青岛港：箱量增长 7% 带动集装箱收入增长 57.7%，93 亿元干散货资本只赚 1.61 亿元，以及 94% 的集团现金存放于母公司财务公司

集装箱走的是另一个方向。分部对外收入大涨 57.7% 至 22.3 亿元，而 TEU 仅增长 7.0%，管理层明确把这一改善归因于货量增加叠加商业政策优化。按报告箱量计算的每 TEU 收入，从 2025 年上半年的约 83 元升至 2026 年上半年的 122 元，毛利率仍维持在 75% 左右。这是相当有力的证据，说明青岛港在核心监管框架周围握有可观的商业自主空间：利用率与协商定价的打包经济效益，分量要重于「政府定价费率」这种简化描述所暗示的水平。

液体散货是第三块性质不同的业务。随着炼厂开工率走弱，其 2025 年收入下降 16.5%、分部业绩下降 22.8%；2026 年上半年吞吐量随后反弹 8.4%。分部利润仍下降 6.3%，因为上年同期基数中含有一笔较大的公允价值变动收益，不过管理层表示剔除该项后分部业绩增长 8.2%。全国炼厂原油加工量在 2026 年多数时间保持疲弱，直到 8 月出现强劲反弹，路透社援引的官方数据显示，截至 8 月的年初至今原油加工量下降 6.6%。这进一步印证了一个判断：青岛港的油品业务暴露在炼厂经济效益与政策之下，并不随集装箱同步起落。

资产负债表远比单看利润表所显示的更稳健。2026 年 6 月 30 日，集团持有现金 140.4 亿元，对应约 41.7 亿元的银行及其他有息借款，意味着扣除租赁负债之前的净现金约为 98.7 亿元。少数股东权益约 46.7 亿元。棘手之处在于这笔现金放在哪里。其中 132.1 亿元存放于山东省港口集团财务有限公司，相当于集团报表现金的约 94%，而这家财务公司同时也是青岛港的重要贷款方。

所以这是一家流动性异常充裕、同时背负关联方流动性集中的基础设施公司。这笔钱并没有被单纯闲置。非流动资产新增额 2025 年全年为 23.2 亿元，仅 2026 年上半年就加速到 35.7 亿元，因为青岛港正在推进前湾港区集装箱码头升级与董家口港区的新项目。2025 年年报把前湾港区北岸集装箱码头升级改造项目、董家口港区东区集装箱码头和湾底通用码头列入重点投资。

股权归属是折现率层面的核心问题。最新一期半年度报告称，青岛港集团有限公司持有或控制上市公司 55.56% 的股份，山东省港口集团有限公司是青岛港集团的母公司，而财务报表披露的最终控制方为山东省国资委。这比任务简报把山东省港口集团简称为「实际控制人」的说法更精确一些：山东省港口集团是间接控股的法人母公司，而在最新披露文件中，山东省国资委才是最终控制主体。

公司治理已经受过检验，而且是严峻的检验。一项收购兄弟港口资产的大范围方案，在 2024 年 7 月收缩为作价 94.4 亿元的四项资产，其中约 48.1 亿元拟通过发行约 6.97 亿股新 A 股支付、46.3 亿元以现金支付，另有一笔拟议中的配套融资。2025 年 2 月，在涉及管道资产重要客户的问题进展慢于预期之后，青岛港放弃了发行股份的结构，只保留两项日照油品码头资产，以 46.29 亿元现金收购。12 月，在日照实华原油码头有限公司被列入美国制裁清单之后，该交易被彻底终止；终止公告称，此举不会构成违约或产生其他交易责任。

对中小股东而言，每一次方案修订都消掉了一项可辨识的风险。2024 年 7 月的方案仍带有可观的摊薄风险与关联交易估值风险；2025 年 2 月的方案去掉了摊薄和出问题的管道资产；12 月则去掉了制裁敞口和 46.29 亿元的现金支出。战略层面的问题并没有随之消失。山东省港口集团在 2022 年控制权划转之后曾承诺，在五年过渡期内解决港口业务重叠问题，可能采取重组、资产划转、委托管理或其他安排。2025 年年报仍然描述了与日照港、烟台港以及山东省港口集团旗下其他港口业务之间的竞争。

我因此把未来可能发生的集团层面交易看作一项对治理敏感的选择权，而不是内在价值的组成部分。以合理价格、对中小股东友好的收购，能够扩大上市公司的业务范围并增厚现金盈利。价格昂贵的资产注入则可能把价值转移给国有母公司。2025 年年报与 2026 年半年度报告中都没有出现进入实质推进阶段的替代性收购或正式更名提案；截至基准日，公司仍然是青岛港国际股份有限公司。2025 年年中关于可能启用「山东港口」名称的讨论，应当视为未经证实的信息，而不是整合在即的证据。

由此浮现出来的，是一家成熟的现金创造型基础设施特许经营主体，其内部利润结构正在变化。集装箱在走强，液体散货正从疲弱的 2025 年中恢复，干散货则在侵蚀自己此前的资本回报。长期看真正关键的问题，已经不再是青岛港能不能搬运更多吨货。它显然能。问题在于，当控股集团同时拥有相互竞争的港口时，上市主体能否把自己优越的地理位置与庞大的码头资产规模，转化为对中小股东有吸引力的现金回报。

2. 公司纵向历史与财务回顾

青岛港国际是国有企业分拆的产物，而非创业型新设公司。公司于 2013 年 11 月 15 日在青岛注册成立，青岛港集团有限公司为主要发起人。设立时，青岛港集团有限公司以港口资产与负债出资、换取 90% 股权；其余发起人包括港口物流类与航运相关的战略投资者。初始股本为 40 亿元。这套安排的用意，是把一组界定清晰的商业港口资产装入一家能够对接公开股权市场的公司，同时让市属国有股东保留控制权。

H 股上市随即落地。青岛港于 2014 年 6 月 6 日发行 7.058 亿 H 股，其后行使超额配售权增发 7240.4 万股。公司账目记录首次发行募集资金净额 19.96 亿元，超额配售部分 2.16 亿元。2017 年又完成 2.43 亿 H 股配售与 10.16 亿股内资股发行。上交所上市发生在 2019 年 1 月 21 日，当时发行 4.54376 亿 A 股，募集资金净额 19.79 亿元。市场广泛报道的 A 股 IPO 发行价为 4.61 元。

这段股本历史之所以有用，是因为它了结了一项当下的担忧。目前总股本 64.911 亿股，拆分为 53.92075 亿 A 股与 10.99025 亿 H 股；最新年报与中报显示，已放弃的兄弟资产收购并未带来后续的股份发行。2024 年的方案原本可能新增约 6.97 亿 A 股，超过现有股本的 10%，因此 2025 年 2 月改为现金支付这一转向，在整笔交易被取消之前就已实质性改善了摊薄风险。

公司的发展可以划分为五个阶段。

第一个阶段是 2013–2014 年的分拆与 H 股上市期。底层港口业务本已成熟，创新发生在公司层面。青岛港把长期置于市属港口集团内部的运营性基础设施，改造成引入中小股东资本的上市平台。早期的投资逻辑立足于资产质量、货量与基础设施稀缺性，而非某种新产品。

第二个阶段大致为 2015–2019 年，主题是资本面拓宽与码头网络整合。2017 年新引入的 H 股与内资战略资本扩大了股东与伙伴基础；2019 年的 A 股上市则打通了内地股权市场的直接融资通道。与之同步的是这样一种模式：许多高回报码头都装在与班轮公司、专业码头伙伴合资的合营企业里。这正是权益法核算收益从偶发项变成结构性项的原因。

