CATL : analyse approfondie selon le Zen Horizon Framework

Note sur les cotations multiples : ce rapport utilise l'action A 300750.SHE (yuans) comme base principale ; l'action H 03750.HK (dollars de Hong Kong) est la même entreprise sur une autre place de cotation, et les deux diffèrent matériellement par le capital, le flottant et la valorisation (voir la prime H/A en Section 7) et ne peuvent être placées côte à côte directement.

2.3 Étapes de développement : quatre pas

Première étape : dividende politique et substitution locale (2011-2017). Profitant de la fenêtre de la politique chinoise de subventions et de la « liste blanche » (qui tenait les cellules japonaises et coréennes hors des subventions), CATL a rapidement pris des parts domestiques et, en 2017, a coiffé pour la première fois le classement mondial des installations de batteries de traction. La croissance de cette étape provenait presque entièrement d'un essor des ventes sur le marché chinois, laissant un héritage durable comme embryon du volant d'inertie « échelle → coût → réinvestissement en R&D ».

Deuxième étape : arrimage mondial et bifurcation technologique (2018-2021). Riche en capitaux après la cotation des actions A, CATL s'est arrimée à des constructeurs étrangers (BMW, Daimler, Volkswagen, Tesla) tout en implantant des capacités dans le Fujian, le Sichuan et la Thuringe, en Allemagne, et a déployé la voie technologique CTP (cell-to-pack, sans module) pour réduire les coûts. Dans la frénésie des énergies nouvelles de 2021, la valorisation du titre a brièvement bondi au-dessus de 200x le PER (Eniu), un classique double effet « récit plus liquidité ».

Troisième étape : guerre des prix et preuve de rentabilité (2022-2024). Le carbonate de lithium s'est effondré de près de 600000 yuans/tonne à environ 70000 yuans et les prix des batteries ont été divisés par deux ; le chiffre d'affaires a même reculé d'environ 9.7% sur un an en 2024 (Sina rapport annuel 2024). Mais grâce à l'intégration amont, à des baisses de coûts tirées par la technologie et à de fortes marges à l'étranger, CATL a relevé sa marge brute plutôt que de la laisser chuter dans un contexte de volumes en hausse et de prix en baisse, achevant le basculement de perception du marché de « valeur cyclique » vers « leader manufacturier doté d'un pouvoir de fixation des prix ».

Quatrième étape : seconde vague d'internationalisation et deuxième courbe de croissance (2025 à aujourd'hui). La cotation des actions H a reconstitué ses munitions à l'étranger, le stockage est devenu une deuxième courbe à croissance plus rapide, et de nouveaux produits tels que les cellules sodium-ion, la recharge ultra-rapide Shenxing, les batteries à matière condensée Qilin et l'échange de batteries ont atterri en cadence dense, l'entreprise bondissant d'un récit de « fournisseur de batteries de traction » vers celui d'« infrastructure énergétique mondiale ».

2.4-2.6 Revue verticale des comptes et de la valorisation : le bénéfice croît mieux que le chiffre d'affaires

En réunissant les trois dernières années (China Fund ; Sina rapport annuel) :

Ce tableau raconte une histoire contre-intuitive : de 2023 à 2025, le chiffre d'affaires a été quasi stable sur deux ans (TCAC d'environ +2.8%), et pourtant le bénéfice net part du groupe a crû à un rythme composé d'environ 28%. Un bénéfice surpassant largement le chiffre d'affaires signifie que la croissance n'a pas été tirée par la vente de plus de tonnage, mais par le mix (un stockage à plus forte marge et une part à l'étranger en hausse) + le coût (intégration amont et baisses tirées par la technologie) + l'effet de levier opérationnel (utilisation revenue à 96.9%). En citant, regardez toujours aussi les chiffres année par année — le chiffre d'affaires a bel et bien reculé en 2024, et un TCAC sur deux ans masquerait cette oscillation.

La qualité des résultats tient à l'examen : sur l'exercice 2025, les flux de trésorerie nets d'exploitation ont été de 133.2 milliards de yuans (+37.4% sur un an), nettement au-dessus du bénéfice net part du groupe, avec 333.5 milliards de yuans de trésorerie et équivalents au bilan (DoNews) ; le ratio dette/actifs est tombé de 65.24% à 61.94% (analyse approfondie East Money), et les passifs sur contrats (avances reçues) de 49.2 milliards de yuans étaient en hausse de 76.88% sur un an, preuve directe d'une ruée de l'aval sur la capacité et d'un fort pouvoir de négociation. C'est un générateur de trésorerie, pas un consommateur de capital.

