Nu Holdings：33% 的 ROE 受 14.2% 低税率抬升，90 天以上不良率升至 6.9%，5.7 倍有形账面价值留不下安全边际

税项是尤为重要的一行。第 2 季度 IFRS 有效税率仅为 14.2%，而 2025 年全年为 25.8%，按管理口径 EBT 列报计算约为 34.9%。中期报告的税项附注以 42.5% 的巴西理论税率为起点，记录了与不同税率、股本利息及其他项目相关的大额扣减，其他项目主要包括境外税收抵免、免税主权债券利息、税收激励以及可收回税款的利息。第 2 季度还包含 8.46 亿美元的当期所得税费用，被 6.71 亿美元的递延所得税收益所抵消。作为跨周期的估值假设，14% 的有效税率显得不可取。巴西立法还定于自 2028 年起，提高相关支付机构和信贷、融资与投资公司（SCFI）适用的社会贡献税（CSLL）税率。我的基准估值将合并有效税率正常化至 27–28% 附近，而不是外推第 2 季度的水平。

仅税率正常化这一项，就会改变对 33% 这一头条 ROE 的解读。若对第 2 季度税前利润适用 27.5% 的税率，而不是第 2 季度的 14.2%，年化净利润将减少约 6.6 亿美元。相对于 6 月末约 132.5 亿美元的股东权益，ROE 的机械性降幅约为五个百分点。其含义是，除非税收优惠以同等规模重复出现，否则可持续 ROE 更接近 20% 高段；这并不意味着 Nu 报告的 33% 有误。

信贷是估值的另一条主轴。经营口径的 90 天以上不良率从第 1 季度的 6.5% 和一年前的 6.5% 升至 6.9%。15–90 天不良率从 5.0% 改善至 4.8%，但管理层将这一改善在很大程度上归因于季节性，并明确表示，公司主动向风险更高、回报更高的客户扩张，部分抵消了这一改善。90 天以上不良率的恶化被归因于第一季度的逾期迁徙。与此同时，风险调整后净息差升至 12.4%，说明当前定价在覆盖目前已确认的信用费用之外仍有富余。争论在于，当前的损失确认是否真正是跨周期的。

资产负债表上的拨备规模可观。信用卡应收款计提了 45.2 亿美元的减值准备，对应 259.6 亿美元的总敞口；贷款计提了 21.2 亿美元，对应 134.4 亿美元。信用卡约 9.1% 的总余额处于 IFRS 第 3 阶段，第 3 阶段覆盖率为 85.9%；贷款约 8.3% 处于第 3 阶段，第 3 阶段覆盖率为 66.2%。信用卡和贷款合计，减值准备总额约占总敞口的 16.9%。若把全部 66.4 亿美元减值准备与 6.9% 的比率所隐含的经营口径 90 天以上不良余额作粗略比较，得出的覆盖率超过 240%，不过这种比较刻意混合了覆盖所有阶段的 IFRS 减值准备与仅以逾期界定的不良口径。仅针对第 3 阶段的覆盖率是更干净的会计指标，两个组合合计约为 80%。

谨慎的理由来自核销。2026 年上半年，信用卡和贷款核销合计约 23.3 亿美元，而 2025 年上半年约为 15.1 亿美元，增幅约 54%。若以期末信贷总额作为粗略的分母，上半年的数字年化后相当于组合规模的两位数百分比。增长和账龄成熟使这一比率并不完美，但它足以否定任何认为 Nu 已经解决无抵押信贷风险的论点。它的成就另有所在：到目前为止，尽管承担着这一风险，它收取的收益率仍足以赚取非常高的回报。

汇率美化了最新的美元增速。按管理口径列报，第 2 季度收入按美元报告口径同比增长 55.8%，而 Nu 公布的汇率中性增速为 39%。净利润按美元报告口径增长 66.6%，而公司给出的汇率中性增速为 49%。这些都是同一指标内部的同口径比较，显示汇率折算带来的增益约为十几个百分点的高段。另外，IFRS 收入按美元报告口径增长 50.3%。我从不把 39% 的汇率中性管理口径增速与 50.3% 的 IFRS 报告口径增速混用。9 月 22 日，巴西雷亚尔约为每美元兑 5.11 雷亚尔，这提醒我们，即使当地经营表现没有同等变化，未来以美元计的盈利也可能出现大幅变动。

巴西仍是经过验证的经济核心。墨西哥的体量已经大到在经营上不容忽视：6 月末客户数为 1580 万，到 7 月约为 1600 万。它于 2026 年 8 月 6 日开始以综合银行身份运营。管理层表示，墨西哥客户的变现远早于巴西客户当年处于同一发展阶段时的水平，并以 ARPAC（每活跃客户月均收入）12.3 美元对比 5.6 美元为依据。但墨西哥 6 月末的存贷比仅为 35%，因此它目前仍背负着相当规模的存款池，这些存款尚未转化为让巴西具有价值的那种高回报信贷经济效益。

哥伦比亚的客户已超过五百万，但仍处于更早的阶段。美国则还要更早。9 月 10 日，Nu 通过受 FDIC 保险的 Lead Bank 推出了年化收益率（APY）3.50% 的账户，以及一张免年费、1.5% 现金返还的信用卡，而其自身的 OCC 国民银行牌照申请仍处于有条件批准状态。Nu Global 同时上线，为 USDC 和 EURC 余额提供收益，并提供部分数字资产的交易。作为 Nu 品牌和软件在拉丁美洲以外的试验，这些产品在战略上说得通，但它们进入的市场转换壁垒要低得多，获客成本也要高得多。我赋予它们正的期权价值，几乎不赋予当期盈利价值。

利率周期是一把双刃剑。巴西央行货币政策委员会（Copom）于 9 月连续第五次降息，将 Selic 利率降至 13.75%，同时对进一步宽松释放出谨慎信号；市场预期仍为年底前再降息一次留有余地。对 453 亿美元存款基数做一个简单的敏感性测算，可以说明为什么净效应比「利率下降伤害 Nu」更微妙。如果全部余额按一比一重新定价，资产收益率下降 100 个基点，会使年度浮存金总收入最多减少约 4.53 亿美元。按 Nu 披露的合并存款成本相当于银行间利率的 88% 计算，在同样的简化基数上，同一变动可能使年度资金成本最多降低约 3.99 亿美元。在这一程式化测算中，剩下的直接利率净冲击更接近税前 5400 万美元。如果随后更宽松的利率使 394 亿美元信贷的信用损失生成仅减少 25–50 个基点，就会增加约 1–2 亿美元的年度税前收益。时机以及资产端与负债端的贝塔将决定实际结果。

按 14.16 美元的股价、6 月 30 日 48.31 亿股的经济股数计算，股权价值为 684.0 亿美元。从归属于股东的权益中扣除约 4.09 亿美元商誉和 7.47 亿美元无形资产后，6 月末有形账面价值约为 120.9 亿美元，即每经济股 2.50 美元。以此为基础，Nu 的交易价格约为有形账面价值的 5.7 倍。据我计算，截至 6 月的滚动 IFRS 盈利约为 36 亿美元，对应股价约为滚动盈利的 19 倍。

把这两个倍数放在一起，就界定了当前的分歧。对一家经营增长仍在十几个百分点的高段到 30% 以上的公司来说，19 倍市盈率可能显得并不贵。对一家新兴市场无抵押贷款机构来说，5.7 倍的有形账面价值倍数是昂贵的，除非 ROE 能在很长时间内保持在非常高的水平。这两种说法同时成立。基于市盈率的看多逻辑假设盈利增长会转化为快速增长的账面价值，并且超额回报能够持续。基于 P/TBV（股价 / 有形账面价值）的看空逻辑则强调，市场已经把数年异常高的回报资本化进了股价。

