宇通客车：海外毛利率 29.62% 对境内 19.09%，把上半年核心利润推高 15.83%，但 7 米以上份额跌到 28.69%，30.40 元仍高于 27 元的保守价值

这座桥很直白。扣非利润增加了约 2.46 亿元，非经常性损益的贡献却减少了约 3.14 亿元；两者之差正好解释了归母净利润约 0.69 亿元的下滑。对估值而言，归一化的扣非/所有者收益是更有用的那一行：2026 年上半年即便表观利润下降，底层的制造业务其实在改善。

不过上半年还有第二个故事，对多头来说没那么舒服：宇通在口径匹配的大中型客车市场上丢了份额。年报和月度产销公告显示，上半年大型客车 10,054 辆、中型客车 5,351 辆，正好是 15,405 辆 7 米以上车型。行业 7 米以上销量为 53,686 辆。这让宇通的 7 米以上总份额等于 15,405 ÷ 53,686 = 28.69%。按上年同期的销量增速反推，2025 年上半年宇通 7 米以上销量约为 17,453 辆；对应约 50,777 辆的行业基数，当时的份额约为 34.4%。其中一部分下滑可能来自交付节奏和产品结构，但幅度太大，藏不进「行业龙头」这个标签里。

境内/出口的拆分更清楚。2026 年上半年境内 7 米以上销量 8,763 辆，对应 23,605 辆的市场，份额 37.12%。出口 7 米以上销量 6,642 辆；由于行业 7 米以上总销量 53,686 辆、境内销量 23,605 辆，出口分母正好是 30,081 辆，出口份额即 6,642 ÷ 30,081 = 22.08%。三块数据能够勾稽：境内 8,763 辆 + 出口 6,642 辆 = 15,405 辆 7 米以上车型，再加上 4,695 辆轻型客车，正好是 20,100 辆客车总量。这条恒等式是真实的，不是巧合。

这一重构也顺带解决了流传甚广的「境内 6 米以上 15,779 辆」的说法。中国客车统计排名把宇通列为 56,172 辆 6 米以上车型中的 15,779 辆，份额 28.09%。它不可能指卖给中国境内终端市场的车辆。一旦从宇通 20,100 辆总销量中扣掉已知的 6,642 辆 7 米以上出口，即便每一辆轻型客车都在境内销售，留在境内的最多也只有 13,458 辆。因此 15,779 这个数属于中国厂商的 6 米以上统计市场，其中包含出口发运；某些媒体口径里的「境内」指的是境内制造商或境内统计口径，而不是销售目的地。

新能源出口口径的冲突同样可以化解。宇通的半年报讨论说，行业 7 米以上新能源出口增长 29.77%；那是行业增速，不是宇通自己的。贸易数据库在更宽的 3.5 米以上/全尺寸统计口径下，把宇通自身的新能源出口记为 1,676 辆、增长 55.47%，而另一份与宇通相关的口径在更窄的大中型基础上报出 1,654 辆、增长 54.1%。这些数字不能互相替换使用。

资本配置是另一个决定性特征。2025 财年归母净利润 55.54 亿元，而 2025 财年的中期加末期现金分红合计约 55.35 亿元，占利润的 99.65%。公司自己的分红历史也表明，派发超过一年盈利并非前所未有：2022 财年末期分红 22.14 亿元，对应当年 7.59 亿元的归母净利润；2023 财年末期分配 33.21 亿元，对应 18.17 亿元的利润。这是持续现金回报姿态的证据，但它并不是每年都维持 100% 派息率的明确承诺。

现金层面的检验更严格。2025 财年经营活动现金流 31.97 亿元，现金资本开支 7.29 亿元，简单口径的「经营现金流减资本开支」自由现金流约为 24.7 亿元。因此 2025 财年 55.35 亿元的财年分红超过了当年的经营性现金创造，有一部分动用了历年积累的流动性。但这并不是一个加杠杆的故事：2024 财年经营活动现金流曾达 72.11 亿元，到 2026 年上半年经营活动现金流又回升到 59.49 亿元，已经超过 2025 财年全年的分红总额。宇通的出口本地化也主要依托十多个国家的 KD 组装合作，而不是完全依赖自有的整合工厂，这降低了国际化的资本强度。

这只股票目前交易的，是海外毛利率、新能源出口和股息率的组合。在 30.40 元的价位上，2025 财年每股约 2.50 元的财年分红对应约 8.22% 的回溯股息率。截至 2026 年上半年的滚动归母净利润约为 54.86 亿元，对应约 12.3 倍的表观滚动市盈率。滚动扣非盈利约为 48.26 亿元，对应更保守的 13.9 倍。独立估值数据库在历史分位的算法上并不一致：同花顺 iFinD 在 2026-08-05 把 13.1 倍市盈率放在 26.6 分位；而理杏仁更长窗口的序列近期显示约 12.3 倍，接近其历史区间的下沿，历史中位数则在 15.8 倍附近。两者指向同一个大方向：今天的盈利倍数低于宇通更长期的中枢，而不是被当成一只亢奋的成长股定价。

这并不自动等于便宜。8.2% 的回溯股息率，建立在一次几乎吃掉全部 2025 财年会计利润、并且超过 2025 财年简单自由现金流两倍多的分红之上。上半年境内 7 米以上需求收缩，宇通口径匹配的 7 米以上份额下降，7 月的总销量也依旧疲弱：1 到 7 月累计销量 23,025 辆，下降 6.17%，其中大型客车下降 7.35%、中型客车下降 16.02%，轻型客车上升 12.72%。因此盈利要继续增长，就得靠产品结构、出口定价和成本纪律持续跑赢销量压力。

核心分歧在于：宇通究竟是从一个周期性的中国客车冠军永久升级成了一家按全球标准定价、高现金回报的出口商，还是正处在一个异常赚钱的出口/结构窗口里，而这个窗口终将被竞争者关上。

因此我给出的定性画像是重估：一家正在经历出口驱动重估的成熟现金创造者。把它叫做高成长复利机器，会忽视成熟的行业销量需求、萎缩的境内销量，以及一份把盈利几乎全部返还而不是再投资的派息政策。把它叫做周期性反弹，则会忽视一套与旧的境内业务实质不同的海外单车售价与毛利率结构。下一阶段的关键，不在于在中国卖出越来越多的客车，而在于守住国际销售的经济性。

纵向历史与财务演进

按现代创业公司的标准看，宇通的起点是体制内的，而不是创业式的。今天这家公司脱胎于中国国企改革时期郑州的客车制造基地。官方公司史强调 1991 年 ZK6980 系列的成功开发，以及 1993 年郑州宇通客车改组为股份制企业。同时期的记述把 1993 年设立的这家主体描述为由郑州客车厂、中国公路车辆机械总公司和郑州旅行车厂共同发起。这个背景很重要：宇通一开始就有制造资产、技术人员和既有市场，然后用公司化改造和公开市场资本把规模做大，而不是从零开辟这个品类。

