ASML Holding N.V.：430–450 亿欧元的指引重置、38 倍前瞻市盈率，以及保守情景下毫无安全边际

客户端的证据大体印证了这一叙事。台积电把 2026 年的资本开支计划从年内早些时候的 520 亿至 560 亿美元上调至 600 亿至 640 亿美元，按 8 月 10 日欧洲央行汇率折合约 519 亿至 554 亿欧元，理由是包含 AI 在内的结构性需求。美光的 2026 财年资本开支已升向约 270 亿美元，按同一汇率约合 234 亿欧元，并表示 2027 财年设备投资应会进一步上升。SK 海力士公布了创纪录的 2026 年第 2 季度业绩，开始 HBM4 量产出货，并继续布局规模很大的多年期 DRAM/HBM 产能项目。英特尔已在部分 Intel 18A 产品上使用 High-NA EUV。证据覆盖的客户足够多，因此 ASML 上半年的订单强度很难被当成单一客户事件打发掉。

这些都不意味着半导体设备的周期已经消失。ASML 自己近年的历史给出的正是相反的证据。营收在 2023 年跳增 30%，2024 年几乎没有增长，2025 年又加速至增长 15.6%，随后才有当前 2026 年这一级台阶。2025 年管理层明确表示，全年大部分时间里主流的、与 AI 无关的半导体需求疲弱，而与 AI 相关的需求在走强。计算强度的长期上升可以抬高趋势线，却不会消除库存周期、客户消化期或晶圆厂资本开支的暂停。

我的定性画像是“高质量的复利式增长，之上叠加了一轮强劲的资本开支周期”。 把 ASML 仅仅称作一家周期性设备制造商，会漏掉 EUV 垄断、装机基础的经济性和不断上升的光刻强度。称它没有周期性，同样是错的。这门生意一次又一次撞上资本开支暂停、客户时点变化和地缘政治冲击；而溢价估值确保了这些暂停对股东确实要紧。

自上一篇报告以来最大的分析层面变化，同时也是最大的新增不确定性来源：ASML 已停止公布季度净订单额。最后一个硬性的季度数字来自 2025 年第 4 季度，当季订单额达到 132 亿欧元，其中 EUV 为 74 亿欧元，年末在手订单为 388 亿欧元。ASML 表示，季度订单数据的波动大到足以误导投资者；从 2026 年起，市场必须更多地依靠在手订单、客户沟通与指引。管理层现在的说法是，上半年的订单动能“极其强劲”，在手订单继续增加，2027 年的 low-NA EUV 产能已接近被订单完全覆盖，2028 年也已握有相当数量的 low-NA 订单。

这些表述是有意义的替代品，但在捕捉拐点上不如一条季度订单的数字序列。投资者再也无法计算季度订单出货比，看不到精确的 EUV/DUV 订单结构，也难以判断一次突变是全面性的还是仅涉及个别客户。因此我扩大了 2027 年营收估算的不确定性区间。如果有季度订单额，对一份订单覆盖良好的一年期半导体设备预测，我通常会把 ±5% 的区间视为合理；没有这项数据，我会用大约 ±8%。这条更宽的区间带是我的分析判断。它并不抹掉 2027 年 EUV 订单接近满覆盖、客户资本开支和年度在手订单所提供的可见度，但在边际上确实要付出信心的代价。

对 High-NA 也应保持同样的克制。这项技术确实跨过了一道真实的门槛，因为英特尔已在量产的部分 Intel 18A 层次上使用 High-NA EUV。但这仍属早期部署。2026 年上半年，ASML 确认了 3 台 EXE High-NA 系统、对应 11.89 亿欧元系统收入，同期确认 29 台 low-NA NXE 系统、对应 67.09 亿欧元。由此隐含的单台 EXE 确认收入约 3.96 亿欧元，单台 NXE 约 2.31 亿欧元，溢价约 71%。这些是收入确认口径的平均值，而非纯粹的合同平均售价，因此选配、配置和验收时点都会产生影响。ASML 2025 年年报明确表示 EXE 系统对毛利率具有摊薄作用，公司也没有单独披露 2026 年 EXE 的毛利率。

ASML 早在 2022 年就披露过，当时所有的 EUV 客户都已下达 High-NA 订单，因此客户层面的承诺并不止于英特尔。但到目前为止，还没有人公开证实这批客户已普遍进入量产部署。英特尔是公开可见的量产验证点；其余客户目前仍停留在客户路线图和已订购的系统层面，尚不构成同等的量产证据。

在我的基准情景里，High-NA 只承担配角。我假设 2027 年来自 High-NA 的收入约 25 亿至 35 亿欧元，约占我 520 亿欧元基准销售额估算的 5–7%。盈利扩张的绝大部分来自 low-NA EUV、DUV 浸润式和装机基础的经营。High-NA 若延迟一年，会损伤估值叙事和产品结构，但这件事本身不会打破我的基准业务预测。

中国是这个故事里的另一部分——一旦把它当作一条路径而非一张快照来看，面貌就不同了。2025 年中国约占销售额的 29%，且全部来自 EUV 之外的技术，因为 EUV 出口受限；ASML 现在预计 2026 年约 20% 的销售额来自中国。按 440 亿欧元的中值计算，这相当于约 88 亿欧元。管理层表示，中国的增量需求主要来自主流逻辑，而非最先进的 AI 逻辑。这意味着中国收入在结构质量上不同于台积电/三星/英特尔的先进制程节点机会。

荷兰政府对先进浸润式光刻的许可要求逐步扩大，欧盟其后也在自身管制中吸收了荷兰的部分管制。美国提出的 MATCH 法案若获通过并在国际范围内落实，覆盖面还会更广，可能限制向更多中国客户供应较旧的设备与服务。截至研究截止时点，它仍是一项提案，尚未成为生效的全面禁令。路透报道过一位分析师的估算：一项严厉的追加限制最多可能让 ASML 每股收益减少 10%。

我的基准情景假设，随着中国以外的先进逻辑与存储增长更快，中国占收入的比重逐步降到十几个百分点的中段。如果中国降至 2027 年假设的 520 亿欧元销售基数的 10%，那里的收入将只有 52 亿欧元，比 20% 占比所隐含的 2026 年中值低 36 亿欧元。其中一部分可以由中国以外的产能替代，因为全球晶圆需求不会仅仅因为生产地理位置转移就消失，但这种替代既不会立刻发生，也没有保证。若中国的收缩持续存在而中国以外的产能又无法对冲，每股收益会被拿掉数欧元。