定性画像：高质量的复利成长。估值是这一判断的限定条件。巴西已经证明，Nubank 的无网点分销、品牌和授信审批能够凭借结构性低成本基础，创造银行规模的利润。墨西哥已经开始从获客向银行经济模式过渡。美国和 Nu Global 是期权，而不是经过验证的业务。当前股价已经计入巴西 ROE 在相当程度上的延续，以及至少墨西哥业务的成功成熟。信贷账龄成熟、税率正常化和国际业务支出，决定这一预期是保守还是激进。

公司故事、财务纵向回顾与资本市场叙事

Nu 于 2013 年在圣保罗起步，以一个狭窄的切口切入巴西消费金融中集中度最高、也最遭诟病的领域之一：信用卡。创始人 David Vélez 兼具金融服务与风险投资经验；Cristina Junqueira 带来了对巴西传统银行业和产品经济性的了解；Edward Wible 则贡献了工程架构。最初的产品是刻意做窄的。一张免年费、通过手机应用管理的信用卡，矛头直指收费、客服摩擦和对网点的依赖，而不是一开始就试图建成一家全功能银行。2025 年度的 Form 20-F 仍把今天的集团追溯到这一模式。

早期的竞争洞察与软件本身同样重要。巴西早已有体量巨大的银行，它们拥有低成本的存款特许经营权、密集的网点网络和丰富的产品线。Nubank 在创立之初既无法在实体分销上投入得比它们更多，也无法提供伊塔乌、Bradesco、巴西银行（Banco do Brasil）或桑坦德那样完整的资产负债表。它选择了一种审批、服务和客户互动都能数字化的产品。这让公司得以一边摸索授信审批，一边把一张极为醒目的卡片当作获客产品。那张紫色卡片成了实体形态的营销。

产品验证界定了第一阶段，时间大致为 2013–2017 年。那几年创造的重要资产是证明，而不是信用卡收入：证明一家金融机构可以不靠网点获取巴西大众市场客户，维持直接的数字化关系，并收集足够的行为数据来改进信贷决策。在经济效益还不足以支撑所需放贷规模之前，包括 Sequoia 和 Kaszek 在内的风险投资方为这场试验提供了资金。

从 2010 年代末到 2020 年，第二阶段把信用卡变成了账户关系。存款改变了商业模式。依赖批发融资和交换费的信用卡金融科技公司，其经济架构弱于以存款为资金来源的银行。随着 Nu 从信用卡扩展到账户、支付、个人贷款和投资，客户黏性成了资金和交叉销售的来源，而不只是交换费的来源。这一演变解释了为什么如今的浮存金经济效益占到管理口径毛利的约三分之一。

地域扩张开启了第三阶段。墨西哥和哥伦比亚具备 Nu 在巴西利用过的部分相同要素：庞大的消费市场、集中度高的传统银行体系，以及不断提高的智能手机普及率。不过，这一战略存在一个重要的不对称。巴西提供了品牌、资本和经验积累；每个新国家却都需要一整套新的监管架构、新的授信模型和本地的存款经济模型。客户数量可以迅速跨境复制。信用损失曲线却不能简单照搬。

Nu 于 2021 年 12 月上市，时值全球零利率成长股热潮接近尾声。它先建立起包括全球主要风险投资机构和机构投资者在内的股东基础，随后将纽交所发行定价为每股 9 美元。资本市场最初把公司视为一家技术驱动的金融平台，而不是一家传统银行。在客户增长的分量压过已报告利润的阶段，这种框架是合理的；随着资产负债表扩张，它的用处就越来越小。公司当前的 20-F 确认了其 A 类股在纽交所交易、在开曼群岛注册成立，以及外国私人发行人的报告架构。

随后是第四阶段，即 2022–2023 年的 IPO 后重估期。全球利率走高重挫了长久期成长股的估值倍数，与此同时，投资者也在质疑 Nubank 快速扩张的消费信贷究竟能否产生足够的利润，来支撑 IPO 时的故事。股价此后的回升伴随着证据的变化：Nu 从承诺未来的经营杠杆，转为实实在在地报告大额利润。市场开始通过 ARPAC、资金成本、净息差、损失和 ROE 来衡量用户增长的价值，而不是只看新增客户数。

这一转变在财务记录中清晰可见。IFRS 营收 2023 年达到 80.3 亿美元，2024 年为 115.2 亿美元，2025 年为 157.7 亿美元，两年复合增长率约 40%。2025 财年净利润达到 28.72 亿美元，较 2024 年的 19.72 亿美元增长 45.6%，而预期信用损失费用则从 31.69 亿美元升至 42.05 亿美元。即便要消化规模庞大且不断上升的绝对信贷成本，Nu 的利润依然快速增长。

† 2026 年上半年的预期信用损失（ECL）数据基于中期报表及相应的季度费用；比较半年度数据时应结合组合增长来解读。

目前正在推进的第五阶段更具雄心，也更加艰难：把一家极为成功的巴西数字贷款机构，转型为跨国的受监管银行集团。墨西哥业务已于 2026 年 8 月 6 日成为综合银行。在巴西，Nu 于 7 月签署协议收购 Banco Porto Real de Investimentos，以寻求完整的银行牌照，背景是巴西正在统一规定哪些受监管机构可以使用银行类用语。美国方面的试验于 9 月 10 日通过 Lead Bank 启动，与此同时 Nu 仍在继续申请自己的 OCC 牌照。Nu Global 则把品牌延伸至基于稳定币的跨境余额和加密资产。

这一阶段的失败模式与前四个阶段不同。巴西已经证明了产品与市场的契合。现在的风险在于资本配置。花在改善巴西有抵押贷款或提升主账户银行渗透率上的每一美元，都有可衡量的单位经济效益。而以 3.50% 的年化收益率（APY）获取一名美国储户所花的每一美元，背后的历史证据要少得多。公司可以一边保持为一家出色的巴西银行，一边因在海外的期权式布局上过度投资而毁掉增量价值。

资产负债表的增长依然足够稳健，可以为试验提供资金。截至 2026 年 6 月 30 日，Nu 拥有资产 827.5 亿美元、存款 453.3 亿美元、信用卡与贷款总额约 394 亿美元、借款 46.8 亿美元以及股东权益 132.5 亿美元。存款超过信贷组合总额，降低了对批发融资的依赖。巴西贡献了 364 亿美元存款，墨西哥 57 亿美元，哥伦比亚 33 亿美元。

在这里，套用传统工业企业的现金流分析会产生误导。对银行而言，存款既是客户产品，也是资金来源；新发放的贷款则是经营性资产，而不是「资本开支」。经营活动现金流可能随存款吸收和信贷增长大幅波动，却说明不了多少可分配的所有者收益。因此，我不把五年期经营现金流/净利润比率用作估值锚。经济上真正相关的现金传递，是扣除预期信用损失、税费以及为支撑资产负债表增长而必须留存的股权资本之后的盈利。财务报表也没有提供可与工业企业相比、可靠的维护性与增长性资本开支拆分。Nu 的增长投入很大一部分通过技术、人员、营销和信贷拨备费用化，而不是记为实物资本开支。

这一方法上的选择使「所有者收益」比报表净利润略为保守。Nu 是盈利的，但在贷款规模以 30% 以上的速度增长、海外受监管实体又需要资本的情况下，股东不能把全部利润都视为可立即分配。因此在估值中，我先对信用损失和税费做正常化处理，再通过剩余收益模型为留存收益估值。

第 2 季度的回购是一次有意思的资本配置检验。董事会授权了 10 亿美元，截至 6 月 30 日，Nu 已斥资 5.004 亿美元，以约 12.30 美元的均价购入 4066 万股 A 类股。这一价格低于当前 14.16 美元的股价，但是有形账面价值的数倍。回购的股份仍作为库存股持有，尚未注销，因此日后仍可动用。与不回购时相比，该计划使扣除库存股后的经济股数减少了约 0.8%，但股权激励仍在持续，库存股日后也可以重新发行。我认可该计划在抵消稀释、缩减当前流通股本上的作用，而永久注销会发出更清晰的股东回报信号。

