MiniMax Group Inc.：平台收入增长 703% 至占销售额的 63.4%，毛利率却仍只有 17.9%，361.40 港元定价的是 2030 年的乐观情景

增长的质量是好坏参半的。毛利率从 2023 年的负 24.7% 改善到 2024 年的 12.2%，再到 2025 年的 25.4%。招股书里，开放平台在 2025 年前九个月的毛利率达到 69.4%，而 AI 原生产品只有 4.7%。这让此后收入向平台侧的转移显得格外有吸引力。可是 2026 年上半年的合并毛利率只有 17.9%：好于一年前的 12.1%，却低于 2025 财年的 25.4%。收入结构在向历史上高毛利的平台业务倾斜，与此同时整体毛利率却没能守住 2025 财年的水平。这是财务报表里最重要的那个尚未解开的单位经济性问题。

成本结构给出了解释。2025 年前九个月，推理云资源占销售成本的 92.7%；销售成本本身占收入的 76.7%。MiniMax 在追求算力效率上拿出过实打实的技术证据：它发布 M1 时称，在公司自己的测试中，深度推理消耗的算力约为 DeepSeek R1 所需的 30%，并披露了一个强化学习阶段，动用 512 张 H800 GPU 跑三周，租用成本为 534,700 美元。与之对应的 M1 API 定价，是较短上下文每百万输入 token 0.40 美元、每百万输出 token 2.20 美元。这些是公司自述与对外报价，并非经审计的单位 token 生产成本。MiniMax 至今没有披露集团层面的 token 用量，因此无法做出经审计的单位 token 成本测算。

更深一层的现金问题落在研发上，其中很大一部分是训练算力而不是推理成本。2026 年上半年研发费用达到 2.969 亿美元，相当于收入的 2.55 倍，也高于 2025 年全年花掉的 2.528 亿美元。同期的毛利只有 2,080 万美元。相比之下，销售费用下降了 17.9%，而销售额几乎增至四倍。MiniMax 展现出非常强的渠道杠杆，同时几乎还拿不出任何证据说明毛利能够供养模型开发的账单。

资产负债表买来了时间。截至 6 月 30 日，MiniMax 披露广义现金余额为 13.23 亿美元，银行借款为 1.336 亿美元。报告期后，它以每股 268 港元发行了 3,560 万股，净筹得约 94.44 亿港元；随后又发行 65 亿港元的 2027 年到期零息可转债，初始转换价 335 港元，净筹得 64.33 亿港元。就净负债口径而言，把可转债的现金与本金视作大致相抵，我估算融资后的净现金在 23.9 亿美元上下，尚未扣除此后的经营消耗。短期内资不抵债的风险，远小于摊薄以及这笔资本回报不佳的风险。

地域结构的故事也变了。2025 财年超过 70% 的收入来自中国大陆以外，这与招股书中「2025 年前九个月有 73.1% 的收入来自大陆以外」的证据一致。到 2026 年上半年，「世界其他地区」占收入的 60.8%，中国大陆则升至 39.2%。海外收入按绝对金额仍在强劲增长，只是中国的平台需求增长得更快。今天再把 MiniMax 描述成一家海外收入占比超过 70% 的公司，已经不再正确。

市场当下的核心叙事，是两种解读之间的角力。看多的一方看到的是一家非常年轻的公司：它把前沿模型的进展变成了一个快速扩张的商业平台，拥有全球化的消费端分发，募到了足以撑过好几代模型迭代的资本，并且正在证明中国的前沿模型能够凭价格/性能拿下工作负载。看空的解读看到的则是一家身处全行业最不稳定的利润池之中的公司：模型推理正在被开源权重与超大规模云厂商的补贴商品化；毛利率依旧偏低；研发的增长快于毛利；API 客户的转换成本有限；而几项基准测试的成绩、或者六个月的收入增长，都不足以确立一条持久的护城河。

股价本身把这两种解读交易得相当剧烈。它从 IPO 的 165 港元走到首日收盘的 345 港元，一路涨进 3 月的狂热行情、盘中最高见 1,330 港元，5 月中旬停在 794 港元，随后在 7 月的禁售期届满与融资中崩塌。据路透报道，7 月 9 日的禁售期届满让约 45% 的股份获得了交易资格；当天股价下跌 18.0% 至 297.40 港元。次日的融资公告又同时伴随着 9.7% 的下跌。H3 于 7 月 31 日发布，此后 8 月 6 日获得港股通（南向）资格带来 17.1% 的上涨，接着是大陆资金的大举买入和 8 月的业绩。据报道，大陆投资者在 8 月期间买入了约 106 亿元人民币的 MiniMax 股票。

这段交易记录在分析上是有用的。MiniMax 的市值可以仅仅因为一批投资者获得了买入资格、一段禁售期结束、一款新模型排名靠前，或者一个竞争模型出现，就变动数百亿港元。这些都是资本市场层面的事实，但它们不应被误当作「基础模型的终局经济性已有定论」的证据。

定性画像是转型中的公司。MiniMax 已经从一家造模型的初创公司，走到一家全球分发的消费级 AI 公司，再走到一家附带消费级应用的平台/推理公司。这场转型在商业上令人印象深刻，在财务上尚未完成。它的收入证据比 111 天前强得多，护城河证据只是略强一些，资产负债表则强得惊人。而要证明这只股票合理所需要的经济性，依然苛刻。

公司纵向历史与财务回顾

此前研究中关于成立日期的分歧可以干净地厘清。MiniMax 的开曼控股公司于 2021 年 6 月 30 日注册成立，重要的中国境内实体于 2021 年 11 月注册成立。招股书仍然表述该业务「由一群工程师于 2022 年创立」，MiniMax 自身的公司资料也把经营主体描述为 2022 年初成立。媒体报道称其成立于 2021 年，最好理解为指法律上的注册设立与筹备实体。就业务历史而言，2022 年是正确的成立年份；2021 年是公司设立年份。

创始人闫俊杰在创办 MiniMax 之前曾任职于商汤。这段背景之所以重要，是因为公司走的是模型优先而非应用优先的路线。最初的商业故事并不是「先做一个 AI 陪伴应用、最终拥有自己的模型」；MiniMax 一开始就着手开发自有的基础架构，并于 2022 年 4 月推出 abab1 文本模型。2023 年 5 月，它获得了第一个 API 客户并推出 abab5.5，随后在 2023 年余下的时间里陆续增加了 Talkie、Xingye 和 Speech-01。早期的公司就已经在尝试以两种形态售卖同一套底层智能：面向开发者的 API，以及面向消费者的产品。