第三个阶段是 2019–2022 年，控制架构随之改变。作为山东区域整合的一部分，青岛港集团有限公司于 2019 年接手威海港，上市公司其后化解了这一处同业重叠。更具分量的事件发生在 2022 年 1 月 23 日：山东省港口集团有限公司、青岛市国资委与青岛港集团有限公司签署协议，将青岛港集团有限公司 51% 股权划转至山东省港口集团有限公司。当月晚些时候完成登记。自此，青岛港成为一家覆盖全省的控股主体旗下的上市港口，而该控股主体同时控制着日照港、烟台港与渤海湾港的资产。

战略逻辑是区域协同。对中小股东而言，其后果要含混得多。山东省港口集团有限公司此后可以在一张大得多的网络上统筹投资、航线与腹地开发，但这家控股方同时也成了与青岛港在铁矿石、油品、集装箱与腹地货源上直接竞争的那些业务的所有者。它因此出具承诺，将在股权划转后五年内，通过重组、转让、委托管理或业务调整等方式解决同业竞争。

第四个阶段是 2023–2025 年，主题是未能成事的资产注入。最初的重组方案设想收购来自日照港与烟台港的八项标的。到 2024 年 7 月，范围已收窄至四项与油品码头、管道相关的资产，合计对价 94.4 亿元。路透报道称，其中约 48.1 亿元将通过发行约 6.973 亿 A 股新股支付、46.3 亿元以现金支付，并拟另行安排 20 亿元配套融资。

这一结构本会把青岛港决定性地推向油品物流与管道业务，代价是显著的股本摊薄与关联交易估值风险。随后，推进过程暴露出标的自身的瑕疵。2025 年 2 月，管理层撤回已申报的重组申请，原因是涉及山东联合能源管道输送有限公司与山东港源管道物流有限公司两项资产重要客户的破产事项，处置进度落后于预期。替代方案只保留日照港油品码头有限公司 100% 股权与日照实华原油码头有限公司 50% 股权，全部以现金支付，对价约 46.29 亿元。

2025 年 12 月出现决定性的转折。日照实华原油码头有限公司被列入美国特别指定国民（SDN）清单，潜在的经营影响之大，足以让青岛港在与交易对方协商后终止这笔交易。公开披露的终止理由着眼于保护股东，而对该公告的二手梳理称，取消交易并未产生违约责任或其他交易义务。

第五个阶段就是当下：内生资本开支、集装箱变现能力增强，以及尚未了结的集团整合。2025 年年报把重心移向前湾港区与董家口港区的扩建，2026 年上半年非流动资产新增达到 35.7 亿元。即便取消了 46.29 亿元的收购，青岛港仍在大手笔投入。这可以称为从预期中的集团并购转向看得见的内生投资，不过母公司层面的同业竞争承诺意味着，另一条重组路径依然存在。

财务记录呈现的是一家在疫后高峰之后、利润质量改善快于收入的公司。下表以年报口径的取整数字勾勒大致轨迹；2024–2025 年直接与最新年报核对，更早年份则应当作历史序列的背景来读，而非重述后的审计摘录。年报存档可印证这一披露序列。

† 更早年份的经营活动现金流数值直接略去，未从二手数据库回推。2024 年数值由公司披露的 2025 年 7.68% 增幅倒算而得。2025 年净资产收益率采用公司披露的加权平均口径。

形态比早年小数点后的精确值更重要。营业收入在 2022 年大宗商品与物流景气阶段前后见顶，随后稳定在 180 亿–190 亿元一线，而归母净利润持续上行。推动这一背离的是货类结构、码头单位经济、合营企业贡献与成本管控，而非收入端增长。青岛港从量增型港口走向成熟现金流型基础设施，这段路已经走完一部分。

现金转化能力尚可，但需针对港口的资本密集特征加以调整。经营活动现金流 2025 年为 55.5 亿元，2026 年上半年为 32.9 亿元。2025 年分部报表录得折旧与摊销 15.8 亿元，对应非流动资产新增 23.2 亿元。2026 年上半年，折旧与摊销为 8.85 亿元，非流动资产新增为 35.7 亿元。

做所有者收益分析时，我把折旧当作维持性资本开支的保守初步近似。这一处理并不完美，但比把全部扩张性支出都算作维持性支出更站得住脚。据此，2025 年所有者收益约为 39.7 亿元：经营活动现金流 55.5 亿元，减去作为维持性资本开支替代值的 15.8 亿元。当年非流动资产新增中约 7.4 亿元因而可视为扩张性投入。同一框架下，2026 年上半年所有者收益约 24.1 亿元、扩张性新增约 26.9 亿元，可见当前资本开支提速之猛。

资产负债表给了管理层这样做的余地。2026 年 6 月末，货币资金为 140.4 亿元，对应银行借款本金 38.5 亿元；在管理层的资本测算中，还计入了按债务处理的 1.2 亿元售后回租借款与 2 亿元政府专项债务。由此，在计入租赁义务之前约有 98.7 亿元净现金。长期借款利率的披露区间为 2.12%–4.50%，公司披露不存在逾期长期借款。

A 股在资本市场上的历史，比底层港口的实物增长要平淡。从 2019 年 1 月 4.61 元的 A 股 IPO 发行价，到 2026 年 9 月 18 日的 9.65 元，名义股价在不计分红的情况下大致翻了一倍，对应期间约 10% 的名义股价年化涨幅。这条路上经历了疫情冲击、大宗商品周期切换、山东整合叙事，以及其后的资产注入题材炒作。

估值标签的变化大于业务本身的变化。青岛港进入 A 股市场时，是一只便宜的国企基础设施兼吞吐量标的。市场后来多了三个关注它的理由：分红改善、区域整合的期权价值，以及更强的集装箱单位经济。在 2026 年 3 月 27 日年报发布后的收盘价上，公开市场数据给出的滚动市盈率接近 10.65 倍。按今天的 9.65 元计算，约 51.9 亿元的近十二个月归母净利润对应约 12.1 倍市盈率。这是一次温和的估值重估，而非投机性的倍数。

3. 商业模式、护城河、行业与周期

五个会计分部之下，藏着三门差异极大的实物货类生意和两层服务业务。2026 年上半年的分部报表之所以值得细读，是因为它披露了各分部各自压着多少资本。下文的「占用资本」是我按分部资产减分部负债自行做的简单测算；分部业绩为税前利润口径，且包含分摊的与权益法核算的收益，因此由此得到的利润率与一般制造业的营业利润率不可直接比较。

这种落差一眼可辨。干散货与件杂货压着约 93 亿元的分部资本，上半年却只挣到 1.61 亿元税前利润。把这份业绩年化，按简单占用资本口径的税前回报率只有个位数低段。集装箱则以 134 亿元的资本产出 18.9 亿元的半年分部业绩。可见干散货的问题比单期货量下滑更深一层：它眼下是各大类经营资本中产出效率最低的一块。

2025 年全年的分部表显示，这道分化拉开的时间其实并不久。

分部业绩可以高于分部收入，集装箱尤其明显，原因是大额码头利润经权益法核算的合营企业进入报表，并不体现为合并收入。仅集装箱相关的合营企业投资收益，2025 年就有 11.9 亿元。这套会计结构对估值至关重要：常规的收入倍数会低估集装箱业务的真实经济体量。

2024 年的对照补齐了整幅图景。

† 2024 年的实物量由 2025 年披露的货量与同比增速倒推得出，并非抄自另一张单独的经营数据表。

集装箱已经成为盈利引擎。青岛港 2025 年新增 20 条集装箱航线，另增 5 个内陆港和 3 条海铁联运班列，报告 TEU 增长 6.3%。2026 年上半年箱量再增 7%。财务层面的效果要大得多：2025 年集装箱对外收入同比增长 60.9%，2026 年上半年再增 57.7%。管理层在提到箱量的同时，反复提及「商务政策优化」。