† B 类股未上市，但可按一比一转换为 A 类股，并享有相同的经济权利；若将其略去，会低估市值。

在研究基准日之前，未找到公司在 6 月之后发布、对新增回购股数作出量化的披露。在没有此类披露的情况下，我采用 6 月 30 日扣除库存股后的股数，而不是自行编造一个更新后的数字。内部人依据 Form 144 进行的出售不会改变公司的股数。

8 月的这些 Form 144 申报，实际分量比其数量所显示的要小。Cristina Junqueira 或与其关联的持股载体披露，于 8 月 14 日依据 3 月 27 日采纳的 Rule 10b5-1 计划出售 50,000 股；关联实体 ZJ WY LLC 于 8 月 17 日的一份申报涉及 300,000 股；另一笔 100,000 股的关联方出售记录在随后的三个月内出售情况披露中；该信托于 8 月 24 日出售了 25,000 股；Junqueira 又于 8 月 25 日申报拟再出售 65,000 股。这些股票很大一部分源自长期持有的 2016 年权益或已归属的薪酬。

高管 Henrique Camossa Saldanha Fragelli 另于 8 月 14 日申报拟出售 221,707 股，申报所示市值约 350 万美元，股份来自已归属的限制性股票。已知的 Junqueira 相关交易与 Fragelli 的拟售计划合计约 762,000 股，约占 Nu 经济股数的 0.016%。其中至少一部分明确是依据事先已有的 10b5-1 安排进行的。我将此解读为例行的分散投资和薪酬变现，而不是内部人撤离投资逻辑的证据。并非每份申报都注明了 10b5-1 计划，因此不应把「例行」引申为「全部自动执行」。

真正会影响估值的治理问题在别处。截至 2026 年 3 月 1 日，David Vélez 实益持有 88.3% 的 B 类股；由于每股 B 类股附带 20 票，而 A 类股每股一票，这相当于约 74% 的合并投票权。从经济权益看，B 类股可按一比一转换为 A 类股。少数股东享有相同的每股经济权益，却几乎没有实际能力撤换创始人、强行推动战略转变，或阻止他所支持的交易。注册地在开曼群岛以及外国私人发行人身份，又使公司与美国本土的治理规范多隔了一层。

董事会形式上的独立性降低了代理风险，但无法消除这种股东层面的控制结构。我把它作为股权成本的一项输入。相对于我对一家盈利能力相近、实行一股一票的银行所要求的回报，我的基准模型实际上在折现率中计入了约 50 个基点的治理/控制权溢价。

市场已经表明它在意盈利质量。2026 年 2 月，Nu 公布了 2025 年第 4 季度强劲的客户、营收和利润增长，股价却在盘后下跌约 5.5%，原因是投资者把注意力放在成本以及对税务相关利润支撑的担忧上。这一反应很有参考意义：Nu 不再仅仅因为客户数或营收超预期就能获得奖励。ROE 的质量与可重复性如今已成为主导变量。

Nu 的历史留下的持久启示是，管理层一再把分销规模转化为新的金融资产：先是信用卡用户黏性，然后是存款，接着是信贷，再到主账户关系。下一个考验在于，这一转化过程能否跨越国界，同时不破坏当初造就它的成本优势。

商业模式、护城河、行业与监管

Nu 报告的 IFRS 利润表天然更像一家银行，而不太像一家软件公司。第 2 季度 IFRS 收入主要包括利息收入和金融工具收益，外加 7.53 亿美元的手续费及佣金收入。在经营费用之前，利息及金融费用为 15.57 亿美元，预期信用损失费用为 14.82 亿美元，交易成本约为 1.28 亿美元。管理口径的列报则把同样的经济实质重新归为 36.05 亿美元的信贷收入、14.54 亿美元的浮存金收益和 8.16 亿美元的手续费收入。

按这种方式拆分后，这些数字解释了 Nu 为何既能实现惊人的增长，又表现出波动较大的盈利敏感性。信贷业务赚取较高的利差，但会消耗损失拨备和股东权益。浮存金所需的客户层面授信审批要少得多，但取决于利率和存款定价。手续费业务对资产负债表的占用较低，不过卡片奖励、网络成本和交易成本会吞掉其表面收入的一部分。

成本分为三层。资金成本随存款规模和市场利率而增减。信用损失随贷款规模、客户结构和经济周期而增减。交易成本随支付量而增减。在这些成本之上，是科技、客户支持、营销、合规和公司职能部门，它们在用户增长时形成经营杠杆。按 IFRS 报表，第 2 季度客户支持费用约为 2.26 亿美元，一般及管理费用（G&A）为 6 亿美元，营销费用为 1.03 亿美元。

Nu 19.5% 的效率比率是证明经营杠杆真实存在的最佳证据之一，尽管它是管理口径指标，而不是 IFRS 指标。该比率由第 1 季度的 17.6% 上升而来，管理层将这一变化部分归因于从第一季度挪到第二季度的房产和营销支出，部分归因于持续的国际化投入。单个季度并不能证明成本出现了结构性恶化。如果在客户增长放缓的同时，该比率持续高于约 23–25%，那就会令人担忧得多。

真正的护城河在于分销能力、低服务成本、存款融资和累积的授信数据的结合，在巴西最为强大。品牌让 Nu 能以低摩擦的方式获客，并拥有异常高的活跃度。无网点的服务模式把规模转化为低单位成本。存款把用户参与度转化为资金来源。信用记录进而为 Nu 提供更大的专有数据集，用于授信方案的筛选与定价。

较弱的护城河论据也应得到同等重视。金融账户的技术性转换成本很低，消费者可以同时使用多家机构的账户。支付基础设施正让基础转账功能日益同质化。当竞争对手提供足够的额外收益时，存款就会流走。如果管理层有意进入其历史数据集代表性较弱的借款人群体，信用评分上的优势也会衰减。Nu 的护城河更像是受监管资产负债表之内的一个强大经营飞轮，而不是软件式垄断。

客户黏性最好通过行为而不是合同来证明。第 2 季度末，在近 1.18 亿巴西客户中，超过 86% 为月活跃客户。集团整体活跃率为 83.5%。以 1.389 亿总客户计，这意味着月活跃客户关系远超 1.1 亿。巴西的渗透率如今已经如此之高，以至于国内下一阶段的价值创造必须越来越多地来自主账户银行地位、更高的余额、工资代扣贷款（payroll）、有抵押贷款、投资、富裕客户和中小企业，而不是单纯新增首次开立的 Nubank 账户。

「拉丁美洲最大的数字银行」这一标签需要先加以界定。Nu 自己也使用这一说法，而 1.39 亿客户关系使其按公布的客户数量计，有理由被视为该地区最大的独立数字银行平台。我没有找到任何由监管机构维护、名为「数字银行」的拉丁美洲类别，能够在银行、钱包和支付平台之间认证这一排名。例如，Mercado Pago 在支付和信贷领域竞争激烈，但它嵌在一个更广泛的电商生态之中，因此用户数在定义上就不同。我是在 Nu 公布的银行平台客户规模这一狭义基础上接受「最大」的说法，而不是把它当作 Nu 按资产、存款、贷款或利润计算为拉丁美洲最大金融机构的论断。

巴西如今呈现出一种成熟度悖论。Nu 触达的消费者规模极为庞大，但它在家庭金融钱包中的份额仍远小于它在人口中的份额。如果公司能够成为现有客户的主要金融机构，这一差距就为 ARPAC 增长留下了充足空间。推出面向较富裕巴西客户的产品、拓展有抵押贷款，在经济意义上比账户数的表面增长更重要，因为它们会提高余额，并降低对无抵押循环信贷经济模式的依赖。第 2 季度，管理层特别强调了主账户关系及其 Croma 产品方案。

墨西哥所处的阶段更早，因此渗透率的提升空间更大。截至 6 月末，Nu 拥有 1580 万客户，并称这约占墨西哥成年人口的 16.5%；公司客户数在 7 月突破 1600 万。其墨西哥官网确认，Nu 已于 2026 年 8 月 6 日开始以银行身份运营，并受 CNBV、Condusef 和 Banxico 监管。