Dans l'histoire de la valorisation, le marché l'a étiquetée à plusieurs reprises « valeur de croissance (2021) → valeur cyclique (2024) → plateforme mondiale (2025-) ». Le PER-TTM de l'action A est actuellement d'environ 24x, se situant à un percentile relativement bas sur les trois dernières années et sous son centre historique (Eniu) — la baisse du centre de valorisation tient en partie à l'attribut de l'activité passant de « forte croissance » à « leader mature », et en partie au marché intégrant dans les prix les risques de la guerre des prix et de la géopolitique.

3. Modèle d'affaires et douve : relever la marge brute pendant une guerre des prix, voilà la vraie douve

3.1-3.2 Mix de revenus et effet de levier opérationnel

Les batteries de traction VE sont la base absolue du profit (74.70% du chiffre d'affaires, 23.84% de marge brute), tandis que le stockage est la deuxième courbe à la fois à forte croissance et à forte marge (14.74% du chiffre d'affaires, 26.71% de marge brute — la marge du stockage est en fait supérieure à celle de la traction) (Sina rapport annuel 2025). Un fait clé de la structure de rentabilité : la marge brute à l'étranger de 31.44% dépasse de plus de 7 points de pourcentage celle du marché domestique à 24.00% (NetEase / Caijing) — l'étranger n'est pas seulement de la croissance mais un « purificateur » de marge, ce qui explique aussi pourquoi l'entreprise n'épargne aucun coût pour s'internationaliser.

L'effet de levier opérationnel apparaît dans l'utilisation : sur l'exercice 2025, les ventes totales de batteries lithium ont été de 661 GWh (+39%), la capacité de fin d'année de 772 GWh avec 321 GWh en construction, et l'utilisation de 96.9% (en hausse de plus de 20 points de pourcentage sur un an) (communiqué sur le rapport annuel de CATL ; Sina citant la lettre ouverte de Robin Zeng). Dans un secteur en surcapacité nominale sévère, le leader tournant à plein tandis que le second rang tourne à moitié plein est en soi la projection financière d'une douve.

3.3 La douve : trois tiennent, deux s'érodent

Les trois qui tiennent véritablement :

• Courbe de coûts et échelle. La rentabilité unitaire de CATL devance largement le second rang (sur une base de ventilation sectorielle, le profit brut unitaire du leader est d'environ 0.14 yuan/Wh et le profit net unitaire d'environ 0.08-0.09 yuan/Wh, tandis que la marge brute du stockage d'un nom de second rang comme EVE n'est que de 12.28%) (analyse prix-volume East Money ; Lanjinger). La preuve la plus convaincante est réflexive : le prix moyen des batteries de traction a reculé d'environ 12% sur un an, et pourtant la marge brute de CATL a monté (TMTPost) — une position de coûts empilée à partir de l'échelle, de l'intégration et de la technologie, et non une illusion d'ère de vent porteur.

• R&D et avance technologique. Sur l'exercice 2025, les dépenses de R&D ont été de 22.1 milliards de yuans, avec environ 23000 employés de R&D et 54538 brevets et demandes cumulés ; en 2024, ses dépôts internationaux PCT sont entrés pour la première fois dans le top cinq mondial (communiqué sur le rapport annuel de CATL ; Zhichanli). En termes de produits, cela se traduit par la recharge ultra-rapide Shenxing de troisième génération (équivalent 10C, 98% de charge en 6 minutes 27 secondes) et la batterie à matière condensée Qilin (350 Wh/kg, 1500 km d'autonomie) (Xinhua). (Note : l'affirmation populaire d'un « n° 1 mondial des brevets de batteries / part de X% » n'a aucune base propre de tiers ; le rapport annuel ne soutient que « le n° 2 chinois en demandes internationales », et ce rapport ne reprend pas à son compte l'affirmation du « n° 1 mondial ».)

• Coûts de changement pour les clients. CATL a monté des usines de batteries en coentreprise avec sept constructeurs — SAIC, GAC, FAW, Geely, Dongfeng et d'autres — avec une capacité planifiée combinée d'environ 120 GWh, la plupart avec des lignes construites à l'intérieur des propres bases des constructeurs (NE21 ; Association chinoise des constructeurs automobiles) — intégrer la batterie dans le capital et les lignes de production des constructeurs relève le coût réel d'un « changement de fournisseur ».

