Tesco PLC：十年最高的市场份额是拿利润率换来的，53 周财年又美化了法定利润

产品组合在帮忙。Tesco Finest 在 FY2025/26 增长约 15%，销售额达到约 30 亿英镑，生鲜和线上表现也不错。高端自有品牌的组合改善，能部分收回在入门价格带和品牌基础品类上牺牲掉的利润率。但生意的本质仍是杂货零售：降价是顾客立刻看得见的，而供应商谈判、损耗压降、自动化和配送效率必须在幕后不断重复发生，才付得起这笔账。

三个报告分部不该混在一起看。英国及爱尔兰贡献 FY2025/26 调整后营业利润 27.45 亿英镑，约占集团总额的 87%。Booker 贡献 2.92 亿英镑，约 9%，中欧 1.15 亿英镑，仅 3.6%。Tesco 的估值由英国及爱尔兰决定。Booker 在战略上有用，因为它带来批发和餐饮渠道的敞口，但近期增长疲弱，烟草则处于结构性下滑。中欧规模太小，靠自身不足以实质改变集团盈利，不过出售可以简化公司结构，并腾出增量资本用于降债或回购。

Booker 这件事值得比它那点集团权重更多的关注。FY2025/26 Booker 可比销售仅增长 0.2%，到 FY2026/27 第 1 季度更是下滑 3.2%，反映烟草下滑、一份低毛利合同退出，以及餐饮/零售活跃度走软。烟草的影响是双向的：销量萎缩会让销售额难看，却不会等比例伤害利润，因为烟草本就是低毛利品类；但持续的客流负增长最终可能削弱整个批发业务的经济性。

中欧是一个事件情景，不是基准投资逻辑的组成部分。路透社 2026 年 7 月 8 日援引《金融时报》报道称，Tesco 正在评估其捷克、匈牙利和斯洛伐克业务的选项。该分部有 561 家门店，FY2025/26 销售额约 44.9 亿英镑，调整后营业利润 1.15 亿英镑。Tesco 本身拒绝证实该报道，并表示不对传闻或猜测置评。我给未来两年内出售赋予 30% 的分析性概率，但基准情景盈利中不假设任何出售。

一个说得通的独立企业价值大致在 9 亿至 14 亿英镑，相当于 FY2025/26 调整后营业利润的约 8 至 12 倍。这个区间是我的情景估算，不是公司给出的指示性报价，也不是已报出的出价。扣除税负和交易损耗后，或许有 8 亿至 13 亿英镑可用于降债或股东回报。若把 10 亿英镑全部用于降债，按公司披露的年末杠杆，FY2025/26 的净债务/EBITDA 将从 2.1 倍降到约 1.9 倍。若把 10 亿英镑全部按 4.715 英镑用于回购，则可注销约 2.12 亿股，约占当前股本的 3.4%。

这笔处置不是白捡价值的事件。把中欧 1.15 亿英镑营业利润按普通杂货业倍数资本化，得出的价值已经接近潜在售价。要么买方付出一个足够高的价格，要么 Tesco 因结构简化赢得估值倍数溢价，内在价值才会实质抬升。52 周股价高点约 5.10 英镑出现在 2026 年 7 月 1 日，早于 7 月 8 日那则处置报道。从这个时间顺序我推断，Tesco 当前估值中真正取决于中欧被卖掉的部分即便有也只是低个位数比例。

资本回报是故事里更大的一块。Tesco 已完成把 Tesco Bank 大部分业务出售给巴克莱，并把其中约 7 亿英镑收益投入一笔增量股份回购。FY2025/26 内它完成了一笔 14.5 亿英镑的回购计划，这属于 2021 年 10 月以来合计 43 亿英镑、平均价 317 便士的回购。FY2026/27 它又宣布一笔 7.5 亿英镑回购，执行至 2027 年 4 月。按 9 月 1 日的市值计算，该计划约相当于股权价值的 2.5%。加上 FY2025/26 每股 14.5 便士的股息——按 4.715 英镑计算股息率约 3.1%——在任何底层盈利增长之前，Tesco 提供的股东分配率已在中个位数。

现金创造支撑着这些分配，不过富余程度不像表面营业现金流显示的那么大。FY2025/26 自由现金流为 19.57 亿英镑。按当前市值计算，这是 6.6% 的自由现金流收益率。按当前股本年化的股息支出约 9.1 亿英镑，加上已宣布的 7.5 亿英镑回购，普通股息与回购合计约 16.6 亿英镑，约为 FY2025/26 自由现金流的 85%。管理层给出的 FY2026/27 自由现金流指引为 15 亿至 20 亿英镑。若现金流落在区间下沿，分配的余量就变薄了；若维持在 20 亿英镑附近，这套资本回报模型仍然从容。

股票本身已经变成一个市场预期的故事。2026 年 1 月 8 日，Tesco 股价下跌 6.74% 至 4.22 英镑，原因是圣诞季销售在多个区域低于公司汇编的市场预期，尽管管理层把利润预期上调到指引区间上沿。4 月 16 日则相反，FY2025/26 业绩公布后股价上涨约 3%，尽管 FY2026/27 的营业利润指引 30 亿至 33 亿英镑偏谨慎。6 月 18 日，英国第 1 季度可比销售增长 1.8%、低于约 2.3% 的一致预期，股价再度下跌。这套模式说明，市场已经不再仅仅因为 Tesco 活下来并产生现金就给奖励。它现在要求的是持续的份额增长，且不再有实质性的利润率牺牲。

我给出的定性画像是一头成熟的现金牛。相对 2014 至 2020 年那段时期，Tesco 的生意质量、市场份额、现金回报和管理层可信度都已改善，因此它具备一定的重估特征，但按常规意义讲，它不是高增长的复利机器。下一阶段取决于一个微妙的交换：守住重建份额的那套顾客主张，每年继续挤出约 5 亿英镑效率节约，再让回购把温和的集团利润增长转化为更好的每股增长。这个交换可以运转很多年。它的失效方式同样清楚：如果对手在工资和监管通胀耗尽成本节约管线的同时逼出新一轮降价，Tesco 的利润率和估值倍数会一起收缩。

纵向沿革与财务演进

Tesco 起家时是一家做平价的零售商，而不是高端商人。1919 年，Jack Cohen 在伦敦东区的市集摊位上卖起剩余杂货。Tesco 这个名字诞生于 1924 年，由茶叶供应商 T. E. Stockwell 与 Cohen 的姓氏拼成。这个出身之所以重要，是因为一个世纪之后，公司取胜的那套主张仍然辨识度很高：用规模和周转把日常食品做得更便宜，再用品类广度和便利性把顾客留住。Tesco 于 1947 年 12 月在伦敦上市，发行价每股 25 便士。历史一手材料没有提供足够可获取的细节来可靠地还原当时的股权募资额和 IPO 市值，因此我不去编造那些数字。

第一个大阶段是全国性规模。Tesco 从市集摊位和小店扩张成连锁超市，靠的是自助式零售、更大的店型和日益精细的配送体系。到 1995 年，它已成为英国最大的食品零售商。规模本身就是战略：门店更多意味着更强的采购议价能力、更高的配送密度和更大的品牌认知度，这些又支撑更低的价格和更大的销量。

第二个阶段是全球野心。整个 1990 年代末和 2000 年代，Tesco 推进中欧和亚洲，并试图通过 Fresh & Easy 打入美国。战略逻辑与它在英国奏效的那套相同：把零售流程、自有品牌、物流和资本输出到现代食品零售仍有空间的市场。有一段时间，市场看待 Tesco 更像一家国际成长型零售商，而不是防御性的英国杂货商。这种定性后来变得危险，因为国际扩张让管理复杂度上升的速度快于顾客相关性的提升。Fresh & Easy 最终失败，其他海外业务后来也陆续被出售。这段经历说明，Tesco 最强的优势落在英国的网络和客户基础上，而不在任何可以普遍移植的东西上。