在客群变现方面，这一对比令人鼓舞，但尚无定论。管理层表示，在可比阶段，墨西哥的 ARPAC 为 12.3 美元，巴西则为 5.6 美元。这可以说明产品推出次序更优、从巴西移植了经验，以及存款变现能力更强。它也可以反映出不同的利率环境和产品结构。墨西哥 35% 的存贷比表明，当前的 ARPAC 还不能证明其信贷经济模式已经成熟。未来利润的最大来源，是在不损害损失率的前提下把这些存款投放为贷款。

哥伦比亚仍是一项期权，截至 6 月末拥有超过五百万客户和 33 亿美元存款。其早期资产负债表形态与墨西哥相似：客户和资金规模可以先于成熟的信贷组合形成。这意味着客户增长的表面数字可以比近期 ROE 更好看。

进入美国是一个性质完全不同的问题。Lead Bank 为 9 月的上线提供受监管的银行基础设施，Nu 则推广一款 3.50% 年化收益率（APY）的账户、免费转账，以及一张提供 1.5% 现金返还的信用卡。这套产品起步所在的市场中，直销银行、货币市场基金、券商现金产品和奖励型信用卡早已在价格上激烈竞争。Nubank 的巴西品牌在美国带来的自然获客价值要小得多，因此获客成本、欺诈、奖励支出和存款激励成本，比单纯的应用设计更为重要。

Nu Global 既增加了战略选择权，也扩大了监管暴露面。它允许把余额兑换成 USDC 和 EURC，宣传收益率分别为 3.50% 和 2.20%，并提供部分数字资产的交易。这些余额应与普通的受保银行存款分开分析。稳定币储备、发行方集中度、托管、赎回机制以及不断变化的数字资产监管，都能在 Nu 自身并未发生典型银行挤兑的情况下，造成运营损失和声誉损失。

这两款美国产品都不会自动继承这条经济护城河。巴西证明了 Nu 能够在服务不足、集中度高的市场中打造低成本的数字零售银行。它尚未证明，在数字化开户已经普及的美国，Nu 能在获客或变现上胜过当地老牌机构。

利率的周期性在三个拉美业务中都处于核心地位。巴西的 Selic 利率在连续第五次降息后现为 13.75%，央行释放的信号是，进一步宽松将是渐进式的，并取决于数据。9 月 22 日被援引的一份私人银行预测认为，年底将为 13.25%，2027 年为 11%。

一阶敏感性可以分项拆开，而不是过早地轧差：

† 以上为研究敏感性测算，而不是公司指引。实际的资产与存款贝塔、国别结构和对冲安排都会有所不同。输入值采用第 2 季度的存款、信贷数据，以及 Nu 披露的 88% 存款成本比率。

上表解释了这种不同寻常的利率敞口。较高的 Selic 利率为流动性余额带来丰厚的毛套息收益，但同时推高存款成本，并最终对家庭借款人形成压力。较低的 Selic 利率则使每条渠道反向运行。如果信用损失降得足够多，浮存金毛额这一表面数字可以下降，而整体经济效益同时改善。墨西哥略微更容易受到宽松周期早期套息收益挤压的冲击，因为其 35% 的存贷比意味着存款基础中有更多部分仍在等待转化为贷款。

巴西的税收政策又增加了一项周期性较弱的逆风。Nu 的中期报告称，第 224/2025 号补充法规定支付机构的社会贡献税（CSLL）税率 2026–27 年为 12%，2028 年起为 15%，而相关信贷、融资与投资公司（SCFI）的税率从 17.5% 提高到 20%。由于各法律实体、免税工具、税收抵免和递延税项各不相同，合并有效税率无法通过把任何一个法定税率套用到集团税前利润上来推算。不过从方向上看，2028 年的税率安排不支持永久沿用第 2 季度 14.2% 的有效税率（ETR）。

收购 Banco Porto Real 带来了第二项巴西监管影响。完整的银行牌照会解决巴西针对受监管机构的标准化规则所造成的部分命名/牌照问题，但银行架构也会让相关业务受到更完整的审慎资本与流动性框架约束。Nu 尚未公布足够的备考风险加权资产（RWA）和监管资本细节，因此我无法量化这笔收购究竟会增厚资本还是摊薄资本。我认为它具有运营价值，但不赋予其任何投机性的资本释放价值。

墨西哥的新银行身份最终应会让当地业务更加完整。Nu 还表示，央行的支付规则变更将于 2026 年底前对各机构强制生效；管理层把其 SPEI 转账体验定位为迎接这一转变的准备。监管合规成本会随业务扩张而上升，但取得完整牌照也会解除产品方面的限制。

治理监管是最后一个结构性问题。Nu 由创始人控制的双重股权结构、开曼群岛母公司以及外国私人发行人身份，都是合法且已披露的选择。由于经济所有权与投票影响力截然不同，这些安排造成了持续存在的少数股东折价。即便管理层过往的决策继续保持良好，这一折价依然合理。对创始人的信任，不能替代一套允许股东撤换他的机制。

横向竞争与当前基本面

Nu 同时在多个生态体系中竞争，因此任何单一的同业估值倍数都不应决定其估值。经营层面最接近的竞争对手是拉丁美洲的传统银行，而 MercadoLibre 是最重要的数字生态竞争对手。Kaspi 是概念上最接近的类比对象，SoFi 则有助于界定美国市场的机会。XP 是观察巴西金融分销和 Selic 利率敞口的有用参照。Robinhood 体现了市场如何为零售金融的期权价值定价，不过它的交易和加密货币业务的经济模型，与 Nu 以存款为资金来源的放贷业务相去甚远。

传统银行是最重要的比较对象，因为它们揭示了 Nu 如今已经成为怎样的机构。伊塔乌、Bradesco 和桑坦德巴西的收入来自公司银行、消费信贷、保险、支付、财富管理和投资业务。它们的实体网络和遗留基础设施推高了服务成本，但也带来了产品深度、长期积累的信用记录、多元化的抵押品，以及根深蒂固的代发工资/企业客户关系。Nu 在最初的十年里牺牲了这种广度，换取更低的分销成本和更快的迭代速度。

当前市值让市场预期清晰可见。按 9 月 22 日的 ADR/股票数据计算，伊塔乌的市值约为 826 亿美元，Bradesco 为 381 亿美元，桑坦德巴西为 436 亿美元。Nu 两类股份合计的完整经济价值为 684 亿美元。市场对 Nu 的估值已经更接近伊塔乌，而不是规模较小的巴西 ADR 可比公司，尽管 Nu 的绝对资产规模要小得多。投资者是在为增长和 ROE 付钱，而不是为资产负债表规模付钱。

† Nu 的数值按两类经济口径股份重新计算；各数据供应商的市值口径可能不同。

我不会发布一张凭空编造的「同口径」2026 年第 2 季度表格，列示传统银行的信用卡核销和无抵押贷款损失率。巴西各银行并未按相同的定义披露这些类别，而 Nu 的运营口径不良率、IFRS 第 3 阶段、预期信用损失（ECL）拨备和核销本身也使用不同的分母。强求虚假的精确，会比承认可比性的局限更糟。有用的结论来自结构：传统银行拥有更多来自有抵押贷款和公司业务的多元化；Nu 从账龄更短、无抵押占比更高的贷款组合中赚取高得多的收益率，因此必须保持更宽的风险调整后利差作为补偿。

MercadoLibre 已经发展成一种与 Nu 不同的业态。Mercado Pago 起初是一个电商平台的交易基础设施，后来演变为涵盖钱包、收单、存款/投资和信贷的生态体系。电商业务给了它 Nu 所不具备的专有商户数据和交易流。Nu 拥有更纯粹的银行特许经营权和规模更大的专属金融客户关系；MercadoLibre 则在购买意图、商户、广告和支付之间建立了更强的连接。客户选择 Mercado Pago，是因为购物和支付本来就在同一个生态体系中发生；他们选择 Nu，是因为想要一款独立于购物平台的主力金融产品。

