伊塔乌联合银行：1.9% 不良率下的 24.3% ROE，手续费与保险指引下调至 2–5%，2.28 倍账面价值已计入持久的超额回报

巴西仍是经济重心。6 月末信贷组合中，巴西占 1.269 万亿雷亚尔，即 83%；巴西业务第二季度的经常性 ROE 为 25.7%，而集团合并口径为 24.3%。巴西以外的拉丁美洲占其余 2530 亿雷亚尔信贷；伊塔乌退出阿根廷、如今又退出哥伦比亚和巴拿马的零售业务，这表明当回报或战略规模不足以证明资本投入的合理性时，它愿意放弃地域上的广度。

十年前，市场给伊塔乌贴上的是一套截然不同的叙事。这家银行一度主要被视为巴西宏观经济的代理指标：信贷增长、就业、雷亚尔和信心改善时，投资者买入；衰退或政治因素损害资产质量时，投资者卖出。如今的伊塔乌依然暴露于这一周期，但市场越来越多地在为某种更持久的东西买单，也就是这样一种能力：在关闭网点、缩减员工、为技术投入提供资金、保持充裕流动性并将大部分盈利返还股东的同时，实现 20% 出头到中段的 ROE。第二季度集中体现了这一叙事：经常性管理口径利润达到 124.07 亿雷亚尔，约合 24.3 亿美元；年化 ROE 为 24.3%；90 天以上不良率保持在 1.9%；效率比率为 37.4%；核心一级资本充足率 CET1 期末为 12.3%。

但这里有个需要留意的地方：在伊塔乌，「盈利」指的是三种不同的东西。第 2 季度经常性管理口径利润为 124.07 亿雷亚尔；BRGAAP 会计口径净利润为 121.81 亿雷亚尔。管理层的管理口径报表会在不同科目之间调整项目，其中包括境外投资对冲的税务影响：第 2 季度有 19.38 亿雷亚尔从税项调入金融利润。管理层还剔除了商誉摊销、税务与民事事项以及重组等项目。按 IFRS 口径，2025 年全年数据又有所不同：归属于股东的净利润为 448.57 亿雷亚尔，而经常性管理口径利润为 468 亿雷亚尔。本报告的估值以经常性管理口径利润为起点，因为伊塔乌正是以此口径管理业务并发布指引；随后针对反复出现的「非经常性」重组做正常化折减，并用 IFRS 口径的股东权益和派息能力对结果进行交叉核验。

本投资论点的核心事实是：尽管巴西多年来利率极高，伊塔乌目前 24% 的 ROE 仍由异常干净的信贷表现所支撑。90 天以上不良率已连续六个季度停留在 1.9%，与此同时，住房按揭贷款和工资代扣贷款的占比有所上升，这两类贷款都相对有担保或与工资挂钩。截至 6 月 30 日，第三阶段总敞口为 559 亿雷亚尔，针对第三阶段资产的会计口径预期损失准备约为 310 亿雷亚尔。管理口径预期损失拨备合计约为 569 亿雷亚尔。将已披露的 1.9% 的 90 天以上不良率套用到 1.522 万亿雷亚尔的广义信贷组合上，可得出按常规口径计算的拨备对 90 天以上不良贷款覆盖率约为 197%；这一比率仅具指示意义，因为拨备与贷款的统计范围并不完全匹配。

压力点正开始从头条不良率转向早期逾期和重新协商贷款。15–90 天逾期率上升 10 个基点至 1.8%；随着政府项目下的宽限期结束，巴西小型企业和中型企业贷款表现走弱；重新协商余额为 363 亿雷亚尔，占相关贷款账簿的 2.6%；2026 年上半年总核销为 194 亿雷亚尔。这些都不是危机信号；但合在一起，它们说明信贷周期已不再是毫不费力地改善。

信用成本指引依然可信。伊塔乌 2026 年上半年计入了 200.91 亿雷亚尔的信用成本，因此要实现 385–435 亿雷亚尔的全年指引，下半年只需 184–234 亿雷亚尔。按 410 亿雷亚尔的中值计算，下半年需要 209 亿雷亚尔，几乎恰好是第二季度运行水平的延续。真正的看空信号将是：季度信用成本持续高于约 115–120 亿雷亚尔，同时 90 天以上不良率突破 1.9–2.0% 的区间。

收入则是一个更微妙的争论点。受平均信贷余额和负债端利差带动，第 2 季度客户金融利润环比增长 3.3%；与此同时，资产管理、经纪/投顾和保险业务在上半年增长迅速。但管理层以资本市场波动为由，将手续费加保险业务结果的全年增长指引从 5–9% 下调至 2–5%。支付与收款业务也环比下滑 0.4%，原因是收单业务的增长未能完全抵消来自企业客户的往来账户套餐收入的走弱。前者看起来是周期性的；后者则提醒我们，Pix 和低成本数字银行正在永久性地削减部分传统交易类手续费的价值。

成本端提供了更有说服力的结构性抵消。员工人数同比从 95,714 人降至 90,429 人，网点/客户服务网络从 2,738 个缩减至 2,210 个。尽管如此，上半年非利息支出仍增长 3.9%，完全落在 1.5–5.5% 的指引区间内，因为银行可以一边关闭网点，一边在软件、云基础设施、网络安全、数据和薪酬上大举投入。伊塔乌于第 2 季度在 App 内推出了生成式 AI 投顾体验。关键的检验在于技术能否让支出增速保持在名义收入增速之下，同时服务质量和授信审批不受影响，而不是 AI 能否直接削减成本。到目前为止，上半年 37.3% 的效率比率支持这一论点。

距离巴西总统大选还有十一天，宏观背景比平时更加重要。巴西央行货币政策委员会（Copom）已连续五次会议下调 Selic 利率，最近一次下调 25 个基点至 13.75%；其 9 月会议纪要强调了经济活动走弱、通胀逐步回落以及财政不确定性持续存在。市场预计年底前仅有有限的进一步宽松，而下一次货币政策会议将在大选之后召开。

本报告发布前一周的民调显示，在可能出现的第二轮对决中，总统卢拉（Luiz Inácio Lula da Silva）与参议员弗拉维奥·博索纳罗（Flávio Bolsonaro）实际上不相上下。9 月 22 日的一项 Quaest 民调显示，第一轮投票中卢拉的支持率为 37%，博索纳罗为 33%；路透社汇总的 Datafolha、Atlas 和 BTG/Nexus 民调也显示第二轮决选十分胶着。第一轮投票定于 10 月 4 日举行，如有需要，第二轮投票定于 10 月 25 日举行。

对伊塔乌而言，大选的传导机制在于财政可信度、雷亚尔汇率和利率曲线，而不是简单的左右派标签。路透社发现，投资者对任何一方的竞选阵营能否自动修正债务轨迹持怀疑态度。博索纳罗的顾问讨论过一个与债务挂钩的框架，随着债务上升，该框架可能把实际支出增速降至零；与此同时，经济学家也认为，下一届政府无论由谁执政，都需要进行大规模的结构性财政调整。

可信的财政紧缩很可能会推动雷亚尔走强、长端利率下行，最终压缩伊塔乌的一部分存款利差收益，但会改善信贷质量、资本市场活跃度和估值。财政滑坡则会产生相反的效果：高企或不断上升的利率在初期可以支撑低成本存款的价值，但最终会推高违约成本、抑制信贷需求，并迫使股权折现率上升。这种不对称性使「Selic 利率更高就意味着银行盈利更好」的说法显得过于简单。

资本返还也不像表面上的 CET1 对比所显示的那样充裕。第 2 季度材料列示了 CET1 正常化至 11.5% 时的 ROE：25.1%。这些材料并未把 11.5% 认定为管理层的正式资本目标。伊塔乌的股利政策则表示，董事会在决定分配时，会考虑一级资本充足率 Tier 1 须达到 13.5% 的最低要求，而第 2 季度 Tier 1 为 13.8%。以 1.582 万亿雷亚尔的风险加权资产计算，这 30 个基点的差距约为 47 亿雷亚尔，而机械地将 CET1 从 12.3% 降至 11.5% 所隐含的数额为 127 亿雷亚尔。较大的那个数字并不是可以自由分配的超额资本。