第三个阶段是 2014 年的危机。当时 Tesco 已经在 Aldi 和 Lidl 面前节节失守，2014 年 9 月它又宣布，预期上半年利润被高估了约 2.5 亿英镑。最终数字修正到约 2.63 亿英镑。会计问题涉及供应商返利与成本确认的时点。消息首次披露当天股价下跌约 11.5%，抹掉约 20 亿英镑市值，这件事重创了市场对管理层、商业内控以及报表盈利可信度的信心。

FCA 随后就 2014 年 8 月那份交易声明认定存在市场滥用，Tesco 于 2017 年达成和解，涉及约 2.14 亿英镑的罚款与投资者赔偿，其中约 8500 万英镑给投资者。FCA 并未指控 Tesco PLC 董事会在发布时明知该声明不实，相关刑事诉讼中被起诉的前高管后来也被判无罪。但留下的影响仍然深远：Tesco 再也不能按一个控制体系落后于版图的成长帝国来经营。

Dave Lewis 自 2014 年起的任期构成第四个阶段：修复。目标是恢复英国竞争力、简化集团、改善现金创造、重建资产负债表。Tesco 现代的资本配置理念就源自这一时期。国际资产只要不能强化核心的顾客主张，就都是可以割舍的。中国退出；韩国此前已出售；泰国和马来西亚最终以约 106 亿美元的企业价值卖出。亚洲资产处置后，Tesco 通过特别股息向股东返还约 50 亿英镑，同时也做了一大笔养老金注资。

Booker 是收缩期里重要的例外。Tesco 于 2017 年同意收购这家批发商，交易作价约 37 亿英镑，2018 年完成。理由是获得增长更快的「外出就餐」食品市场、独立便利店和餐饮客户的敞口，同时共享采购与配送的规模。一些大股东反对这笔交易，质疑 Tesco 在危机之后这么快就需要一笔大额并购。事后看，Booker 确实拓宽了集团的食品分销触达，但它当前 2.92 亿英镑的利润贡献意味着它仍是补充性的，而非变革性的。

第五个阶段始于 Ken Murphy 在 2020 年 10 月接替 Lewis。Murphy 接手的是一家已经修复完成的公司，而不是一场危机。他的任务变成把这次修复转化为可持续的竞争优势。Tesco 在降低债务后于 2021 年重启多年期回购，深化 Aldi 价格对标和 Clubcard 价格，扩张线上产能，推动高端自有品牌，并把 Save to Invest 制度化，作为价格、薪酬和服务背后的资金机制。

退出银行业务延续了这条简化路线。巴克莱同意收购 Tesco Bank 的大部分银行业务，2024 年 11 月完成。Tesco 保留保险和货币服务等选定业务，并与巴克莱建立长期合作，同时承诺把约 7 亿英镑收益回馈股东。这笔交易用一段更轻的商业关系换掉了一块资本密集的受监管业务，也让集团现金流更容易读懂。

Murphy 时期的成果体现在英国份额上。其市场份额 2023 年 8 月约 27.0%，到 2025 年 8 月约 28.4%。Tesco 披露 FY2025/26 全年英国份额为 28.5%，同比提高 24 个基点、三年累计提高 122 个基点；而十多年来的单月最高份额出现在 2025 年 12 月。FY2025/26 期间爱尔兰份额达到 24.2%。英国线上销售额增长约 11%，超过 70 亿英镑，Tesco 称其英国线上杂货市场份额达到 35.7%。

这轮扩张现在正进入更吃力的阶段。2026 年 8 月的 Worldpanel 数据显示，Tesco 份额已连续第三期小幅回落。Asda 在可比销售下滑两年多之后，于截至 8 月 18 日的七周内回到 0.2% 的增长。Lidl 计划在大约一年内新开 50 多家英国门店，背后是 6 亿英镑投资。当初让 Tesco 从疲弱的 Asda 手里夺取份额的那场竞争格局重置，不太可能一直是单向的。

2026 年 7 月关于中欧的报道符合同一条长期简化路线，但仍未获证实。Tesco 的 CEO 直到 2023 年还把中欧称作集团「不可分割的一部分」。三年后，《金融时报》报道称银行家正在研究各种选项。这两个事实可以并存：随着相对回报、竞争强度和资本配置机会变化，管理层完全可以理性地改变看法。分析上的纪律是，在 Tesco 正式公告之前，把出售当作期权。

五年的调整后财务记录刻画了修复之后的经济性。为避免 FY2025/26 第 53 周造成的失真，下表使用 Tesco 的调整后可比序列；FY2025/26 的调整后指标明确按 52 周 APM 口径。

† Tesco 正式调整后营业利润率的分母采用的收入口径与剔除燃油的销售额口径不同。FY2025/26 保持在公司的 52 周调整后口径，剔除法定的第 53 周。来源：Tesco 五年记录与 FY2025/26 初步业绩。

这条序列的形状比绝对增速更有信息量。FY2022/23 是通胀冲击：销售额上升而利润率下滑，因为 Tesco 在保护价格认知。FY2023/24 和 FY2024/25 迎来复苏，通胀缓和、销量改善、成本节约累积。随后 FY2025/26 带来了下一个取舍。销量和份额都很强，但政府施加的用工成本、薪酬投入和竞争性定价吸走了大部分增量利润。

产品组合提供了一层缓冲。Finest 销售额在 FY2025/26 增长约 15%，达到约 30 亿英镑。高端自有品牌之所以重要，是因为 Tesco 能在追求品质的顾客身上赚到更好的组合，同时守住基础品类的入门价格。公司正试图在不放弃大众平价信誉的前提下，对支付意愿做分层。Clubcard 的个性化让这套打法比一刀切的促销模型更精准。

Save to Invest 是第二层缓冲。四年超过 22 亿英镑的节约是一笔大数：它约相当于当前一年调整后营业利润的 70%。然而这些节约大多被再投入，而不是显现为利润率。Tesco 计划在 FY2026/27 再节约 5 亿英镑。Sainsbury 正在推进三年 10 亿英镑的结构性节约，Ahold Delhaize 则预计仅 2026 年一年就节约超过 12.5 亿欧元。成熟的杂货零售商必须持续挤出成本，才守得住价格、薪酬、数字化能力和利润率。效率是这个行业的入场券，尽管 Tesco 的规模可能让它格外见效。

现金质量不错。LSEG 的一致口径序列显示，Tesco 在 FY2025/26 产生 39.06 亿英镑经营现金流，对应 17.87 亿英镑净利润，比值 2.19 倍；FY2024/25 为 29.22 亿英镑对 16.26 亿英镑，即 1.80 倍；FY2023/24 为 34.93 亿英镑对 11.88 亿英镑，即 2.94 倍。三年平均约 2.3 倍。在可获取的一手／市场数据集中拿不到完整一致的五年经营现金流／净利润序列，因此我不呈现一个编造的五年比值；已有证据仍显示 Tesco 的会计盈利没有受困于弱现金转化。

Tesco 自己的自由现金流 APM 是更保守的股东视角指标，因为按其定义它扣除了投资活动和租赁义务。FY2025/26 的 19.57 亿英镑自由现金流略高于同口径 52 周调整后税后利润 19.17 亿英镑。按当前股本计算，这约合每股 0.312 英镑自由现金流，而调整后摊薄每股收益为 0.290 英镑——后者同比增长 6.0%，因为回购缩减了股本，而同期调整后营业利润只增长 0.6%。由此得到的股东盈利倍数约 15.1 倍，对应表观调整后市盈率约 16.3 倍。两者差距仅约 7%，远低于模板中放弃以会计盈利为主要估值输入的 30% 门槛。

FY2025/26 资本开支总额约 15 亿英镑，ROCE 达到 14.4%。Tesco 没有披露干净的维护性与增长性资本开支拆分。我的工作假设是，其中约 70% 至 80% 属维护与更新，因为英国成熟门店网络体量巨大而新增面积增长有限；余下部分覆盖便利店扩张、数字系统、自动化和其他增长项目。这个拆分是分析性估算。估值上我使用 Tesco 扣除全部资本开支后的自由现金流，而不是假装存在一个精确的维护性数字。