估值上的差别也由此而来。9 月 22 日，MercadoLibre 的股价在 1,827 美元附近，市值约 926 亿美元，滚动市盈率接近 50 倍，远高于 Nu 按滚动 IFRS 盈利计算的约 19 倍。这一溢价部分来自其电商和广告业务的价值，这些业务不会以同样的方式消耗银行资本。拿 Nu 与 MELI 相比并宣称 Nu「便宜」，会是一种范畴错误。

Kaspi.kz 是商业模式上最接近的类比对象，因为银行、支付和电商平台业务都集中在同一个新兴市场消费类应用之中。两者的差异在于地域集中度。Kaspi 在哈萨克斯坦建立了极高的渗透率，并通过收购实现扩张，而 Nu 覆盖的是人口规模大得多的拉丁美洲市场。Kaspi 展示了极高密度的金融与交易互动能够产生怎样的结果；它也表明，超级应用的估值倍数可能背负较大的国家风险折价。9 月 22 日，其在美国交易的股价约为 96.45 美元。

对 Nu 在美国的业务启动而言，SoFi 的参考意义更大。它借助银行牌照、存款和数字化获客为放贷提供资金，同时交叉销售经纪、信用卡和技术服务。它的美国客户可选的数字银行替代品，远多于 Nu 最早一批巴西客户当年拥有的选择。9 月 22 日，SoFi 股价为 17.16 美元，市值约 232 亿美元，滚动市盈率约 35 倍。Nu 能够以优于 SoFi 早期银行阶段的规模和更高的利润进入美国；但它无法照搬巴西的竞争格局。

XP 的资产负债表侧重点正好相反。它的业务根基是投资分销和投资顾问，而不是面向大众市场的无抵押信贷。它与 Nu 同样面对巴西 Selic 利率、雷亚尔和监管方面的敞口，但直接形成的消费信贷损失较少。按 21.21 美元的美国市场股价计算，XP 市值约为 116 亿美元。这项比较最有助于分析巴西利率走低如何改变存款、固定收益产品和投资资金流的吸引力，而不是为 Nu 的贷款组合估值。

Robinhood 应归入资本市场维度的比较，而不是银行维度的比较。它通过交易活动、现金余额、订阅和加密货币变现，其盈利受市场参与度的影响大于受家庭不良贷款的影响。在股价约 124.25 美元、市值 1133 亿美元、滚动市盈率接近 55 倍的水平上，它说明了当投资者相信期权价值正在扩大时，公开市场会给零售金融平台怎样的估值倍数。作为放贷机构的估值锚，它几乎提供不了保护。

† Nu 的市盈率由我根据完整经济口径市值和截至 6 月的滚动 IFRS 净利润计算；可比公司数据为市场数据供应商提供的滚动值。

在这组可比公司中，Nu 占据着一个不同寻常的生态位。与传统银行相比，它是高增长、低成本的挑战者。与数字钱包相比，它拥有更深厚的银行资产负债表；与金融科技成长股相比，它已经拥有银行级规模的利润。这种组合解释了为什么传统银行的折价倍数和 40–50 倍的金融科技市盈率都不能令人满意。

最近四个季度的走势比单看第 2 季度的快照更强。到 2025 年第 4 季度，Nu 的客户数已达约 1.31 亿，收入继续保持约 40% 以上的增长，当季净利润接近 9 亿美元。随后，2026 年第 1 季度净利润达到约 8.71 亿美元，第 2 季度升至 10 亿美元以上。这一序列表明，在客户基数突破 1 亿之后，经营杠杆和 ARPAC 增长仍在延续。

第 2 季度本身按 IFRS 报告的收入为 55.13 亿美元，以美元计同比增长 50.3%。汇率折算推高了这一数字。按汇率中性口径，管理口径收入增长 39%，净利润增长 49%。月度 ARPAC 达到 17.1 美元，按汇率中性口径增长 22%，而客户数同比增速放缓至 13%。这一结构是健康的：变现正在取代单纯的客户增量，成为主要的增长引擎。

净利息收入达到 37 亿美元，净息差为 22.9%，环比上升 180 个基点。信用成本较第 1 季度下降 9%，风险调整后净息差达到 12.4%。比起客户增长，这些指标更能解释本季度的盈利能力：Nu 在每一段活跃客户关系上赚得更多，同时短期信用成本有所缓和。

信贷结构正在演变。在 394 亿美元的贷款组合中，约 260 亿美元为信用卡，103 亿美元为无抵押贷款，31 亿美元为有抵押贷款。有抵押贷款仍只占总额的约 8%。如果工资代扣贷款、有抵押贷款和面向较高收入客户的产品增长快于信用卡，巴西下一阶段的增长应能改善风险分散。反之，如果公司的大部分增量增长来自对高风险无抵押细分市场的更深渗透，那么当前 12.4% 的风险调整后净息差就需要维持在非常宽的水平。

目前的信贷结论是「拨备充足、盈利能力很强，但在最新的风险前沿上账龄尚未成熟」。IFRS 减值准备规模很大，第 3 阶段覆盖率也不低。然而，核销的增速快于贷款组合，90 天以上逾期有所上升，管理层也公开承认正在向更高风险领域扩张。现有证据既不支持危机论，也不支持「信贷问题已经解决」的论点。

第 2 阶段比 90 天以上不良率这一头条指标更值得关注。约 12% 的信用卡和 14.5% 的贷款在 IFRS 9 下已出现信用风险显著增加，因此计提的是整个存续期的预期损失，而不只是 12 个月的预期损失。如果这些资产池企稳，当前的拨备可能被证明是保守的。如果第 2 阶段向第 3 阶段迁移，同时管理层还在增加风险更高的新客群，那么即使 Selic 利率下降，拨备也可能维持在高位。

公开披露的信息不足以开展理想的放款批次检验。Nu 会讨论授信表现，并着重提到其 PBR 客群的逾期表现尤其良好，但中期报表并未提供独立评判每一个近期风险客群所需的资料：完整的按放款批次的账龄曲线、重新协商余额的瀑布表，以及已治愈/已违约客群表。对一家增长如此之快的放贷机构来说，这是一个有实质意义的信息缺口。

美国信用卡放贷机构 Capital One 和 Synchrony 是有用的概念性参照，因为它们揭示了高收益消费信贷的经济现实：在扣除净核销、拨备计提、奖励支出和资金成本之前，高毛收益率并不等于超额回报。比较应当到此为止。美国的 CECL、产品结构、借款人收入、法律催收和融资结构，都与 Nu 适用 IFRS 9 的拉丁美洲贷款组合不同。我不会把它们的损失率移植到 Nu 的模型中。

当下市场交易的主要是巴西高 ROE 的持久性，以及墨西哥以更快速度重演巴西的可能性。美国业务启动的消息增加了期权价值和投资者关注度，但当前盈利仍然绝大部分来自已经成熟的拉丁美洲业务。12 月 8 日的首届投资者日很可能会让这场争论更加聚焦，因为管理层已承诺讨论长期战略、增长机会以及各市场的价值驱动因素。

乐观的预期是，由于 ARPAC、主账户银行渗透率和有抵押信贷接棒，客户增长可以放缓，而盈利增长并不随之放缓。悲观的预期是，2026 年的利润率正同时受到三个条件的美化：有利的汇率折算、极低的 IFRS 有效税率，以及最新一批高风险客群账龄尚未完全成熟的信贷组合。

这些是可以检验的观点，而不是能够无限期并存的竞争性叙事。接下来几个季度将会展现税率正常化、第 2 阶段迁移、核销和墨西哥贷款投放的情况。

估值、风险、催化剂与跟踪

当前 14.16 美元的股价意味着完整经济口径下的股权价值为 684 亿美元。按 6 月末约 120.9 亿美元的有形股东权益计算，该股约为有形账面价值的 5.66 倍、报告账面价值的 5.16 倍。按截至 6 月的滚动 IFRS 盈利计算，市盈率约为 19 倍。

由于 ROE 非常高，这两个倍数讲述的是不同的故事。一家有形股东权益回报率达 30% 的银行可以支撑大幅的 P/TBV 溢价，但前提是投资者相信 ROE 相对股权成本的超额利差有很大一部分会延续下去。一家盈利增速达 25–30% 的金融科技公司可以支撑 19 倍市盈率，但前提是有足够多的盈利能以较高的增量回报留存下来，而不是被信用恶化或海外扩张消耗掉。

历史估值分位数没有看上去那么有用。Nu 上市后的最初几年要么处于亏损，要么才刚开始盈利爬坡，因此其市盈率历史混杂了本质上不同的盈利阶段。2022 年的低谷既反映了成长股估值倍数的崩塌，也反映了对其盈利能力的疑虑；2023–2026 年的重新估值则反映了 Nu 能够创造巨额利润的证据。从历史中能得出的最有用的结论是：估值体系本身已经改变。

P/TBV 提供了一个更清晰的预期检验。在经典的稳态干净盈余关系下，

justified P/TBV = (ROE − g) / (cost of equity − g).