已公布的数据并不支持「青岛港只是按箱收取一份刚性法定费率」这种看法。中国的港口收费体系确有法定与政府指导的成分，但码头作业包干、堆存、物流以及协商定价的商务安排，给市场化定价留出了可观空间。公司自身的收入表现是最有力的公司层面证据：6–7% 的箱量增长，近期换来了快得多的可控收入增长。核心护城河落在稀缺产能，以及围绕一个天然腹地门户的商务议价能力，而不在于每年上调某一项受管制费率的明文权利。年报本身就把港口费率监管列为风险，并说明收费参照政府港口收费框架制定。

销售端的客户集中度尚属温和，关联方的分量则不轻。2025 年前五大客户占销售总额的 22.57%，其中关联方客户占销售总额的 19.21%。前五大供应商占采购额的 44.79%，其中关联方供应商占 26.58%。单一客户占比均未超过 50%。

干散货与件杂货是另一门生意。2025 年该分部吞吐量下降 2.7%，分部业绩下滑 29.1%，部分原因是粮食、煤炭货量与投资收益走弱。2026 年上半年吞吐量再降 7.5%，分部业绩又跌 47%。管理层归因于铁矿石、铝土矿和煤炭货量下滑、下游需求疲弱以及竞争压力。公司的应对是新增 6 家散货客户和 18 家件杂货客户，并加大混配、筛分等增值货种的推进力度。账面数字依然在恶化。

我把这份疲弱读作结构性成熟叠加周期扰动。铁矿石库存与钢铁产量会制造反弹，但连续两个报告期货量下滑、单位收入走弱，加上 90 亿元以上资本上的回报低迷，都不支持把干散货业务简单当成 V 型周期来建模。青岛港的深水条件、大堆场以及靠泊超大型矿石船的能力，仍是持久的实体优势。它们帮助公司守住份额。它们并不能创造中国钢铁的终端需求。

液体散货在经济性上更有吸引力，对政策的敞口也更大。青岛港的原油码头经由管道、铁路和沿海中转，连接山东及周边的炼化市场。2025 年的下行印证了这份敏感性：炼厂开工率走弱时，液体散货收入下降 16.5%，并表公司利润下降 21.6%。2026 年上半年货量回升 8.4%，管理层测算，剔除上年同期的公允价值变动项目后，可比口径的分部业绩增长 8.2%。

2026 年稍晚的全国数据凸显了这种波动。8 月原油加工量较 7 月回升 11.2%，但仍比上年同月低 6.9%，年初至今的加工量则下降 6.6%。油品物流给青岛港带来了高毛利的基础设施经济性，但货量会随原油进口准入、炼厂利润、成品油出口政策和地缘供应状况大幅摆动。

物流与港口增值服务是收入的压舱石。2025 年该分部收入 70.9 亿元，接近集团收入的 38%，毛利率却只有 26.7%。2026 年上半年收入增长 13.5%，其中集装箱堆场增长 12.5%、海运订舱增长 31.4%、理货增长 10.9%。分部业绩几乎持平，因为汇兑和外部服务成本吃掉了收入增量。

护城河有四块货真价实的构件。第一块是地理。青岛港是山东半岛的深水门户，也是黄河流域腹地的重要出海口，铁路、公路、沿海运输与管道进一步拓展了它的集疏运腹地。第二块是实体能力：港口可以接卸最大型集装箱船、超大型原油船（VLCC）和 40 万吨级矿石船。公司披露，其全自动化集装箱码头多次刷新桥吊作业效率纪录。

第三块护城河是网络嵌入度。大型码头与班轮公司、原油客户、铁路网络和股权伙伴彼此交织。单票货改走别处是可行的；要复制青岛港在泊位水深、堆场、铁路、管道和航线密度上的组合，则办不到。第四块是牌照与岸线土地的稀缺。新进入者想在隔壁建起同等规模的深水岸线设施，绕不开巨额资本、规划审批和数年工期。

护城河的软肋在内部，而非技术层面：同一家控股集团还拥有青岛港最贴身的几家区域竞争对手。日照港在铁矿石和油品上高度重叠；烟台港与渤海湾港则争夺山东其他货源。一家私营港口垄断者会全力追求自身码头回报的最大化。而一家覆盖全省的国有集团还要统筹优化整个山东港口网络，这两个目标未必总能重合。2022 年的同业竞争承诺之所以存在，正是因为这种冲突真实可见。

治理层面应当给出比资产负债表本身所暗示的更高的折现率。青岛港集团有限公司的控股比例为 55.56%，其上是山东省港口集团有限公司，最新报表将山东省国资委列为最终实际控制人。2013 年的发起人结构中原本包含航运与码头合作方；如今真正重要的战略关系落在码头与合营企业层面，青岛前湾集装箱码头有限责任公司（QQCT）和其他集装箱合营公司即在其中。

与财务公司的往来，是最容易量化的治理敞口。截至 2026 年 6 月，青岛港在山东省港口集团财务有限公司存有银行存款 131.42 亿元、其他货币资金 280 万元和应收利息 6140 万元，合计 132.06 亿元。按资本管理口径统计的集团现金为 140.39 亿元。这意味着约 94% 的现金集中在一家关联方金融机构。

财务公司同时也向青岛港放款：各期限借款敞口合计约 34.6 亿元。用存款轧抵贷款后，青岛港对集团财务机构仍有约 97 亿元的净信用敞口。公告披露了这些余额，但留存材料里缺少一个可与外部银行干净比较的、已实现的加权存款利率。定价证据的缺位，让我无法断定这套安排在毁灭价值。集中度本身则一目了然。

审计质量算是一重对冲。2025 年年度报告获得信永中和会计师事务所出具的标准无保留意见，公司的内部控制审计同样为无保留意见，未报告重大内控缺陷。这降低了对会计造假的担忧；它消除不了国有母公司的资源调配风险。

行业本身是成熟的基础设施。中国沿海港口的吞吐规模已经庞大，增量更可能来自贸易份额、航线分配、内陆连通、中转和货源再分配，而非新建港口带来的渗透。公司称，2026 年上半年全国沿海港口货物吞吐量增长 2.0%、集装箱增长 5.9%，同期青岛港货物吞吐量增长 3.2%、集装箱增长 7.0%。在一个成熟的全国港口体系里，青岛港眼下正取得相对更强的集装箱增长动能。

也因此，它的周期是分货类的。集装箱跟随全球贸易、关税政策、班轮网络决策和中转格局。干散货随钢铁、建筑、库存和大宗商品进口结构起落。液体散货取决于炼厂经济性和原油政策。资本开支构成第四条更慢的周期：泊位建设和自动化改造要先形成多年的现金支出，利用率才随后爬升。把所有吨位当成可以互换的同类，会遮蔽这门生意的经济逻辑。

4. 横向同业比较与当前基本面

可比同业的范围足够宽，构成的是一个竞争场域，而不是一对一的对照。上海国际港务（集团）股份有限公司（上港集团，600018.SHG）是长三角的大型集装箱门户港，也是观察一家高度战略性、国有控股港口的有用国内标尺。若论集装箱与庞大矿石、大宗商品货流兼具的港口，宁波舟山港股份有限公司（601018.SHG）是国内最接近的大体量对照。中远海运港口有限公司（1199.HK）是一个背靠班轮公司母公司的全球码头组合，因而展示了业务铺在众多港口的运营商是怎样一种经济特征。阿达尼港口（Adani Ports，ADANIPORTS.NS）则是高成长的民营一体化港口参照。迪拜环球港务集团（DP World）在运营层面具有可比性，但退市之后已无公开股权报价，只能充当战略层面的对照对象，而非实时倍数的对照。中远海运港口最新的投资者材料仍在描述其全球码头组合与香港上市架构。