即便如此，股东仍能获得可观的现金：2025 年的税前派息率为 72%。伊塔乌按月支付股本利息，2026 年每月税前金额为 0.018182 雷亚尔，在新的 17.5% 预提税下，税后为 0.015 雷亚尔。对美国 ADS 持有人而言，根据 2026 年的税制，向非居民新派发的股息还需缴纳 10% 的预提税，但须视年报中所述、仍未落定的抵免机制而定。

以 2026 年经常性利润预估 495 亿雷亚尔和 70% 的派息率计算，示意性的税前分配为每股 3.14 雷亚尔，相当于 ITUB4 在 9 月 22 日股价的 7.3%。如果其中约 0.93 雷亚尔以已排定的每月股本利息和额外股本利息的形式支付，其余部分以股息形式支付，那么非居民在扣除存托机构/汇兑费用之前约可保留 2.76 雷亚尔，即 6.4% 的税后现金收益率。在这一示例中，税收折减约占税前现金分配的 12.2%。如果未来通过抵免机制全额收回 10% 的股息预提税，年度 ADS 收益率将提高约 0.5 个百分点；但目前还不能指望这笔回收。

股票本身正在传递一个关于两类股份的不寻常信号。ITUB4 在 2025 年末收于 39.23 雷亚尔，随后上涨到伊塔乌 2 月以 45.38–49.65 雷亚尔回购股份的水平，6 月 30 日回落至 42.18 雷亚尔，9 月 22 日收于约 43.18 雷亚尔。ITUB3 则从年末的 36.35 雷亚尔升至 6 月的 44.27 雷亚尔，到 9 月 22 日已达 47.28 雷亚尔。普通股相对优先股的价格，已从年末约 7% 的折价翻转为目前约 9.5% 的溢价。公司的回购台账证实，2 月以 48.11 雷亚尔的加权平均价回购了 3655.5 万股优先股；截至基准日，台账未显示 2026 年此后还有任何公开市场回购。

我没有找到证据表明 ITUB3 的经济权益发生了足以支撑全部相对走势的根本性变化；市场结构是更有说服力的解释。截至年末，IUPAR 和 Itaúsa 合计控制了 90% 以上的普通股，留下的可交易流通盘很小；而截至 6 月，外国投资者持有约 72% 的流通在外优先股。普通股拥有投票权，但两类股份都享有 80% 的随售权（tag-along）保护。ITUB3 的稀缺性，以及 ITUB4 对外资流动和税收更高的敏感性，能够在不增加 ADS 持有人经济权利的情况下，造成普通股的技术性溢价。伊塔乌的公司治理材料明确将这一结构描述为家族控制。

当前围绕这只股票的争论在于：24% 的 ROE 究竟是伊塔乌的新常态，还是有利的信贷与融资周期中的高位水平。按 8.43 美元计算，ADS 约为 6 月末账面价值的 2.28 倍，约为 2026 年上半年年化经常性管理口径利润的 9.6 倍。这样的倍数很难称得上投机泡沫，但这一价格确实要求伊塔乌相对巴西股权成本保持较大的利差，我估计该股权成本在 14.5–15% 附近。一家在完整周期内赚取 19–20% 回报的银行，其价值远低于一家能够持续实现 22–23% 回报的银行。

我的定性画像是：一头具有异常强劲复利特征的成熟现金牛。就不断承担更多资产负债表风险这一意义而言，伊塔乌已经不再是一个成长故事。它的复利增长依托于更优的业务结构、授信审批、资金来源、数字化和资本返还。这是一门比「巴西周期性银行」这一说法所暗示的更好的生意，而当前报价已经体现了这些改善中的很大一部分。

公司纵向历史与财务演变

伊塔乌的历史是两个巴西银行业王朝的汇合。其中一支可追溯至 Casa Moreira Salles，该机构于 1924 年在波苏斯迪卡尔达斯（Poços de Caldas）创立，与 Moreira Salles 家族的商业活动相关联。另一支始于 1943 年的 Banco Central de Crédito，由 Alfredo Egydio de Souza Aranha 创办。巴西上世纪中叶的城市化、工业化和反复出现的通胀，催生了对能够吸收存款、发放信贷并建设全国性分行网络的机构的需求。

这些前身银行远在科技公司式 IPO 这一现代概念出现之前就已上市。伊塔乌投资者关系板块的历史介绍称，其普通股和优先股自 1944 年起就在圣保罗交易所交易。并不存在一个具有经济意义、可与今天相比较的现代「IPO 价格与募资额」。登陆纽交所则要晚得多：优先股 ADR 于 2002 年 2 月 21 日开始交易，一份 ADR 对应一股优先股。

现代伊塔乌的发展历程可以划分为四个经济上截然不同的阶段。

首先是全国性整合。Banco Federal de Crédito 于 1964 年与 Banco Itaú 合并；到 1973 年，该机构已采用 Itaú 这一名称，并且据公司历史介绍，按存款计是巴西第二大银行，按网点数量计则位居第一，拥有 468 个服务网点。Unibanco 则通过一系列合并另行发展起来，到 1967 年已在十个州拥有 330 家分行。两个集团都掌握了同一项经久不衰的本领：借助收购，把存款、客户和分销渠道纳入共同的风险与技术架构之下。

第二阶段是向普通零售银行业务之外扩张。1966 年，伊塔乌创办了公司所称的巴西第一家投资银行，后来又在纽约和葡萄牙开展业务。在整个 1990 年代和 2000 年代初，巴西的私有化与银行业整合带来了一长串收购：Banerj、Bemge、Banco del Buen Ayre、Banestado、BEG 等。2002 年的 BBA Creditanstalt 交易搭建起了后来成为 Itaú BBA 的平台，使集团拥有了一项真正有分量的公司银行与投资银行业务，而不是继续依赖零售利差。

Banco1.net 被伊塔乌描述为一家没有分行的银行，它是 1995 年一个格外能说明问题的举措：这是早期的证据，表明该机构并不把实体分销渠道视为神圣不可侵犯。这一点在今天很重要，因为当前的分行收缩是一场长期调整过程的加速，而不是对 Nubank 的突然防御性回应。

第三阶段始于 2008 年 11 月伊塔乌与 Unibanco 的合并。这次合并具有变革意义，因为它恰在全球银行体系重塑之际，把互补的客户基础、批发银行业务、存款、技术预算和控股家族结合到了一起。伊塔乌自己的历史介绍称，这次合并造就了巴西最大的私营银行。2012 年对 Redecard 的私有化（该公司其后更名为 Rede）加大了该行在商户收单业务上的敞口；2014 年的 CorpBanca 交易打造了一项颇具分量的智利业务；2017 年对 XP 的投资则表明，公司已认识到投资分销本身正在变得具有战略重要性。

第四阶段正是股东们如今所持有的阶段：数字化整合，而不是地域扩张。2019 年收购 Zup 明确旨在加速技术转型。伊塔乌此后对 Avenue 的投资，把投资渠道拓展到了美国市场。到 2026 年，该行已将 Avenue 纳入合并报表，并在自家 app 中嵌入生成式 AI 建议功能，同时退出规模与回报吸引力较低的零售业务。

这段历史解释了为什么很难凭借单一产品撼动伊塔乌。数字化新进入者可以在信用卡、支票账户收费或收单价格上压价；XP 可以抢占投资资产；专营工资代扣贷款的机构可以增长得更快。伊塔乌则能够在所有这些业务之间调配资本、客户和数据。

股价历史与巴西经济形势更替的贴合程度，高于该公司长达一个世纪的机构延续性所暗示的程度。2015–16 年的巴西经济衰退中，信贷担忧打压了银行股；2016–19 年的复苏中，市场则对信用成本下降和政治乐观情绪给予了回报。2020 年，疫情打断了这一趋势：银行增提拨备，投资者担心出现严重的贷款损失。随后的复苏带来了另一个问题：通胀和激进的 Selic 利率周期。伊塔乌最终以更好的授信审批、更高的数字化渗透和更低的实体成本基础走出了这一时期。尽管宏观环境依然偏紧，其当前的 ROE 已超过疫情前的常态水平。历年年度业绩资料和当期第 2 季度材料显示，盈利能力，而不仅仅是资产负债表增长，一直是管理层近期战略的核心。

