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Palantir 向政府与企业销售关键任务级的数据与 AI 软件，本篇研报给出的评级是观察：出色的经营结果，对上一个已经把接近乐观的长期结果折现进去的价格。
收入在政府与商业之间几乎平分，不过 2026 年上半年仍有 52% 来自政府，约 80% 来自美国，这轮激增因此集中在一个国家。第 2 季度美国商业收入增长 149%，美国政府收入增长 90%，两者都远高于企业软件的常态。客户数达到 1,049 家，同比增长约 24%，而总收入增长 93%，说明增量主要来自存量客户内部的扩容，而不是新客户。研报把这种速度归功于 AIP，也就是 Palantir 那层把企业数据与工作流连接到大语言模型的架构。
第 2 季度收入增长 93%，GAAP 经营利润率达到 47%，加速与经营杠杆同时到来。2026 财年指引上调到约 81.5 亿美元，中值在一个季度内提高约 6.5%。股权激励费用占上半年收入的比重降到 13.1%，摊薄股数同比只增长约 0.2%，历史上的摊薄拖累正在缓解。约 92 亿美元的流动性和没有常规债务，则消除了资产负债表风险。
护城河在于转换成本、运营嵌入与权限架构，在软件成为任务规划或全企业数据协同一部分的地方最强。网络效应是被声称的护城河里最弱的一条，而微软可以把类似功能捆绑进客户已经拥有的资产。相对 9 月 4 日 174.33 美元的收盘价，研报的 DCF 给出保守约 51 美元、基准 110 美元、乐观 172 美元。接近 149 倍的滚动市盈率，按所有者收益计算变成约 178 倍，也就是把股权激励费用当作所有者真实成本扣除之后的自由现金流。可接受持有区间是 94 至 126 美元，理想买入区间是 33 至 41 美元，所以市场付的价格接近乐观情景，研报的结论是没有安全边际。
久期风险最大：前瞻倍数从约 80 倍向 40 倍移动，在还没考虑盈利增长之前就会让股价腰斩。把基准情景的收入增速降到模型值的 70%，基准价值就从约 110 美元降到约 68 美元。政府集中度是结构性的：合同期限常常是一到五年，且通常允许便利终止。pre-mortem 下的最大损失约为 48% 至 60%，而五年期年化回报约为保守 -10.5%、基准 +1.6%、乐观 +9.3%。研报的最终立场是：在保守与基准假设下，这是一家好公司配上一个坏价格。以上为研报观点的归纳，不构成投资建议。股市有风险，入市需谨慎。
导读Palantir 面向西方国家政府与大型商业企业构建数据整合与 AI 决策平台，背后是约 92 亿美元的流动性和一张几乎没有常规债务的资产负债表。一门正在加速的生意，对上一个已经很乐观的价格，这就是本篇的全部：2026 年第 2 季度收入增长 93% 至 19.35 亿美元，GAAP 经营利润率 47%，美国商业收入增长 149%，美国商业剩余合同价值增长 124% 至 62.38 亿美元；但 4478 亿美元的完全摊薄股权价值，对应约 149 倍滚动盈利、133 倍常规自由现金流和 178 倍股权激励费用调整后所有者收益。研报评级观察：174.33 美元落在三个模型区间之外，高于 94 至 126 美元的可接受持有区间，又低于 190 至 215 美元的明显高估线，并且已经等于约 172 美元的乐观 DCF 价值，因此安全边际的结论是没有，理想买入区间是 33 至 41 美元。
正文价格为研报发布时数据；最新实时价见上方估值带。
元信息
- 标的代码：PLTR.US
- 公司：Palantir Technologies Inc.
- 股价与市值：每股 174.33 美元；按 2026-09-04 收盘计，基础股本市值约 4189 亿美元。Palantir 最新申报文件显示，实际在外的 Class A、Class B 与 Class F 股合计约 24.03 亿股；第 2 季度摊薄加权平均股数约为 25.69 亿股，按同一股价计算，对应的完全摊薄股权价值接近 4478 亿美元。
- 货币：美元
- 报告日期：2026-09-05
- 行业：企业软件
- 一句话定位：Palantir 向政府与企业销售关键任务级的数据与 AI 软件，2026 财年收入指引约为 81.5 亿美元。
研究范围：本篇是截至 2026 年 9 月 5 日的独立重新研究，采用 9 月 4 日的交易收盘价。视角为风险承受度均衡的一般股票研究，同时覆盖未来 12 个月与 3–5 年的持有期。2026 年 5 月 18 日的库内研报只用于识别哪些结论必须被挑战，其估值区间不作为下文估值的输入。
研究摘要
Palantir 已经越过了一条比人工智能口号更要紧的线。它不再是那种要求投资者先忽略亏损、等待经营杠杆兑现的软件公司。它现在的增速通常只出现在早期公司身上，而它的利润率和现金流通常只出现在成熟的软件业务身上。2025 年收入增长 56% 至 44.75 亿美元。2026 年第 1 季度增长 85%，第 2 季度再度提速至 93%，把季度收入推到 19.35 亿美元。第 2 季度 GAAP 经营利润率达到 47%，经营性现金流为 12.16 亿美元，在 Palantir 做非 GAAP 调整之前的常规自由现金流约为 12.02 亿美元。
结构让这轮提速更有分量。第 2 季度美国商业收入增长 149% 至 7.64 亿美元，美国政府收入增长 90% 至 8.09 亿美元。美国总收入达到 15.73 亿美元，增长 115%。Palantir 签下 220 笔金额不低于 100 万美元的合同，其中 73 笔不低于 1000 万美元。美国商业合同总额（TCV）为 21.32 亿美元，增长 153%；美国商业剩余合同价值（RDV）达到 62.38 亿美元，同比增长 124%、环比增长 27%。加速的不只是被确认的收入，前瞻性的合同指标同样在加速。
管理层的回应是把 2026 财年收入指引从第 1 季度后的 76.50–76.62 亿美元上调到第 2 季度后的 81.50–81.58 亿美元，中值一个季度内提高约 6.5%。美国商业指引从高于 32.24 亿美元上调到高于 34.24 亿美元，调整后自由现金流指引提高到 45–47 亿美元。第 2 季度本身在第 1 季度后的指引只有 17.97–18.01 亿美元，实际的 19.35 亿美元比管理层三个月前自己给出的预测中值高出约 7.6%。
这实质性地改变了 5 月的论点。5 月 18 日的实际收盘价是 135.14 美元，而不是前一份库内研报记录的 133.99 美元参考价。股价在 9 月 4 日收于 174.33 美元，上涨 29.0%。但独立重构的滚动摊薄 GAAP 每股收益，从 5 月中旬可得信息下的约 0.89 美元升到现在的约 1.17 美元，涨幅约 32%。由此滚动市盈率从约 152 倍降到 148–149 倍。5 月到 9 月的股价回报几乎可以全部由滚动盈利的增长解释，滚动倍数实际上还略有压缩。这与「股价上涨是因为投资者付出了越来越高的倍数」是完全不同的描述。市场价格确实涨了，但盈利这个分母涨得更快。上述计算采用公司报告的季度净利润与摊薄股数，而不是旧研报的估值数字。
与前一次覆盖相比，变化是根本性的，而不是表面性的：Palantir 消化自身估值的速度，快过了股价上涨的速度。5 月研报最有力的事实前提，即成交价高于哪怕乐观情景下的估值，在我独立做的情景推演中已经站不住。我的乐观情景 DCF 约为每股 172 美元，基本就是股票现在的交易位置。但更重要的结论更微妙：股票已经从「远超乐观结果」变成「已经在给一个接近乐观的结果定价」。这是估值几何形状上的一次大幅改善，但它并没有制造出安全边际。
市场当前在交易两条相互缠绕的叙事。第一条是真实的：AIP 似乎改变了 Palantir 的商业销售速度。AIP 在 2023 年年中推出，此后公司用 bootcamp 和短周期的高强度部署，把潜在客户从 AI 试验推向生产环节的工作流。2026 年第 2 季度客户数为 1,049 家，同比增长约 24%，而收入增长 93%。收入以这样的幅度跑赢客户数，说明存量客户内部的扩容和更大的初始部署承担了大部分工作。
第二条叙事是资本市场的外推：Palantir 正被定价为极少数能够同时维持超高增长、极致经营杠杆与高现金转化率的应用层 AI 公司之一。按 174.33 美元计算，滚动摊薄市盈率约为 149 倍。若用完全摊薄股权价值而非基础股本市值，滚动常规市盈现金流约为 133 倍。把股权激励费用作为所有者的经济成本从自由现金流中扣除后，滚动所有者收益倍数约为 178 倍。完全摊薄 EV/TTM 销售额约为 71 倍；EV/2026 财年指引收入仍在 54 倍左右。市场一致预期 2027 年收入接近 122 亿美元，会把这个数字降到约 36 倍，但那要再经过一年约 50% 的增长才能实现。
这些倍数解释了利率为什么对这只股票仍然如此重要。9 月初，随着全球债券收益率上行，Palantir 与高久期软件股一同下跌；MarketWatch 在那一轮中给出的估算是约 82 倍的前瞻市盈率，并指出其 2025 年的前瞻倍数峰值曾超过 230 倍。9 月 4 日，更强的美国就业数据把两年期美国国债收益率推到约 4.37%，给高估值科技股又加了一次久期冲击。