市场面对的多空分歧，比“好公司、贵股票”这句简写所暗示的更为清晰。多头把第 2 季度的指引重置、2027 年 EUV 订单接近满覆盖、客户资本开支以及 2027–2028 年的产能规划，看作 2026 年是又一级盈利台阶起点的证据。空头看到的则是一家 5,820 亿欧元市值的公司，在客户资本开支周期尚未被证明具有持久性之前，就已经把这级台阶资本化进了股价，而季度订单数据现已不可得，庞大的中国业务还面临政治风险。

此前那份内部报告的估值论点已经削弱。它并没有消失。

纵向历史与财务回顾

ASML 创立于 1984 年，最初名为 ASM Lithography，是飞利浦与 ASM International 为把飞利浦的 PAS 2000 晶圆步进式光刻机推向商用而设立的合资公司。早期的 ASML 缺乏日本光刻巨头所拥有的财务体量与市场地位。它消耗现金，难以建立客户基础，一度濒临失去母公司的支持。PAS 5500 系列在 1990 年代初改变了这条轨迹，它确立了一个可以跨越数代制程持续升级的模块化平台。这个平台把大客户带进了 ASML 的体系，也让公司有了足够的经济基础去支撑更激进的技术开发。1995 年，ASML 成为独立上市公司，在阿姆斯特丹与纽约两地挂牌。

历史 IPO 档案确认了 1995 年的挂牌，一部半导体行业史则记录了 1995 年 3 月 1,260 万股的发行。本轮研究没有找到载明原始发行价、以及新股发行与老股转让募资额确切拆分的招股书一手条目，因此这些数字暂不给出，而不把二手估计值写进估值历史。

下一个阶段把机械精度变成了制造架构上的优势。世纪之交前后推出的 TWINSCAN，用双工件台让晶圆测量与曝光任务并行重叠，提升了产出率。进入 2000 年代，ASML 又拿下了浸润式光刻的领先位置。这些进展的意义是累积性的：每一代都扩大装机基础、加深客户的制程整合程度，并沉淀出可以复用到下一代平台的工程经验。商业模式也随之演进：从卖一台台独立的步进式光刻机，转向卖一个可升级的光刻平台外加全生命周期服务。

EUV 是那次改变命运的下注。要产生具备可用功率的 13.5 纳米 EUV 光、让它在无缺陷的多层膜反射镜之间反射、控制污染，并以量产产出率搬运晶圆，需要一个横跨光学、光源、机电一体化、掩模、光刻胶与制程软件的系统工程项目。ASML 把关键能力拉得离自己更近，由此消化掉一部分协同风险。2012 年的客户联合投资计划，把英特尔、台积电与三星拉进一项为期五年、总额 13.8 亿欧元的研发承诺，目标是加速 EUV 与 450mm 技术；英特尔与三星还买入了 ASML 股份，台积电随后也参与进来。同一时期，ASML 出手收购了关键的 EUV 光源供应商 Cymer。

这段插曲的意义超出了融资本身。彼此路线图相互竞争的客户，实际上共同出资支持了同一个光刻平台，因为谁都承担不起 EUV 失败的后果。这是 ASML 行业地位之特殊最清晰的历史证据之一：买方亲手出钱扶持了那个日后要以定价权与他们对坐的供应商。

到 2010 年代末与 2020 年代初，EUV 从技术可能性走向了量产。资本市场也相应换掉了给 ASML 贴的标签：这家一度按周期性半导体设备供应商估值的公司，越来越多地被当成近乎垄断的技术专营资产来估值。股价上的反应相当剧烈：ASML 的美股线在 2019–2021 年 EUV 导入期大幅上涨，2022 年随利率上行与半导体周期转弱下跌约 31%，2023 年收复失地，此后又走过一段震荡期：AI 乐观情绪、对华管制与客户支出节奏轮番争夺市场的注意力。美股线 2025 年收于 1,064.74 美元，并在 2026 年 6 月 30 日创下 1,986.87 美元的历史收盘新高，随后回落；阿姆斯特丹线 8 月 10 日报 1,513.80 欧元。

最近这轮周期里的一件事，说明了为什么 ASML 永远无法只按平滑的复利机器来估值。2025 年 7 月，管理层表示尽管 AI 需求强劲，仍无法确认 2026 年会有增长，股价随即大跌。订单与客户节奏之所以重要，是因为一台 EUV 光刻机是极其庞大的资本品，少数几家客户的排产变动就足以撬动季度数字。随后 2025 年第 4 季度创纪录的 132 亿欧元订单额，以及 2026 年指引的接连上调，把这套叙事又翻了回来。

财务记录呈现的是同一种混合体：长期成长叠加节奏上的颠簸。

财务报表说明了为什么年度增速需要解读。2022 年被供应约束以及 ASML 的快速发货做法所扭曲，后者把客户验收与收入确认往后推；2023 年则因供应跟上而受益，全年确认了 53 台 EUV 光刻机，2022 年为 40 台，DUV 出货量也大幅增加。2024 年客户在消化产能，收入几乎持平，而服务与现场选配收入仍增长 15.5%。2025 年，系统收入增长 12.4%，装机基础收入增长 26.2%，带来了当时公司历史上最高的净利润。

毛利率记录同样说明问题。在差异极大的半导体环境里，ASML 的毛利率一直运行在 50% 出头的水平。这份稳定来自定价、产品迭代与不断扩大的装机基础，但新产品爬坡有时会朝反方向起作用。2025 年年报明确点出，早期的 EXE High-NA 机台会稀释毛利率。毛利率从 2024 年的 51.3% 升到 2025 年的 52.8%，动力来自 low-NA NXE 的有利产品结构，以及服务与现场选配收入及其利润率的提高。

2026 年又上了一个台阶。第 1 季度毛利率 53.0%，第 2 季度升至 54.0%，第 3 季度指引 55–57%。管理层把第 2 季度的超预期主要归因于装机基础收入比预期多出约 3 亿欧元，尤其是其中毛利率极高的零部件。这是一个重要的质量区分。当前的毛利率扩张，是在高成本的 High-NA 爬坡之外，靠成熟装机基础的经济性与 low-NA 机台的生产率升级在托举。

拉长到一个周期看，现金流记录是健康的，尽管任何单独一个半年都可能很难看。2021 年至 2025 年，经营活动现金流合计约 486 亿欧元，对应合计净利润 365 亿欧元，经营活动现金流与净利润之比约 1.33 倍。分年度的比值波动极大，从 2023 年的约 0.69 倍到 2021 年的 1.84 倍，很大程度上是因为客户预付款、应收账款、存货与系统验收会在不同期间之间挪动数十亿欧元。

这种时点问题在 2026 年再次显现。上半年尽管录得逾 50 亿欧元利润，经营活动现金流仍为负，推手是营运资本变动；单看第 2 季度，经营活动现金流已回到 17.0 亿欧元，自由现金流约 13.2 亿欧元。我不把上半年的现金流缺口读作盈利质量的恶化。五年的转化记录，比单独一个半年携带更多信息。