早期资本同样塑造了这套战略。融资历程从 2021 年末的天使轮开始，上市前依次经过 Pre-A、A、A+、Pre-B、Pre-B+ 和 Pre-B++ 轮。招股书列明的资深投资者中，包括与阿里巴巴、腾讯、米哈游和 IDG 相关联的机构。阿里巴巴的角色不止于被动股东：MiniMax 自 2022 年起采购阿里云服务，阿里巴巴也采购 MiniMax 的 API 服务，上市后的框架安排延续至 2028 年。我在招股书这一原始材料中找到了阿里巴巴、腾讯和米哈游的佐证。我没有找到同样清晰的招股书原始佐证，表明小红书是具名的股权投资者，因此本报告不把广为流传的小红书说法视为已核实。

与其逐个产品发布地罗列，不如把这家公司短暂的历史分成四个阶段来看。

第一阶段是 2022 至 2023 年的模型验证期。MiniMax 几乎没有规模，但已经把日后业务的各个部件搭齐：自有文本模型、API、以角色为核心的消费级产品和语音。2023 年收入仅为 346 万美元。开放平台已经占到这个小小收入基数的 78.1%，而消费级产品才刚刚开始通过订阅和充值变现。毛利率为负 24.7%。其经济含义很简单：客户先于高效推理而存在。

第二阶段是 2024 年的消费级规模验证期。平均月活跃用户从 2023 年的 310 万增至 1,910 万，付费用户从约 119,700 人增至 650,300 人，收入从 346 万美元增至 3,052 万美元。Hailuo 增加了视频生成；Talkie 和 Xingye 走向海外；线上营销服务收入占到 2024 年收入的 47.8%。毛利率转正至 12.2%。2024 年留下的重要遗产是分发能力：MiniMax 证明了一家中国模型公司可以获取大量全球消费者，而不必只依赖国内的企业合同。

第三阶段是 2025 年的架构与变现扩张期。MiniMax 发布了 Text-01、M1、Hailuo-02、M2 以及更新的语音／音乐产品，到年末累计用户增加到 2.36 亿以上。收入增长 158.9% 至 7,900 万美元。AI 原生产品贡献 5,310 万美元，开放平台贡献 2,600 万美元。毛利率达到 25.4%，而尽管收入增加，经调整亏损只从 2.442 亿美元小幅走高到 2.509 亿美元。销售费用大幅下降。这是第一次出现证据表明，收入的扩张可以显著快于部分经营成本。

但 2025 年并没有确立现金自给能力。招股书记录 2024 年经营活动现金净流出 2.585 亿美元，2025 年前九个月为 2.094 亿美元；招股书口径更宽的「现金消耗」指标分别为 2.607 亿美元和 2.113 亿美元。前一篇研报给出的 2025 财年约 2.8 亿美元经营现金流数字，我无法把它与本次重读所提取材料中某一条全年的原始现金流量表科目独立核对上。我不会把这个数字当作已审计的事实沿用。已核实的证据已经足以说明现金消耗之重。

第四阶段始于 2026 年 1 月的上市，并且已经分出两条支线：经营加速与资本市场常态化。IPO 定价为 165 港元。路透报道，扩大后的基础发行规模为 2,920 万股，募资总额约 48.2 亿港元。招股书设有 15% 的超额配股权机制，7 月之前 3.13635 亿股的已发行股份数与全额扩大后的发行结构一致；按此计算，含超额配股权在内的最终募资总额约为 55.4 亿港元。公开发售部分据报超额认购逾 1,800 倍。

IPO 的估值叙事是稀缺性加期权价值。MiniMax 与智谱是最早一批上市的中国纯基础模型开发商。该股首日 345 港元的收盘价，对应 MiniMax 约 1,060 亿至 1,080 亿港元的估值，接近智谱首日市值的两倍。投资者最初更偏好 MiniMax 的消费级／全球增长故事，而不是智谱偏重企业客户的画像。到 6 月，这个排序已经反转：南华早报报道，6 月 8 日智谱市值为 5,858 亿港元，MiniMax 为 1,593 亿港元，显示公开市场偏好的 AI 叙事变化之快。

随后经营数据的变化更快。2026 年上半年收入为 1.166 亿美元，上年同期为 3,040 万美元。平台与企业业务收入扩大到八倍；消费级产品收入大致翻了一番。MiniMax 的收入结构发生了倒转：

来源：MiniMax 2026 年上半年中期业绩。

这是上市以来最重要的业务转变。消费级产品仍在增长，只是平台增长得快得多。这一点之所以重要，是因为招股书曾显示两者之间惊人的经济性差距：2025 年前九个月，开放平台毛利率为 69.4%，而 AI 原生产品只有 4.7%。如果这样的分部经济性得以延续，结构变化就会是一个明显的利润率催化剂。而 2026 年上半年 17.9% 的合并毛利率说明，投资者不应假设它们会延续。

完整的财务轨迹足够短，一张表就装得下：

† 早期各期的招股书现金及现金等价物数字，与后来公司口径更宽的「现金余额」定义并不相同；不应把两者当作完全可比。

来源：招股书、2025 财年业绩与 2026 年上半年业绩。

有三点格外突出。收入的扩张非同寻常。毛利率的改善是真实的，但并非线性。亏损之大，使得通常的盈利能力比率几乎没有意义。

按国际财务报告准则计的亏损看上去更糟，但需要调整。2025 财年国际财务报告准则净亏损约为 18.7 亿美元，原因是其中约 15.9 亿美元来自金融负债的公允价值损失，主要是上市时转换的优先股工具。2026 年上半年国际财务报告准则亏损收窄至 3.58 亿美元，因为这项会计影响基本消失，但经调整亏损从 1.387 亿美元恶化到约 2.93 亿美元。更清楚的结论是：上市治好的是被扭曲的负债会计列报，而不是底层的经营亏损。

资产负债表的改善远大于利润表。仅 6 月的现金及等价物就有 9.309 亿美元；加上金融资产、存款和受限现金，得到管理层口径 13.23 亿美元的「现金余额」。银行借款为 1.336 亿美元。7 月的股份配售净筹资 94.44 亿港元，把已发行股份从 3.13635 亿股扩大到 3.49235 亿股，相当于配售前股份数增加约 11.35%，对现有持有人的持股比例造成约 10.2% 的摊薄。65 亿港元的可转债按 335 港元的初始转换价，可能再产生约 1,940 万股 A 类股份，相当于转换后备考股份数的约 5.3%。