资产负债表质量是够用而非无瑕。FY2025/26 净债务为 105.63 亿英镑，净债务／EBITDA 为 2.1 倍。上一年 94.54 亿英镑的净债务数字被银行出售所得暂时美化，那笔钱后来返还给了股东。IFRS 16 意味着 Tesco 的净债务包含大量租赁义务，这对一家零售商在经济上是恰当的：门店租约是对未来现金流的真实固定索取权。考虑到食品零售防御性的现金创造，当前杠杆水平可以承受，但一旦自由现金流转弱，它会压缩举债回购的空间。

市场给 Tesco 贴的标签换过好几轮。它先是全国性成长零售商，然后是全球成长故事，接着是危机／困境反转，最后成了份额改善的防御型现金复利体。这些标签之所以重要，是因为估值倍数随之改变。今天的股票在现金创造和执行力上拿到的信任，比 2014 至 2016 年那个 Tesco 多得多，但估值回到十几倍中段的盈利倍数意味着，投资者已经为这次修复中的很大一部分付了钱。

过去 12 个月里最清晰的市场拐点是预期变化，而不是内在价值的剧烈变化。2026 年 1 月 8 日 4.22 英镑的收盘，来自销售低于预期后单日 6.74% 的下跌。此后股价回升，据市场数据，7 月 1 日触及约 5.10 英镑的 52 周高点。到 9 月 1 日收于 4.715 英镑，较该高点约低 7.6%。

1 月的下跌尤其有教育意义。Tesco 当时其实上调了全年利润预期，股价却被抛售，因为市场盯的是低于预期的第 3 季度／圣诞季销售、Booker 疲弱和中欧。英国圣诞季可比销售增长 3.2%，但分析师原本预期接近 3.9%；Booker 则是下滑而非增长。市场当时已经按执行力赢家给 Tesco 定价。

4 月的反应正相反。Tesco 报出 52 周调整后营业利润按不变汇率仅增长 0.6%，并把 FY2026/27 指引给到 30 亿至 33 亿英镑，而刚交付的是 31.52 亿英镑。股价却上涨约 3%：业绩略超预期，现金创造充沛，7.5 亿英镑回购强化了对资产负债表的信心。

6 月再次暴露出预期溢价：第 1 季度英国可比销售增长 1.8%，而预期约为 2.3%，股价早盘下跌约 2.6% 至 3.3%。管理层维持 FY2026/27 指引，所以这次波动主要是对近期增长的重新评估，而不是盈利崩塌。

7 月的中欧报道增加了期权价值，但解释不了此前的重估：Tesco 的 52 周高点出现在报道前一周。正是这个时间顺序，让我只把今天股价中很小的一部分归给处置。一笔在高倍数上确认的交易可能再带来一次正面波动，但一笔在 10 亿英镑上下的简单确认，主要只是重排 Tesco 的资产结构。

商业模式、护城河、行业与同业

Tesco 集团的调整后利润池高度集中：

† 该分部内英国可比销售增速 4.2%、爱尔兰 4.6%，而含 Booker 与中欧的集团可比销售增速为 3.5%；利润占比的计算使用集团调整后营业利润 31.52 亿英镑。所有数字均为 52 周调整后／APM 口径，不是 53 周法定结果。

英国及爱尔兰是规模引擎。它的固定成本基座包括门店、配送中心、技术、线上履约、租约、水电和一支规模极大的员工队伍。杂货采购本身是变动的，但物理网络的很大一部分在下一位顾客走进门之前就已经投入。所以在毛利率稳定时，销量增长会带来经营杠杆。Tesco 当前的战略刻意通过更低价格和更好的员工薪酬让出一部分杠杆，这正是高销量增长没有转化为同等营业利润增长的原因。

Booker 的经济性不同。它向独立零售商和餐饮供应商做批发，因此毛利率天然更低，单笔订单相对零售购物篮也可以很大。它对 Tesco 的价值来自采购规模、配送密度，以及进入那些 Tesco 原本较难直接服务的渠道。这笔收购当年的理由之一是外出就餐食品增长更快。然而今天，烟草收缩和批发交易走软意味着 Booker 已不再是集团的增长引擎。

中欧是一个成熟的区域运营商，而不是战略性增长平台。FY2025/26 销售额约 44.9 亿英镑，调整后营业利润 1.15 亿英镑，隐含营业利润率接近 2.6%。它的利润率远低于 Tesco 集团水平，利润贡献也太小，不足以决定集团估值。如果 Tesco 继续持有，管理层需要证明回报配得上继续投入的资本。如果 Tesco 出售，投资者应当就价格和资金用途来评判这笔交易，而不是为简化本身叫好。

Tesco 第一条真正的护城河是规模。28% 以上的英国份额给了它采购量和配送密度，是规模更小的传统超市比不了的。规模拉低了技术、物流、广告和数据基础设施的单位成本。它也让 Tesco 得以经营多种店型，从大型 Extras 到便利店，并把线上履约分摊到既有门店网络上。

第二条护城河是客户数据与价格架构的结合。Clubcard 已经超出积分计划的范畴，因为 Clubcard 价格已经成为一种主流的货架价格机制。超过 10,000 个 Clubcard 定价单品，给了顾客在结账时表明身份的理由，也给了零售商一份丰富的行为数据集。这支撑起个性化促销，让价格投入可以定向而不是漫灌。护城河在于数据的规模以及与购物行为的融合，而不是会员卡这个点子本身；Sainsbury 的 Nectar 就是一套可信的竞争体系。

第三条护城河是网络密度。英国线上杂货销售额超过 70 亿英镑、FY2025/26 增长 11%，之所以有价值，是因为 Tesco 本就有门店、拣货基础设施和客户关系。35.7% 的线上市场份额说明 Tesco 的实体规模延伸进了数字杂货。新进入者也许能做出一款漂亮的 App，但要复制全国性的冷链食品配送、配送时段、门店自提和本地库存，是资本密集的。

第四条是品牌架构。Tesco 可以用 Aldi 价格对标和天天低价守住低端，用广泛的自有品牌与品牌商品守住中端，用 Finest 守住高端。Finest 约 30 亿英镑的销售额说明 Tesco 并没有被困死在低价大宗卖家的位置上。这一点之所以重要，是因为高端组合能产生一些经济性，用来资助别处的价格投入。

价格对标本身不是护城河。 Aldi 可以继续做 Aldi，Sainsbury 可以扩大自己的 Aldi 价格对标，Asda 可以砍几千个价格，Lidl 可以继续开店。Tesco 可防守的优势在于，它能在不损害到货率、服务和现金流的前提下，把价格战撑得更久。这是成本与规模的优势，而不是传统品牌消费品意义上的定价权。

管理层近年的记录是可信的。Ken Murphy 自 2020 年 10 月起任集团首席执行官；Imran Nawaz 任首席财务官；Gerry Murphy 自 2023 年起担任董事长。截至本报告研究日，Tesco 官方的执行委员会页面仍将 Ken Murphy 列为 CEO。9 月 2 日有一条路透社自动化公司资料源错误地把 Tesco 前非执行董事 Thierry Garnier 显示为 Tesco 的 CEO；而 Tesco 实时的一手页面及其 2026 年 6 月的交易声明标明的是 Ken Murphy，因此本报告以公司一手披露为准。

2014 年危机之后的资本配置同样有改善。Tesco 卖掉了外围国际资产，补足了养老金，收购了 Booker，退出了大部分银行业务，恢复了股息，并在现金创造和杠杆改善后重启回购。今天真正值得商榷的一点是：在约 15 至 16 倍盈利的位置回购股票，是否还能创造出与危机后低估值时期回购同等的价值；负担得起并不是问题所在。