今天的经营业务，理应比收入增长 20–30%、盈利能力微薄、股权激励费用吞掉大部分经济产出的时候获得高得多的估值。但这并不等于任何估值都站得住。我的基准 DCF 假设 2026 年在已经给出的 82% 增长之后，2026–2031 年收入以约 35% 复合增长，2031 年达到约 367 亿美元，并最终实现 50% 的股权激励费用调整后所有者收益利润率。这些都是激进的假设。在 9.5% 的折现率、3% 的永续增长率和温和的持续摊薄之下，现值只有每股约 110 美元。乐观情景则要求收入到 2031 年保持约 40% 的年增长、2031 年收入超过 430 亿美元、终值所有者收益利润率 52%、折现率 9%，且年净股本增长只有 0.5%，才能达到约 172 美元。
这就是为什么估值上的分歧其实并不在于 Palantir 执行得好不好。它显然执行得很好。分歧在于卓越表现能持续多久。在 174 美元买入的人，需要好几件事同时保持为真：商业 AI 部署必须继续以远快于普通企业软件的速度扩张；美国政府业务必须在采购与政治敏感性之下继续赢下大型项目；即便把股权激励费用当作真实成本计入，利润率也必须维持在异常高的水平；拥有大得多的分销渠道的竞争对手，必须没能把 Palantir 应用层中足够多的部分商品化；而适用于长久期软件盈利的折现率，也不能上升到足以抵消基本面增长的程度。
政府这一侧值得与商业 AI 平起平坐地看待。2026 年上半年收入中仍有 52% 来自政府，全公司约 80% 的收入来自美国客户。Palantir 受益于大型美国国防与情报项目，包括陆军企业框架协议和与 Maven 相关的工作，但许多政府合同的期限只有一到五年，且通常允许便利终止。合同上限也不能与已入账收入混为一谈：一份「最高可达」数十亿美元的采购载体，确立的是任务订单的通道，并不保证整个上限都会变成收入。
政治敏感性在美国之外已经可以观察到。2026 年 6 月，英国议会一个委员会把公共部门部分领域对 Palantir 的依赖描述为不可接受的集中度风险，并质疑了与 NHS 的合作关系。7 月，Palantir 就一项将其排除在约 5000 万英镑伦敦警察厅采购之外的决定提出了申诉。相对于当前的美国增长，这些事件规模不大，但它们揭示了这套模式的一个结构性特征：Palantir 越是靠近主权数据与国家强制职能，转换成本可能越强，而这家供应商在政治上也越容易被争议。
股权激励费用也在发生变化，它值得比「股权激励费用无关紧要」或「自由现金流全是假的」更平衡的对待。2025 年股权激励费用为 6.84 亿美元，约占收入的 15.3%，占比较 2024 年大幅下降。2026 年上半年股权激励费用为 4.668 亿美元，按金额增长 48%，但因为收入增长快得多，占比只有约 13.1%。更重要的信号是股本基数：2026 年第 2 季度摊薄加权平均股数为 25.69 亿股，上年同期为 25.63 亿股，仅高出约 0.2%。历史遗留的摊薄问题并没有消失，但股数已经停止以 2023–2025 年那样的速度扩张。
资产负债表消除了一个常见的永久性损失来源。截至 6 月 30 日，Palantir 持有约 92 亿美元的现金、现金等价物和短期美国国债，实际上没有常规债务负担。资本开支相对收入极小，因为这是一家使用第三方云基础设施、而不是自建超大规模数据中心资产的软件公司。上半年资本开支只有约 2200 万美元。
我给出的定性画像是高质量的复利式增长。「高质量」来自 85% 的毛利率、47% 的 GAAP 经营利润率、强劲的现金转化、净现金的资产负债表，以及在加速而非减速的增长，这几项的组合。「复利」目前仍是对未来的假设而非事实：Palantir 必须证明 2025–2026 年是一段可持续的应用软件特许业务的起点，而不是 AI 采用周期中一个异常强劲的阶段。
这次重新研究得出的决定性观察，与旧研报不同。生意质地与价格之间的落差，仍然是这只股票层面的主要问题，但这个落差是因为正确的原因而收窄的。Palantir 的经营表现，比它的盈利倍数走得远得多。此前那种「价格高于哪怕多头情景」的框架现在过于严厉了。更准确的框架是：经营公司已经追赶到了这样一个位置，今天的价格可以用一个真正乐观的情景来辩护，而一个仅仅是优秀的基准情景，得出的价值仍然显著低于市场价格。
纵向历史与财务叙事
Palantir 创立于 2003 年，起点是一个具体的机构问题，而不是一个泛泛的企业软件机会：情报分析师需要把碎片化的数据整合起来，同时不能剥掉敏感调查中必需的权限管理、数据溯源与人的判断。Palantir 提交给 SEC 的材料中，正式的创始人群体是 Alexander Karp、Stephen Cohen 和 Peter Thiel。Karp 自 2005 年起担任首席执行官，Cohen 仍是总裁，Thiel 从公司早年起就担任董事长。
这个起点之所以重要，是因为它至今仍在塑造产品。Gotham 是为国防、情报与调查类场景构建的，那里的数据杂乱、权限复杂，软件必须与真实的运营决策发生交互。Palantir 随后通过 Foundry 把同一套架构带进了商业企业。Apollo 成为部署与软件管理层，让 Palantir 得以在异构基础设施上运行；AIP 则在更晚的时候，把大语言模型和其他 AI 模型放进了数据、权限与运营框架之内。Palantir 当前的申报文件是按经济口径而不是按这四个品牌来描述收入的：客户支付的是 Palantir Cloud 订阅、附带持续运维的本地部署软件订阅，以及专业服务。
这套结构解释了为什么这家公司在它私有阶段的大部分时间里都很难被归类。它看上去一部分像企业软件，一部分像系统集成商，一部分像政府承包商。最初的实施模式要求工程师贴近客户，经常要处理那些打包软件供应商更愿意留给集成商的数据建模与工作流问题。这让获取部署的成本很高，但也教会了 Palantir 如何把软件变成客户的运营层。它自己早期的申报文件描述过一套「获取、扩展、规模化」的模式，其中初始客户在部署铺开、转为盈利之前，可能是贡献亏损的。
第一个持久的阶段，从 2003 年一直到 2010 年代的大部分时间，是在困难环境中验证产品。Palantir 并没有首先为低接触的 SaaS 分发做优化。它优化的是解决那些普通数据库、可视化与咨询技术栈难以整合的问题。竞争集合从一开始就是分散的：企业软件供应商、政府承包商、系统集成商，以及客户自己的内部开发团队。Palantir 的 S-1 明确警告过，更大的对手可以捆绑相邻功能、以零毛利甚至负毛利销售，并利用更广泛的客户关系来阻挡 Palantir，即便 Palantir 自己的产品表现更好。六年之后，这仍然是招股说明书里最切题的竞争披露之一。
第二个阶段是从以政府为主的身份，向更广义的企业平台迁移。Foundry 成为同一套架构在商业上的表达，经济模型也逐渐更加标准化。收入从 2019 年的 7.426 亿美元升到 2020 年的 10.93 亿美元，其中政府收入增长 77%，商业收入增长 22%。政府在那个时点增长快得多，这就是为什么「Palantir 变成了一家商业 AI 公司」是对它历史的不完整复述。政府一再为底层产品提供资金、验证和打磨。
2020 年 9 月 30 日的上市方式不同寻常。Palantir 用的是直接上市，而不是常规 IPO。它没有通过承销发行出售新股来募集资金；既有持股人获得了公开流动性，交易所确立的参考价为 7.25 美元。股票开盘在 10 美元附近，首日收于 9.50 美元。按不同的股本口径，这个开盘价对应的股权价值在 200 亿美元出头的水平。
直接上市的会计处理让股权激励费用异常显眼。2020 年 Palantir 确认了 9.4 亿美元的限制性股票单位费用，这些奖励的业绩条件由上市本身满足；合计的薪酬费用大到让 GAAP 经营亏损看起来与底层的贡献经济学截然不同。这并不纯粹是一次性事件，因为此后股权薪酬在结构上仍然重要，但 2020 年本身无疑被上市触发的费用扭曲了。
2020 至 2022 年的公开市场阶段，随后暴露了原有投资叙事的弱点。收入从 2020 年的 10.93 亿美元增长到 2022 年的 19.06 亿美元，但年增速从 47% 减速到 24%。Palantir 当时仍在报告 GAAP 亏损，利率在上行，市场也不再为长久期软件支付风投式的倍数。经营性现金流保持为正，但 2022 年只有 2.24 亿美元。生意本身没有崩塌；是增长放缓、亏损、股权激励费用与大幅抬高的折现率这几项的组合，摧毁了旧的估值中枢。
第三个、也是更有分量的转折始于 2023 年。Palantir 交出了第一个 GAAP 盈利的完整年度：收入达到 22.25 亿美元，GAAP 经营利润 1.2 亿美元，归属普通股股东净利润约 2.1 亿美元。经营性现金流达到 7.12 亿美元。收入增速只有约 17%，所以 2023 年还看不出超高增长的样子。真正改变的，是底层软件经济学能够在规模上支撑 GAAP 盈利这一点得到了证明。
2023 年年中推出的 AIP，随后改变了增长路径。Palantir 把 AIP 定位为连接企业数据、运营工作流与大语言模型的那一层，同时保住权限与管控。早期的 AIPCon 活动上，Cardinal Health、洛克希德·马丁、PG&E、西门子医疗等客户展示的是应用，而不只是模型演示。AIP 既是一个技术故事，也同样是一个分销故事：生成式 AI 给了高层管理团队一个理由，去重新审视那些此前卡在漫长转型项目里的数据工程。