相对于机台本身的经济价值，资本密集度仍然不高。2025 年 ASML 产生 126.6 亿欧元经营活动现金流，在房产、厂房及设备上支出 15.7 亿欧元，在无形资产上支出 5,800 万欧元，留下 110 亿欧元的报告口径自由现金流。走利润表费用化的研发投入规模要大得多，为 47.0 亿欧元。这套会计结构很重要：ASML 真正的竞争性再投资负担，主要压在研发与供应商工程上，而非传统的厂房资本开支。

ASML 没有把维护性资本开支与增长性资本开支分开披露。我估计 2025 年资本开支中约有 10 亿–12 亿欧元对应维护/更换需求，约 4 亿–6 亿欧元用于扩充产能。这是一项分析性估计，并非公司披露。由于折旧与维护需求在量级上大致相当，所有者收益长期看与会计利润接近。会计利润与所有者收益之间并不存在 30% 以上的差距，也就无需把估值框架从盈利口径上挪开。

资产负债表给了 ASML 回旋余地。截至 2026 年 6 月 28 日，公司持有 66.7 亿欧元现金以及 9.1 亿欧元短期投资，长期债务约 19.8 亿欧元。存货为 117.4 亿欧元，数额可观，但对于交期、零部件与客户验收周期动辄跨越数月的系统而言可以理解。应收账款同样庞大，进一步放大了营运资本的波动。

资本配置一直对股东友好，同时没有让工程投入挨饿。2025 年 ASML 投入 47 亿欧元研发，向股东返还 85 亿欧元。上一轮回购在累计回购 76 亿欧元股份后完成，公司随即公告了一项至 2028 年底、规模至多 120 亿欧元的新计划，其中大部分回购股份计划注销。2025 年股息为每股 7.50 欧元，2026 年 7 月的中期股息为每股 1.88 欧元。

在多数经济层面上，公司治理对一家荷兰大型上市公司来说属于常规安排。Christophe Fouquet 在内部长期任职后，于 2024 年 4 月出任总裁兼首席执行官，接替 Peter Wennink；Roger Dassen 继续担任首席财务官，Marco Pieters 则于 2026 年 4 月以首席技术官身份加入管理董事会。没有创始人或经营性股东控制这家公司。荷兰式优先股基金会安排提供了一种潜在的反收购机制，这是一项值得记住的治理特征，目前并不构成经营控制权的来源。

四十年下来，纵向的教训始终一致：ASML 最具决定性的本事，是把任何单一零部件供应商或半导体客户都无法独自产业化的技术协调到一起。PAS 5500 打下了制造基础，TWINSCAN 与浸润式光刻赢得了产出率上的领先，EUV 把系统工程变成了垄断地位，而装机基础升级把一门历史上颠簸不平的设备生意，变成了更具经常性的收入。High-NA 是对同一种能力的下一场考验，而非一种全新的商业模式。

商业模式、护城河、行业与同业

ASML 2025 年的收入结构，让这台经济机器的运转方式一目了然。系统净销售额为 244.7 亿欧元，约占收入的 75%；服务与现场选配为 81.9 亿欧元，约占 25%。2026 年上半年进一步向装机基础倾斜：总销售额 181 亿欧元，系统净销售额 128.4 亿欧元，服务与现场选配约 52.5 亿欧元。

在 2026 年上半年的系统收入内部，技术结构已经高度偏向 EUV：

如表所示，单纯数机器台数会带来误导。上半年 32 台 EUV 设备贡献了近 79 亿欧元的系统收入，而数量多得多的成熟制程节点设备与量测设备，单台收入却低得多。这也解释了为什么在 High-NA 的台数规模看起来还很小的时候，它在财务上就可能已经举足轻重。2026 年上半年，EXE 的单台平均确认收入约为 NXE 的 1.7 倍。

护城河真实存在，因为它建立在整套系统之上，而不是几项深厚专利。 第一层是技术集成。EUV 需要极紫外光源、超平整反射光学、真空系统、纳米级工件台控制、量测、计算式修正以及庞大的软件含量，在量产产出率下协同工作。竞争者复制出某一个光学元件、或者买下某一家缺失的供应商，都无法弥合这道差距。

第二层是经验累积。半导体晶圆厂围绕光刻机的实际表现来优化工艺流程。每一台已装机的设备都会产生套刻、对焦、光源表现、光刻胶表现和产出率方面的数据。ASML 可以把这些信息同时喂给软件升级和下一代硬件。而挑战者起步时，手里没有在客户端积累数十年的生产经验，恰恰是这些客户的工艺工程师，决定着一台新设备能否进入量产。

第三层是供应商架构。ASML 协调着数千家供应商，并在 2025 年投入 47 亿欧元用于自身研发。当年收购 Cymer 的决定，以及与专业光学供应商的长期关系，说明这家公司把关键子系统纳入了一个受管理的生态，而不是当作大宗采购的投入品。2012 年客户联合投资那一幕表明，客户自己也把这套生态视为战略上不可替代。

第四层是转换成本。光刻平台早在量产前数年就已被纳入制程节点开发。认证、掩模、工艺窗口和生产软件全都围绕它搭建。在 EUV 上，目前没有第二家供应商可供切换。在 DUV 上，尼康和佳能仍保有相关技术，但两家都拿不出可以商业化替代 ASML EUV 的产品。这让 ASML 成为一个罕见案例：客户的议价能力在绝对采购规模上极其庞大，在关键技术瓶颈处却很薄弱。

护城河确实有边界。客户决定晶圆厂何时建、需要多少晶圆投片量，以及某道工艺采用怎样的 EUV 与多重曝光 DUV 组合。台积电、三星和英特尔都是精明的交易对手，有能力推迟或重新分配数十亿欧元的设备订单。ASML 掌控着这台关键设备，却掌控不了半导体周期。

行业经济性进一步强化了这一地位。SEMI 预计，在 AI 相关逻辑与存储的带动下，2026 年全球半导体制造设备销售额将增长约 9%，达到约 1,260 亿美元，2027 年再增长 7.3%。按 8 月 10 日的欧洲央行参考汇率折算，这两个金额分别约为 1,090 亿欧元和 1,170 亿欧元。随着 AI 基础设施规划扩张，2026 年内发布的其他行业预测已经上调得更高，这本身就说明预期变化之快。