从财务上看，最有用的纵向观察对象是 ROE，而不是「收入」，因为银行的资产负债表就是它的经营厂房。伊塔乌在进入疫情时，已习惯于 20% 左右或更高的回报；回报在拨备冲击期间大幅下滑，随后得到重建。到 2025 年，经常性管理口径 ROE 为 23.4%，经常性利润为 468 亿雷亚尔，增长 13.1%；2026 年上半年达到 24.5%。这一提升是在效率比率进入 30% 高段、信贷质量保持格外稳定的情况下实现的。

2025 年的会计准则切换，使任何把历史盈利视为完全同质的图表都变得复杂。CMN 第 4,966 号决议自 2025 年 1 月起把预期信用损失框架引入巴西银行业会计，使 BRGAAP 的信用损失体系在概念上更接近 IFRS 9。随后，伊塔乌在 2025 年第 4 季度业绩中引入了新的管理口径重分类，并于 2026 年将 Avenue 纳入合并报表。每股历史数据则在 10% 和 3% 的送股之后另行重述。

就连送股日期也说明了为什么直接下载的原始股价需要谨慎对待。伊塔乌第 2 季度的每股数据附注称，历史序列已按 10% 和 3% 的送股重述，并按其报告惯例标注了 2025 年的相关公司行动；而公司行动台账则将 2025 年 3 月 17 日列为 10% 送股的事件日期，将 12 月 23 日列为 3% 送股的日期。与其他披露日期之间表面上的不一致，最好理解为登记日、事件日与入账日的命名差异，而不是经济实质上的差异。本报告中凡涉及历史每股数据的比较，均依据公司重述后的口径，而不是未经调整的交易所收盘价。

会计口径调节值得比一条脚注更多的篇幅，因为它很容易让人对利润率和税负产生错误的认识。

伊塔乌自己的调节表显示，第 2 季度有 19.38 亿雷亚尔来自境外投资对冲的税务影响被重分类计入金融利润。调节表还把 2.26 亿雷亚尔的剔除项加回 BRGAAP 净利润，从而得出经常性管理口径利润。第 2 季度的这些剔除项包括 1.31 亿雷亚尔的商誉摊销、4900 万雷亚尔的税务及民事事项和 4600 万雷亚尔的其他项目；上一个季度则包含 7.83 亿雷亚尔的重组拨备。

经常性口径与会计口径之间的这一区别对估值很重要。我不认为商誉摊销在经济上等同于现金性质的信用损失。不过，对于持续发生的重组，我会区别对待。一家反复关闭分行、调整人员配置并重写技术系统的银行，即使每个单独项目都是临时性的，也可能产生经常性的重组成本。2026 年第 1 季度的重组剔除项为 7.83 亿雷亚尔，2025 年第 2 季度则为 5.56 亿雷亚尔。在正常化估值中，我将公布的经常性管理口径盈利下调约 1–2%，而不是无限期地接受每一项重组剔除。

IFRS 又提供了第三种视角：2025 财年 IFRS 税前利润为 502.50 亿雷亚尔，归属净利润为 448.57 亿雷亚尔。IFRS 口径约 9% 的税负比率，与管理口径 29.5–32.5% 的有效税率指引不可比，主要原因在于管理口径列报会重新分配对冲相关的税务影响及其他项目。这一差距是一个会带来实际分析后果的列报问题，而不是伊塔乌在常规盈利上结构性地按 9% 税率纳税的证据。2025 年度 20-F 是面向跨境投资者进行法定口径分析的合适来源；管理口径报表则是做短期经营预测的更好来源。

目前来看，资产负债表更像是期权价值的来源，而不是脆弱性的来源。CET1 为 1947 亿雷亚尔，即 1.582 万亿雷亚尔风险加权资产（RWA）的 12.3%；Tier 1 为 13.8%；总资本充足率为 15.4%。平均流动性覆盖率（LCR）为 202%，净稳定资金比例（NSFR）为 122.1%。客户资金来源约为 1.50 万亿雷亚尔，其中包括 8230 亿雷亚尔的定期存款、1280 亿雷亚尔的活期存款和 1720 亿雷亚尔的储蓄存款余额。

对银行而言，工业企业惯用的现金流检验会产生误导。客户存款体现为筹资活动现金流；发放贷款消耗现金；贷款回收则产生现金。即使底层经济实质并未剧烈波动，「经营现金流/净利润」比率也可能大幅摆动。维护性资本开支同样难以单独剥离，因为在工业企业中属于工厂维护的很大一部分支出，在这里体现为技术费用、软件资本化、网络安全支出和分行投资。

我用可分配盈利来替代工业企业的自由现金流。以 2026 年经常性盈利预估值 495 亿雷亚尔和 70% 的派息率计算，约 347 亿雷亚尔可用于分配，另有约 149 亿雷亚尔留存用于支持资本增长。由此得出的税前可分配盈利收益率，按股份类别调整后的股权价值计约为 6.9%，对优先股/ADS 持有人而言为 7.3%。ITUB4 的表观经常性盈利收益率约为 10.4%；二者的差距来自资本留存，而不是现金转化不佳。

这一区别也解释了，为什么一家 ROE 较高、仍在增长的银行在分配大部分利润的同时，仍能实现账面价值的复利增长。在不计其他资本变动的情况下，23% 的 ROE 与 30% 的留存率在数学上可支撑接近 7% 的账面价值增长。伊塔乌不需要 15% 的贷款增长来创造价值；它需要的是以远高于权益成本的回报率运用留存下来的权益。

商业模式、护城河、行业与竞争对手

伊塔乌从四个相互关联的经济利润池中赚钱。第一是利差，即客户为获得信贷支付的价格与银行为资金和资本付出的成本之间的差额。第二是交易与服务收入：银行卡、收单、往来账户、资产管理、经纪业务和公司财务顾问。第三是保险、养老金和有奖储蓄债券（capitalization）产品。第四是做市、资金业务和交易，这部分体现在波动较大的「市场金融利润」中。第 2 季度管理口径营业收入为 479.85 亿雷亚尔；仅客户金融利润一项就贡献了 325.57 亿雷亚尔。

贷款结构之所以重要，是因为它越来越是主动选择的结果。

住房按揭贷款的增速快于无抵押个人贷款，而且截至 6 月，按揭贷款组合的整体贷款价值比（LTV）仅为 39.1%。第 2 季度按揭贷款发放额同比增长 63.6%。工资代扣贷款同样增长迅速，但在 813 亿雷亚尔的工资代扣贷款组合中，私营部门工资代扣贷款部分仅约 222 亿雷亚尔。

这种结构是整体不良贷款指标保持稳健的原因之一。当前 LTV 为 39% 的按揭贷款和从工资中直接扣款的工资代扣贷款，其损失特征与循环信用卡敞口存在结构性差异。与之相抵的是期限和定价：按揭贷款占用资本的时间更长，而如果授信审批模型假定雇佣关系会保持稳定，工资代扣贷款的增长就可能变得危险。

对于快速增长的私营部门工资代扣贷款产品，伊塔乌没有公开披露足够长的按放款批次损失序列，因而无法证明其当前损失已是跨周期水平，这留下了一个真正的盲点。以目前的规模，这一风险尚可控：即便假设 222 亿雷亚尔的私营部门工资代扣贷款组合每年额外产生 200 个基点的信贷损失，税前成本约为 4.44 亿雷亚尔，按 31% 的税率假设计算，税后约为 3.06 亿雷亚尔，不到我对 2026 年盈利预测的 1%。五个百分点的增量损失冲击会更大，但税后也仅约 8 亿雷亚尔。如果该组合在账龄尚未成熟的情况下持续以两位数的增速复合增长，这一风险就会变得重要。

预期损失的阶段划分数据让关于信贷的讨论更加具体。截至 6 月 30 日，已披露会计报表中按阶段划分的总敞口约为：第 1 阶段 1.170 万亿雷亚尔，第 2 阶段 606 亿雷亚尔，第 3 阶段 559 亿雷亚尔。第三阶段的预期损失准备约为 310 亿雷亚尔。重新协商贷款规模为 363 亿雷亚尔，其中约 52% 被归类为重组贷款；上半年总核销额为 194 亿雷亚尔。

护城河首先来自资金来源。截至 6 月，伊塔乌拥有约 3000 亿雷亚尔的活期存款和储蓄存款，这还没有计入其他低 beta 的账户余额。高 Selic 利率让低成本资金变得有价值，因为客户在交易性余额上拿不到全额政策利率。与此同时，规模 1.5 万亿雷亚尔的客户资金来源业务降低了对批发融资市场的依赖，这一优势在数字银行兴起之后依然存在。