财务上的转折在 2024 年变得可见，到 2025 年则压倒性地明显。收入从 2023 年的 22.25 亿美元推进到 2024 年的 28.66 亿美元，再到 2025 年的 44.75 亿美元。GAAP 经营利润从 1.2 亿美元到 3.1 亿美元，再到 14.14 亿美元。毛利率维持在约 80% 或更高，而经营费用的增长远慢于收入。销售与市场费用占收入的比重从 2023 年的 34% 降到 2025 年的 23%；研发从 18% 降到 12%；管理费用从 24% 降到 15%。Palantir 并不是靠压低毛利率的服务结构来制造利润率扩张的。毛利率本身也从 2023 年的 81% 改善到 2025 年的 82%。
2024 年 11 月从纽交所转到纳斯达克，影响主要在市场结构层面，而不在生意的经济学。Palantir 宣布交易将于 2024 年 11 月 26 日转板，并表示预计将满足纳斯达克 100 的资格要求。上市场所不会创造收入，但它强化了 Palantir 在资本市场上的定位：一个大市值科技平台，而不是一个混合型政府承包商。
第四个阶段，从 2025 年进入 2026 年，最贴切的描述是经营杠杆撞上了 AI 需求。这些数字走得太远，已经不能只当作一次叙事上的重估。
| 指标 | 2020 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026 上半年 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入（十亿美元） | 1.093 | 1.906 | 2.225 | 2.866 | 4.475 | 3.568 |
| 收入增速 | 47% | 24% | 17% | 29% | 56% | 89% |
| GAAP 经营利润（十亿美元） | n/m | -0.161 | 0.120 | 0.310 | 1.414 | 1.666† |
| 经营性现金流（十亿美元） | n/m | 0.224 | 0.712 | 1.154 | 2.134 | 2.115 |
| 股权激励费用（十亿美元） | n/m | n/m | 0.476 | 0.692 | 0.684 | 0.467 |
| 股权激励费用 / 收入 | n/m | n/m | 21.4% | 24.1% | 15.3% | 13.1% |
| 摊薄加权股数（十亿股） | n/m | n/m | 2.298 | 2.451 | 2.565 | 2.570 |
† 上半年经营利润为第 1 季度与第 2 季度报告的 GAAP 经营利润之近似加总。
历史收入、经营利润与现金流数据来自 Palantir 的 SEC 申报文件；2026 年的数字来自第 1 季度与第 2 季度的业绩发布。
表格背后的生意原因比这些百分比更重要。Palantir 已经把一个看上去劳动密集的部署模式，转化成了软件的经营杠杆。收入成本中仍然包含部署人员、分包商、云托管、硬件和现场服务代表，而且 Palantir 常常在客户扩容之前就要承担试点与 bootcamp 的成本。但扩容部署带来的边际收入，越来越多地建立在已经写好的软件之上。2026 年第 2 季度毛利率达到约 85%，而销售与市场、研发、管理费用分别约占收入的 18%、10% 和 10%。
现金转化与 GAAP 盈利同步走强。经营性现金流在 2023 年为 7.12 亿美元，2024 年为 11.54 亿美元，2025 年为 21.34 亿美元。2025 年资本开支只有 3390 万美元，产生约 21.01 亿美元的常规自由现金流。2026 年上半年已经在只有 2200 万美元资本开支的情况下产生了约 21.15 亿美元的经营性现金流。
五年期的经营性现金流与净利润之比需要解读，而不是庆祝。Palantir 在 2021 至 2022 年是 GAAP 亏损的，此后从 2023 年起利润快速增长，所以简单地把五年合计经营性现金流除以合计净利润，会得到一个高于 3 倍、在经济意义上具有误导性的比值。现金流高于会计盈利的很大一部分原因，是股权激励费用这项非现金支出被加回。在盈利的 2023 至 2025 年期间，合计经营性现金流约为 40 亿美元，对应约 23.2 亿美元的 GAAP 净利润，约为 1.7 倍。在最近十二个月里这个差距已经大幅收窄：我的重构给出约 34.0 亿美元的经营性现金流，对应 30.2 亿美元的归属普通股净利润，约为 1.13 倍。
资产负债表走的方向，与多数靠债务为扩张融资的高增长公司相反。Palantir 报告 2025 年末本金口径流动性约为 72 亿美元，到 2026 年 6 月约为 92 亿美元。2025 年的申报文件报告没有未偿债务，且循环授信额度未动用。在当前体量下，公司可以内部为销售扩张和研发提供资金，而不需要把资产负债表当作增长杠杆。
资本回报率正在变得具有经济意义，但常规的 ROIC 用起来别扭，因为 Palantir 持有可观的超额现金，且历史上把大部分软件研发费用化，而不是资本化为一项内部生成的技术资产。更干净的观察是增量利润率：2024 年到 2025 年之间，收入上升约 16.1 亿美元，而 GAAP 经营利润上升约 11.0 亿美元。这接近于每新增一美元收入，就带来 69 美分的增量经营利润。这个速率不太可能无限期维持，但它证明了旧的客户获取模式，在客户账户成熟之后可以以非常不同的方式放大。
股权激励费用讲的是这个故事的另一面。Palantir 2025 年的 GAAP 经营利润率约为 32%；剔除 6.84 亿美元股权激励费用和 1.56 亿美元相关雇主工资税之后的调整后经营利润率是 50%。2026 年第 2 季度，GAAP 经营利润率为 47%，调整后利润率为 62%。两个数字都很出色，但这 15 个百分点的差距在经济上是真实的。在不计入产生它所必需的员工薪酬的情况下，把 62% 称作可持续的股东利润率，会高估所有者的经济收益。
摊薄不再以旧的速率进行。摊薄加权平均股数从 2023 年的约 22.98 亿股升到 2024 年的 24.51 亿股，再到 2025 年的 25.65 亿股。2026 年第 2 季度约为 25.69 亿股，上年同期为 25.63 亿股。第 2 季度股权激励费用仍同比增长 66% 至 2.65 亿美元，但收入增长了 93%。这项成本占收入的比重正在缩小，当年的摊薄信号也远没有历史上那样令人警惕。
治理并没有同样地正常化。Palantir 保留了 Class A、Class B 和 Class F 普通股。由 Karp、Cohen 和 Thiel 设立的创始人投票信托，只要指定的持股门槛持续得到满足，就可以让创始人控制最高 49.999999% 的投票权；截至 2026 年 3 月 31 日，相关的最低门槛是 1 亿份股权证券。经济所有权与投票控制权在结构上是分离的。
这套治理结构在执行卓越的时候最容易被容忍。一旦资本配置、高管薪酬或战略决策恶化，它的后果就会严重得多，因为外部持股人迫使公司改变的能力有限。同样是这段漫长的创始人任期，既支撑了 Palantir 产品与政府战略的连续性，也让做这些决策的人更加难以撼动。
商业模式、行业与横向分析
不要把 Palantir 的四个平台名字误认成四项已披露的报告业务。Gotham、Foundry、Apollo 和 AIP 描述的是产品与技术层；公司报告的经营分部只有两个，政府与商业。它并不披露产品层面的 AIP 收入、Gotham 利润率或 Foundry 盈利能力。任何试图把精确收入分配到这些品牌上的做法都是猜测。
它的经济模型是带有大量实施内容的订阅软件。Palantir Cloud 收入一般在合同期内按比例确认。本地部署软件与必需的运维服务被作为一项合并的履约义务处理，同样按期间确认。专业服务支持实施、界面配置、培训以及本体与数据建模。
2025 年政府收入为 24.02 亿美元，增长 53%；商业收入为 20.73 亿美元，增长 60%。2026 年上半年政府收入约为 18.48 亿美元，商业收入为 17.20 亿美元，增速分别为 78% 和 103%。公司并不是靠缩小政府业务来摆脱政府集中度的；商业在追赶，而政府自身也在加速。
| 收入结构 | 2025 财年 | 2026 上半年 | 2026 第 2 季度 |
|---|---|---|---|
| 总收入（十亿美元） | 4.475 | 3.568 | 1.935 |
| 政府（十亿美元） | 2.402 | 1.848 | 0.990 |
| 商业（十亿美元） | 2.073 | 1.720 | 0.945 |
| 政府占比 | 53.7% | 51.8% | 51.2% |
| 商业占比 | 46.3% | 48.2% | 48.8% |
| 政府同比增速 | 53% | 78% | 79% |
| 商业同比增速 | 60% | 103% | 110% |
| 美国商业同比增速 | n/a | n/a | 149% |
| 美国政府同比增速 | n/a | n/a | 90% |
来源数据为 Palantir 的 2025 财年 10-K 与 2026 年第 2 季度申报文件。