7 月的这轮融资值得平衡地看。股权与可转债合计净筹资超过 158 亿港元，让 MiniMax 有足够的资本继续这场昂贵的模型竞赛。它同时也说明了为什么每股口径的经济性很重要。在股价曾经数倍于此的不久之后，公司以 268 港元卖出股权；持有稀缺性溢价的投资者，眼看着公司把这份溢价变现成了公司资本。对公司而言，这是明智的保险。对所有者而言，这是昂贵的摊薄。

治理结构放大了公司与所有者之间的区别。招股书载明 2023 年起采用每股 10 票的 B 类股结构，A 类股在一般不同投票权（WVR）事项上每股 1 票，并须服从《上市规则》中要求一股一票的事项。7 月配售之前，B 类股为 8,110.3 万股；配售之后 B 类股数量未变，A 类股则升至 2.68133 亿股。招股书披露显示，闫俊杰创始人控制的权益约为 7,910.3 万股，Yun Yeyi 的权益为 700 万股。按已披露的类别结构，我估计闫俊杰目前拥有约 22.7% 的经济权益，却握有约 69% 的 WVR 投票权；闫俊杰与 Yun 合计持有约 24.7% 的经济权益和约 75.6% 的投票权。这些投票权百分比是根据已披露的类别股份数计算得出的，并不是公司公布的当前投票权比例。

只要这套结构维持不变，小股东提供资本，却无法在一般 WVR 决议上现实地撼动创始人。闫俊杰还同时兼任董事长、首席执行官和技术负责人，中期报告明确记载了董事会偏离董事长与首席执行官职能通常分离的做法。这样的集中可以加快技术决策。但它应当被给予治理折价，因为通常的外部制衡机制很弱。

禁售期比「控股股东六个月」这种简写要复杂得多。在最初按未商业化公司口径编制的招股书结构下，闫俊杰相关的控股权益和 Yun 的权益受 24 个月限制，而米哈游和 IDG 这类资深投资者的持股则被描述为受 12 个月限制。招股书还设想，如果 MiniMax 达到已商业化公司的收入门槛并获港交所批准变更，可以缩短《上市规则》第 18C 章下的限制期。MiniMax 其后去掉了「P」标记，以「-W」交易；路透报道，约 45% 的已发行股份将在 7 月 9 日当周解禁。创始人最初的限售安排不应与 7 月的 45% 解禁混为一谈。

实际的市场后果确凿无疑，尽管卖方身份并不确凿。7 月 9 日 MiniMax 收于 297.40 港元，下跌 18.0%，成交 2,090 万股，而禁售期届满前紧邻的若干交易日成交量都不足 100 万股。我没有找到任何证明「45% 被卖出」的原始披露；路透确立的是 45% 变为可交易。CCASS 的变动和成交量无法识别出每一个实益卖方。站得住脚的结论是：禁售期届满改变了可交易的供给，而市场对这块悬空筹码做了激进的定价。

商业模式、行业与横向同业

MiniMax 把智能变现的方式有两种，经济属性并不相同。AI 原生产品包括 Hailuo、Talkie/Xingye、MiniMax 以及音频类产品这样的消费级应用，靠订阅、充值以及历史上的广告变现。开放平台则向企业和开发者出售模型访问权限与 AI 服务。2025 财年的收入大致是三分之二来自产品、三分之一来自平台。半年之后，这一结构已经翻转为产品 36.6%、平台 63.4%。

最初的消费级模式先跑出了触达面，之后才谈得上有说服力的单位经济。平均月活跃用户从 2023 年的 310 万增至 2024 年的 1,910 万，2025 年前九个月为 2,760 万；累计用户到 2025 年 9 月超过 2.12 亿，到年底超过 2.36 亿。付费用户从 2023 年的约 119,700 人增至 2024 年的 650,300 人，截至 2025 年 9 月的九个月里为 177 万人。

一个粗糙的变现算式很能说明问题，但绝不能被当成分群 ARPU。2024 年 AI 原生产品收入约为 2,180 万美元；除以披露的 1,910 万平均月活跃用户，每个平均月活跃用户一年只贡献约 1.14 美元的产品收入。2025 年前九个月，约 3,800 万美元的产品收入除以 2,760 万平均月活跃用户，九个月里每个平均月活跃用户约合 1.38 美元。用户分群、地域和付费周期各不相同，所以这些只是规模指示，而不是正式的 ARPU。它们仍然解释了为什么庞大的累计用户口径没有变成庞大的毛利。

平台这门生意潜在更好，因为每一个成功的外部应用都能带来推理需求，而 MiniMax 不必自掏腰包去搭建自己的消费端分发。麻烦在于价格竞争。基础模型 API 越来越像这样一个市场：厂商推销每一美元能买到多少智能的力度，不亚于推销原始能力本身。MiniMax 自己也把低成本放在产品定位的中心：M1 披露的 API 价目是，20 万以下的上下文每百万输入 token 只要 0.40 美元，每百万输出 token 2.20 美元；Hailuo-02 的营销卖点则是号称 2.5 倍的架构效率提升。此后 H3 的宣传口径是成本不到主流视频竞品的三分之一。这些说法体现的是管理层的策略，并不能证明只有 MiniMax 拥有永久的成本优势。

招股书提供了观察推理经济性的最好会计窗口。用于推理的云资源支出 2024 年为 2,600 万美元，2025 年前九个月为 3,800 万美元，分别占销售成本的 96.9% 和 92.7%。推理云成本占收入的比重从 2024 年的约 85% 降到 2025 年前九个月的约 71%。这是实打实的进步。但 2026 年上半年的账目显示，销售成本合计又回到收入的 82.1%。在拿不到集团 token 用量、也拿不到推理算力、应用商店抽成与其他销售成本当期拆分的情况下，无法判断单位 token 成本是否还在以足够快的速度下降，以抵消 API 的降价。

这个区分对护城河是承重的。MiniMax 有技术效率方面的证据：Lightning Attention、长上下文设计、多模态架构，以及快速的模型迭代。M1 披露的测试称，在一项 8 万 token 的推理任务上只用了 DeepSeek R1 的 30% 算力，其训练披露也罕见地具体。Hailuo-02 及之后的 M 系列发布继续强调高效的激活参数与推理。真正的护城河要求这些收益在竞争对手复制架构、放出开源权重或降价之后，依然保有经济价值。MiniMax 成立才约四年，还给不出这种跨越多个周期的证明。

