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老凤祥以一个可以追溯到 1848 年的中国品牌销售黄金珠宝。它赚到的钱大部分并不来自自己的门店。公司把货卖给加盟商，5,355 家网点里有 5,142 家由加盟商经营，自营门店只有 213 家。这让这门生意更接近一家品牌批发商，而不是奢侈品零售商，也解释了为什么在这样一块有名的招牌旁边，利润率看上去这么薄。
金价既是问题，也是问题的伪装。金价上涨时，同一条项链的售价就更高，于是即便买的人变少，营收也可能撑住。在中国，这个缺口已经变得极端。按重量计的珠宝需求在 2025 年下降 31.6%，2026 年上半年又下降 33.9%，同期金条金币则在增长。居民依然想要黄金。他们越来越多地把它当作储蓄，而不是装饰。
业绩随之而来。营收在 2023 年见顶于人民币 714.4 亿元，到 2025 年降至人民币 528.2 亿元。归母净利润从人民币 22.1 亿元降到人民币 17.5 亿元，净资产收益率从 20.53% 降到 13.64%。加盟网络一年之内减少了 499 家网点。2026 年第 1 季度营收再降 21.6%，不过扣非归母净利润小幅上升 1.6%，这说明剩下的生意并没有在崩塌。
让人不舒服的是和对手的对比。老铺黄金的毛利率接近 37.6%，并预计 2026 年上半年调整后利润增长 83% 至 85%。周大福靠关店和多卖定价产品，把毛利率提到 32.3%。老凤祥的珠宝毛利率在 10.6% 上下。中国珠宝行业的钱正在流向设计与工艺，而那恰恰是这家公司拿得最少的地方。
让这件事没有变成一个看空故事的，是资产负债表。2025 年末现金约为人民币 100.5 亿元，存货下降 27.5%，每股 1.65 元的股息对应约 4.7% 的股息率。股价约相当于过去十二个月盈利的 10.8 倍。但便宜和安全是两回事。34.87 元的价格比 31.9 元的保守价值高出约 9%，所以研报给出持有评级，并把有吸引力的买入区间放在 24 至 25.5 元。需要盯住的是加盟网点关闭是否放缓、珠宝毛利率能否升到 11% 以上，以及公司是否会披露同店销售。
以上为研报观点的归纳，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。
导读老凤祥是一个有 178 年历史的中国黄金珠宝品牌，主要通过覆盖全国、共 5,355 家网点的加盟批发网络变现，其中仅 213 家为自营。2025 年营收下滑 7.0% 至人民币 528.2 亿元、归母净利润降至人民币 17.5 亿元，同期中国珠宝用金量骤降 31.6%、居民转向金条金币，网络净减 499 家加盟网点，珠宝毛利率维持在 10.6% 附近，而周大福为 32.3%、老铺为 37.6%。研报评级持有：资产负债表、4.7% 的股息和 10.8 倍的 TTM 市盈率已经消化了大部分问题，但 34.87 元的价格比 31.9 元的保守价值高出 9%，没有留下安全边际。
正文价格为研报发布时数据；最新实时价见上方估值带。
元信息
- 股票代码：600612.SHG
- 公司：老凤祥股份有限公司（Lao Feng Xiang Co., Ltd.）
- 股价与市值：截至 2026-08-07 收盘，A 股价格为人民币 34.87 元；按 A 股与 B 股合计 5.2312 亿股计算，A 股价格隐含的公司市值为人民币 182.4 亿元。B 股单独一条线的成交价存在大幅折价，因此两条线各自实际市值之和更低。
- 货币：人民币；同业中以港元列报的数据，按约每港元人民币 0.871 元折算以便横向比较，该汇率由 2026-08-07 中国人民银行美元兑人民币中间价 6.7904 与港元联系汇率约每美元 7.80 港元的参考值推算得出。
- 报告日期：2026-08-09
- 行业：黄金珠宝
- 一句话定位：一个有 178 年历史的中国黄金珠宝品牌，主要通过覆盖全国的加盟批发网络变现，拥有 5,355 家网点，自营门店却只有 213 家。
采用的研究范围：通用股票研究，风险承受度均衡，同时覆盖 12 个月的资本市场视角与 3 至 5 年的商业质地视角。后者权重更高，因为决定性的问题是老凤祥能否从大规模分销黄金，走向攫取更多的品牌产品毛利。
全文的研究标的是 A 股 600612.SHG。以美元报价的 B 股 900905.SHG 是同一家底层公司，仅在 A/B 股折价分析中出现。文末所有估值区间都只适用于 600612.SHG。
研究摘要
老凤祥是中国消费股里颇具迷惑性的公司之一。标签写着老字号珠宝。财务报表说出来的东西，更接近一家品牌黄金批发商、加盟平台和营运资本机器，旁边附着一块规模不大却具有战略意义的自营零售业务。
这一区分解释了本站 83/100 的巴菲特式质量评分与市场平淡估值之间大部分的表面矛盾。十年期筛选奖励的正是老凤祥确实做得好的地方：持久的盈利能力、可观的净资产收益率、受控的杠杆、一个熬过多轮经济体制的品牌，以及对一家与大宗商品挂钩的零售商而言相当出色的盈利稳定性。然而回望式的质量评分说不清下一位边际消费者是否愿意为老凤祥付出更高的工艺溢价，也说不清加盟商是否还想再开一个老凤祥柜台。它同样说不清品牌是否正在把富裕客户输给老铺黄金，而价格敏感的买家转向低加价的金条与线上黄金。
当前证据明确倾向于第二种解读。老凤祥是一家财务稳健的在位者，而随着行业利润池从无差异化的黄金销量转向高端设计或低成本投资金，它历史上的分销护城河正在被结构性地贬值。这并不意味着公司陷入困境。它对质量的旧定义，价值已不如从前。
2023 年见顶之后，数字急转直下。2023 年营收达到人民币 714.4 亿元，归母净利润人民币 22.1 亿元。此后营收在 2024 年降至人民币 567.9 亿元，2025 年降至人民币 528.2 亿元；归母净利润分别降至人民币 19.5 亿元和人民币 17.5 亿元。净资产收益率从 2023 年的 20.53% 降至 2024 年的 16.20%、2025 年的 13.64%。研究基准日可获得的最新定期报告是 2026-04-24 披露的 2026 年第 1 季度报告：营收同比再降 21.57% 至人民币 137.4 亿元，归母净利润下降 10.76% 至人民币 5.47 亿元。扣非归母净利润则走了反方向，微增 1.56% 至人民币 6.54 亿元。
营收下滑与底层利润更具韧性之间的背离，是一个证据，说明营收在黄金珠宝行业里是特别糟糕的增长衡量指标。它并不能证明需求无恙。老凤祥 2025 年珠宝营收为人民币 425.8 亿元，黄金交易营收为人民币 97.9 亿元。珠宝的毛利率约为 10.6%；黄金交易只有约 1.0%。黄金交易业务贡献了合并营收的约 18.5%，毛利却只有约人民币 9400 万元。珠宝业务贡献了人民币 45.3 亿元毛利。
这门生意的经济等式是：
珠宝营收 ≈ 售出克数 × 每克金价 + 工艺／设计／品牌溢价
金价上涨可以让等式的第一项看上去仍然体面，哪怕消费者买走的克数在减少。中国黄金协会的数据把这个问题摆得很明白。2025 年中国黄金珠宝消费量按量计下降 31.61% 至 363.836 吨，金条金币消费量则上升 35.14%；2026 年上半年珠宝消费量再降 33.88% 至 132.133 吨，金条金币上升 28.42% 至 339.336 吨。到 2026 年 6 月，珠宝在中国实物消费金需求中已经退居少数。
老凤祥 2025 年珠宝营收仅下降 9.2%，远小于行业珠宝用金吨数的降幅。把这一公司口径的营收降幅放到行业 31.6% 的销量收缩之上，意味着行业珠宝需求每单位底层量对应的老凤祥营收上升了约三分之一。这是金价效应和产品结构效应在挑大梁。这个比率的分子是公司口径、分母是行业口径，加上公司层面的克重销量并未披露，因此把它换算成老凤祥的销量数字会是虚假的精确。方向仍然清楚：报表营收大幅高估了实物需求的健康程度。
门店网络讲的是类似的故事。2025 年末老凤祥拥有 5,355 家营销网点，一年内减少 483 家。加盟网点减少 499 家至 5,142 家，自营门店则增加 16 家至 213 家。约 96% 的网络仍是加盟。管理层把这一转变描述为从规模扩张转向提升门店质量。这一描述与事实相符，但它只讲了经济故事的一半：旧的规模模型同时在收缩。
这一点之所以重要，是因为加盟制黄金连锁从消费者钱包里切走的那一块，与直营奢侈品牌截然不同。老凤祥享有轻资本的地域覆盖，无需为每一个店面出资就能把加盟商的补货变现。作为交换，它让渡了大部分零售加价，更关键的是让渡了高端品牌用来支撑巨大品牌溢价的那种对商品企划、服务与稀缺性的贴身掌控。当消费者的问题是「哪里能安全地买到真金」时，一个为可信的大众分销而建的网络非常有力。当问题变成「哪一件能表达身份、品位或文化认同」时，它的力量就弱了。