商业这台机器目前有三个相互强化的特征。客户数在增长，单个客户在快速扩容，而服务增量使用的成本跟不上收入的增速。第 2 季度 Palantir 有 1,049 家客户，上年同期为 849 家。收入增速接近客户数增速的四倍。美国商业合同总额增长 153%，剩余合同价值增长 124%。这个形态符合一种先落地、再扩容并走向更大部署规模的模式，而不是主要依赖持续获取新客户的模式。
政府这台机器的节奏不同。合同期限常常是一到五年，可能取决于拨款与采购排期，还可能包含便利终止条款。一个上限数字的行为方式并不像 SaaS 的订单储备。Palantir 的陆军企业框架协议可以支撑规模很大的未来任务订单，国防部也扩大了与 Maven 相关的工作，但已实现收入仍取决于已获得拨款的订单与项目的延续。
成本结构解释了这条不寻常的利润率轨迹。人员与工程是最大的固定或半固定投入。云托管、分包商、部署人员、硬件与销售佣金则更直接地随业务活动变动。Palantir 还会在相关客户账户尚未产生多少收入之前，就为试点和 bootcamp 支出。随着部署变得标准化，开一个新账户的初始成本可以摊在大得多的收入基数上。
Palantir 并不需要半导体式或超大规模云厂商式的资本开支来维持竞争地位。它必需的再投资是研发与员工薪酬。这个区别对所有者收益很重要：报告口径的资本开支小到让常规自由现金流计算把这门生意显示得几乎没有摩擦，而真正的经济再投资负担有一部分落在研发费用和股权激励费用里。研发费用 2025 年为 5.58 亿美元，按金额仍在上升，尽管占收入的比重在下降。
护城河结论：最强的护城河是转换成本、运营嵌入、安全与权限架构，以及积累起来的部署 know-how 这四者的组合。最常被声称、实际上最弱的护城河是网络效应。客户并不会仅仅因为另一家企业也在用 Palantir 而变得更有价值，客户数据也不会被汇集成消费级的网络。产品之所以越来越难被移除，是因为它嵌进了数据模型、权限、工作流与运营决策。
这条护城河的政府版本，在软件成为任务规划或情报工作流一部分的时候尤其强。更换供应商意味着的远不止换一个数据库。它可能需要重新做数据整合、重新申请授权、重新培训并重新走采购。商业上的对应物，是那套把企业数据映射到真实对象、决策与动作上的本体与应用层。一旦部署进入生产环节，这些转换成本是真实的，但公司自己的合同经常是非排他的，所以这条护城河并不是合同上的锁定。
AIP 强化这条护城河的方式，主要是提高已装机的数据与权限架构的有用程度。基础模型本身并不是 Palantir 的专有优势。公司坐在它们上面，把模型连接到受控的企业上下文与动作上。模型价格下行反而可能帮到 Palantir，因为这让 AI 推理更便宜。相反方向的风险是，超大规模云厂商和模型供应商向上进入工作流编排与治理的速度，快过 Palantir 向外进入分销的速度。
因此这个行业应当被看作若干相互重叠的利润池，而不是单一的 TAM。Palantir 争夺的是企业数据平台支出、AI 应用支出、运营软件预算、国防任务系统和政府 IT 现代化。这些类别重叠得足够多，以至于单一的市场规模数字会给出虚假的精确度。相邻业务的体量说明了机会有多大：微软 2026 财年收入达到 3318 亿美元，其 AI 业务在该财年更早的时候年化收入运行率就已超过 370 亿美元；Snowflake 最新季度产品收入约为 14.9 亿美元，增长 37%。
相关的周期是技术迭代、政府采购和利率。Palantir 对库存周期的暴露远小于半导体，对广告或消费需求的直接暴露也小于互联网平台。但如果试点无法交付可衡量的回报，企业 AI 预算仍然可能被推迟；而政府订单则可能因拨款与采购决策在季度之间移动。在股票层面，利率周期的重要性不成比例地高，因为市值中有太大一部分取决于很多年之后的盈利。
在横向上，没有完美的公开可比公司。Snowflake 是最接近的商业数据平台参照，ServiceNow 是有用的应用与工作流参照。Booz Allen Hamilton 展示的是深度美国政府关系的经济学与估值，但没有 Palantir 那样的软件利润率。微软是最重要的间接竞争基准，因为它的云、数据与 AI 分销可以被捆绑进那些已经在运行微软软件的客户资产之中。
| 截至 2026-09-04 的指标 | PLTR | SNOW | NOW | BAH | MSFT |
|---|---|---|---|---|---|
| 股价（美元） | 174.33 | 337.18 | 141.26 | 72.80 | 499.70 |
| 市值（十亿美元） | 418.9† | 116.5 | 146.1 | 8.8 | 3,720 |
| 滚动市盈率 | 149x | n/m | 87x | 11x | 30x |
| 最新披露的收入增速 | 93% | 37%‡ | 23%§ | n/a | 18% |
| 最新披露的毛利率 | 85% | 74%‡ | 70.5%§ | n/a | n/a |
† 基础股本市值；按 PLTR 当前股价计算的完全摊薄经济价值约为 4478 亿美元。 ‡ Snowflake 的产品收入增速与非 GAAP 产品毛利率。 § ServiceNow 的固定汇率订阅收入增速与 GAAP 总毛利率。
市场数据截至 9 月 4 日；经营数据来自各公司最新报告的季度。
Snowflake 成了那家中立的数据云公司。当客户想要跨一整套工具生态做大规模数据仓储、分析以及越来越多的 AI 工作负载时，会选择它。截至 2026 年 7 月，它 126% 的净收入留存率显示出强劲的扩容，但 37% 的产品增速还不到 Palantir 当前整体增速的一半，而且按市场数据的市盈率口径，Snowflake 仍处于 GAAP 亏损。它的优势是庞大的开发者与数据生态；Palantir 的优势是越过数据平面，进入运营决策与高度定制的工作流。
ServiceNow 成了那套企业工作流系统。它在一个非常大的装机基础上标准化了 IT、员工与客户工作流，并正在把 AI 嵌进这些工作流。第 2 季度订阅收入按固定汇率增长约 23%。它对 Palantir 的商业威胁很直接：对于那些能装进 ServiceNow 标准化模块的工作流，客户可能更愿意扩展一个已有的企业平台，而不是采用一套新的运营栈。当数据模型和运营问题特殊到标准工作流软件触及极限时，Palantir 才更有说服力。
Booz Allen 成了政府技术服务的在位者，而不是一个软件平台。它的优势是人、机构关系、领域专长和对采购流程的熟悉。它 11 倍的滚动市盈率与 Palantir 约 149 倍的对比，说明了软件经济学为什么如此重要：相对于可规模化的自有软件，市场为基于人力的政府收入付的钱很少。但 Booz Allen 也说明了一种威胁。机构并非必须选定单一平台供应商；集成商可以把多家供应商的技术拼装起来，并且可能抵制把一个项目的控制平面交给 Palantir。
微软是那个分销威胁。2026 财年收入增长 18% 至 3318 亿美元，GAAP 经营利润为 1552 亿美元，9 月 4 日的交易价格约为 30 倍滚动市盈率。微软可以通过 Azure、Microsoft 365、Fabric 以及更广泛的企业关系来补贴 AI 功能。Palantir 必须持续证明，它平台的运营表现和见效速度值得单独购买，而不是接受一个捆绑方案。
护城河最强的地方，是问题本身贵到让客户更看重结果而不是席位价格：军事指挥、供应链优化、工业排产、医疗运营，或者全企业范围的数据协同。它在通用分析和商品化的 AI 界面上更弱。Palantir 自己从直接上市招股说明书起就警告过，大得多的竞争对手可以使用产品捆绑、更广泛的客户关系，甚至零毛利定价。这项风险在生成式 AI 之前就已披露；生成式 AI 让它变得更迫近。
政策既创造需求，也构成约束。Palantir 与美国及盟友国防优先事项的一致性，可以创造出普通商业软件供应商难以争夺的业务。国防部 2025 年宣布的 Maven 软件修改合同价值约 7.95 亿美元，其他多年期的陆军与特种作战采购载体也强化了这一地位。
同样的一致性也收窄了可触达的政治版图，并让声誉成为采购的一部分。2026 年 6 月英国议会的批评、被叫停的伦敦警察厅采购，以及更早的 NHS 争议，都说明主权是一把双刃剑。各国政府希望对敏感数据拥有主权控制，但也有一些政府希望减少对单一美国供应商的依赖。
当前基本面与资本市场叙事
对一家估值已达数千亿美元的公司来说，最近四个季度呈现出一个不寻常的形态：增速逐季加快。
| 季度 | 收入（十亿美元） | 同比增速 | GAAP 经营利润率 | 关键的美国商业增速 |
|---|---|---|---|---|
| 2025 第 3 季度 | ≈1.18 | ≈63% | >30% | >100% |
| 2025 第 4 季度 | ≈1.41 | ≈70% | 约 40% | >100% |
| 2026 第 1 季度 | 1.633 | 85% | 46% | 133% |
| 2026 第 2 季度 | 1.935 | 93% | 47% | 149% |
第 1 季度与第 2 季度的数据由 Palantir 直接报告；第 3、第 4 季度收入与 2025 财年报告总额及季度披露相一致。