Les deux qui s'érodent :

• La stabilité de l'intégration verticale est surestimée. La mine de lithium de Jianxiawo à Yichun (CATL détient 65%) a un coût pleinement chargé d'environ 100000 yuans/tonne, nettement supérieur aux sources de lacs salés ou de spodumène ; en août 2025, la mine a brièvement interrompu sa production, ses droits miniers ayant expiré (Shanghai Securities News) — « le lithium auto-approvisionné pour réduire les coûts » n'est pas une douve en régime stationnaire mais est au contraire exposé à la double volatilité des prix du lithium et de la politique.

• La qualité de la douve de brevets est contestée. CATL a lancé un contentieux de brevets dense contre des acteurs comme CALB (revendications cumulées dépassant 700 millions de yuans), mais surtout au moyen de brevets de « modèle d'utilité » — le secteur note que ceux-ci sont plus faibles en stabilité que les brevets d'invention (National Law Review) ; le respect dense des droits signale une barrière, mais une lecture y voit aussi une « anxiété de voir la technologie rattrapée ».

3.4 Management et gouvernance : exécution solide, mais un signal d'alarme

En tant que fondateur et contrôleur de fait, Robin Zeng a vu sa justesse confirmée sur plus d'une décennie quant aux voies technologiques (CTP, Qilin, sodium-ion, la cadence du solide) et au calendrier de l'internationalisation, et son allocation de capital (réinvestissement en R&D, expansion à l'étranger, un taux de distribution d'environ 50%) a été dans l'ensemble rationnelle. Mais la gouvernance porte un signal d'alarme net : en novembre 2025, le cofondateur et troisième actionnaire Huang Shilin a vendu 1% (45.6324 millions d'actions) via un transfert de bloc avec constitution de carnet d'ordres à un prix final de 376.12 yuans, encaissant 17.163 milliards de yuans (selon la communication ; mesuré à la date de l'annonce il a un temps atteint environ 18.44 milliards de yuans, et les deux chiffres, qui diffèrent par le moment/le prix de transaction, doivent être regardés ensemble) (PDF de communication Cninfo ; Sina Finance). Le dépôt de l'entreprise n'a invoqué que « ses propres besoins de financement » ; « encaisser pour miser davantage sur une coentreprise de stockage concurrente » est une déduction des médias, et non une communication de l'entreprise, mais une vente importante par l'équipe de cœur est en soi un signal de gouvernance qui demande un suivi continu.

4. Secteur et cycle : un secteur de croissance « 4x suroffert »

Les batteries sont une contradiction — la demande est à forte croissance (le double moteur de l'électrification et du stockage), et pourtant l'offre est un cas d'école de cycle de capacité. Côté demande, les installations mondiales de batteries VE en 2025 ont été de 1,187 GWh, en hausse de 31.7% sur un an (CnEVPost citant SNE), le stockage plus vite encore. Mais l'offre est en surplus sévère : fin 2024, la capacité planifiée de cellules de stockage en Chine avait franchi 1,000 GWh tandis que les livraisons réelles n'étaient que d'environ 300 GWh (Tencent News) ; la capacité planifiée à l'échelle du secteur pour 2025 est projetée au-delà de 8,000 GWh face à une demande d'environ 2,010 GWh, soit un écart offre-demande nominal de 4x.

La conséquence est une guerre des prix brutale : sur les trois dernières années, les prix des systèmes de stockage chinois ont baissé d'environ 80%, et d'ici juillet 2025 le prix moyen pondéré des offres retenues pour les systèmes de stockage lithium côté réseau était tombé aussi bas que 0.442 yuan/Wh (Securities Times). Cela entraîne le secteur dans une phase d'assainissement où « les marges brutes de tout le secteur sont généralement sous 10%, plus de 60% des entreprises perdant de l'argent » — mais c'est précisément l'occasion du leader : les meilleurs acteurs tournant à pleine capacité et les commandes débordant vers le second rang, CATL a au contraire connu une situation de « cellule introuvable » dès le deuxième trimestre 2025 (OFweek).

Sur les attributs cycliques, elle est suspendue simultanément au cycle des prix des matières premières (lithium), au cycle d'investissement (expansion des constructeurs/du stockage), au cycle politique (subventions / anti-involution / droits de douane) et au cycle d'itération technologique (le solide). La politique coupe dans les deux sens : la poussée domestique « anti-involution » (le ministère de l'Industrie et des Technologies de l'information a tenu un symposium sur les batteries de traction et de stockage en novembre 2025) pourrait relever le centre des prix ; mais le taux de ristourne fiscale à l'exportation passe de 9% à la baisse et sera aboli à partir de 2027 (IDEE), un frein de moyen à long terme sur le profit des batteries orientées export. La géopolitique est la contrainte structurelle la plus dure, traitée séparément en Section 8.

