Vertical Aerospace：飞机能飞，股权仍受损

多头还说对了第二点。2026年的进展并非全部来自飞行视频和市场宣传，公司也一直在把供应链从概念PPT变成一套可用于取证的合作伙伴网络。Evolito于2026年2月获选为Valo的电动推进单元合作伙伴，双方明确写入了联合取证条款。Vertical在4月的更新中表示，过渡飞行测试接下来将转向关键设计评审（CDR），并建造七架预生产取证飞机。6月第三架原型机的试飞增加了测试产能，缓解了此前项目一直受困的单机瓶颈。对于一家正从"演示秀"转向"取证证据"的公司而言，这些都是该做对的事。

不过，订单簿也不该被浪漫化。Vertical表示其在四大洲拥有约1,500份预订单，客户包括American Airlines、Avolon、Bristow、GOL和Japan Airlines。但2025年年报罕见地明确说明了这些订单的成色：当前全部预订单均附带条件，双方均可无责终止，且在正式采购协议（MPA）签署前不具法律约束力。丸红（Marubeni）已为25个交付名额支付了预付款，American Airlines则承诺在正式采购协议达成后再支付预付款，但两者均附带条件与退款权利。就估值而言，这份订单簿是客户兴趣与市场渠道关系的证据，还称不上可折现的合同营收。

与同业相比，Vertical处在一个不寻常的中间位置。Joby和Archer的资产负债表规模大得多，股权估值也更高，因为市场相信它们的FAA路径进展更靠前，融资渠道也更稳固。Joby截至2026年第1季度末持有现金、现金等价物及短期投资25亿美元。Archer截至2026年第1季度末持有现金、现金等价物及短期投资17.76亿美元，并表示自己是首家完成FAA四阶段型号取证流程第三阶段的eVTOL公司。EHang则是另一种情况：它已经从飞机及航拍媒体业务中在中国录得真实营收，尽管季度营收仍有波动。相比之下，Vertical估值更低，原因在于：论融资压力，它比Joby和Archer更晚期；论商业化进度，它又比EHang更早期。

对今天的Vertical来说，最贴切的一句话概括是"转型中的公司"——但不是投资者通常挂在嘴边的那种讨喜转型，而是从"设计与故事驱动型股权"转向"取证与融资驱动型股权"。这意味着，未来一年真正重要的问题已经变得更窄、也更严苛：公司能否按时锁定关键设计评审、保持CAA/EASA的推进势头、把原型机变成七架取证飞机，并在融资过程中不把大部分股权价值让渡给Yorkville和Mudrick。"是不是一个大市场""飞机技术上能不能完成过渡"这类问题，如今已经显得太宽泛、也问得太晚。

我目前的判断是：相对于2024年，Vertical在2026年的技术执行理应获得更多认可；而对于这次标题融资，则不应像乐观者有时那样给予过高评价。如今这只股票已经走出了"明天可能就没现金了"的简单叙事，但也还称不上一个可以干净重估的标的：它仍是一项高风险主张，押注于一个真实的飞机项目，而这个项目下一阶段创造的价值，很可能相当大一部分要与现有债权人及结构化资本提供方分享。因此，恰当的立场介于全盘否定与热情追捧之间，是加以甄别：业务确实在进步，但证券依然问题重重。

公司纵向沿革

Vertical之所以存在，是因为其创始人相信，eVTOL这个品类只有像航空业一样运作、而不是像消费电子那样运作，才真正有意义。Stephen Fitzpatrick于2016年在布里斯托尔创立了这家公司，彼时市场还处于早期阶段，这个品类本身还需要向投资者和监管机构解释清楚。创立之初的前提，是打造一款载人的、可取证的飞机，让它能够融入现有的航空体系与航空公司网络，而不是一款自主飞行的迷你无人机或爱好者级别的飞行器。这个早期选择至今仍在塑造公司的路径：飞机更大、取证负担更重、工业成本也更高。如果成功，回报就是最终产品应该更容易卖进受监管的载客运营场景。

公司历史的第一阶段，从创立延续到2021年宣布de-SPAC。这是"概念与合作伙伴关系"期。核心增长驱动力是获取资本与工业信誉，而非营收。Vertical向市场兜售的故事，把高层次的飞机概念与航空及工业技术领域知名企业的合作关系结合在一起。2021年6月，公司宣布与Broadstone Acquisition Corp.合并，备考股权价值约22亿美元，备考企业价值约18.4亿美元。这笔交易的设计初衷是为取证和早期生产提供资金，而资本市场当时听到的故事也是那个时代的典型叙事：未来市场巨大、零排放载客出行、航空公司与战略伙伴已经上船，以及一笔足够大的融资，用以撑过前方艰难的工程工作。

第二阶段始于2021年12月的上市，终于行业首轮大范围估值下修。Vertical于2021-12-16在纽约证券交易所（NYSE）上市。公司表示，募集资金加上发行可转换高级担保票据，合计约3亿美元，超过其当时预计取证并实现规模化生产所需的约2.5亿美元。这句话如今读来颇有时代印记。市场最初把不少eVTOL公司当作只要能进入公开资本市场、核心问题就已解决。但现实是，上市只是把问题挪到了公开视野之下：这门生意有了资本，只是这笔资本不足以匹配新飞机取证项目的节奏与不确定性。