老铺黄金正是在利用这一变化。尽管按网络规模计比老凤祥小得多，它 2025 年营收仍达到约人民币 273 亿元，毛利率接近 37.6%，净利润约人民币 49 亿元。到 2026 年 7 月 27 日，它给出的指引是 2026 年上半年营收人民币 198 至 204.5 亿元，增长 60% 至 66%，非国际财务报告准则调整后利润人民币 43.1 至 43.6 亿元，增长 83% 至 85%。这意味着六个月里赚到的调整后利润，已接近老铺黄金 2025 年全年的水平。
这一对比更加醒目，因为老铺黄金卖的是同一种底层贵金属。它的优势在于掌控零售体验、设计语言、稀缺性和工艺溢价。英国《金融时报》与路透的报道记录到，消费者会把老铺黄金与西方奢侈珠宝放在一起比较选购，并为日常的自我表达购买它的产品，而不只是为了婚庆或送礼。这与大宗商品黄金是不同的需求函数。
周大福是中间案例，或许也是更有启发的对照。它同样在收缩一张一度庞大的门店网络，同时刻意增加毛利更高的定价珠宝和高端形象店。FY2026 营收增长 5.3% 至 944.0 亿港元，毛利率提升 280 个基点至 32.3%，经营利润率达到 20.0%，归母净利润增长 52.2% 至 90.0 亿港元。内地同店销售增长 6.9%。据公司披露，其新设计的奢华形象店，销售生产率达到同店平均水平的八至十倍。
它 2026 年 6 月当季又添了一个有用的信号：集团零售值增长 15.1%，内地同店销售增长 19.6%，尽管内地同店销售件数仍下降 5.2%。周大福同期又关闭了 255 家门店。门店更少与销售生产率上升可以并存。老凤祥展示了关店；它没有披露一组对等的同店生产率数据，来证明留下来的网络正在实质性变好。
这就是横向比较的核心判断。老铺黄金已经成为高端市场的毛利攫取机器。周大福正在一边削减产能，一边把一张大众网络往上迁移。老凤祥仍拥有巨大的覆盖面、可信的品牌渊源和制造能力，但它的财务模型更靠近这条边界的批发一侧。
资产负债表让这件事无法变成一个简单的做空逻辑。2025 年末货币资金及现金等价物约为人民币 100.5 亿元。存货从约人民币 118.2 亿元降至人民币 85.7 亿元，降幅 27.5%，同期经营活动现金流达到人民币 59.6 亿元。审计师仍然把存货的存在性与减值列为关键审计事项；存货仍占总资产的 41.36%。
现金转化在总量上极佳，在构成上却波动很大。经营活动现金流 2023 年为人民币 72.1 亿元，2024 年为人民币 29.4 亿元，2025 年为人民币 59.6 亿元，而这三年的归母净利润合计约为人民币 59.2 亿元。累计现金转化率约为 2.7 倍，但其中很大一部分超额来自规模极大的存货与营运资本基数的变动，而非现金利润率的永久性提高。2026 年第 1 季度呈现的是镜像：即便扣非利润增长，经营活动现金流仍转为负人民币 23.5 亿元。
国有股权同样是双刃剑。上海市黄浦区国有资产监督管理委员会直接持有 2.2017 亿股，占公司的 42.09%。在已披露的股权链条里没有中间层的上市控股平台。由于这部分持股全部是 A 股，它相当于 A 股股数的约 69%。扣除控股股东的持股后，公众手中只剩约 9694 万股 A 股，约占 A 股这条线的 30.6%、占公司总股本的 18.5%。
对小股东而言，现金分配上的记录好过「国企折价」这个标签可能暗示的水平。2025 年年报在中期每股人民币 0.33 元之后，提议末期股息每股人民币 1.32 元，全年合计每股人民币 1.65 元，约相当于归母净利润的 49%。以人民币 34.87 元计算，这对应约 4.7% 的过去十二个月现金股息率。
资本市场传递的信息比会计口径更严厉。老凤祥 A 股在最近十二个月里下跌约 27%，而大致同期沪深 300 上涨 14.36%，黄金上涨约 27%。这只股票作为消费股代理和作为黄金代理都失败了。市场正在区分「拥有黄金的经济性」与「销售黄金珠宝」。
这种跑输本身并不构成定论，但它的方向与基本面吻合。金价上涨让矿商、投资者和金条持有人变得更富；它让珠宝更难负担。世界黄金协会 2026 年中期展望称，在市场共识的宏观环境下，金价到年底可能大致维持在每盎司 4,100 美元上下 ±5% 的范围内，而珠宝销量预计将继续受到高价压制。它还指出，宏观环境若实质性走弱，可能把金价推上每盎司 4,500 美元以上。
我的基准黄金假设并不需要金价崩塌。我采用一个高位但涨势不再那么剧烈的金价，在相关的近期窗口内约为每盎司 4,000 至 4,300 美元。这足以让名义客单价保持高企、让消费者的克重需求继续艰难，同时避免把估值论证建立在一个与外部宏观证据相矛盾的商品价格走势之上。
定性画像是处于结构性转型中的成熟现金牛。现金牛是真实的：可信的品牌、覆盖全国的网络、公司资产负债表上的高流动性、分红以及低资本密集度。转型也是真实的：加盟收缩、自营扩张、电商、产品焕新、旧金回收以及向上突围的尝试。这些举措是否大到足以改变集团层面的经济性，仍未得到证明。
本站的质量评分与看上去便宜的估值倍数可以并存，而市场并不因此就是非理性的。质量评分衡量的主要是老凤祥在过去十年里做到极致的那门生意。股价则在计入一种可能：中国珠宝行业最有价值的那一部分，已经转移到了别处。
纵向历史与财务回顾
老凤祥有两条起源线，投资者应当把它们分开来看。
品牌可以追溯到 1848 年的上海。上市公司则不行。年报把老凤祥品牌认定为始于 1848 年的上海老字号，到 2025 年已有 178 年经营史，但这个公开市场载体最初的身份是中国第一铅笔股份有限公司。今天的这家公司，是一个十九世纪的珠宝老字号与一家二十世纪上海工业上市公司的结合体。
留存下来的披露材料，无法为这家 1848 年的企业提供一份可与现代民营公司创始人史相提并论的可靠创始人传记。把老凤祥当作创始人主导的公司，在历史上会造成误导。它现代治理的基因来自上海的国有工业体系以及后来的国企重组。
A 股以前身的身份于 1992-08-14 在上海证券交易所上市。公开市场数据记录的发行价为人民币 40.00 元。我无法对照可获取的一手招股说明书核实当年公开发售的股数与 IPO 募资总额，因此不从二手数据库反推 1992 年的 IPO 估值。
这一缺失之所以重要，是因为 1992 年那次 IPO 并不是今天这套珠宝逻辑的 IPO。决定性事件来得更晚。上海官方／国资委的一份史料记载，中国第一铅笔在 1998 年收购了上海老凤祥 50.44% 的股权，把这块老字号珠宝资产带进上市公司的版图。上市公司在 2009 年 7 月更名为老凤祥股份有限公司。2010 年，它向黄浦区国资委发行 5837 万股，收购上海老凤祥有限公司另外 27.57% 的股权以及上海工美 100% 的股权，加深了这个上市载体对黄金珠宝与工艺美术资产的敞口。
从纵向看，这家公司的历史更自然地划分为五个经济阶段。
第一个阶段是上市之前的老字号阶段，从 1848 年一直到上市公司的资产交易时代。这一时期创造出的持久资产是信任。黄金珠宝的信息不对称异常之高：纯度、重量、真伪、做工和转手价值对消费者都很重要，而且许多次购买带着强烈的情感分量。一块传了几代人的招牌，降低了消费者感知到的产品风险。这笔品牌资本至今仍是一条真实的护城河。
第二个阶段是 1992 至 2010 年的体制拼装。这个上市壳起步于轻工业，1998 年取得老凤祥的控制权，2009 年启用该品牌名称，随后在 2010 年完成规模更大的国资委资产注入。持久的后果就是今天的治理结构：一个老字号消费品牌，装在一家地方国资控股的上市主体里，而不是一家创始人控股的奢侈品公司。
第三个阶段大致是 2010 年代，主题是全国分销的规模化。老凤祥围绕一套「五位一体」渠道模式展开，涵盖自营门店、合资公司、经销商、代理商和专卖网点。逻辑很直白：用品牌信誉和加盟资本，以快于全自有零售模式的速度覆盖中国。到 2019 年，营收已达人民币 496.3 亿元，归母净利润人民币 14.1 亿元。
第四个阶段是 2020 至 2023 年，这段时间让公司看上去像一台经典的高质量复利机器。在受疫情冲击的 2020 年，营收仍增长 4.2% 至人民币 517.2 亿元，归母净利润增长 12.6% 至人民币 15.9 亿元。营收随后在 2021 年升至人民币 586.9 亿元，并最终在 2023 年达到人民币 714.4 亿元；2023 年归母净利润达到人民币 22.1 亿元。
2019 至 2023 年，营收的年复合增速约为 9.5%，归母净利润约为 12.0%。这正是量化质量模型偏爱的那种历史：有增长、有盈利能力、有韧性，又没有鲁莽的财务杠杆。这一时期同时叠加了黄金作为价值储藏手段被更广泛接受、品牌珠宝渗透率持续提升以及一张庞大的实体门店网络。
第五个阶段始于 2024 年。让存货更值钱的那个金价，开始让产品更难负担。营收在 2024 年下降 20.5% 至人民币 567.9 亿元，2025 年再降 7.0% 至人民币 528.2 亿元。利润下滑得更慢，但同样确凿无疑。中国黄金协会的数据说明了原因：家庭越来越把黄金当作以金条金币形式买入的投资资产，实物珠宝用金吨数则大幅收缩。