它早期的战略难题是产能。官方公司史称，1995 年一项 4,223 万元的产能项目把年产能提升到约 2,000 辆。两年后宇通以每股 9.75 元公开发行 3,500 万股 A 股，并于 1997-05-08 在上海上市。因此扣除发行费用前的募集总额约为 3.41 亿元；按发行后 7,300 万股的股本计算，发行价隐含的股权价值约为 7.12 亿元。IPO 的故事就是直白的工业规模：中国在城镇化，城际出行在扩张，一家能拿到公开市场资本的客车厂可以推进机械化生产、突破区域工厂的天花板。

第一个可持续阶段从股份制改造一直延伸到全国规模扩张。制造效率、产品宽度和渠道分销，比技术颠覆更重要。与乘用车相比，客车仍然是一种小批量、高配置的商用车：运营商要指定座椅、动力总成、空调需求、车身长度、工况和售后支持。因此规模有两重好处。它把工程与认证支出摊薄到更多订单上，也造出一个更大的保有量基数，从而撑得起服务网络覆盖。宇通后来能提供 5 到 18 米、100 多个产品系列的产品，正是那套早期战略的成熟形态。

第二个阶段随着中国公共交通建设和新能源补贴周期而来。宇通把传统客车地位与早期的电动、混动开发结合起来，成为国内城市公交快速电动化的主要受益者。到 2010 年代中期，规模、补贴与更新需求把公司推向它旧的财务高点。2016 年收入达到约 358.5 亿元，归母净利润约 44.1 亿元；客车销量约 70,900 辆。

2014 年收购汽车零部件供应商精益达，是一个重要的治理与纵向整合节点。这笔交易被明确认定为关联收购，因为精益达本来就是在更大的宇通生态里孵化出来的。行业评论把这次收购看作把关键零部件内部化、改善协同的手段；同时期另一些报道则质疑，孵化与交易结构是否让中小股东处在平等地位上。精益达至今仍在宇通客车体内，2025 财年年报里还留有宇通集团与猛狮客车就该次重组遗留权属瑕疵所作的承诺。这笔交易强化了零部件整合，但也留下一个长期的治理教训：宇通的经营生态与控股股东生态重叠得足够多，对关联交易保持审视始终是恰当的。

第三个阶段从 2017 年到大约 2022 年，打破了旧的盈利模型。中国新能源补贴退坡收紧，运营商已经更新掉大部分城市公交车队，高铁与私家车渗透压制城际客运需求，随后新冠疫情又重创了客运。宇通收入从 2016 年的 358.5 亿元降到 2017 年的 332.2 亿元、2018 年的 317.5 亿元、2019 年的 304.8 亿元和 2020 年的约 217.1 亿元。归母净利润从 2016 年的约 44.1 亿元降到 2017 年的 31.3 亿元、2018 年的 23.0 亿元、2019 年的 19.4 亿元，2020 年只剩约 5.2 亿元。销量从 2016 年的约 70,900 辆降到 2020 年的约 41,800 辆。

那段时期证明了关于护城河的一件有用的事。宇通挡不住行业需求的塌方；护城河不是垄断定价权。但它确实保住了资产负债表、工程组织和境内地位，足以在不做困境式再融资的情况下活下来。利润的恢复先于销量：2022 财年归母净利润回到 7.59 亿元，对应约 218 亿元的收入和仅 30,198 辆的销量。管理层称，更严的订单风险控制、更好的境内定价和海外增长共同促成了这次改善。

那几年瘦身期的资本配置很不寻常。宇通提出 2022 财年现金分红 22.14 亿元，几乎是当年归母净利润的三倍。2023 财年末期分红为 33.21 亿元，对应 18.17 亿元的利润。这些分配削减了过剩资本，也发出一个信号：这门生意不需要重建它历史上的境内实体产能。它们同样改变了这只股票能被怎样持有：投资者开始越来越多地把宇通当作一家产生现金收益的工业公司，而不是一家价值全押在销量复苏上的制造商。

第四个阶段从 2023 年真正开始。收入回到 270.42 亿元、归母净利润 18.17 亿元，2024 年是 372.18 亿元和 41.16 亿元，2025 年是 414.26 亿元和 55.54 亿元。利润从 2023 年到 2025 年增长到三倍多，而收入只增加约 53%，说明产品结构和经营杠杆的力量。加权 ROE 从 2023 年的 12.97% 升到 2024 年的 30.94% 和 2025 年的 38.03%。扣非 ROE 从 10.10% 到 26.08% 再到 31.36%，确认这次改善并不是投资收益和资产处置的结果。

† 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。‡ 把半年数据年化会产生误导，因此这里列示披露的半年 ROE，而不是乘二。数据来源为宇通各期公告；2026 年上半年数据未经审计。

比增长率更重要的是这张表背后的生意逻辑。2023 到 2025 年间，宇通并没有恢复它 2016 年的销量峰值。它学会了用更少、更贵的客车赚到多得多的利润。2025 财年海外收入已经超过境内加海外分地区主营业务合计的一半，海外毛利率比境内高出 10.53 个百分点。新能源客车又叠加了一层结构红利：2025 财年新能源销量达到 18,356 辆，增长 22.94%，收入约 185.0 亿元。

季节性依然明显。2025 财年收入从第 1 季度的 64.18 亿元，走到第 2 季度的 97.12 亿元、第 3 季度的 102.37 亿元和第 4 季度的 150.60 亿元；归母净利润分别是 7.55 亿元、11.81 亿元、13.57 亿元和 22.62 亿元。订单、政府采购和海外交付往往偏向后面几个季度。这种季节性正是不能把 2026 年上半年盈利简单乘二来外推的原因。

资产负债表质量不错，但没有「现金等于闲置资金」那么简单。2024 财年末宇通持有约 84.15 亿元现金及现金等价物；2025 财年末披露的货币资金和交易性金融资产仍然很大，2026 年上半年随着理财投资增加，交易性金融资产进一步上升。宇通并不背负那种通常与经营承压的商用车制造商相伴的银行杠杆。

营运资金的摆动可以非常剧烈。2024 财年经营活动现金流 72.11 亿元；2025 财年降到 31.97 亿元，主要是因为购买原材料支付的现金增加；2026 年上半年又跳到 59.49 亿元，因为应收款和回款节奏转向有利。半年报披露应收款项较年末下降约 44%，年报把这一变化主要归因于年末的季节性回款规律。这意味着 2025 财年疲弱的现金转换和 2026 年上半年异常的 3.2 倍经营现金流/净利润转换，都不该被机械年化。