各家最终长成了什么样子，比简单排列 TEU 名次更重要。上港集团长成了一座高密度集装箱门户，依托长三角制造业与洋山的深水航线网络。宁波舟山港是规模型的混合体：世界级的集装箱量叠加矿石、原油与其他大宗商品。中远海运港口最终成为地域分散的码头运营商，它与中远海运航运网络之间的战略客户关系，既是优势，也是一项关联交易属性。阿达尼港口把一张民营的港口加物流一体化网络，铺进了增长更快的印度国内货运体系。青岛港是中国北方的深水多货种门户，拥有格外庞大的油品与矿石业务，以及可观的码头合营企业收益。

客户在它们之间做选择，靠的是各不相同的物理条件。选上海的货主买的是长三角的通达性与密集的班轮挂靠。宁波提供的是极深的水深和一个庞大的大宗商品与集装箱综合体。中远海运港口能把全球码头网络内的客户关系打包出售，阿达尼港口则把港口能力与印度国内物流结合起来。青岛港给出的条件是贴近山东工业基地、向西的铁路通道、大船靠泊能力和输油管道连通。品牌是次要的；起决定作用的是网络区位与货物总成本。

这样的定位，使青岛港在国内的竞争对象呈现出不对称的格局。上港集团与宁波舟山港是估值参照，在货源上却只是有限的直接竞争者，因为各自的核心腹地并不相同。日照港（600017.SHG）作为股票市场上的可比对象要小得多，在运营层面却可以说更重要：它与青岛港同属一家省级最终控股集团，在山东的干散货和油品业务上直接重叠。正因为存在这种内部重叠，山东省港口集团有限公司的整合路径，比上港与青岛港之间市盈率的细微差异更值得关注。

青岛港的财务画像介于成熟的国内港口与全球成长型运营商之间。合并口径的收入增长在一个完整周期里只算温和，净利率却很高，因为权益法核算的码头贡献了可观的利润，却不体现在合并收入里。其资产负债表远比高杠杆的特许经营模式稳健。但在治理上，相对于一家干净独立的基础设施所有者，它理应被打上折扣，因为重大交易与资金管理都与国有母公司交织在一起。

我刻意把同步至 2026-09-18 的同业市盈率与 EV/EBITDA 点估值排除在正式估值表之外。本轮研究没有留存一套可引用的、覆盖全部国际同业的同日报价与汇率数据，而把过时价格、不同会计基础与迪拜环球港务集团的非上市状态混在一起，只会制造虚假的精确。即便缺了这套数据，同业层面的结论依然成立：青岛港 A 股约 12.1 倍的滚动市盈率，离阿达尼港口那种成长型估值还差得远，而 H 股相对青岛港自己的 A 股都还有可观折价。当下基于现金流的绝对估值，比同业锚定更有分量。青岛港 2026 年 3 月约 10.65 倍的滚动市盈率，提供了一个有据可查的近期内部比较基准。

2026 年上半年的利润桥，是当前基本面里最重要的一张表。

这张利润桥直接取自半年度利润表与分部附注。

6.07 亿元的毛利增量是实打实的，核心的直营业务明显走强。权益法核算的利润减少 3.32 亿元、公允价值由正转负拖走 1.43 亿元，两项合计吞掉其中 4.75 亿元，这还没算上更重的税负、汇兑与减值负担。利润总额最终几乎原地不动。

所得税这一行比往常更值得留意。实际税率从 20.0% 升至约 22.5%，在税前利润基本持平的情况下多付了约 9700 万元。少数股东损益减少约 1300 万元，给归母那一行垫了一点，因为归属于少数股东伙伴的集团利润变少了。

非经常性损益的对比，解开了表面上的矛盾。报表口径的归母净利润下降 7950 万元，扣非归母净利润却增加 5570 万元，也就是说归母的非经常性损益贡献减少了约 1.35 亿元。上期的公允价值变动收益解释了这一变化的大部分。并表口径的经营主业确实在改善。把合营企业计入之后的经济利润就没那么好看了。而最终报表上的下滑，主要是比较基数的问题。

与集装箱相关的合营企业，解释了余下的大部分疲弱。分摊到集装箱分部的权益法投资收益从 5.6 亿元降至 3.02 亿元，减少 2.58 亿元。干散货再降 1300 万元，液体散货降 1000 万元，物流降 1800 万元，配套业务降 3200 万元。可见合营企业的拖累并未预示所有码头全线塌方。它高度集中在与集装箱相关的那部分组合里。

这让接下来几个季度的局面，比 7% 的集装箱增速表面看上去更微妙。并表口径的集装箱经济性正在快速改善，权益法核算的集装箱组合则要面对一个高得多的基数。股东同时拥有这两块。市场该关心的是两者之和。

当前的资本配置发出了第二个信号。被取消的那笔收购原本要耗用 46.29 亿元现金。取而代之的是，公司带着 140 亿元现金走进 2026 年 6 月，同时加大了对自建码头的投入。分红有分量，但它仍是排在资本开支需求之后的剩余项，而非归母利润的一个硬性固定比例。

就 2025 年而言，董事会提议全年分红每 10 股 3.454 元，即每股 0.3454 元，现金分配总额 22.42 亿元。年报称，这相当于可分配利润的 45%，约为合并归母净利润的 43%。其中每 10 股 1.466 元的中期部分、合计 9.516 亿元，已于 2025 年 12 月 24 日派发。

2026 年上半年拟派中期股利每 10 股 1.399 元，合计 9.079 亿元。中报表示，这相当于其界定的可分配利润的 35%，约为归母净利润的 33%。尽管收入更高，每股中期派息仍比 2025 年中期低 4.6%，这与报表归母净利润走低以及公司的可分配利润公式相吻合。

2025 年之前的两年，历史分红大致相当于归母利润的 30% 后段至约 40%，可见这套政策是逐步递进的，而非法定固定的分红比例。我更看重 2025 年那个明确的「可分配利润的 45%」决定，而非据此外推出一个永远上升的比例。2026 年资本开支提速，是一个现实理由，提醒我别去假设分红比例会突然跳到 60–70%。

股权结构印证了这一点。上市公司总股本 64.911 亿股：其中 53.92075 亿 A 股、10.99025 亿 H 股。青岛港集团有限公司披露的合计权益为 55.56%，由一大块 A 股加上一小部分 H 股构成。2025 年年报称，集团旗下一家子公司在 2025 年上半年出售了 1373.9 万 H 股，使控股集团的合计持股从 55.77% 降至 55.56%。

以长期稳定的母公司直接持股 A 股块与已披露的合计控制权益推算，约 10 亿 H 股、略高于 H 股类别的 90%，位于控股方持股之外。这是一项推算，而非交易所认证的自由流通股计算；其中可能还嵌着战略投资者或其他集中持股者。在运营码头层面，班轮公司与码头合作方在经济上的分量，远高于它们在上市公司层面的持股所反映的程度。

当前的市场叙事由三块组成：国企基础设施与红利的重估、快速改善的集装箱变现能力，以及围绕山东省港口集团有限公司整合承诺的期权价值。干散货的低迷是投资者最容易打折扣看待的一块，因为干散货在上半年只贡献了 1.61 亿元的分部税前业绩。不过市场也不该把它完全撇在一边。这个分部仍然占用着 93 亿元的简单口径占用资本。