英国杂货行业成熟且具防御性。相比汽车、家电和服装，家庭更难推迟食品支出，但行业收入的稳定并不等于利润率稳定，因为超市竞争极其激烈。顾客的转换成本很低，还常常把购物篮拆到几家连锁去买。利润集中在那些同时具备销量、高效物流、自有品牌、有吸引力的生鲜品类和有纪律的资本开支的经营者身上。

通胀会改变竞争的性质。温和的杂货通胀能抬高名义销售额，同时留出固定成本杠杆。快速通胀会伤害销量并引来政治审视；而通胀回落则会暴露底层销量的疲弱。2026 年 8 月英国杂货通胀约 2.1%，整体市场销售额增长约 2.5%。对名义收入增长而言，这个背景远不如高通胀时期宽容，因而销量份额变得更重要。

政策已经成为更大的盈利变量。雇主国民保险上调、最低工资增长和扩展生产者责任的包装收费，抬高了行业的成本基座。Tesco 估算仅国民保险变化一项每年就约 2.35 亿英镑，而英国零售商集体主张，税收和包装规则的变化给整个行业增加了数十亿英镑成本。由于杂货商卖的是政治敏感的必需品，完全转嫁很难：一部分成本必须自己吸收，或者靠效率来消化。

食品零售是带消费周期叠加的防御性行业，而不是真正的非周期行业。经济疲弱时，顾客会降级消费、转向促销和自有品牌，并把就餐场景从餐厅移回超市。Tesco 能从这些转移中受益，但 Booker 的餐饮敞口可能反向变动。主要的宏观敏感性体现在组合和价格投入上，而不是食品总需求的崩塌。

当前的利率环境抬高了估值门槛。2026 年 9 月 2 日，英国 10 年期国债收益率约 5.26%，此前全球债市大幅抛售。一只股息率约 3.1%、当前自由现金流收益率 6.6% 的防御性杂货股，必须拿出可靠的增长或资本回报，才配得上在这样的无风险收益率下承担股权风险。

这里的横向竞争是不同顾客主张之间的较量，而不是一排一模一样的超市。

Sainsbury 已经成为最接近的英国上市经营对标。它在争夺每周大额杂货购物篮上很激进，同时更用力地押注生鲜、Taste the Difference 和 Nectar。FY2025/26 其杂货销售额增长 5.2%，剔除燃油的零售销售额增长 4.3%，零售底层营业利润下降 1.1% 至 10.25 亿英镑。其零售底层营业利润率降至 3.06%，而零售自由现金流升至 5.74 亿英镑。Sainsbury 呈现出与 Tesco 相同的模式：当前的份额和销量增长，有一部分是用价格投入和自行吸收的成本通胀买来的。

Sainsbury 也做出了结构性节约，FY2025/26 为 3.3 亿英镑，属于一项三年 10 亿英镑计划的一部分。它以 8.9% 的 ROCE 收官，而 Tesco 披露的 ROCE 是 14.4%，尽管两者定义并不完全一致。Tesco 更大的规模、更强的现金创造和更宽的渠道结构，支撑了一定的估值溢价；而 Sainsbury 专注的食品主张和改善中的份额，又让这个溢价不至于无限扩大。

Asda 是最重要的非上市摆动因素。它糟糕的执行帮着造出了 Tesco 和 Sainsbury 夺走的那块份额池。到 2026 年 8 月，Asda 终于回到正的可比增长，七周内增长 0.2%，此前第 2 季度下滑 2.3%。它的市场份额仍在 11.5% 左右，债务约 32 亿英镑。财务受限的 Asda 没法无限期地花钱，但即便它在定价和到货率上部分恢复，Tesco 守住 28% 以上份额的边际成本也会上升。沃尔玛仍持有 Asda 的少数股权，但经营控制权在别处。

Aldi 成了 Tesco 用来定义「便宜」的价格参照。结果近乎一个悖论：Aldi 的硬折扣主张影响力之大，以至于 Tesco 要借对手的名字来宣传自己的价格竞争力。Aldi 靠小而精的品类、简单的门店和低运营复杂度赢得顾客。Tesco 赢得的是那些希望在基准商品上拿到相近价格、但同时还想要更宽品类、品牌商品、会员优惠、线上配送和一次买齐一周所需的顾客。Tesco 的机会是在不引入 Aldi 品类局限的前提下收窄价格差；它的风险是这样做会毁掉太多利润率。

Lidl 把硬折扣模式与激进的实体扩张结合起来。它宣布的新开 50 多家英国门店、约 6 亿英镑投资的计划，造成的是局部而非纯粹全国性的威胁：每开一家店，都可能重置其商圈内的价格认知和客流。英国竞争与市场管理局就把某些土地协议限制扩展到 Aldi 和 Lidl 展开咨询，这证实折扣商现在已被当作结构性重要的大型杂货零售商看待，尽管两家都表示拟议规则不会改变它们的扩张计划。

Marks & Spencer 食品占据的是另一个生态位。它最直接冲击的是 Tesco 的 Finest 系列、便利型购物场景和富裕客群的生鲜购物篮，而不是 Tesco 的整个每周大采购。2026 年 8 月的 Worldpanel 数据把 M&S 列为增长较快的食品零售商之一。这个威胁对组合的杀伤不成比例：Tesco 可以留住一个家庭的大宗杂货，却丢掉毛利最高的零食、预制餐和高端消费场景。

Ahold Delhaize 是更干净的国际经营对标。它 2025 年销售额 924 亿欧元，底层营业利润率 4.0%，自由现金流 26 亿欧元，底层摊薄每股收益 2.67 欧元。线上销售按不变汇率增长 13.3%，并实现了完全分摊后的盈利。2026 年同样是 53 周年度，Ahold 指引底层利润率约 4%、自由现金流至少 23 亿欧元、年度成本节约超过 12.5 亿欧元。它与 Tesco 的相似度很高：规模、本地杂货品牌、会员体系、线上、自有品牌、激进的效率提升和持续的价格投入。

Kroger 提供美国的参照点。它的模式把传统杂货规模与个性化、自有品牌、电商、燃油以及毛利更高的「另类利润」业务结合在一起。Kroger 2026 年第 1 季度营业利润为 14.07 亿美元，管理层给出全年 50 亿至 52 亿美元营业利润和 27 亿至 29 亿美元自由现金流的指引。Kroger 展示了一家大型杂货商在客户数据和辅业为核心购物篮之外增添利润时能做到什么，但美国的医疗、药房和诉讼敞口让它作为 Tesco 的同业并不完美。

† 各家会计定义、货币和财年历不同；本表用于比较经营规模与经济性，不是可直接比较的估值计算。Tesco 的 FY2025/26 数值在适用处均为 52 周调整后口径。

横向结论是，Tesco 占据英国杂货业最强的大众市场位置，但它并不拥有垄断经济学。它的优势在于能把折扣店级别的价格信号打在选定商品上，同时配上更宽的产品与服务架构。Sainsbury 可以在品质和会员体系上挑战它，Aldi 和 Lidl 可以在价格上挑战它，Asda 可以夺回一部分追求性价比的顾客，M&S 可以进攻高端组合。Tesco 必须同时打赢好几套专门化的主张。规模让这件事成为可能；规模并不让这件事变得便宜。

当前基本面、估值、风险与催化剂

最近一个完整的财务报告期仍是 FY2025/26。截至 2026 年 9 月 2 日尚无 FY2026/27 中期业绩；Tesco 的财务日历把中期业绩公告列在 2026 年 10 月。最新的经营披露是 2026 年 6 月 18 日发布的第 1 季度交易声明。

第 1 季度比市场希望的要软。剔除燃油的集团可比销售增长约 1.0%；英国增长 1.8%，爱尔兰 3.3%，Booker 下滑 3.2%，中欧增长约 0.8%。英国食品增速好于英国整体数字，线上也扛得不错，但 Tesco 没达到约 2.3% 的英国可比销售一致预期。管理层维持 FY2026/27 调整后营业利润指引 30 亿至 33 亿英镑，以及自由现金流指引 15 亿至 20 亿英镑。