第二条护城河是跨产品积累的信息。伊塔乌能够观察到工资流水、银行卡使用情况、账户余额、按揭还款行为、投资资产以及企业客户的资金管理活动。其经济价值在于更好的信贷筛选和更精准的定价，而不是把「数据」当作一种时髦的抽象资产。在整体贷款组合以接近 10% 的速度增长的同时，90 天以上不良率为 1.9%，这是投资者应当关注的证据。

第三条护城河是贯穿客户生命周期的分销。大众客户的账户可以逐步升级到按揭贷款和财富管理；创业者可以从企业账户起步，进入中型企业银行业务，再到 Itaú BBA；富裕家庭则可以使用私人银行和 Avenue。在客户金融需求变化的过程中留住客户关系的能力，比任何单个应用功能都更难复制。

第四条护城河是监管与资本基础设施。银行牌照、支付网络接入、合规、网络安全、流动性和巴塞尔资本都是高昂的固定成本。伊塔乌 202% 的流动性覆盖率（LCR）和庞大的资本基础，使其能够在规模较小的竞争对手受到资金约束时继续放贷。

昔日护城河中较薄弱的部分清晰可见。在智能手机经济中，网点便利性的价值下降，基础账户费用已难以守住，商户收单的价格竞争也更加激烈。投资产品分销已不再是封闭市场，因为 XP 和其他平台改变了客户预期。Pix 使即时、低成本的账户间支付成为一种公共基础设施，而不是银行的专有产品。这些压力解释了为什么如今维持 37% 的效率比率需要持续的技术投入。

Nubank 主要从低端向伊塔乌发起进攻：简便的开户流程、低廉的服务成本，以及让手机账户成为客户主要金融入口的意愿。它的优势在于客户体验和运营成本，而伊塔乌的优势仍然是产品广度、有抵押信贷、企业客户关系和资金来源的深度。一位 Nubank 客户即便从不需要网点，也可以在经济上有利可图，因此伊塔乌必须确保其传统基础设施带来的是交叉销售或授信审批方面的价值，而不只是成本。

Mercado Pago 则从另一个方向发起进攻。MercadoLibre 从电商、卖家和支付流起步，再进入信贷和金融服务，这使商户收单和营运资金贷款领域更容易受到挑战。伊塔乌的回应是 Rede 加上公司银行业务，而不仅仅是一台更便宜的支付终端。

XP 改变投资产品分销的方式，是让产品选择而不是银行资产负债表成为客户关系的核心。伊塔乌第 2 季度资产管理收入环比增长 4.6%，上半年咨询 / 经纪收入增长 25.3%，表明这家传统银行并没有就此让出投资客户。Avenue 为巴西客户增加了一条投资美国市场的途径。

Kaspi 和 SoFi 是有用的战略参照，而不是直接可比的同业。Kaspi 展示了当交易频次造就强大生态时，一个金融加电商的超级应用可以发展成什么样子。SoFi 展示的是美国版数字银行的尝试：在软件优先的客户关系之上叠加贷款、存款和投资业务。两者面对的资金、税收或利率结构都与巴西不完全相同，因此不应把它们的估值倍数照搬到伊塔乌身上。

与其他传统银行比较更有参考价值。巴西银行（Banco do Brasil）2026 年第 2 季度调整后利润为 39 亿雷亚尔，ROE 仅为 8.3%，90 天以上逾期率为 5.61%；农业贷款逾期率已升至 6.27%。同一时点，伊塔乌的 ROE 为 24.3%，90 天以上不良率为 1.9%。这一差距足够大，伊塔乌理应享有可观的市净率（P/B）溢价。

BTG Pactual 处在另一端：根据所引报告，其第 2 季度 ROAE 为 26.7%，单季利润 51 亿雷亚尔，管理 / 行政管理资产达 2.7 万亿雷亚尔。其模式更多由资本市场、财富管理和企业信贷驱动，这带来了更高的增长与手续费收入弹性，但资金来源和零售信贷特征也不相同。在抓取其投资者关系（IR）页面时，其单位股（units）价格约为 61.40 雷亚尔。

Bradesco 是最清楚的警示：传统银行的规模本身并不构成护城河。2026 年，该行启动了最高 100 亿雷亚尔的股权增资；首个认购阶段募集了 65 亿雷亚尔，控股股东已准备大举出资。相比之下，伊塔乌讨论的是超额资本和回购，这种分化反映的更多是业务体系的经济性，而不是单纯的资产规模。

桑坦德巴西仍是一家有实力的大型银行竞争对手，在消费金融、工资代扣贷款、信用卡和中小企业银行业务方面尤其如此；但在我获取的版本中，该公司的 2026 年第 2 季度业绩报告页面没有给出口径统一的指标，让我无法在不混用会计口径的前提下复现伊塔乌的管理口径定义。因此，我不去编造一个看似精确的风险成本 / 效率比较。桑坦德官方的投资者关系资料库仍是合适的一手来源。

同样的审慎也适用于 Banorte、Credicorp 和 Bancolombia。它们是有用的拉丁美洲估值参照，尤其可以说明投资者在政治波动较大的新兴市场中为高 ROE 支付的价格；但各国特有的拨备会计、通胀、货币、存款集中度和税收制度，会让一张精确到一位小数的「排行榜」比经济实质所能支撑的更加精确。

经核实的当前横截面比较反映了核心定位：

资料来源为伊塔乌第 2 季度材料和同期同业业绩报道。各方定义存在差异，尤其是全能型零售银行与 BTG 之间。

伊塔乌占据的是高回报全能型传统银行这一生态位。它既没有 Nubank 那种从零搭建的成本结构，也没有 BTG 那种集中于资本市场的经济模式。它的利润池比两者都更宽广。它的软肋在于，专业型对手可以逐一撇走每种产品中回报最高的那一层；它的防御在于在众多产品上都做得足够好，使整体客户关系在经济上依然具有吸引力。

公司治理有助于同时解释其稳定性以及投资者应当保留的折价。伊塔乌的公司治理页面明确把家族控制描述为长期战略连续性的来源。截至 2025 年 12 月，IUPAR 持有 51.71% 的普通股，Itaúsa 另持有 39.21%。IUPAR 本身把控股集团中 Itaúsa / Setubal-Villela 一方与 Moreira Salles 家族的利益联结在一起，后者是经由 Unibanco 进入的家族一脉。ITUB4 和 ADS 的少数股东没有普通表决权，不过在控制权交易中，优先股享有 80% 的随售权（tag-along）保护。

好处是异常有耐心的控制权，代价也显而易见：ADS 持有人无法像股权分散的美国银行的股东在理论上可以做到的那样，投票罢免管理层。独立董事和独立的关联方交易框架固然重要，但它们改变不了由谁控制公司。治理折价永远不应完全消失。

资本配置总体上是理性的。集团在公司银行业务规模变得重要时建立了 BBA，收购 Redecard 以掌握支付业务的经济收益，在跨境投资增长之际取得了 Avenue 的控制权，并已退出一些零售业务地区，看起来管理层判断那里的回报不足。2026 年 2 月的回购作为估值信号则没那么有说服力：伊塔乌以平均 48.11 雷亚尔的价格回购了 3655.5 万股优先股，比 9 月 22 日的市价高出 11%。该计划的很大一部分是为员工股份交付和注销而设计的，因此不应被解读为管理层宣称 48 雷亚尔就是内在价值。

当前基本面、宏观周期与催化剂

最近四个季度，盈利持续改善，而轻易实现正面超预期的空间则在不断缩小。2025 财年经常性管理口径利润增长 13.1% 至 468 亿雷亚尔，ROE 达到 23.4%。2026 年第 1 季度经常性利润为 122.82 亿雷亚尔，第 2 季度为 124.07 亿雷亚尔。上半年盈利同比增长 9.1% 至 246.89 亿雷亚尔，ROE 从 22.8% 升至 24.5%。第 2 季度本身比伊塔乌汇编的市场一致预期低约 0.5%，管理层称之为符合预期，这一说法是公允的。

上半年营业收入达到 948.07 亿雷亚尔。客户金融利润为 640.62 亿雷亚尔，按管理层的可比口径增长 4.8%；市场金融利润为 17.51 亿雷亚尔，小幅下降；手续费收入为 220.21 亿雷亚尔。非利息支出增长 3.9%。基本的盈利等式依然成立：收入增速高于支出增速，同时信用成本仍然可控。

