新奥能源：800 亿港元私有化失效后，核心盈利 7.1 倍与 6.1% 股息率仍在，但上半年所有辅助业务收缩，49.48 港元高于 40 港元理想买入上限

该要约结构并不寻常。它从来不是每股 80 港元现金。对于每股新奥能源计划股份，要约人拟支付 24.50 港元现金加 2.9427 股新奥天然气股份有限公司新发行 H 股。母公司当时仅为 A 股公司，因此这些 H 股没有可观察市场价格。新百利使用 18.86 港元的 H 股估值中位数，得出 55.50 港元股票对价；加上 24.50 港元现金，形成 80 港元理论对价。该标题价值约 69% 依赖于一种尚未交易且其上市本身就是交易先决条件的证券。

相对于 2025 年 3 月 14 日“最后不受干扰日”新奥能源 54.20 港元收盘价，该理论价值代表 47.6% 溢价。相对于方案流程前最后交易日 59.45 港元，则约为 34.6%。交易对整家公司估值约 905 亿港元，并被广泛描述为一项 116 亿美元重组。

该要约于 2026 年 6 月 12 日失效，因为两个不可豁免先决条件未获满足：港交所上市委员会对新奥天然气拟议 H 股上市的原则性批准，以及包括证监会流程在内的必要中国内地监管批准和备案。失效公告称，公司已作出“大量努力”，初始上市申请以来已接近一年，审批时间表仍不确定，且交易特定限制开始约束正常管理和运营。公司选择不再延长流程。新奥能源维持上市，母公司计划中的 H 股介绍上市被放弃。

这一区分很重要。要约并非因新奥能源未能满足融资条件而失败，也非管理层发现运营公司存在漏洞而失败。但持续约一年的监管失败本身就是信息。市场得到的教训是：在当前跨境审批框架下，将一家香港上市城市燃气子公司转化为 A 股母公司的对价股份，同时为该母公司创建 A+H 上市结构，执行难度很高。路透社当时的报道同样将失败描述为监管审批问题，而非商业重新谈判。

失效后的估值不应机械对比 80 港元。股东从未有权获得 80 港元现金，H 股部分是假设性的，路径又需要最终失败的那些审批。12 个月收购限制也重要。失效公告称，Rule 31.1 通常禁止要约人在 12 个月内再次提出要约、公布可能要约，或以触发强制要约的方式收购股份，除非获得执行人员同意。不过，新奥天然气表示，其拟通过要约人在符合市场状况和适用规则下增持股份。

新奥天然气随后告诉投资者，在该期间，其增量收购能力受限于不会触发《收购守则》爬行规则的水平；其 6 月投资者简报提到 12 个月内增幅不超过约两个百分点。据报道，创始人王玉锁在 2026 年 9 月又买入 30 万股新奥能源股份，按交易价格计价值约 1460 万港元。相对于一家 11.3 亿股公司，这些购买在经济意义上不大，但强化了已披露的增持意图。

股价路径比“交易破裂、股票下跌”更有信息量。新奥在方案被市场知晓前交易于 54.20 港元。80 港元参考价随后嵌入两个不确定组成部分：收购完成和新上市母公司 H 股价值。2026 年 6 月失效后的首个交易时段，二级市场报道记录了约 7.9% 的大幅低开；股价随后在 6 月 30 日触及 52 周低点 40.38 港元。到 9 月 15 日已回升至 49.48 港元。

对这一路径最合理的解释是三步重定价。在要约期间，投资者给混合对价实现赋予一定概率，同时折价处理执行风险和 H 股估值。失效移除了该概率，并迫使股票在中国燃气需求增长温和、地产相关盈利收缩之际回归独立基本面。从 40.38 港元回升至 49.48 港元，随后反映了零售和批发燃气盈利改善、约 6% 追踪股息率，以及仍想增持的母公司带来的剩余可选性。最后一点是推断，而非每日交易的披露解释，但与申报文件、业绩和后续购买相一致。

从廊坊到全国特许经营组合

新奥的根源早于上市实体。集团称其于 1989 年进入液化气业务。可识别的城市燃气运营业务在河北廊坊成形：廊坊新奥于 1993 年 3 月 28 日作为中外合资企业成立，到 2002 年主板转板文件发布时，已取得廊坊市区管道燃气独家供应权。王玉锁和赵宝菊是集团背后的共同创始人。

原始问题很直接。中国城市化速度快于地方燃气分销基础设施的融资和建设能力。市政政府控制地方特许经营权，而长输燃气供应和中国西气东输管网建设正在创造更多可用气源。新奥早期模式将私人资本和运营经验与市政特许经营权、地方合资企业结合。其最早的地域扩张集中在河北、山东、辽宁，随后进入江苏和其他省份。到 2002 年初，集团拥有 16 家项目公司，运营期通常为 30 年。

公司于 2001 年 5 月在香港 GEM 上市。其以 1.15 港元发行 1.8 亿股，随后行使 2700 万股超额配售权，净筹资约 2.04 亿港元。其中约 1.09 亿港元指定用于管道，3100 万港元用于处理站，3100 万港元用于项目收购，300 万港元用于仪表技术，3000 万港元用于营运资金。2002 年 6 月转至主板，现以 2688 交易。

IPO 故事是资产铺开增长。收入从 1999 年的人民币 5290 万元升至 2001 年的人民币 2.406 亿元，归母利润从人民币 1510 万元升至人民币 7930 万元。但这类增长质量依赖接驳：接驳费在三年收入中分别占 72.8%、82.8% 和 76.8%。上市文件本身提醒，大部分营业额是一次性的，随着渗透率提高，燃气使用需要变得更重要。那项警示写于今天房地产下行出现之前，却预示了新奥 25 年后面临的核心战略问题。

由此起点可划分四个阶段。

第一阶段从 1990 年代至 2000 年代初，是特许经营权获取和基础设施建设。资本稀缺，城市燃气渗透率低，新奥的优势在于能赢得特许经营权、与市政合作并建设网络。接驳收入在经常性消费仍小的时候为增长提供资金。

第二阶段贯穿 2000 年代和 2010 年代大部分时间。随着中国天然气渗透率提高，新奥将一组项目变成全国性分销组合，经常性燃气销售超过接驳费。公司成为主要民营控股城市燃气集团之一，而非区域运营商。它还建立了集中式 CNG/LNG 采购和物流能力；早期例子是 2001 年成立的新奥燃气发展，专门负责集中采购 CNG 并配送至地方项目。