这门生意在加速的同时，它的增量成本占收入的比重在下降。这个组合比 93% 这个头条数字更重要。一家公司完全可以靠花钱花得更快来实现快速增长。Palantir 第 2 季度的销售与市场、研发、管理费用率分别约为 18%、10% 和 10%，而毛利率约为 85%。GAAP 经营利润达到 9.12 亿美元，调整后经营利润为 11.94 亿美元。
第 2 季度还重置了近期的预期基准。在 5 月的第 1 季度业绩发布时，管理层预计第 2 季度收入只有 17.97–18.01 亿美元。实际收入超出该区间约 1.34–1.38 亿美元。2026 财年指引随后从此前的 76.50–76.62 亿美元升到 81.50–81.58 亿美元。
新指引意味着在上半年 35.68 亿美元之后，下半年收入约为 45.9 亿美元。以第 3 季度 21.60–21.64 亿美元的指引计算，若第 3 季度落在中值附近，全年区间机械地对应第 4 季度收入约 24.2 亿美元。市场会关注的是，即便基数已经大得多，环比增速能否仍保持在接近两位数的水平。这些是根据公司指引所做的计算，不是管理层对第 4 季度的预测。
分析师预期在财报后上移。9 月初的一份 FactSet 汇总把 2027 年收入放在约 122.22 亿美元、每股收益约 2.282 美元，而 Zacks 报告称一致盈利预期在前一个月内上调了约 8%。这个收入预期意味着，在 2026 年指引已经隐含 82% 增长之后，还有接近 50% 的增长。
旧研报之后的股价路径，揭示了基本面与估值是如何相互作用的。
| 日期 | 收盘价（美元） | 相对上一关键节点的变化 | 主要可观察事件 |
|---|---|---|---|
| 2026-05-18 | 135.14 | — | 第 1 季度后的基准 |
| 2026-06-25 | 107.27 | -20.6% | 52 周盘中低点 106.37 |
| 2026-06-30 | 116.67 | +8.8% | 初步反弹 |
| 2026-07-08 | 132.22 | +13.3% | 七个交易日 25% 涨势的终点 |
| 2026-07-31 | 123.06 | -6.9% | 第 2 季度前的铺垫 |
| 2026-08-03 | 125.65 | +2.1% | 财报发布前的当日收盘 |
| 2026-08-04 | 162.66 | +29.5% | 第 2 季度超预期并上调指引 |
| 2026-08-31 | 186.38 | +14.6% | 8 月涨势延续 |
| 2026-09-02 | 169.46 | -9.1% | 软件、利率与竞争引发的抛售 |
| 2026-09-03 | 182.53 | +7.7% | 急速反弹 |
| 2026-09-04 | 174.33 | -4.5% | 收益率上行带来的宏观冲击 |
历史收盘价来自 S&P Global Market Intelligence、Yahoo 与 Investing 的数据以及同期市场报道。
价格归因：从 5 月 18 日到 9 月 4 日，股价 29% 的净上涨主要由盈利增长驱动，但路径由围绕这条盈利趋势的多次冲击主导。
6 月的回撤发生时，公司并没有业绩不及预期。股价连跌七个交易日，6 月 25 日触及 106.37 美元的 52 周盘中低点。既然没有出现新的季度失利，那么估值压缩、软件板块的风险厌恶以及竞争与叙事上的担忧，就比报告基本面恶化更可信。同期报道把 6 月描述为 Palantir 多年来最差的一个月，尽管 AI 需求仍然强劲。
6 月底到 7 月初的反弹，一部分是技术性的，一部分是叙事性的。到 7 月 8 日，股价在七个交易日里上涨了约 25%，得益于一段与英伟达相关的主权 AI 合作叙事和一次分析师上调评级；在有报道强调美国政府合同可能面临政治审视之后，这轮涨势停了下来。7 月 8 日收于 132.22 美元，当日下跌 1.6%。
真正的基本面拐点是 8 月 4 日。Palantir 在 8 月 3 日收盘后发布第 2 季度业绩，超过了一致预期和自己的指引，并上调了全年预测。股价在下一个交易日跳涨近 30%，是多年来最强的单日走势。整个 8 月随后录得超过 50% 的涨幅，同期更广泛的软件指数也上涨了约 15–16%。这意味着 8 月的走势里既包含了公司自身的盈利重置，也包含了板块层面软件倍数的修复。
政府订单起到了支撑作用，但相对于财报是次要的。例如 9 月初，Palantir 与 Anduril 获得了一笔与 TITAN 车辆相关、金额约 1.92 亿美元的陆军订单。这在运营上是有意义的，但这种规模的合同本身无法解释每天数百亿美元的市值波动。
9 月第一周再次显示出久期风险。有报道把 Palantir 的下跌与全球收益率上行、以及 Alphabet 进一步进入政府与网络安全 AI 之后重新升温的竞争担忧联系起来。9 月 4 日，强劲的美国就业报告推高了国债收益率，并对股市形成普遍压力。Palantir 的估值让它比大盘对利率更敏感。
内部人卖出确实存在，但无法解释我能够核实的那些主要拐点。例如，董事 Alexander Moore 在 8 月按照前一年 12 月设立的 Rule 10b5-1 计划卖出了 16,000 股。对一家基础市值超过 4000 亿美元的公司来说，这笔交易在经济上微不足道。我没有找到足够可靠的证据，把 5 月到 9 月的波动主要归因于内部人卖出。
同样的谨慎适用于散户与期权的解释。Palantir 交易活跃，吸引了大量期权活动，所以衍生品可以放大个别交易日的走势，但已审阅的证据不足以对 8 月走势中有多少个百分点来自 gamma 对冲或散户资金流做出站得住的拆解。8 月中旬的空头持仓只占流通股约 3.1%，这让经典的轧空成为解释这轮持续一个月走势的薄弱理由。
在 5 月到 9 月这段窗口里，也没有出现可与 2024 年转板纳斯达克相比的新上市场所事件。指数或被动资金流应被视为背景流动性，而不是这段时期的核心因果驱动。
最有用的回报拆解是盈利与市盈率之间的拆解。用 Palantir 报告的归属普通股净利润和摊薄股数计算，5 月 18 日前后的滚动摊薄每股收益约为 0.887 美元，现在约为 1.174 美元。每股收益上涨约 32.3%；股价上涨 29.0%；滚动市盈率下降约 2.5%，从约 152 倍降到约 148 倍。用代数式表示：
价格回报 ≈ (1 + 每股收益增速) × (1 + 市盈率变动) − 1
≈ 1.323 × 0.975 − 1 = 29.0%
这个推论很重要。市场并不是简单地变得亢奋了 29%；它拿到的是每股摊薄滚动盈利多出的 32%，并且为每一美元盈利付出的倍数还略低了一点。
这并不能让估值变便宜。它意味着，正确的看空论证现在必须攻击分母的持久性，而不是假装整段股价上涨都来自倍数扩张。
看多的理由建立在一个可见的飞轮上。美国商业的扩张快过客户数增长，合同价值在加速，毛利率保持在高位，费用占销售额的比重在下降，而政府业务同时也在加速。如果这些持续下去，公司可以把那些按滚动数字看起来荒谬的倍数长回来。
看空的理由攻击的是持久性。149% 的美国商业增速几乎不可能无限期维持。国际收入仍只占上半年收入的约五分之一，所以当前这轮激增在地域上异常集中于美国。大型政府项目可能被推迟或政治化。企业竞争对手可以把 AI 与数据工具捆绑进既有的客户资产。而一只按约 149 倍滚动市盈率、超过 50 倍 2026 财年 EV/销售额交易的股票，即便公司仍然盈利且在增长，也可能大幅下跌。
估值、风险、催化剂与跟踪
估值必须从现金流的传导开始，因为 Palantir 的非 GAAP 呈现方式对股权激励费用异常宽容。
就最近十二个月而言，我根据 2025 财年与 2026 年上半年申报文件所做的重构给出：收入约 61.56 亿美元，归属普通股股东净利润 30.17 亿美元，经营性现金流 34.00 亿美元，资本开支只有约 4200 万美元。这使常规自由现金流约为 33.58 亿美元。TTM 股权激励费用约为 8.36 亿美元。把这笔薪酬成本从常规自由现金流中扣除，得到约 25.23 亿美元的股权激励费用调整后所有者收益。
Palantir 并不披露维护性与增长性资本开支的划分。鉴于资本开支总额如此之小，我把报告口径的资本开支 100% 当作维护性资本开支，而不去人为制造一个划分。这是保守的做法，也让估算可复现。真正的再投资争论是员工与研发支出，而不是服务器和厂房。
| 当前估值指标 | 数值 |
|---|---|
| 基础股本市值 | 4189 亿美元 |
| 完全摊薄股权价值 | 4478 亿美元 |
| TTM 收入 | 61.56 亿美元 |
| TTM 归属普通股 GAAP 净利润 | 30.17 亿美元 |
| TTM 常规自由现金流 | 33.58 亿美元 |
| TTM 股权激励费用 | 8.36 亿美元 |
| TTM 股权激励费用调整后所有者收益 | 25.23 亿美元 |
| 滚动摊薄市盈率 | ≈149x |
| 完全摊薄 市值/自由现金流 | ≈133x |
| 完全摊薄 市值/所有者收益 | ≈178x |
| 完全摊薄 EV/TTM 销售额 | ≈71x |
| 完全摊薄 EV/2026 财年指引销售额 | ≈54x |
| 市值/2026 财年指引调整后自由现金流 | ≈97x |