在修订后的 2026 年指引中，没有变化的部分比发生变化的部分更能说明问题。信贷增速仍为合并口径 5.5–9.5%、巴西 6.5–10.5%。客户金融利润的增长目标仍为 5–9%；市场金融利润仍为 25–55 亿雷亚尔，信用成本 385–435 亿雷亚尔，支出增速 1.5–5.5%。唯一下调的是手续费加保险业务结果，从 5–9% 下调至 2–5%。

这让我认为，管理层把手续费不及预期主要看作收入结构问题，而不是贷款组合恶化的证据。资本市场的波动可以逆转，而往来账户套餐收入的下滑和支付领域的结构性竞争更值得怀疑，因为市场平静下来之后，Pix 和低成本数字服务商并不会消失。

信贷仍是近期最重要的变量。在所引用的第 2 季度信贷质量表中，不良生成额为 106.57 亿雷亚尔，核销为 93.69 亿雷亚尔，后者环比下降约 3%。重新协商贷款从第 1 季度的 348 亿雷亚尔增至 363 亿雷亚尔。这些数字尚未指向拨备的阶跃式上升，但早期逾期的走向使信用成本指引区间的上半段比六个月前看起来更有可能。

上半年的运行节奏提供了一个清晰的指引检验：

要落在指引中值，下半年只需在上半年运行节奏的基础上小幅上升。若要达到指引高端，季度平均信用成本需在 117 亿雷亚尔左右，远高于第 2 季度的 101.4 亿雷亚尔。

我的跨周期结论是，当前 24% 的 ROE 很可能略高于可持续的正常化盈利水平，但高出的幅度并不夸张。伊塔乌在业务结构和效率上的改善已足够明显，因此回到十几个百分点的中段并不是我的核心情形。如果信用成本温和上升，且负债端利差随 Selic 利率最终下行而收窄，更现实的正常化水平是向 21–23% 靠拢。

几项关键敏感性把这一判断量化了。以约 2085 亿雷亚尔的股东权益和接近 700 亿雷亚尔的全年税前盈利能力为起点，在 1.522 万亿雷亚尔的广义风险组合上，信用成本上升 10 个基点，税前成本约为 15.2 亿雷亚尔，按 31% 的税率假设计算，税后约为 10.5 亿雷亚尔，约合 0.5 个百分点的 ROE。年度市场金融利润变动 10 亿雷亚尔，税后约相当于 6.90 亿雷亚尔，即 0.3 个百分点的 ROE。以约 700 亿雷亚尔的税前盈利计，有效税率上升一个百分点的成本约为 7 亿雷亚尔，同样约合 0.3–0.4 个百分点的 ROE。

这些是分析性估算，而不是公司指引，依据是伊塔乌截至 6 月的股东权益、信贷组合和指引税率。

利率至少有四种不同的传导渠道。Selic 利率走高，会提升那些重定价水平低于政策利率的活期存款和储蓄存款的价值。它还会推高批发融资和定期存款的资金成本，加重借款人的偿债负担，抑制长久期信贷需求，并最终推高违约。Selic 利率走低则会逆转这些渠道，同时总体上有利于能带来手续费收入的资本市场活动。

单是低 beta 存款这一渠道，规模就大到不容忽视：截至 6 月，活期存款加储蓄存款约为 3000 亿雷亚尔。假如该余额中只有 40–60% 对政策利率一个百分点的变化具有实际的一年期敞口，那么在计入对冲、资产重定价、税收和行为变化之前，负债端利差的毛敏感性每年约为 12–18 亿雷亚尔。由于伊塔乌主动管理久期和重定价，集团的实际敏感性会更小，或者在时间上有所不同。

9 月降息后，Selic 利率目前为 13.75%。Copom 表示，在紧缩性政策下经济活动正在走弱，并强调了财政风险。在会议纪要前后的相关报道中，12 个月 IPCA 通胀率约为 4.22%，高于 3% 的目标，这解释了决策者为何以渐进方式推进。巴西政府还在 9 月 22 日将 2026 年 GDP 增长预测下调至 2.0%。

眼前的选举抉择异常胶着：路透社报道称，就在本报告日期之前，卢拉与弗拉维奥·博索纳罗在第二轮决选民调中统计上打平。9 月 22 日交易时段，雷亚尔汇率在每美元 5.112 雷亚尔左右，投资者同时在消化 Copom 会议纪要和最新的选举民调。

三种财政与选举情景，比按党派立场给出估值倍数更有用。

选后若出现可信的财政整顿，无论胜选者是谁，都会降低巴西收益率曲线长端所包含的风险溢价。雷亚尔很可能受益，Selic 利率可能进一步下调，股权资本成本也可能下降。对伊塔乌而言，负债端利差最终会失去一部分高利率带来的好处；但在 2–3 年内，更低的拨备、住房按揭贷款和企业投资需求走强、资本市场手续费收入改善以及更高的市净率倍数，其正面作用很可能超过这一损失。

财政持续渐进恶化，更接近投资者目前似乎预期的情形。路透社 8 月的分析发现，市场参与者担心，无论哪一位主要候选人胜出，债务都会上升。这一情景会让长期利率维持高位、放慢宽松周期，伊塔乌仍会拥有强劲的存款经济效益，但股权成本更高，信用损失也会缓慢上升。

财政崩裂才是真正的下行情景：雷亚尔大幅贬值、长期利率飙升，会同时加剧融资波动和违约、拖累证券与资金业务的盯市估值、抑制手续费收入，并推高伊塔乌的折现率。Itaú BBA 自己就曾说明，极端财政情景可能推动利率大幅走高、货币大幅走弱；这种风险是非线性的。

股价看起来并未计入财政崩裂的情形。在 ROE 为 24.3% 的同时，优先股市净率约为 2.28 倍，这说明与发达市场银行相比，市场对巴西给予了大幅折价，但仍相信伊塔乌的超额回报具有持续性。选举不确定性已通过折现率部分计入股价；严重的债务/财政冲击则没有。

税收政策已经是政治从银行股东身上汲取利益的一个现实例子。2026 年每月的股本利息金额为税前 0.018182 雷亚尔、税后 0.015 雷亚尔，直接反映了新的 17.5% 预提税。年度申报文件还说明了新的 10% 非居民股息预提税。截至 6 月，外国投资者持有约 72% 的流通在外优先股；对这样的优先股股东基础而言，这些变化对边际需求的改变，要大于对控制权高度集中的普通股的影响。

我不认为伊塔乌会仅仅因为股东预提税率上升就放弃股本利息（IOC）。IOC 对发行人仍有意义，因为巴西企业可就其作税前抵扣，这能使它在公司层面成为一种高效的安排。IOC、股息与回购的最终组合，取决于银行层面的税盾、股东预提税和资本监管之间的相互作用，而不只取决于哪种现金派发方式的名义个人税率更低。

资本是充足的，但比粗看 CET1 对比所显示的要紧。第 2 季度 CET1 为 12.3%，Tier 1 为 13.8%，BIS 资本充足率为 15.4%。伊塔乌投资者关系网站上可查到的正式股息政策参照，是 Tier 1 最低 13.5%。第 2 季度的「CET1 为 11.5% 时的 ROE」这一数字是一项正常化敏感性测算，而不是管理层已披露的 11.5% 资本目标。

按当前 RWA 计算，Tier 1 的 13.8% 相对 13.5%，在计入管理层缓冲、计划中的增长和监管变化之前，只代表约 47 亿雷亚尔的静态超额资本。相比之下，把 CET1 从 12.3% 降到 11.5% 会释放约 127 亿雷亚尔，但如果 AT1（额外一级资本）不变，这也会使 Tier 1 下降约 80 个基点，把该比率推到公司所述的分配参照线以下。这就是我没有把 127 亿雷亚尔的「超额现金」计入估值的原因。

近期的资本再融资安排是合理的。伊塔乌上半年发行了 30 亿雷亚尔的永续 AT1，随后赎回了较早发行的 AT1；9 月的 Tier 2（二级资本）交易新增 50 亿雷亚尔，并使 Tier 2 比率提高约 30 个基点，而赎回 110 亿雷亚尔较早发行的 Tier 2 则使其减少约 70 个基点。相抵之后，在其他条件不变的情况下，已披露的 Tier 2 操作会使总资本缓冲减少约 40 个基点，但不会直接创造 CET1 可分配资本。第 2 季度 15.4% 的 BIS 资本充足率，起点比含缓冲在内的监管最低要求高出 3.8 个百分点。