财务轨迹在少数几个锚点年份里就看得清楚，无需不加区分地堆砌十年数据：
| 财务锚点 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 |
|---|---|---|---|---|
| 营收（人民币亿元） | 496.3 | 517.2 | 586.9 | 约 630.1 |
| 归母净利润（人民币亿元） | 14.1 | 15.9 | 18.8 | 17.0 |
| 净利率 | 2.84% | 3.07% | 3.20% | 约 2.70% |
| 大致业务阶段 | 全国规模化 | 疫情中的韧性 | 复常／规模化 | 利润走软 |
2019 至 2021 年的数据取自复述年报的同期披露与研究材料；2022 年人民币 17.00 亿元的归母净利润，在公司 2022 年年报披露中得到复述。
| 财务锚点 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026 年第 1 季度 |
|---|---|---|---|---|
| 营收（人民币亿元） | 714.4 | 567.9 | 528.2 | 137.4 |
| 营收同比增速 | 13.4% | -20.5% | -7.0% | -21.6% |
| 归母净利润（人民币亿元） | 22.1 | 19.5 | 17.5 | 5.5 |
| 扣非归母净利润（人民币亿元） | 21.5† | 18.0† | 15.9 | 6.5 |
| 经营活动现金流（人民币亿元） | 72.1 | 29.4 | 59.6 | -23.5 |
| 净资产收益率 | 20.53% | 16.20% | 13.64% | 4.06%‡ |
† 年报比较数据。‡ 第 1 季度加权平均净资产收益率，未年化。
2023 至 2026 年这轮逆转背后的商业原因，比算术本身更重要。老凤祥并没有突然丧失做珠宝的能力。是黄金本身变得更贵、更波动，抬高了消费者要掏的现金。与此同时，投资需求迁移到金条金币，高端客户则获得了更多卖工艺而非卖克重的国内选择。公司过去的强项，也就是通过大量网点走掉大量真金，在销量和毛利结构两端都遇到了压力。
2025 年的季度节奏并不均匀：
| 指标 | 2025 年第 1 季度 | 2025 年第 2 季度 | 2025 年第 3 季度 | 2025 年第 4 季度 |
|---|---|---|---|---|
| 营收（人民币亿元） | 175.2 | 158.4 | 146.5 | 48.2 |
| 归母净利润（人民币亿元） | 6.1 | 6.1 | 2.2 | 3.2 |
| 扣非净利润（人民币亿元） | 6.4 | 4.1 | 2.2 | 3.1 |
| 经营活动现金流（人民币亿元） | 35.5 | 11.6 | -23.4 | 36.0 |
来源：FY2025 年报的分季度披露。
第 4 季度异常小的营收基数，让简单的环比比较具有误导性。通往 2026 年更重要的桥梁是第 1 季度：营收人民币 137.4 亿元，报表归母净利润人民币 5.47 亿元，扣非利润人民币 6.54 亿元。报表利润被一笔人民币 2.35 亿元的公允价值损失压低，这笔损失来自有效套期会计范围之外的金融资产／负债，而政府补助部分抵消了它。
公司的营收解剖进一步说明，为什么不该按零售业的估值倍数去资本化它的总销售额：
| FY2025 营收解剖 | 珠宝 | 黄金交易 | 笔类 | 工艺美术品 |
|---|---|---|---|---|
| 营收（人民币亿元） | 425.8 | 97.9 | 1.9 | 0.5 |
| 占合并营收比例 | 80.6% | 18.5% | 0.4% | 0.1% |
| 毛利（人民币亿元） | 45.3 | 0.9 | 0.5 | 0.1 |
| 毛利率 | 10.63% | 0.96% | 27.3% | 15.0% |
来源：FY2025 年报分部披露；占合并营收的比例由披露数据计算得出。
已披露的主营业务毛利中，超过 96% 来自珠宝。黄金交易贡献约 2%。这使得由黄金交易带来的营收增长质量特别低：这条线上人民币 10 亿元的波动，就能让表观增速看上去更好或更差，却几乎不改变特许经营权价值。
在珠宝内部，公司披露的克重销量不足以精确求解那个等式。它也没有以足够一致的口径把按克重计价的素金与高工艺或镶嵌珠宝拆开，来重建单位经济模型。这是一处重大的披露缺口：它让投资者无法判断每克营收上升，究竟是因为老凤祥正在获得品牌定价权，还是仅仅因为金价更贵。
资产负债表比利润趋势更强。2025 年末总资产为人民币 207.3 亿元，归母净资产为人民币 131.9 亿元。货币资金及等价物约为人民币 100.5 亿元。存货从 2024 年末的人民币 118.2 亿元降至约人民币 85.7 亿元。
存货下降令人鼓舞，却没有解决渠道库存的问题。公司完全可以在自己的资产负债表上压降存货，同时由加盟商在下游持有货品。在 5,142 家加盟网点、且没有披露全系统存货周转天数指标的情况下，关于加盟渠道库存的直接证据并不充分。断言老凤祥在向渠道「压货」会超出证据范围。同样，断言渠道库存完全没有问题也缺乏依据。
这一区分在解读经营活动现金流时至关重要。2023 至 2025 这三个已披露年度，累计经营活动现金流为人民币 161.1 亿元，对应归母净利润人民币 59.2 亿元，比值约为 2.72 倍。各年比值大致是 3.26 倍、1.51 倍和 3.40 倍。这些数字看上去出类拔萃，直到人们看到 2025 年存货同比减少人民币 32.5 亿元。「现金转化」中有一部分是存货变现，而非经营利润率的永久性改变。
同一机制在 2026 年第 1 季度反转：尽管扣非盈利增长，经营活动现金流仍为负人民币 23.5 亿元。以大宗商品为主的存货模型，逐季产生的现金转化噪音，永远会比一套软件式的质量筛选所暗示的大得多。
资本开支并不是战略瓶颈。以加盟为主的网络免去了为数千家门店出资的必要。真正的再投资要求更柔性，却同样真实：设计人才、市场营销、高端零售点位、服务、信息系统，以及足以掌控消费者体验的自有门店数量。这些成本可能出现在销售费用或经营租赁里，而不是传统的厂房设备资本开支中。
正因如此，最重要的再投资统计量可能是自营门店数。2025 年它从 197 家增至 213 家，同期加盟店减少 499 家。在这 213 家自有网点中，162 家在上海，34 家在中国内地其他地区，12 家在香港，还有 5 家在海外其他地区。老凤祥正开始把零售界面收回自己手里，但相对于一张 5,000 家以上加盟单元的网络，这一转变仍然微小。
数字零售同样只是处于萌芽期，而不是无关紧要。公司开设了天猫和京东官方旗舰店，并拥有 60 多家授权电商商户，2025 年线上合计销售额超过人民币 5 亿元。这既是有用的获客，也让公司拿到更多第一方零售数据，但人民币 5 亿元仍只相当于集团营收的约 1%。
股权结构异常重要，因为 A 股这条线比总股本数字所暗示的更稀缺。
| 股权结构（2025 年末） | 股数（亿股） | 占总股本比例 | 占 A 股比例 |
|---|---|---|---|
| A 股流通股 | 3.1711 | 60.62% | 100% |
| B 股流通股 | 2.0601 | 39.38% | — |
| 黄浦区国资委 | 2.2017 | 42.09% | 69.43% |
| 扣除控股股东后的公众 A 股流通盘 | 0.9694 | 18.53% | 30.57% |
| 总股本 | 5.2312 | 100% | — |
来源：FY2025 年报；自由流通比例由披露的股数计算得出。
这造就了一种被公司年龄和品牌知名度掩盖的中盘股流动性特征。A 股这条线只让公众投资者接触到约 9700 万股非控股股东持股。按人民币 34.87 元计算，这些公众 A 股价值约人民币 33.8 亿元。近期日均成交量在 200 多万股，足以支撑普通机构交易，却远远达不到超大市值公司的流动性。
我没有核实一份带日期的成分股文件来确认当前是否属于沪深 300、中证 500 或中证 1000 成分股，因此不对指数归类下断言。经济上相关的结论并不依赖于此：有限的公众 A 股流通盘意味着，被动资金流与流动性效应的影响，会大于它们对一家市值人民币 1000 亿元以上的消费品公司的影响。
B 股把这一点凸显得更加尖锐。2026-08-07 B 股的成交价约为 3.00 美元。按中国人民银行 6.7904 的美元兑人民币中间价折算，对应的 A 股等值价格约为人民币 20.37 元。相对 A 股人民币 34.87 元的收盘价，B 股的成交折价约为 41.6%。