第三阶段大致从 2010 年代末至 2021 年，是尝试复利化已安装客户基础。新奥推动综合能源、分布式电力和热力，以及家庭服务，而非只依赖燃气吞吐量。因此，股票同时按增长和类公用事业现金流估值；公司自身十年股价图捕捉了 2020–21 年大幅重估及后续收缩。

第四阶段始于中国房地产下行、大宗商品波动和燃气需求放缓相互碰撞。接驳不再是可靠增长引擎。国际 LNG 价格暴露了下游顺价滞后的弱点，综合能源也必须证明自己能赚取回报，而非仅增加容量。新奥以更严格采购、居民气价调整、客户服务扩张和更强自由现金流关注来应对。2025–26 年私有化尝试是该转型在所有权层面的对应物：母公司希望形成更一体化的上中下游结构，但监管路径失败。

财务纵向回顾

最新数字显示，这是一家已经停止快速增长、但并未停止产生现金的企业。

来源：新奥能源 FY2025 业绩和 2026 上半年中期业绩；FY2024 比较数来自这些披露。

收入实际上在人民币 1100 亿元附近平台化，而非崩塌。更关键的变化是结构。零售燃气销量仍在增长，但增速为低个位数。接驳收入 2025 年下降 17.9%，2026 年上半年又下降 26.7%。综合能源收入 2025 年下降 13.1%，2026 年上半年下降 8.6%；智慧家庭收入 2025 年温和增长后，2026 年上半年下降 15.4%。新奥通过从燃气采购和定价中提取更多毛利来维持集团盈利，而过去的高毛利增长线正在软化。

现金转化仍是重要优势。FY2025 经营现金流人民币 104.3 亿元，约为归母盈利的 1.77 倍；扣除总净资本开支后，公司产生人民币 38.7 亿元自由现金流。其投资者材料显示，2016 至 2025 年每年自由现金流均为正，从 2016 年约人民币 11.4 亿元升至 2025 年人民币 38.7 亿元，尽管进行了大量网络和综合能源投资。

资产负债表目前不像永久损失风险来源。截至 2025 年末，新奥拥有人民币 80.6 亿元现金、人民币 191.4 亿元借款和人民币 110.8 亿元净债务，对应人民币 540.8 亿元权益，净负债率 20.5%；到 2026 年 6 月降至 19.1%。更相关的资产负债表问题是货币结构：2025 年末美元本金约 10.4 亿美元，折合人民币 72.7 亿元，占借款 38%，其中 4 亿美元已对冲。

财务轨迹更像成熟现金生成器，而非陷入困境的公用事业或高增长能源平台。其回报特征越来越取决于经常性燃气、客户服务和综合能源盈利能否抵消接驳收入的永久正常化。

商业模式、行业与横向同业

新奥的商业机器始于类似地方垄断的分销权，但用美国意义上的“监管公用事业”描述它，会误判其经济性和风险。它并非在一个集中定义的费率基数上赚取获准回报。地方项目公司取得市政特许经营权，从国家石油公司、管道、LNG 供应商或贸易渠道采购燃气，在地方定价规则下销售给居民和工商客户，并在扣除分销成本后赚取差额。接驳、分布式能源和客户服务叠加在这张实体网络之上。

利润如今来自哪里

来源：2026 上半年中期公告；百分比按披露的分部收入和毛利计算。

接驳收入虽然如今较小，但值得不成比例的分析关注。其 44.6% 上半年毛利率是零售燃气毛利率的四倍。工程收入每流失人民币 10 亿元，无法用人民币 10 亿元零售燃气收入替代。公司必须用规模大得多的经常性销量、更宽燃气价差或高毛利客户服务来替代高毛利一次性业务。

正常化已经推进很远。工程安装贡献 FY2025 毛利的 12.5%，2026 年上半年仅为 8.4%，低于 2025 年上半年的 12.7%。对比 2001 年，接驳费占收入 76.8%。因此，对新奥合理的“后接驳”视角，应假设该业务贡献大约高个位数至低双位数毛利占比，而非假设中国住宅建设回到 2010 年代的经济性。

智慧家庭在经济上重要，原因不同。上半年收入人民币 18.23 亿元，产生人民币 12.75 亿元毛利，毛利率接近 70%。FY2025 收入为人民币 46.71 亿元，毛利为人民币 31.14 亿元；2026 年上半年收入的 52% 来自现有客户，而非新接驳。已安装燃气客户基础由此创造了面向安全设备、家电和服务的真实交叉销售渠道。上半年收入收缩 15.4% 表明，这条渠道有价值，但不会自动增长。

综合能源是燃气之外最大的战略问题。该业务销售电力、蒸汽、供热、制冷和综合能源服务。到 2026 年 6 月，累计运营容量达到约 14.7 GW，售电量增长 40.5%，但综合能源总销售量下降 6.7%，分部毛利下降 13.0%。容量扩张和电力增长在本半年度并未转化为集团层面的分部增长。

燃气价差与顺价

衡量燃气经济性变化的一个可审计方法，是用零售燃气毛利除以披露的零售销量。按此计算，新奥 FY2025 每立方米约产生人民币 0.230 元，2025 年上半年为人民币 0.239 元/立方米，2026 年上半年为人民币 0.262 元/立方米。这是会计意义的每立方米毛利指标，不是管理层单独的大宗商品“美元价差”术语，但它避免混合定义，并显示清晰的上半年改善。

这一改善背后的机制是地方顺价，而非美国式监管回报。居民价格仍通过市政/省级定价机制调整，因此上游成本上涨会滞后传导给客户；工商价格通常更市场化，调整可以更快。新奥报告称，截至 2025 年末，其 71.6% 居民燃气销量已完成价格调整。

不存在单一的全国性“新奥滞后”。其 264 个城市燃气项目横跨许多市政辖区，地方联动规则各不相同。我没有找到足够完整且当前的一手省份逐项矩阵，无法为每个新奥特许经营权分配可辩护的月数。投资含义仍可在财务报表中衡量：当上游价格上涨快于气价调整，零售每立方米毛利受压；当调整追上或采购成本下降，它就扩张。2026 年上半年从约人民币 0.239 元升至人民币 0.262 元/立方米，说明最新期间追赶正在奏效。全国政策方向仍是在中国十五五框架下深化天然气价格市场化，而非回到固定终端用户价格。

新奥最强护城河是市政特许经营权与已经建成的地方管网/客户网络的组合。新进入者可以进行燃气贸易或销售分布式电力，但复制街道级燃气管道并取代现有特许经营者，在经济和行政上都很困难。早期廊坊文件已经显示独家地方供气权，今天的 264 个项目组合正是该模式累积的结果。