在当前 5.66 倍的有形账面价值倍数和 12.5% 的美元股权成本下，若永续增长率为 6%，将需要约 43% 的可持续 ROE，高得难以置信。若假设永续增长 8%，隐含 ROE 降至 30% 中段。若假设永续增长 9%，隐含 ROE 接近 29%。因此，今天的市场定价无法用一家成熟银行来合理解释；它需要先经历一段较长的高增长过渡期，之后才会落到较低的终值倍数。

我使用的美元股权成本有意高于成熟的美国数字银行所用的水平。基准情形用 12.5%，保守情形用 13.0%，乐观情形用 11.5%。这些是估值假设，而不是公司指引。它们计入了新兴市场的主权与汇率风险敞口，外加针对双重股权结构的控制权溢价。巴西当前 13.75% 的本地政策利率本身并不是美元股权成本，但它说明了 Nu 赚取回报时所处的宏观风险环境。

我的剩余收益模型从 120.9 亿美元的有形股东权益出发，考察未来 ROE 高出该股权成本的利差能创造多少价值。保守路径假设近期可持续 ROE 约 28%、高增长期有形账面价值增速 16%、股权成本 13%，终值 ROE 约 22%、长期增速 5.5%。由此得出每股约 10.2 美元。基准路径假设高增长期 ROE 约 30%、有形账面价值增速 18%、股权成本 12.5%，最终终值 ROE 为 24%、增速 6%；由此得出约 14.5 美元。乐观路径假设 ROE 约 32%、账面价值增速 20%、股权成本 11.5%、终值 ROE 26%，得出每股约 24 美元。

我有意用市盈率对这些剩余收益估值进行交叉验证，而不是机械地直接采用。保守情形采用约 0.75 美元的正常化前瞻每股收益和 14–15 倍的估值倍数。基准情形采用约 0.95 美元和 16–17 倍。乐观情形假设约 1.10 美元和 19–20 倍。下表中的综合区间同时反映了两种方法。

以上是研究框架内的估值情景分析，不构成投资建议。

保守情形需要税率正常化、信用损失在结构上持续高于多头的预期，并且市场要求更接近常规新兴市场银行的估值倍数；它并不需要出现经济衰退。基准情形需要巴西维持 20% 高段或 30% 出头的 ROE，同时墨西哥开始把存款转化为有利可图的信贷，且集团整体损失没有大幅恶化。乐观结果需要以上两点同时成立，外加在巴西以外创造可观的价值。

按国家拆分期权价值的交叉验证得出了相近的答案，不过 Nu 披露的国家层面利润不够充分，无法把这种方法作为主要估值方法。

这一测算有意做得比较粗略。巴西占当前股权价值的大部分。墨西哥拥有可观的期权价值，因为客户规模和银行牌照都已具备。哥伦比亚的价值较小。在获客经济性和信贷经济性变得可以观测之前，美国和 Nu Global 只应获得很少的现值。

可持续 ROE 最重要的几项敏感性现在已经可以量化。

在 394 亿美元的信贷组合上，年度信用损失生成率上升一个百分点，税前成本约为 3.94 亿美元。按正常化的 28% 税率计，税后约为 2.84 亿美元，相当于按 6 月股东权益计算的 ROE 略高于两个百分点。

税率的影响在量级上相近。在现有税前利润的基础上，把第 2 季度 14.2% 的 IFRS 有效税率提高到 27.5%，会使年化 ROE 减少约五个百分点。把正常化的、全年口径的 25.8% 税率提高到 30%，影响会小得多，视税前利润而定，约为 1½ 至 2 个 ROE 百分点。

如果资产与存款同步重新定价，Selic 利率的直接影响比许多只看表面数字的分析所暗示的要小。在简化的第 2 季度资产负债表上，降息 100 个基点会使浮存金毛收益减少约 4.53 亿美元，同时最多可节省 3.99 亿美元的资金成本。信用损失的反应可能压倒这 5400 万美元的直接缺口。这就是为什么风险调整后净息差的方向比单看浮存金收益更重要。

安全边际结论：没有。当前 14.16 美元的股价比 10.0–11.2 美元的保守内在价值区间高出约 26–42%。从这个价格出发，Nu 仍然可以带来不错的回报，但这一回报取决于基准或乐观情形的实现。保守情形不提供任何下行缓冲。

可持续 ROE 是基准情形中最脆弱的假设。把基准的 29–30% 假设下调至原水平的 70%，意味着 ROE 约为 20–21%。在同样 12.5% 的股权成本下，剩余收益溢价随之崩塌；我的综合估值降至每股约 9–11 美元，较当前报价低约 25–35%。原因在于数学：在有形账面价值 5.7 倍的估值下，股权价值对超额 ROE 持续时间的敏感度远高于对近期每股收益小幅差异的敏感度。

盈利持平测试更为严苛。如果 IFRS 盈利三年保持不变、Nu 不派发有实质意义的股息，且退出市盈率与今天完全一样，投资者的年化回报约为 0%。约为零的盈利持平回报低于为正的 10 年期国债收益率。按这一测试，在这个买入价上没有安全边际。

永久性亏损风险集中在五个变量上。

信用风险属于中到高概率、高影响。可观测指标是 90 天以上不良率、第 2 阶段迁移、核销，以及预期信用损失占平均信贷余额的比例。如果 90 天以上不良率升至约 8% 以上，而年化核销率仍处于十几个百分点的低段到中段，市场将不再把 30% 以上的 ROE 资本化计入估值，并开始把当前的利润率视为对延迟损失的补偿。

税率正常化属于高概率、中到高影响。第 2 季度 14.2% 的税率已明显低于 2025 年的 25.8%，而法定税制的变化指向从 2028 年起上行。合并有效税率若持续高于 30%，会同时压低可持续 ROE 和 P/TBV。

国际业务过度投资属于中等概率，初期影响中等，但数年下来影响可能变高。可观测指标是效率比率、墨西哥存款向贷款的转化、美国的获客经济性，以及投向新司法辖区的资本。每年数亿美元的投资目前负担得起。如果一项数十亿美元规模的建设未能以接近巴西的单位经济性带来存款和信贷，就会消耗掉投资者目前赋予这些期权的大部分增量价值。

汇率属于中等概率、中等影响。相对于汇率中性增速，第 2 季度的报告增速享受了较大的折算顺风。即使本地经营指标持续改善，雷亚尔再度贬值也可能压低按美元报告口径的盈利和账面价值。9 月 22 日约 5.11 雷亚尔的 BRL/USD 汇率不应被误当作稳定的折算汇率。

创始人控制权方面，出现急性失灵的概率低，但潜在影响高。在约 74% 投票控制权的格局下，重大资本配置失误无法由普通 A 类股股东迅速纠正。可观测指标是收购、海外扩张及相关治理决策的规模与回报特征，而不是股价。