这一折价并不代表另一家经营实体。它反映的是被分割的投资者准入、截然不同的流动性池，以及随着外资进入 A 股的通道不断拓宽，中国 B 股市场在制度上的过时。市场没有把 B 股发展成一个活跃的新股发行平台；不断萎缩的投资者基础造就了套利无法自由消除的持续折价。这是一个市场结构问题，而不是老凤祥的第二套估值。
用各自那条线的实际价格计算，也说明了为什么「市值」需要小心处理。把人民币 34.87 元套用到全部 5.2312 亿股上，得到的是常规的、由 A 股价格隐含的人民币 182.4 亿元公司价值，A 股市盈率正是按它计算的。改为把 3.1711 亿股 A 股按人民币 34.87 元、把 2.0601 亿股 B 股按折算后的人民币 20.37 元估值，得到的两条线加总市值接近人民币 152.5 亿元。本报告的估值区间仍是 A 股口径的数值，绝不应与 B 股价格做平均。
历史上，市场一度愿意给老凤祥接近消费复利股的估值倍数。基于 2019 至 2020 年业绩的 2020／2021 年同期研究，显示市盈率在 19 至 21 倍上下。到 2025-10-29，尽管盈利已经走弱，过去十二个月（TTM）市盈率仍约为 16.4 倍。以人民币 34.87 元的股价、以及截至 2026 年第 1 季度过去十二个月约人民币 16.89 亿元的归母净利润计算，当前由 A 股价格隐含的市盈率只有约 10.8 倍。
我据此推断，当前倍数处在老凤祥近期估值历史的偏低位置；在没有一套完整的每日一手估值序列之前，我不会给出「第 12 百分位」这类人为的数字。倍数压缩并不只是中国市场的悲观情绪。公司的净资产收益率、门店数量和营收在同一时间都在下行。
商业模式、护城河、行业与周期
误读老凤祥最省事的方式，就是仅仅因为它卖珠宝，便把它当成一家奢侈品零售商。
它真正的机器始于黄金采购与制造，中经一个全国知名的品牌，最终大多止步于加盟商，而不是老凤祥自有门店的收银台。这一模式把覆盖面和资本效率做到了最大。它并没有把最终零售价中由上市公司留存的比例做到最大。
公司最强的护城河是全国规模上的可信分销；最弱的一环是对最终消费者关系的掌控。
由此，收入的三个组成部分在经济性上各不相同。
素金最接近大宗商品式的成本转嫁。顾客主要为含金量加上一笔不高的加工费付钱。金价上涨时，即便克重没有增加，名义收入也会上升。毛利率在结构上很薄。
古法黄金、定价黄金与镶嵌珠宝则加入了工艺、设计、品牌含义与稀缺性。消费者对每克确切的金料价值变得不那么敏感，零售商也就拿到更高的加价。
黄金交易业务在成本转嫁这一端走得更远。老凤祥该业务 2025 年 0.96% 的毛利率，说明了它的收入为什么在估值上只应得到很小的权重。
经济上的目标是「让每克毛利提升得快过消费者削减购买克重」，而不是「卖更贵的黄金」。老铺黄金的模式正是围绕这一点搭建的。周大福的转型明确瞄准的也是它。老凤祥的产品动作显示管理层明白方向，但合并报表的数字还没有显示它已经跨过这道门槛。
加盟商处在扩张期时，加盟模式会产生强劲的经营杠杆。老凤祥可以把存货卖给一张宽广的网络，而无需背负数千份零售租约和成千上万名销售人员。新开门店以相对低的公司资本投入带来批发销量和品牌存在感。在 2010 年代的大部分时间和 2020 年代初，这是一条高效的复利路径。
加盟经济性恶化时，这根杠杆会反向运作。一家面对客流走弱、存货更贵、周转更慢的加盟商，会先减少补货，而母公司未必看得到最终的消费者成交。这意味着去库存期间老凤祥的批发收入可能比终端零售销售跌得更快。这也意味着某一个季度的批发回暖可能反映的是重新补库，而不是真实的消费需求。
2025 年的网络数字是最清晰的可观测指标：加盟店净关 499 家，自营店净开 16 家。公司仍拥有非同寻常的地理覆盖，但覆盖面已不再扩大。
第一条真正的护城河依然是品牌信任。1848 年的出身极难复制，对真伪至关重要的高价值商品尤其如此。这个品牌还带着文化共鸣和一个庞大的既有客户基础。公司在全国维持商业存在感已有数十年；这不只是一句营销口号。
第二条护城河是供应链规模。老凤祥能够采购、加工和分销巨量黄金，庞大的存货基础赋予它采购与品类组合上的灵活度。新的精炼和旧金回收项目可以把这个闭环做得更深。规模也支撑全国性的新品发布，并为较小的加盟商提供一个可信的供货来源。
第三条护城河是渠道密度。五千多个网点带来的顾客便利、在地熟悉度以及婚庆与送礼场景的覆盖，是一个只有几十家门店的高端挑战者难以快速复制的。
弱点在于，这三条没有一条必然造就奢侈品式的定价权。品牌年头与品牌热度是两回事。如果无处不在削弱了稀缺感，渠道密度可能变成负担。当消费者主要为设计和身份认同付钱时，供应规模的分量就轻了。如果每家店每平方米创造的毛利高出许多倍，老铺黄金并不需要 5,000 个网点。
第四条潜在护城河是产品设计，它得到的验证要少一些。管理层加快了新系列、IP 联名和更年轻的造型；据称 2025 年推出了 200 多款新设计，产品更新率超过 25%。这些动作在方向上是恰当的。财务证据还没能把它们的贡献从金价上涨中剥离出来。
我把品牌、供应链和分销归为真实的护城河，而把高端定价权归为一条仍在争取中的护城河。旧护城河守住的是存在感；它已不再保证公司在行业里最赚钱的那部分交易中占有份额。
行业周期当前对传统模式格外不利，因为两股通常互相抵消的力量正在彼此强化。
第一，黄金很贵。世界黄金协会称，金价在 2026 年 1 月触及每盎司 5,400 美元以上的历史高位，到 6 月回落至每盎司 4,000 美元附近，并在过去一年里仍是表现最好的资产之一。在市场共识的宏观假设下，其年中基准情形以每盎司大约 4,100 美元为中枢、区间为 ±5%；而全球大幅减速或地缘政治紧张则可能把金价推上每盎司 4,500 美元以上。
第二，中国家庭越来越想要黄金敞口，却不想承担珠宝的加价。2026 年上半年金条金币需求 339.336 吨，是珠宝首饰需求 132.133 吨的 2.5 倍以上。黄金可以在文化和理财意义上继续走红，而黄金珠宝商却在受苦。
这就是金价双刃关系最纯粹的形态。金价走高抬升存货价值和每克收入；在零售价重定价快于历史成本存货的地方，它还能带来毛利率的顺风。但可负担性下降会压低实物销量，补货放缓，消费者向更轻的克重降级，旧金置换变得更有吸引力，投资型买家则转向金条。
世界黄金协会的中国研究印证了这一机制。2026 年 4 月上海黄金交易所批发出库量环比下降 23%、同比下降 33%，走弱主要归因于珠宝首饰板块。该协会预计，尽管金价企稳带来一些支撑，珠宝需求在传统淡季仍将疲弱。
与此同时，高金价为高端分层留出了空间。一位为文化辨识度强的珠宝支付人民币 20,000 至 100,000 元的富裕消费者，可能不像按克重购买婚庆首饰的大众买家那样在意相对熔金价值的确切溢价百分比。老铺黄金正是在利用这一点。收入较低的消费者则朝相反方向走，转向更轻的硬金产品、旧金置换或低加价渠道。中间地带被挤压。
由此形成的行业结构像一副杠铃。一端是投资属性的黄金：价格透明、加价低、价格敏感度高，越来越多经由线上或银行渠道分销。另一端是品牌设计：工艺费高、商品企划强、门店密度低、消费带情绪。传统的全国性珠宝商占据着一片广阔的中间地带，门店最多，定价权却不那么明显。
监管又叠了一层。中国黄金协会明确把 2026 年上半年消费分化的一部分，归因于新的黄金税收制度落地叠加高位且波动的金价。周大福则另行报告称，内地增值税调整之后香港和澳门的需求走强。这些表述确立了税收处理已改变渠道经济性和跨境购买行为，尽管我不会去量化老凤祥对这项税制变化那种未经披露的盈利敏感度。
地缘政治主要通过金价、汇率和消费者情绪起作用，而不是通过出口管制。老凤祥基本上是一家面向国内的消费公司，因此不具备半导体出口商那种直接的制裁或地缘政治供应链风险。不过，中东冲击或全球放缓仍可能推高金价、抬高存货占用，并让珠宝更难负担。世界黄金协会的 2026 年展望把地缘政治、利率和投资者持仓当作金价的主要变量。
国有股东身份要通过激励机制来评估，而不是当成一道自动折价。
正面在于稳定。黄浦区国资委不太可能要求激进加杠杆、高度摊薄的并购整合，或私募股权式的现金抽取。公司一直派发可观的股息，并持有充裕的流动性。这个老字号品牌对上海还具有市政与文化价值，使得破坏性的短期财务操作不太可能出现。
负面在于战略紧迫感。一家握有数千段加盟关系的国有控股公司，需要照顾的利益方比创始人控股的奢侈品挑战者更多。要果断向上走，可能需要关掉普通门店、接受更低的批发量、在设计和广告上重金投入，并允许高端自营门店与加盟商竞争。2025 年净增 16 家自营门店显示出朝这个方向走的一些意愿，但规模仍然不大。
与中小股东的利益一致性是好坏参半，而不是糟糕。股息政策对股东友好。股权结构几乎没有给管理层带来股权层面的绑定。资本配置一直保守。战略上的自我更新一直是渐进的。
公司还有一处有用的「缺席」：资产负债表上没有过度扩张。最新年报里没有证据显示存在由大额商誉驱动的并购战略或重大的股权摊薄。审计师关注的重点是极其庞大的存货余额，而不是并购会计。