客户密度是第二重护城河。到 2026 年 6 月，超过 3300 万居民家庭和约 32.8 万工商客户已接驳。这降低单位服务成本，并为新奥提供面向智慧家庭安全产品和分布式能源服务的可触达客户基础。它是真实的分销优势，但弱于特许经营权本身：客户可以拒绝购买家电，工业客户在经济性允许时可替代为电力、煤炭或其他能源。

采购规模是第三重护城河。新奥与中国三大国家石油公司保持关系，2025 年获得额外中石化长期资源，并以市场采购和调峰供应补充合同气。规模提升采购灵活性，但无法消除大宗商品风险。

上游敞口与国际 LNG

新奥披露称，其大宗商品敞口包括两项国际长期 LNG 买卖安排，以及部分价格主要与国际原油或燃气基准挂钩的国内长期燃气合同。公司将商品衍生品与实物采购结合使用，而非运营完全未对冲的账簿。

披露没有提供足够的当前信息，无法隔离新奥能源零售销量中终极边际成本来自国际 LNG 的确切比例。这阻止了类似“x% EBITDA 暴露于 Henry Hub”的可信表述。更有用的敏感性是单位口径。10 亿立方米天然气约等于 3500–3700 万 MMBtu；若 10 亿立方米暴露供应遭遇每 MMBtu 1 美元未顺价成本冲击，意味着约 3600 万美元，或对冲和气价调整前约人民币 2.5 亿元压力。若每 MMBtu 4 美元冲击影响 20 亿立方米，则会造成约人民币 20 亿元临时顺价前成本压力。这是示意敏感性，不是对新奥实际开放头寸的估计。

国际燃气价格急升对新奥的伤害主要通过时点：采购先重置，市政居民气价随后调整，批发头寸可能快速变动。国际价格急降在售价黏性时有帮助，但也可能造成库存或交易损失，并最终压低下游气价。关键变量是价差加滞后，而非 LNG 价格单独方向。新奥 2025 年批发分部在人民币 303.5 亿元收入上仅实现人民币 5100 万元毛利，之后 2026 年上半年大幅改善；这种波动证明批发收入本身对经济价值说明很少。

货币敞口更可见。2025 年末，美元借款占总借款本金 38%，其中 38.5% 的美元本金已对冲；公司还对冲了 2.23 亿美元贸易相关外币敞口，相当于已识别贸易敞口约 12%。人民币走弱仍是美元 LNG 和债务相关成本风险，尽管已有部分对冲。

管理层、母公司与少数股东治理

创始人王玉锁仍任董事长，并与赵宝菊一起是最终控制人物。上海证券交易所 600803 新奥天然气及新能（香港）在私有化启动时合计持有约 34.28%。这足以让新奥天然气在公司披露中被视为控股股东，即使没有多数经济所有权。

这层关系让新奥能源能够接入包含 LNG 基础设施、贸易和上游采购的更大能源系统。它也造成上市子公司固有的治理折价，因为其战略方向在很大程度上受另一家上市实体影响。失败的私有化将这种张力显性化：管理层称，整合上游和下游资产将改善一体化，这等于承认让它们保留在不同上市载体中会产生协调和交易成本。

更大新奥控制集团内的关联方活动重要到值得监测。新奥天然气中文 2025 年年报记录，实际日常关联交易为人民币 10.8968 亿元，对应授权总框架人民币 23.0 亿元，其中包括约人民币 3.0306 亿元关联方收入和人民币 7.8662 亿元关联方支出。其报告还记录了以人民币 3240 万元关联方收购 66.98 万股新奥能源股份。这些是母公司合并口径披露，不应误读为 2688 直接从 600803 购买人民币 10.9 亿元燃气；它们显示的是创始人控制生态内交易密度。原始中文披露为新奥股份《2025 年年度报告》，即 “ENN Natural Gas Co., Ltd. 2025 Annual Report.”

港交所关连交易规则、独立董事、交易上限和外部审计为少数股东提供程序性保护，但无法消除母公司作为买方与新奥少数股东作为潜在卖方之间的经济冲突。这一冲突解释了为何未来计划安排需要适用的独立股东和《收购守则》流程，而非 34% 股东单方面退市。2025–26 年计划安排正是按此构建。

股息分配是当前最清晰的利益一致机制。新奥 FY2025 每股派息 3.00 港元，同比持平，并将 2026 年上半年中期股息提高 4.6% 至 0.68 港元。在拟议重组期间，集团还表达了扩大后母公司在 2026–28 年维持不低于核心利润 50% 派息率的意向，尽管该承诺属于拟议交易结构，不应在失效后视为新奥能源独立政策的约束。

行业地位与周期

中国天然气行业已成熟到渗透率不再默认为新奥提供双位数销量增长。国家能源局 2026 年 7 月《中国天然气发展报告》预计，全国 2026 年消费量约 4350 亿立方米，仅同比增长约 1%，国内产量继续上升，管道进口大体稳定，LNG 进口继续下降。

这一环境与新奥自身 0.8% 上半年零售销量增长高度相似。当前周期混合了宏观经济、房地产、大宗商品价格和政策周期。居民需求相对防御。工商用气随经济活动和相对能源价格变动，接驳工程跟随房地产建设，批发利润率响应大宗商品波动，分布式能源则日益与直接电气化和可再生电力竞争。

政策方向同时包含支持和威胁。中国十五五规划要求继续推进天然气价格改革和全国统一能源市场，同时能源规划也加速可再生发电和新型电力系统。燃气在供热、工业热能和灵活能源供应中仍有角色，但电力在终端用途中的竞争力正在增强。

横向同业画像

最接近的香港上市运营同业是华润燃气、中国燃气和港华智慧能源；昆仑能源也有参考价值，但结构受上游/中游影响更大。

† 新奥人民币数据按 2026-09-15 人民币/港元汇率换算，仅为将横截面置于同一货币。新奥一手业绩；华润燃气和港华智慧能源采用最新披露的上半年数据。

华润燃气已经成为“防御性规模”同业。其 2026 年上半年收入升至约 533.8 亿港元，基础盈利大体稳定。其国资母公司背景和保守资产负债表观感，通常使其成为希望获得城市燃气敞口、同时减少创始人/关联方复杂性的投资者基准。