在已经完整交叉核对过的 2023 到 2025 财年区间里，经营活动现金流合计 151.24 亿元，归母净利润合计 114.88 亿元，现金转换比率 1.32 倍。这三年简单口径的「经营现金流减资本开支」合计约 131.3 亿元，平均每年 43.8 亿元。按今天 673.0 亿元的市值计算，这个归一化的三年简单自由现金流均值对应约 6.5% 的收益率。仅看 2025 财年则只有约 3.7% 的自由现金流收益率，因为营运资金吃掉了现金。

原本要求的五年期经营活动现金流/净利润点估计，需要加一个限定说明。我可以干净地交叉核对 2023 到 2025 年一手年报的各列，但检索到的材料里，历史网页表格暴露出的更早年份序列缺少足够的一手年报细节。因此我不会为了满足格式要求而编造一个五年合计值。已核证的证据足以得到相关结论：现金转换逐年波动剧烈，但在近一轮周期的合计口径上一直为正，而且明显高于会计利润。

维持性资本开支与增长性资本开支同样没有直接披露。2023 到 2025 财年的现金资本开支每年只有 5.7 亿到 7.3 亿元，而 2024 财年固定资产折旧在使用权资产折旧和无形资产摊销之前为 6.47 亿元。宇通披露的三个制造基地设计产能为 65,000 辆客车，2025 财年只生产了 49,356 辆；各基地产能利用率分别约为 74.7%、81.4% 和 50.3%。因此境内产能不是增长瓶颈。

我估计 2025 财年 7.29 亿元的资本开支中，维持性部分约为 5.5 亿到 6.5 亿元，增长性部分约为 0.8 亿到 1.8 亿元。这明确是一个分析性估计，依据是折旧和闲置制造产能，不是公司指引。由于研发全部费用化而非资本化，所有者收益并没有靠把开发成本推进资产负债表来虚增：2025 财年研发费用 18.08 亿元，占收入 4.36%，研发资本化为零。

用归一化的扣非盈利，并假设折旧摊销与维持性资本开支大体相当，2025 财年的所有者收益落在 46 亿到 48 亿元区间。因此今天的所有者收益市盈率约为 14.0 到 14.6 倍，而按 2025 财年表观利润算约为 12.1 倍，两者相差 16% 到 21%。在这个差距下表观市盈率仍然携带信息，但所有者/扣非口径是更安全的估值锚。

股价历史映射了这次转型。这只股票旧的盈利周期在 2016 到 2017 年前后见顶，随着补贴与境内销量掉头而杀估值。到 2023 年 9 月，国信证券的一份报告采用了 12.19 元的收盘价和 269.9 亿元的市值。今天 30.40 元的股价约为该水平的 2.5 倍，但 2025 财年 2.51 元的每股收益是 2023 财年 0.82 元的三倍多。因此这只股票自 2023 年以来的上涨，很大一部分是盈利推上去的，而不是纯粹的估值扩张。

当前的市值水平甚至已经越过 2017 年前后被引用的约 590 亿元历史峰值，但直接比较历史股价是危险的，因为公司行为会改变每股口径。市值与盈利能力才是更干净的对照。

商业模式、护城河、行业与横向竞争

宇通卖的是一件按需配置的资本品，而不是标准化的消费品。它的客车覆盖城市公交、城际客运、旅游、员工通勤、校车、机场用车、专用车，以及越来越多的高端电动客车。公司称自己能提供 5 米到 18 米、100 多个产品系列的车型。销售以直销和订单驱动为主：客户买的是一套由线路、载客量、能源形式、充电条件、气候和运营经济性定义的解决方案。

这种业务结构让毛利率不只是规模的函数。原材料仍然是最大的制造成本科目：在 2025 财年披露的工业成本构成中，原材料约占相关成本基数的 71.8%，人工约 3.2%，制造费用约 8.0%。因此电芯、电力电子、底盘部件和大宗原料都很重要，但直接人工占比低意味着产量提高不会带来巨大的人工经营杠杆。产品结构、采购与定价才是更强的毛利率驱动因素。

固定成本的负担落在研发、模具、制造基础设施、认证和服务网络上。2025 财年研发费用 18.08 亿元，宇通拥有 4,180 名研发人员，占员工总数的 21.35%。项目覆盖轻型电动车、高端公路客车、海外产品、电动核心系统、智能网联和 ADAS。这笔支出是必需的而非可选的：电动客车正在越来越多地由电池寿命、能量管理、充电、热安全和车队软件来定义，而不只是由车身制造定义。

第一条真正的护城河是客车专用的工程规模。2025 财年宇通整车产品收入约 362.3 亿元，是多数境内纯客车上市公司的数倍。这个优势体现在：它能一边每年费用化 18 亿元研发投入，一边保持高盈利。更小的竞争者可以抄一个车身造型；要在多个国家同时匹配测试、合规、电气集成和服务负担，则难得多。

第二条护城河是保有量服务与国际运营网络。宇通的全球网站描述了它在欧洲、拉美、亚太和近 50 个非洲国家的本地存在，并在包括尼日利亚和埃塞俄比亚在内的国家建有 KD 制造关系。投资者关系答复称，公司在包括哈萨克斯坦、巴基斯坦、埃塞俄比亚和马来西亚在内的十多个国家和地区拥有 KD/本地化组装。商用客车买家在意的是配件可得性和出勤率，因为一辆趴窝的车不产生票款或包车收入。这让本地服务能力成为一项采购标准，而不是营销装饰。

第三条护城河是境内规模与口碑，但上半年的份额下滑暴露了它的边界。宇通仍是中国 6 米以上统计市场里最大的公司：2026 年上半年 6 米以上发运量 15,779 辆，占 56,172 辆行业统计口径的 28.09%，是中通 7,519 辆和 13.39% 份额的两倍多。但宇通口径匹配的 7 米以上份额同比大幅下降。真实的护城河可以与份额流失并存；正确的解读是宇通享有实质性的竞争优势，而不是一座攻不破的特许经营权。

第四条护城河是出口经济性。在已披露的数字里，这份出口溢价在经济上是真实的：2025 财年海外主营业务毛利率 29.62%，境内为 19.09%，分地区单车收入约为境内的 2.6 倍。这份溢价更可能来自更大的车型、更高的配置、电动动力总成、本地服务包和市场结构，而不是简单的「外国客户付得多」效应。