关键的长期驱动力是光刻强度，而不只是半导体销售额本身。先进逻辑制程节点需要成本更高的关键层图形化，DRAM 微缩和 HBM 制造正在推高先进光刻需求，先进封装又在此之上叠加了一层设备需求。这扩大了整个晶圆厂设备板块的利润池。ASML 占住光刻这道瓶颈，KLA 占住工艺控制强度，泛林集团受益于刻蚀/沉积步骤，应用材料受益于广谱材料工程，东京电子则受益于沉积、刻蚀和涂胶显影的多元化设备组合。

因此，就核心 EUV 业务而言，ASML 落入「没有直接可比公司」的竞争情形。范围更宽的半导体设备公司是有用的财务参照，因为它们面对同样的客户和同样的资本开支周期，但没有一家能复制 ASML 的 EUV 经济性。

应用材料已成为这个板块中覆盖面最广的材料工程平台。客户在沉积、材料改性和其他前道步骤中都会用到它，这让它的收入分散在比 ASML 更多的工艺门类上。这种广度降低了对单一技术路线图的依赖，但也意味着应用材料在更多门类里都要面对直接竞争对手。

在器件结构日益三维化、从而带来更多刻蚀与沉积步骤的地方，泛林集团变得格外重要。存储周期在这里的分量很重。AI/HBM 热潮对泛林的吸引力，与它对 ASML 的吸引力来自不同机理：ASML 受益于更精细的图形化需要更先进的光刻，泛林则受益于纵向与结构复杂度需要更多工艺步骤。

KLA 占据工艺控制环节。随着特征尺寸缩小、工艺窗口收紧，在后续数百道步骤之前就查出一个缺陷，其经济价值不断上升。这会让检测与量测支出相对更有韧性，也支撑起异常高的利润率。某第三方行业分析估计 KLA 的工艺控制份额约为 50% 至 55%，但该数字并非公司公告披露，只宜当作方向性参考。

东京电子是日本最强的全线业务参照，在涂胶显影、沉积和刻蚀方面尤其如此。尼康则更适合作为光刻领域的直接历史参照。ASML 的历史在这里之所以重要，是因为光刻竞争一度真正呈多极格局；EUV 把它变成了一个直接同业已经消失的门类。

一张同口径的估值快照，能把整个板块的热度看得很清楚。下面这组数字对每家公司都采用滚动市盈率，取自同一份 2026 年 8 月的第三方数据快照，并未与 ASML 的前瞻市盈率混用：

值得强调的一点是：ASML 并非「相对同业便宜」。它确实不便宜。整个资本设备板块都围绕一个异常强劲的 AI 资本开支叙事完成了估值重估。在这份快照里，ASML 相对应用材料只有不大的滚动估值溢价，与 KLA 接近，低于泛林。这种相对比较无法为绝对估值提供辩护，因为同业倍数本身就处在高位。

前瞻盈利讲的则是更具公司特性的故事。按我对 2026 财年每股收益 39 至 40 欧元的估计，ASML 的当年市盈率约为 38 至 39 倍。我对 2027 年每股收益的基准估计是 48.7 欧元，对应股价约为该数字的 31 倍。如果 2027 年的收入加速兑现，这份溢价就是可以承受的。如果 2027 年令人失望、每股收益仍在 40 欧元附近，投资者付出的仍是约 38 倍的价格，而几乎没有盈利增长可以吸收估值压缩。

这正是资本市场预期与生意质地交汇的地方。ASML 之所以配得上溢价，是因为它在最具价值的光刻门类中的市场份额，强于广谱晶圆厂设备同业的竞争地位。溢价在方向上依然站得住脚。悬而未决的是幅度。

2024 年投资者日把 2030 年的收入机会框定在 440 亿至 600 亿欧元，毛利率框定在 56% 至 60%。而新的 2026 年收入中值已经是 440 亿欧元，那套旧的 2030 年收入框架的低端，实际上提前四年就到了。这不应被读作增长已经到头的证据：该框架基于情景假设，且早于当前这轮 AI 资本开支加速。它确实意味着旧区间作为外部上界已经失去用处。ASML 在 2027 年 6 月 10 日的资本市场日，将是重设这一框架的关键机会。

我的基准情形假定：在半导体周期依然存在的基础之上，叠加了半导体资本密集度的结构性抬升。AI 抬高了趋势线，但没有废掉资本纪律。以下情况会证伪这一看法：先进逻辑与 DRAM 投资出现协同缩减、由产能利用率驱动的 ASML 服务需求下滑、2027 年订单覆盖走弱，或者在产品已经成熟的情况下毛利率出现持续逆转。

当前基本面与可见度重建

最近四个已披露季度显示，这家公司已经从「稳健的 AI 助推复苏」转入真正的加速：

第 4 季度 132 亿欧元的订单摄入与年末 388 亿欧元的在手订单，构成了通向 2026 年的交接棒。第 1 季度随后把全年指引从 1 月给出的 340 亿至 390 亿欧元起始区间上调到 360 亿至 400 亿欧元。三个月后，第 2 季度又把它推到 430 亿至 450 亿欧元。1 月到 7 月之间，指引中值出现 75 亿欧元的变化，幅度大到足以让建立在 1 月财报基数上的估值工作彻底作废。

毛利率的演进同样要紧。第 2 季度原本的指引是 51% 至 52%，实际毛利率为 54%。管理层把超出部分归因于装机基础销售的结构，其中包括高毛利的零部件业务，而没有暗示每一台新的 High-NA 机台都突然达到了成熟的盈利水平。第 3 季度 55% 至 57% 的指引，让公司提前数年逼近 ASML 原定 2030 年毛利率目标的下沿。

订单额停止披露拿掉了最好的短期预警信号之一，同时留下了几个反应更慢但依然有用的替代指标。 这些替代指标要合在一起看，而不是一次只看一个。

第一个替代指标是年度在手订单。最后一个硬数据是 2025 年 12 月的 388 亿欧元，超过 2025 年全年收入，相当于 2026 年新中值 440 亿欧元的约 88%。交付与验收可能跨期，因此在手订单并不等同于次年销售额，但它锚定了合同上已经存在的需求。

第二个替代指标是分产品的订单覆盖。ASML 表示 2027 年 low-NA EUV 产能已接近全部覆盖，并且已经收到相当数量的 2028 年 low-NA 订单。这一表述的精确度不如订单额数字，但就组合中收入最关键的那部分而言，它给出的信息可以说更直接。low-NA EUV 单台带来的收入远高于成熟制程的 DUV，因此这一块的覆盖尤其有价值。

第三个替代指标是 ASML 自身的产能规划。2026 年约 65 台 low-NA EUV 机台，其后再增长 30%，意味着 2027 年产能约为 85 台；再加 30% 则会把 2028 年的潜在产能推到约 110 台。以约 130 台浸润式机台为基数按同样的 30% 递增，意味着若需求与供给配合，2027 年有能力向约 170 台迈进。这些是测算出来的产能，而非出货量或收入预测。