最近四次报告事件描绘的是销售节奏在减速、而利润框架仍有韧性：FY2025/26 上半年表现不错，让 Tesco 在 2025 年 10 月上调指引；2026 年 1 月的圣诞季更新显示销售慢于预期，却把预期利润推到区间上沿；4 月交付了 31.52 亿英镑调整后营业利润和健康的自由现金流；6 月则显示英国增速放缓到 1.8%。生意本身没有出现利润断档。只是市场不再愿意无限期地把 4% 以上的可比销售增速外推下去。

市场正在交易四个相互缠绕的变量：英国份额的持久性、调整后利润率、经常性现金回报，以及份量更小的中欧期权价值。前两个占主导。按当前计划规模，回购每年大约能给每股增长添上 2% 至 3%，但它无法无限期地补偿核心零售利润率的恶化。

多头逻辑从份额说起。Tesco 是带着十多年来最好的英国竞争位置走出 FY2025/26 的。它的线上和高端业务都在增长，Save to Invest 也一再产出每年数亿英镑的效率收益。如果英国可比销售增速稳定在 2% 至 3%，正式调整后营业利润率稳定在 4.3% 至 4.5%，股本每年减少 2% 至 3%，那么 Tesco 不需要多少名义市场增长就能做出中个位数的每股收益增长。

空头逻辑起点是同一批事实。Tesco 拿到份额，是在负债沉重的 Asda 正在丢份额、而管理层刻意做价格投入的时候。如今 Asda 已回到温和正增长，Lidl 在开店，而 Tesco 的正式调整后利润率从 4.5% 降到 4.3%，尽管 52 周调整后销售额按不变汇率增长了 4.3%。空头认为，一旦所有对手同时开始投入，那个「合理」的市场份额水平可能会更低。

Booker 制造了第二处分歧。多头正确地指出，烟草是低毛利品类，所以两位数的烟草下滑压低 Booker 销售额的幅度会大于压低利润的幅度。空头则反驳说，FY2025/26 可比销售仅 0.2%、紧接着 FY2026/27 第 1 季度可比销售下滑 3.2%，这让批发业务其余部分几乎没有犯错空间。我把 Booker 看作可管理的拖累而非能击穿逻辑的问题，因为它只贡献集团调整后营业利润的约 9%。

当前估值已经不再是困境价。按 4.715 英镑和 FY2025/26 调整后摊薄每股收益 0.290 英镑计算，Tesco 的交易价格约为过去 12 个月调整后盈利的 16.3 倍。LSEG 的市场数据显示前瞻市盈率接近 15.3 倍。FY2025/26 自由现金流隐含 6.6% 的收益率，14.5 便士的股息隐含 3.1% 的股息率。

要给出一个精确的历史市盈率分位数很难站得住脚，因为 Tesco 改过会计定义、处置过大块业务，还经历过盈利被异常扭曲的年份。我重构的区间把今天的调整后倍数大致放在 2014 年后区间的第 65 至 75 百分位，而不是靠近历史极值。这应当被当作估算，而不是数据库生成的分位数。更确定的一点是：市场已经不再给 Tesco 打困境反转的折扣。

相对估值也提供不了明显的捷径。Tesco 在规模、ROCE 和现金创造能力上理应享有对 Sainsbury 的溢价，但 Sainsbury 同样在拿杂货份额，跑的也是同一套「节约加价格投入」的打法。Ahold 的底层营业利润率在 4% 左右，线上经济性强劲，地域分散度也更广。Kroger 则提供规模和辅业利润流。Tesco 当前十几倍中段的倍数，看起来与一家被验证过的防御型杂货商相称，并不会仅仅因为它是英国市场领导者就显得明显错价。

现金流的传导强化了估值论据，但没有让股票变便宜。可获得的三年经营现金流／净利润比值平均约 2.3 倍。FY2025/26 的 19.57 亿英镑自由现金流约为 52 周调整后税后利润 19.17 亿英镑的 102%，并超过摊薄每股收益所代表的隐含调整后盈利。把自由现金流当作股东盈利，得到的倍数约 15.1 倍。会计盈利与股东盈利之间的差距不到 30%，因此两种方法指向同一个结论。

下面的绝对估值使用三年正常化盈利、自由现金流和退出倍数。它在任何基准情景现金流中都不假设中欧被出售。

† 已包含约三年的普通股息流；回购的收益主要体现在每股收益假设里，不再作为现金回报重复计入。这些是估值情景假设，不是公司指引。公司对 FY2026/27 的指引是调整后营业利润 30 亿至 33 亿英镑、自由现金流 15 亿至 20 亿英镑。

这是研究框架内的估值情景分析，不构成投资建议。

保守情景假设 Tesco 守住大部分市场份额，但必须花大力气去守。正式调整后利润率回落到 4.0% 附近，自由现金流落在指引架构的下沿，投资者重新只给十几倍中低段的倍数。如果那种「暂时的」利润率牺牲变成常态，市场意识到 30 亿英镑量级的利润是天花板而非地板，永久性损失就变得可能。

基准情景假设当前战略基本奏效。Save to Invest 在可见期内继续保持每年 5 亿英镑左右，让薪酬、监管和价格投入得以被消化；市场份额稳定在接近当前的水平；回购带来温和的每股增厚；营业利润率守在 4.3% 至 4.4%。这产生的公允价值中枢接近今天的市价，而不是一个大的估值缺口。

乐观情景需要的东西比一笔中欧交易多得多。英国销量份额必须企稳或重拾增长，Finest 和线上必须继续增长，Asda 的复苏必须保持有限，Booker 必须回归常态，成本节约必须让利润率重建到 4.5% 至 4.6%。到那时 Tesco 才配得上更高的、十几倍中段的盈利倍数，因为每股现金流将是在复利增长，而不只是被守住。

中欧是叠加在这些情景之上的加法期权。一笔 9 亿至 14 亿英镑的出售可以降低杠杆，或注销百分之几的股份。但因为中欧已经在赚 1.15 亿英镑营业利润，靠近区间下沿的处置多半只是把一项生息资产换成现金。在计入损失的盈利之后，对于一笔干净且倍数够高的交易，我只会给公允价值加上每股约 0.05 至 0.15 英镑，除非管理层拿到的价格明显好于我的情景区间。

下一个预期缺口大概率会围绕利润率而不只是销售额。10 月的中期报告是要盯的那一份，因为投资者需要证据来判断第 1 季度 1.0% 的集团可比增速只是暂时的基数问题，还是销量动能转弱的开端。英国市场份额数据、Booker 剔除烟草后的趋势，以及 FY2026/27 成本节约的年化节奏，都应该比名义销售额的小幅超预期更重要。

安全边际的复核比基准估值更严厉。当前的 4.715 英镑比 4.00 至 4.25 英镑的保守公允价值区间高出约 11% 至 18%。当前股价相对保守情景没有任何折价。

最脆弱的基准假设是，Tesco 能够在继续激进投入价格的同时守住约 4.3% 至 4.4% 的正式调整后利润率。如果我假设的利润率保护只兑现 70%，相当于比基准模型少约 12 个基点利润率，那么损失的税后盈利约为 6000 万至 6500 万英镑，约合每股 0.01 英镑。按十几倍中段的倍数计算，基准公允价值会下降约每股 0.15 至 0.17 英镑，从约 4.80 英镑降到约 4.63 至 4.65 英镑。那会让当前市价略高于调整后的公允价值。

如果总盈利三年持平且市盈率不变，投资者的回报本质上就是股息率，在不考虑再投资效应前每年约 3.1%。研究日英国 10 年期国债收益率约 5.26%，在这个盈利持平的检验下，在这个买入价上没有安全边际。