难点在于可持续性。有吸引力的毛利率会招来竞争。2026 年上半年中国 7 米以上客车出口增长 18.45%，快于宇通约 13.1% 的 7 米以上出口增速，同时金龙的公司口径出口也增长很快。宇通上半年 7 米以上出口份额从 2025 年上半年可比基数下估算的 23.1% 滑落到 22.08%。护城河目前支撑着优异的经济性，但它没有阻止对手在上半年跑得更快。

管理层的连续性是故事的另一部分。汤玉祥仍然担任董事长，并且是最终的控制人；2025 财年年报把他描述为宇通客车董事长兼党委书记，同时也是宇通集团董事长。李盼盼从产品开发、质量和运营岗位一路升上来，现任董事、总经理兼财务负责人。技术领导层同样来自内部：总工程师董晓坤历经试验、标准、工程、产品规划和技术管理岗位。因此这套高管班子在公司内部的任职年限异常之深。

股权高度集中。2025 财年末郑州宇通集团直接持有 37.70%，其子公司猛狮客车持有 3.95%；年报称合计控股比例为 41.65%。汤玉祥通过上层的管理层合伙结构成为最终控制人。这种利益一致性支持长周期决策，但中小股东必须盯住关联交易，因为若干供应商、金融主体和兄弟公司都坐落在同一个更大的生态里。

最新年报披露不存在控股股东非经营性资金占用，也没有违规担保，2025 财年审计意见为标准无保留意见。这些事实不支持因为存在正在进行的会计争议而对治理一刀切打折。历史上的精益达交易和至今仍在的关联方网络，构成继续保持审视的理由，而不是推定存在不当行为。

行业结构已经裂成两个周期。中国成熟的境内大中型客车市场主要是一个更新与政策周期。2025 财年境内 7 米以上行业销量 67,829 辆，下降 4.46%；2026 年上半年又下降 7.0% 至 23,605 辆。在 2025 财年内部，公路客车尤其疲弱，城市公交则受更新政策支撑。宇通自己预计 2026 年境内座位客车需求大体持平到略降，城市公交更新则可能改善。

出口周期不一样。2025 财年中国 7 米以上客车出口达到 58,140 辆，增长 30.73%，2026 年上半年出口又增长 18.45%。宇通把发展中国家的公共交通需求、欧洲电动化和「一带一路」市场列为驱动因素，同时也提示关税、地缘政治动荡和国别政治风险。

对投资者而言，这意味着「行业增速」几乎是一个没用的总量指标。境内车队更新已经成熟且对政策敏感；国际需求仍有渗透率和基础设施的空间。宇通同时暴露在两者之下。

因此最相关的中国上市公司对比集是金龙汽车集团、中通客车和安凯客车。比亚迪在技术上和电动客车招标中都重要，但它是一家多元化的乘用电动车与电池公司，其集团估值不能被当作客车纯业务的倍数使用。国际上，戴姆勒客车、沃尔沃客车和巴西的马可波罗是有用的经营参照，但戴姆勒和沃尔沃的客车业务坐落在多元化商用车集团内部，母公司倍数包含了宇通并不拥有的业务。

† 金龙汽车集团合并了多个客车品牌，因此它的公司口径整车销量不能直接与单品牌的 6 米以上榜单相比。‡ 6 米以上排名包含出口，不是一个地理意义上的境内销售份额。§ 中通 2026 年半年报原定于 2026-08-28 披露，比本报告的基准日晚一天，因此使用后续才发布的实际数字会引入前视偏差。数据来源：公司公告、业绩预告、销量统计和标注日期的市场报价。

比这张表更重要的，是每个竞争者各自变成了什么。

金龙变成了一个多品牌走量集团。它的公司口径整车产量可以超过宇通，因为它合并了厦门金龙、金旅及相关业务，但集团在每一元收入上赚得少得多。2025 财年收入约 245 亿元，归母净利润只有 4.68 亿元；2026 年上半年利润大幅改善到 2.76 亿元，增长 137.6%，出口是重要助力。它上半年卖出约 23,900 辆客车，出口约 17,800 辆，增长 26.76%。因此金龙是最清楚的证据，说明出口机会并不归宇通独占。

中通变成了最可信的单品牌境内挑战者。它 2026 年上半年 6 米以上销量 7,519 辆，增长 28.77%，业绩预告给出 2.60 亿到 3.10 亿元的利润区间，增速 36.56% 到 62.82%。它在基准日之前最近一个完整披露的半年度是 2025 年上半年，当时 70% 的收入来自海外市场，客车毛利率约 15%，既显示了它的出口取向，也显示了与宇通之间的盈利能力差距。

安凯变成了警示案例：销量并不保证经济价值。2026 年上半年客车销量增长 13.66% 至 4,253 辆，收入增长 8.05% 至 17.21 亿元，归母净利润却暴跌 89.77% 至只有 188 万元，扣非利润为负，经营活动现金流为负 6.24 亿元。安凯能拿到订单，但就这个横截面来看，它还没有展现出宇通那种把份额变成现金的能力。

这就是宇通的生态位：它是这个行业的利润领导者和现金收割者，而不只是销量领导者。客户为产品工程、可靠性口碑、服务能力，以及越来越完整的电动客车系统付费。威胁来自竞争者学会用更低的成本打包同样这些特性。因此中通的快速放量和金龙加速的出口，才是比一家从零进入客车制造的新创公司更相关的长期威胁。

当前基本面与口径勾稽

最新的基本面比表观净利润下滑所暗示的要好，但也比「出口正在爆发」这套叙事所暗示的要差。

2026 年上半年合并收入 167.19 亿元，增长 3.65%。归母净利润 18.67 亿元，下降 3.52%。扣非净利润约 17.96 亿元，增长 15.83%。经营活动现金流达到 59.49 亿元，增长约 247%。毛利率升至 24.47%。销售费用增长约 20.5% 至约 6.05 亿元，原因是宇通扩充了销售组织和售后能力。

因此这张利润表包含三个不同的信号。销量走弱。单车收入改善。核心利润的增速快于收入。这个组合与「出口和更高配置的产品结构压过更少客车带来的负向经营杠杆」是一致的。

非经常性损益的桥应该被明确摆出来：

2025 年上半年的数字直接取自半年报的非经常性损益表；2026 年上半年的分项数值做了取整，因为检索到的报告摘要没有暴露每一项小额的税务/少数股东调整。

表观利润下降是因为去年的一次性损益消失了；核心制造业务的盈利并没有恶化。如果不搭这座桥就用 18.67 亿元的上半年报告利润给宇通估值，会低估当前的经营趋势；而不去检视销量和市场份额就把 +15.8% 的扣非增速外推，同样是草率的。