第四个替代指标是客户的资本开支，这方面的证据格外扎实。台积电 2026 年的规划折合 519 亿至 554 亿欧元，明显高于 2025 年的支出。美光表示，在 2026 财年折合约 230 亿欧元的规划之后，2027 财年的设备支出还会进一步上升。SK 海力士 7 月的业绩描述了 AI 存储需求、HBM4 出货与持续的产能扩张。三星同样处在 DRAM/HBM 与晶圆代工的同一轮投资周期里。英特尔的财务贡献弱于台积电和韩国存储龙头，但它有战略价值，因为其 18A 的部署为 High-NA 提供了一个量产参照。

第五个替代指标是装机基础的活跃度。ASML 服务与现场选配业务同比增长超过 30%，说明客户正在积极压榨现有光刻机以换取更多产出。如果资本开支真的崩塌，对稼动率敏感的升级与零部件最终会走弱。这使得在季度订单额缺席时，装机基础收入成为一个有用的间接需求指标。

真正失去的是发现问题的速度。8 月发生的订单取消或客户暂停，可能要等到收入指引变化、或下一次年度在手订单披露时，才会在数字上显现出来。市场参与者过去有季度订单额作为中间信号。相比旧披露体制下的情形，我对精确的季度与一年期预测赋予更低的置信度。

High-NA 是另一个需要校准信心的领域。ASML 上半年的法定报表数据显示，三台 EXE 系统确认收入 11.89 亿欧元，高于 2025 年上半年的一台、2.74 亿欧元。low-NA NXE 收入为 67.1 亿欧元，来自 29 台系统。这个平台的体量已经大到足以撬动收入，但它对毛利率的贡献仍未披露。

英特尔的量产里程碑收窄了技术风险。18A 的部分层次已在 High-NA 与现有 NXE 设备上完成双重认证，ASML 表示在英特尔俄勒冈的研发/制造环境中，良率表现与 NXE 平台持平。英特尔是第一家收到商用 EXE:5000 模块的客户，也是第一家安装并验收面向量产的 EXE:5200B 的客户。

High-NA 已经从实验室里的可选项毕业，进入早期量产经济性阶段，而全行业范围的部署仍未得到验证。 我对 2027 年的估计刻意不以 High-NA 爆发为前提。基准情景采用约 30 亿欧元的 High-NA 收入。保守情景假设爬坡更慢，约 15 亿至 20 亿欧元；乐观情景则允许约 50 亿欧元。每一档情景的收入大头依旧来自成熟的 low-NA EUV、DUV 与装机基础。

中国市场需要反向的纪律：不要把近期的高点外推。2025 年中国贡献约 95 亿欧元，占 ASML 销售额的约 29%。管理层目前预计 2026 年这一比例约为 20%，按当前全年指引推算相当于 86 亿至 90 亿欧元。第 2 季度设备销售的地区分布中，韩国和台湾的权重已经明显高于中国，这与先进逻辑和存储投资接过增长接力棒的判断一致。

来自中国的风险分两层。监管可以直接封堵设备与服务。即便出口在法律上仍被允许，国产替代也会逐步侵蚀 ASML 在成熟制程节点 DUV 上的机会。7 月的报道称，中国的相关主体正在推进国产浸润式 DUV 的量产，但在产量、套刻、开机率和客户认证方面的公开证据仍不足以把这些机台当作 ASML 级别的竞争者。我在 2027 年基准情景中排除了有意义的中国光刻替代，并把它作为期限更长的下行因素纳入考量。

市场当前交易的是四项真实基本面的汇合：更高的 2026 年盈利、2027 年 low-NA 订单覆盖、前沿客户的资本开支，以及不断上升的装机基础收入。叠加在这些基本面之上的，是一个更宏大的叙事：AI 基础设施支出几乎可以毫不中断地持续下去。前四项是可观察的。第五项是一个假设，它能撑多久将决定估值倍数。

对于 10 月 14 日的下一次财报，市场更该关心三条信息，而不是单个季度的收入：430 亿至 450 亿欧元的 2026 财年指引是否再度上调、或至少变得更稳固；管理层是否重复 2027/2028 年 EUV 覆盖与产能的表述；以及 55% 至 57% 的第 3 季度毛利率区间是否被证明可以重复出现，而非仅由产品结构驱动。

估值、风险、催化剂与跟踪

估值的第一步是现金流穿透检验。ASML 通过了这一步。2021 至 2025 年经营活动现金流合计约 486 亿欧元，对应净利润 365 亿欧元，比值为 1.33 倍。2025 年报告的自由现金流为 110 亿欧元，净利润为 96 亿欧元。营运资本让单个年份的波动变大，但在整个周期里，会计利润已经转化成了现金。

以约 5,820 亿欧元的当前市值计算，2025 年自由现金流对应的滚动自由现金流收益率仅为 1.9%。若按我估计的 2026 财年约 140 亿至 150 亿欧元所有者现金收益做正常化处理，该收益率升至约 2.4% 至 2.6%。8 月 10 日荷兰 10 年期国债收益率约为 3.28%。因此 ASML 提供的当前现金收益率低于主权无风险替代品；投资者是在明确地为增长付费。

维护性资本开支不会实质性改变这一结论。ASML 在 2025 年用于物业厂房设备与无形资产的支出为 16.3 亿欧元，我估计其中 10 亿至 12 亿欧元属于重置/维护性支出。由于估计的维护负担接近折旧规模，所有者收益仍接近净利润。所有者收益口径市盈率与表观市盈率之间的差距明显低于 30% 的阈值，达到该阈值我才会放弃基于盈利的估值。本次估值采用前瞻盈利，并以自由现金流/DCF 作为交叉检验。

历史市盈率很难拿来对比，因为 2026 年盈利的上升速度远快于滚动盈利。一家第三方的历史数据序列显示，ASML 近期的滚动市盈率明显高于其位于 37 至 38 倍附近的 3 年与 5 年均值；另一组前瞻数据序列则显示当前前瞻市盈率约为 39 倍。我更看重由指引推导出的前瞻倍数，因为分母的重置幅度太大。

在 1,513.80 欧元的股价下，我对 2026 财年每股收益中值约 39.4 欧元的估计，对应当年前瞻市盈率约 38.4 倍。我对 2027 年基准每股收益 48.7 欧元的估计把它降到约 31.1 倍。这仍然是溢价倍数，但与为零增长的盈利支付 50 至 60 倍相比，是完全不同的一回事。