真正的治理折价来自信息披露。对于一个想判断加盟消费网络健康度的投资者来说，全体系同店销售、加盟动销、存货周数、售出克重、每克毛利以及定价产品占比，都会极有价值。老凤祥在这些指标上的披露深度不及周大福。这让投资者不得不更多地依赖批发收入、门店数量和存货，而这些全都是不完美的终端需求度量。
这道信息缺口应当得到一个估值折价，因为它抬高了投资者迟一步才察觉渠道拐点的概率。
横向同业与当前基本面
中国黄金珠宝行业如今有三种清晰的战略原型。
老铺黄金是高端工艺模式。它刻意限制分销、掌控门店，以很高的溢价出售古法工艺和文化设计，目标是让黄金器物具备奢侈品的属性。
周大福是正在尝试有序转轨的大众市场在位者。它仍有数千家门店和相当比重的加盟敞口，但它在精简网络、提高定价珠宝占比、布局高产出的高端门店，并增加国际市场的增长。
老凤祥仍最接近传统的批发加盟模式。它的规模、正统性和渠道密度都很强悍，但它的财务报表显示，与另外两家相比，每一元收入里留存为毛利的部分有多么少。
一张窄口径的数字对比，把利润池的问题摆到了明处：
| 维度 | 老凤祥 | 老铺黄金 | 周大福 |
|---|---|---|---|
| 最近完整财年收入（人民币亿元） | 528.2 | 约 273 | 约 822† |
| 毛利率 | 集团 9.1% / 珠宝 10.6% | 37.6% | 32.3% |
| 归母/净利润（人民币亿元） | 17.5 | 约 49 | 约 78.4† |
| 净利率 | 3.3% | 约 17.9% | 约 9.5% |
| 最新披露门店数 | 5,170（2026-03-31） | 精选高端门店网络 | 5,434‡ |
| 最新经营趋势 | 第 1 季度收入 -21.6% | 上半年收入指引 +60–66% | 6 月止季度 RSV +15.1% |
| 网络方向 | 2025 年加盟店 -499 家 | 有选择地扩张 | 净关店仍在继续 |
| 当前报价（折合人民币） | 34.87 | 约 306§ | 约 10.64§ |
† 周大福 FY2026 的港元数据按约人民币 0.871 元/港元折算。‡ 2026-06-30。§ 同业股价折算仅为维持本报告的人民币计价惯例，它们不是目标价。老凤祥 FY2025 财报披露日 2026-04-24；老铺黄金 2025 年业绩于 2026 年 3 月发布、上半年盈利预告于 2026-07-27 发布；周大福 FY2026 业绩于 2026-06-11 发布，最新季度经营数据于 2026-07-23 发布。
不应把那张表读成：老铺黄金的毛利率高出四倍，就说明它拥有老凤祥四倍的「品牌护城河」。收入确认口径不同。老铺黄金的直营模式记录的是最终消费者的成交单价。老凤祥记录的往往是卖给加盟商的一笔批发交易，零售端的毛利留在了下游。周大福介于两者之间。
不过，做完这项调整之后，差距依然重要。老凤祥的加盟模式曾经理应通过更快的轻资本网络扩张获得补偿。它的加盟店数量如今正在收缩。当低毛利模式失去销量增长优势，而高毛利挑战者同时在扩张，这笔经济上的交易就变差了。
老铺黄金是最清晰的证明：中国消费者愿意为有文化辨识度的黄金支付远超熔金价值的价格。路透记录了买家把这个品牌与蒂芙尼、卡地亚和宝格丽放在一起比选；英国《金融时报》则描述了一套建立在日常佩戴、中国文化纹样和精选顶级商场分销之上的消费主张。
它的财务轨迹非同寻常。2025 年毛利率约为 37.6%，因金价上涨快于老铺黄金的调价而一度承压；管理层表示，2025 年 10 月提价之后毛利率回到 40% 以上。2026 年上半年，公司预计收入为人民币 198 至 204.5 亿元、调整后利润为人民币 43.1 至 43.6 亿元。
这并不意味着老铺黄金不可战胜。它的股价说明了一个时髦叙事被重新定价可以有多快：股价在 2025 年 7 月触及 1,108 港元，到 2026-08-07 已在 352 港元附近成交。它对老凤祥构成的经营层面挑战，在那轮资本市场杀估值中幸存了下来。
这个区分很重要。老铺黄金股价下跌并不会把高端客户还给老凤祥。投资者应当把竞争对手的估值与竞争对手在产品市场上的势头分开来看。
周大福提供了一套更可直接复制的打法。它接受了收缩，而不是设法守住最大的门店数量。它的网络从 2024 年的 7,400 多家门店降到 2025 年底的 6,000 家以下，并在 2026 年 6 月止季度继续关店。但 FY2026 同店销售增长、利润率扩张，因为活下来的门店卖出了更好的产品结构。
定价策略之所以重要，是因为它把消费价值与金属克重分开。FY2026 毛利率达到 32.3%，提升 280 个基点；经营利润率达到 20.0% 的五年高位。最近的 6 月止季度更复杂一些：金价走软之际按克重的黄金销售提速，而中国内地的定价珠宝小幅下滑，同店销售金额上升的同时件数却在下降。这场转型在财务上是奏效的，但它并不能免疫大宗商品驱动的产品结构摆动。
对老凤祥而言，这形成了一场对手明确的挤压。
在高端一侧，老铺黄金拿走了那批把中国黄金工艺视为奢侈品的顾客。
在大众中段，周大福正在积极升级门店生产率和产品结构。
在低毛利一侧，金条、金币、线上黄金、银行渠道和低加价渠道拿走了那批主要想要金属敞口的顾客。
老凤祥的答案是用老字号底蕴加产品创新，同时把更多零售环节纳入直接掌控。这个战略在方向上是对的。它当前的体量还不足以证明利润池已经回流。
最近披露的四个季度让这场过渡变得可见。从 2025 年第 2 季度到 2026 年第 1 季度，披露的收入从人民币 158.4 亿元降至人民币 137.4 亿元，其中第 4 季度因公司的收入结构和确认时点而异常地小。归母净利润分别为人民币 6.07 亿元、2.17 亿元、3.17 亿元和 5.47 亿元。2026 年第 1 季度扣非归母净利润人民币 6.54 亿元，显著强于披露的净利润，同比增长 1.6%。
令人鼓舞的部分是毛利率。2025 年合并毛利率约为 9.09%，较 2024 年小幅提升，2026 年第 1 季度毛利率达到大约 12.75%。产品升级、存货价格效应和收入结构变化都有贡献。
不那么令人鼓舞的部分是，毛利率扩张伴随着 21.6% 的收入下滑。分部拆解为这句话的两半都加上了限定。2026 年第 1 季度珠宝营收下降 11.18% 至人民币 128.4 亿元，黄金交易下降 72.23% 至人民币 8.23 亿元，因此集团营收降幅中约 57% 来自一条毛利率接近 1% 的业务线。它的收缩会机械地抬高集团毛利率，对珠宝需求本身说明不了什么。市场仍然需要证据来证明剩下的珠宝降幅是为换取结构性更好的毛利而有意舍弃收入，而不只是被有利的存货经济性掩盖起来的加盟销量萎缩。
分析师已经变得更谨慎。2026 年第 1 季度之后，一家券商把 2026 年和 2027 年的归母净利润预测分别从人民币 16.48 亿元和 17.77 亿元下调至 15.54 亿元和 15.62 亿元，对 2028 年也只给出人民币 16.22 亿元。这些数字意味着，尽管当前市盈率很低，这门生意在好几年里几乎没有利润增长。
这条盈利路径是多空两方观点之间一座有用的桥。
多头看到的是一家已经消化掉最糟糕那轮加盟清理的公司。存货下降 27.5%，自营门店在增加，第 1 季度扣非利润同比转正，毛利率在上行，而一个 178 年历史的品牌有本钱比时尚挑战者打更长的仗。如果金价企稳而不是垂直上涨，克重需求可能在不抹掉更高单价的前提下恢复。
空头看到的是一家收入和净资产收益率在 2023 年见顶、加盟店在关、唯一可见的盈利韧性部分来自产品结构和金价经济性的公司，与此同时行业实际的珠宝用金吨数正在崩塌。空头还指向竞争对手：老铺黄金 2026 年上半年调整后利润增长 80% 以上、周大福 FY2026 归母净利润增长 52%，都很难与「老凤祥只是在经历一次全行业的暂时停顿」这一论点相调和。
我给空头的结构性诊断更高的权重，同时在估值和资产负债表韧性上认可多头。
股价证据支持这个区分。2026-08-07 老凤祥收于人民币 34.87 元，对照 52 周高点人民币 57.72 元和低点人民币 31.51 元；其十二个月跌幅约为 27%。
在大致相同的一年期间里，黄金升值约 27%，沪深 300 上涨约 14%。老凤祥跑输黄金 50 个百分点以上，跑输沪深 300 则超过 40 个百分点。
与黄金的对比尤其有信息量。一种想当然的叙事说，老凤祥应当从黄金牛市中受益。市场反而已经认识到，高金价是对珠宝可负担性征收的一道税。黄金本身在涨；老凤祥在跌。
对两家香港同业，我不发布 2025-08-08 至 2026-08-07 同步区间的百分比回报对比，因为可获取的来源没有为这两条线提供同样干净的起始日收盘价。虚假的精确比留空这一格更糟。可以核实的是：老铺黄金从 2025 年 7 月 1,108 港元的高点大幅下跌至 2026-08-07 的 352 港元附近，同时仍报出极为强劲的内生增长；周大福则在 FY2026 业绩引发市场强烈正面反应之后报 12.22 港元。