销量的勾稽是本报告最重要的数据纪律练习：

† 行业 7 米以上总销量 53,686 辆减去境内 7 米以上销量 23,605 辆 = 30,081 辆出口。8,763 + 6,642 = 15,405 和 15,405 + 4,695 = 20,100 这两条恒等式，与公司的整车总量完全勾稽。

流传的 15,779 这个数不是地理意义上的境内销量。它用的是 6 米以上的行业统计切口，并且包含出口发运。把它称作「宇通境内 6 米以上销量」会造出一条不可能成立的恒等式，正是研究任务书里所警告的那种口径错配最清楚的例子。

同一套重构也暴露出一处真实的软肋。2026 年上半年宇通大型客车销量下降 9.73%，中型客车下降 15.27%；把这些增速反推回去，2025 年上半年约有 17,453 辆 7 米以上车型。行业 2025 年上半年的 7 米以上基数由 53,686 ÷ 1.0573 推出，约为 50,777 辆。因此宇通口径匹配的 7 米以上份额从约 34.4% 降到 28.7%，下降约 5.7 个百分点。

在境内 7 米以上口径上，推算出的恶化幅度更大。根据 2026 年上半年的 6,642 辆和 13.1% 的增速，宇通 2025 年上半年 7 米以上出口量约为 5,873 辆。从约 17,453 辆的 7 米以上总量中减掉它，剩下约 11,580 辆境内 7 米以上车型。2025 年上半年境内行业基数约为 25,382 辆。这意味着当时境内 7 米以上份额接近 45.6%，而现在是 37.1%。由于这些是推算值而非公司自己给出的份额表，应当结合后续的行业数据修订持续跟踪，但方向是实质性的。

出口更健康，但同样不是一条直线上升的份额故事。2026 年上半年宇通 7 米以上出口增长约 13.1%，而行业 7 米以上出口增长 18.45%。据此推算的 2025 年上半年可比出口份额约为 23.1%，现在是 22.08%。这只是大约一个百分点的下降，也可能随交付节奏反转，但它意味着上半年宇通的出口增速慢于行业。

新能源出口是更亮的细分。行业 7 米以上新能源出口增长 29.77%；宇通自身更宽口径的新能源出口数据显示约 1,676 辆、增速约 55.5%。更窄的大中型口径则报出 1,654 辆、约 54.1% 的增速。因此即便总的 7 米以上出口份额略有走软，公司在新能源出口产品上似乎正在积累动能。

7 月没有带来销量反弹。宇通 7 月卖出 2,925 辆客车，下降 9.13%；1 到 7 月累计销量 23,025 辆，下降 6.17%。年初至今大型客车下降 7.35%，中型客车下降 16.02%，轻型客车仍上升 12.72%。7 月的数据强化了这个判断：2026 年的盈利必须由单车收入和毛利率来扛，而不是由一轮广泛的销量上行周期来扛。

管理层自己的半年度展望与这个分裂一致：它预计境内需求的降幅在下半年收窄，海外市场继续增长。管理层也一直在继续投入海外销售和服务，而不是靠削减成本去保短期毛利率。如果国际需求持续，这是明智的；如果出口订单放缓，它就会变成负向经营杠杆的来源。

接近全额的派息必须拿这些资金需求来检验。2025 财年 55.35 亿元的分红约合每股 2.50 元，约占归母净利润的 99.65%。2025 财年经营活动现金流只覆盖了这笔分红的约 57.8%；简单口径的「经营现金流减资本开支」只覆盖约 44.6%。以现金计，分红超出 2025 财年经营活动现金流约 23.4 亿元，超出简单自由现金流约 30.7 亿元。

把这一点放到资产负债表和资本开支模型旁边看，就没那么激进了。2024 财年经营活动现金流为 72.11 亿元；2026 年上半年一个半年就产生了 59.49 亿元。宇通在中国有闲置产能，并且在十多个海外市场使用 KD 合作，而不是在每一个销售市场都新建一体化工厂。这让高派息在财务上是站得住的。

但它仍然不是一份契约。从 KD 组装转向自有的欧洲或新兴市场生产、大额并购、营运资金扩张，或者需要更激进地为客户提供融资，都可能迫使派息率下调。因此这笔股息应当被当作有强健资产负债表支撑的管理层行为来估值，而不是当作债券票息。

资本市场目前在交易四件事：海外盈利结构的迁移、高速的新能源出口增长、相对中国国债异常高的股息率，以及对宇通能在境内销量疲弱之下守住毛利率的信心。中国 10 年期国债收益率在 2026-08-26 约为 1.69%。相比之下，约 8.22% 的 2025 财年回溯股息率非常醒目，但这份权益收益率承担着国债所没有的盈利风险和派息风险。

本次研究检索到的半年报后券商预测，大致聚集在 2026 财年归母净利润 59 亿到 62 亿元一带，对应每股收益约 2.67 到 2.80 元。我没有找到一份可靠的、带日期的一致预期修订序列来证明卖方在半年报后整体上调了预测，因此我不主张存在一轮普遍的上调周期。

多头的论据有很好的证据：核心利润仍在增长，毛利率已经改善，新能源出口增速远高于行业更宽口径的增速，资产负债表支撑得起大额分配，而且这只股票的盈利倍数低于它更长期的历史中枢。

空头的论据同样具体：总销量和大中型销量都在下降，口径匹配的 7 米以上份额大幅回落，宇通上半年 7 米以上出口总增速慢于行业，2025 财年的分红大于当年的自由现金流，而今天的利润水平依赖一个比境内高出十个百分点以上的海外毛利率。

估值、风险、催化剂与跟踪

在 30.40 元，宇通的市值约为 673.0 亿元。截至 2026 年上半年的滚动归母净利润约为 54.86 亿元：2025 财年 55.54 亿元 + 2026 年上半年 18.67 亿元 − 2025 年上半年 19.36 亿元。据此表观滚动市盈率约为 12.27 倍。

更干净的滚动利润线是约 48.26 亿元的扣非盈利：2025 财年 45.80 亿元 + 2026 年上半年约 17.96 亿元 − 2025 年上半年 15.50 亿元。对应市盈率约 13.95 倍。2025 财年每股 2.50 元的财年分红，在 30.40 元的价位上产生 8.22% 的回溯股息率。

历史估值数据在具体分位上并不一致，因为回看窗口和复权序列各不相同。同花顺 iFinD 在 2026-08-05 把 13.1 倍归到约 26.6 分位。理杏仁更长历史的数据集在 8 月下旬前后显示滚动市盈率 12.27 倍、中位数约 15.84 倍、20 分位约 13.69 倍、最低值约 10.56 倍。因此我把当前倍数视为相对宇通长期历史偏低，而不给单一分位数赋予虚假的精确度。