第三阶段是"现实阶段"，大致对应2022年到2024年末。这个阶段真正制约增长的是现金，而不再是想象力。Vertical继续推进工程工作，但资产负债表已经撑不住最初de-SPAC时的雄心。2025年年报显示，截至2025年12月31日，公司在手现金仅6900万英镑，并明确警示：有限的现金、持续的亏损以及对外部融资的依赖，使公司能否持续经营存在重大不确定性。这份警示并非空穴来风：2024年末，路透社报道称，在契约压力和违约通知之后，Mudrick同意将约1.3亿美元的票据转换为股权，并将剩余债务的到期日展期至2028年12月。Vertical得以存活，但代价是让出控制权。此后，Mudrick成为公司股权结构中占主导地位的经济方。

第四阶段始于2024年末，至今仍在推进，是一次以取证为先的重建。这一时期公司的各项决策，讲述的故事比股价更认真。公司把旗舰机型更名为Valo，强化了供应商体系，把推进系统取证与Evolito及英国CAA的节奏对齐，并通过一套分阶段计划建立起试飞势头：2024年9月前完成系留测试，2025年2月前进入旋翼承力飞行阶段，2025年9月前进入机翼承力阶段，2026年4月完成旋翼承力过渡，2026年4月完成完整的双向过渡。到2026年6月，其最终定型的全尺寸原型机也完成了首次载人飞行。这一阶段留下的持久影响是：Vertical如今是在用受监管机构监督的实测证据，证明其倾转旋翼构型能够胜任任务，而不再只是理论上的主张。

市场对每个阶段的反应，即便在时点上看起来情绪化，骨子里其实极度理性。de-SPAC阶段奖励的是可能性；融资承压阶段惩罚的是资产负债表的脆弱；2026年试飞阶段奖励了技术层面的风险下降，但随后的融资方案又压制了市场热情，因为投资者的注意力很快转向了结构与稀释。换句话说，市场已经表明了自己认为最重要的东西：它把每一次工程上的成功都当作必要条件，而非充分条件。在融资变得更干净、或者取证进度加快到足以证明这笔融资合理之前，这只股票的表现更可能像一件与航空里程碑挂钩的高压资本工具，而不太像一个航空突破的故事。

有几个关键节点至今仍在塑造这家公司。

2021年的SPAC并购意义重大，但与其说重要在于它带来了什么，不如说重要在于它没能带来什么。它让Vertical提早、且带着高关注度进入公开市场，但没能为完整的取证之旅留出足够的延误缓冲资金。事后看，市场当时低估了这个节点作为未来融资风险来源的意义。

2024年的Mudrick纾困交易真正改变了公司的命运。在此之前，公司面临严峻的流动性与契约压力；在此之后，Vertical存活了下来，但股权结构被彻底改变，多了一个握有控制权的债权人兼股东，经营进展与股东价值兑现之间的对应关系也变得更脆弱。

2026年4月的试飞同样真正改变了这个故事。这些并不只是营销层面的里程碑。4月2日的旋翼承力过渡飞行，用载人全尺寸飞行验证了过渡流程的前半段；4月14日的双向过渡，在公司所声明的监管框架下，完成了倾转旋翼eVTOL最具定义性的技术动作。这让讨论的焦点从"飞机能不能玩出这个花活"转向"公司能不能把可取证的版本实现工业化、完成取证并为之融资"。

2026年4月的融资方案则更为暧昧。它确实解除了眼前的资不抵债压力，但也嵌入了同业中最沉重的未来稀释结构之一。就"很可能让取证项目得以延续"这层意义而言，它改变了公司的命运；但它还没能把股权故事变成一个干净的故事。

从财务纵向来看，情况十分严峻。自上市以来，公司始终未产生营收，经营支出主要由工程与支持性成本主导。2025年，研发支出同比增长20%至7200万英镑，行政支出增长23%至5340万英镑；经营性现金流出从2024年的4630万英镑恶化至8280万英镑。2026年第1季度再度提速：研发支出同比增长128%，经营性现金流出增长74%。背后的业务逻辑很直白：随着项目日益接近可取证的最终构型，越来越大比例的支出流向以顾问为主的工程工作、供应商资质认证、工装、测试、合规及公司基础设施建设。公司尚未享受到经营杠杆的好处，仍在为"成为一家航空航天OEM"支付固定成本。

因此，资产负债表质量才是审视这段历史的核心视角。相对于烧钱速度，Vertical的现金一直偏薄，而对于一家没有营收的公司来说，其负债结构异常复杂。现有的可转换高级担保票据、可选的Mudrick新票据、Yorkville优先股安排以及股权信用额度加在一起，使资本结构远比任何传统利润表比率都更重要。这正是为何追踪盈利、账面价值这些表观指标、乃至报告净利润本身都会造成误导。贯穿公司整个上市史的关键问题始终是：下一轮融资会在下一个证明节点之前还是之后到来，条款又是由谁来定。