我的情景框架刻意比旧报告更宽，因为订单额停止披露降低了精度：

保守情景假设 AI 资本开支仍足够强劲、足以避免半导体衰退，但 2027 年机台产能相对当前计划出现利用不足，中国区显著下滑，High-NA 爬坡缓慢。基准情景假设 ASML 把已披露的 2027 年 low-NA 产能扩张大部分转化为收入，装机基础销售继续增长，毛利率结构开始向过去的长期区间靠拢。乐观情景要求先进逻辑与存储的资本开支同时保持异常强劲，High-NA 生产范围扩大，服务/升级继续支撑产品组合。

以上是研究框架内的估值情景分析，并非投资建议。

DCF 校验只有在苛刻假设下才能得出类似结论。以约 140 亿至 150 亿欧元的正常化所有者现金流为起点，基准 DCF 需要未来五年中的大部分年份实现两位数的年度现金流增长、约 7% 中段的欧元折现率，以及 3% 中段的永续增长假设，才能支撑约每股 1,500 欧元。若把折现率抬向 9%，并显著放慢前五年的增速，价值可能跌破每股 1,000 欧元。ASML 的护城河让长跑道具备可信度；当前价格已经把这份可信度的大部分兑现了进去。

基准情景中最脆弱的假设是转化，而不是 High-NA：把 2027 年的客户产能计划变成按预期毛利率交付、验收并收到货款的系统。如果基准情景中 2027 年高于 440 亿欧元的增量销售增长只兑现 70%，我得到的收入约为 496 亿欧元。在毛利率约 55.5% 的情况下，每股收益估计降至 45.3 欧元附近。套用同样的 30 至 33 倍基准倍数，得到约 1,358 至 1,493 欧元，中值约 1,426 欧元。这低于当前股价。

零增长盈利检验更严苛。假设 ASML 在 2026 年每股盈利约 39.4 欧元，且随后三年盈利不增长。在没有估值压缩的情况下，股东回报基本上只剩股息，远低于 3.28% 的荷兰 10 年期国债收益率。若退出市盈率取仍属溢价的 30 倍，39.4 欧元的盈利对应的股价在派息前约为 1,182 欧元，意味着三年年化亏损约 8%。在零增长盈利的结果下，以这一买入价买进没有任何安全边际。

安全边际判定：无。当前股价比我的保守价值区间高出约 36% 至 52%。这门生意从这里仍可能成功复利；只是一旦周期不再配合，保守情景下的下行没有任何估值缓冲。

对 3 至 5 年期的投资者来说，我对总回报的粗略假设比 12 个月公允价值区间更宽。在保守路径下，2029 年每股收益仅约 42 欧元、退出倍数处于 20 多倍的中段，年化回报可能约为 -10% 至 -13%。基准路径下，2029 年每股收益约 60 至 65 欧元、估值约 30 倍，年化回报约为 6% 至 9%。乐观路径下，每股收益接近 75 至 80 欧元、倍数处于 30 多倍的低段至中段，年化回报约为 18–21%。这些数字使当前报价对强烈认同基准到乐观增长路径的既有持股者显得可以接受，而对要求保守下行保护的新投资者则谈不上有吸引力。

永久性损失风险比普通的半导体波动更具体。

第一是 AI 资本开支消化周期。概率：中。影响：高。台积电、三家 DRAM 供应商与超大规模云厂商同时加大了投资。这正是设备交付周期与产能扩张容易冲过头的环境。2027 至 2028 年客户资本开支若暂停，会先冲击新机台，然后是升级/利用率。收入增长会消失，而 ASML 自身的研发与工程基础大体固定；每股收益的下滑会快于收入，倍数可能回落到常规周期性设备的区间。观察指标是客户削减资本开支、low-NA 订单覆盖走弱、装机基础销售增长放缓，以及 ASML 下调其 2027 至 2028 年的计划制造产能。

第二是中国监管。概率：中。影响：中到高。对浸润式 DUV 以及面向中国主要晶圆厂的服务实施更全面的禁令，可能在非中国区产能准备好接替之前，抹掉每年数十亿欧元的业务。传导路径是直接销售损失、工厂费用吸收变差，随后是每股收益下降，叙事也从「全球光刻垄断」转向「被政治切割的可及市场」。可观察指标是荷兰/欧盟的许可政策变化、美国立法的通过与盟国实施，或 ASML 下调其约 20% 的中国区占比预期。

第三是 High-NA 的经济性。概率：低到中；长期影响：高。延迟对 2027 年收入的影响会小于市场叙事所暗示的程度，因为我的基准情景对 High-NA 依赖不重。若长期无法达到客户所需的生产效率、可用率或经济上可接受的毛利率，影响就大得多。可观察指标是 EXE 机台的收入确认台数、新增披露的量产客户、客户的制程节点决策，以及 ASML 是否不再把 EXE 描述为对毛利率有摊薄作用。

第四是估值压缩。概率：中到高；影响：高。38 至 39 倍的当年市盈率，即便面对温和的盈利不及预期也几乎给不了保护。荷兰 10 年期国债收益率已经高于 ASML 正常化后的当前现金收益率。若利率进一步上行，或投资者认定晶圆厂设备超级周期只是一轮强周期，那么即使盈利仍为正，倍数也可能下跌。在每股收益 40 欧元的基础上，倍数从 38 倍降到 28 倍，无需出现盈利衰退就能把股价带到接近 1,120 欧元。

第五是披露风险，而非经济风险。预测出错的概率：高；单独看的业务影响：低。在没有季度订单额披露的情况下，投资者会更晚才发现某些需求拐点。这提高了一致预期长时间停留在陈旧水平、然后突然大幅调整的可能性。对此应当放宽情景区间，而不是调低护城河评分。

未来一年的正面催化剂包括 2026 财年指引再次上调、2027 年 EUV 产能仍被订单排满的证据、台积电/存储厂商资本开支进一步增加、更多 High-NA 生产客户，以及毛利率在不依赖一次性装机基础成分的情况下向 57% 至 58% 靠拢。2027 年资本市场日可能成为最大的中期催化剂，因为旧的 2030 年 440 亿至 600 亿欧元收入框架，其下限如今已经太低，无法描述已经改变的盈利基础。

负面催化剂是镜像：指引下调、客户排期推迟、毛利率逆转、中国管制收紧、2027 年产能超前于需求建设的证据，或 High-NA 验收延迟。

实用的跟踪面板如下：

收入、毛利率、装机基础销售、产能与财报日期的跟踪，主要来源是 ASML 自身。客户的投资者关系材料对资本开支的判断很重要。荷兰/欧盟/美国政府的公告对中国管制的判断很重要。债券市场与股价倍数应当被当作估值背景，而不是业务指标。

交叉综合与最终结论

纵观 ASML 的完整历史，有一项能力被证明得比任何其他能力都更有说服力：它能够把逼近半导体制造商所需物理极限的技术工程化量产，同时在长达十年甚至更久的开发周期里协调好客户与供应商。