新奥是民营规模运营商，拥有更明确的综合能源和客户服务抱负。当前优势是最新零售燃气毛利趋势强于销量趋势。劣势是治理复杂性和一次失败公司交易留下的所有权结构未决。

港华智慧能源已成为燃气与可再生能源双线故事。2026 年上半年燃气销量下降 2% 至 85.4 亿立方米，而光伏发电量增长 12% 至 13.2 亿千瓦时，并网光伏达到 3.0 GW。这在战略上类似新奥的综合能源多元化，尽管新奥的绝对燃气规模更大。

中国燃气仍是全国性大型城市燃气可比公司，并已建立更明确的国际 LNG 采购组合。2026 年 9 月 14 日，其与 Venture Global 又签署一份 20 年美国 LNG 协议，自 2030 年起每年 50 万吨，使其对 Venture Global 的长期承诺达到每年 250 万吨。这提醒我们，随着城市燃气销量成熟，上游采购可成为差异化来源，但也引入国际价格、气价和合同风险。

新奥的生态位是“大型民营城市燃气网络加客户变现”，而非最低风险监管公用事业。客户通常选择现有运营商，因为市政特许经营权和地方管网决定谁能以经济方式输送燃气。投资者在新奥与同业之间选择，更多基于利润率执行、治理、资本回报和非燃气增长，而非家庭燃气表前的品牌偏好。

当前基本面与失败私有化

当前盈利图景强于表观核心利润下滑所显示的情况，但还不足以称为重新加速。

截至 2026 年 6 月，居民家庭达到 3326.5 万户，增长 3.7%；工商客户增长 11.9% 至 328,040 户。管道燃气渗透率提高 0.7 个百分点至 67.1%。零售销量仅增长 0.8%。更多接驳客户尚未产生同比例消费增长。

零售毛利同比增加人民币 3.23 亿元，批发毛利改善人民币 4.73 亿元。合计两项燃气业务增加近人民币 8 亿元毛利。工程、综合能源和智慧家庭合计损失约人民币 5.98 亿元毛利。这是上半年核心桥接：更好的燃气经济性补偿了几乎其他所有地方的恶化。

这一结构意味着，下一份业绩公布会更多取决于四个变量，而非收入增长：每立方米零售价差、批发利润是否保持为正、综合能源销量是否稳定，以及智慧家庭盈利是否停止收缩。如果上半年燃气价差收益持续被用于填补其他业务缺口，核心利润无法持久重新加速。

为什么失败交易比普通破裂并购更重要

2025 年 3 月方案一部分是公司简化，一部分是资本市场迁移。新奥天然气将收购新奥能源余下少数股东；新奥能源将退市；新奥天然气将发行 H 股作为对价；这些 H 股将在不进行传统融资 IPO 的情况下介绍上市于港交所。扩大后的公司随后将同时拥有上海 A 股和香港 H 股。

这一结构放大了审批依赖。对价本身无法交付，除非新 H 股可上市。因此，竞买方需要私有化条件和跨境 H 股审批路径协同运作。到 2026 年 6 月，两者没有同时成立。失效披露具体指出缺失港交所原则性批准和中国内地批准/备案，包括证监会要求。

中国母公司在新奥天然气股份有限公司《关于终止重大资产重组及 H 股介绍上市的公告》中确认同一结果，该公告于 2026 年 6 月 12 日获董事会批准。这是母公司侧一手披露，确认私有化重组和 H 股介绍上市均被终止，而非只是推迟。

我的监管解读是狭义而非惊慌式的。该事件显示这一特定结构难度高：一家内地 A 股公司以新创设 H 股对价收购香港子公司，同时寻求 H 股介绍上市，需要多个制度同步批准。它并不证明中国监管机构反对所有香港私有化。由现有资源出资的传统现金要约会移除 H 股上市先决条件，尽管会产生更大的融资需求，并仍需面对收购、公司和任何相关内地审批。因此，失败路径降低了相同尝试再度出现的概率，多于降低所有可能未来方案的概率。

时钟也重要。12 个月限制从 2026 年 6 月失效起算，使 2027 年 6 月接近无监管同意时重启方案的最早正常窗口。在此之前，增量购买是母公司更干净的路径。若母公司从约 34% 升至约 36%，少数股东面对一种特殊权衡。买盘支持可以收紧流通量并支撑价格，但每一股被低价累积，也会降低母公司在后续计划安排中需要收购的数量。

要让新要约的成功几率显著高于旧方案，至少有一件事必须改变。最简单的是对价：更多现金，或已上市证券，而非上市本身是交易条件的证券。另一种可能是监管机构给予母公司更清晰信号，确认与子公司私有化绑定的 A+H 介绍上市可接受。第三条路径是在约束运营的绑定计划安排流程之前，用更长时间先取得审批。这些是分析可能性，不是已披露计划。

重建价格缺口

失效的 80 港元理论价格比 2026 年 9 月 15 日 49.48 港元收盘价高约 62%。只有在把 80 港元当作现金等价物时，这一缺口才显得戏剧化。它不是。

按新百利原估值，每股 80 港元中有 55.50 港元来自 2.9427 股假设性新奥天然气 H 股。这些股份为估值目的被赋予每股 18.86 港元。市场投资者必须判断上市后 H 股相对上海 A 股的折价、扩大后母公司的杠杆和治理，以及交易完成概率。要约期间价差混合了普通并购套利和“待发行”股票估值问题。

仅基于当前 600803 A 股价格，无法得出可辩护的“旧要约今日价值”，因为对价证券是一只从未存在的 H 股，且可能相对 A 股以重大折价或溢价交易。用一比一 A 股平价替代会制造虚假精确。正确的当前基准是公式 24.50 港元 + 2.9427 × 假设新奥天然气 H 股价格。由于介绍上市被放弃后该 H 股价格不可观察，旧对价没有当前市场价值。

这也解释了为什么我在估值部分不把 80 港元视为公允价值。它证明控股股东曾认为，在特定重组下支付大幅溢价具有战略合理性。它不能证明少数股东今天可以实现 80 港元。

市场现在交易什么

按 49.48 港元计，该证券已大体回到独立盈利和股息框架。尽管 2026 年上半年零售毛利改善，价格仍低于交易前不受干扰的 54.20 港元收盘价。这说明市场已移除大部分交易溢价，并对一个燃气需求增长温和、接驳收入下降、综合能源增长不确定的企业施加了更低独立倍数。

仍有事件可选性。母公司已表示希望增持，王玉锁也已买入股票。但至少在大约 2027 年 6 月之前，更重要的投资变量是经营变量。少数股东以 49.48 港元买入，需要这家独立公司即使没有第二次方案也值这个价。