安全边际充分性结论：无。

主要风险很具体。

第一是英国重启价格战。我给持续的价格竞争赋予高概率和高潜在盈利影响，尽管未必会演成毁灭性的战争。Asda 已回到温和的销售增长，Lidl 在新增 50 多家门店，Aldi 仍是 Tesco 明示的价格基准，Sainsbury 也在继续投入性价比。可观察的指标是 Tesco 的英国市场份额连同其调整后利润率。份额跌破约 28%、同时集团正式调整后利润率低于 4.0%，就意味着价格投入已经买不来足够的顾客留存。传导路径是每个购物篮的毛利下降、经营杠杆转弱、每股收益下调，以及市盈率重置。

第二是成本通胀跑赢 Save to Invest。概率高；影响中到高。Tesco 已经吸收了 2.35 亿英镑的雇主国民保险压力、大幅加薪和包装成本。再定一个 5 亿英镑的节约目标是有分量的，但年复一年地重复节约会越来越难，除非影响服务、或者需要技术与资本投入。要盯的是披露的节约额、员工成本、到货率／顾客满意度指标和营业利润率。如果节约额明显低于 5 亿英镑目标，而工资和监管成本仍居高不下，价格投入就会越来越多地从股东利润里出。

第三是 Booker 的结构性疲弱。概率中到高，影响中等，因为 Booker 只占集团利润约 9%。结构性萎缩的烟草市场已经在压低收入，而第 1 季度 Booker 可比销售下滑 3.2%。预警信号是剔除烟草后的餐饮或零售销量持续为负，而不只是烟草本身。如果核心批发客户群也在萎缩，Tesco 手里就会是一项增长更低的资产，当初的收购理由也随之弱化。

第四是杠杆与现金创造转弱带来的资本回报压力。概率中等，影响中等。净债务／EBITDA 为 2.1 倍，FY2025/26 等效的股息加已宣布回购合计吸走了大部分自由现金流。自由现金流跌破 15 亿英镑、同时杠杆升到约 2.4 倍以上，多半会迫使管理层放缓回购。由于回购是每股增长叙事的一部分，一旦暂停，会同时伤害每股收益的推进和估值倍数。

第五是利率带来的估值压缩。概率中等，影响中到高。前瞻市盈率约 15.3 倍，而英国 10 年期国债收益率约 5.26%。如果债券收益率维持在 5% 以上，而 Tesco 只交付低个位数的每股收益增长，市场可能认定 12 至 14 倍对一家成熟杂货商已经够了。仅这一点就足以在没有任何经营危机的情况下大幅压低股价。

历史上那桩会计丑闻已经不再是同等意义上的当期经营风险，但它对公司治理评估仍然相关。今天 Tesco 的内控运行在 2014 年那起事件的阴影之下——那件事严重到引出 FCA 的认定和投资者赔偿。目前没有证据表明会重演，管理层的可信度也在十多年里重建起来。正确的教训是，继续给现金转化和供应商返利的会计处理更高的权重，高于对一家没有这段历史的公司。

正面催化剂很直接：10 月中期业绩显示英国可比销售重新加速而利润率守住；有证据表明 Booker 的食品品类在烟草下滑之下仍然恢复；再来一年 5 亿英镑量级的效率节约；线上和 Finest 继续跑赢集团；中欧以情景区间的上沿出售；或者在降债之后加速回购。

负面催化剂则会是 FY2026/27 利润指引下调、Asda 持续复苏并伴随 Tesco 份额流失、Booker 剔除烟草后的需求明显转弱、Save to Invest 抵不住工资与监管通胀，或者国债收益率进一步上行、压低投资者愿意给防御型股票的估值。

Tesco 官方财务日历目前把中期业绩公告定在 2026 年 10 月；研究日可获取的日历没有给出可靠的具体日期，因此这里不臆造日子。当前的经营、现金流和杠杆参考值来自 Tesco 的初步业绩和第 1 季度披露；国债收益率是 9 月 2 日的市场观测值。

横纵交叉综合与最终研究结论

纵向看 Tesco 的历史，它真正被验证的本事是围绕规模、价格和执行力重建一套大众市场的英国食品主张，而不是国际扩张。Jack Cohen 最初那套经济学以现代形态活了下来：高周转、激进的性价比和不留情面的运营效率。Clubcard、线上履约和数据分析是二十一世纪的工具，但服务的仍是同一条核心原则。

Tesco 的历史也证明，当管理层把规模当成可移植优越性的凭证时，规模会变成负债。全球扩张的年代造出了一批最终被卖掉的业务。2014 年的会计丑闻暴露了内控失灵，而 Aldi 和 Lidl 恰好同时暴露了 Tesco 顾客主张的疲弱。决定性的改变发生在组织层面而非技术层面：管理层不再把地理广度等同于价值创造，而是围绕 Tesco 资产真正管用的领域重建。

收购 Booker 是延伸这些资产的一次更有纪律的尝试。Booker 与 Tesco 共享采购和物流经济性，并让集团获得独立便利店与团餐需求的敞口。然而当前的数字强化了这条逻辑的边界。Booker 增加了有用的触达，但 Tesco 的命运仍然压倒性地由英国及爱尔兰决定——那里贡献约 87% 的调整后营业利润。

Ken Murphy 治下的 Tesco 自 2020 年以来证明了它能把修复好的资产负债表转化为份额增长。市场份额从 2023 年约 27% 走到 FY2025/26 的 28.5%，十年高位出现在 2025 年 12 月。线上销售额超过 70 亿英镑，Finest 达到约 30 亿英镑，现金流支撑了一轮又一轮回购。这些是具体成果，不只是更好听的叙事。

需要限定的是取得这些成果所付的价格。FY2025/26 的 52 周调整后销售额按不变汇率增长 4.3%，而调整后营业利润按不变汇率仅增长 0.6%。正式调整后营业利润率从 4.5% 降到 4.3%。一家零售商在工资和监管通胀期间把成本节约再投入价格，出现的正是这种结果。这可能是理性的。它仍然是一笔经济代价。

正因如此，我不把创纪录的份额解读为无条件的利好。市场份额有价值，前提是增量顾客未来创造的现金回报高于赢得他们所需的资本和利润率。当价格投入必须不断重复、才能留住那些促销一恢复正常就会离开的顾客时，份额就变成了虚荣。Tesco 目前站在这条分界线正确的一侧，因为现金流依然强劲、ROCE 为 14.4%，公司仍在支撑股息和回购。但利润率的趋势说明，它离那条线的距离已经缩短。

Save to Invest 值得比「降本」更细致的评判。四年超过 22 亿英镑的节约，证明 Tesco 有一台像样的效率引擎。FY2026/27 还计划再来 5 亿英镑。这个计划资助了更低的价格、员工投入和新能力，同时没有毁掉现金流。这是一项真实的竞争能力。

往前看的问题是边际难度递增。Tesco 不可能每年都从完全相同的流程里再抠出 5 亿英镑。节约越来越需要自动化、门店改造、供应链变更、技术和简化，每一项都可能要求前期资本或带来服务风险。对手也在做同样的事：Sainsbury 的目标是三年 10 亿英镑，Ahold 是 2026 年一年超过 12.5 亿欧元。Tesco 擅长效率，但整个行业都跑在同一台跑步机上。

横向看，Tesco 最强的位置是广度。Aldi 天生更便宜，但要复制 Tesco 的品类宽度和全服务网络，就会丢掉 Aldi 自己低复杂度的优势。M&S 能赢下高端食品场景，却没法按 Tesco 的价格架构承接整个大众每周采购。Sainsbury 可以最接近地匹配整套主张，但它的规模更小、零售利润率也更低。Asda 历史上与 Tesco 更接近，但目前仍在从一场旷日持久的经营与财务挫折中恢复。