这项能力比单台机器的规格更难复制。日本光刻厂商的竞争一度显得来势汹汹。ASML 的胜出并不来自某一款走运的产品。PAS 5500 提供了平台，TWINSCAN 改善了制造经济性，浸润式确立了制程领先，EUV 则迫使公司把光源物理、光学、真空工程、机电一体化、软件与客户制程整合协调到一起。客户联合投资计划、Cymer 的整合以及随后的 EUV 放量，体现的都是同一种组织能力。

这些成功要素今天依然在。研发投入持续上升，2025 年达到 47 亿欧元；装机基础规模更大，且每年贡献 82 亿欧元的服务与现场选配收入。客户正在用真金白银投入新一轮先进制程与存储产能。High-NA 已经进入生产使用，不再只是研发阶段的演示机。

弱点在于，这套异常出色的竞争结构，处在一个客户仍然掌握资本开支节奏的行业里。ASML 的垄断地位无法让台积电去建一座它并不需要的晶圆厂。它无法在库存调整期迫使 DRAM 供应商增加产能。它无法消除中美之间的政策变量。它也无法阻止一台 4 亿欧元的光刻机因客户验收时点推移而在季度之间递延。

这一区分比「贵」这个词更能解释估值问题。拥有经常性装机基础收入的垄断供应商，理应相对普通机械制造商享有溢价。一家前瞻每股收益可能从 2025 年的 24.73 欧元升到 2026 年约 39–40 欧元的公司，理应按前瞻盈利估值，而不是按已经过时的滚动盈利。但一门周期性生意按当年盈利的 38 至 39 倍交易，仍然需要异常持久的增长来支撑。

市场当前可能在两件事上朝相反的方向误判。

市场可能仍然低估了近端盈利基数位移的剧烈程度。第 2 季度上调指引之后，过去那套静态市盈率的质疑已经失去大部分力量。按我的 2027 年基准每股收益计算，倍数接近 31 倍；对一家拥有 ASML 这种护城河的公司来说，只要增长延续，这个水平站得住。

与此同时，市场也可能高估了 2027 年那个数字的确定性。季度订单额恰恰在 ASML 与其客户规划大幅扩产的时候消失了。管理层关于订单覆盖的表述足以支撑方向上的判断，但缺失的数据让第一次下行更难被察觉。5,820 亿欧元的估值，为这种不确定性留下的余地很小。

一年维度的争论落在转化上。ASML 已经握有需求表述、产能规划和客户资本开支。未来十二个月必须证明，这些规划能够转化为 2027 年 500 亿欧元以上的实际经营成果，而不是停留在产能能力上。

三年维度的争论落在行业结构上。我的基准情景假设，AI 让先进逻辑与存储在结构上更加资本密集，同时半导体周期继续围绕这条更高的趋势线运行。2027 年出现一段暂时的消化期不会推翻这一论点；先进制程与 HBM 资本密集度的全面下降则会。

五年维度的争论落在 High-NA 与下一代光刻路线图上。英特尔已经证明 High-NA 能够进入生产。ASML 仍需证明，这套经济性在台积电、三星和存储客户那里能以有意义的规模成立，并且 EXE 的利润率会走向成熟，而不是无限期地停留在被稀释的状态。一个成功的 High-NA 业务能够显著提高单台系统收入，同时延长 ASML 的技术领先。放量推迟的情形下，low-NA EUV 仍有能力把生意扛上一段时间，但长期成长天花板会被压低。

中国大概率不会决定 ASML 最终的技术地位，但它可以实质性地改变盈利路径。2026 年约 20% 的收入敞口预期仍然足够大，一次监管冲击就可能砸出数十亿欧元的窟窿。放到五年维度，我更希望看到中国占收入比重的下降，是因为非中国区的 EUV 与存储销售增长更快，而不是因为出口管制摧毁了原本盈利的 DUV 业务。

订单额披露的变化，付出的代价是分析置信度，而不是生意质量。年度在手订单、产能承诺和客户资本开支，都是估计大方向的良好替代。但它们没有一项能让外部投资者还原出季度订单曲线。这理应在乐观的经营预测与投资者应当愿意支付的价格之间，留出更宽的折价。

当前报价对基准情景而言像是一个公允价格，对保守情景而言则是一个糟糕的价格。 这是相对于过去那种只谈价格的反对意见的实质变化。盈利基数的上调，已经把前瞻估值压得足够低：只要 2027 年兑现，股价就不再需要一个明显极端的倍数。保守情景下缺乏下行保护，这让我无法从「估值公允的高质量生意」推进到「有吸引力的买入」。

看多理由：

• 2026 年营收指引从一月的 340 亿至 390 亿欧元，上调到七月的 430 亿至 450 亿欧元，同期毛利率指引上移到 54–56%，确立了高得多的盈利基数。
• 管理层表示，2027 年 low-NA EUV 产能已接近被订单完全覆盖，并且已经收到相当规模的 2028 年订单。
• 台积电、美光和 SK 海力士的客户端证据，独立支持一轮规模可观的先进逻辑与存储资本开支周期。
• 装机基础收入 2025 年增长 26.2%，预计 2026 年增幅超过 30%，为整机业务叠加了一层经常性的高毛利收入。
• High-NA 已在英特尔进入生产，而历史订单披露显示，做出承诺的并不止一家 EUV 客户。

看空理由：

• 在 1,513.80 欧元的价格上，个股仍在 2026 财年预估盈利的 38 至 39 倍附近交易，正常化现金收益率低于 3.28% 的荷兰 10 年期国债收益率。
• 季度订单额不再披露，对一门收入会随少数几个客户决策而变动的生意来说，这拿掉了最干净的预警指标。
• 中国仍占 2026 年预期销售的约 20%，并面临 DUV/服务限制进一步收紧的现实风险。
• High-NA 单台确认系统的收入已经非常高，而公司最近一次明确的年度披露仍把 EXE 描述为拉低毛利率。
• 更广义的半导体设备同业本身就在高倍数上交易，因此一旦整个 AI 资本开支板块估值压缩，相对估值提供的保护很有限。

预演失败，第一个剧本：2027 年，当下这轮 AI 设备周期终于跑过了晶圆需求。台积电削减下一期资本开支预算，DRAM 供应商推迟一部分 HBM/DRAM 设备排期，ASML 也悄悄下调原计划 2028 年 30% 的产能增量。由于季度订单额无从获得，这次下修最先通过更弱的指引显现。营收落在 400 亿至 430 亿欧元附近，而不是升到 500 亿欧元以上，毛利率下滑到 50–51% 一线，每股收益跌向 30–32 欧元。按 22 至 24 倍的周期性市盈率，股价约值 660–770 欧元，比当前报价低约 49–56%。