第二个候选护城河是分发。上市之前 MiniMax 的用户就分布在 200 多个国家，公司称现在服务的客户、开发者和用户遍及 230 多个国家和地区。很少有年轻的中国模型实验室能同时做起角色 AI、视频、音频、编程和企业 API 这几摊业务，还带着这样的国际触达。弱点在留存证据：累计用户不是活跃用户，最新的中期业绩也没有给出足够的产品级留存、订阅流失或分群 ARPU 数据来证明转换成本。

资本是竞争优势，而不是护城河。融资后约 24 亿美元的净现金头寸，足以支撑多轮昂贵的训练周期。它大幅降低了这样一种可能：竞争对手放出更强的模型时，MiniMax 不得不停止投入。但阿里巴巴、腾讯、字节跳动等超大规模云厂商，在 AI 支出背后有大得多的现金创造业务。MiniMax 的资本最终必须从 AI 身上挣回回报；超大规模云厂商却可以把模型定价当作卖云、卖广告或卖生态服务的手段。

这就使行业的利润池归属仍未落定。上游的云与加速器供应商，无论模型厂商赚不赚钱都能收到钱。分发平台可以借助既有的广告、电商、游戏或云客户把 AI 变现。模型开发者占据的是技术上最光鲜的一层，却面对异常低的转换成本：开发者可以把流量在几个 API 之间调度，开源权重模型可以自行部署，基准测试的领先地位几个月内就可能易主。MiniMax 想跳出这个陷阱的办法，是同时拥有模型和应用，并用开放平台把自己的模型投入转化为外部流量。

监管增加了摩擦，但没有摧毁市场。中国的《生成式人工智能服务管理暂行办法》适用于向境内公众提供的文本、图像、音频和视频服务，并就违禁内容、歧视、知识产权、个人信息、透明度和可靠性设定了义务。2026 年网信办仍在针对 AI 应用开展专项整治。对 MiniMax 来说，这在中国意味着内容审核与合规成本；在中国以外，隐私、知识产权、应用商店规则以及支付与分发方面的约束，构成另一套监管叠层。

竞争格局属于情景 C：竞争者充足，但没有哪家上市同业与 MiniMax 完全匹配。

Z.AI Co., Ltd.（智谱 AI），2026 年 7 月更名前上市名称为 Knowledge Atlas Technology，通常被称作智谱，是公开市场上最接近的纯业务对照。智谱出自清华系的研究，商业化更多压在企业和政府相关的工作负载上，并以 02513.HK 的代码比 MiniMax 早一天上市。上市首日，投资者给 MiniMax 的市值几乎是智谱的两倍。到 6 月初，智谱市值约 5,860 亿港元，MiniMax 约 1,590 亿港元。这一反转告诉我们的，与其说是内在价值的稳定差异，不如说是市场当时在奖励什么：对模型技术的观感、企业端变现和稀缺性。

商汤（00020.HK）是更年长的那个警示与机会样本。它从计算机视觉起家，后来大幅转向生成式人工智能和大模型基础设施。其 2025 年上半年报告披露集团收入 23.6 亿元人民币，其中 18.2 亿元人民币来自生成式人工智能，集团毛利率 38.5%。这比 MiniMax 当时的商业化基础大得多，报表毛利率也更高，但商汤长期亏损的历史同样说明，规模和看得过去的毛利率并不会自动养得起前沿模型研发。由于业务结构和报告期不同，这个对比只在方向上有参考价值，而不是当下的估值倍数锚。

阿里巴巴（09988.HK）所处的经济位置不同。它投资了 MiniMax，向它出售云资源，又向它采购 API 服务，而阿里巴巴自家的 Qwen 系列还在争夺同一批开发者。这层关系就是行业结构的缩影：超大规模云厂商可以一边和 MiniMax 竞争，一边从 MiniMax 身上赚钱。阿里巴巴还能把基础模型的定价部分地用来刺激云需求，这是纯做模型的公司没有的选项。

腾讯（00700.HK）同样既是资本提供方，又通过自家的 AI 布局成为生态上的竞争者。快手（01024.HK）对 Hailuo 尤其相关，因为 Kling 在生成式视频上直接竞争，而且自带庞大的原生创作者与内容分发网络。路透在 H3 前后描述中国 AI 视频市场时，称其由字节跳动和快手领跑。H3 把 2K 输出、立体声、多模态参考输入和开源权重组合在一起，是 MiniMax 试图在能力和成本两端竞争，而不是靠分发规模取胜。

今天一个客户为什么选择 MiniMax，最有力的答案是多种模态上的性价比，加上便捷的 API 接入和已经在全球被使用的产品。同一个客户也可以走人：API 可以被替换，开源权重降低了对单一供应商的依赖，模型排名变化很快。MiniMax 的竞争位置是一个技术上可信的全球挑战者，而不是根基已固的平台所有者。

公司最强的护城河证据，是反复做出高效的模型工程。最弱的证据是客户锁定。我判断它今天的护城河偏弱，因为前者还没有造就后者。

股价路径、当前基本面与估值

MiniMax 用八个月走完了通常需要几个市场周期才能走完的路。

历史股价取自标普全球市场财智衍生数据及其他收盘价来源；3 月的数字是 3 月月末收盘价，而 1,330 港元是盘中高点。

第一段行情从 1 月延续到 3 月，交易的是稀缺性和能力。IPO 本身获得了极大幅度的超额认购。3 月 2 日发布的 2025 财年业绩随后确认了 159% 的收入增长、毛利率改善以及超过 70% 的国际收入占比。M2.7 于 3 月 18 日发布，同一天股价创下 1,330 港元的盘中高点。相关性并不能证明是 M2.7 单独造成了这个高点，但时间上的重合说明市场对模型消息的敏感度已经到了极端的程度。

在 1,330 港元的价位上，用 7 月之前的股份数和 2025 财年收入，我算出 MiniMax 的隐含市值约为 4,170 亿港元，历史市销率约 677 倍。没有任何说得通的六个月盈利预测上调能撑起这个估值。3 月的高点绝大部分是倍数和叙事事件。

5 月到 7 月的崩跌是几重原因叠加的结果。第一，临近的禁售期届满把理论价值变成了潜在的股票供给。财新报道称，在 7 月初解禁前的两周里，MiniMax 已经跌去了约一半，路透则指出约 45% 的股份将获得解禁资格。第二，模型行业的定价环境变得更明显地通缩：在 M3 前后，MiniMax 下调了 API 定价，而竞争对手加快了产品发布。第三，7 月的股权/可转债融资告诉市场，MiniMax 打算继续大手笔投入，并且愿意增发股票。