5. Concurrents horizontaux : chaque rival a fini par prendre une forme différente

Le classement mondial 2025 des installations de batteries de traction (SNE, base installations, au 2026-02-04, CnEVPost) :

Derrière les chiffres se cachent quatre destins différents :

• BYD (FinDreams) est la seule menace structurelle, mais environ 98% de ses batteries sont auto-approvisionnées à ses propres véhicules, l'approvisionnement externe ne montant qu'à environ 20.85% sur les trois premiers trimestres 2025 (Tencent) — elle et CATL ressemblent davantage à deux activités d'« usage captif vs approvisionnement externe », se concurrençant frontalement sur le marché de l'approvisionnement externe et sur le stockage.

• Les trois géants coréens (LG/SK/Samsung) ont perdu leur élan ensemble : leur part combinée est tombée à environ 15.7%, en baisse de 3.5 points de pourcentage sur un an, Samsung SDI étant le seul à se contracter, et l'utilisation n'était que d'environ 50% (LG à 51.3% au premier semestre) (Korea Herald) — ils ont mal parié sur la voie premium à haute teneur en nickel, tardent à rattraper sur le LFP, et sont la principale source de la part mondiale de CATL.

• Le second rang (CALB, Gotion, EVE) joue sur la tarification agressive, sous-enchérissant au coût dans la guerre des prix du stockage et absorbant les commandes débordant des leaders, avec des profits minces mais une croissance rapide.

• Panasonic est verrouillé sur Tesla et coincé dans le cylindrique, avec une croissance atone.

Le créneau est clair : CATL est le leader du secteur et « l'ancre du coût et de la technologie ». Ce qu'elle prend le plus directement, c'est la part mondiale du Japon et de la Corée, et ce qui risque le plus de lui prendre une part de son réservoir de profit, c'est la double pression du « cellules internes des constructeurs plus tarification agressive du second rang » (voir Section 8).

6. Fondamentaux actuels et ligne de partage haussiers-baissiers

Le trimestre le plus récent (T1 2026) accélère : chiffre d'affaires de 129.131 milliards de yuans (+52.45%), bénéfice net part du groupe de 20.738 milliards de yuans (+48.52%), bénéfice net hors éléments non récurrents +52.95%, ventes de batteries de stockage d'environ 50 GWh (doublant sur un an), soit environ 25% des ventes totales (IT Home ; 36Kr). La part domestique de la traction est revenue à environ 47.7%-50% au T1 2026, premier rebond depuis quelques années (Securities Times). Les analystes ont largement relevé leurs estimations, et les grands courtiers ont maintenu Acheter/Surperformance pour 2026.

Ce que le marché valorise actuellement : la moitié relève de fondamentaux réels (part + profit + montée du stockage), l'autre moitié du récit de réévaluation « plateforme énergétique mondiale » — dont la manifestation la plus directe est une rare prime d'environ 53% de l'action H sur l'action A (voir Section 7). Ce qui appelle à la prudence, c'est que cette prime vient davantage du tout petit flottant de l'action H (seulement environ 3.7% de l'action A) plus une tarification de rareté des capitaux étrangers que d'une quelconque différence fondamentale (Securities Times).

La ligne de partage haussiers-baissiers de cœur (chaque point étayé) :

• Haussiers : (1) la part progresse encore (39.2% au niveau mondial, retour à 50% au niveau domestique) ; (2) la marge brute a monté à contre-courant pendant la guerre des prix et l'utilisation de 96.9% prouve le pouvoir de fixation des prix ; (3) le stockage est une deuxième courbe à forte marge (+29% en volume, 26.71% de marge) ; (4) une trésorerie nette de 333.5 milliards et des flux de trésorerie d'exploitation de 133.2 milliards lui donnent du sang-froid dans l'allocation de capital ; (5) environ 20x le PER prospectif pour une croissance proche de 30%, PEG < 1.

• Baissiers : (1) surcapacité du secteur de 4x, avec un centre des prix orienté à la baisse sur le long terme ; (2) exclue d'Amérique du Nord par le 1260H/IRA américain, le plafond à l'étranger pressé vers le bas par la politique ; (3) constructeurs « dé-CATLisant » via des cellules internes (GAC Inpai, Geely Jidian, Tesla 4680) ; (4) le tout-solide pourrait être devancé sur le marché par Toyota et d'autres ; (5) ventes importantes par l'équipe de cœur et pression de fin de période de blocage des actions H ; (6) la valorisation de l'action A s'est déjà redressée au-dessus de son centre, laissant une marge de sécurité insuffisante.