商业模式与行业

当下真实的商业模式分为两层，而其中只有一层能落到现金上。明面上的未来模式，是围绕Valo eVTOL平台展开的飞机销售，加上相关的售后市场与运营合作关系。暗地里当下的模式，则是为工程进展融资、一路撑到取证完成。公司的预订单和运营伙伴洽谈，是未来的分销渠道；而它现在真正的"客户"，实际上是资本市场、政府创新基金机构，以及少数愿意为这条通往投入运营的漫长道路买单的战略供应商与出资方。这正是为何公司报告的营收为零，却把政府补助和英国研发税收支持作为经常性经济流入来报告。

因此，从常规意义上讲，营收结构目前是缺席的，但未来的营收堆叠已清晰可见。公司计划销售一款载人、可搭载四名乘客的eVTOL飞机，同时也在开发一款面向更长航程任务的油电混合变体。约1,500份预订单为这个商业叙事提供了支撑，但每一条重要的但书都不能忽视：这些订单附带条件、可被终止，且在正式采购协议签署前不具法律约束力。目前只有丸红为预留名额支付了预付款，而即便如此，在某些情况下这笔款项也可能被全额退还。American Airlines只承诺在满足包括签署正式采购协议在内的特定条件后，才支付预付款。这意味着需求信号是有的，但坚实的合同营收却少之又少。

成本结构看起来正是一家未进入商业化阶段的航空航天研发商该有的样子，这可不是什么恭维话。固定成本庞大且仍在上升：工程人员、专业顾问、测试基础设施、取证工作、上市公司层面的管理开支，以及供应链投入。材料、部件、工装和差旅构成了变动成本，但主导特征仍然是固定成本的吸收。当营收为零时，工程强度每多投入一英镑，都会直接冲击经营支出这一行。Vertical 2026年第1季度的披露清楚地体现了这一点：随着公司在可取证设计和长期供应合同上投入更深，顾问费用和工程人员成本急剧上升；行政支出同样上升，因为市场推广、投资者沟通、合规与支持职能都必须随项目同步扩张。

经营杠杆在理论上是存在的，只是尚未在实践中兑现。一旦飞机完成取证并开始量产，经济模型理应改善，因为设计、取证和工装支出中的很大一部分届时已经花完。但在今天，公司仍处在这条曲线不利的一侧。好消息是维护性资本开支相对较小：2025年现金流量表显示，物业、厂房及设备的购置规模有限，无形资产投资也微不足道。坏消息是，真实的投入正以费用化研发的形式流经利润表，而不是作为资本化资产留在资产负债表上——这并不代表这门生意运营成本低。因此，股东盈余与经营性现金流相差不大，且两者都严重为负。

这个行业里，护城河常常被过度包装，所以有必要把真正的保护屏障，与营销话术式的护城河区分开来。

第一条真正的护城河是取证定位。Vertical选择推进CAA认证并同步完成EASA验证，这背后是实打实的程序深度和明确的监管主场，能让公司在英国这套明确以2028年底前实现首批商业化载客eVTOL飞行为目标的框架内开展工作，绝非一句口号。取证是一道以年为单位、以专业人才和监管机构信任为门槛的壁垒，尽管算不上永久性的保护。

第二条真正的护城河是合作伙伴架构。多年来，Vertical一直在努力避免所有子系统都自己单打独斗。Evolito负责推进系统、Honeywell负责飞控架构，以及其他在结构与系统方面点名合作的伙伴，之所以有意义，是因为公司需要的是可取证的供应商，而不是华丽的技术宣称。这条护城河比纯粹的专有技术要弱，但在航空工业化的语境下，它可能反而是更实用的一条。

第三条真正的护城河，是通过航空公司和租赁公司获得的市场渠道可信度。Avolon、American Airlines和Bristow之所以重要，是因为它们是真正懂飞机采购与运营的机构客户，而不是零售预订名单上的名字。不过，由于相关协议仍不具约束力且附带条件，这条护城河也只能算部分成立：它是一条销售前景护城河，还称不上合同营收护城河。

技术应被当作一个混合类别来看待。飞机如今已在全尺寸载人测试中验证了关键飞行阶段，证明这套构型并非空想，但这仍算不上持久意义上的护城河。Joby、Archer和EHang各自采用不同的构型与监管路径，迄今没有人证明某一种特定的eVTOL设计能在完整的竞争周期内赚取超额资本回报。真正对护城河的检验，要留到后面：当取证飞机必须被规模化生产、维护、融资和运营的时候。

行业结构解释了为何融资风险如此顽固。先进空中出行（AAM）眼下仍是一个导入期市场：需求故事很容易勾勒，但当下的利润池却很小，因为大多数玩家仍在花钱，还没到赚钱的阶段。今天的经济租金，与其说落在飞机研发商手里，不如说更多落在资本提供方、拥有成熟航空航天能力的工业合作伙伴，以及最终决定哪类飞机可以商业化载客的监管机构手里。终端用户没有议价能力，因为主流市场尚未真正形成；股权持有人的议价能力也弱，因为一旦里程碑延误，融资的替代选项依然稀缺。

这使得Vertical比传统航空航天股票更容易受到政策与利率周期的影响。公司同时绑定了技术迭代风险、认证政策风险和资本市场流动性风险。如果利率维持高位的时间更久，结构化资本的成本会更高，股权信用额度融资的条款也会更苛刻；如果监管机构放缓审批或增加要求，项目会同时消耗更多时间和现金；如果公开市场的风险偏好回暖，同一家公司也可能大幅重估，因为未来融资会变得不那么痛苦。这正是为何这只股票同时表现出航空航天股和投机性成长股这两种特征。