这让多空分歧变得格外具体。多头可以说，干散货的盈利已经缩到足够小，集装箱提价、油品复苏与物流增长足以把它淹没，同时资产负债表还允许分红与扩张并行。空头可以回应说，干散货糟糕的回报是结构性产能过剩的预演，最强的那批集装箱合营企业已经交出 2.58 亿元的权益法投资收益降幅，而母公司同时控制着青岛港及其区域竞争对手。

5. 估值分析

把 64.911 亿股全部按上海挂牌的 9.65 元计价，股权价值约为 626.4 亿元。过去十二个月的归母净利润约为 51.9 亿元：2026 年上半年的 27.62 亿元，加上 2025 年下半年约 24.3 亿元。由此得到 A 股的滚动市盈率约 12.1 倍。6 月末归母净资产为 472.0 亿元，合每股 7.27 元，对应 A 股市净率约 1.33 倍。

有据可查的 2026 年 3 月业绩发布后市盈率约为 10.65 倍。可见，升至 12.1 倍是一次真实的估值重估，尽管上半年归母净利润下滑。这与投资者看穿非经常性损益造成的基数比较、转而奖励集装箱业务的增长动能、现金创造与分红相吻合。

从历史看，这把 A 股放在 2019 年以来常态盈利倍数区间的上半段，还谈不上明显的泡沫估值。我愿意把它称作约相当于第 60 至 70 百分位的估值倍数，而不是从一套未经重构的历史序列里报出一个虚假的逐日分位数。当前价格既不需要激进的增长假设，也不需要困境假设。

H 股是另一回事。按 7.58 港元、以及我使用的港元兑人民币 0.854 的换算比率，H 股价格折合每股约 6.47 元，比 A 股 9.65 元的价格低约 33%。同一家经营主体，两个市场隐含的盈利倍数与净资产倍数却相差悬殊。H 股的折合价低于 2026 年 6 月末的每股归母净资产，而 A 股的交易价约为净资产的 1.33 倍。H 股收盘价本身已经独立核实；具体的折价百分比会随汇率变动。

采用两条真实的价格线、而不是假装所有股份都按同一价格交易，分类别加总的市值在上述汇率换算口径下约为 591.5 亿元，而若每股都按 9.65 元计价则为 626.4 亿元。按本报告采用的美元换算口径，二者分别约合 89 亿美元与 94 亿美元。

这一折价在经济上是有实质含义的，因为 A 股与 H 股归根结底都是对同一份剩余经营权益的索取权。流动性、投资者结构、资本管制、沪港通（港股通）标的资格、税收待遇与内地需求，都能让 A/H 折价维持多年，套利并不会迫使两者收敛。估值论证绝不应假设 H 股会自动追上 A 股。H 股不过是从高得多的现金流收益率起步。

同业比较支持的是一个中等的基础设施估值倍数，而非高成长倍数。上港集团与宁波舟山港是成熟的中国国有控股门户港；中远海运港口带来全球分散度，同时也带来对关联方班轮公司的敞口；阿达尼港口因印度港口体系增速明显更快而享有溢价；迪拜环球港务集团提供全球分散度，却没有可直接观察的上市股权估值倍数。青岛港更好的资产负债表流动性，被母集团治理与成熟的中国货源基础所抵销。因此我看不出有什么理由，仅仅因为阿达尼港口的估值更贵，就按成长型基础设施的溢价给 A 股估值。

现金流传导检验比市盈率更重要。2025 年经营活动现金流为 55.5 亿元，对应归母净利润 52.7 亿元，比值约 1.05 倍。2026 年上半年经营活动现金流为 32.9 亿元，对应归母净利润 27.6 亿元，约 1.19 倍。在最近这几年里，现金创造与账面盈利大体收敛，并未出现账面利润与现金之间的持续缺口。

维持性资本开支没有作为单独的法定报表项目披露，因此我的估值以折旧与摊销作为维持性开支的替代口径：2025 年为 15.8 亿元，2026 年上半年为 8.85 亿元。这是一个假设，我在此有意写明。某一年的实际维护投入可能更高，也可能更低；资产新增总额超出折旧与摊销的部分，则被视为扩张性开支。

按此口径，2025 年的所有者收益约为 39.7 亿元，合每股 0.61 元。按 9.65 元计，A 股相当于 2025 年所有者收益的 15.8 倍，所有者收益率约 6.3%，而按 2025 年净利润计算的表观市盈率约为 11.9 倍。两者的估值差距超过 30%，这正是下文情景分析以所有者收益、而非会计净利润作为主要基准的原因。

滚动口径的算法结果要好一些。2026 年上半年经营活动现金流加上 2025 年下半年经营活动现金流，得到约 60.9 亿元的滚动现金流；对应的维持性资本开支替代值约为 17.1 亿元，余下约 43.8 亿元的所有者收益。按 626.4 亿元的 A 股计价股权价值，这意味着 A 股所有者收益率约为 7.0%。相对普通债券有吸引力，但也没有高到让治理风险与货类周期风险变得无关紧要。

98.7 亿元的净现金头寸，已经把利息与现金相关的经济效益计入上述所有者收益数字，因此我不会再把整笔净现金余额当作一项独立的免费资产加回一次。那样做会把它的部分盈利贡献重复计算。我的做法是，让稳健的资产负债表在基准与乐观情景中支撑一个略低的要求所有者收益率。

三种估值情景如下。它们是研究框架内的情景分析，不构成投资建议。

8.2 元的保守估值并不是破产或衰退情景。它假设港口在干散货投入资本继续回报低下的同时，仍能保持盈利与现金创造，并且不给未来的母公司资产注入赋予任何价值。基准情景不需要变革性的并购。它需要集装箱业务的变现能力保持体面、液体散货恢复正常，以及当前的内生项目赚取合理回报。乐观情景实际上假设，今天强劲的集装箱经济性比干散货的恶化更持久。

同业检验没有推翻这些数字。A 股价值落在十元出头的区间，对应的所有者收益率与盈利倍数，正适合一家现金充裕的成熟港口。要明显高于 13 元，就需要结构性更高的自由现金流，或者治理折价的实质性收窄。

未来 12 个月的预期差落在三个指标上。市场可能低估了上半年表观利润下滑中有多大部分来自非经常性损益的基数效应。它也可能低估了干散货的资本回报已经差到什么地步。此外，投资者可能在假设山东方面的同业竞争承诺最终会拿出一个增厚价值的资产方案，而目前尚无正在推进的替代交易。

下一份业绩要用扣非归母净利润去读，而不是看表观收入。集装箱箱量增长 5–7% 所包含的信息，远不如集装箱单 TEU 收入、集装箱合营企业权益法投资收益、干散货分部业绩与经营活动现金流这几项的组合。如果控股并表的集装箱业务保持强劲、同时合营企业投资收益回归正常，盈利可以在不依赖激进吞吐量假设的情况下重新加速。

安全边际是更硬的一道检验。当前 9.65 元的 A 股价格，比我 8.2 元的保守估值高出约 18%。按这个定义，以今天的 A 股价格买入，对保守情景没有安全边际。

基准情景中最脆弱的假设，是正常化所有者收益能够达到约 46 亿元，同时新增资本开支赚取可接受的增量回报。把该假设内含的增量现金流提升幅度调低到 70%，正常化所有者收益就降到约 43 亿元，基准价值降至 9.9–10.0 元。这仅仅略高于当前价格。