这个倍数理应低于真正的成长期，因为境内需求已经成熟，而当前回报里包含异常慷慨的分配。它也理应高于一家经营困难的周期性制造商，因为资产负债表稳健、扣非 ROE 很高，而且国际业务已经改变了毛利率结构。因此，一个归一化后落在十几倍低到中段的盈利倍数，比个位数的「客车周期股」倍数或者 20 倍以上的全球成长股倍数都更站得住。

同业估值给不出一个简单的便宜信号。金龙上半年的盈利能力大幅恢复，但相对收入的绝对盈利仍远低于宇通；安凯的利润太接近零，市盈率没有意义；中通 2026 年半年报在基准日尚未发布。因此市场有充分理由按更优的盈利质量给宇通估值，但在竞争者正在抢走出口销量的时候，宇通也不配拿到无限的溢价。

选择倍数之前的第一道检验是现金流的穿透。2025 财年简单自由现金流只有约 24.7 亿元，但 2024 财年约为 65.1 亿元、2023 财年约为 41.5 亿元。三年平均约 43.8 亿元，按今天的市值计算是 6.5% 的收益率。当前滚动扣非盈利收益率约为 7.2%。因此归一化的现金创造比扣非盈利低约 9%，而营运资金的时点差异解释了其中很大一部分。

我的所有者收益框架假设 2025 财年维持性资本开支约为 5.5 亿到 6.5 亿元，增长性资本开支约为 0.8 亿到 1.8 亿元。依据是 7.29 亿元的现金资本开支、2024 年接近 6.47 亿元的折旧，以及大量闲置的制造产能。由于研发费用化，不需要再额外扣减以冲回资本化的开发支出。

在下面的情景里，我刻意对归一化的所有者/扣非每股收益估值，而不是对表观每股收益估值。保守情景只假设相对约 2.18 元的滚动扣非每股收益有小幅改善；基准情景假设出口结构和季节性把归一化的 12 个月所有者每股收益抬到 2.65 元；乐观情景则需要 2.95 元。倍数一律控制在宇通历史中枢区间之内或之下。年化回报的计算采用三年总回报的时间视野。

† 包含情景下的股息，以及对第三年所有者每股收益施加的终值倍数；它是模型输出，不是承诺的预测。

这是研究框架内的估值情景分析，不构成投资建议。

约 27 元的保守价值意味着当前股价比保守价值高出约 12.5%。因此在今天的价位上不存在保守情景下的折价。约 33.1 元的基准价值，在股息之前只留下个位数的价格上行空间。基准情景下大部分有吸引力的回报来自现金收益率加温和的盈利增长，而不是一次大幅重估。

最脆弱的假设是归一化的所有者收益。如果把 2.65 元的基准所有者每股收益砍到 70%、即 1.855 元，同时保持 12.5 倍的倍数，基准价值就落到约 23.2 元。在不考虑股息的情况下，那是相对当前股价 24% 的跌幅。这个敏感性解释了为什么出口毛利率比表观的历史市盈率更重要。

一次持平盈利的检验则更温和。如果滚动扣非每股收益在三年里维持在约 2.18 元、估值倍数不变，而且这些所有者收益基本上都可分配，那么三年的现金分配加上不变的 30.40 元退出价，可以产生约 6.7% 的年化回报。这高于 2026-08-26 中国 10 年期国债 1.69% 的收益率。因此即便盈利零增长，只要派息能维持，这份权益仍然提供有意义的持有收益。

独立的安全边际结论更严格：安全边际充分性判定：无。今天的 30.40 元高于 27 元的保守价值。这更接近「好生意、公允到偏满的价格」，而不是一只对犯错留有保护的困境证券。

主要的永久性损失风险很具体。

第一是出口毛利率正常化。概率：中；影响：高。可观测的指标是海外毛利率、单台出口车收入、出口份额和竞争对手的出口增速。如果宇通的海外毛利率因为对手降价或本地采购要求推高成本，而从约 30% 向境内 20% 出头的水平回落，归一化利润的下滑会比收入快得多。届时市场会停止把宇通当作升级后的全球出口商，转而重新归类为成熟的客车周期股。

第二是大中型客车份额侵蚀。概率：中；影响：中到高。2026 年上半年口径匹配的 7 米以上份额从推算的上年约 34.4% 降到 28.69%，同时中通和其他对手在 6 米以上统计市场上增长很快。如果连续两个半年度 7 米以上份额低于约 29%，尤其是境内份额落到 30 多个百分点的中段以下，那就说明问题是结构性的，而不是交付节奏。

第三是分红过度。概率：低到中；影响：中。派息本身不会造成资不抵债，因为宇通流动性充裕、几乎没有常规杠杆，但 100% 的派息率留下的余地更小，一旦突然需要本地化生产、为客户融资或吸收营运资金冲击就会吃紧。如果归一化经营活动现金流跌到约 40 亿元以下，同时分红高于 50 亿元，管理层就必须在动用流动资产和重置派息之间做选择。

第四是客户融资的或有敞口。商用车整车厂有时会通过融资安排和回购义务来支持销售。宇通 2025 年上半年的公告披露了 68.01 亿元的客户融资回购责任，其中 41.35 亿元与郑州安驰融资担保的合作相关；宇通集团承诺在其控制该担保方期间，补偿相关安排所产生的实际损失。这不等同于有息负债，但运营商信用的严重恶化可能把或有支持变成现金损失。正常情况下概率很低；在一次客运信用下行中，影响可能是重大的。

第五是地缘政治与本地化。概率：中；影响：在五年维度上为高。宇通自己就把关税、政治不稳定和海外市场风险列为风险，而它的战略越来越依赖海外市场。KD 组装降低了关税和本地含量的摩擦，但消除不了招标限制、制裁、汇率波动，以及针对中国电动车的政治压力。可观测的指标是国别层面的中标情况、新的 KD/本地生产承诺、出口单车售价和应收账款周转天数。

未来 12 个月的正面催化剂包括：下半年的出口交付把上半年的份额疲弱证明为季节性异常；新能源出口增速继续高于行业；毛利率维持在 24% 到 25% 或更好；一个沉重的第 4 季度，历史上它是最大的季度；以及在资产负债表没有实质损耗的情况下维持 2026 财年的高分红。

负面催化剂包括：下半年 7 米以上份额仍低于 29%；海外毛利率压缩；2026 财年归一化扣非每股收益够不到约 2.3 到 2.4 元；经营活动现金流在上半年靠回款拉动的强劲之后急剧反转；或者管理层因为国际扩张突然需要更多自有资本而下调派息。

† 截至基准日，检索到的公司日历没有确认 2026 年第 3 季度的确切披露日期。宇通 2025 年第 3 季度报告原定于 2025-10-29 披露，因此 2026 年 10 月下旬是工作假设而非已公告的日期。

