产生影响、以及 MSD 全球项目产生足够多批准从而让特许权使用费在经济上变得很大而付费。如果 sac-TMT 在多个瘤种胜出，市场或许仍低估了中国以外特许权使用费池可以变得多大。它低估的程度大概率低于多头想象，高于空头想象。

今天市场最可能的误判在于形态，而非方向。有些投资者仍把科伦博泰当作围绕每次数据披露的二元事件股。这在 2023 年更准确，现在已不那么准确。公司正在成为一个长久期特许经营权发展故事，价值创造来自叠加批准、拓宽使用，并把平台可信度转化为不止一个可变现资产。这降低了生存风险，但没有消除估值风险。

多头与空头理由

核心多头理由

• sac-TMT 已从核心资产走向多标签中国特许经营权，截至 2026 年 2 月拥有四个上市适应症，且前两个标签获得报销支持。
• MSD 中国以外投入对这个体量的原研方而言异常深入，2026 年 3 月披露有 17 项正在进行的全球 III 期 sac-TMT 研究。
• 大中华区商业化建设真实：2025 年上半年销售为人民币 3.098 亿，sac-TMT 占 97.6%，医院/分销覆盖已较广。
• 资产负债表足够强，股权稀释已不再是近期生存问题；2025 年末现金和金融资产为人民币 45.6 亿，且披露无借款。
• 平台正在 sac-TMT 之外产生额外期权价值，包括已上市 A166、处于 NDA 阶段的 A400、与 Windward 合作的 SKB378/WIN378，以及与 Crescent 合作的 SKB105。

核心空头理由

• 经济集中度仍然极端：商业放量和大部分估值仍锚定于 sac-TMT 这一单一分子。
• 公司仍亏损，因为商业化和研发强度较高；2025 年产品销售上升的同时，净亏损扩大至人民币 3.820 亿。
• 直接产品竞争正在加剧，Trodelvy 和 Datroway 在乳腺癌扩展标签，Datroway 还在 EGFR 突变 NSCLC 中扩展。
• 中国以外上行有价值但间接；科伦获得的是特许权使用费和里程碑，而非自有全球特许经营权的完整经济权益。
• 以当前价格看，股票已高于我的保守价值区间，因此即使业务本身保持稳健，预期落空带来的下行仍然有意义。

事前验尸

一个可信的三年亏损脚本并非“泛泛临床风险”，而是这样：到 2027 年，中国批准一线 PD-L1 阳性 NSCLC，但真实世界采用慢于预期，因为医生更保守地排序免疫治疗和 ADC 使用，安全性管理拖累更早线采用，且竞争性 TROP2 选项在乳腺癌和肺癌中增强。投资者模型中 sac-TMT 中国峰值销售预期从类似人民币 95 亿降至 60–70 亿，同时随着市场不再把科伦视为独特且开放式的赢家，股票估值倍数压缩。在这种设置下，30%–40% 回撤并不难想象。

更严厉的脚本经过中国以外一端。假设 MSD 广泛的 III 期组合产生的干净商业胜出少于投资者当前假设。也许子宫内膜癌竞争拥挤，部分肺癌场景比期待更窄，乳腺癌结果不错但相对既有或新获批 TROP2 竞争者并非类别定义级。随后市场会削减的不只是未来特许权使用费估计，也会削减对科伦平台溢价的信心。在这种情况下，即使中国核心业务没有发生单一灾难性失败，股价也可能从高预期起点下跌 50%。

最终研究结论

科伦博泰已成为更可信的港股生物科技成功案例之一，因为它完成了困难部分：把平台工作转化为上市特许经营权，并转化为一个看起来仍在加深、而非收窄的全球合作。这个成绩值得尊重。公司也已进入下一个价值创造阶段，而这个阶段更难。它现在必须证明 sac-TMT 能在中国成为更早线标准，第一波商业化能在不摧毁经济性的情况下放大，且 MSD 巨大的中国以外开发地图能变成真实特许权使用费，而非只是临床雄心。