| 2026 财年指引调整后自由现金流收益率 | ≈1.0% |
这些倍数是我根据 9 月 4 日股价、Palantir 最新股数、资产负债表现金和报告的现金流数据计算的。口径很重要：头条市值用的是实际在外股数，而每股市盈率与完全摊薄的经济分析纳入了潜在与当前的摊薄。
所有者收益调整让 Palantir 比头条市盈率显示的贵约 19%：约 178 倍对 149 倍。相对常规市值/自由现金流，差距更大，约 34%，因为现金流会把股权激励费用加回，而所有者不能假装员工股权是免费的。当以自由现金流为起点指标时，我自己设定的 30% 阈值就被跨过，应默认切到所有者收益，尽管相对 GAAP 市盈率的差距本身还不到 30%。我无论如何都采用所有者收益，因为对这家公司而言它是更干净的经济基础。
这套方法论刻意比 Palantir 的调整后自由现金流更严苛。公司的调整后自由现金流从经营性现金流出发，减去资本开支，然后把与股权激励费用相关的雇主工资税加回。我走的是相反方向：常规自由现金流减去股权激励费用的经济价值。
从历史看，当前估值低于 2025 年年末的极端值，但仍处在 Palantir 估值区间的上半部。MarketWatch 报道称，前瞻市盈率在 2025 年峰值时超过 230 倍，如今按一致前瞻盈利计算在 80 出头。市销率在 2025 年至 2026 年初的极端时期超过 100 倍；当前完全摊薄的市销率约为 73 倍，对应那个 100 倍以上的峰值，但按软件行业的标准仍属异常之高。
历史中枢确实因为一个正当的理由发生了移动。Palantir 从 2023 年的 17% 增长、5% GAAP 经营利润率，走到 2025 年的 56% 增长、32% 经营利润率，再到 2026 年第 2 季度的 93% 增长、47% 经营利润率。比 2022 至 2023 年那个区间永久性更高的倍数，在经济上是站得住的。悬而未决的问题是高多少。
同业比较救不了当前估值。微软的滚动市盈率约为 30 倍，ServiceNow 约 87 倍，Booz Allen 约 11 倍，而 Snowflake 仍处于 GAAP 亏损。Palantir 的增长远高于所有这些公开可比公司，因此溢价是合理的。但溢价大到相对估值无法确立便宜；结论必须由绝对的现金流测算来承担。
估值结论：这门生意已经长进了旧估值缺口的很大一部分，但当前股价仍然把一个接近乐观的长期结果资本化了。
下面的 DCF 建立在归属股权的股权激励费用调整后所有者收益之上。我加回约 92 亿美元的超额流动性，从 2026 财年 81.54 亿美元的收入指引出发，把股权激励费用当作经济上的薪酬费用处理，并采用当前约 25.69 亿的摊薄股数。我还允许每年 0.5–1.0% 的残余净摊薄。最后这一步是刻意保守的：当前摊薄已经大幅放缓，在扣除股权激励费用的同时还允许股数蠕升，在有限程度上对股东做了双重惩罚。我宁愿犯这个方向的错误，也不愿假设授予是无成本的。
| 维度 | 保守 | 基准 | 乐观 |
|---|---|---|---|
| 2027 年收入增速 | 48% | 60% | 65% |
| 2026–2031 年收入复合增速 | 26.7% | 35.1% | 39.8% |
| 2031 年收入（十亿美元） | 26.6 | 36.7 | 43.5 |
| 2031 年所有者收益利润率 | 39.3% | 45.0% | 46.4% |
| 长期所有者收益利润率 | 41% | 50% | 52% |
| 折现率 | 10.5% | 9.5% | 9.0% |
| 永续增长率 | 2.5% | 3.0% | 3.5% |
| 年净摊薄 | 1.0% | 0.75% | 0.5% |
| 2031 年退出所有者收益倍数交叉验证 | 25x | 30x | 35x |
| DCF 每股价值 | 51 美元 | 110 美元 | 172 美元 |
| 2031 年退出价值交叉验证（每股） | 100 美元 | 189 美元 | 272 美元 |
| 自 174.33 起的 5 年复合回报 | -10.5% | +1.6% | +9.3% |
| 当前股价与 DCF 的差距 | -70.5% | -36.9% | -1.3% |
保守情景并不是一个衰退情景。它仍然假设在 2026 年 82% 的增长年之后，到 2031 年收入还能保持接近 27% 的年增长，且长期所有者收益利润率高于 40%。基准情景要求更高：2031 年接近 370 亿美元的收入将是 2025 年收入的八倍多，而终值所有者收益利润率要达到 50%。乐观情景实际上是要求 Palantir 在多年维持非凡增长的同时，成为全球最大、最赚钱的企业软件生意之一。
这是研究框架内的估值情景分析，不构成投资建议。
2027 年的一致预期语境是有用的。FactSet 约 122.2 亿美元的收入预期意味着约 50% 的增长。我的保守情景就从这个水平附近开始；我的基准与乐观情景高于它。当前股价与基准 DCF 之间的大幅折让，并不是因为模型假设了立刻崩塌。它的成因是，即便是 50–60% 的近期增长最终也必须衰减，而且以 9–10% 折现的未来现金流，今天的价值远低于一段不做折现的收入增长叙事所暗示的水平。
脆弱的假设是持久性。把基准情景的年收入增速假设降到其模型值的 70%，同时保持利润率结构不变，基准 DCF 就从每股约 110 美元跌到约 68 美元。仅仅改变一族假设，内在价值就减少约 38%。风险不在于 Palantir 突然变得不赚钱。风险在于「非常好的增长」比当前价格所假设的时点提前好几年就取代了「非凡的增长」。
用所有者收益算出的收益率，不用 DCF 也能说明同一件事。按约 178 倍的滚动所有者收益计算，收益率约为 0.56%。如果盈利完全持平三年，而市场又不知怎么维持了同样的倍数，这只股票既不会产生价格上涨，也不会有股息；其底层按所有者收益计算的收益率仍将远低于美国 10 年期国债近期触及的约 4.8% 的水平。在这个买入价格上没有安全边际。
安全边际结论：无。
在保守与基准假设下，这目前是一个「好公司，坏价格」的案例。它比 5 月时的极端程度显著减轻，因为乐观的内在价值情景已经追上了股价。但一个要求常规安全边际的买家，仍然被要求等待。
永久性损失的风险足够集中，可以直接讲清楚。
估值久期风险属于高概率、高影响。可观察的指标是前瞻市盈率或 EV/销售额在收入增速减速的同时仍保持极高水平。从约 80 倍前瞻盈利向 40 倍移动，在还没考虑盈利增长之前就会让股价腰斩。长期收益率上行会加速这种传导，因为它抬高了债券可得的回报，并压低了遥远软件现金流的现值。9 月初已经提供了一个小规模的例子。
商业增长的持久性属于中等概率、高影响。149% 的美国商业增速造出了一个数学上极其残酷的比较基数。如果它在 2027 年底之前跌破 70% 而没有国际业务的加速来对冲，或者美国商业剩余合同价值放缓到约 50% 以下，我会开始担心。传导路径是：订单转弱，导致前瞻收入预期下调，再导致对终值利润率的信心下降，然后每股收益与倍数同时压缩。
政府集中度属于中等概率、高影响。上半年收入中仍有 52% 来自政府，全公司总收入的 80% 来自美国。大型项目可能因拨款、质疑、重新竞标或便利终止条款而被推迟。可观察的信号是美国政府业务增速、头条合同载体项下已获拨款的任务订单，以及重大续约决定。框架合同的上限绝不应作为有保障的订单储备计入估值。
政治与采购敏感性属于中等概率、中到高影响。英国议会的批评和被叫停的伦敦警察采购，展示了这样一条路径：围绕数据主权、监控或对美国供应商依赖的争议，会限制国际政府市场的渗透。在美国，政治风险与其说取决于某一次选举，不如说取决于 Palantir 是否会与特定政策项目绑定得足够紧，以至于采购决定成为党派攻击的目标。
竞争性捆绑属于中等概率、高长期影响。微软、Google、Snowflake、ServiceNow 和模型供应商不必复制 Palantir 的每一项功能。他们只需要在客户已经拥有的产品里，把足够多的功能做到「足够好」。Palantir 自己的招股说明书就明确把捆绑和零毛利竞争行为列为风险。可观察的信号会是商业合同总额转弱、销售周期拉长、客户扩容下降，或者为守住增长所需的销售费用上升。
股权激励费用与摊薄风险属于中等概率，但目前正在改善。可观察的数字是股权激励费用占收入比重与摊薄股数增速。上半年股权激励费用占收入 13.1% 仍然偏高，但远好于 2024 年的 24.1%，而第 2 季度摊薄股数同比几乎持平。如果股权激励费用占收入回到 18% 以上，同时完全摊薄股数年增超过约 2%，这项风险会重新升级。
未来一年的正面催化剂异常可衡量。第 3 季度业绩高于 21.64 亿美元的指引上沿、又一次上调 2026 财年指引、美国商业增速保持在 100% 以上、商业合同价值继续三位数增长、已获拨款的国防任务订单，以及 GAAP 利润率进一步扩张，都会让基准估值假设显得不那么激进。长期收益率下行则会在不改变生意的情况下抬高同一条现金流路径的现值。
负面催化剂是它的镜像，但所需的经营恶化程度比许多持股人预想的要小。如果投资者已经习惯了反复出现的 5–8% 收入超预期，那么第 3 季度只是达到而非超过指引就可能造成影响。商业合同总额增速急剧下滑、政府采购延迟、一份国际合同被取消、股权激励费用摊薄回升，或者长期国债收益率再度向 5% 移动，都可能在 GAAP 盈利下滑之前先压缩倍数。