市场叙事已经分岔。老铺黄金尽管盈利强劲，却从狂热走向了对增速放缓的担忧。周大福正被按「重整能否提升生产率」的证据来评判。老凤祥正被按「低估值倍数是否足以补偿结构性更低的增长」来评判。
这个框架比追问哪个品牌门店更多有用得多。
估值、风险、催化剂与跟踪
在人民币 34.87 元的价位上，估值乍看颇具吸引力。截至 2026 年第 1 季度的过去十二个月（TTM）归母净利润约为人民币 16.89 亿元：FY2025 为 17.55 亿元，减去 2025 年第 1 季度的 6.13 亿元，加上 2026 年第 1 季度的 5.47 亿元。除以 5.2312 亿股总股本，得到 TTM 每股收益约人民币 3.23 元，A 股价格隐含的市盈率约为 10.8 倍。
扣非口径的盈利给出一个更保守的起点。截至 2026 年第 1 季度的 TTM 扣非归母净利润约为人民币 15.98 亿元，合每股 3.06 元。由此得到的扣非市盈率约为 11.4 倍。
股息又加了一层。FY2025 每股合计分配人民币 1.65 元，在 34.87 元的价格上大致相当于 4.7% 的过去十二个月现金收益率。
这一组合解释了我为什么不把这只股票看作估值泡沫。更难回答的问题是：对一家利润可能维持持平的公司来说，10 至 12 倍的盈利估值是否真的便宜。
历史估值提供了一些参照。2019 至 2020 年前后出现的大约 19 至 21 倍估值，对应的是一家盈利持续改善、随后实现双位数增长的公司。2025 年 10 月的 TTM 估值仍约为 16.4 倍。今天的 10.8 倍反映的是一次实质性的格局转换。
这次重估不该被机械地推翻。一家未来五年利润轨迹已从扩张转为停滞的公司，本就该拿到更低的估值倍数。估值上的争论在于低多少。
同业估值的支撑力也弱于表面对比所显示的程度。周大福在 2026-08-07 的股价约为 12.22 港元，市场报出的市盈率约 13.5 倍，此前它交出了 FY2026 利润增长 52%、经营利润率创五年新高的成绩。老凤祥相对该倍数存在折价是可以理解的。
老铺黄金的股价自 2025 年高点以来压缩得如此剧烈，以至于与其公开市场生涯早期阶段绑定的那个「极端溢价倍数」，不该被简单地平移到 2026 年 8 月。我不会拿旧的老铺黄金估值给老凤祥的合理价值当支撑。有意义的是竞争层面的证据，过时的倍数没有意义。
现金流的传导值得特别当心。所要求的五年经营活动现金流/净利润比率，无法从本次研究可获取的公告里按一手来源标准复原，我也不会把二手现金流数字拼接成一个「精确」的五年数值。已公告的 2023 至 2025 年累计比率为 2.72 倍，但如前所述，这个数被大额营运资本释放抬高了。
维持性资本开支没有被管理层单独列示。在一家以加盟为主的零售商里，报表资本开支还会低估经济意义上的维持投入，因为门店形象支出、广告与设计可以走营业费用。因此我对所有者收益建模，而不是假装知道一个精确的维持性资本开支数字。
我的所有者收益代理指标，从约人民币 16.0 亿元的 TTM 扣非归母净利润出发，扣除一笔针对维持性投入与营运资本摩擦的保守正常化准备。由此得到当前可持续所有者收益约为人民币 14.5 亿至 16.0 亿元。这个区间是分析假设，不是公告数字。
取人民币 15.0 亿元的中值，所有者收益约合每股 2.87 元，A 股对应约 12.2 倍所有者收益，即 8.2% 的所有者收益率。这只比 10.8 倍的表观市盈率贵约 13%，远低于那道会迫使估值彻底放弃盈利口径的 30% 背离阈值。
人民币 100.5 亿元的现金余额不该被简单地当作「超额现金」加进股权价值。一家持有人民币 85.7 亿元存货、期间内营运资本大幅摆动并有套保需求的黄金批发商，需要相当规模的流动性。把全部现金余额都计入价值，会把经营资本重复计算一遍。
金价假设为各情景定锚。世界黄金协会的年中基准观点在市场共识条件下集中于每盎司约 4,100 美元，在全球承压情形下上行空间更大，而在跌幅更深时自发买盘也可能出现。我的基准情形假设金价维持高位但不再那么爆发。我没有把保守情形建立在跌至 2,500 美元这种低概率崩塌之上。
| 维度 | 保守 | 基准 | 乐观 |
|---|---|---|---|
| 金价环境 | 每盎司 4,200 至 4,500 美元；首饰的可负担性维持疲弱 | 大致 4,000 至 4,300 美元；波动收敛 | 大致 3,700 至 4,100 美元；单件价格下降刺激克重 |
| 2026 至 2027 年营收路径 | 人民币 450 亿至 470 亿元，其后持平 | 人民币 470 亿至 490 亿元，其后 490 亿至 510 亿元 | 人民币 490 亿至 510 亿元，其后 520 亿至 550 亿元 |
| 可持续所有者每股收益 | 人民币 2.9 元 | 人民币 3.2 元 | 人民币 3.5 元 |
| 估值倍数 | 11.0 倍 | 12.5 倍 | 14.0 倍 |
| 每股 A 股隐含价值 | 约人民币 31.9 元 | 约人民币 40.0 元 | 约人民币 49.0 元 |
| 三年假设股息 | 约人民币 4.5 元 | 约人民币 4.8 元 | 约人民币 5.1 元 |
| 自人民币 34.87 元起算的三年年化回报 | 约 1.4% | 约 8.7% | 约 15.8% |
| 永久性损失触发条件 | 加盟店持续关闭的同时扣非净利润跌破人民币 14 亿元 | 转型未能重启增长 | 高端结构改善但市场对其过度资本化 |
以上是研究框架内的估值情景，不构成投资建议。输入项是我的假设，锚定于公司最新公告、第 1 季度之后分析师的盈利预测重置，以及世界黄金协会的金价展望。
保守情景值得作一番解读。人民币 31.9 元并不是一个「崩盘」价值。它假设公司仍然盈利、继续派息、保住大部分品牌价值，但未能恢复有意义的增长。真正的永久性减值情形会更低。
基准情形刻意比历史上消费复利型公司的估值倍数更吝啬。可持续所有者每股收益人民币 3.20 元乘以 12.5 倍，得到 40 元。这个倍数高于今天 10.8 倍的表观市盈率，但远低于早前增长阶段对应的 19 至 21 倍水平。
人民币 49 元的乐观情形需要的不只是金价压力缓解。它要求自营零售、产品结构与渠道生产率在盈利上显形。我不给到 18 至 20 倍，因为老凤祥首先得证明高端化已经改变了增长的质量。
预期差异常干净。在人民币 34.87 元的价位上，市场并没有在定价一场深度盈利崩塌。它似乎在定价持平到偏软的盈利加上一笔可观的股息，对高端化几乎不给溢价。
下一个正面惊喜本身不会是「营收超预期」。投资者该关心的是：在黄金交易收入下滑的情况下，扣非口径的毛利与利润是否上升；加盟关店是否放缓；自营零售是否延续增长；以及存货是否保持克制。
下一个负面惊喜会是加盟收缩的第二波，同时扣非净利润转跌。那会把当前的估值倍数从「因为增长弱所以低」变成「因为盈利仍然太高所以低」。
安全边际检验的结果不如市盈率表面看上去那么有利。
当前的人民币 34.87 元比人民币 31.9 元的保守内在价值估计高约 9%。按框架自身的规则，高于保守价值的股价，对该情景提供的安全边际为零。
基准情形里最脆弱的假设是可持续所有者每股收益约人民币 3.20 元。如果底层盈利能力实际只有其中的 70%，每股收益将降至人民币 2.24 元。在同样 12.5 倍的估值倍数下，基准价值降至约人民币 28.0 元。那比当前股价低约 20%，而这还没有考虑任何估值倍数收缩。
如果盈利在三年里完全持平、约 49% 的派息率延续下去，股东主要拿到的就是股息。保持今天的价格不变、假设每年派息约人民币 1.55 至 1.60 元，得到的是个位数低段至中段的年度总回报，盈利增长帮不上忙。这是一份体面的收益，但它不是我要把人民币 34.87 元称作真正意义上价值投资安全边际所需要的回报结构。
安全边际充分性判定：无。
一只股票可以定价公允却不具备安全边际。这是两个不同的论断。
第一项永久性损失风险是首饰销量的持续毁灭。概率：高。影响：高。中国首饰用金量 2025 年下降 31.6%，2026 年上半年再降 33.9%。如果金价停留在 4,000 美元附近或以上、家庭继续偏好金条，老凤祥的加盟商就更没有理由持有庞大的铺货组合。可观察指标是中国黄金协会的首饰用金量、上海黄金交易所的批发出库量，以及老凤祥的首饰/批发收入。传导路径是克重减少 → 加盟补货走弱 → 关店增多 → 毛利下降 → 市盈率结构性走低。