美国业务布局应当作为一项期权来估值，而不是作为基准情形下的盈利引擎。Avenue 为巴西客户提供进入美国市场的渠道；伊塔乌于 2026 年初取得其控制权并开始将其并表。根据公司的市场公告，拟设立的美国国民银行已于 8 月获得 OCC 附条件的初步批准，最终可能为集团提供一个美国本土的监管平台。开业前仍须获得美联储和 FDIC 的批准。

其战略目的比近期的经济效益更清晰：在富裕巴西客户的资产走向国际化时，把他们留在伊塔乌体系内，提供跨境企业银行/私人银行服务，并避免把离岸客户关系拱手让给专业平台。由于时间表、资本要求和获客成本披露不足，我目前只给它很少的显性价值。

拉丁美洲业务也应按回报而不是按插旗数量来评判。合并口径 24.3% 的 ROE 低于巴西业务的 25.7%，说明巴西以外的业务目前在摊薄集团回报；不过公司在主要业绩发布稿中没有提供足够的可比分配资本数据，无法据此算出干净的、剔除巴西后的独立 ROE。早前退出阿根廷、如今退出哥伦比亚/巴拿马零售业务，与剪除规模不足的业务、同时保留智利、乌拉圭、巴拉圭以及区域批发银行/私人银行业务的做法一致。

近期催化剂眼下比往常更加密集：10 月 4 日的第一轮投票和可能于 10 月 25 日举行的第二轮决选，都落在下一个主要财报周期之前。届时市场将看到巴西利率曲线如何反应，以及伊塔乌第 3 季度的信贷指标是否会打破六个季度的稳定。伊塔乌下一次业绩预计于 11 月初发布；公司的投资者关系日历是权威来源，不过在抓取到的页面中，其动态的未来事件字段并未显示日期。

一个实用的跟踪仪表盘如下：

不良率与信用成本阈值用来检验授信审批质量是否真的在走弱。CET1 与 Tier 1 告诉投资者股息和回购能否持续。效率比率决定网点/人员精简是否正在转化为经济上的杠杆效应。利率与选举变量则揭示宏观环境是否正从高利率下的盈利能力，转向良性宽松或财政压力。

估值、风险与交叉综合

一家吸收存款的银行不应按企业价值/EBITDA 估值。债务和现金是经营所用的原材料，而不是叠加其上的融资安排。合适的框架是：市净率对照可持续 ROE 与股权成本、剩余收益、正常化市盈率，以及可分配股息能力。

在每股优先股 8.43 美元和 43.18 雷亚尔的价格下，6 月末 18.92 雷亚尔的每股账面价值（BVPS）意味着优先股市净率为 2.28 倍。把上半年的经常性管理口径利润年化，可得出每股约 4.48 雷亚尔的盈利能力，ITUB4 约为这一粗略年化水平的 9.6 倍。由于 ITUB3 以溢价交易，按股份类别调整的全公司市值约为 4990 亿雷亚尔，约为 6 月末股东权益的 2.39 倍。

这两个市净率数字回答的是不同的问题。2.28 倍是 ADS 买家应当参考的估值，因为 ADS 对应的是 ITUB4。若要把市场给予伊塔乌的总价值与合并口径的盈利或股东权益相比较，2.39 倍的合并市值才是正确的数字。

看待历史比较时应保持一定的谦逊。疫情期间的拨备、CMN 第 4,966 号决议、管理口径的重新分类、Avenue 并表以及 2025 年的两次送股，都会污染机械下载得到的市净率或市盈率序列。可以明确的是，2.28 倍账面价值远非危机时期的低谷。对于一家 ROE 已攀升至 20% 中段的巴西传统银行，这一水平处于人们预期区间的上半部分。对于一个会计基础已经改变的序列，我不会给出一个虚假的、精确到一位小数的历史分位数。

稳态的剩余收益恒等式很有用：

P/B = (ROE - g) / (Ke - g)

在可持续 ROE 为 22.5%、长期增长率为 6.5%、股权成本为 14.5% 的条件下，合理市净率约为 2.0 倍。若 ROE 为 20%、股权成本为 15.5%，这一倍数会骤降至 1 倍出头附近。按当前 2.28 倍计，股价隐含了相当大的信心，即伊塔乌的超额 ROE 能够在正常化之后延续下去。

我采用 14.5% 作为基准情形的雷亚尔股权成本，保守情形用 15.5%，乐观情形用 13.5%。13.75% 的 Selic 利率是一个短期锚，而不是长久期的无风险利率，但它说明了为什么给伊塔乌套用美国式的个位数股权折现率会站不住脚。管理层自己给出的约 14.75% 的资本成本参考值与我的基准估计接近，但并不决定我的估计。

我的剩余收益模型以约 19.6 雷亚尔的估计远期每股账面价值为起点，并明确让当前 ROE 逐步回落。股利贴现模型（DDM）交叉验证采用约 67–72% 的派息率，与近期的分配行为一致。估值结果对长期 ROE 与股权成本之间的利差异常敏感，而这一利差正是核心估值变量。

†为近似的美元税前回报，假设雷亚尔兑美元的期末汇率维持在 5.112 雷亚尔兑 1 美元附近，并计入分配。汇率贬值会压低 ADS 回报；雷亚尔在三年内累计贬值 10%，会使美元年化回报减少约 3.5 个百分点。这是研究框架内的估值情景分析，不构成投资建议。

DDM 得出的结果几乎落在同一区域。按我对 2026 年约 495 亿雷亚尔盈利的基准估计、70% 的派息率以及约 6–7% 的可持续分配增速，在 14% 中段的股权折现率下，可支撑的价值落在 30 雷亚尔高段到 40 雷亚尔出头之间，按 5.112 雷亚尔/美元折算约为 7.5–8.2 美元。把要求回报率提高一个百分点，就会毁掉数量惊人的价值，因为这家银行是一条长久期的超额回报流。

同业比较给出的答案相近。巴西银行第 2 季度 8.3% 的 ROE 和 5.61% 的不良率，足以支撑其相对伊塔乌的大幅折价。在投资者相信 BTG 增长更快的资本市场与财富管理业务具有持久性的情况下，其 26.7% 的 ROAE 足以支撑溢价。相对于较弱的全能型传统银行，伊塔乌理应享有溢价，但当前倍数已经反映了这种优势。

这使得预期差相当窄。投资者并不需要伊塔乌交出 30% 的 ROE，才能让 8.43 美元的股价显得合理。但他们确实需要回报率多年维持在 22% 左右或更高、信用成本保持可控，并且巴西股权风险溢价不急剧扩大。下一次重大的不及预期，更可能来自这三个变量之一，而不是单个季度的某条手续费收入。

基准情形中最脆弱的假设，是超额 ROE 利差的持续性。我的基准模型假设回报率从约 24.5% 逐步向 22.5% 回落，而股权成本为 14.5%。如果超额利差只有 70% 得以延续，五年的 ROE 路径将降至约 21.5%、21.2%、20.8%、20.5% 和 20.1%。剩余收益估值将从约 7.9 美元降至约 6.6 美元。引发这 16% 内在价值降幅的变化，并不妨碍伊塔乌仍是一家盈利、资本充足的银行。

零增长测试的结果更令人警醒。如果经常性盈利三年保持不变、派息率维持在 70% 附近，ADS 持有人可获得约 7.3% 的税前现金收益率，按示意性的非居民税负组合计算约为 6.4%。在巴西短期利率仍为 13.75%、主权债的机会收益率处于十几个百分点的低段的情况下，这种盈利持平情形下的股权回报，不足以补偿银行、政治和汇率风险。按三年零增长情形，这个买入价格没有安全边际。

因此，独立的安全边际结论是：不明显。业务质量很高；买入价格接近我的合理价值区间，而不是低于严苛的下行估值。

有五项永久性亏损风险值得展开分析。

第一项是巴西财政、利率与信贷之间的螺旋式恶化，我认为其概率中等，但影响高。可观测指标包括：雷亚尔大幅走弱、长端利率曲线重新陡峭化、Selic 利率再度上调、不良率高于约 2.2%，以及单季信用成本高于 115–120 亿雷亚尔。传导是乘数式的：违约推高拨备，同时更高的折现率压缩市净率。路透社的选举报道印证了这一深层担忧：无论出现哪一种主要政治结果，债务动态都依然棘手。