7. Analyse de valorisation : raisonnable, mais pas bon marché

7.1-7.2 Historique et pairs

Le PER-TTM actuel de l'action A est d'environ 23-24x (TTM glissant incluant le T1 2026 ; cohérent entre investing/stockanalysis/cfi.cn/gurufocus ; sur une base statique de l'exercice 2025 avec 72.2 milliards de bénéfice net et un BPA de 16.14, il est d'environ 26x), le PB d'environ 4.8x (cours actuel rapporté aux derniers actifs nets ; le BVPS de fin d'exercice 2025 de 72.87 yuans implique environ 5.6x), le PS d'environ 4.5x, et le PER prospectif (BPA consensuel FY26E d'environ 20.8 yuans) d'environ 19.7x (consensus Tonghuashun). Historiquement, le PER-TTM sur les cinq dernières années a touché un plus bas d'environ 14x et le centre sur trois ans est d'environ 24x, de sorte qu'elle se situe actuellement à un percentile relativement bas des trois dernières années — pas à un plus haut historique, déjà passé le pessimisme extrême du début 2024, mais pas non plus profondément sous-évaluée.

Comparaison des pairs (au 2026-06-04, devises déjà séparées, les bases TTM et prospective ne doivent pas être mélangées) : le PER TTM de CATL-A d'environ 24x est en fait dans le bas de la fourchette parmi les purs acteurs de batteries — sous BYD (environ 31x, Lixinger base 06-04) et EVE (environ 29x) ; CALB (3931.HK) et Panasonic (6752.TSE), si on les regarde en PER prospectif à environ 19x, paraissent plus bas, mais leur PER TTM est en réalité bien plus élevé (le TTM de CALB est d'environ 50x), et Panasonic inclut des véhicules et des activités diversifiées, si bien que sa base n'est pas comparable ; Samsung SDI (006400.KO) est déjà en perte sur une base TTM (N/M) et LG Energy Solution (373220.KO) est de même déficitaire. Conclusion : la valorisation de l'action A de CATL n'est pas chère parmi les purs acteurs de batteries, même légèrement dans le bas ; la vraie chère, c'est sa propre action H (environ 40x TTM) — cette prime vient de la rareté du flottant, et non des fondamentaux.

Mise en garde sur la valorisation : BYD, Panasonic et Samsung incluent des véhicules ou des activités diversifiées et ne sont pas comparables à la structure pur-batteries de CATL, de sorte que leurs multiples ne servent que de référence d'ordre de grandeur ; le PER déclaré de Gotion d'environ 23x est gravement faussé (sur son bénéfice net part du groupe de l'exercice 2025 de 2.383 milliards, seuls 0.085 milliard sont hors éléments non récurrents, la croissance provenant presque entièrement de gains non récurrents), et il a été exclu de la comparaison.

7.3 Scénarios de valorisation absolue (yuans par action ; bornes à citer en Section 10)

D'abord, voir à travers les flux de trésorerie : les flux d'exploitation de l'exercice 2025 de 133.2 milliards > le bénéfice net part du groupe de 72.2 milliards, une haute qualité de conversion en cash, de sorte que les scénarios fondés sur le bénéfice comptable peuvent être utilisés directement. En ancrant sur le BPA consensuel FY26E d'environ 20.8 yuans :

Les objectifs de cours des courtiers peuvent servir de recoupement (la plupart émis en janvier-avril, face à des cours plus bas) : Soochow environ 618 yuans, J.P. Morgan action A 520 yuans / action H 650 HKD, CLSA action A 515 yuans / action H 740 HKD, CICC action H 580 HKD (Stockstar ; Sina).

7.5 Revérification de la marge de sécurité (discipline indépendante)

Au cours actuel de 408.20 yuans, par rapport à la valeur implicite du scénario baissier (environ 300-360 yuans), il est en prime — la marge de sécurité n'est pas évidente. L'hypothèse la plus fragile est « la croissance FY26E atteint le consensus d'environ +30% » : appliquez-lui une décote de 30% (croissance ramenée à environ +20%, BPA environ 19.5) et la valorisation de base retombe à environ 410-490 yuans, essentiellement au niveau du cours actuel. Si le bénéfice ne croît pas du tout sur les trois prochaines années, alors à un PER statique d'environ 24x au cours actuel, le rendement annualisé est bien inférieur au coût du capital — dans ce scénario, le cours actuel n'offre aucune marge de sécurité. Conclusion : c'est une valeur « bonne entreprise, au prix raisonnable du côté pas bon marché », à accumuler dans les replis plutôt qu'à poursuivre à 408 yuans. Conclusion sur l'adéquation de la marge de sécurité : pas évidente.