这种广度是有代价的：Tesco 必须同时防守好几条竞争战线。它宣传 Aldi 价格对标，是因为硬折扣商决定价格可信度。它扩张 Finest，是因为高端专营者塑造品质认知。既然杂货便利已经是全渠道的，线上执行现在必须做到优秀。而由于购物场景在碎片化，它同时需要大店、Express 便利店和 Booker。顾客主张之所以更强，恰恰因为 Tesco 做的事更多，但更多的事也意味着更多固定成本和执行风险。

未来三到五年将检验 Tesco 当前的份额在结构上是否守得住。我认为大部分守得住。Tesco 不需要保住 2025 年峰值的每一个基点，才能维持它的经济优势。即便小幅滑落，它依然是英国遥遥领先的最大杂货商。更重要的门槛是：恢复或守住那个份额，是否需要把正式调整后利润率压到约 4% 以下。28% 的份额若建立在长期偏低的利润率上，会比 27.5% 的份额配上更好的资本回报更糟。

Asda 是关键的摆动因素。Tesco 的增长恰好发生在 Asda 异常疲弱的时期。到 2026 年 8 月，Asda 已回到微弱的正可比增长，并在强调更锐利的价格和更好的到货率。全面复苏远未被证实，尤其考虑到它的债务负担，但 Tesco 已经不能再假设对手会送上同样多的自我损耗。Lidl 的实体扩张则在 Asda 之外单独施压。

Sainsbury 的情况强化了这个解读。它同样拿到了销量和市场份额，而零售营业利润率降到 3.06%。这说明这是一个大型杂货商刻意为竞争位置付费的行业均衡，而不只是 Tesco 单方面选择牺牲利润率。最终的赢家很可能是那个能在不损害现金回报的前提下把这种行为维持得最久的经营者。Tesco 的规模和 ROCE 给了它最好的起跑位置，但这与拥有定价权是两回事。

中欧对 Tesco 命运的重要性远低于头条标题的暗示。一笔出售可以让集团更清爽、更聚焦英国，降低杠杆，或者注销 3% 至 4% 的股份。但每年 1.15 亿英镑的营业利润本身就有价值。以约 10 亿英镑卖掉它、再回购 10 亿英镑 Tesco 股票，也许能改善每股指标，但只有当交易价格超过被放弃盈利的资本化价值，或者简化带来持久的倍数溢价时，内在价值才会实质上升。

我给这种可能性 30% 的概率，而不是把它嵌进基准情景。Tesco 并未证实存在这样一个流程。股价的 7 月高点早于媒体报道。一个需要靠出售才成立的估值逻辑，是不必要地脆弱的。

资本配置这一块要确定得多。FY2026/27 的 7.5 亿英镑回购约相当于当前股权价值的 2.5%，股息率略高于 3%。如果自由现金流维持在 20 亿英镑上下，Tesco 可以一边支付累进股息、一边缩减股本，而不增加实质财务风险。这会把 1% 至 3% 的集团盈利增长变成更好的每股结果。

这个机制很有力，却经常被重复计算。如果每股收益增长本身已经包含股本缩减，投资者就不该把 2.5% 的回购收益率、3.1% 的股息率和假设的每股收益增长三者相加。我的估值明确计入股息，并把回购增厚嵌进未来每股收益区间。在这个基础上，从 4.715 英镑起算的三年基准情景年化回报只有约 3% 至 5%。

这就是估值上的问题。Tesco 比几年前是一门更强的生意，市场也知道。在 4.715 英镑，股票的交易价格约为最新调整后摊薄每股收益的 16.3 倍、FY2025/26 自由现金流的 15.1 倍。这不是泡沫倍数。也不是危机倍数。投资者被要求为一家去年底层调整后营业利润几乎没有增长的公司，付一个正常到充分的价格。

与国债市场的对比让门槛更加直白。研究日英国 10 年期国债收益率约 5.26%。Tesco 的股息率约 3.1%。如果盈利不增长，股票就没什么理由跑赢国债到足以补偿竞争、执行和估值风险的程度。Tesco 需要的要么是可靠的每股增长，要么是更低的买入价。

市场可能低估了 Tesco 持续创造成本节约的能力。四年、累计 22 亿英镑的节约，足以证明效率已经嵌进运营体系，而不是一次性重组。一个假设节约会突然消失的基准情景，会过于悲观。

市场同时也可能高估了这些节约中归属股东的比例。Tesco 明确地用 Save to Invest 来资助更低价格。Sainsbury 和 Ahold 也一样。在食品零售里，效率往往是在阻止利润率被侵蚀，而不是在创造利润率扩张。当未来每一英镑节约都被当作未来营业利润时，多头逻辑就变得过于慷慨。

未来一年的关键变量是英国可比销量、市场份额和正式调整后利润率。10 月的中期数据应该能告诉投资者第 1 季度的放缓是否只是暂时的。Booker 主要作为一个检验点：疲弱是否仍由烟草主导。FY2026/27 的自由现金流则决定管理层能多从容地完成回购。

三年维度上，变量从季度可比销售转向守份额的经济性。如果 Tesco 守住约 28% 的份额，同时利润率维持在 4.3% 至 4.5%、ROCE 保持在十几个百分点的中低段，当前战略就被验证。如果份额只是靠利润率沉到 4% 以下才守住，这门生意在竞争上依然强，但股票配得上的倍数更低。

五年维度上，核心问题是客户数据、线上密度、自有品牌和采购规模能否继续让 Tesco 在结构上比市场更高效。杂货零售不需要技术颠覆就能伤到在位者；相对效率的逐步流失就够了。Tesco 的护城河只有在它持续把规模转化为更低单位成本和更好的顾客经济性时才存续。

哪些条件会让 Tesco 成为一笔明显更好的投资，其实相当清楚。股价下跌到 3.20 至 3.40 英镑、而市场份额、利润率或自由现金流没有相应恶化，就会创造出真正的安全边际。或者，持续有证据表明正式调整后利润率能升到 4.5% 以上、同时 Tesco 守住接近当前的份额，那会把内在价值区间抬高到足以支撑更高的买入价。

如果 Tesco 证明它能在不继续牺牲利润率的前提下交付数年 4% 至 6% 的每股收益增长、每年至少 20 亿英镑自由现金流以及稳定或上升的市场份额，原有判断应当被正面推翻。如果正式调整后利润率连续两个报告期低于 4%、自由现金流结构性跌破 15 亿英镑，或者在持续重投价格的情况下英国份额仍跌破 28%，原有判断应当被负面推翻。

看多理由：

• Tesco 进入 FY2026/27 时英国市场份额处于十年左右的高位，三年间拿下约 1.2 个百分点，说明它在价格、会员体系和到货率上的主张正在奏效。
• Save to Invest 四年累计产出超过 22 亿英镑，另有 5 亿英镑目标在途，让 Tesco 拥有一个被验证的内部资金来源，用于消化价格与工资通胀。
• FY2025/26 的 19.57 亿英镑自由现金流从容覆盖股息，并支撑一笔约相当于当前股权价值 2.5% 的 7.5 亿英镑回购。
• Tesco 14.4% 的 ROCE 和规模优于 Sainsbury 的 8.9% ROCE，支持「Tesco 的份额优势具备真实经济含量」这一判断。

看空理由：

• FY2025/26 的 52 周调整后营业利润按不变汇率仅增长 0.6%，尽管销售额按不变汇率增长 4.3%，而正式调整后利润率从 4.5% 降到 4.3%。
• Asda 已回到温和的正可比增长，Lidl 计划新开 50 多家英国门店，Tesco 守住峰值市场份额的可能成本正在上升。
• Booker 在 FY2025/26 仅增长 0.2% 之后，FY2026/27 第 1 季度可比销售下滑 3.2%，让这个约占集团利润 9% 的分部底层动能疲弱。
• 按最新调整后每股收益约 16.3 倍、且英国 10 年期国债收益率高于 5.2%，Tesco 的估值在每股收益增长停滞时几乎没有保护。