419 港元时，我认为对已经持有并理解肿瘤价值创造路径依赖的投资者而言，这只股票值得继续持有。按估值纪律看，我不认为它为新买入提供足够安全边际。最大原因不是科学薄弱，而是当前价格已经假设了相当多未来临床、监管和商业成功。什么会改变我的看法？明显更低的入场点，或者中国一线 NSCLC 获批后，商业证据显示 sac-TMT 能把扩展标签转化为快于预期的产品销售，且上市费用没有同比例爆炸。

【公司画像评分】

• 基本面质量：高
• 成长性：高
• 护城河：中
• 财务稳健性：强
• 管理层可信度：中
• 估值吸引力：低
• 风险水平：高
• 适合投资者类型：长期成长

【投资评级】

• 评级：持有
• 一句话论点：真实 ADC 特许经营权正在成形，但 419 港元已经计入 sac-TMT 中国加 MSD 全球成功路径的大部分价值。
• 【理想/合理买入价格】260–280 HKD 依据：较我 325–350 港元/股的保守 rNPV/SOTP 价值区间至少有 20% 安全边际。
• 可接受持有价格：390–560 HKD
• 明显高估价格：660–705 HKD
• 当前价格分类：可接受持有
• 是否等待更好价格：是；新仓在低于 280 港元时更有意义，或者在一线 PD-L1 阳性 NSCLC 获批后、若获批后商业轨迹明显好于当前预期，也更有意义。
• 目标持有期限：3–5 年
• 预期年化回报：保守约 -8% 至 -5%；基准约 +3% 至 +5%；乐观约 +13% 至 +16%
• 最大亏损风险：在中国更早线商业化不及预期且中国以外 MSD 经济权益同时被降评的情景下，约 50%
• 重新评估触发信号：
  • 如果一线 PD-L1 阳性 NSCLC sNDA 在中国出现重大延迟、标签收窄或被拒
  • 如果重大新标签后产品销售增长连续两个报告期停滞
  • 如果 MSD 明显削减 sac-TMT III 期地图且没有相应批准抵消
  • 如果更早线场景中 3 级或以上毒性实质改变医生采用
  • 如果非 sac-TMT 管线价值仍未转化，而股票继续为宽平台溢价定价

【估值区间】

• current: 419.0 (close as of 2026-06-25)
• bear (conservative · ideal buy zone): [260, 280]
• base (fair · acceptable hold zone): [390, 560]
• bull (optimistic · above the clearly-overvalued line): [660, 705]

研究不确定性

本报告最大不确定性不是当前 sac-TMT 标签状态；这一点相对清晰。不确定性在于未来中国以外经济权益的形态。默沙东披露提供了里程碑池和特许权使用费区间，但没有提供决定实现价值的准确内部商业化假设。

第二个不确定性是，香港披露节奏是半年度而非季度，因此“过去四个季度”分析必须通过 2025 年上半年和 2025 财年公开披露近似，而不是真正滚动季度报告。

第三个不确定性是公司可比性。直接产品竞争对手处于大型多元化公司内部，这让公司倍数比较不如产品和管线比较有意义。

来源

本报告主要参考科伦博泰 2025 年港交所年度业绩公告、港交所公司公告、2023 年招股书、披露 sac-TMT 交易经济条款的默沙东 SEC 文件、科伦博泰官方新闻稿和公司页面、FDA 批准通知，以及吉利德、阿斯利康和第一三共的官方或一手公司披露。

其他提及股票

• MRK.US：sac-TMT 的中国以外全球合作伙伴，也是科伦未来里程碑和特许权使用费流的主要驱动因素
• GILD.US：Trodelvy 所有人，Trodelvy 是乳腺癌中最成熟的 TROP2-ADC 标杆
• AZN.US：Datroway 的共同开发和共同商业化方，Datroway 是关键竞争性 TROP2-ADC 特许经营权
• 4568.TSE：第一三共，阿斯利康 Datroway 合作伙伴，也是重要 ADC 创新者
• 002422.SHE：科伦药业，科伦博泰母公司和控股股东锚
• 02142.HK：和铂医药，科伦 SKB378/WIN378 合作伙伴
• 09995.HK：荣昌生物，属于更广泛中国创新生物药和 ADC 比较组
• 688062.SHG：迈威生物，在国内 ADC 竞赛语境中讨论的中国 ADC 同业

本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。