未来一年的正面催化剂是具体的。若 90 天以上不良率见顶，同时风险调整后净息差维持在 11–12% 以上，将验证授信扩张。若墨西哥的贷款增长推高 35% 的存贷比，同时早期逾期没有急剧上升，将确立这第二个国家作为真正利润引擎的地位。若正常化税率处于 20% 中段而不是 30% 左右，将抬高可持续 ROE。巴西的银行收购交易获批，将消除一项监管不确定性。以低于内在价值的价格完成剩余约 5 亿美元的回购，将提升每股收益。如果管理层在 12 月 8 日的投资者日上量化国际投资与回报门槛，而不只是扩大 TAM（总潜在市场）叙事，这次投资者日就可以创造价值。

负面催化剂同样可以衡量。第 2 阶段余额迁移至第 3 阶段、90 天以上不良率再次环比上升至 7% 以上、有效税率正常化后高于 30%、效率比率持续高于 23%，或者墨西哥在贷款规模无法扩大的同时仍严重资金过剩，都会冲击高 ROE 叙事。若美国业务的增长靠高年化收益率（APY）、现金返还和营销换来，却未披露贡献利润层面的经济性，也会在更长的时间尺度上引发同样的担忧。

† 以第 2 季度费用年化后除以期末信贷总额计算，仅用作监测近似值。

在所查阅的公司材料中，Nu 尚未公布 2026 年第 3 季度财报日期；第三方财报日历估计在 2026 年 11 月 12 日前后，因此在 Nu 确认之前，该日期应视为暂定。首届投资者日已确定于 2026 年 12 月 8 日在纽约举行。

交叉综合、投资结论、不确定性与信息来源

纵向来看，Nu 已经证明了一项不存在合理争议的能力：它能够从一个起初很窄的金融产品起步，通过数字化分销获取数千万客户，把这些客户转化为活跃的账户持有人，把他们的余额转化为低成本资金，再通过信贷和服务将客户关系变现，同时保持极低的运营成本率。从一家信用卡初创公司发展为拥有 450 亿美元存款特许经营权、单季盈利超过 10 亿美元的机构，需要超过十年的产品执行、资金来源建设、授信审批与成本纪律；它并不是某一轮有利利率周期的产物。

当前盈利能力中有一部分是周期性的。高 Selic 利率支撑了流动资产的收益率。雷亚尔走强推高了第 2 季度按美元报告口径的增长。14.2% 的 IFRS 有效税率异常有利。风险扩张期间新增的信贷客群，并未全部进入最终损失表现阶段。这些条件可能发生变化，但不会因此否定这项业务本身。

在这些条件之下，是一项持久的能力：服务成本。一家无网点机构，拥有集团 83.5% 的活跃率和巴西 86% 以上的活跃率，能够把产品、技术和合规支出分摊到接近 1.4 亿的客户基础上。这正是其运营模式能够承受高昂的信用损失、同时仍赚取高 ROE 的原因。

横向来看，Nu 相对传统银行的最大优势在于分销经济性。伊塔乌在产品广度、抵押贷款能力和机构纵深上都更胜一筹。MercadoLibre 拥有更丰富的电商交易数据。SoFi 直接面向美国市场。Kaspi 在其核心市场的超级应用整合甚至更为紧密。Nu 的独特资产，在于它在所瞄准的两个最大的西班牙语/葡萄牙语消费市场中，把大众消费者规模、存款和无网点成本结构结合在了一起。

它的弱点是信贷集中。当前信用卡加贷款组合中近三分之二是信用卡，其余大部分是无抵押贷款。有抵押贷款的规模仍然很小。这使 Nu 能够获得极高的利差，但也使盈利对家庭财务压力和授信标准漂移变得敏感。

投资者在尚未拿到这一已被证明的优势能够跨国移植的证据之前，就已经在为它付费。仅巴西一地就支撑了当前股权价值的很大一部分。墨西哥已经走得足够远，值得赋予实质性的期权价值，因为它已拥有 1600 万客户、57 亿美元存款和完整的银行业务运营。哥伦比亚应获得较小的期权价值。在单位经济性显现之前，美国和 Nu Global 只值得极少的期权价值。

市场最可能出现的误判，比「Nu 被高估」或「Nu 很便宜」更微妙。关注约 19 倍市盈率的投资者，可能低估 5.7 倍的有形账面价值倍数中蕴含了多少长久期 ROE。只看 P/TBV 的投资者，则可能低估在 ROE 维持在 30% 左右时，留存收益能以多快的速度扩大有形账面价值。如果 20% 高段的 ROE 能持续十年，这只股票就便宜；如果只能再持续两三年，它就贵。

这就是为什么对 12 个月的估值而言，税收和信贷比美国业务上线更重要。税率正常化带来的五个百分点的可持续 ROE 波动，在剩余收益上价值数十亿美元。信用损失计提每波动一个百分点，年度税后利润就会变动约 2.8 亿美元。最初几十万个美国账户，目前还无法与这些敏感度相提并论。

在一年的时间维度内，我会关注四个数字：90 天以上不良率、风险调整后净息差、有效税率和墨西哥的存贷比。如果不良率在当前水平附近见顶、风险调整后净息差保持在两位数、税率正常化至 30% 以下，并且墨西哥开始把存款投放到优质信贷中，基准情形将得到实质性加强。

在三年的时间维度内，关键问题变为国家层面的复制。墨西哥需要在自身股本和运营成本的基础上产生可辨识的回报。巴西需要把钱包份额加深到足以抵消客户增量放缓的程度。有抵押贷款需要成为制衡无抵押敞口的一股有分量的力量。国际业务支出需要保持在相对于巴西超额回报而言较小的水平。

在五年的时间维度内，Nu 的命运取决于：它的护城河究竟是巴西特有的、对传统银行历来糟糕的客户体验所作的回应，还是一套可以移植的零售银行运营体系。在墨西哥成功复制将是支持后者的有力证据。在美国取得成功会是强有力得多的证据，但难度也大得多。

看多理由：

• 第 2 季度报告口径 ROE 达到 33%，同时风险调整后净息差升至 12.4%，表明即使扣除已确认的信用成本，当前的信贷定价仍在创造大量超额回报。
• 客户增速已放缓至 13%，而 ARPAC 按汇率中性口径增长 22%，这正是所期望的、从账户获取转向钱包变现的转变。
• 453 亿美元的存款超过 394 亿美元的信贷组合总额，使 Nu 拥有以零售资金为支撑的强健资产负债表，而不是依赖昂贵的批发融资。
• 墨西哥已拥有约 1600 万客户和一张银行牌照，而管理层的同阶段 ARPAC 对比表明，其变现进展快于巴西当年。
• 按约 19 倍滚动 IFRS 盈利计，Nu 的盈利倍数远低于 MercadoLibre、SoFi 和 Robinhood 等高增长上市金融科技平台，尽管其当前 ROE 要高得多。

看空理由：

• 90 天以上不良率已升至 6.9%，上半年信用卡加贷款核销同比增长约 54%，而管理层正有意进入更高风险的细分客群。
• 第 2 季度 14.2% 的 IFRS 税率远低于 2025 财年 25.8% 的税率，并受益于 6.71 亿美元的递延所得税抵减，这意味着 33% 的报告口径 ROE 高估了合理的税率正常化后运行水平。
• 按约 5.7 倍有形账面价值计，这只股票需要高水平的超额 ROE 持续多年；可持续 ROE 一旦向 20% 回落，即使公司仍然盈利，也会带来实质性的估值压缩。
• 墨西哥的存贷比仅为 35%，美国业务则是在竞争异常激烈的市场中上线，因此国际客户规模中的很大一部分尚未证明具备类似巴西的回报经济性。
• 创始人约 74% 的投票控制权，使普通 A 类股股东无法通过正常的股东影响力来纠正国际资本配置上的失误。