8. Analyse des risques : écrire les risques comme des variables vérifiables

Sur la géopolitique, les faits doivent être énoncés avec précision pour éviter un faux postulat : CATL a été inscrite sur la liste 1260H des entreprises militaires chinoises du Département de la Défense américain le 2025-01-06 (PDF officiel du DoD), et l'entreprise parle d'une « inscription erronée ». La 1260H en elle-même n'impose aucune sanction et n'interdit aucune transaction commerciale ; les interdictions effectives proviennent d'autres dispositions du NDAA et entrent en vigueur par phases — achat direct du DoD 2026-06-30, indirect 2027-06-30, spécifique aux batteries à partir du 2027-10-01 (analyse Crowell & Moring). À la date de référence, CATL n'est pas sur la BIS Entity List et n'a pas été inscrite sur l'UFLPA Entity List (les deux sont « réclamées / potentielles »), et il ne faut pas la présenter comme « déjà sanctionnée / déjà interdite de vente ». Combinée à l'IRA/FEOC excluant les batteries chinoises des subventions à l'achat de véhicules grand public, CATL ne peut emprunter aux États-Unis que la voie de la « licence technologique (LRS) » — l'usine LFP de Ford dans le Michigan devrait démarrer sa production à l'été 2026 et GM est encore en pourparlers (Ford Authority ; Teslarati). Jugement net : pour CATL, l'Amérique du Nord est « pour l'essentiel fermée » — une faible base existante au potentiel limité, tandis que l'Europe et l'Indonésie sont les vrais moteurs de l'internationalisation.

9. Catalyseurs et tableau de bord de suivi

Catalyseurs positifs : la part domestique repassant durablement au-dessus de 50%, de grandes commandes de stockage à l'étranger, le sodium-ion en production de masse à grande échelle au T4 2026, des montées en puissance de capacité en Europe (phase une en Hongrie au T1 2026, Espagne d'ici fin 2026), l'anti-involution relevant le centre des prix, des rachats/dividendes. Catalyseurs négatifs : de nouveaux plus bas des prix d'offres retenues pour le stockage/la traction, la politique nord-américaine débordant sur l'Europe, la mise en service des cellules internes des clients de cœur, davantage de ventes d'actionnaires majoritaires, le tout-solide produit en masse par un rival en premier, de fortes oscillations du prix du lithium.

Tableau de bord de suivi (à surveiller par les investisseurs) :

10. Là où l'horizontal rencontre le vertical : ce qu'elle a prouvé, et ce qu'elle a parié

Verticalement, CATL a prouvé une chose pour de bon : elle sait transformer l'électrochimie — une activité cyclique « tributaire de la météo » — en fabrication dotée d'un pouvoir de fixation des prix. En 2024-2025, avec des prix moyens en baisse de 12% et un secteur largement dans le rouge, sa marge brute a monté plutôt que de baisser, l'utilisation a atteint 96.9% et le ROE s'est tenu à 25%. Ce n'est pas un dividende d'une époque (l'ère du dividende était la liste blanche des subventions d'avant 2017) mais une position de coûts et de crédit empilée à partir de l'échelle, de l'intégration et du réinvestissement dans la technologie. Ces facteurs sont toujours là aujourd'hui et toujours auto-renforçants (22.1 milliards en R&D, 54000 brevets, une deuxième courbe de stockage à forte marge).

Horizontalement, son véritable avantage sur ses rivaux est le trois-en-un de « gamme chimique complète + clients mondiaux + ancre de coût » : le Japon et la Corée battent en retraite, le second rang échange des marges minces contre de la part, et BYD est coincé dans l'auto-approvisionnement. Parmi ses faiblesses, la « guerre des prix » est cyclique (le leader profite en réalité de l'assainissement), « cellules internes des clients / accaparement des commandes par le second rang » est structurel mais lent, et la seule contrainte dure vraiment structurelle est la géopolitique — les États-Unis l'excluant, ce qu'elle ne peut résoudre par la force du produit.

La valorisation actuelle (environ 24x TTM et 20x prospectif pour l'action A) ne récompense ni tout son succès passé ni ne surexploite profondément l'avenir — elle se situe au stade intermédiaire « raisonnable du côté pas bon marché ». Ce que le marché risque le plus de mal juger à présent, c'est de confondre la prime de rareté de 53% de l'action H avec une prime fondamentale, et de sous-estimer le frein géopolitique sur le plafond de long terme — ou, à l'inverse, de surestimer les dégâts de la guerre des prix sur le leader.