如果盈利与分红三年保持不变、期末估值倍数也不变，投资者赚到的主要是现金股息，按 2025 年 A 股分红方案计算目前约为 3.6%。相对于低收益率的主权债环境，这是正向的；但对于一项带有大宗商品敞口、关联方资金集中以及集团同业竞争尚未解决的资产而言，这样的股权风险溢价并不算高。

安全边际是否充分：不明显。

H 股则有实质性的不同。在上述汇率换算口径下，其人民币等值价格约为 6.47 元，低于 A 股的保守基本面价值，隐含的所有者收益率与股息率也高得多。我不会假设 A/H 折价会完全收敛，但面对同样的经营风险，H 股提供的估值保护要充分得多。

6. 风险分析、催化剂与跟踪指标

第一项永久性损失风险是干散货的结构性萎缩，我给它的判断是中高概率、中高影响。证据已经摆在台面上：干散货吞吐量 2025 年下降 2.7%，2026 年上半年再降 7.5%；分部业绩 2025 年下滑 29.1%，上半年又跌 47%。传导路径是泊位与堆场利用率走低，带来更弱的议价条件，使 90 亿元以上的分部资本回报低迷，并最终压低集团整体的估值倍数。要盯住干散货与件杂货的吨量以及分部税前利润率：吞吐量连续两期低于 -8%、税前利润率低于 7%，就意味着保守情景也正在变得过于乐观。

第二项是液体散货的政策与炼厂风险，概率为中、影响为高，因为液体散货的利润率与资本密集度都相当可观。2025 年的经历就是模板：炼厂开工率疲弱，推动该板块收入下降 16.5%、分部业绩下降 22.8%。2026 年上半年有所改善，但截至 8 月，全国原油加工量年内累计仍下降 6.6%。原油进口准入收紧、独立炼厂利润微薄，或者地缘政治扰动拖长，都可能同时冲击吨量、仓储需求、管道利用率与高毛利的码头收益。

第三项是集装箱的贸易与航线改道风险：概率为中、影响为高，因为集装箱如今贡献了与其体量不相称的一大块利润。青岛港控股并表的集装箱收入，眼下的增速远快于实物箱量，这让商务政策既成为上行来源，也垫高了后续的比较基数。压缩出口的贸易冲击，或者班轮联盟与航线网络调整带来的服务改道，都可能迅速逆转利用率与商务端的增益。箱量增速连续两个季度低于零、同时单箱收入下行，就是最关键的警报。

第四项是治理与集团内部的货源分配：概率为中、影响为高。山东省港口集团有限公司既控制着青岛港的母公司，也控制着日照港、烟台港与渤海湾港的资产。那笔最终告吹的收购说明，随着标的质量、监管审核与外部制裁的演变，一套拟议方案可以改动到何种程度。亏损路径包括：未来出现定价高于中小股东价值的关联方资产注入、过度的现金投放，或者以省属体系利益最大化、而非青岛港上市公司回报最大化的货源与投资分配。可观察的触发信号是新的重组公告，尤其是那种带有股份发行、激进收益法估值或中小股东保护薄弱条款的方案。

第五项是集团财务公司的资金集中度。从公开证据看，真正发生信用事件的概率较低，但一旦发生影响极大。2026 年 6 月末，集团约 94% 的现金存放在山东省港口集团财务有限公司。这里所说的净现金，与通常意义上分散在多家外部银行的流动性并不是一回事。财务公司在监管与风险评估方面的披露一旦转差，即便尚未出现实际损失，也会影响流动性、治理观感与折现率。关键指标是财务公司存款占集团现金的比例，而今天的水平已经高到需要持续盯防。

第六项是资本密集度，概率为中、影响为中高。非流动资产新增从 2025 年全年的 23.2 亿元，加速到 2026 年上半年的 35.7 亿元。现金与经营性流入足以为其提供资金，但只有当前湾港区与董家口港区真的带来增量吞吐量与现金回报时，这样的重投入才算创造价值。若连续两年扩张性资本开支吃掉大部分经营现金，而正常化所有者收益仍停在 40 亿元附近，那就该给一个更低的估值。

未来一年的正面催化剂相当直白。集装箱合营企业的权益法投资收益回到正常水平，强劲的并表集装箱业务才能真正流入归母净利润。干散货吨量企稳可以卸掉最大的经营拖累，液体散货继续修复则能让青岛港毛利率最高的业务之一重回状态。在建的集装箱与通用码头项目投产，可以把今天的资本开支转化为未来更高的吞吐量。全年分红比例达到或超过 2025 年约 43% 的归母净利润水平，会强化把它当作基础设施类收益资产的理由。

未来的集团重组也可能转为利好，但要看条件。2025 年 2 月与 12 月的两次方案修订说明，一纸收购公告本身算不上催化剂。真正的催化剂，是一笔在计入中小股东摊薄以及制裁与监管风险之后，估值、融资安排与标的现金流仍能确证增厚的交易。

负面催化剂是同一面镜子的背面：干散货量再度两位数下滑；集装箱商务端的增益反转；炼厂需求重新走弱；出现一笔收益法定价难以自圆其说的大额关联收购；资本开支涨得比现金流更快；或者集团财务公司披露出不利信息。

下面这张跟踪面板，把上述风险转换成可观察的阈值。

† A/H 折价采用文中列明的工作汇率换算，因此会随汇率变动。

财务与经营数据取自 2026 年半年度报告，A/H 折价计算用的是经核实的 9 月 18 日价格。下一次业绩披露日是一个工作估算，并非公司指引：青岛港 2025 年第 3 季度报告的披露日为 2025 年 10 月 29 日，而中国第 3 季度的披露惯例指向 2026 年 10 月下旬。一旦交易所挂出正式的预约披露日期，投资者应当用它替换这个估算值。

7. 纵横交叉总结

纵向看，青岛港有一项能力已经无可置疑：它能让一套庞大、复杂、多货种的港口系统维持高利用率，同时把由此产生的经济效益中相当一部分转化为利润和现金。只有把实体条件摆出来，这句话才不至于显得平淡。青岛港接卸超大型集装箱船、原油船和 40 万吨级矿石船；把码头与铁路、内陆港、公路、沿海运输和管道连在一起；并运营着世界上最知名的全自动化集装箱码头之一。2025 年这套港口系统完成 7.22 亿吨货物吞吐量和 3420 万 TEU。

这份成功有一部分来自时代顺风。中国成长为全球最大的贸易国和大宗商品进口经济体，把集装箱、矿石和原油填满了港口。青岛港位于山东半岛，这是继承下来的地理禀赋，而非管理层的发明。公司还受益于国家投资的交通接驳，以及山东炼化与工业基础的崛起。

管理层的执行仍然重要。青岛港建了新码头，提高自动化水平，拓展内陆铁路与航线网络，并在 2025–2026 年做出一个不寻常的结果：集装箱的财务收入扩张速度远快于箱量。它的全自动化码头和航线网络是实实在在的经营性资产，而不是演示材料上的概念。2026 年上半年集团吞吐吨位只增长 3.2%，毛利却增加 6.07 亿元，这说明决定回报的越来越是货类结构与商业化能力，而不是单纯的吨位。

市场可能误读的正是这个转变。只看见 7.22 亿吨的投资者，会把青岛港当成一条低增长的大宗商品传送带。只盯着集装箱收入增速的人，则可能把它错认成成长股。这门生意比这两种描述都更耐久，也都更受约束。

横向看，青岛港最强的竞争优势是围绕泊位构建的一体化实体系统。宁波可以有同样出色的深水条件，上海有更密集的集装箱经济，中远海运港口有限公司这样的全球运营商则有地域分散度。青岛港的本地优势在于：一家取道山东与黄河流域腹地通道的炼厂、钢贸商、班轮公司或内陆货主，可以在同一个门户把泊位、堆场、铁路、公路、管道和海上联系组合起来。这带来了真实的转换摩擦。