牛市情形始于燃气利润率和现金。零售每立方米毛利在上半年改善至约人民币 0.262 元，批发恢复盈利，经营现金流增加，杠杆下降，追踪 3 港元股息意味着按 49.48 港元计算收益率约 6.1%。

熊市情形始于增长结构。核心利润仍下降 1.5%。工程安装毛利下降 31.8%，综合能源下降 13.0%，智慧家庭下降 13.3%。官方预计 2026 年全国天然气消费仅增长约 1%。利润率修复可以稳定盈利，但持续复利需要至少一个非燃气增长引擎恢复。

最重要的多空分歧在于，新奥应被估值为一家正在萎缩的无增长燃气分销商，还是一家已经吸收大部分接驳下滑的耐久现金特许经营。上半年毛利结构比两年前更支持后者：接驳现在仅占毛利 8.4%。但上半年也显示，综合能源和智慧家庭尚未证明能提供下一条增长曲线。

估值分析

以下所有每股估值数字均为港元。人民币盈利按人民币 1 元 = 1.1691 港元，即 2026-09-15 汇率换算。

按 49.48 港元计，股票估值更像成熟现金公用事业，而非 2020–21 年左右被定价成的增长复利器。新奥 FY2025 核心利润人民币 67.41 亿元，相当于当前每股约人民币 5.96 元，换算后为 6.96 港元。由此得到的追踪核心 P/E 约 7.1 倍。将 2026 年上半年核心盈利翻倍，得到粗略年化核心 EPS 6.56 港元和约 7.5 倍运行 P/E。FY2025 每股 3 港元股息收益率约 6.1%。

研究基准日附近的路透市场数据显示，剔除特殊项目的追踪 P/E 约 7.6 倍，P/B 接近 1 倍，股息率约 6.2%，尽管定义不同，也大体确认同一图景。

历史比较必然近似，因为公司的业务结构和市场环境已经变化。在 2020–21 年增长重估期间，新奥股价升至隐含十几倍至 20 倍以上盈利倍数的水平；其自身十年股价图捕捉了这轮重估和后续反转。今天的高个位数倍数反映的是预期增长的永久下降，而非仅仅是暂时市场恐慌。

现金流穿透

现金转化好于表观 P/E 所显示的情况。FY2024 和 FY2025 经营现金流合计约人民币 207.3 亿元，对比约人民币 118.9 亿元归母利润，累计转化率 1.74 倍。2026 年上半年经营现金流人民币 30.78 亿元，约为归母利润的 1.15 倍。

五年法定经营现金流/净利润比率会是理想现金转化测试。我无法从一手机器可读申报文件中重建全部五年年度法定现金流量表到我愿意发布的标准，因此不生造一个数字。不过，更广泛的一手证据仍强：公司十年图表显示 2016 至 2025 年每年自由现金流为正。

FY2025 经营现金流为人民币 104.33 亿元，自由现金流为人民币 38.71 亿元，意味着按公司 FCF 定义计算的总净资本开支约人民币 65.62 亿元。新奥没有披露清晰的维护性与成长性开支拆分。因此，在所有者收益计算中，我将该净资本开支的 55%，即约人民币 36.1 亿元，作为维护开支。这是一个有意为之的假设，不是已报告会计数据。它将多数支出分配给维持燃气网络、安全和既有能源资产，同时承认部分资本开支扩张综合能源和网络。

按此假设，FY2025 所有者收益约人民币 68.2 亿元：人民币 104.3 亿元经营现金流减去人民币 36.1 亿元估计维护资本开支。换算为每股港元，约为 7.05 港元，对应所有者收益 P/E 7.0 倍。该结果几乎等同于 7.1 倍核心利润 P/E。差距远低于会迫使改用所有者收益口径的 30% 阈值，因此没有理由拒绝以会计/核心盈利作为主要估值基础。

若使用全部资本开支而非估计维护资本开支，FY2025 FCF 收益率约为 8.1%，基于 560 亿港元市值。若使用所有者收益，收益率约 14.2%；巨大差异代表此处归类为成长而非维护的资本支出，这也是不应将所有者收益数字误认为可分配现金的原因。

绝对估值情景

下方估值使用正常化所有者/核心盈利，而非失效要约价格。倍数有意低于历史增长时代区间，因为全国燃气增长缓慢，接驳收缩，治理仍复杂。

† 按 2026-09-15 人民币 1 元 = 1.1691 港元换算。‡ 包括未来三年累计约 8.5–10 港元股息，作为情景假设而非指引。来源输入：FY2025/2026 上半年公司业绩。

这是研究框架内的估值情景分析，不构成投资建议。

保守情形值得强调，因为它说明当前股价已经近似一家以 8 倍赚取人民币 60.0 亿元盈利的企业价值。如果今天利润率改善证明可持续，则有上行空间，但现价相对该保守价值没有提供 20% 折扣。

基准情形假设正常化利润仅温和高于 FY2025 核心利润，达到人民币 68.0 亿元，并给予 9 倍盈利。这得到 63.2 港元。该情形不需要重新私有化、中国房地产复苏或双位数燃气需求。

乐观 81 港元价值碰巧类似旧 80 港元方案，但它独立得出：人民币 75.0 亿元正常化盈利乘以 10.5 倍。它需要更好盈利和温和重估。这个巧合之所以有用，正因为方法不同；它不是试图反向工程收购价。

同业估值

支持更高倍数的最佳论据来自新奥自身，而非其他公用事业昂贵：它产生强劲现金流，杠杆适中，且来自接驳的利润越来越少。支持持续折价的最强论据是所有权复杂性和低增长。华润燃气有较不复杂的国资控股治理叙事，而港华智慧能源和中国燃气为投资者提供持有城市燃气加能源转型可选性的其他方式。

中国燃气在研究日期附近的指示性股息率约在 6% 中段，说明新奥约 6% 收益率在行业内并非独特受压。整个行业正在被定价为成熟行业，而非增长基础设施。

预期差

按 49.48 港元计，市场似乎定价为正常化盈利大体持平，并对综合能源或智慧家庭恢复增长缺乏信心。如果上半年每立方米燃气毛利改善能够持续，这一预期偏低；如果改善主要是暂时采购顺风，则偏高。