Sur l'année à venir, observez si la part peut se tenir au-dessus de 50% et si le stockage à l'étranger monte en puissance ; sur trois ans, si les capacités européennes/indonésiennes et le sodium-ion peuvent porter la croissance et si la guerre des prix peut s'assainir ; sur cinq ans, l'avance technologique du solide et le paysage géopolitique.

10.1 Haussier / Baissier (chacun traçable)

Haussier :

• N° 1 mondial des installations de traction neuf années de suite, part 2025 de 39.2% en progression encore, domestique revenue à environ 50% au T1 2026.

• La marge brute a monté à contre-courant pendant la guerre des prix, utilisation 96.9% (fabricants coréens environ 50%) — pouvoir de fixation des prix et position de coûts prouvés.

• Le stockage est une deuxième courbe à forte marge : ventes de l'exercice 2025 de 121 GWh (+29%), marge brute de 26.71% supérieure à la traction, n° 1 mondial cinq années de suite.

• Des comptes extrêmement sains : flux de trésorerie d'exploitation de 133.2 milliards, trésorerie nette de 333.5 milliards, ratio dette/actifs ramené à 61.94%, distribution d'environ 50%.

• Environ 20x le PER prospectif pour une croissance du bénéfice proche de 30%, PEG < 1.

Baissier :

• Surcapacité du secteur de 4x, prix des systèmes de stockage en baisse d'environ 80% en trois ans, centre des prix orienté à la baisse sur le long terme.

• Exclue d'Amérique du Nord par le 1260H/IRA américain, le plafond à l'étranger pressé vers le bas par la politique, ne laissant que la licence technologique.

• Constructeurs « dé-CATLisant » via des cellules internes (GAC Inpai, Geely Jidian, Tesla 4680) plus la tarification agressive du second rang — part et pouvoir de négociation pressés sur deux fronts.

• Tout-solide auto-évalué à seulement niveau 4, avec le risque d'être devancé en production de masse par Toyota / Samsung SDI.

• Ventes importantes par l'équipe de cœur (Huang Shilin encaissant environ 17.2 milliards) plus la fin de la période de blocage des actions H, un signal de gouvernance et de sentiment.

10.2 Pre-mortem : si elle perd 50% à trois ans, quel est le scénario

Scénario un (géopolitique plus guerre des prix, un double coup) : en 2026-2027, les États-Unis font déborder de manière substantielle l'interdiction d'achat 1260H et poussent l'UE à imposer aux batteries chinoises des barrières de type CBAM / de localisation, calant la montée en puissance des projets espagnol/hongrois de CATL ; pendant ce temps, les prix domestiques du stockage sont coupés d'un cran de plus (les prix des systèmes franchissent à la baisse 0.35 yuan/Wh) et le second rang continue de sous-enchérir au coût pour survivre, comprimant la marge brute du stockage de CATL de 26.7% à 18% et celle de la traction de 23.8% à 18%, la croissance globale du bénéfice net passant de +30% à zéro voire à un recul. Le marché la fait redescendre de « plateforme mondiale » à « fabricant cyclique », et la valorisation est tuée d'environ 24x le PER à 14x (le percentile du début 2024). Sous un double coup à la Davis, l'action A tombe de 408 yuans à environ 200 yuans, divisée par deux.

Scénario deux (avance technologique renversée) : Toyota / Samsung SDI sont les premiers à produire en masse du tout-solide à une densité d'énergie de 500 Wh/kg en 2027-2028 et il est adopté par des modèles premium, la cadence du solide de CATL accuse plus d'un an de retard, sa part de traction premium s'érode, et elle est poussée dans une guerre des prix sur le milieu-bas de gamme ; combiné à la montée en puissance à grande échelle des cellules internes des constructeurs après 2027 (Geely Jidian 70 GWh, GAC Inpai solide), la part domestique de CATL retombe sous 40%. Le récit de croissance se brise, et la valorisation et les résultats sont révisés à la baisse de concert.

10.3 Conclusion finale de la recherche

[Notes du profil de l'entreprise] Qualité des fondamentaux : Élevée | Croissance : Élevée | Douve : Forte (certaines dimensions s'érodant) | Solidité financière : Forte | Crédibilité du management : Élevée (les ventes sont un signal d'alarme) | Attrait de la valorisation : Moyen | Niveau de risque : Moyen-élevé | Type d'investisseur adapté : investisseurs de croissance de long terme capables de tolérer les oscillations cycliques et géopolitiques.