它最弱的竞争环节很不寻常：母公司集团可以从两边同时影响它所处的竞争环境。价值要外流，日照港并不需要在市场化价格战中击败青岛港。省级控股方可以决定新增产能放在哪里、业务如何整合、哪家上市主体拿到哪些资产。正因如此，那份五年期的同业竞争承诺，在经济意义上比「青岛港是自然垄断」这类笼统说法更重要。

2024–2025 年那场收购风波，是观察这套治理机制如何运转的最好案例。第一版修订后的交易会装入油品与管道资产，但要发行约 6.97 亿 A 股、支付数十亿元现金并再融资。下一版删掉了有问题的管道资产，也取消了摊薄。最终的决定是在制裁风险出现后终止这笔交易。每一次修订都朝着降低中小股东风险的方向移动，这确实是关于交易纪律的正面证据。

这些证据还不足以抹掉治理折价。交易本身发生在同一个省级母公司旗下的主体之间。它的范围和对价发生过剧烈变化，底层的同系竞争依然存在。正确的估值处理，是不给未来的资产注入预留任何价值。任何未来交易只有在标的现金流、对价、资金来源和中小股东经济利益都披露之后，才配进入公允价值。

这笔被放弃的收购也改变了资本配置。青岛港没有花 46.29 亿元去买日照的两项油品权益。到 2026 年 6 月，它持有 140.4 亿元现金，同时还在加快内生投资。这让公司在扩张、分红、未来收购和继续存放财务公司之间有了真实的选择。

目前的答案看起来是扩张优先、分红适度居次。六个月 35.7 亿元的非流动资产新增，比 2025 年全年 23.2 亿元的数字激进得多。2026 年中期分红从上年同期的每股 0.1466 元降至每股 0.1399 元。那些指望分红比例立刻跳升到极高水平而买入青岛港的投资者，是在抢跑一个管理层尚未做出的决定。

分红依然可信，因为现金生成能力支撑得住。2025 年 22.4 亿元的分红，被资本开支前 55.5 亿元的经营活动现金流覆盖了两倍以上，也被我测算的 39.7 亿元维持性开支调整后所有者收益覆盖约 1.8 倍。危险并不在于青岛港付不出分红。危险在于扩张性资本开支或母公司交易占用的现金份额，会超过收益型投资者的预期。

干散货业务是未来三到五年最清晰的战略挑战。上半年 93 亿元的占用资本是一块很大的资产基础，却只产生 1.61 亿元的半年度分部业绩。如果中国钢铁和建筑需求进入结构性成熟期，青岛港就需要更多地靠混配、仓储、中转和份额争夺来赚钱，而不是假定底层矿石需求会恢复长期增长。管理层已经在这样做，但 2026 年的数字说明，它还没有抵消货量的下滑。

集装箱的经济效益在今天起到了补偿作用。不过，并表集装箱资产与权益法核算集装箱资产之间的区别很重要。并表的集装箱收入和毛利在加速；权益法核算的集装箱投资收益减少了 2.58 亿元。如果合营企业的下滑只是暂时的，下一次盈利台阶可能很可观。如果它代表的是码头合作方之间经济利益的重新分配，或者最大的那几家合营企业盈利变弱，那么台面上的集装箱故事就没有看起来那么有力。

液体散货是摆动因素。它的毛利率远高于干散货，2026 年上半年的内生改善令人鼓舞。不过炼厂政策和地缘政治推动货量变化的速度，可能快过管理层调整固定成本的速度。夏末全国炼厂开工的回升是好事，但年初至今的疲弱意味着，不应把一个月的数据外推成一个新周期。

看未来一年，扣非归母净利润是最重要的变量。收入可以两位数增长而报表利润倒退，上半年已经证明了这一点。投资者应当把并表经营利润、合营企业投资收益、公允价值项目、税项和少数股东损益分开来看。

看三年，今天这些资本开支的回报更重要。新码头和改造项目需要把所有者收益抬到今天 40 亿元以上的正常化水平之上。如果经营现金上升、而每一元增量都被新建工程吸收，市盈率就会把真实的经济效益修饰得比实际好看。

看五年，治理成为决定性因素。到那时，山东省的省级港口整合应当已经对资产重叠问题给出一个持久的答案。有利的结果是：一家上市的青岛港以站得住脚的价格获得互补资产，并守住自己的现金回报纪律。不利的结果是：一家上市的融资平台反复吸纳集团资产，条款只让中小股东的回报勉强够看。

当前估值既不算困境价，也谈不上狂热。9.65 元的 A 股对应约 12.1 倍的过去十二个月会计市盈率，以及按我的维持性资本开支近似法计算的约 7% 过去十二个月所有者收益率。这些数字可以支撑一项拥有净现金和高质量实体壁垒的成熟基础设施资产。它们留给干散货结构性恶化和关联方资本配置失误的空间有限。

估值论证真正改变的地方在 H 股。按本报告的汇率口径，7.58 港元代表的是同一份经营性权益，折价大约三分之一。这并不保证两者会收敛。它确实意味着，承担同样的干散货风险和治理风险，H 股投资者得到的补偿要多得多。长期存在的 A/H 折价远不只是一个脚注，它实质性地改变了预期回报。

市场很可能在两个方向上同时误判。如果它把上半年 -2.8% 的归母净利润数字读成经营业务走弱的证据，那就过于悲观。并表业务是改善的，扣非利润也上升了。如果它把 140 亿元现金看成可自由分配的净现金，而不对其中 94% 集中在集团财务公司、以及内生资本开支负担加速这两点打折扣，那就可能过于乐观。

10.1 多空理由

看多理由：

• 并表经营效益在 2026 年上半年显著增强：毛利增加约 6.07 亿元，尽管报表净利润下滑，扣非归母净利润仍增长 2.1%。
• 集装箱吞吐量增长 7.0%，分部收入增长 57.7%，说明航线增长、货类结构和商务政策正在让每一个报表 TEU 产生多得多的经济效益。
• 资产负债表上有约 99 亿元的租赁前净现金，使青岛港有充足能力为当前的扩张和分红提供资金。
• 液体散货货量在 2026 年上半年回升 8.4%，管理层测算，剔除上年公允价值收益后，分部业绩的内生增长为 8.2%。
• 同一门底层生意，H 股相对 A 股折价极大，因而现金流回报率和股息率都实质性更高。

看空理由：

• 2026 年上半年干散货与件杂货货量下降 7.5%、分部业绩下降 47%，而这块业务仍占用约 93 亿元的分部资本。
• 上半年权益法核算的投资收益减少 3.32 亿元，其中 2.58 亿元的降幅计入集装箱分部，因此整个集装箱业务的强度不及合并收入所显示的水平。
• 2026 年 6 月，集团约 94% 的现金存放在关联方山东省港口集团财务有限公司，形成集中的交易对手敞口和治理敞口。
• 控股集团还持有相互重叠的区域港口，2024–2025 年流产的那笔收购说明，未来的关联方整合可能带来估值、摊薄和制裁风险。
• 上半年 35.7 亿元的非流动资产新增已经超过 2025 年全年，因此更高的资本开支会先一步占用现金，股东才可能看到更高的分红比例。