第二项是高端份额流失。概率：中高。影响：高。老铺黄金 2026 年上半年的营收指引为增长 60% 至 66%、调整后利润指引为增长 83% 至 85%，而这发生在行业首饰销量崩塌之际，说明品类下滑并不妨碍一个差异化品牌拿走价值份额。周大福的利润率扩张在大众头部玩家的语境里说明了同一件事。可观察指标是老铺黄金的高端增长、周大福的定价黄金占比、老凤祥的自营门店生产率与首饰毛利率。传导路径是富裕客户流失 → 老凤祥产品结构继续偏大宗 → 毛利率停留在双位数低段 → 市场拒绝给出消费品牌的估值倍数。
第三项是加盟网络劣化，它在补货走弱之前有一部分是看不见的。概率：中高。影响：中高。再来一年 400 至 500 家的关店，会对「2025 年只是优化」这个说法构成实质挑战；而 2026 年第 1 季度已经净关闭 185 家加盟店至 4,957 家，年化速度高于这个区间。由于加盟商存货与全系统同店数据没有披露，门店数与批发销售是最干净的外部指标。
第四项是存货与套保的波动。概率：中。影响：中。2025 年末存货仍占资产的 41.36%，2026 年第 1 季度还包含一笔人民币 2.35 亿元、落在有效套期会计处理之外的公允价值负项。金价快速反转会同时影响存货经济性、套保估值、营运资本与加盟商采购决策。主要指标是存货周转天数、存货减值、公允价值损益与经营活动现金流。
第五项是治理迟缓的风险，而不是偿付能力风险。概率：中。影响：五年维度中高。黄浦区国资委直接持有的 42.09% 股权带来稳定性，但也让外部股东对管理层把资源从加盟批发调配向自营高端零售的速度只有有限的影响力。触发条件是自营门店年复一年扩张平淡、同时高端同行不断拿走经济份额，而不是某一次会计事件。
近期的正面催化剂是具体的。金价趋于平静可能释放被推迟的首饰需求。2026 年上半年一份强劲的业绩，可能表明第 1 季度扣非净利润的增长是利润率驱动企稳的开端。持续的存货克制会提升市场对现金质量的信心，而自营门店更快扩张、尤其是在上海以外，会释放出更认真地去争取零售利润率的信号。
最强的催化剂会是披露本身，而不是一纸新闻稿：全系统同店销售、销售克重、定价黄金/古法黄金占比、加盟动销或自营门店生产率。其中任何一项，都能让投资者把真实的产品高端化与金价上涨带来的虚增区分开。
负面催化剂包括又一次下调盈利预测、金价重新上破 4,500 美元、加盟店进一步大规模关闭、扣非净利润下滑，或者出现消费者重返首饰而老凤祥销售依然疲弱的证据。最后一项的杀伤力尤其大，因为它会把公司自身的份额流失从大宗商品周期里剥离出来。
截至研究日，市场日历预期老凤祥的下一份业绩报告在 2026-08-27 前后。那还不是已公告的 2026 年上半年结果；已报告的最近一个半年度仍是 2025 年上半年，公告日为 2025-08-29。最近的定期财务报表是 2026 年第 1 季度，公告日为 2026-04-24。
下面是一份可操作的跟踪仪表盘：
| 指标 | 当前值/参考点 | 正常化信号 | 预警阈值 |
|---|---|---|---|
| 首饰收入增速 | FY2025 为 -9.2% | 金价未飙升时 ≥0% | 连续两期 ≤-10% |
| 扣非归母净利润增速 | 2026 年第 1 季度 +1.6% | 持续为正 | 连续两期 <0% |
| 核心首饰毛利率 | FY2025 为 10.63% | ≥11% 至 12% | <9.5% |
| 加盟店数量变动 | 2025 年 -499 家 | 每年关店 <200 家 | 每年净关店 >300 家 |
| 自营门店数量 | 213 家 | 每年净增 >15 至 20 家 | 持平/下降 |
| 存货 | 人民币 85.7 亿元 | 销售保持稳定的同时持平/下降 | >年度首饰销售额的 25% |
| 滚动经营活动现金流/净利润 | 波动大；2023 至 2025 年为 2.72 倍 | 跨周期 >1.0 倍 | 持续 <0.8 倍 |
| 中国首饰用金量 | 2026 年上半年 -33.9% | 降幅收窄至 10% 以内 | 降幅 >20% |
| 金价 | 近期区间约 4,000 至 4,300 美元 | 稳定在 4,000 美元附近 | 持续 >4,500 美元 |
| A 股市盈率 | TTM 约 10.8 倍 | 盈利稳定下 10 至 14 倍 | 无增长时 >15 倍 |
| 下一份预期报告 | 2026-08-27 | 公告确认企稳 | 延期或大幅不及预期 |
公司数据取自 FY2025 与 2026 年第 1 季度的披露；行业与金价阈值锚定中国黄金协会与世界黄金协会的数据。标注为预警的阈值属于我的研究框架，而不是管理层指引。
这份仪表盘要组合起来读。在行业销量再崩 30% 的过程中出现 10% 的首饰收入下滑，可能代表市场份额的韧性。行业用金量恢复之后出现同样 10% 的下滑，则是公司自身走弱的证据。金价、销量、产品结构与加盟补货必须放在一起读。
横纵交汇、结论、不确定性与信息来源
纵向来看，老凤祥有一项能力已经得到无可争议的证明：它能在极长的时间跨度里维持信任与商业存在感，同时通过一张轻资本网络分销巨量的珠宝。这个始于 1848 年的品牌，熬过了帝制中国、工业化、国有化、改革年代的重组、公开上市、商品周期与疫情。上市主体随后把这份传承变成了一套全国性的加盟模式，在过去十年的大部分时间里创造了强劲的回报。
这份成功并非只靠运气。品牌可信度起了作用。渠道搭建能力起了作用。加盟模式让公司无需为每一家门店出资就能扩张。黄金在婚庆、送礼与储蓄中的文化角色，提供了强大的长期顺风。管理层也没有用过度杠杆或连环并购毁掉这门生意的经济性。
问题在于，其中两项成功因素正在同时发生变化。
渠道正在变得不再稀缺。消费者可以即时比较金价，通过银行和线上渠道购买投资金，也可以借助社交媒体、而非本地的珠宝柜台去发现新兴品牌。
利润池也正在与实物金属本身分离。在低端，消费者把加价压到最低。在高端，他们愿意为设计、叙事和体验付出非常高的加价。夹在两者之间的大众化老字号连锁，必须证明自己凭什么配得上中间商的那份经济利益。
横向来看，老凤祥相对老铺黄金的优势在于覆盖广度、熟悉度和更低的执行风险。它的劣势在于，老铺黄金掌控着与消费者的交易环节，并且表现出把工艺按奢侈品定价的非凡意愿。老凤祥相对周大福的优势，是同样深厚的中国传承和强势的本土市场地位。它欠缺的，是周大福那种清晰得多的证据——门店优化正在转化为更好的同店销售和高得多的定价产品经济性。
这改变了我对本站 83/100 质量评分的解读。这套筛选在财务质量上很可能是对的。它在竞争方向上则是不完整的。
2025 年 13.64% 的 ROE 依然可观。现金充裕。存货下降。股息率有实际意义。这家公司既不存在财务上的脆弱，也看不出明显的经营管理失当。
但这些事实回答的问题，与「这门生意从现在起能否以高速率复利？」并不是同一个。营业收入两年内从人民币 714.4 亿元降到人民币 528.2 亿元，2025 年内有 499 家加盟店消失，2026 年第 1 季度营收又下滑 21.6%。一家公司完全可以同时拥有优秀的历史资产负债表和不断恶化的边际竞争地位。
市场可能犯的主要错误，并不是没能认出「质量」。投资者知道老凤祥既赚钱又古老。更难的定价错位问题是：市场对这家公司把传承转化为更高毛利直营零售的能力，是否过于悲观。
在人民币 34.87 元的价位上，市场已经相对历史估值给出了大幅折价。过去十二个月（TTM）市盈率约 10.8 倍；在我做过正常化处理的框架里，所有者收益市盈率约 12 倍。这已经低到只要经营端出现温和企稳就能创造合理回报的程度。但还没有低到能让结构性侵蚀变得无关紧要。
十二个月维度的变量是利润率质量。接下来的几份财报需要证明：在表观营收仍被黄金贸易和渠道清理扭曲的同时，扣非利润能够守住或者增长。
三年维度的变量是渠道经济性。老凤祥需要自有或受严格管控的高端门店在数量与生产率上实质性上升，需要加盟店关店放缓，也需要产品结构能在单位消费需求上持续产出更高的毛利。
五年维度的变量是品牌含义。到 2030 年，投资者应该能够分辨：对更年轻的富裕消费者而言，「老凤祥」意味着一家令人向往的中国珠宝屋，还是主要意味着一个能买到真金的可靠去处。前者配得上更高的估值倍数。后者仍可以持续盈利，但会更像一家成熟的分销型公用事业。
这就是为什么即便市盈率很低，结构性结论依然坚定：证据更支持「结构上处于劣势的在位者」这一解读，而非「被忽视的高增长复利机器」那一解读。 股价便宜，是因为旧的增长引擎萎缩的速度，快过新的利润率引擎目前显现出来的速度。
经得起完整分析检验的看多理由是具体的：
- 这个品牌在 178 年之后依然具备商业存在感，FY2025 仍然做出了人民币 17.5 亿元的归母净利润和人民币 100.5 亿元的现金。
- 2025 年存货下降约 27.5%，同时经营活动现金流达到人民币 59.6 亿元，降低了金价冲击带来的即时资产负债表风险。
- 2026 年第 1 季度扣非归母净利润上升 1.56%，尽管营收下滑 21.57%，这说明产品结构与利润率结构可以部分抵消流转量的损失。
- 管理层在削减 499 家加盟店的同时把自营门店增加了 16 家，这是朝着留住更多零售端经济利益迈出的一小步，但很具体。