月度产销公告是最快的经营指标，因为它比季度报告更早到达。最有用的计算是「大型 + 中型 = 7 米以上销量」，以及在同一个行业分母下的境内/出口拆分。毛利率和扣非利润在每个季度报告时都重要。分红公告和年度现金流量表则决定这份收益率论点是否仍由生意本身供养，而不是靠变卖历年积累的现金。

交叉综合、最终结论、不确定性与信息来源

从纵向看，宇通最有说服力地证明了一项能力：它可以在一个行业利润池被摧毁之后活下来，并把组织搬向另一个利润池，而不撑坏资产负债表。旧的中国客车繁荣造出了 2016 年的盈利高点。随后补贴改革、成熟的城市车队、公路客车的结构性压力和新冠疫情，把归母净利润从约 44 亿元打到 2020 年的约 5 亿元。宇通的恢复不是靠回到每年 70,000 辆。它靠的是用更少的客车卖出更好的经济性、推进国际市场、提高产品含量，并保住一套足以支撑大额研发的成本结构。

这个区别把真正的管理能力与时代顺风分开。补贴和境内公共交通投资显然帮助造就了宇通最初的规模。管理层并没有创造中国的城镇化，也没有创造早期的电动客车补贴制度。但竞争者拥有同样的宏观顺风，而宇通拿出了最强的客车专属盈利机器。2017 到 2022 年的下行随后检验了这项优势在顺风逆转时是否还在。它在。

本轮周期里改变的，是盈利能力的地理分布。2025 财年境内分地区收入下降，海外收入却增长近 39%。海外毛利率接近 30%。2026 年上半年销量下滑，但收入上升、毛利率改善。这个组合是硬证据，说明产品结构已经取代销量，成为首要的盈利变量。

最强的横向证据是宇通与安凯、金龙在利润转换上的差距，而不是某一个市场份额统计。金龙卖出大量整车、出口也在增长，但 2025 财年归母净利润低于 5 亿元，而宇通是 55.5 亿元。安凯 2026 年上半年的利润在销量上升的情况下几乎为零。中通增长更快，值得被当作严肃的竞争威胁，但它最新披露的毛利率结构仍远低于宇通。

这项优势在工程规模、服务覆盖和产品信誉上看起来是结构性的。出口毛利率本身则可能是周期性的。客户可以在车队更新时换品牌，招标对价格敏感，中国竞争者的国际销售能力也在变强。客车制造没有那种把运营商永久锁死在宇通身上的网络效应。

市场看起来已经理解了其中很大一部分。这只股票自 2023 年以来在价格上大幅重估，但盈利扩张得更快。在约 12.3 倍的表观滚动市盈率和 13.9 倍的扣非市盈率上，投资者并没有为宇通的未来预付一个科技股倍数。这个估值更适合被描述为「优质工业股倍数 + 一份异常大的股息率」。

市场可能仍然在误判的，是半年报的两面性。表面的空头读法「净利润下降 3.5%」，漏掉了上年 3 亿多元一次性损益的消失，以及扣非盈利 15.8% 的增长。表面的多头读法「出口和毛利率很强」，则漏掉了 7 米以上份额的大幅侵蚀，以及低于 7 米以上行业增速的出口增长。这份报告在盈利质量上比两种标题都好，在竞争性销量上则比两种标题都差。

未来一年，关键变量是下半年的产品结构能否在销量仍然疲软时让核心利润继续增长。第 4 季度历来体量很大，因此一个成功的下半年仍可能让 2026 财年的归一化盈利高于上半年的运行率。月度销量数据应该按尺寸段读，而不是按总量读。

放到三年，海外毛利率的持久性最重要。宇通并不需要永远保持 30% 的年度出口增长。它需要的是一套由销量、配置和服务定价组成的组合，让国际毛利率持续显著高于境内。即便出口台数还在增长，海外毛利率从约 30% 掉向 20%，也会抹掉这次经济升级的很大一部分。

放到五年，本地化是战略性的考验。KD 合作在今天是一个资本效率很高的解法。如果目的地市场要求更深的本地采购和完全本地化的制造，宇通可能需要留存更多现金，接近 100% 的派息率就可能下调。成功的本地化会加深护城河；失败的本地化会把今天的出口溢价变成一个短暂的窗口。

股息本身不该被当作独立的投资论点。用一张不断缩水的资产负债表派发高股息，毁掉的价值不比一次糟糕的并购少。就宇通而言，历史证据要好得多：公司在下行期里大额分配，随后在盈利恢复时重新生成现金，而且 2026 年上半年的经营活动现金流已经超过 2025 财年全年的分红。今天的派息是可支撑的，因为相对盈利和流动性，资本需求并不大。一旦海外扩张从 KD/服务投入变成自有的重资产制造，它就会变脆弱。

我的核心判断是：宇通的生意质量确实提高了，但今天的 30.40 元已经计入了这次提高的很大一部分，并且在保守情景下不提供任何安全边际。

多头理由：

• 核心盈利依然健康：2026 年上半年扣非净利润增长约 15.8%，而总销量下降 5.7%，说明产品结构和毛利率有利。
• 2025 财年海外主营业务毛利率为 29.62%，比境内高 10.53 个百分点，海外收入增长 38.87%。
• 上半年新能源出口增速在 50% 中段一带，在相应的宽口径比较方向上，实质性地超过行业 29.77% 的新能源出口增速。
• 公司有能力返还大量资本，因为资本开支低、境内产能利用不足，而海外 KD 合作降低了对完全自有工厂的需求。
• 当前滚动市盈率低于宇通更长历史的中位数，同时按参考价计算的 2025 财年回溯股息率超过 8%。

空头理由：

• 宇通口径匹配的 7 米以上份额从 2025 年上半年推算的约 34.4% 降到 2026 年上半年的 28.7%，是经济意义上重大的竞争恶化。
• 上半年 7 米以上出口增长约 13.1%，慢于行业的 18.45%，因此尽管出口叙事强劲，总的出口份额并没有上升。
• 2025 财年 55.35 亿元的分红，既超过 31.97 亿元的经营活动现金流，也超过约 24.7 亿元的简单自由现金流。
• 当前的盈利模型异常依赖约 30% 的海外毛利率，而境内只有 19%；价格竞争可能很快抹平这个差距。
• 上半年境内 7 米以上需求下降 7%，1 到 7 月宇通总销量仍下降 6.17%，使盈利依赖产品结构，而不是一个健康的底层销量周期。