下一次业绩中信息含量最高的指标将是每立方米零售毛利。若结果接近人民币 0.25–0.27 元/立方米且销量仍为正，即使接驳收入继续下降，也支持基准情形。若反转至约人民币 0.22 元以下，则会削弱基准情形。第二个变量是上半年人民币 4.58 亿元批发毛利能否重复，还是回落至 FY2025 接近零的水平。

第三个变量是综合能源。上半年售电量增长 40.5% 听起来强劲，但总分部销量和利润下降。投资者应要求分部毛利增长，而非单独给已装容量或售电量估值。

安全边际复查

当前价格仅略低于 49.6 港元保守中枢价值，因此传统安全边际实际上为零。相对该价值有完整 20% 缓冲，需要约 39.7 港元，这解释了下方理想买入区间为 36–40 港元。

最脆弱的估值假设是倍数。9 倍基准倍数相对于新奥旧增长时代估值并不高，但当增长和治理受到质疑时，中国公用事业倍数可能多年保持低迷。将 9 倍削减至 70%，即 6.3 倍，即使盈利相同，也会把基准价值从 63.2 港元降至约 44.3 港元。这低于当前报价。

如果未来三年盈利完全持平，股票以大约今天的倍数退出，总回报将主要来自约 6% 股息率。这是体面的持有收益特征，但不是能够抵御盈利和倍数同时下降的估值缓冲。

这不是典型的“伟大公司任何价格都可买”案例。企业质量高于 7 倍盈利倍数初看所暗示的水平，但保守估值说明，当前买家是在为下行经营情形支付大致公允价值，而非获得大幅折价。

安全边际充分性判断：不明显。

风险、催化剂与跟踪指标

核心商业风险是上游燃气成本与下游气价之间再次被挤压。我赋予中等概率和高影响。新奥 2022–24 年经历说明，城市燃气价差并非必然有保障；截至 2025 年末，仅 71.6% 居民销量完成价格调整。若 LNG 或国内合同在地方气价重置前急剧重新定价，将冲击每立方米毛利，随后冲击核心利润并最终压缩估值倍数。可观察指标是零售燃气毛利除以销量；持续低于约人民币 0.21 元/立方米，将显著差于 2026 年上半年人民币 0.262 元。

第二个风险是接驳下滑后智慧家庭也下滑，且没有替代项。接驳继续走弱的概率高，永久高影响的概率中等，因为接驳现在仅占毛利 8.4%。智慧家庭更重要：它以很高利润率贡献 19.2% 毛利。如果智慧家庭毛利每年再下降 10–15%，同时接驳继续收缩，经常性燃气特许经营必须交付越来越大的利润率收益，才能维持集团利润持平。2026 年上半年已经是该模式的早期版本。

第三个风险是综合能源成为资本吸收器，而非第二增长引擎。我赋予中等概率和中高影响。上半年运营容量达到 14.7 GW，售电量增长 40.5%，但分部毛利下降 13%。警示指标是第二个完整报告期出现容量或电量增长、但分部利润下降。这意味着资产经济性变差或结构不利，而非暂时销量时点。

第四是治理和重组风险。概率中等，影响高。少数股东身边有一个曾试图收购公司且仍想增持的控股股东。若对价有吸引力，重新方案可以创造上行，但也可能造成多年事件驱动交易、流通量减少和管理分心。2025–26 年交易从首次接洽到失效已持续约 15 个月，公司明确称其限制正在约束运营。未来若使用相同监管架构的方案，在审批问题解决前，应赋予较低完成概率。

第五个风险是大宗商品与货币相关性。概率中等，影响中等。与国际能源基准挂钩的长期 LNG 合同、美元债务和部分对冲的贸易敞口结合在一起。全球燃气价格飙升加人民币贬值是不利组合：进口燃气以人民币计价变得更贵，而此时本地居民气价调整可能滞后。对冲账簿缓解但不能消除该风险。

财务困境目前是较低层级风险。19.1% 净负债率、上半年超过人民币 30 亿元经营现金流和十年正 FCF，在流动性成为投资论点前提供了充分空间。警示阈值将是净负债率持续高于 30%，同时现金转化低于核心利润 80%，而非债务小幅上升本身。

催化剂

最有价值的正面催化剂会很无聊：另一个报告期的零售燃气毛利接近或高于 2026 年上半年单位水平。这将显示居民气价和采购重置足够结构化，可以支撑核心特许经营。

第二是综合能源和智慧家庭稳定。鉴于其上半年下滑，即使分部毛利持平转正，也会阻止它们吞噬燃气改善。

第三是资本回报。FY2025 每股 3 港元股息按基准日价格已产生约 6.1% 收益率；若分派稳定或上升，同时杠杆保持在约 20%，将支撑更高估值底部。

第四是 2027 年 6 月 12 个月《收购守则》限制接近届满后的所有权行动。如果新方案解决旧对价问题，例如更多现金或已获批准/已上市证券，催化力度会强得多。若在缺乏事前监管清晰度下重复原 A+H 介绍上市结构，价值要小得多。

负面催化剂是镜像：顺价工作推进但零售价差下降，批发燃气重新亏损，智慧家庭第二年双位数收缩，资本开支上升但综合能源没有利润，或新公司交易引入又一段漫长审批期且对价没有显著改善。

跟踪仪表盘

输入来自 2026 上半年业绩、FY2025 业绩和失效公告。截至研究日期，确切 FY2026 业绩日期尚未公布；“2027 年 3 月下旬”是基于新奥年度报告日历（包括 FY2025 业绩于 2026 年 3 月 27 日发布）的估计，而非公司已公告日期。

前两个指标是仪表盘重心。城市燃气公司在单位经济性改善时可以承受低销量增长；它无法长期承受销量疲弱和价差收缩。智慧家庭和综合能源随后告诉我们，新奥是在单纯收割旧燃气特许经营，还是在构建耐久的第二利润来源。

交叉综合、研究不确定性与来源

纵向看，新奥已经毫无疑问证明一项能力：它能把市政燃气特许经营权转化为大型经常性现金流网络。公司起步时，四分之三收入来自楼宇接驳。如今它拥有 264 个城市燃气项目和超过 3300 万居民客户，而接驳占上半年毛利不到十分之一。在没有过度杠杆或持续负自由现金流的情况下挺过这场转型，是特许经营耐久性的有意义证据。

过去成功来自时代顺风和执行。中国城市化、西气东输基础设施、“煤改气”替代和居民渗透率提高，提供了巨大的外部跑道。新奥并未创造这些条件。它创造的是一个能够取得特许经营权并在许多市政辖区快速部署资本、从而成为全国性民营运营商的组织。IPO 文件的募资用途和早期项目历史显示，这是一套可复制的铺开模式，而非一个异常盈利的家乡特许经营权。