横向竞对分析

适合Vertical的同业范围，应是一小群已上市的eVTOL研发商，它们向投资者展示了"空中出行"这个构想变成生意的不同路径，而不是笼统的"所有飞行汽车公司"。在这个范围里，Joby是资产负债表最强的一体化FAA领跑者；Archer是拥有最锋利美国资本市场打法的工业化商业化推手；EHang是已经产生真实营收、采用不同监管模式的中国运营平台；而Vertical则是那个以取证为先、试图在技术可信度与财务脆弱性之间架桥的欧洲倾转旋翼研发商。

Joby已成为这个品类里资本最雄厚的基准标的。其2026年第1季度业绩显示持有现金、现金等价物及短期投资25亿美元，管理层还强调FAA取证第四阶段取得了创纪录的进展。Joby的战略是纵向一体化：自己设计飞机、向FAA取证、自己制造，并最终通过自有平台与合作伙伴运营空中出租车服务。客户之所以选择Joby（如果选择的话），是因为它试图掌控整条价值链，且凭借与Vertical完全不在一个量级的资产负债表，能够吸收取证延误的冲击。投资者愿意支付溢价，是因为他们相信，如果公开市场上有谁能在不经历连番融资创伤的情况下走完通往商业化服务的漫漫长路，那大概率是Joby。

Archer走出了一条略有不同的路。它仍处于商业化前、且亏损深重，但它对外呈现的形象更偏工业化、更强调"即将投产"。Archer在2026年第1季度表示持有现金、现金等价物及短期投资17.76亿美元，并称自己是首家完成FAA四阶段型号取证流程第三阶段的eVTOL公司。与其说Archer的卖点是"飞机更好"，不如说是"打入市场的机器更好"——背后靠的是制造业合作关系，以及一套瞄准早期投入运营的美国运营叙事。客户选择Archer，是因为它看起来是把取证进展最积极地转化为可见的"整装待发"状态的那家公司。投资者给Archer的定价低于Joby、但明显高于Vertical，因为它既有钱，又有一套可信的商业化剧本。

EHang玩的是另一套游戏。它已经从EH216系列的交付以及航拍媒体等周边业务中获得真实营收。2026年第1季度，公司交付了四架EH216飞机，实现营收370万美元，毛利率维持在62.5%，并持有现金、受限短期存款、短期投资及库存投资余额合计1.489亿美元。EHang的飞机是无人驾驶的，且在中国的监管与商业化背景下运营，这使它很难与Vertical做一对一的直接比较。不过这种对比仍然有用：EHang展示了在西方载客eVTOL模式尚未完全成熟之前，商业化提前启动会是什么样子。客户选择EHang，是看中一种更简单、有时偏观光用途的自动驾驶应用场景；投资者给它的定价，介于交通科技故事与利基型航空航天运营商之间。

Vertical的利基更窄、也更脆弱，但比股价所显示的更有意思。它是欧洲以取证为主导的倾转旋翼竞争者，围绕一款载人飞机打造，意在满足CAA与EASA监管下、看齐干线客机水准的安全预期。押注Vertical的客户，选择的大多是一种更接近传统航空、而非消费级无人机自动驾驶的未来运营模式：他们押注的是一款既能使用垂直起降场和楼顶起降点、又依然说着受监管载客运输那套语言的飞机。这很有价值，代价也不便宜。

一份简单的数字快照，说明了市场为何会做出如此鲜明的区分。

† Vertical约1.03亿美元这一数字，是公司在其第1季度文件"披露日"时点的约略现金及现金等价物，其中包含2026年4月的Yorkville融资。同业的现金数字均为各公司自行披露的最新季末数据。价格与市值均为截至2026-07-10的最新市场数据。

这些数字讲述的是一门生意的故事。Joby和Archer之所以昂贵，是因为"软件式的耐心"已被"航空航天式的耐心"取代，而只有资产负债表雄厚的公司才负担得起这种耐心。EHang的估值，建立在"至少今天已经能产生一些营收"这一证据之上。Vertical之所以更便宜，是因为其当前股权背后是一层更薄的现金缓冲、一套更具稀释性的融资结构，以及一条市场认为可信、但尚未能变现的取证路径。

客户选择每家公司的理由确实各不相同。Joby卖的是一张高端、一体化美国空中出租车网络的承诺；Archer卖的是打入市场的速度和在美国的工业化执行力；EHang卖的是在中国的自动驾驶空中出行及周边应用场景；Vertical卖的则是一套欧洲的、与航空公司体系兼容、适合受监管载客任务的载人倾转旋翼方案。它真正的竞争对手是时间和融资，不只是飞机性能本身。每过一年，当资金更充裕的对手在往前推进、而Vertical还在筹钱时，Vertical未来在客户端的议价能力就会被侵蚀掉一些。