第一个 Pre-mortem 剧本是竞争性的。2027 到 2028 年间，中通和金龙系品牌加速高配置电动出口，并接受更低的毛利率去抢车队招标。宇通的 7 米以上出口份额跌破 18%，海外毛利率从约 30% 压缩到 23%。归一化的所有者每股收益从基准情景 2.6 到 2.7 元一带落到 1.8 到 2.0 元。市场同时把倍数从 12 到 13 倍下调到 9 到 10 倍，因为宇通重新被看成一家成熟的周期性整车厂。18 到 20 元的股价完全可能出现，相当于在股息之前从今天的水平损失约 35% 到 40% 的本金。

第二个 Pre-mortem 由地缘政治和资本配置驱动。2027 年起，关键的海外采购市场提出更严的本地化要求。KD 组装不再够用，迫使宇通出资建设自有工厂和本地供应链。年度资本开支从不足 10 亿元升到几十亿元，营运资金扩张，管理层把派息率从约 100% 砍到 40% 到 50%。即便会计每股收益守在 2.5 元附近，这只股票也会失去它的股息溢价持有人群，倍数向 9 倍靠拢。22 到 23 元的股价意味着在没有出现会计意义上的衰退的情况下，当前资本价值消失约四分之一。

这些剧本指明了什么会推翻论点。持续的出口份额提升加上 28% 以上的海外毛利率、可持续高于 3 元的扣非每股收益，以及在投入资本没有大幅跳升的情况下完成的国际本地化，会支持一个更高的公允价值区间。反过来，连续两个半年度 7 米以上份额低于 27%、海外毛利率低于 24%，或者一份靠反复动用流动资产供养的派息，都会要求下调估值。

在当前价位上，宇通值得持有的前提只有一个：它的出口经济性是持久的。股息给了持有人时间，估值也谈不上亢奋。缺的那味配料是保守情景下的价格缓冲。一位在 30.40 元新建仓的投资者，等于接受上半年的份额流失会企稳，并且国际毛利率会继续显著高于境内。

【公司画像评分】

• 基本面质量：高
• 成长性：中
• 护城河：强
• 财务稳健性：强
• 管理层可信度：高
• 估值吸引力：中
• 风险水平：中
• 适合的投资者类型：愿意承担出口周期风险的股息型与价值型投资者

【投资评级】

• 评级：持有
• 一句话论点：出口驱动的核心盈利质量很强，但 30.40 元已高于保守价值，而 7 米以上市场份额正在走弱。
• 可接受的持有价格：28.1–38.1 元
• 明显高估的价格：45.4–49.6 元
• 当前价格定性：可接受的持有
• 是否等待更好价格：是。若要新建仓位，模型要求价格大约在 21.6 元或以下，才能相对保守价值取得 20% 以上的折价；等待的机会成本是放弃约 8% 的上一财年回溯股息率，以及出口驱动的任何盈利上行。
• 目标持有期限：3 到 5 年
• 预期年化回报：保守约 2.4%；基准约 13.2%；乐观约 24.6%
• 最大损失风险：在出口毛利率与份额流失叠加的 Pre-mortem 情形下约为 40% 到 50%，尤其是当归一化每股收益落到 1.8 到 2.0 元、同时市盈率压缩到 9 到 10 倍时。

【理想买入价格】18.9–21.6 元

依据：比约 27.0 元的保守情景价值低 30% 到 20%，从而给出所要求的至少 20% 的安全边际。

重估触发信号很具体：连续两个半年度 7 米以上全目的地份额低于 27%；海外毛利率低于 24%；扣非盈利连续两个报告期同比下降；年度经营活动现金流低于 30 亿元而分红超过 50 亿元；或者出现重大的海外自有制造承诺，把年度资本开支推高到约 20 亿元以上而归一化盈利没有相应增加。

【估值区间】

• current：30.40 元（2026-08-26 收盘）
• bear（保守 · 理想买入区间）：[18.9, 21.6]
• base（合理 · 可接受持有区间）：[28.1, 38.1]
• bull（乐观 · 高于明显高估线）：[45.4, 49.6]

保守区间比 27.0 元的保守价值低 30% 到 20%；基准区间是 33.1 元基准价值上下 ±15%；乐观区间比 41.3 元的乐观价值高 10% 到 20%。这些是刻意分开的区间，并不意味着两个区间之间的每一个价格都具有相同的风险收益比。

研究层面的不确定性仍然是实质性的。第一，宇通的半年报没有披露一份可与年报对比的、干净的境内与出口收入及毛利率拆分，因此上半年的出口单车售价和毛利率无法在完全匹配的收入/整车口径上重算。第二，维持性资本开支与增长性资本开支没有披露；这里使用的拆分是基于折旧、资本开支总额和产能利用率的估计。第三，检索到的一手年报集合不足以可靠地独立重构 2021 到 2022 年每一年的经营活动现金流分项，因此我使用了完整核证过的 2023 到 2025 年合计，而不是发布一个虚假精确的五年穿透比率。第四，行业客车数据库采用不同的最小车长门槛，有时还用「境内」来描述中国制造商而非销售目的地；因此本报告中的所有份额计算都保留了各自的尺寸口径和地理口径。第五，中通 2026 年上半年的正式报告原定在本研究基准日的次日发布，因此这里使用它的业绩预告而不是后来的实际数字，以保持 2026-08-27 的信息集。

信息来源以宇通 2025 财年年报和官方投资者关系档案、2026 年上半年半年报和 2025 年上半年对比报告，以及宇通的月度产销公告为主。

经营历史与治理部分使用了宇通的公司史、年报中的股权与高管披露，以及关于精益达重组的同时期材料。

行业销量部分使用了宇通公告中转载的大中型客车市场统计，以及专业商用车媒体报道的中国客车统计信息网数据。之所以必须交叉核对多个口径，是因为 6 米以上、7 米以上、轻型客车和仅新能源这几套数据描述的并不是同一个总体。

同业部分使用了金龙、中通和安凯的公告或带日期的半年度披露/业绩预告。

市场数据部分使用了带日期的沪深行情记录来取 2026-08-26 收盘价、来自同花顺 iFinD/理杏仁的历史估值数据库，以及财政部中国债券信息网的国债收益率曲线。

本文提及的其他标的

• 600686.SHG：金龙汽车集团是最接近的中国上市多品牌客车销量与出口对照。
• 000957.SHE：中通客车按近期 6 米以上销量增速衡量，是最强的上市单品牌挑战者。
• 000868.SHE：安凯客车说明了「拿到客车销量」与「在销量上赚到有吸引力的回报」之间的差距。
• 002594.SHE：比亚迪是重要的电动客车技术与招标竞争者，但它多元化的集团经济性让它不适合作为纯业务估值可比对象。
• 600817.SHG：宇通重工受更大的宇通股东生态控制，与治理背景相关。

本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。