禁售期前后的盘面读起来很清楚。7 月 8 日收报 362.60 港元，上涨 12.0%，市场正在消化关于一个即将问世的超大模型的报道。7 月 9 日收报 297.40 港元，下跌 18.0%，主要禁售期届满。7 月 10 日收报 268.60 港元，再跌 9.7%，160 亿港元的融资方案成为焦点。7 月 9 日的成交量跃升至 2,000 万股以上。这就是供给风险和融资风险被实时重新定价。

8 月的反弹同样明显得到了资本市场层面的助力。H3 在 7 月 31 日发布，当天股价上涨 13.2%。MiniMax 于 8 月 6 日获得港股通（南向）资格；当天股价上涨 17.1%，8 月 7 日又涨 9.8%。港交所随后把 MiniMax 快速纳入其 Tech 100 系列，8 月 13 日生效。据报道，8 月南向资金买入 MiniMax 的规模约 106 亿元人民币，超过同期被援引的阿里巴巴或腾讯的流入额。

上半年业绩于 8 月 26 日收盘后发布。下一个交易日仅上涨 3.8%，但在单日大涨 16.2% 之后，股价到 8 月 31 日已回到 349 港元。可以合理推断，基本面超预期和新获得的南向流动性都对这轮反弹有贡献；但现有证据无法在两者之间做出清晰的百分比归因。

这是投资者应当带走的股价拆解：

IPO 时，市场支付的价格约为后来公布的 2025 财年收入的 84 倍。到 5 月中旬，这个倍数约为 404 倍。到 9 月 4 日，市场支付的价格约为 2025 财年销售额的 205 倍，但只有 2026 年上半年年化销售额的 69 倍。按估算的融资后净现金调整，后者约合 59 倍企业价值/销售额倍数。在我假设的 2026 财年基准收入 2.9 亿美元之下，当前的企业价值/销售额倍数约为 48 倍。

5 月的估值主要由倍数扩张驱动。当前的估值背后有多得多的收入兑现作为支撑，但它仍然假设今天这种超常的增长能延续好几年。

当前基本面里有四个积极点和三处警示。积极的一面是收入增长、平台业务结构、销售费用的经营杠杆和资产负债表。警示则是上半年毛利率、研发支出和摊薄。2026 年上半年毛利仅 2,080 万美元，而研发费用为 2.969 亿美元。经调整亏损同比扩大一倍以上，约为 2.93 亿美元。应收账款从 12 月的 1,070 万美元升至 6 月的 3,910 万美元，应付账款及票据则从 5,770 万美元升至 1.701 亿美元。这些资产负债表上的变动目前都还不构成财务困境的证据，但应收账款值得关注，因为增长正在变得越来越依赖企业客户。

季度层面的分析有一处必须讲明的局限。MiniMax 并不像美国式的按季申报公司那样提供四个干净的经审计季度。站得住脚的披露期间是 2025 财年和 2026 年上半年，并附 2025 年上半年的可比数。我不会从不完整的披露里编造季度收入或利润率数字。

在估值上，市盈率、自由现金流收益率和所有者收益都用不了。MiniMax 没有正的盈利、没有正的自由现金流，也不分红。框架要求的五年经营现金流/净利润比率在这里同样没有经济意义：公司经营还不满五个完整年度，上市前的国际财务报告准则净亏损被优先股公允价值会计扭曲，而经营现金流为负。维护性资本开支相对于云和研发支出很小，披露也不足以单独拆出来计算站得住脚的“所有者收益”。正确的方法是走一条从收入到利润率的路径，把现金消耗、摊薄和终值销售额倍数都摆到明处。

所以我把最大的权重放在一个四年期、落到 2030 年企业价值/销售额倍数的框架上。它问的是：MiniMax 实际必须做到多少收入，在推理价格竞争之后必须做出多高的毛利率，新募集的资本还剩下多少，以及一个仍在增长的 AI 平台可能配得上什么样的倍数。按当前运行率计算的企业价值/销售额倍数只是次要的合理性检验。未上市实验室的估值和已上市 AI 同业的倍数权重都很低，因为分子和商业模式两头都不稳定。

下面的情景假设是我自己的，不是管理层指引。2026 年预测以已公布的上半年 1.166 亿美元为起点。推理成本假设通过合并口径的销售成本来表达：2026 年上半年销售成本占收入的 82.1%，而在招股书覆盖的期间里，推理云历史上占销售成本的比重超过 90%。

模型在基准/乐观情形下采用约 3.69 亿股，其中包含 65 亿港元可转债按 335 港元转换价可能转股的部分；保守情形则假设还会有一些额外摊薄。它并不试图预测每一笔员工股权激励。这是研究框架内部的估值情景分析，不是投资建议。当前资本结构和融资的输入数据来自中期报告。

保守情形并不是崩塌。到 2030 年收入仍然超过 10 亿美元，毛利率显著抬升，MiniMax 活了下来。它之所以只产生 60 港元的现值，是因为一家仍然难以把毛利转化为营业利润的公司，在增长回归常态之后拿不到高的销售额倍数。

基准情形在绝对量上要求很高。2030 年 18.1 亿美元的收入意味着 MiniMax 要在五年内长到 2025 财年规模的约 23 倍。毛利率必须从 2026 年上半年的水平升到接近三倍，营业利润率必须在仍要投入前沿模型研究的情况下转正，摊薄也必须保持可控。即便如此，我算出的现值也只有 180 港元左右。

乐观情形是一个真正意义上的品类赢家结果。收入超过 30 亿美元，毛利率接近软件平台的经济模型，研发的扩张速度远慢于收入，而且市场在 2030 年仍然愿意支付 12 倍销售额。这支撑起约 479 港元的现值，以及 809 港元的 2030 年终值股价。

在 361.40 港元的价位上，这只股票已经要求的是一条远比基准路径更接近乐观路径的轨迹。

做一次预期差计算可以把这一点摊开。如果我采用 10 倍的 2030 年企业价值/销售额倍数、15% 的要求回报率和 12 亿美元的剩余净现金，当前的摊薄后股权价值隐含着 2030 年约 28.7 亿美元的收入。从 2026 年的 2.9 亿美元起算，这需要连续四年约 77% 的年收入增长。换成更普通的 8 倍倍数和 16% 的折现率，要求的复合年增长率会被推高到接近 90%。对一家刚刚实现 283% 增长的公司来说，这些数字并非不可能；只是它们是一组异常不留余地的假设，而你要提前为它付钱。