这使得Vertical是一个挑战者，而不是领跑者。对于想要配置欧洲取证路线、以及一个市值较低但拥有真实技术进展的eVTOL标的的投资者来说，它填补了这个空白。但同样是这个利基，也让它变得脆弱：如果行业最终收拢到少数几个取证赢家手中，Vertical就必须证明CAA/EASA认证能在欧洲筑起一个站得住脚的先发优势，否则就有可能沦为一个技术能力过关、但财务实力被对手甩开的追随者。

当前基本面与多空分歧

最新的基本面，比这只股票的长期走势图会让人猜测的更好，但比2026年4月的新闻标题所暗示的更差。2026年第1季度，Vertical一如预期仍然没有营收，但经营层面的故事在两个重要方面有所改善。第一，项目达成了目前为止最难、也最显眼的技术里程碑：旋翼承力过渡，随后是双向载人过渡，均在CAA监督下完成。第二，公司锁定了一套多层次的融资框架，结束了眼前为生存疲于奔命的状态。与此相对的是，研发与行政支出大幅上升，单季经营性现金流出提速至3600万英镑，且公司披露文件中仍继续带有持续经营方面的警示性表述。

市场眼下同时在交易三件事。

第一，市场在交易一个事实：试飞进展是真实的。4月的飞行之所以重要，是因为它们把设计层面的主张变成了证据，也因为公司明确把这些飞行纳入了一套取证序列——下一步就是关键设计评审和七架预生产取证飞机。这是风险的实质性下降，不是炒作。

第二，市场在交易另一个事实：这笔融资方案并不是一次干净的股权重组。它在总授权规模上很大，但在即时可用的硬现金上却很少，依赖的是可选提用、可转换工具、实物支付利息，以及按公式确定的优先股转换。这正是为何3月和4月的公告发布后，股票没能维持一次单纯的"融资纾困"式重估：投资者看到了可获得的资本，但也看到了稀释和路径依赖。

第三，市场在交易一种拥挤空头的群体心理。据交易所披露数据，空头持仓占流通股比例从4月末的24.5%攀升至6月30日的29.4%。这使得每一个利好里程碑都可能成为逼空的催化剂，但也说明专业空头的逻辑依然活跃，不只是2024年流动性恐慌留下的历史遗迹。

最有力的多头论点是：Vertical已经悄然从"带着股权结构问题的概念"，进化为"带着股权结构问题的飞机项目"。这话听起来像是不痛不痒的夸奖，但其实是一次重要的升级。这个行业里的技术壁垒是真实存在的。Vertical如今已经在其真正打算据以取证的监管环境下，展示了全尺寸载人过渡飞行；第三架原型机也已在飞。下一步是关键设计评审、取证飞机的建造与验证测试，不是什么科学实验。对一家曾经被市场按"随时可能撑不下去"来定价的公司来说，这是实质性的风险下降。

第二个多头论点是相对估值。即便考虑到资产负债表偏薄，Vertical的股权价值仍远低于Joby和Archer，甚至低于EHang——尽管Vertical拥有更广泛的西方航空公司客户名单。如果公司能守住2028年的时间表、拿下几份更硬的客户承诺，并且只动用部分稀释性融资安排，市场就有空间把这只股票的估值，从"困境中的取证期权"重估为"可信的二线取证竞争者"。

第三个多头论点是监管节奏的一致性。CAA已公开表态，目标是在2028年底前实现英国境内首批商业化载客eVTOL飞行。Vertical的项目正好卡在这个时间线里，从一开始就把EASA验证嵌入其中。公司是想落在监管机构划定的这个窗口期之内，而不是想在监管机构之前，强行把一个投机性市场往前推。

在一个关键点上，空头掌握的证据比多头更硬：股东稀释。最新文件明确显示，这套方案允许最高5亿美元的ELOC出售、最高2.5亿美元的可转换优先股，以及最高5000万美元的追加Mudrick票据，这还是在现有票据余额和PIK应计利息之上。现有股东需要的是：公司必须在这套结构被以苛刻条款大量动用之前就取得成功。光是成功本身还不够。

第二个空头论点是现金跑道。截至2026年3月31日，Vertical在手现金为7310万英镑；截至第1季度文件披露日，在手现金约7600万英镑，其中包含近期的Yorkville融资。第1季度经营性现金使用3600万英镑，年化约为1.44亿英镑，按近期英镑/美元汇率折算约合1.9亿美元。按这个算法，仅凭在手现金撑不满一整年。公司当然可以从其融资安排中进一步提用，但"需要提用"这件事本身就是空头论点的一部分，因为每一次提用都可能是按弱势股价来定价的。

第三个空头论点是订单簿的成色。约1,500份预订单听起来不少，但读过附带条件之后就会改观。公司自己也表示，这些预订单附带条件、不具法律约束力，且在正式采购协议签署前可被无责终止。眼下这份订单簿只是商业兴趣的体现，还算不上有保障的在手订单。

第四个空头论点是法律与竞争层面的分心。Vertical披露，Archer Aviation于2026-02-23对其提起专利侵权诉讼。公司表示相关指控缺乏依据，这或许是事实，但即便是一场证据薄弱的诉讼，在一个管理层时间和资金都不宽裕的行业里，也会消耗宝贵的精力和资金。