- 在人民币 34.87 元的价位上，A 股对应过去十二个月（TTM）盈利约 10.8 倍，按 FY2025 的分配方案计算股息率约 4.7%，远低于其扩张年代所对应的历史估值倍数。
看空理由同样具体：
- 营业收入从 2023 年的人民币 714.4 亿元降到 2025 年的人民币 528.2 亿元，2026 年第 1 季度又同比下滑 21.6%，同期 ROE 从 20.53% 降到 13.64%。
- 加盟网络在 2025 年减少了 499 个网点，而公司对同店销售和下游加盟商库存的披露深度，不足以证明留存门店的生产率正在提高。
- 中国珠宝需求按量计在 2025 年下滑 31.6%、2026 年上半年下滑 33.9%，消费者转向金条金币，这直接冲击了传统的走量模式。
- 老铺黄金预计 2026 年上半年收入增长 60% 至 66%、调整后利润增长 83% 至 85%，这说明即便在行业销量低迷期，高端份额也能快速扩张。
- 周大福已经把网络精简转化为更高的同店销售和 32.3% 的毛利率，而老凤祥的珠宝毛利率仍在 10.6% 左右；模式差异能解释这道价值捕获落差的一部分，但解释不了全部。
事前验尸应该写得具体。
第一个失败剧本从 2026 至 2027 年开始。金价停留在 4,300 至 4,600 美元附近，没有回落到足以恢复可负担性的程度。中国珠宝用金克数继续保持双位数下滑。老凤祥又有 400 至 500 家加盟店关闭，与此同时老铺黄金继续吸走富裕客流，周大福的高端业态在头部商场抢占份额。老凤祥的扣非利润从大约人民币 16 亿元降到人民币 12 亿元，每股所有者收益降至人民币 2.3 元附近，市场把这门生意当作一家没有增长的批发商、按 8 倍盈利定价。这会得出人民币 18 至 20 元左右的每股价值，在不计股息之前比今天的股价低约 45%。
第二个失败剧本破坏力更大，因为它抽掉了商品价格这个借口。2027 年金价回落到 3,700 至 3,900 美元附近，中国珠宝销量回升，但老凤祥的批发收入依然持平，因为更年轻的、更偏高端的消费者已经迁移到了别处。公司为守住客流而打折，珠宝毛利率跌破 9.5%，加盟店关店仍在继续。按每股收益人民币 2.2 至 2.4 元、8 至 9 倍的估值倍数计算，股价再次落在人民币 18 至 22 元附近。在那种情景里，问题出在品牌份额流失，而不是黄金的周期性。
这些都是通向 40% 至 50% 永久性损失的合理路径。它们并不需要公司资不抵债。它们只需要一个普通的成熟消费品牌在其历史估值倍数收缩的同时失去存在感。
我的研究结论正是从这种不对称性中得出的。
在会计意义上，老凤祥依然是一家好公司：盈利、流动性充裕、持续派息、广为人知，而且很难被彻底取代。但在前瞻的经济意义上，它已经不再被证明是一台高质量的复利机器。2023 至 2026 年的证据显示，流转量在下降，加盟渠道在收缩，行业需求正流向两个老凤祥经济性更弱的品类：低加价的投资金，以及面向消费者直销的高端工艺产品。
在人民币 34.87 元的价位上，估值已经反映了这个问题的大部分。这让这只股票不至于落到「避免」或「卖出」的结论上。但股价仍高于我给出的人民币 31.9 元保守价值，也远高于那个能对结构性衰退提供真正安全边际的区间。正确的姿态，是既不盲目冲着那份老声望持有，也不盲目冲着那个低市盈率持有。这家公司需要用「转型正在见效」的证据，去挣得更高的估值倍数。
【公司画像评分】
- 基本面质量：高
- 成长性：低
- 护城河：中
- 财务稳健性：强
- 管理层可信度：中
- 估值吸引力：中
- 风险水平：中
- 适合的投资者类型：价值 / 股息
【投资评级】
- 评级：持有
- 一句话论点：稳健的财务和 10.8 倍市盈率补偿了疲弱的增长，但加盟收缩与高端份额流失让复利论点无法成立。
- 当前价格归类：可接受持有
- 是否等待更好价格：是。如果扣非利润仍保持在大约人民币 14.5 亿元以上、且加盟收缩正在放缓，那么在人民币 25.5 元或以下建仓会变得明显更有吸引力。等待要付出的代价，是放弃约 4.7% 的过去十二个月股息率，并且承担这样的风险：万一 2026 年半年报证明利润率已经出现结构性改善，就会错过一轮估值重估。
- 目标持有期：3 至 5 年
- 预期年化回报：保守约 1.4%；基准约 8.7%；乐观约 15.8%，均已计入模型中的股息。
- 最大亏损风险：在结构性份额流失的事前验尸情景里大约 40% 至 50%，届时扣非每股收益降至人民币 2.2 至 2.4 元，估值倍数压缩到 8 至 9 倍。
- 重估触发信号：年度加盟净关店数再次超过 300 家；珠宝毛利率持续低于 9.5%；扣非归母净利润跌破人民币 14 亿元；中国珠宝用金吨数回升而老凤祥珠宝收入仍为负；或者自营门店生产率／结构的披露被证明实质性好于假设。
【理想买入价格】人民币 24 至 25.5 元
依据：相对人民币 31.9 元的保守情景价值至少折让 20%，区间上沿向下取整到正式的人民币 25.52 元这一 20% 折让门槛以下。
可接受持有价格：人民币 34 至 44 元，以人民币 40 元的基准价值为中心，并保持在所要求的 ±15% 纪律之内。
明显高估价格：人民币 54 至 60 元，起点约在人民币 49 元乐观价值之上 10%。
【估值区间】
- 当前价：34.87（2026-08-07 收盘）
- 保守（保守 · 理想买入区）：[24, 25.5]
- 基准（合理 · 可接受持有区）：[34, 44]
- 乐观（乐观 · 明显高估线以上）：[54, 60]
上述价格区间只适用于 600612.SHG。它们不适用于 900905.SHG，也不得与 B 股做平均。
研究上的不确定性依然重大。
第一，截至 2026-08-09 的研究基准日，老凤祥没有公开可得的 2026 年半年度公告。最新的半年度公告是 2025 年上半年报告，发布于 2025-08-29；最新的定期财务报表是 2026 年第 1 季度报告，发布于 2026-04-24。根据市场日历，下一份报告预计在 8 月 27 日前后。
第二，公司并未按精确的量价结构桥所需的深度，披露全公司口径的克重销量、口径一致的素金与定价／工艺产品销售结构、同店销售，或加盟渠道库存。这是最大的分析盲点。
第三，1992 年的上市日期和人民币 40 元的发行价我能够核实，但最初的 IPO 募资额与上市估值，我无法对着 1992 年的一手招股说明书核实。我选择略去这些内容，而不是照搬一个无从追溯的数字。
第四，我没有核实研究基准日的成分股名单文件来确认老凤祥当前的主要指数成分身份。公众持有的 A 股流通盘与交易流动性直接来自股本结构与行情数据，但本文不对任何指数标签下断言。
第五，任务简报中给出的内部研报编号，在可访问的研究语料里并没有对应的源文档。因此我没有引用它们未公开的假设。黄金方面的判断是依据世界黄金协会和中国黄金协会重新搭建的，老铺黄金／周大福的对比则是依据港交所与公司披露以及带日期的市场信息重新搭建的。
主要的证据基础是老凤祥 2026 年 4 月发布的 FY2025 年度报告、2025 年上半年报告和 2026 年第 1 季度报告，以及上海证券交易所的公告记录。这些来源确立了财务报表、门店数量、分部经济性、股权与股本结构。
行业需求和黄金周期判断主要依据中国黄金协会 2025 年／2026 年上半年的统计数据，以及世界黄金协会 2026 年第 2 季度与年中的研究成果。
竞争对手方面的证据锚定在老铺黄金 2026 年 7 月 27 日的港交所盈利预告与 2025 年业绩，以及周大福的 FY2026 业绩与 7 月 23 日的经营更新上。在监管文件无法解释消费者为什么选择某一个品牌的地方，本文用路透和英国《金融时报》来提供客户／品牌层面的背景。
市场价格引用在可获得的情况下采用带日期的 2026-08-07 收盘价。老凤祥人民币 34.87 元的 A 股收盘价、按人民币折算的 B 股折价、沪深 300 的表现以及当前的黄金环境，都各自绑定到带日期的来源，而不是沿用任务简报里的假设。
研报提及的其他标的
- 6181.HK: 老铺黄金，高端直面消费者的古法黄金挑战者，每单位销售额捕获的毛利要高出许多。
- 1929.HK: 周大福珠宝，从大众到中端市场的在位者，展示了门店精简如何能与更高的同店生产率和定价产品结构同时出现。
- 0116.HK: 周生生，作为传统品牌黄金竞争阵营中另一家老牌港资／中资珠宝在位者被引用。
- 002867.SHE: 周大生，中国加盟制品牌珠宝模式的 A 股珠宝连锁参照对象。
- 600655.SHG: 豫园股份，一个庞大珠宝时尚业务组合的运营者，也是一家总部位于上海、具有参照意义的大众市场竞争对手。
本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。