这些顺风已不再同样强劲。全国天然气需求预计 2026 年仅增长约 1%。中国住房建设不再提供稳定的高利润新居民接驳流。电气化和可再生发电正在部分终端用途中成为更强竞争者。新奥未来回报不再主要取决于给新楼宇加管道，而取决于运营既有管道、聪明采购燃气、顺价并向已安装客户基础销售额外能源和服务。

横向看，新奥相对同业的优势不是独特技术。护城河位于特许经营地理、客户密度和采购规模。华润燃气拥有同样有价值的网络，但所有权结构不同。港华智慧能源有更可见的可再生能源叠加，中国燃气正在建设国际 LNG 组合。新奥的差异化是大型民营城市燃气规模与积极变现非燃气客户的组合。

其弱点一部分是暂时的，一部分是结构性的。房地产相关接驳下滑是结构性的；我不会围绕它的反转构建估值。上半年批发和零售利润率改善可能是周期性或执行驱动的，因此需要确认。综合能源和智慧家庭疲弱可能是暂时的，但证明责任现在落在这些业务上，因为上半年显示，尽管多年战略强调，它们毛利仍在下降。

母公司关系有利有弊。经济上，拥有 LNG 基础设施和贸易资源的上游能力母公司可以改善采购可选性。战略上，失败的私有化证明母公司自身认为更紧密整合新奥有价值。对少数股东而言，这造成不可避免的治理折价。控股股东同时是战略交易对手、希望增持的所有者，以及可能的未来竞买方。

尝试交易也暴露了市场两个方向的误判。多头可以误用 80 港元证明 49 港元“便宜”。80 港元中约 69% 是假设性 H 股对价，而其上市从未获得所需审批。空头可能犯相反错误，将失效视为新奥运营业务破裂的证据。一手披露称未解决条件是监管/上市条件。2026 年上半年随后显示零售和批发燃气经济性改善。

正确的独立问题是：约 7 倍核心/所有者收益，是否足以补偿近零行业增长、辅助业务利润下滑和母公司治理复杂性。我认为几乎足够，但 49.48 港元下保守情形留下的传统安全边际很小。

未来 12 个月，零售价差是价值最高的变量。第二个变量是母公司增持，以及任何改变 2027 年 6 月后重新方案概率的监管信息。第三个变量是智慧家庭和综合能源能否停止收缩。

三年维度，问题变成资本配置。如果经常性燃气现金流支持合理股息，同时综合能源项目产生真实分部利润增长，新奥有可能在稳定或增长的盈利上获得 9–10 倍估值。如果管理层持续投资，而这些项目增加容量却不增加利润，股票可以长期停留在 6–8 倍区间。

五年维度，燃气在中国能源系统中的位置成为关键战略变量。新奥不需要天然气重回双位数增长；它需要已安装网络在居民供热、工业能源和灵活供应中保持相关性，同时公司从电力和客户服务中赚取额外回报。若从燃气向直接电气化的转移快于预期，会搁浅增长，而未必立即搁浅管道，但会让新奥变成纯收割故事。

看多理由

第一，2026 年上半年零售燃气毛利在仅 0.8% 销量增长下增长 10.4%，可审计每立方米毛利从约人民币 0.239 元升至人民币 0.262 元。

第二，房地产相关工程已经降至毛利仅 8.4%，因此结构性接驳下滑的很大部分现在已体现在盈利基础中，而非仍待到来。

第三，FY2025 产生人民币 104.3 亿元经营现金流和人民币 38.7 亿元自由现金流，同时净负债率降至 20.5%，随后在 2026 年 6 月降至 19.1%。

第四，49.48 港元仅约为 FY2025 核心 EPS 的 7.1 倍，并带有约 6.1% 追踪股息率，对可接受回报所需盈利增长要求相对温和。

第五，母公司已公开表示，在失败计划安排后仍拟增持，在基准估值不依赖该可选性的情况下保留事件可选性。

看空理由

第一，2026 年上半年核心利润下降 1.5%，尽管归母盈利上升，因为工程、智慧家庭和综合能源均出现双位数毛利下降。

第二，中国官方 2026 年天然气消费预测仅增长约 1%，缺少行业销量顺风来掩盖执行失误。

第三，综合能源业务拥有 14.7 GW 运营容量和 40.5% 售电增长，但毛利仍下降 13%，引发回报质量疑问。

第四，与国际能源挂钩的 LNG 合同、美元债务和不完整下游顺价，使新奥暴露于另一轮采购价格冲击。

第五，2026 年 6 月失败显示，不能假设母公司只要等待 12 个月就能交付新私有化；旧 A+H 对价结构在近一年努力后遭遇未解决的港交所和中国内地审批障碍。

预演失败：这个论点可能如何失效

一个三年亏损剧本始于 2027 年采暖季另一场国际燃气价格冲击。假设新奥有效零售采购成本上升，足以在市政气价调整前将会计零售毛利从约人民币 0.26 元/立方米压缩至人民币 0.20 元。在 260–280 亿立方米年度零售销量上，6 分钱收缩会在抵消项前削去约人民币 16 亿元毛利。智慧家庭毛利继续收缩 10%，综合能源利润保持平稳。核心利润从约人民币 65–67 亿元降至人民币 45–50 亿元，同时投资者认定 2026 年上半年价差恢复是暂时的，并将倍数从约 7 倍削减至 6 倍。即使不考虑股息，股价落在 30 港元低至中段也会变得合理。机制是利润率加倍数压缩，而非单纯市场波动。

第二个剧本更慢但结构更差。到 2028 年，接驳稳定在毛利 5% 以下，智慧家庭销售未能从 2026 年上半年下滑中恢复，综合能源容量继续增长，但随着工业客户转向直接可再生电力，分部回报仍弱。尽管累计投资，核心盈利多年停留在人民币 60 亿元左右。母公司因监管架构仍未解决而没有重新出价。市场随后将新奥定价为无增长特许经营收割者，给予 6 倍盈利。即使没有盈利崩塌，机会成本和倍数压缩也可能使股价较今天低约 25–35%；若同时出现利润率冲击，回撤可能接近 50%。

最终研究结论

新奥能源已经跨过一次结构性转型中最危险的部分：接驳利润已从原始业务基础缩小为集团毛利中的小部分，却没有摧毁资产负债表或现金流。剩余燃气特许经营是真实的。它受地方保护并产生现金。2026 年上半年也提供了本研究窗口内第一批强证据，证明即便在全国需求增长约 1% 的环境下，采购、气价顺价和批发管理仍能修复燃气经济性。