估值、风险、催化剂、交叉综合、数据表、不确定性与信息来源

Vertical没办法用盈利倍数或标准的远期销售框架来做出合理估值，唯一诚实的锚点是流动性、稀释概率、取证进度与期权性的综合体。先从现金流穿透看起：由于公司没有营收、模型又由费用化研发主导，股东盈余本质上是一个非常接近经营性现金流的负数。2025年经营性现金流出为8280万英镑，而报告净利润却达到2.329亿英镑，纯粹是因为可转换负债的公允价值发生了变动。这使得表观盈利根本无法使用，任何建立在市盈率之上的估值从源头上就是错的。正确的估值单位，是在为通往取证的这段路融资之后，还能给现有股东留下多少股权价值。

一个合理的历史解读是：市场的估值重心已经从主题式成长，转向了困境期权价值。2021年的de-SPAC隐含的是一个数十亿美元级别的股权故事；到2024年和2025年，市场主要是在为"距下一轮融资还有多久"定价；到2026年，由于飞机已经跨越了一个真实的技术门槛，估值重心再度改善。但这次转变并不彻底，因为融资悬顶依然沉重。因此，今天的股价，买的是"技术里程碑A能带来融资里程碑B、且不在通往取证里程碑C的路上抹掉太多股权价值"这个概率，而不是一门成熟的航空业务本身。

相对于同业的估值折价很容易解释。Joby和Archer的现金余额大得多，融资渠道也更顺畅；EHang有真实营收；这两项优势Vertical都不具备。从这个位置论证倍数扩张的唯一理由是：如果公司能把稀释控制在市场最悲观的预期之下，股票眼下可能低估了欧洲取证进展的价值。这个说法说得通，但尚未得到证明。

因此，下面这套绝对估值框架是一次情景分析，不构成投资建议。

这些数字背后的估值逻辑很直接。保守情形假设公司能存活下来，但在经济层面印证了空头的判断：取证代价高昂，融资结构本身变成了这门生意，归属于当前普通股的剩余价值不断缩水。基准情形假设公司执行力足够好，能保住期权价值，但尚不足以获得可比同业那样的估值倍数。乐观情形假设市场开始愿意为"公司能按既定路径完成取证、且不用把股权全部抵押出去"付费，而不只是为"飞机能飞"付费。

安全边际依然薄弱。以1.66美元计，股价高于保守情形的价值区间，落在基准情形区间的偏低部分。这意味着安全边际谈不上慷慨，只能说聊胜于无。基准情形中最脆弱的假设是融资质量，而不是技术。如果把这项假设降至70%（即公司技术上仍在推进，但不得不以更差的条款、更大规模地动用Yorkville和Mudrick的融资包），基准情形的估值会回落到大致每股1.30至1.60美元。在一个三年持平、订单簿没有坐实、也没有实质性重估的情形下，年化回报很难跑赢无风险利率。这很好地说明了"项目不错、证券不佳"这类问题。当前价格算不上明显鲁莽，但也不是经典意义上的便宜货。

可能造成永久性资本损失的重大风险，并不是纸上谈兵。

最大的经营风险是时间表风险。如果关键设计评审推迟，或者从原型机试飞到七架取证飞机的进度被拉长，公司损失的就不只是时间，还会损失融资能力。传导路径很直接：延误会拉长烧钱周期，把公司推向更多的结构化资本，扩大股数，并阻断任何因技术进展而来的重估。概率：中；影响：高。可观察的指标是2028年目标出现推迟，或关键设计评审与取证飞机排期变得含糊不清。

最大的财务风险，是通过结构化融资发生的股权价值转移。Yorkville优先股按一套部分挂钩近期成交量加权平均价（VWAP）的公式转换，发售价为面值的96%；ELOC则按定价期内平均VWAP的97%出售股票。这类机制在股价强势、管理层有其他选择时效果最好；在股价疲软、被迫反复动用时效果最差。概率：高；影响：高。观察指标是实际提用频率和转售注册活动。

第三大风险是商业可信度风险。订单簿附带条件、可被取消。如果客户始终保持兴趣，却不肯签署正式采购协议、也不肯支付更大额的预付款，市场最终会得出结论：Vertical有技术相关性，但商业锁定不足。概率：中；影响：高。观察指标是预订单能否转化为有约束力的正式采购协议和不可退还的预付款。

第四个风险是竞争挤压。Joby和Archer只需要在融资和取证进度上持续领先足够长的时间，抢到塑造这个品类的稀缺资源——航空公司、监管机构和基础设施方的注意力——就够了，根本不需要在飞机的美学设计上赢过Vertical。概率：中；影响：中到高。观察指标是：当美国市场叙事围绕FAA领跑者不断固化时，Vertical的欧洲路线究竟会变成一个先发优势，还是仅仅沦为一条旁支路径。

第五个风险是法律层面的分心。Archer的专利诉讼未必能成立，但对一家尚无营收的公司来说，诉讼本身仍是对管理层精力的一种高昂消耗。概率：中；影响：中。需要关注的观察指标是诉讼程序有没有升级，而非案件本身是否存在。