第二项是最赚钱的零售业务缓慢地、结构性地流失到 Nubank、Mercado Pago 和投资平台。概率中等，五年内的影响为中到高。早期预警信号是客户金融利润增速低于名义余额增速、手续费增速持续低于通胀，以及伊塔乌被迫仅为维持客户黏性就投入更多，而不是账户数量这类标题数字。第 2 季度下调手续费加保险业务的指引，以及部分套餐 / 支付条线的疲软，使之成为一项真实存在、但尚未颠覆投资论点的风险。

第三项是信贷正常化的结果远比管理层预期的糟糕。概率中等，影响高。第 2 阶段余额、15–90 天逾期、重新协商贷款和不良生成额，应会先于作为标题指标的 90 天以上不良率出现变化。6 月的数据显示出早期恶化，但尚未出现断裂：15–90 天逾期率为 1.8%，重新协商敞口为 363 亿雷亚尔，90 天以上不良率为 1.9%。

第四项是对银行进一步加税。概率中等，影响中等。巴西已经提高了股本利息（IOC）预提税，并开征了非居民股息预提税。如果财政调整不成比例地依赖对金融部门征税，将同时压低税后 ROE 和外国持有人的收益率，从而对盈利和估值倍数都形成压力。

第五项是控制权集中带来的治理风险。发生严重滥用的概率看来较低；但一旦发生，影响可能很大。可观测指标包括关联交易、区别对待不同股份类别的资本运作，或独立董事会监督的弱化。当前 80% 的随售权（tag-along）降低了、但并未消除无投票权优先股股东面临的这一风险。

看多的逻辑始于一个简单的事实：极少有大型新兴市场全能银行能在 90 天以上不良率为 1.9%、效率比率低于 40% 的情况下赚取 24% 的 ROE，同时派发约 70% 的盈利。伊塔乌做到了这一点，而且是在缩减实体网点、投资技术的同时做到的。

看空的逻辑恰恰始于同一个地方。只有当这 24% 的回报有很大一部分能够延续时，2.28 倍的账面价值倍数才说得通。当前信贷周期已经成熟，手续费压力清晰可见，外国投资者面临更高的税负，而巴西正在进入一场结果非此即彼的政治事件，财政债务动态却仍未解决。

纵向证据表明，伊塔乌的持久能力在于跨越银行业周期的资本配置。它并不是靠某一项产品发明成为今天这家机构的。它反复收购业务、加以整合，退出较弱的地区市场，建设批发银行业务，掌控支付业务，适应数字渠道，并始终保持授信审批纪律。2008 年的合并是其中最大的单一节点，但持久的能力在于组织上的适应。

横向证据表明，护城河在产品广度与资产负债表同时起作用的领域最为牢固：富裕客户关系、有抵押的家庭信贷、中型企业、公司银行业务和一体化财富管理。在客户几乎无需承担转换成本、就能把某一项数字服务单独拆出来的领域，护城河最弱。

未来一年，决定性变量是巴西的财政预期、第 3 和第 4 季度的信贷迁移，以及 Selic 利率下调的节奏。放到三年的维度，这些变量变为可持续 ROE、技术驱动的效率，以及手续费收入池在 Pix / 数字化颠覆之后能否企稳。放到五年的维度，问题在于：即使客户同时还在使用 Nubank、Mercado Pago、XP 和境外投资产品，伊塔乌能否仍是这位客户在金融上的「家」。

市场很可能在两件方向相反的事上判断失误。空头可能低估了伊塔乌自前数字化的网点时代以来，在成本与风险上取得了多大的结构性改善；要回到 15% 的 ROE，需要一场比普通的利率正常化严重得多的失败。多头则可能低估了在本地名义股权成本处于十几个百分点的中段时，2.3 倍账面价值的要求有多苛刻。一家 ROE 为 20% 的银行可以是一家出色的公司，但如果以假设 23% 的倍数买入，仍然可能带来平庸的回报。

普通股溢价强化了第二点。ITUB3 从 2025 年末收盘价到 9 月 22 日上涨约 30%，远远超过 ITUB4 约 10% 的涨幅，尽管两者基本的股息经济性高度一致。这一溢价更可能是一种稀缺性 / 资金流现象，而不是底层银行对普通股股东而言好了 20 个百分点的证明。ADS 持有人不应把 ITUB3 的上涨势头外推为优先股的内在价值。

事前验尸有两个具体剧本。

在第一种剧本中，大选未能在 2027 年带来可信的财政整顿。雷亚尔显著走弱，长端收益率上升，央行暂停宽松，随后转向收紧。伊塔乌的 90 天以上不良率从 1.9% 向 2.8–3.0% 攀升，季度信用成本从约 100 亿雷亚尔升至 140–150 亿雷亚尔，正常化 ROE 向 17–18% 回落，优先股估值倍数从 2.28 倍账面价值收缩至 1.4–1.5 倍。即使计入账面价值增长和股息，ADS 以美元计仍可能损失约一半的价值，因为盈利、估值和汇率会同时朝不利于它的方向变动。

在第二种剧本中，并没有发生宏观危机。Nubank、Mercado Pago 和投资平台只是继续拿走最容易获取的高回报业务，而伊塔乌保留的是资本密集型业务。到 2029 年，手续费收入增速仍低于通胀，技术支出使效率比率无法改善，ROE 稳定在 19–20% 附近，投资者不再把这家银行当作能够结构性地以 23% 的回报率复利增长的公司来估值。估值倍数从 2.3 倍账面价值降至约 1.5–1.6 倍，将再次给按今天的价格买入、并预期当前回报会持续下去的投资者造成巨大的永久性亏损。

看多理由很简洁，每一条都可以追溯到前文的证据：

• 第 2 季度 24.3% 的 ROE 有 1.9% 的 90 天以上不良率和 2.7% 的信用成本作支撑，而不是靠主要数据中明显可见的拨备不足撑起来的。
• 巴西业务实现了 25.7% 的 ROE，而效率比率仅为 35.5%，表明国内核心业务的盈利能力依然格外突出。
• 约 1.5 万亿雷亚尔的客户资金来源和 202% 的流动性覆盖率（LCR），赋予伊塔乌规模较小的挑战者银行难以轻易复制的融资韧性。
• 当 ROE 保持在 20% 以上时，约 70% 的派息率可以与个位数中段到个位数高段的账面价值增长并存。
• 管理层正在削减规模不足的区域业务，同时依托现有的富裕客户和企业客户关系，打造 Avenue 与美国业务的期权价值，从而限制了我需要为投机性海外增长假设投入的资本规模。

看空理由同样具体：

• 即便 90 天以上不良率保持持平，早期逾期率仍升至 1.8%，重新协商余额达到 363 亿雷亚尔，因此恶化仍可能滞后显现。
• 手续费加保险收入的增长指引被下调至 2–5%，一些支付/往来账户收入面临的压力，在一定程度上是结构性的，而非周期性的。
• 2.28 倍的优先股市净率（P/B）要求可持续 ROE 在很多年内都远高于股权成本；如果假设的超额回报利差只有 70% 得以保留，基准估值会降至约 6.6 美元。
• 在未来任何抵免机制出台之前，外国优先股股东目前要承担 17.5% 的股本利息（IOC）预提税，以及对新的非居民股息征收的 10% 预提税，这降低了支撑估值的可分配收益率。
• 选举和财政风险可能同时冲击拨备、汇率和市净率倍数，而当前的定价看起来并不像宏观困境下的估值。

我的最终判断源于银行业务质量与买入价格之间的张力。伊塔乌已经证明，一家老牌全能银行可以在不放弃保守的资产负债表管理的前提下，显著提升效率。当前的盈利能力过于强劲、覆盖面过于广泛，不能称之为暂时性的业绩扭转。更站得住脚的长期定性是：一家成熟的现金创造者，能够以可观的速度复利增长账面价值，同时把大部分利润分配出去。

