互联网平台
「互联网平台」行业的全部研报，共 23 篇。
Pinterest 是处在搜索、社交与电商交汇处的视觉发现平台，几乎全部收入来自广告，把 6.31 亿月活变现。看多逻辑是真实的现金能力：2025 年营收 42.2 亿美元、自由现金流 12.5 亿美元，约 9 至 10 倍自由现金流；隐忧是变现高度集中，美加 ARPU 为 7.12 美元，世界其他地区仅 0.20 美元。研报评级观察：现金与 AI 变现真实，但相对 ARPU 结构、合作伙伴与零售周期风险仍缺乏安全边际。
Snap Inc. 运营 Snapchat——一个以相机为先、围绕亲密好友沟通的社交网络，拥有 4.83 亿日活用户，主要靠广告变现，同时拥有快速增长的 Snapchat+ 订阅业务，以及在 Specs 上一笔昂贵的消费级 AR 押注。核心张力在于：2026 年第 1 季度营收增长 12% 至约 15.3 亿美元，而核心广告仅增长 3% 至约 12.4 亿美元、其他收入却暴涨 87% 至约 2.85 亿美元，与此同时北美日活从 9400 万滑落至 9200 万，创始人仍掌握超过 99% 的投票权。研报评级观察：现金转化与订阅业务正在改善，但核心广告增长仍过于疲弱，不足以支撑一次彻底的估值重估。
Reddit 是以 subreddit 社区为核心、广告主导并兼卖 AI 训练语料的 UGC 平台，2025 年收入 22.03 亿美元、广告占约 94%。增长强劲但隐忧并存：Q1 2026 美国 DAUq 仅增 7%，而 logged-out 流量增 26%，Google AI 摘要正侵蚀搜索分发漏斗。股价已从 270.71 美元高点回撤约四成至 162.10 美元。研报评级持有：故事够大但单点风险高，等回落到 110–130 美元理想买入区。
快手是中国第二大短视频平台，靠广告、电商与直播变现，押注可灵 AI 视频作第二曲线。2025 年调整后净利 206.5 亿元、市盈率约 9.9 倍，但一季净利率从 14.0% 降到 10.0%、可灵单季收入超 6.5 亿元增逾 300%。研报评级谨慎买入：主业估值低、现金流扎实，可灵期权未被完全计价。
百度是以搜索广告现金流为底座、向 AI 云与 Robotaxi 转型的中国互联网平台。2026Q1 AI 业务收入 136 亿元、首次占主体业务过半，AI 云基础设施同比增 79%，但在线营销同比下滑 22%，利润兑现尚待验证。研报评级观察：AI 云在加速，但广告下滑与利润兑现尚未给出足够安全边际。
Coupang（酷澎）是韩国最大电商平台，纽交所上市，以 Rocket Delivery 自营物流（凌晨达/当日达、90%+ 国土覆盖）为核心护城河，Rocket WOW 付费会员超 1400 万。两大板块：Product Commerce（韩国零售+第三方市场+生鲜+广告）与 Developing Offerings（Eats 外卖/Play 流媒体/金融科技/Farfetch 奢侈品/台湾扩张）。FY2025 净收入 345 亿美元（+14%）、净利润 2.08 亿美元；2025 年遭 3400 万客户数据事件冲击致 Q4 转亏、承诺约 11.7 亿美元代金券补偿。创始人 Bom Kim 经济权益约 9%，靠 Class B（29 倍投票权）掌控约 74% 投票权。
Sea Limited(冬海集团)是东南亚最大互联网平台,新加坡总部、纽交所上市,三引擎并行:Shopee 电商、Monee 数字金融、Garena 游戏(Free Fire)。FY2025 收入 USD 22.9B(+36%)、GAAP 净利润 USD 1.6B(+260%),首次规模化盈利;Shopee 东南亚 GMV 份额约 53% 居六国第一,Monee 贷款余额一年增 71% 至 USD 9.9B。Q1 2026 收入再加速至 +47%,但 GAAP EPS 0.67 不及预期,股价较 52 周高 199 腰斩至 84 附近。