主要的正面催化剂很清楚：2026年7月的一次公开飞行演示、关键设计评审完成、七架取证飞机确实进入建造阶段的证据、预订单从附条件转向更硬的采购协议、又或者一次稀释程度低于市场担忧的融资事件，都会举足轻重。主要的负面催化剂同样清楚：又一轮条款更苛刻的融资、2028年目标出现推迟、2026年第2季度/上半年披露疲弱或延迟，又或者客户在新闻稿里热情满满、落到合同上却踌躇不前的证据。

因此，一份精简的追踪dashboard，比一个传统模型更有用。

Vertical尚未确认下一次财报日期；MarketBeat基于以往的披露规律，估计为2026-08-04。经营性现金流这一行最重要，因为它显示里程碑进展是否正在以加速上升的代价换来。股数这一行也很重要，因为股票在名义上可能显得"便宜"，但每股所对应的经济权益却在被侵蚀。订单质量同样重要：在附条件预订单转化为更硬的义务之前，其估值意义有限。而下一次业绩发布日期，则是继4月、6月的飞行进展更新和融资方案初步动用之后，最近的一个近期检查点。

交叉综合来看是这样的。回顾其完整的上市历程，Vertical证明了一项值得尊重的能力：在反复的资本市场压力下，它依然能让一个困难的飞机项目存活下来，并持续推进飞机本身的技术状态。这反映的是真正的工程纪律，以及管理层选择贴近正规航空流程、而不是追逐轻松头条的取舍，不是运气使然。同样重要的是它尚未证明的一面：能否把技术进展转化为对股东友好的融资，进而转化为可执行的商业经济效益。

它过去的成功部分得益于时代顺风：SPAC热潮打开了第一扇融资窗口。但更持久的成功，来自这扇窗口打开期间、以及窗口关闭之后的执行力。这些成功因素今天依然存在：飞机比过去更真实，监管路径比过去更明确，供应商生态也比过去更理性。这里的弱点是结构性的，不是某一个糟糕季度的临时结果，而且会一直持续，直到公司要么站稳更牢固的取证根基，要么以不再持续把价值转移出普通股东之手的条款拿到资本为止。

从横向看，Vertical真正的优势在于：它需要做的，是成为一个路径与监管机构对齐、且拥有足够多航空公司级别对手方的、可信的欧洲载客eVTOL项目，而不是赢下整个全球eVTOL竞赛。它真正的弱点在于：它试图用一张几乎给不了它谈判筹码的资产负债表，去占据这个利基。市场在某种程度上仍在预支未来的成功，尤其是在任何把8.5亿美元整体都当作归属于今天普通股经济价值的解读方式里。市场眼下最可能判断错的，是等到取证完成时，今天的股东到底还能留住多少最终的平台价值，而不是这架飞机到底能不能飞。

未来一年最关键的变量，是围绕里程碑交付的资本纪律。三年维度看，关键在于CDR、取证飞机量产和监管机构互动能否保持在2028年的轨道上。五年维度看，关键在于首批取证与采购协议，究竟会催生一个持久的特许经营地位，还是只是证明了这个品类行得通、而把更多经济利益让给了资本更雄厚的同业。如果以下三件事之一发生，公司就会成为一笔更好的投资：订单质量坐实、融资质量改善，或者取证证据的到来快于稀释的速度。如果现金烧钱速度维持在第1季度附近的水平、同时股数却在加速增长，如果2028年目标出现推迟，或者客户始终没有从附条件的热情，转向有约束力的承诺，那么这一判断就应当被重新审视。

多头理由

• 2026年4月的全尺寸载人旋翼承力过渡飞行与双向过渡飞行，在公司所选择的监管体系下，让核心倾转旋翼构型的风险实质性下降。
• 英国CAA提出的2028年底eVTOL交付目标，与Vertical所声明的2028年取证目标相互呼应，使这一时间表比单纯的公司自我期许更可信。
• 第三架全尺寸原型机于2026年6月进入载人试飞阶段，提升了测试产能，缓解了单一原型机的瓶颈。
• 尽管技术上已取得真实进展，当前市值相对Joby和Archer仍然很小，只要稀释能被控制住，就留有重估空间。

空头理由

• 这笔8.5亿美元的方案，大部分是可选、附条件、具有稀释性的资本，而不是已经躺在资产负债表上的现金。
• 2026年第1季度3600万英镑的经营性现金流出，意味着仅凭在手现金撑不满一整年的烧钱速度。
• 当前全部飞机预订单均附带条件、可被取消，且在正式采购协议签署前不具法律约束力。
• Mudrick的控股地位加上Yorkville的结构安排，意味着未来相当一部分经济上行空间，可能在到达普通股东之前先流向融资方对手方。
• Archer的专利诉讼，在管理层精力和流动性本就稀缺的阶段，又增添了分心与成本。

预先验尸（Pre-mortem）

一个可信的"下跌50%"剧本是这样的：关键设计评审推迟到2027年，单季经营性现金烧钱维持在接近2026年第1季度的速度，公司在股价持续疲软的同时反复动用Yorkville优先股和ELOC结构，有效股本膨胀到招股书所隐含的完全稀释路径附近甚至更高。届时市场不再把公司当作一个取证期权来估值，而是当作一台融资跑步机来估值。哪怕飞机依然能飞，仅凭稀释本身，1.66美元的股票也可能跌到1美元以下。