历史分位数估值分析帮助不大。MiniMax 只有八个月的交易历史，股份数在 7 月发生了变化，而收入这个分母正在变成三倍。历史市销率的分位数只会制造虚假的精确。能说的是：按历史销售额口径，今天的估值远低于 3 月到 5 月的狂热，但仍然远高于一个仅仅是非常成功的基准情形所产生的绝对价值。

同业估值同样危险。智谱上市之后几个月内市值就变动了数千亿港元；把那个数字当作 MiniMax 的“公允价值”，只是用一个投机性倍数替换另一个投机性倍数。商汤有一块不一样的存量业务。阿里巴巴和腾讯是盈利的生态体系，而不是模型纯标的。估值必须靠绝对的经济性来承载。

安全边际检验的结果很不留情。当前股价约为 60 港元保守情形现值的 6 倍。相对于那个情形，安全边际为零。

基准情形里最脆弱的假设是 58% 的 2026–30 年收入复合年增长率。把它降到原假设的 70%，也就是约 40.6%，同时大体保持 8 倍终值倍数和框架的其他输入不变，我的基准现值就降到约 118 港元。这个敏感性正说明了：高的终值倍数替代不了收入本身的兑现证明。

“盈利三年不变”这项检验的结果更不利，因为当前盈利是负的。在没有股息、也没有正的所有者收益的情况下，股价若机械地保持不变，在考虑未来摊薄之前也只能带来 0% 的名义回报。我能找到的最近一次 10 年期港元香港特区机构政府债券招标，日期为 2026 年 6 月 24 日，中标年化收益率为 3.371%。以此比较，在这个买入价上没有任何安全边际。

安全边际充分性判定：无。

风险、催化剂与交叉综合

第一项永久性损失风险是推理商品化。我判断其概率高、影响高。可观察的指标是合并毛利率、API 定价与销售成本/收入比率。MiniMax 自身的战略就是把先进模型做便宜，而拥有云或平台经济性的竞争者同样负担得起这套战略。若 2026 年上半年 17.9% 的毛利率无法回升至 25–30% 以上，而开放平台又成为收入的大头，那么此前 69.4% 的平台毛利率证据就被证明并不持久。传导路径很直接：每 token 单价下降抵消了 token 用量的增长，毛利无法覆盖研发，现金消耗居高不下，终值销售额倍数随之收缩。

第二项是训练成本竞赛。概率中高；影响高。上半年 2.969 亿美元的研发开支约为毛利的 14 倍。MiniMax 今天之所以能支撑这场竞赛，是因为它募到了可观的资本。风险在于，每一代成功的模型换来的只是为下一代昂贵模型继续投钱的资格。可观察的比率是研发/收入：2026 年上半年约为 255%。若该比率在整个 2027 年仍高于 150–200%，而毛利率维持在 25% 以下，那么这笔融资只是延长了现金跑道，并没有解决经济性问题。

第三项是技术替代。概率高；影响高。MiniMax 在文本、代码、智能体与视频上，同时面对动作迅速的独立实验室、超大规模云厂商与开源权重社区的竞争。H3 面世时进入的那个视频市场，路透曾明确点名字节跳动与快手是其中的主要竞争对手；MiniMax 7 月的股价对竞品模型发布同样敏感。一个模型可以在技术上依然出色，却仍然丢掉商业份额，只要另一个模型以一半的价格提供相近能力，或直接嵌入某个占主导地位的开发者/云生态。

第四项是摊薄与股东供给风险。概率中；影响高。7 月的配售使股份数增加了 11.35%；2027 年可转债若按初始转换价转股，将再增加约 1,940 万股。7 月的禁售期事件说明，可交易供给的变化足以主导股价。后续解禁、员工激励、转股或新一轮募资，都可能让每股价值落后于企业整体的增长。投资者应当跟踪已发行股份与主要股东披露，而不是假设分母固定不变。

第五项是公司治理。真正发生治理失灵的概率低至中，但影响可能高，因为创始人估算的投票权控制远大于其经济权益。闫俊杰同时担任董事长、CEO 与技术负责人，加上不同投票权（WVR）的控制权，使管理层即便在公众股东反对时也能推进长周期投入。这或许正是前沿模型研发所需要的；但这也意味着，小股东若不认同资本配置，主要的救济手段就是卖出。

第六项是监管与知识产权。概率中，影响中至高。MiniMax 在 6 月 30 日披露了数起知识产权侵权纠纷，且因结果无法可靠预计而未计提任何拨备。生成式视频、语音与角色类产品天然贴近版权、肖像与内容审核的边界，而公司的国际化布局又使其同时受多个监管体系约束。一项重大禁令、应用商店限制或内容政策处置，可能同时冲击用户获取与国际收入。

正面催化剂异常具体。平台增速持续保持在 200% 以上，将说明上半年不是一次性的追赶。毛利率可持续地站上 25%、进而站上 30%，将表明推理效率的改善正在跑赢价格通缩。研发/收入降到 150% 以下、同时基准测试竞争力没有退步，将显示出经营杠杆。一份来自关联方生态之外的大型企业/API 合同，会强化护城河的论据。最强的长期催化剂，是在不放慢模型迭代节奏的前提下实现经营现金流转正。

负面催化剂则是它的镜像。平台增速跌破 100%，会戳破这个新的核心论点；毛利率低于 15%，则意味着 token 经济性正在恶化。在本轮资本尚未大幅投入之前又一次大额折价股权融资，会让资本纪律受到质疑。而一代重要模型排名落后、竞争对手同时降价，将同时打击收入预期与估值倍数。

跟踪面板把上述论证转换成可观察指标：

† 截至研究日期，所引用的投资者关系材料中没有 2026 财年业绩的官方日期。2027 年 3 月是依据 2025 财年业绩于 2026 年 3 月 2 日公布所作的估计，并非公司指引。

对照 2026 年上半年的实际数看，这张仪表盘并不是从一张白纸起步的。调整后亏损占收入的比重已经是 251%，研发占收入约 255%，两项都已经越过而不是正在逼近各自的警戒线。毛利率 17.9%、销售成本占收入 82.1%、应收账款占半年收入 33.5%，三项都落在工作区间之外。只有报告收入增速、开放平台增速和股份数是从目标区间之内起步的。这张表列的是必须改善的事项，不是当前无虞的事项。

这些财务指标应当合在一起读。毛利率因为 MiniMax 提价而上升，与毛利率在 API 价格持续下跌的同时上升，含义并不相同：后者才是架构效率更有力的证据。平台增速应当对照应收账款一起看，因为企业客户销售占比上升后，收入质量会更重要。对这只股票而言，股份数是一级的经营指标，因为公司的业务可以增长，而股东的参与份额却被摊薄。