当前弱点是缺乏已经验证的第二增长引擎。综合能源和智慧家庭上半年均收缩，而母公司关系加入治理折价，其最清晰信号是一场持续 15 个月、最终因审批失败的私有化流程。按 49.48 港元、约 7 倍正常化核心/所有者收益和 6% 收益率计，估值补偿了很大一部分不确定性，但保守估值本身接近市价。我看到的是合理预期回报和有限传统安全边际，而非明显深度价值。

我的判断是谨慎买入，而非买入：现金特许经营在基准情形下被低估，但完整仓位需要更低价格，因为当前报价仅处在保守独立价值附近。零售价差持久保持在每立方米人民币 0.25 元或以上、综合能源/智慧家庭毛利稳定、净负债率继续低于 25%，会提高信心。若零售毛利退至约人民币 0.21 元/立方米以下、智慧家庭又一年双位数收缩，或重新重组继续采用同一未解决监管结构，判断将转向另一边。

【公司画像评分】

• 基本面质量：高
• 成长性：低
• 护城河：强
• 财务稳健性：强
• 管理层可信度：中
• 估值吸引力：中
• 风险水平：中
• 适合投资者类型：价值 / 股息 / 事件驱动

【投资评级】

• 评级：谨慎买入
• 一句话论点：耐久的燃气特许经营现金资产以接近 7 倍核心盈利交易，但辅助业务收缩和未解决的母公司治理限制安全边际。
• 当前价格分类：位于三个区间之外；49.48 港元高于理想买入区间，但低于由基准公允价值推导的可接受持有区间。
• 是否等待更好价格：完整仓位应等待。36–40 港元叠加零售每立方米毛利保持在约人民币 0.23 元以上，将提供所需 20%+ 保守价值缓冲。机会成本是约 6% 股息率，以及在该进入价出现前可能发生另一项所有权事件。
• 目标持有期限：3–5 年
• 预期年化回报：保守约 6%；基准约 13%；乐观约 23%，包括情景股息。
• 最大亏损风险：在预演失败组合情形下约 40–50%，即燃气价差跌向人民币 0.20 元/立方米、辅助盈利继续收缩且估值压缩至约 6 倍盈利。
• 重估触发信号：零售 GP 连续两个报告期低于人民币 0.21 元/立方米；净负债率高于 30%；OCF/核心利润转化低于 80%；智慧家庭 GP 再次下降超过 10%；综合能源毛利在容量继续扩张下仍为负增长。

【理想买入价格】36–40 港元 依据：较约 49.6 港元保守独立价值至少低约 20%，下端可防御进一步压缩至 6–7 倍估值。

可接受持有价格：54–73 港元，以 63.2 港元基准情形价值为中心。

明显高估价格：90–98 港元，起点高于约 81 港元乐观独立价值的 110%。

【估值区间】

• current: 49.48 港元（2026-09-15 收盘）
• bear（保守 · 理想买入区间）：[36, 40]
• base（公允 · 可接受持有区间）：[54, 73]
• bull（乐观 · 明显高估线之上）：[90, 98]

研究不确定性

第一个盲点是最新 2026 年 9 月港交所月报中的确切当前已发行股数。当代市场数据报告约 11.3184 亿股，与计划安排公布时披露的 11.3122 亿股一致，但我在本次研究中没有取得最新月报文件本身。约 560 亿港元市值应视为按显示股数精度准确的估计，而非法定股本计算。

第二是逐省居民气价滞后。新奥披露了经济上更有用的结果，即截至 2025 年末 71.6% 居民销量已完成价格调整，但其 264 个项目处于异质地方定价规则之下。我没有找到权威当前数据集来映射每个项目的精确滞后，因此不发布虚假的“平均滞后”。

第三是新奥能源供气组合中与国际 LNG 基准挂钩的确切百分比。申报文件确认两项国际长期 LNG 安排和油气挂钩定价，但没有披露足够的当前按指数分列销量细节，无法计算干净的 JKM、Brent 或 Henry Hub EBITDA beta。因此，本报告中的大宗商品敏感性按每 10 亿立方米暴露量计算，而非声称集团敞口。

第四是五年法定 OCF/净利润重建。最近两年加 2026 上半年可从最新一手业绩直接审计，公司十年期材料显示 2016–25 年 FCF 始终为正，但我有意没有用第三方数据库估计填补缺失历史 OCF 单元格。

第五是失效后首个交易时段收盘价。当代报道确认大幅低开和随后 6 月 40.38 港元低点，但我没有取得首个失效后交易时段的权威港交所归档日终收盘价。我使用可观察开盘反应和 6 月低点，而非编造精确收盘价。

来源

主要证据基础包括新奥能源 2025 年 3 月 26 日就私有化方案提交的港交所文件，其中包括 2.9427 股换股比例、24.50 港元现金组成部分和独立顾问 80 港元理论价值；新奥能源与新奥天然气 2026 年 6 月 12 日失效披露；新奥能源 FY2025 业绩和 2026 上半年中期公告/演示材料；载有 IPO 和早期运营历史的 2002 年主板转板文件；以及新奥天然气中文 2025 年年报和 2026 年 6 月终止披露。

行业背景主要来自国家能源局《中国天然气发展报告（2026）》，以及国家发改委关于天然气价格改革和新型能源体系的十五五规划文件。

同业证据使用华润燃气和港华智慧能源的最新 2026 上半年披露或同期报道，以及中国燃气 2026 年 9 月 LNG 合约披露。当前新奥价格和估值数据用带日期市场数据交叉核对；人民币/港元换算采用 2026 年 9 月 15 日历史市场汇率，而非无时点即期汇率。

本研报提及的其他标的

• 600803.SHG：新奥天然气股份有限公司，新奥能源主要/控股股东和失败私有化竞买方。
• 01193.HK：华润燃气集团，主要国资背景城市燃气运营和估值可比公司。
• 00384.HK：中国燃气控股，全国性大型城市燃气同业，国际 LNG 采购组合正在扩大。
• 01083.HK：港华智慧能源，城市燃气同业，日益将燃气分销与分布式可再生电力结合。
• 00135.HK：昆仑能源，更广泛的中石油相关燃气分销和基础设施可比公司。
• 00003.HK：香港中华煤气，港华智慧能源母公司和公用事业板块次级参考。

本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。