第二个剧本：到 2028 年，盟友阵营更严格的出口管制削减中国浸润式销售与服务的速度，快过非中国区成熟制程产能的替代速度，同时据报道的中国国产浸润式 DUV 替代方案在国内晶圆厂达到商用可用水平。英特尔之外的 High-NA 采用也比预期晚了一年，并且仍在拉低利润率。ASML 依然独占 EUV，但销售停滞在 450 亿欧元上下，毛利率维持在 51–52% 左右，每股收益只到 33–35 欧元。按 24 至 26 倍盈利计算，个股约值 800–900 欧元，跌幅约 41–47%。护城河在这个剧本里存活下来；投资失败，是因为盈利与倍数同时收缩。

本研究的不确定性在四处相当重要。季度订单额与在手订单的具体金额，在年度披露之前都无从获得，这限制了短周期的可见度。ASML 不披露 EXE 单独的毛利率，因此 High-NA 的盈利能力只能从公司表述中推断。客户的公开公告不会披露确切的光刻机交付排期，这使得产能规划与营收预测并非一回事。最后，当前各家同业前瞻市盈率数据服务所用的财年口径与 NTM 口径并不一致；因此同业比较我统一使用了口径一致的滚动倍数，ASML 自身则使用我按指引推导的前瞻盈利。

本报告背后的资料层级是：ASML 的 2025 年年报、2026 年第 1/第 2 季度一手发布、法定中期报表与业绩电话会材料；半导体客户的投资者关系资料；荷兰政府与欧洲央行数据；以及主要用于立法、市场反应与交叉核对的路透和主要财经媒体报道。二手估值数据库仅用于方向性的历史与同业比较，从未作为主要的盈利预测来源。

生意层面的结论很直接。ASML 依然是最难被取代的半导体特许经营之一。相比建立在 2025 年静态盈利上的估值分析，2026 年指引的重置、装机基础的加速和 2027 年 EUV 的订单覆盖，实质性地改善了前瞻盈利的图景。当前股价在 2027 年基准情景下站得住，不需要假设 High-NA 立刻接管整个行业。

投资层面的结论要克制得多。在 1,513.80 欧元的价格上，股价已经贴近我的基准情景价值。保守情景为 996–1,116 欧元，而在 3.28% 的荷兰国债收益率参照下，盈利持平测试给出的结果并不吸引人。新买入者得到的是生意质量与增长可见度，但如果 AI 资本开支只是暂停一下，能得到的保护很少。已持有者的理由更充分一些，因为仅凭表面的滚动市盈率就卖掉一门稀缺的特许经营，会忽略这次盈利基数的重置。

【公司画像评分】

• 基本面质量：高
• 成长性：高
• 护城河：强
• 财务稳健性：强
• 管理层可信度：高
• 估值吸引力：中
• 风险等级：中
• 适合的投资者类型：长期成长

【投资评级】

• 评级：持有
• 一句话论点：上调后的 2026 年盈利与接近满覆盖的 2027 年 EUV 订单支撑了当前估值，但当前价格不提供保守情景下的安全边际。

【理想/合理买入价格】800–890 EUR

依据：我的保守情景 2027 年公允价值区间约为 996–1,116 欧元；对该区间两端各打 20% 折扣，得到约 797–893 欧元，取整为 800–890 欧元。

• 可接受持有价格：1,400–1,650 欧元，以 1,461–1,608 欧元的基准情景估值为中枢。
• 明显高估价格：2,250 欧元及以上，约比乐观情景估值 2,044 欧元的中值高 10%；我把 2,250–2,500 欧元作为高估区间。
• 当前价格归类：可接受持有。
• 是否等待更好价格：对于要求安全边际的新建仓位，是。首选入场区间为 800–890 欧元；标准稍宽松的成长型投资者，若 2027 年 EUV 订单覆盖、客户资本开支和 55% 以上的毛利率都保持完好，可以在 1,100–1,200 欧元附近重新评估。机会成本在于，如果 2027 年营收超过 520 亿欧元，会错过又一轮由盈利驱动的估值重估。
• 目标持有期限：3–5 年。
• 预期年化回报：保守情景约 -10% 至 -13%；基准情景约 6–9%；乐观情景约 18–21%，测算使用各情景对应的 2029 年每股收益与终值倍数，而不是假设当前倍数持续下去。
• 最大损失风险：在 AI 设备周期见顶回落的预演失败剧本中约为 49–56%，其中毛利率回到约 50–51%，每股收益跌向 30–32 欧元，市盈率压缩到 20 倍出头。
• 重新评估的触发信号：2026 财年营收指引低于 430 亿欧元；毛利率连续两个季度低于 53%；约 +30% 的 2027 年 low-NA EUV 产能计划被撤回；台积电或主要 DRAM 客户把设备预算削减超过 10%；中国限制措施实质性削减了预期约 20% 的收入贡献且没有非中国区需求对冲；High-NA 进入 2028 年大规模量产部署后仍然拉低利润率。

【估值区间】

• current: 1,513.80 EUR（截至 2026-08-10 收盘）
• bear（保守 · 理想买入区）：[800, 890]
• base（公允 · 可接受持有区）：[1,400, 1,650]
• bull（乐观 · 高于明显高估线）：[2,250, 2,500]

提及的其他股票代码

• TSM.US — 台积电是最重要的先进制程晶圆代工资本开支参照，也是 ASML EUV 需求的核心驱动力。
• INTC.US — 英特尔通过部分 Intel 18A 产品，提供了首个公开披露的 High-NA 生产使用实证。
• 005930.KO — 三星电子是重要的 DRAM、晶圆代工与 EUV 客户，其支出同时影响逻辑与存储需求。
• 000660.KO — SK 海力士是 HBM/DRAM 的主要投资方，也是先进存储光刻需求的重要指标。
• MU.US — 美光不断上调的设备预算，为 ASML 的存储需求展望提供了独立的交叉验证。
• AMAT.US — 应用材料是覆盖面广的晶圆厂设备估值与周期同业。
• LRCX.US — 泛林集团是刻蚀/沉积同业，对先进逻辑与存储投资有较大敞口。
• KLAC.US — KLA 是制程控制领域的同业，其高毛利特许经营提供了另一个稀缺设备估值参照。
• 8035.TSE — 东京电子是日本主要的全线晶圆厂设备同业。
• 7731.TSE — 尼康是 ASML 在 DUV 领域主要的上市历史光刻竞争对手，没有商用的 EUV 替代产品。
• 7751.TSE — 佳能在光刻与替代图形化技术领域仍然活跃，但目前还不能替代 ASML 的 EUV。

本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。