纵向看 MiniMax 的整个生命周期，它真正证明了的能力是速度。大约四年时间里，它从 2022 年的一家模型创业公司，走到了数千万活跃用户、7,900 万美元年度收入、公开上市，以及 1.166 亿美元的半年收入。它一再拓展模态，而没有停留在文本模型供应商。随后，它把以消费端为主的收入结构转成以平台为主，速度快于 IPO 数字所暗示的。这些成绩太大，不能只当作 AI 板块的贝塔一笔带过。

这份成功也大量借助了一个不寻常的时代。生成式人工智能需求迅速扩张，资本市场在盈利之前很久就愿意出钱，云厂商提供了海量算力，用户也愿意尝试几乎没有在位优势的新 AI 产品。MiniMax 在这些顺风里执行得不错。困难的阶段，从市场开始追问哪些模型开发者能拿到经济利益、而不只是使用量的那一刻开始。

横向看，MiniMax 的优势是技术效率、多模态广度与出人意料的全球消费端触达三者的组合，而不是对阿里巴巴或腾讯的规模优势、对快手的分发优势，或相对老牌 AI 厂商的企业在位优势。这个组合给了它多条变现路径。它的结构性弱点在于，这些路径目前都还没有形成强转换成本。开发者可以换 API。视频创作者可以同时用好几个生成器。消费者可以下载下一个吸引人的 AI 应用。MiniMax 必须一次又一次地赢下去。

这轮募资买到了尝试所需的时间。融资后的流动性意味着，看空理由不再是「现金很快烧完」。看空理由变成了「公司花掉数十亿美元，证明基础模型的智能是一种低毛利的投入品」。对股东而言，这是一种更隐蔽、也可能更重要的风险。

市场眼下可能在两个方向上同时误判。仍拿 2025 财年 7,900 万美元收入当作业务规模的空头，已经严重落后于证据；仅 2026 年上半年就有 1.166 亿美元。把上半年的增速直接资本化、却不要求毛利率与研发端出现杠杆的多头，同样脆弱。收入层面的论点改善得比经济质量层面的论点更快。

未来一年，关键变量是毛利，而不只是收入。如果定价让合并毛利率停在 15–20% 附近、研发继续维持在收入的数倍，MiniMax 即便收入再翻一倍，仍会让股东失望。

放到三年，关键变量是开放平台能否变成一门可复制、毛利率足够高的生意，为前沿模型研发提供相当一部分资金。要做到这一点，公司需要同时具备用量与价格纪律，或者拥有一条足够陡峭的推理成本下降曲线。

放到五年，问题变成体制性的：MiniMax 会成为少数几家既有持久开发者需求、又自有消费端分发的独立模型平台之一，还是模型层最终沦为云与平台在位者提供的一项功能？今天的估值实际上假设了 MiniMax 活在这道分水岭有利的那一侧。

核心看多理由：

• 2026 年上半年 1.166 亿美元的收入超过了 2025 财年全年，增长 283%，直接证明5 月看空论证所用的收入基数已经陈旧。
• 开放平台收入增长 703%，占到公司收入的 63.4%，有可能把收入结构推向招股书中毛利率高得多的那块业务。
• 6 月的资产负债表加上7 月的融资，带来估算约 24 亿美元的融资后净现金，实质性降低了近期融资失败的风险。
• MiniMax 一再拿出技术上有竞争力、成本低的文本、视频与音频模型，同时在 230 多个国家和地区搭建分发，这是执行力的证据，而不是单一产品的偶然。

核心看空理由：

• 2026 年上半年毛利率只有 17.9%，低于 2025 财年的 25.4%，尽管平台已经占到收入的多数；预期中由结构变化带来的毛利率红利，尚未体现在合并层面的经济性上。
• 上半年 2.969 亿美元的研发是收入的 2.55 倍、约为毛利的 14 倍，距离自筹资金支撑前沿模型研发还有很长的路。
• 按我的估算，当前企业价值/销售额倍数约为上半年年化收入的 59 倍，因此即便在股价暴跌之后，股价仍为未来数年的超常增长支付了很高的溢价。
• 7 月 11.35% 的新股发行、一笔已处于价内的 335 港元转换价可转债，以及禁售期事件，证明即便经营表现改善，每股层面的供给仍可能急剧扩张。
• 核心的模型/API 层转换成本低，且面临独立实验室、开源权重模型，以及能用其他利润池补贴 AI 的超大规模云厂商的激烈竞争。

第一个事前验尸剧本，是一场击溃毛利率论点的价格战。假设 2027–28 年再来一波来自智谱、DeepSeek、阿里巴巴等的同等水平开源权重代码与智能体模型。API 价格再降 40–50%。MiniMax 的 token 用量仍强劲增长，但合并毛利率停在 15–20% 附近，而不是朝着基准情景 2030 年的 48% 上行。随着多模态训练扩张，研发每年维持在 6 亿至 8 亿美元以上。收入达到 10 亿美元，但现金消耗迫使公司再做一次股权融资。市场不再给平台估值倍数，转而按 4 至 5 倍市销率给 MiniMax 定价。即便公司规模已经大幅增长，60 至 120 港元的股价也变得说得通。

第二个剧本是技术与资本市场的反身性。MiniMax 重金投入 2027 年的旗舰一代，结果在代码与视频上落后于竞品模型。API 增速跌破 80%，同时港股通资金流反转，一笔大股东禁售期届满带来额外供给。毛利率跌破 15%，又一次融资定价低于市价，摊薄后股份数超过 4 亿股。收入预期下调与估值倍数压缩同时发生，可能在不需要破产的情况下抹去今天股权价值的 70–85%。

与旧报告的关键区别现在已经清楚。我不会原封不动地保留它的分析。此前的收入分母已被决定性地超越，资产负债表更强，开放平台的浮现远快于预期，股价较5 月中旬的参考价低 54.5%。这些事实使得研究立场可以不像基于 794 港元和 7,900 万美元年度收入时那样负面。但新证据并不足以把 361 港元视为便宜。我的基准情景经济性只算出约 180 港元的现值，而约 479 港元的价值需要一种我刻意标注为乐观的结果。

对一位持平衡态度的投资者而言，MiniMax 值得跟踪，因为现在已有足够的商业证据，让这门生意跑赢一个静态的看空论点。而以今天的价格持有，仍然需要同时为极高的 2026–30 年增速、毛利率的大幅扩张，以及技术相关性的持续保持背书。我宁愿让公司再证明一段单位经济性，也不愿今天就为其中大部分的证明付钱。