我会使用的跟踪面板是：
| 指标 | 当前 / 最新 | 研究正常区间 | 预警阈值 |
|---|---|---|---|
| 总收入同比 | 93% | >60% | <45% |
| 美国商业收入同比 | 149% | >90% | <70% |
| 美国政府收入同比 | 90% | >50% | <30% |
| 美国商业剩余合同价值同比 | 124% | >70% | <50% |
| GAAP 经营利润率 | 47% | >40% | <30% |
| 股权激励费用 / 收入（上半年） | 13.1% | <15% | >18% |
| 摊薄股数同比 | ≈0.2% | <1.5% | >2.0% |
| 股权激励费用调整后 TTM 所有者收益利润率 | ≈41% | >35% | <30% |
| 前瞻市盈率 | 约 76–82x | <80x | 无预期上调时 >90x |
| 预计下次财报 | 2026-11-02† | — | — |
† 截至 9 月 5 日，11 月 2 日是估计的、未经确认的 2026 年第 3 季度财报日期；在所审阅的材料中，Palantir 投资者关系网站尚未发布新的第 3 季度日期公告，而 Wall Street Horizon 把 11 月 2 日盘后标注为未确认，Zacks 列出的也是同一日期。
前四项指标回答的是需求曲线是否正在改变。利润率与股权激励费用回答的是股东是否正在拿到这轮增长的经济收益，而摊薄股数显示会计上的改善是否传导到了每一股。前瞻市盈率与国债收益率显示的是同样的经营结果能否支撑同样的市值。下一次财报很重要，因为当前预期已经假设了又一个大季度。
交叉综合、最终结论、研究不确定性与来源
从纵向看，Palantir 证明了一种比「做 AI」更稀缺的能力。它一次又一次地把困难、碎片化的数据环境，变成客户愿意继续扩容的运营软件。证据不是产品演示，而是这样一段转变：一家 2020 年收入 10.93 亿美元、实施模式代价高昂的公司，六年后把指引给到 81.5 亿美元以上，且最近一个季度的 GAAP 经营利润率为 47%。
这条路径并不是线性的。Palantir 第一轮公开市场的繁荣，是把公司按快速增长会自动延续的方式定价的。到 2022 年增速已放缓至 24%，GAAP 亏损仍在，股权激励费用规模可观，而利率在上行。随后的股价崩塌，是对久期的一次理性重新定价。管理层此后证明了底层生意具备 2020 至 2022 年利润表所掩盖的经营杠杆。
随后 AIP 恰好在生成式 AI 促使高管为企业 AI 项目拨款的那一刻，提供了一个分销催化剂。Palantir 并没有创造基础模型的繁荣，它受益于一股时代顺风。管理层的贡献，是在顺风到来时已经准备好了一套面向生产环节的数据、权限与工作流层。这个区别值得记住，因为基础模型还会继续快速变化，而更难被复制的资产，是围绕它们已经装机的运营架构。
2025 至 2026 年的结果表明这是管理层的执行，而不是纯粹的运气。收入增速并不是单纯地加快了。毛利率维持在 80% 以上，费用率大幅下降，GAAP 盈利能力扩张，现金转化保持强劲。一家搭上临时需求高峰的公司，可以呈现出快速的收入和虚弱的经济性。Palantir 呈现的是快速的收入与同时更强的经济性。
从横向看，它的优势并不在于 Snowflake、ServiceNow 或微软在技术上做不到。每一家都围绕不同的客户承诺做了优化。Snowflake 成了中立的数据云，ServiceNow 成了标准化的工作流层，微软成了一体化的企业技术栈，Booz Allen 成了人力与领域知识密集的政府技术伙伴。Palantir 选的是最难的那个运营层：数据整合加权限加工作流，再加上在失败会带来实实在在运营代价的地方完成部署。这个位置带来更多实施摩擦，但一旦装上，就形成更深的转换成本。
这个定位同时也定义了它的弱点。大型供应商并不需要在所有地方消灭 Palantir。商业买家越来越能够从既有供应商那里拼装数据基础设施、模型、智能体与工作流。当问题是通用的，微软或 ServiceNow 可以靠捆绑取胜。当问题数据密集但仍主要是分析性的，Snowflake 就够了。Palantir 需要客户的问题复杂且重要到值得为此多采用一个平台。
政府业务强化了护城河，但抬高了政治贝塔。2026 年上半年收入仍有一半以上来自政府。美国国防与情报关系来之不易，新进入者难以复制。但采购载体、拨款、政治监督与终止条款意味着，这些收入并不等同于一份不可撤销的 SaaS 订阅。在国际上，政治阻力可能是明示的。
现在可以直接回答核心的估值问题了。市场已经不只是在奖励过去的成功，它在预先支付大量未来的成功。按约 149 倍滚动摊薄盈利、约 133 倍常规 TTM 自由现金流和约 178 倍股权激励费用调整后所有者收益计算，股价假设当前的卓越表现具有异常长的久期。即便管理层 82% 的 2026 财年收入指引，其本身也不够；估值取决于超高增长那一年之后会发生什么。
正是在这里，我的重新研究在程度上与旧研报分道扬镳，而在方向上部分同意。此前 18–30 / 35–60 / 75–110 美元的估值区间，相对于 Palantir 此后所证明的东西过低了。第 2 季度收入大幅超过此前指引，全年指引一个季度内上调约 6.5%，美国商业增速加速到 149%，美国政府增速达到 90%，GAAP 经营利润率接近 50%。我独立测算的约 51 / 110 / 172 美元 DCF 价值因此显著更高。
差异在乐观情景中最为明显。我现在可以构造一条连贯、可审计、通向当前股价附近现值的路径。它要求 2026–2031 年收入复合增速接近 40%，2031 年收入约 435 亿美元，长期所有者收益利润率约 52%，折现率 9%，以及极低的未来摊薄。这些都是极端假设，但鉴于最新的运行轨迹，它们已不再荒谬。
尽管如此，旧研报的核心主张以一种更弱的形式存活了下来。约 110 美元的基准价值比市场价低约 37%。约 51 美元的保守价值比市场价低约 70%，而约 172 美元的乐观价值基本等于 9 月 4 日的收盘价。因此，只有当现实的发展至少与我的乐观情景一样好，或者市场愿意维持一个比现金流假设所能支撑的更高的终值估值，买家才能获得有吸引力的回报。
所有者收益倍数提供了一座回到前次研究的桥。我独立重构的当前 TTM 倍数，按完全摊薄股权价值计算约为 178 倍。尽管股价高得多，这个数字恰好接近前一份研报所写的 176 倍。这种相似是结果而不是输入：Palantir 的所有者收益增长得几乎足以抵消股价的上涨。这也是为什么正确的更新说法是「基本面已经实质性追上」，而不是「泡沫只是又吹大了」。
就未来一年而言，关键变量是减速的速率。第 3 季度收入结果明显高于 21.64 亿美元、并再次上调指引，会延长这一连串预期重置。市场会更在意美国商业增速与合同指标，而不是孤立的每股收益超预期，因为那些数据决定了 40–60% 的前瞻增长还能保持多久的可信度。
就三年而言，问题变成 Palantir 能否把一轮美国的 AI 激增，转化为更广泛的企业特许业务。当前美国集中度约为 80%。如果国际商业与政府业务的增长不能承担更多份额，维持 30–40% 的多年期收入复合增速会越来越难。
就五年而言，决定性的变量是扣除员工薪酬之后的经济利润率。一个剔除股权激励费用的 50% 调整后经营利润率，价值远低于在经济上向员工付酬之后 45–50% 的所有者收益利润率。当前趋势正朝正确方向移动：股权激励费用占收入的比重在下降，摊薄股数也接近稳定。如果这持续下去，所有者收益与非 GAAP 自由现金流之间的缺口就会收窄，我的基准模型也会变得没那么苛刻。
市场目前可能在两个相反的方向上判断有误。那些仍把 Palantir 当作 2021 年那家公司的空头，低估了分销、利润率与现金创造上的结构性改善。那些把 2026 年的增长当作可持续稳态的多头，则低估了一旦收入增速正常化，50–70 倍的销售额倍数能以多快的速度压缩。
看多理由，压缩到已经展开的证据：
- 第 2 季度收入增速加速到 93% 而不是减速，同时 GAAP 经营利润率达到 47%，这个组合实质性抬高了公司的长期盈利上限。
- 美国商业收入增长 149%，美国商业合同总额增长 153%，剩余合同价值增长 124%，表明增长有前瞻合同活动支撑，而不只是收入确认。
- 2026 财年收入指引在一个季度后上调了约 5 亿美元，而第 2 季度比管理层此前的收入指引高出约 7.6%。
- 资产负债表持有约 92 亿美元流动性、可忽略的常规杠杆和极低的资本开支，限制了融资与资本密集度风险。
- 股权激励费用的摊薄终于在改善：尽管股权激励费用金额上升，第 2 季度摊薄股数同比大致持平，而股权激励费用占收入的比重已从 2024 年的水平大幅下降。
看空理由：
- 在 174.33 美元，股价接近 149 倍滚动摊薄盈利、约 133 倍常规自由现金流和约 178 倍股权激励费用调整后所有者收益，为普通的软件增长正常化留下的空间很小。
- 我的基准情景已经假设 2026–2031 年收入复合增速约 35%、长期所有者收益利润率 50%，却只得出约 110 美元的现值。
- 政府仍占上半年收入约 52%，合同可以被便利终止，而国际政治阻力已经影响到采购。