然而，在 8.43 美元的价位，投资者是在提前为这份成功的很大一部分付费。我基于剩余收益和股息的基准测算，以每份 ADS 约 7.9 美元为中心，乐观价值约 10.5 美元，保守价值约 6.0 美元。当前价格处于合理持有区间之内，因为如果 ROE 保持在 22% 以上，未来股息仍可带来可接受的多年期回报；但它并没有提供我在承担巴西财政、汇率和银行信贷风险之前所要求的折价。

会让判断向上修正的，是股价回落而信贷并未相应恶化，或者有证据表明可持续 ROE 值得上调至 23% 以上、同时股权成本下降。会让判断向下修正的，是 90 天以上不良率向上突破约 2.2%、两个季度的信用成本高于 115–120 亿雷亚尔、在没有主动资本操作的情况下 Tier 1 跌破董事会 13.5% 的分配参考水平，或者手续费/费用的持续趋势把效率比率推高至 40% 以上。

【公司画像评分】

• 基本面质量：高
• 成长性：中
• 护城河：强
• 财务稳健性：强
• 管理层可信度：高
• 估值吸引力：中
• 风险水平：中
• 适合的投资者类型：能够承受巴西宏观与汇率风险的价值型 / 股息型 / 长期优质资产投资者

【投资评级】

• 评级：持有
• 一句话论点：一家 ROE 达 24%、不良率稳定在 1.9% 的银行业务质量很高，但 2.28 倍账面价值已经计入了持久的超额回报。
• 理想买入价格：见下方单列的一行。
• 可接受持有价格：6.70–9.10 美元。
• 明显高估价格：11.60 美元及以上。
• 当前价格分类：可接受持有。
• 是否等待更好的价格：是。在 4.40–4.80 美元附近买入，可获得比保守估值至少低 20% 的边际；不那么极端的 6 美元一带会显著改善预期回报，但不能满足本次研究任务严格的保守情景安全边际规则。
• 等待的机会成本：约 6–7% 的年度税后/税前现金收益率区间，若伊塔乌维持当前的盈利能力，另加潜在的账面价值复利增长。
• 目标持有期限：3–5 年。
• 预期年化回报：在雷亚尔/美元汇率大体稳定的情况下，三年期保守情景约 2%、基准情景约 11%、乐观情景约 20%；汇率变化可能使这些回报大幅变动。
• 最大亏损风险：在巴西财政、汇率与信贷叠加冲击的情景下约为 45–55%，在该情景中 ROE 跌破 18%，市净率向 1.4–1.5 倍压缩。
• 重新评估触发信号：90 天以上不良率高于 2.2%；季度信用成本持续两个季度高于 115–120 亿雷亚尔；效率比率高于 40%；在没有主动派息的情况下 Tier 1 处于或低于 13.5%；或者巴西业务的可持续 ROE 跌破 20%。

【理想买入价格】4.40–4.80 美元

依据：较约 6.0 美元的保守情景剩余收益/DDM 估值至少折价 20%。这一区间有意设定得比常规的「公允价值」入场点更严格，因为本次研究任务把理想买入信号界定为要求价格低于保守情景并留有边际，而不仅仅是低于基准公允价值。

【估值区间】

• current：8.43 美元（截至 2026-09-22 收盘）
• bear（保守 · 理想买入区间）：[4.40 美元, 4.80 美元]
• base（合理 · 可接受持有区间）：[6.70 美元, 9.10 美元]
• bull（乐观 · 明显高估线以上）：[11.60 美元, 12.50 美元]

研究不确定性与资料来源

ROE 的持久性是最大的不确定性。伊塔乌提供的信贷数据异常详细，但目前没有任何披露文件能够准确揭示：在经历一段长期高利率、且新的 CMN 第 4,966 号决议阶段划分制度运行成熟之后，巴西的跨周期损失最终会落在什么水平。上半年的数据令人放心，但仍只涵盖新的 BRGAAP 预期损失框架下约十八个月的情况。

第二个盲点是私营部门工资代扣贷款的放款批次。伊塔乌披露了 222 亿雷亚尔的余额和快速的季度增长，但没有披露足够的分产品累计损失曲线，无法据此确定跨周期损失率。因此，估值并不假设近期 14.3% 的季度增长能够在当前信用成本下无限期持续。

第三，编制一张完全同口径的 2026 年传统银行对比表比看上去更难，因为巴西各家银行采用不同的管理口径调整、贷款组合定义以及效率比率/风险成本的分母。我能够直接依据同期业绩报告核实巴西银行（Banco do Brasil）和 BTG Pactual 与决策最相关的当前对比数据，也能核对桑坦德的官方业绩资料库，但我有意没有仅仅为了让表格看起来完整，就用口径不兼容的二手定义去填补 Bradesco、桑坦德巴西、Banorte、Credicorp 或 Bancolombia 缺失的精确到一位小数的指标。

第四，9 月的股数更新无法从回购台账中完整观察到，因为向员工交付的库存股不一定会以市场回购的形式出现在台账中。截至基准日，投资者关系台账只显示了 2026 年 2 月在公开市场购入的 3655.5 万股优先股。因此，在计算当前市值时，我沿用 6 月 30 日的流通股数，而不是编造一个 9 月的股数。

第五，美国国民银行这一期权目前还无法合理地折算为现值。OCC 附条件的进展并不能揭示美联储/FDIC 最终批准的概率、启动资本、成本基础、客户获取或盈利时间表。我在基准情景中赋予它的明确价值实际上为零，并把获批视为上行期权。

主要的一手研究基础是伊塔乌 2026 年第 2 季度的管理层讨论与分析报告和 BRGAAP 财务报表，包括管理口径与会计口径的调节、信贷阶段划分、资本、资金来源及业绩指引等方面的披露。

伊塔乌的投资者关系页面提供了公司历史、上市/ADR 结构、股东分配、回购、公司治理和活动日程。历史部分追溯了 1924 / 1943 年的根源、历次整合以及 2008 年的合并；股息页面确认了一份 ADS 对应一股优先股的关系、按月派发的股本利息（IOC）以及资本分配框架；回购台账记录了 2026 年 2 月的回购和送股历史。

公司的业绩中心也是 2025 财年 Form 20-F/IFRS 数据和历史业绩资料的来源。

巴西宏观与选举假设采用了 9 月巴西央行货币政策委员会（Copom）的相关报道、9 月 22 日的汇率收盘价、路透社的选举民调，以及路透社对两大竞选阵营财政立场的报道。Selic 利率为 13.75%；9 月 22 日雷亚尔收于约 5.112 雷亚尔/美元；在 10 月 4 日的第一轮投票前不久，总统选情在统计意义上仍然胶着。

当前 ADS 价格采用 9 月 22 日纽交所收盘价，巴西各类别股份的价格采用 B3 相应交易时段的数据。

与对第 2 季度材料的表面解读相比，最重要的分歧在于资本目标。这些材料所列示的 ROE 是以 11.5% 的 CET1 进行正常化后的数字。而一手的投资者关系分配政策则把 13.5% 的 Tier 1 水平确定为董事会进行分配的资本参考。因此，我不把 11.5% 的 CET1 视为管理层的正式目标，也不把 CET1 全部 80 个基点的差额计为超额可分配资本。

本研报提及的其他标的

• NU.US：以移动端为先的巴西挑战者银行，正在进攻大众市场银行业务、信用卡和消费信贷
• MELI.US：Mercado Pago 的母公司，在商户支付、电子钱包和信贷领域展开竞争
• XP.US：打破了传统银行封闭式投资产品分销模式的投资平台
• BBD.US：Bradesco，巴西主要的传统银行，也是当前资本要求方面的对照对象
• BSBR.US：桑坦德巴西，消费者银行与中小企业银行业务领域的大型竞争对手
• BBAS3.SA：巴西银行（Banco do Brasil），国家控股的传统银行，也是当前信贷质量的比较对象
• BPAC11.SA：BTG Pactual，高 ROE 的巴西财富管理、投资银行与企业信贷参照标的
• BAP.US：Credicorp，安第斯地区全能银行的估值参照
• GFNORTEO.MX：Banorte，墨西哥传统银行，作为新兴市场银行业回报的参照
• CIB.US：Bancolombia ADR，哥伦比亚全能银行参照
• KSPI.US：新兴市场金融与电商超级应用的参照
• SOFI.US：美国数字银行与金融平台参照
• JPM.US：全球全能银行的质量参照，而不是同口径可比的巴西同业
• BAC.US：全球大型银行估值参照
• C.US：全球大型银行重组与估值参照

本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。