第二个剧本关乎竞争和监管。Joby和Archer在美国的取证与商业化上持续拉开领先优势，而Vertical的CAA/EASA路径技术上依然稳健，但进度比预期更慢。客户让预订单继续附带条件，没有签署重要的正式采购协议，市场由此判定Vertical已经变成一个技术上站得住脚、但商业上属于二线的项目。估值倍数受到压缩，原因是市场不再认为公司大概率会赢，而不是因为公司彻底失败了。

最终的判断是克制的。今天的Vertical，是一个比股价走势图所暗示的更严肃的航空航天项目：2026年的试飞很重要，第三架原型机很重要，以CAA/EASA为核心的取证架构也是连贯的。但普通股权益依然背负着一套资本结构，这套结构能在价值抵达普通股东之前，先吞掉未来价值中的很大一部分。在这里，拥有这门生意和拥有这只证券，是两件不同的事：生意在进步，证券依然是有问题的。

以当前价格计，这只股票没有贵到仅凭估值就该被彻底回避，也没有便宜到能提供明确的安全边际。真正让我给不出积极评级的原因是：未来12到18个月，公司很可能要通过这样一套结构来融资——只有里程碑交付得足够快，才能得到回报。缓慢的成功还不够，必须足够快、也足够可信，才能跑赢稀释的速度。对任何一家尚无营收的飞机项目而言，这都是一个很高的标准。

【公司概况评分】

• 基本面质量：低
• 成长性：中
• 护城河：弱
• 财务稳健性：弱
• 管理层可信度：中
• 估值吸引力：中
• 风险水平：高
• 适合投资者类型：高风险投机

【投资评级】

• 评级：观察
• 一句话论点：2026年真实的试飞风险下降改善了这个项目，但融资结构依然存在风险，可能把过多的上行空间从当前普通股东手中分流出去。
• 【理想买入价格】0.80–1.10美元 依据：这个区间需要比当前更大的折价，以补偿持续的烧钱、附条件订单，以及取证完成前大概率动用结构化资本这几项因素。
• 可接受持有价格：1.55–2.20美元
• 明显高估价格：4.20美元及以上
• 当前价格分类：可接受持有
• 是否值得等待更好的价格：是。更有吸引力的入场点，需要股价跌至约1.10美元以下，或者出现CDR/订单质量改善、足以降低未来稀释的证据。等待的机会成本是：如果取证进度跑赢融资悬顶，可能会错过一次技术面驱动的重估。
• 目标持有周期：3–5年
• 预期年化回报：保守情形约-15%至-8%；基准情形约2%至12%；乐观情形约32%至41%
• 最大潜在损失风险：60%至80%，触发条件是认证进度推迟，叠加在股价疲弱时反复动用Yorkville/Mudrick融资
• 重新评估触发信号：
  • 单季经营性现金流出连续两个季度超过6000万美元
  • 2028年取证目标出现明确推迟
  • 附条件预订单未能推进为更硬的正式采购协议或预付款
  • 因ELOC、优先股转换或追加票据发行导致股数增速明显快于预期
  • 出现开始影响工程或融资时间表的不利诉讼进展

【估值区间】

• current（现价）：1.66（截至2026-07-10收盘价）
• bear（保守·理想买入区间）：[0.80, 1.10]
• base（合理·可接受持有区间）：[1.55, 2.20]
• bull（乐观·明显高估线以上）：[4.20, 5.20]

研究的不确定性

• Yorkville优先股安排在现实中的完整稀释路径无法被精确锁定，因为转换结果取决于未来交易价格、底价条款和实际提用行为。
• 订单簿附带大量条件，且客户层面签署正式采购协议的具体截止日期并未完全公开，因此订单质量分析存在难以避免的盲区。
• 实时行情数据给出的市值数字，似乎反映的是一个比最新披露的基本股数更大的有效股本，这很可能是因为各数据供应商对可转换工具及其他股权挂钩工具的处理方式不同。
• 近期确切的现金跑道，不仅取决于现金余额和烧钱速度，还取决于Yorkville和Mudrick可选融资安排的实际提用规模及定价条款。

信息来源

本报告主要依据：Vertical Aerospace 2025年度Form 20-F年报；Vertical向SEC提交的2026年第1季度中期经营与财务回顾；Vertical公司分别于2026-03-30、2026-04-06、2026-04-16、2026-04-20及2026-06-09发布的新闻稿；与Yorkville及Mudrick融资安排相关、分别于2026年4月及5月提交SEC的招股说明书文件；英国CAA与EASA关于先进空中出行及取证验证的相关材料；以及Joby Aviation、Archer Aviation和EHang用于同业比较的最新公司披露。市场价格与市值数据采用股票市场数据供应商及网络金融工具给出的2026-07-10收盘价或最新交易时段数据。

报告中提及的其他标的

• JOBY.US：资本实力最强的美国上市eVTOL同业，是取证进度与现金跑道方面最干净的对标标的
• ACHR.US：在执行速度、商业化叙事和直接竞争重叠度上最具参考价值的美国上市对标标的
• EH.US：一个有用的对照样本，因为它已经录得真实营收，且在不同的中国监管模式下运营
• HON.US：一家重要的战略系统合作伙伴，因为Vertical的供应链可信度部分取决于可取证的航空航天对手方

本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。