- 微软、Snowflake、ServiceNow 与超大规模云及模型供应商，可以捆绑能力越来越强的 AI 与数据工具，这正是 Palantir 自己在直接上市申报文件中指出的那类竞争压力。
- 这只股票对长端利率仍然异常敏感：9 月初随着债券收益率上行，抛售再度出现，而公司报告的基本面并没有出现新的恶化。
Pre-mortem 让这些风险变得具体。
一个可能的 2027 至 2029 年失败剧本，始于商业 AI 从稀缺走向充裕。微软、Google、Snowflake 和模型供应商让智能体式的数据工作流在既有云资产内部大幅更易部署。Palantir 的美国商业增速从 2026 年第 2 季度的 149% 在 2027 年跌到 50% 以下，到 2028 年趋向 30%。收入仍在增长，但 GAAP 经营利润率因为 Palantir 不得不增加售前工程与部署支出而停在 30–35% 附近。一致预期的前瞻市盈率从约 80 倍压缩到 30 倍。如果在那条更慢的路径下 2029 年每股收益只有约 3 美元，30 倍的倍数对应约 90 美元的股价，接近从今天算起 50% 的亏损。这是一个情景，不是预测。
第二个剧本始于政府采购。在 2027 年，美国大型采购载体项下已获拨款的任务订单到来的速度慢于头条上限所暗示的水平，同时英国与欧洲的主权 AI 采购越来越倾向本土供应商。美国政府业务增速从 90% 降到低两位数，国际政府收入收缩。商业业务仍增长约 40%，所以 Palantir 依然是一家好公司，但混合增速降到 25–30% 附近。市场不再按超高增长平台给它估值，而是套用 25–30 倍所有者收益。在没有破产、没有会计造假、也没有生意崩塌的情况下，70–90 美元的股价就变得可信。对一个在 174 美元买入并等待旧倍数回归的持股人来说，那意味着 48–60% 的永久性减值。
这些剧本指出了为什么最大损失风险远大于正常的股价波动。一次严重但非破产级的基本面重置，有可能抹掉 48–60% 的市值，因为估值中包含了太多久期。在当前事实下，资产负债表让破产变得极其遥远；但它并不能保护股东免于倍数压缩。
有两种发展会让这门生意成为实质上更好的投资。第一种是价格：市场可能在经营轨迹保持完好的情况下压缩。第二种是盈利：Palantir 可能持续超预期足够久，使内在价值在股价没有大幅下跌的情况下向市场价靠拢。第二条路径正是 2026 年 5 月到 9 月之间发生的事情。
能够推翻一个谨慎估值判断的东西是可衡量的。再有若干个季度收入高于当前指引、美国商业在大得多的基数上仍保持约 80–100% 的增长、国际业务加速、股权激励费用占收入比重接近个位数、完全摊薄股数基本持平，以及 GAAP 经营利润率可持续地维持在 45% 附近或以上，这些都会迫使我上调长期所有者收益的假设。
相反方向的触发条件会证伪基本面质地的论点，而不只是价格论点：美国商业增速比模型预期早得多地跌破 50–70%，GAAP 经营利润率连续两个季度低于 30%，摊薄股数恢复到年增 2% 以上，已获拨款的政府订单储备出现实质性恶化，或者出现大客户正用捆绑的超大规模云厂商产品替换 Palantir 的证据。
最终的研究结论比 5 月的覆盖更有利于公司，但对股价的有利程度还不足以抹掉估值纪律。今天的 Palantir，是极少数「AI 需求」这个说法能被收入、合同价值、GAAP 经营利润与现金流的报告加速所支撑的上市软件公司之一。它赢得了一个远高于第 2 季度前那份研报所允许的内在价值区间。5 月以来的经营轨迹足够强，以至于在滚动市盈率略有收缩的同时，股价上涨了 29%。
然而在 174.33 美元，投资者今天付出的仍然是未来五年可能创造的大部分价值。我的基准情景把收入增长到 2031 年接近 370 亿美元，用 2031 年退出价值交叉验证，从当前价格出发仍只产生低个位数的年化股东回报。乐观路径产生约 9% 的五年复合回报。对一个均衡型投资者来说，这是一个令人不适的不对称：需要非凡的执行才能换来一份普通的股票回报，而仅仅是非常好的执行就可能造成很大的资本损失。
【公司画像评分】
- 基本面质地：高
- 成长性：高
- 护城河：强
- 财务稳健性：强
- 管理层可信度：高
- 估值吸引力：低
- 风险水平：高
- 适合的投资者类型：长期成长 / 高风险投机；在当前估值下不适合一般投资者
【投资评级】
- 评级：观察
- 一句话论点：Palantir 93% 的增长和 47% 的 GAAP 经营利润率非常出色，但 174 美元已经把一个接近乐观的长期现金流结果折现进去了。
- 当前价格分类：在三个区间之外；高于可接受持有区间，但低于明显高估区间。
- 是否等待更好价格：是。若要做严格的安全边际买入，模型给出的触发价是 33–41 美元，且核心的增长与护城河论点仍然完好。机会成本可观：在股价重回该区间之前，持续的预期上调可能先把内在价值抬上去。
- 目标持有期：3–5 年。
- 预期年化回报：用上文所述的 2031 年退出倍数交叉验证，五年期约为保守 -10.5% / 基准 +1.6% / 乐观 +9.3%。
- 最大损失风险：在增长减速、政府与采购转弱、以及向 25–30 倍盈利或所有者收益重估这三者组合的 pre-mortem 下，约为 48–60%。
- 重估触发条件：美国商业增速低于 70%；GAAP 经营利润率连续两个季度低于 30%；摊薄股数年增超过 2%；美国商业剩余合同价值增速低于 50%；或者在正面方向上，持续的收入超预期加上股权激励费用占收入比重向个位数移动。
【理想买入价格】33–41 美元
依据：比约 51 美元的保守 DCF 价值低约 20–35%。仅有价格是不够的；当价格到达时，生意本身还必须仍在沿着保守情景运行。
可接受持有价格：94–126 美元，约为 110 美元基准 DCF 点位上下 ±15%。
明显高估价格：190–215 美元，起点比约 172 美元的乐观 DCF 价值高出 10% 以上。
【估值区间】
- current：174.33（截至 2026-09-04 收盘）
- bear（保守 · 理想买入区间）：[33, 41]
- base（合理 · 可接受持有区间）：[94, 126]
- bull（乐观 · 高于明显高估线）：[190, 215]
研究不确定性依然实质存在。第一，Palantir 不单独披露 AIP、Gotham、Foundry 和 Apollo 的收入或产品层面的毛利率，因此 AIP 的经济贡献无法从商业与平台的扩张中分离出来。
第二，大型政府合同的上限并不是有保障的收入。公开披露常常确立最高采购容量，却不揭示其中最终有多少会获得拨款、竞标或行权。这在把头条订单翻译成估值模型时造成了不可避免的不确定性。
第三，公司没有拆分维护性与增长性资本开支。我把全部报告口径的资本开支都当作维护性，这是一个刻意保守的简化。更大的判断是对股权激励费用的处理：先把它从自由现金流中扣除，再允许适度的残余摊薄，比纯 GAAP 口径和管理层的调整后方法都更严格。
第四，前瞻市盈率与一致预期每天都在变。这里引用的约 76–82 倍前瞻盈利区间反映的是 9 月初的数据供应商数据；核心估值结论更多依赖公司申报文件和所有者收益 DCF，而不是那个一致预期倍数。
第五，政治与主权 AI 采购的结果本质上难以预测。Palantir 面向西方国防的定位当前创造了巨大的需求，但同样的定位也可能约束国际市场的采用。英国发生的事情说明，这已经是一种被观察到的张力，而不是一个假设性的尾部风险。
来源。本报告的主要财务基础是 Palantir 的 2025 财年 Form 10-K、2026 年第 1 季度财报申报文件、2026 年第 2 季度业绩发布与 Form 10-Q、2026 年委托投票书披露，以及其最初的 S-1 与直接上市材料。产品与上市历史由 Palantir 投资者关系材料和纳斯达克记录补充。政府合同与政治分析使用国防部及陆军的披露，并在政府一手披露不足之处采用 Reuters 或其他主要财经媒体的报道。市场价格与回报归因使用 S&P Global 的历史数据、Yahoo、MarketWatch、Google Finance，以及同期 AP、Barron's、Investopedia 与 MarketWatch 的报道。同业基本面使用 Snowflake、ServiceNow 与微软最新的投资者关系披露，并对这些公司及 Booz Allen 采用 9 月 4 日的市场数据。
本研报提及的其他标的
- SNOW.US：最接近的公开商业数据云参照，也是企业数据与 AI 工作负载的主要替代选择。
- NOW.US：企业工作流平台，其装机基础与 AI 模块争夺相邻的运营软件预算。
- BAH.US：政府技术服务的可比公司，展示传统联邦承包商的经济性与采购优势。
- MSFT.US：通过 Azure、企业数据基础设施与捆绑的 AI 与工作流产品构成的最大间接分销威胁。
- GOOGL.US：被提及是因为 Alphabet 向政府与网络安全 AI 的扩张，促成了 2026 年 9 月新一轮的竞争担忧。
- NVDA.US：在 6 月与 7 月的主权 AI 合作叙事中被提及，那轮叙事帮助股价从 2026 年低点反弹。
本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。