[Notation d'investissement]

• Notation : Achat prudent

• Thèse d'investissement en une ligne : le double leader mondial des batteries de traction VE et de stockage d'énergie, avec à la fois la part et la marge brute en hausse à contre-courant pendant la guerre des prix ; l'action A se traite à environ 24x le PER face à une croissance du bénéfice proche de 30%, une valorisation raisonnable, avec la géopolitique et le cycle comme principaux risques.

• Signaux de prix à trois niveaux (bornes issues de 7.3) : Prix d'achat idéal : ≤ environ 340 yuans (sous la valeur implicite du scénario baissier, un niveau laissant une marge de sécurité de 20%).

• Prix de conservation : environ 440-510 yuans (la fourchette du scénario de base).

• Prix nettement surévalué : ≥ environ 660 yuans (10% au-dessus du scénario haussier).

• Classement du cours actuel (408.20 yuans) : dans la zone grise entre « achat idéal » et « conservation » — légèrement sous la borne basse de la fourchette de base, mais ne satisfaisant pas la marge de sécurité de 20% par rapport au scénario baissier. Conclusion : raisonnable du côté constructif, à accumuler de préférence par tranches dans les replis (vers 340-370 yuans), et à ne pas poursuivre au-dessus du cours actuel.

• Vaut-il la peine d'attendre un meilleur prix : oui. Conditions pour déclencher un achat plus agressif : le cours revenant à environ 340-370 yuans, ou la part domestique se tenant au-dessus de 50% deux trimestres de suite avec une marge brute du stockage ne franchissant pas 25% à la baisse. Le coût d'opportunité de l'attente est de potentiellement manquer une réévaluation tirée par des catalyseurs de part/de stockage.

• Horizon de détention cible : 3-5 ans.

• Rendement annualisé attendu : baissier environ −5% à +2%, base environ +10% à +15%, haussier environ +18% à +22% (dividendes inclus, estimation grossière).

• Risque de perte maximale : selon le pre-mortem, sous un double coup géopolitique-plus-guerre-des-prix, elle pourrait être divisée par deux en trois ans (environ −50%).

• Signaux déclenchant une réévaluation : (1) part mondiale d'installations sous 35% deux trimestres de suite ; (2) marge brute de la traction ou du stockage sous 20% deux trimestres de suite ; (3) inscription sur la BIS Entity List ou l'UFLPA Entity List ; (4) part domestique retombant sous 40% avec de lourdes pertes parmi les cinq premiers clients ; (5) tout-solide produit en masse à grande échelle par un rival en premier, la cadence de CATL accusant un retard net.

Pour le souligner à nouveau : ce rapport est une analyse de recherche fondée sur des informations publiques et ne constitue aucun conseil en investissement ni aucune recommandation d'achat/vente. L'investissement comporte un risque, et les décisions doivent être prises à la lumière de votre propre tolérance au risque.

11. Tableau des données clés (au 2026-06-04)

12. Incertitudes de la recherche (angles morts)

• Les chiffres durs du rapport annuel ne sont pas reliés page par page au PDF primaire : chiffre d'affaires/bénéfice/marge brute proviennent surtout de comptes rendus du rapport annuel par des médias financiers faisant autorité (le plus souvent recoupés sur 2+ sources), sans vérification poste par poste des numéros de page du PDF ; pour le niveau de vérification le plus élevé, le téléchargement du PDF du rapport annuel est recommandé.

• Base de pondération du ROE : plusieurs sources indiquent « >24% quatre années de suite », mais la valeur précise du ROE moyen pondéré de l'exercice 2025 est énoncée de façon incohérente selon les synthèses publiques (21%-25%).

• Pas de communication séparée de la part du stockage à l'étranger : ce rapport l'approxime à l'aide de la part du chiffre d'affaires à l'étranger du groupe (30.60%) et des expéditions régionales de stockage (Amérique du Nord >100 GWh), qui ne sont pas équivalentes.

• Le profit brut unitaire (yuan/Wh), la part mondiale de 42.9% du début 2026 et la concentration nommée des principaux clients sont des bases à source unique ou estimées par les médias, déjà signalées comme appelant à la prudence dans le corps.

• Les hypothèses de BPA et de multiples des scénarios de valorisation sont des déductions à l'intérieur d'un cadre de recherche, et non des prévisions ; le consensus FY26E et les divers objectifs de cours des courtiers ont surtout été émis en janvier-avril face à des cours plus bas, cités à titre de recoupement.

Ce rapport est fondé sur des informations publiques et ne constitue pas un conseil en investissement. Les marchés comportent des risques ; investissez avec prudence.