10.2 事前验尸：我可能在哪里错了

第一个具体的三年亏损剧本，起于干散货，终于治理。2027–2028 年间，中国与钢铁相关的进口需求进一步走弱，山东省港口集团有限公司把更大比例的边际矿石货流或新增散货投资配置到日照港。青岛港的干散货吨位再降 10–15%，干散货分部压着 90 亿元以上的资本却只逼近盈亏平衡，集团正常化所有者收益落在 35 亿元附近，而不是 45 亿元。控股方随后按完整的收益法估值提出一笔新的同系资产交易，动用青岛港 50 亿–80 亿元现金。A 股的所有者收益倍数从约 14 倍过去十二个月所有者收益压缩到 9–10 倍。盈利更低、净现金被消耗之后，5–6 元区间的股价就成为可能，相对 9.65 元意味着接近 45–50% 的亏损。

第二个剧本是集装箱与油品的反转。2027 年，全球贸易政策削减东北亚集装箱增速，班轮联盟精简在青岛港的挂靠，2025–2026 年那轮不寻常的集装箱商务政策提振出现反转。同时原油进口与炼厂条件再度走弱。集装箱 TEU 下降 5%，按报表口径计算的每 TEU 收入收缩 10–15%，液体散货货量下降 10%，合营企业权益投资收益未能恢复。集团归母净利润跌破 40 亿元，而资本开支承诺仍然很高。估值下修到约 9 倍会计盈利，可能再次把 A 股推到 5.5–6.0 元附近。这个剧本只需要利用率走弱，以及市场丧失当下「集装箱经济效益抵消散货成熟化」的那份信心，并不需要资不抵债。

关键数据回顾与研究不确定性

这些数字取自中报的资产负债表、资本管理附注、分部附注和关联方附注。

有四处值得注意的盲区。第一，2026-09-18 这一时点上，横跨上海、香港、印度以及未上市的迪拜环球港务集团（DP World）的同业倍数集合，没有保留可引用的价格和汇率，因此绝对估值获得了更大的权重。第二，维持性资本开支没有单独披露，以折旧摊销替代属于研究假设。第三，对于那笔已放弃的日照收购，我无法独立留存一份可引用的最终业绩承诺表，因此媒体提到的约 13 亿元业绩承诺被排除在估值之外。第四，132 亿元财务公司存款余额上实际支付的加权利率，从留存的上半年关联交易表中无法辨认，这使得「该安排能否取得与市场相当的现金回报」难以得到干净的检验。

资料来源

• 青岛港国际 2026 年半年度报告，2026 年 8 月 28–29 日发布：上半年财务报表、分部账、债务、现金、关联方、股权结构和分红的主要来源。
• 青岛港国际 2025 年年度报告，2026 年 3 月 28 日发布：2025 年经营、分部账、资本项目、治理、同业竞争承诺、客户集中度和分红的主要披露来源。
• 上海证券交易所的公司信息，用于 A 股股本。
• Google Finance 和 Yahoo Finance，用于 2026 年 9 月 18 日的 A 股收盘价。
• 包括英国《金融时报》在内的香港市场信息源，用于 2026 年 9 月 18 日的 H 股收盘价。
• 路透社关于 2024 年 7 月 94.4 亿元修订版收购方案和拟议融资结构的报道。
• 关于 2025 年 2 月重组方案修订和 2025 年 12 月终止的公司公告报道。
• 路透社引述中国官方数据，用于 2026 年 8 月的炼厂原油加工量和年初至今加工量。

10.3 最终研究结论

青岛港是一处优质的实体特许经营资产，装在一个不那么干净的公司结构里。它的深水条件、航线、铁路接驳、管道、全自动化码头和腹地，无法以低成本复制。2026 年上半年说明，即便有一类货种走弱，这份特许经营地位仍能在经济上改善：毛利大幅扩张，并表集装箱业务的变现加速，液体散货回升，扣非归母净利润上升。报表上 2.8% 的净利润下滑，大幅夸大了经营层面的恶化。

A 股价格已经承认了这份质量中相当一部分。9.65 元高于我 8.2 元的保守基本面价值，只比 10.7 元的基准价值低约 10%。所有者收益率尚属合理，资产负债表稳健，分红可持续，但 A 股给出的折价不足以让人忽视干散货的资本低效、上升中的扩张性资本开支、132 亿元关联方现金集中，以及又一笔母公司交易的可能性。7.58 港元的 H 股在经济性上明显更好，但下方数据库层面的结论针对的是 601298.SHG。

【公司画像评分】

• 基本面质量：高
• 成长性：中
• 护城河：强
• 财务稳健性：强
• 管理层可信度：中
• 估值吸引力：中
• 风险水平：中
• 适合的投资者类型：价值型 / 红利型 / 周期型

【投资评级】

• 评级：持有
• 一句话论点：强劲的集装箱变现和净现金抵消了干散货的恶化，但 9.65 元相对基准所有者收益价值只有不大的折价。
• 理想买入价格：6.2–6.6 元，至少比 8.2 元的保守价值低 20%，为干散货和治理两类失误都留出余地。
• 可接受持有价格：9.1–12.3 元，即 10.7 元基准价值上下 ±15% 的区间。
• 明显高估价格：14.4 元及以上，至少比 13.1 元的乐观价值高 10%。
• 现价归类：可接受持有。
• 是否等待更好的价格：新建 A 股仓位需要等待。理想的触发点是 6.2–6.6 元，同时扣非利润仍为正、净现金完好、且没有毁损价值的关联方收购。机会成本是放弃约 3.5–4% 的年度现金回报率，以及集装箱与合营企业盈利若先行恢复所带来的估值修复。
• 目标持有期：3–5 年。
• 预期年化回报：保守情形约 0%；基准情形约 6%；乐观情形约 12%，每一档都包含估算的分红以及四年内向该情景价值的靠拢。
• 最大亏损风险：在三年期的事前验尸情景中约 40–50%，前提是干散货转为结构性亏损、集装箱与油品盈利走弱，同时母公司交易消耗净现金、估值倍数压缩。
• 重新评估触发信号：干散货与件杂货吞吐量连续两个报告期低于 -8%；扣非归母净利润同比低于 -5%；财务公司存款持续占现金 90% 以上，同时其风险评估出现任何恶化；扩张性资本开支全年超过经营活动现金流的 80% 而没有带来增量所有者收益；或出现新的同系资产收购，以大额发股融资，或定价假设明显高于青岛港自身的现金流倍数。

【理想买入价格】6.2–6.6 元 依据：至少比 8.2 元/股的保守所有者收益估值低 20% 的安全边际。

【估值区间】

• current：9.65 元（601298.SHG，2026-09-18 收盘）
• bear（保守 · 理想买入区间）：[6.2, 6.6]
• base（合理 · 可接受持有区间）：[9.1, 12.3]
• bull（乐观 · 明显高估线以上）：[14.4, 16.0]

正文提及的其他标的

• 600018.SHG: 上海国际港务（集团）股份有限公司，长三角最主要的国有控股集装箱门户，用作估值参照。
• 601018.SHG: 宁波舟山港股份有限公司，中国最接近的集装箱、矿石与液体散货大型混合型港口。
• 1199.HK: 中远海运港口有限公司，母公司为班轮公司的全球码头运营商比较对象。
• ADANIPORTS.NS: 阿达尼港口（Adani Ports），印度增长更快的民营一体化港口与物流参照。
• 600017.SHG: 日照港，在山东干散货货源上具有战略重要性的兄弟港竞争者。
• 00144.HK: 招商局港口控股有限公司，另一家中资全球港口运营商，用作行业参照。
• 001872.SHE: 招商局港口集团股份有限公司，另一家内地港口运营商，不属于青岛港的控股集团。
• 601872.SHG: 招商局能源运输股份有限公司，提到它只是为了把这家船东与代码相近的港口公司区分开。
• NS8U.SGX: 和记港口信托，上市的集装箱码头基础设施比较对象。

本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。