事前验尸剧本一：到 2027 年，Asda 的价格重置开始见效，Lidl 的新店加剧局部竞争。Tesco 扩大 Aldi 价格对标和 Clubcard 折扣，把英国份额守在 28% 附近，但正式调整后营业利润率从 4.3% 降到约 3.6% 至 3.8%。调整后每股收益从 0.29 英镑降到 0.23 至 0.24 英镑。投资者不再把 Tesco 当作夺取份额的复利机器，改用 11 至 12 倍而不是约 16 倍盈利估值。约 2.50 至 2.90 英镑的股价，意味着在股息之前约 40% 至 47% 的本金损失。

事前验尸剧本二：工资、税收和包装成本的累积通胀，让 2027 年之后每一轮 Save to Invest 都明显更难。自由现金流降到 10 亿至 12 亿英镑，净债务／EBITDA 升到 2.5 倍以上，Tesco 为保护资产负债表暂停回购。与此同时 Booker 仍结构性疲弱。即便总销售额继续上升，市场也只按 11 倍资本化 0.22 至 0.24 英镑的每股收益。股价跌到约 2.40 至 2.65 英镑，接近相对研究日参考价 50% 的回撤。

最终判断是：Tesco 是一门好的杂货生意，而它的定价已经反映市场认可了这份改善。2020 年以来的经营证据很扎实：份额增长、线上规模、高端组合、经常性成本节约、高 ROCE 和可观的现金回报。薄弱之处在于这些份额增长的边际经济性。一家 52 周调整后销售额按不变汇率增长 4.3%、而调整后营业利润只增长 0.6% 的公司，仍在为顾客增长付出可观代价。

在 4.715 英镑，生意的质量好过安全边际。 如果已经为了防御性现金回报持有 Tesco，我会在这个水平继续持有；但若要以价值导向的三到五年回报目标建仓，我会要求一个明显更低的价格。在今天的估值上转向更积极观点的触发条件，是有清晰证据表明正式调整后利润率能回到 4.5% 附近而不牺牲已取得的份额；转向更消极观点的触发条件，则是利润率持续低于 4%，或在持续价格投入之下份额仍然下滑。

【公司画像评分】

• 基本面质量：高
• 成长性：中
• 护城河：中
• 财务稳健度：强
• 管理层可信度：高
• 估值吸引力：低
• 风险水平：中
• 适合的投资者类型：股息型／价值型／长期防御型

【投资评级】

• 评级：持有
• 一句话逻辑：份额增长、强劲的现金创造和回购都是真实的，但十几倍中段的盈利倍数已经把 Tesco 2020 年后的大部分改善提前反映了。
• 当前价格定性：可接受的持有价
• 是否等待更好价格：是。在 3.20 至 3.40 英镑附近，新建仓的吸引力会明显提高，前提是英国份额保持在 28% 附近、调整后利润率维持在 4% 以上、自由现金流不低于 15 亿英镑。等待的机会成本约为 3% 的股息率，外加回购可能带来的每股增厚。
• 目标持有期限：3 至 5 年
• 预期年化回报：保守约 -1% 至 +1%；基准约 3% 至 5%；乐观约 7% 至 9%，已包含普通股息且避免重复计入回购增厚。
• 最大损失风险：在事前验尸情景下约 45% 至 50%，即重启的价格战把利润率推向 3% 中段、每股收益跌向 0.22 至 0.24 英镑、市盈率压缩到约 11 至 12 倍。
• 重估触发信号：正式调整后营业利润率连续两个报告期低于 4.0%；在价格投入仍高企的情况下英国杂货份额低于 28%；自由现金流结构性低于 15 亿英镑；净债务／EBITDA 高于 2.4 倍；或 Booker 剔除烟草后的可比销售连续两次更新低于 -2%。

【理想买入价格】3.20–3.40 英镑

依据：较 4.00 至 4.25 英镑保守基本面价值区间的上沿低约 20% 或更多，前提是市场份额、利润率或现金创造没有出现相应恶化。

可接受的持有价格：4.10 至 5.50 英镑，约相当于基准情景估值中枢上下 15%。

明显高估的价格：6.30 至 6.60 英镑，即从高于乐观基本面价值区间上沿 10% 以上开始。

【估值区间】

• 当前价：4.715 英镑（2026-09-01 收盘）
• bear（保守 · 理想买入区）：[3.20, 3.40]
• base（合理 · 可接受持有区）：[4.10, 5.50]
• bull（乐观 · 高于明显高估线）：[6.30, 6.60]

信息来源与研究不确定性

主要的财务锚点是 Tesco 的 FY2025/26 初步业绩发布，其中明确区分了 52 周调整后／APM 指标与 53 周法定年度，并结合 Tesco 的财务表现页与五年记录页。

当期经营锚定于 Tesco 2026 年 6 月 18 日的第 1 季度声明及其 2026 年 1 月的第 3 季度／圣诞季声明。Tesco 的财务日历确认下一次中期公告安排在 2026 年 10 月。

资本配置锚定于 Tesco 自己的回购披露和银行业务处置公告；管理层与治理锚定于 Tesco 实时的执行委员会页面和董事会页面。

历史治理分析使用 FCA 对 2014 年市场滥用事件的认定，以及关于后续和解与刑事诉讼的同期报道。

竞争对比使用 Sainsbury 的 FY2025/26 初步业绩、Ahold Delhaize 的 2025 年业绩与 2026 年展望、Kroger 的 FY2025 与 2026 年第 1 季度披露，以及 Worldpanel／路透社关于 Asda、Lidl 和英国杂货通胀的当期报道。

市价、股本、前瞻市盈率和国债收益率参考 LSEG／路透社数据。9 月 1 日 471.50 便士的收盘价折算为 4.715 英镑。以约 62.6512 亿股在外流通股数乘以 4.715 英镑，得到全文使用的 295.4 亿英镑市值；这样做避免了 GBX 与 GBP 之间 100 倍的错误，也避免依赖行情源里滞后的市值字段。

有五处实质性的研究不确定性。

第一，本次研究无法访问所引用的关于 Diageo、Jerónimo Martins、Kroger 和 NEXT 的内部库研报。我没有继承它们的任何框架、估算、评级或估值逻辑。Kroger 是基于其自身当期披露独立重新研究的。

第二，Tesco 没有公布干净的维护性与增长性资本开支拆分。70% 至 80% 属维护性的假设是我的，估值主要依赖 Tesco 扣除全部资本开支后的自由现金流，而不是一个人为构造的「股东盈利」调整。

第三，可获取的数据中没有一致的五年经营现金流／净利润序列。有三年被明确报告，平均约 2.3 倍。我认为 Tesco 的自由现金流与调整后利润的关系是更有用的现金质量检验，而不是用估算去填补缺失的两年。

第四，中欧的估值是情景分析。Tesco 没有确认任何出售、买方、流程、价格或时间表。30% 的概率和 9 亿至 14 亿英镑的企业价值区间是我基于该分部 1.15 亿英镑利润和普通成熟杂货业倍数所做的假设。

第五，要得出一个精确的十年历史估值分位数，需要一套跨越 Tesco 各项处置、IFRS 16 采纳和 APM 变更并持续重述的每日盈利／倍数数据集。第 65 至 75 百分位的说法是刻意粗略的。它不驱动评级；驱动评级的是绝对现金流与情景估值。

本研报提及的其他标的

SBRY.LSE：最接近的英国上市超市竞争对手，可用于比较杂货销量增长、利润率牺牲、结构性节约和 ROCE。

MKS.LSE：英国高端食品竞争者，对 Tesco Finest、生鲜和高客单购物场景的影响不成比例。

KR.US：美国杂货对标，用于比较规模、个性化、自有品牌、电商、自由现金流和辅业利润流。

AD.AMS：国际食品零售对标，在成本节约、全渠道、自有品牌和持续价格投入的经济性上与 Tesco 类似。

WMT.US：Asda 的前控股股东、目前的少数股东，与 Tesco 这个正在复苏的英国竞争对手的历史和财务结构相关。

本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。