现金流很好，但 Temu 的利润与合规成本仍看不清；维持「观察」。当前约 87.55 美元属「可以持有」，理想买入 65 美元以下，对新资金安全边际不足。
全球第二大 OTA 平台，住宿分销为核心、B2B 高增长。评级观察——估值低于 Booking/Airbnb 但护城河更弱，真实 owner earnings 低于表面 FCF，合理买入 140-160 美元。
微信生态与游戏现金流稳固，AI 已开始抬升广告效率而当前估值尚未充分计入。合理买入区间 380-430 港元；最大反向风险是 AI capex 抬升但广告/云兑现迟缓。
好生意但价格透支。.com/.net 注册局协议护城河极强、自由现金流 10.68 亿美元,但 32.7 倍 PE 已贴近乐观估值,理想买入 180-220 美元才有安全边际。
成熟交易平台，2025 年净营收 111 亿、Q1 2026 GMV 与收入双位数增长；好公司但当前 115 美元属乐观区间上沿，理想买入 50-65。
全球多边平台 2.02 亿 MAPCs / 135.67 亿 trips,2025 收入 520.17 亿 / Adj EBITDA 87.3 亿,资本开支极轻 FCF 真实释放;FCF 收益率 6.2% 相对 10Y 美债 4.57% 风险补偿有限,监管+AV+并购三重不确定,合理买入区 50–60 美元。
高效率的全球价值电商平台，2025 年营业利润率 21.6%、约 9.6 倍 PE 估值不贵；但 Temu 失去小额包裹政策红利、国内价格战与即时零售挤压利润中枢，合理买入区间 70–82 美元，安全边际不足，评级观察。
Akamai 4300+ 边缘 PoP、三条线复合体(Delivery 现金牛+Security 高增长+Cloud Infra 高投入选项),2025 收入 42.08 亿;当前 147.23 美元 FCF 收益率 3.2% 低于美债,安全边际不存在。
Netflix 已从吞现金转为稳定产现平台,2025 年营收 451.8 亿美元、Owner Earnings 约 93–95 亿美元;但当前 89.30 美元对应约 35–40 倍保守 Owner Earnings,安全边际不足,理想买入区 50–65 美元,评级观察。
拉美交易—支付—物流—广告—信贷闭环的优质复利平台，但当前约 1,677 美元股价已接近乐观情景定价，对应 58 倍以上 Owner Earnings，安全边际不足；合理价值区间 750-1,000 美元，更理想买入区间 600-800 美元。
高质量、强现金流、轻资产的平台生意，但当前约 135.84 美元缺乏足够安全边际；合理内在价值 135–165 美元，理想买入 95–115 美元，评级观察。
全球住宿 OTA 龙头，轻资产高现金流、FCF 长期高于净利润；约 157 美元对保守内在价值几无折价、对合理价值有折价，谨慎买入，理想买入 130-150 美元。
平台轻资产+强现金流的优质生意,但单分部披露让 Temu 经济性不透明、VIE/跨境监管多层折价。10× 保守 Owner Earnings 估值看似不贵,但未达明显安全边际;合理区间 95-125 美元,当前 94.97 接近下沿。
全球最强的注意力分发 + 效果广告 + 社交图谱复合平台，2025 年收入 2010 亿美元、经营现金流 1158 亿美元、FCF 436 亿美元；但 2026 年 capex 指引 1250-1450 亿美元。当前 611.21 美元为 Owner Earnings 约 35x，安全边际不明显。合理买入 330-450 美元。
高质量核心资产组合（淘宝天猫+阿里云），但 FY2026 进入云与即时零售重投入期、FCF 转负，VIE 与中美监管折价共同压住估值上限；当前 133 美元处于合理区间中上沿，安全边际不充分。
高质量平台型企业（微信生态 / 游戏 / 金融科技 / 云 / 投资组合），现金流真实、资产负债表稳健、护城河深；但生意不简单，当前股价安全边际不明显。