【公司画像评分】

• 基本面质量：中
• 增长：高
• 护城河：弱
• 财务稳健性：中
• 管理层可信度：中
• 估值吸引力：低
• 风险水平：高
• 适合投资者类型：高风险投机

【投资评级】

• 评级：观察
• 一句话论点：收入已经跑赢旧论点，但 361 港元的股价仍在为一个远比基准更接近牛市的 2030 年结果定价。
• 可接受持有价格：155 至 205 港元，对应约 180 港元基准情景现值上下 ±15% 以内的区间。
• 明显高估价格：530 至 600 港元，起点在约 479 港元乐观情景现值的 110% 之上。
• 当前价格分类：三档区间之外；高于可接受持有区间，但低于明显高估的门槛。
• 是否等待更好价格：是。价格触发条件是下方的理想买入区间，同时要有证据表明毛利率至少 20% 且在上行、平台收入增速仍高于 100%。等待的风险是错过一次真正的模型/平台突破；而以 361 港元买入，则要承担持有一项基准情景下负回报资产的风险。
• 目标持有期：3–5 年。
• 预期年化回报：保守情景约 -24.6%；基准情景约 -2.5%；乐观情景约 +22.3%，以 2030 年情景估值为终点计算。
• 最大亏损风险：在价格战、毛利率停滞与再度摊薄叠加的情景下约 70–85%；最清晰的触发信号，是平台增速跌到 80–100% 以下、而毛利率仍维持在 15–20% 以下。
• 重新评估触发信号：毛利率持续高于 30%；在 2026 年上半年的比较基数变高之后平台增速仍高于 150%；研发/收入低于 100%；在不放慢模型迭代节奏的前提下经营现金流转正；或者，从负面看，在现有资本基础尚未带来毛利率拐点之前，摊薄后股份数就超过 4 亿股。

【理想买入价格】40–48 港元

依据：区间上沿较约 60 港元的保守情景现值低 20%；下沿则提供约三分之一的折让。若股价是因基本面恶化而跌入该区间，机械式的买入信号即告失效。

【估值区间】

• 当前：361.40（截至 2026-09-04 收盘）
• 熊市（保守 · 理想买入区间）：[40, 48]
• 基准（公允 · 可接受持有区间）：[155, 205]
• 牛市（乐观 · 高于明显高估线）：[530, 600]

信息来源与研究不确定性

在本报告中，一手证据的权重最高。核心来源是：2025 年 12 月 31 日的港交所招股书；MiniMax 的 2025 财年业绩；2026 年 8 月 26 日的上半年业绩公告；嵌在该中期报告里的 7 月配售与可转债披露；以及港交所与股价数据。招股书在这里承担的分量最重，因为它包含了公司注册成立的历史、上市前融资、不同投票权机制、收入与用户分群、地域分布、分部毛利率、推理云成本，以及最初的《上市规则》第 18C 章禁售安排。

MiniMax 的 2025 财年与 2026 年上半年披露，提供了上市后两次关键的经营读数。2025 财年确立了 7,900 万美元收入、25.4% 毛利率、2.509 亿美元经调整亏损，以及超过 70% 的国际收入占比。2026 年上半年确立了 1.166 亿美元收入、平台收入结构的反转、17.9% 毛利率、2.969 亿美元研发费用、6 月的流动性状况与 7 月的融资。

市场叙事方面，我使用收盘历史价格数据、南华早报、路透与财新的同期报道，以及港交所关于港股通/指数准入的官方通告。这些来源确立了 345 港元这个正确的首日收盘价、禁售期解禁压力、7 月的价格与成交量变动，以及 8 月由准入驱动的资金流。

技术成本证据方面，我使用 MiniMax 自己的模型发布材料，因为架构、训练算力与 API 定价方面的说法都源自公司自身。除非有独立复现，否则应作为公司自述看待。M1 的算力对比与定价、Hailuo 的架构效率说法，以及 H3 的商业定位，都是 MiniMax 战略的证据，而不是护城河可持久的证明。

监管方面，主要来源是国家互联网信息办公室的《生成式人工智能服务管理暂行办法》。无风险对照方面，我使用 2026 年 6 月 24 日香港金融管理局 10 年期港元香港特区机构政府债券招标收益率 3.371%，这是本次研究材料中最新的、有直接来源的 10 年期港元结果，而不是把它假装成 9 月 4 日的即期收益率。

有五项不确定性仍属重大。

第一，MiniMax 没有披露集团层面的 token 吞吐量，也没有披露经审计的每 token 推理成本。API 定价数据无法替代生产成本。这是单位经济性上最大的盲区。

第二，2026 年上半年没有提供招股书为 2025 年前九个月提供过的那种产品/平台毛利率拆分。因此，合并毛利率的下滑无法在定价、产品结构、推理利用率与其他销售成本之间干净地拆解开。

第三，7 月约 45% 的解禁，经核实的是这些股份取得了出售资格，而不是 45% 已被实际卖出。我没有找到能够识别禁售期届满后每一个实益卖方的权威公开统计。

第四，我没有独立找回一条足以验证前一篇研报约 2.8 亿美元这一数字的 2025 财年全年经营现金流科目。招股书中已核实的数字是 2024 财年 2.585 亿美元流出，以及 2025 年前九个月 2.094 亿美元。我在估值中不使用这个未经核实的 2025 财年数字。

第五，完全摊薄股份数将取决于可转债的转换、员工股权激励与未来融资。估值在其主要情景中使用约 3.69 亿股，以机械地纳入当前的可转债，但这并不是对 2030 年最终股份数的预测。

本研报提及的其他标的

• 02513.HK: Z.AI Co., Ltd.（智谱 AI），原名 Knowledge Atlas Technology，是最接近的中国上市纯基础模型同业，也是关键的资本市场对照。
• 00020.HK: 商汤是上市更早的 AI 平台参照，显示出大模型投入在规模与盈利能力上的挑战。
• 09988.HK: 阿里巴巴同时是 MiniMax 的投资方、云供应商、API 客户与基础模型竞争对手。
• 00700.HK: 腾讯是上市前的投资方，代表了由超大规模云厂商支持、可以用更大生态的利润来补贴 AI 的竞争模式。
• 01024.HK: 快手的 Kling 在生成式视频领域与 Hailuo 直接竞争，并受益于已经建立起来的创作者与内容分发网络。

本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。