事前验尸剧本一：继 2025–26 年有意转向更高风险借款人之后，巴西家庭信贷周期在 2027 年恶化。Nu 的 90 天以上不良率从 6.9% 升至 9% 以上，年化核销率升至十几个百分点的中段，IFRS 预期信用损失计提占贷款的比例上升约 300 个基点。风险调整后净息差跌破 8%。与此同时，有效税率稳定在 30% 左右。可持续 ROE 降至 20% 以下。投资者对 Nu 重新定价，从约 19 倍盈利降至 0.60–0.70 美元左右正常化每股收益的 10–12 倍，使股价落在 6–8 美元左右，较当前价格下跌约 45–60%。

事前验尸剧本二：墨西哥在 2027–28 年持续积累客户和存款，但由于授信审批无法在可接受的损失水平下扩大规模，其存贷比仍低于 45%。Nu 同时大举投入，通过存款收益率、现金返还和广告获取美国客户。合并效率比率在四个季度里一直高于 25%，集团客户增速跌破十几个百分点的中段，ROE 稳定在 22% 附近。公司仍然盈利，但市场不再支付成长型银行溢价，并把 P/TBV 压缩至约 3 倍。即使账面价值继续增长，9–11 美元左右的股价也变得可信。

两者相比，剧本一最有可能造成 50% 的永久性亏损。剧本二更可能带来的是数年的机会成本和估值倍数压缩，而不是资不抵债。

如果证据同时确立以下三件事，我的研究判断会向正面转变：90 天以上不良率在约 7.5% 以下见顶；税率正常化后的 ROE 保持在 28% 以上；墨西哥把存贷比提高到 50% 以上，同时把早期逾期控制住。届时，5.7 倍的有形账面价值倍数所依托的将不止巴西。

如果第 2 阶段和 90 天以上不良的恶化再持续两个季度，同时风险调整后净息差跌破 9.5%；如果在没有经济衰退的情况下，正常化 ROE 跌破 24%；或者如果国际业务运营支出把效率比率推高到 25% 以上，却没有可衡量的国家层面回报，我会从负面方向推翻这一论点。

Nu 是一家非常优秀的运营型公司，而其股价已经反映了已被证明内容的很大一部分。巴西业务值得享有溢价的银行估值倍数，因为其规模、成本效率、用户参与度与 ROE 的组合并不多见。墨西哥值得赋予期权价值。美国和稳定币举措值得关注，而不值得给予多少当前估值。股价提供了合理的基准情形回报，但几乎没有保守情形下的缓冲。

在 14.16 美元的价位，我会持有而不是追涨这只股票。主要原因是估值不对称：约 19 倍滚动盈利看起来尚可接受，而如果可持续 ROE 从 30% 左右降至 20% 出头，5.7 倍有形账面价值会留下相当大的下行空间。更好的买入价格能让投资者获得墨西哥和美国业务的期权价值，而不必为它们的大部分成功提前付费。

【公司画像评分】

• 基本面质量：高
• 成长性：高
• 护城河：中
• 财务稳健性：强
• 管理层可信度：高
• 估值吸引力：中
• 风险水平：高
• 适合的投资者类型：长期成长型

【投资评级】

• 评级：持有
• 一句话论点：巴西 33% 的报告口径 ROE 非常出色，但 6.9% 的 90 天以上不良率、税率正常化以及 5.7 倍有形账面价值，使下行保护有限。
• 当前价格分类：可接受持有
• 是否等待更好的价格：是。为满足模板规定的、较保守内在价值低 20% 以上的严格安全边际，我会要求约 8 美元或更低的价格；要求没那么严格的成长型投资者，如果信贷和税收方面的证据改善，可在 11–12 美元附近重新评估。
• 目标持有期限：3–5 年
• 预期年化回报（保守情形）：3–5 年内约 0–4%，12 个月按价值重估的结果可能为负
• 预期年化回报（基准情形）：约 13–16%，前提是盈利持续复利增长、估值倍数逐步正常化
• 预期年化回报（乐观情形）：约 22–27%，同时墨西哥成为第二个高回报引擎
• 最大亏损风险：约 50–60%，跌至约 6–8 美元，对应信贷/税收/估值倍数压缩的事前验尸情景
• 重新评估触发信号：90 天以上不良率连续两个季度高于 7.5%
• 重新评估触发信号：风险调整后净息差低于 9.5%
• 重新评估触发信号：税率正常化后的 ROE 低于 24%
• 重新评估触发信号：墨西哥存贷比高于 50% 且早期逾期保持稳定，将是正面信号
• 重新评估触发信号：效率比率在四个季度里持续高于 25%，而国际收入没有相应加速，将是负面信号

【理想买入价格】7.50–8.00 美元

依据：保守情形下的综合内在价值区间约为 10.0–11.2 美元；按照本次研究任务异常严格的安全边际规则，买入信号上限被压在保守下限下方至少 20% 处。

【估值区间】

• current：14.16（截至 2026-09-22 收盘）
• bear（保守 · 理想买入区间）：[7.50, 8.00]
• base（合理 · 可接受持有区间）：[13.00, 17.70]
• bull（乐观 · 明显高估线以上）：[26.60, 29.00]

bear 区间被有意设定得远低于保守内在价值估计，因为所要求的「理想买入」规则需要在保守价值之下再留出 20% 以上的边际。base 区间以 14.5–16.2 美元的基准内在价值区间为中心，容差约为 ±15%。明显高估门槛始于 24.2 美元乐观剩余收益估值端点上方约 10% 处。

研究不确定性在五个方面是实质性的。第一，6 月 30 日是我能够量化的、公司披露的最新扣除库存股后股数的时点；6 月之后的追加回购可能已在 9 月 23 日前小幅减少了股数。第二，Nu 对国家层面利润和资本的披露不够详细，无法使巴西/墨西哥/哥伦比亚/美国的期权价值得到独立核验。第三，中期信贷披露文件没有提供完整的按放款批次账龄表和重新协商贷款表，限制了真正意义上的客群压力测试。第四，目前传统银行的披露并未按照与 Nu 的 IFRS 阶段划分和运营口径不良率指标完全相同的定义来列示信用卡和无抵押贷款核销；我选择不编造一张同口径对比表。第五，美国业务和 Nu Global 直到 9 月 10 日才上线，基本上没有公开的单位经济性历史数据。

信息来源层级：估值与会计分析主要依据 Nu 于 2026 年 8 月 13 日向 SEC 提交的第 2 季度业绩公告、IAS 34 中期财务报表、信贷与税务附注，以及附带毕马威（KPMG）有限鉴证报告的单独管理口径损益调节表。公司治理与历史信息依据 2026 年 4 月 8 日提交的 2025 财年 Form 20-F。内部人减持分析采用相应的 SEC Form 144 原始申报文件。当前战略进展采用 Nu 9 月 2 日的投资者日通知和 9 月 10 日关于美国/Nu Global 的披露。当前价格采用 9 月 22 日的市场数据；巴西利率和汇率采用 9 月 22 日关于最新一期巴西央行货币政策委员会（Copom）会议纪要及市场收盘的报道。

提及的其他标的

• MELI.US：MercadoLibre 和 Mercado Pago 是 Nu 在巴西和墨西哥最重要的上市数字商务/支付竞争对手。
• KSPI.US：Kaspi.kz 是最接近的上市新兴市场超级应用可比公司，兼具银行、支付和电商平台的经济模式。
• SOFI.US：SoFi 是 Nu 进入美国市场最相关的上市数字银行比较对象。
• XP.US：XP 是巴西金融分销领域的同业公司，可用于参照 Selic 利率、雷亚尔和投资平台方面的敞口。
• HOOD.US：Robinhood 可用于说明美国零售金融平台的估值以及交易/加密资产方面的期权价值，但它并非银行类可比公司。
• ITUB.US：伊塔乌联合银行是最重要的巴西传统银行估值与竞争基准。
• BBD.US：Bradesco 是巴西主要的传统全能银行，在消费信贷和存款领域展开竞争。
• BSBR.US：桑坦德巴西是 Nu 核心市场中的大型传统消费贷款机构和存款竞争对手。

本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。