海康威视：上半年利润增长 39.6%、毛利率 49.97% 属实，但存货吞掉 92.3 亿元现金，33.11 元仅在保守价值附近

现金转化是不应机械外推表观利润的最明确理由。在利润大增的同时，经营性现金流下降 39.5%，至 32.3 亿元。直接原因体现在营运资本上：存货净额从 2025 年 12 月末的 204.7 亿元跃升至 2026 年 6 月末的 294.9 亿元，增加 90.2 亿元。现金流量调节表显示，存货占用了 92.3 亿元。原材料存货净额从 59.4 亿元增至 100.2 亿元，库存商品从 131.7 亿元增至 174.5 亿元。管理层表示，公司加大了关键物料的采购和战略备货，以增强供应链韧性。

上半年应收款的绝对额并未恶化：应收账款净额从 298.1 亿元降至 277.8 亿元。这个数字背后的质量值得关注。应收账款账面余额为 327.1 亿元，坏账准备为 49.2 亿元，计提比例因此为 15.05%，高于年末的 12.97%。海康威视上半年计提了 5.18 亿元应收账款信用减值损失，上年同期为 3.26 亿元。超出信用期一年以上的应收账款账面余额逾 69.5 亿元。这与政府和大型项目业务固有的长期回款难题相符，尽管余额本身有所下降。

国内需求看起来正在从收缩走向企稳，而非进入新一轮繁荣。公共服务事业群（PBG）收入 58.3 亿元，增长 4.7%；企事业事业群（EBG）收入 77.3 亿元，增长 3.6%；中小企业事业群（SMBG）收入 46.2 亿元，增长 13.6%。前两者在 2023 年至 2025 年间曾出现下滑，而 SMBG 在 2025 年经历了尤为剧烈的收缩，之后才反弹。海康威视自己表示，2026 年 SMBG 的渠道效率有所提升，且场景数字化正在打开需求。我把 SMBG 的反弹解读为真实的渠道正常化、较低的比较基数和一定程度的补库存共同作用的结果，而非中国小企业安防需求已进入结构性的两位数增长阶段的证据。

PBG 面临的是另一种约束：中国的公共安全基础设施如今是在用 AI 升级，而非从零开始建设。《金融时报》2026 年 5 月的报道发现，地方当局正在为现有监控系统加装大模型功能、自然语言视频搜索和行为分析，但也发现部分地方政府存在资金紧张和付款拖延。这种环境有利于海康威视的存量装机和软件集成能力，同时也让应收款问题延续下去。AI 可以在无需再进行一轮全国性硬件建设的情况下，提高每台已装摄像机带来的收入，但政府客户仍然需要付款。

海外业务是这一战略张力的另一半。包括海外创新业务在内，海外总收入为 170.6 亿元，占集团收入的 36.4%，增长 10.6%。单看境外主业，收入为 129.5 亿元，增长 5.8%。这两个数字的统计口径不同，绝不能互换使用。公司没有披露足够详细的分国别收入表，因此无法精确计算目前有多大比例的收入落在对海康威视实施专门限制的司法辖区内。这是一个重大的分析盲区。

这一边界正在收紧。海康威视自 2019 年起被列入美国商务部实体清单，并依据第 14032 号行政令被列入美国财政部海外资产控制办公室（OFAC）的 NS-CMIC 清单（非 SDN 中国军工复合体企业清单），美国人士买卖其公开交易证券因此受到限制。美国联邦采购限制和美国联邦通信委员会（FCC）的受管制清单又在设备层面叠加了额外壁垒。2026 年 6 月，FCC 在其 2022 年禁止新设备认证的基础上更进一步，限制此前已获认证的受管制设备继续进口和营销；已安装的产品可以继续使用。实际上，美国作为一个有意义的新设备市场正变得越来越难以进入，那些在早先规则下幸存下来的旧有认证也不例外。

加拿大的措施在产品范围上更窄，但在公司层面更直接：渥太华于 2025 年 6 月下令海康威视加拿大公司清盘。一份日期为 2026 年 8 月 20 日的加拿大政府简报称，海康威视仍在联邦法院对该命令提出异议，并已申请在案件审理期间暂停该命令的效力。路透社此前报道称，该命令并不等于加拿大禁止第三方经销商销售海康威视产品。法律实体和本地服务基础设施受到威胁；已安装的设备和第三方转售并不会自动被禁止。

英国针对的是政府敏感场所中的中国制造监控设备，而非全面禁止在私人市场销售；其政策目标是在 2025 年 4 月前将此类系统从敏感场所移除。印度作为增长市场的影响更大：据报道，2026 年生效的安全认证规则实际上把中国制造的海康威视和大华股份网络摄像机挡在了认证之外，尽管印度的相关标准本身是围绕技术和安全要求设定的，而非 OFAC 式的点名金融制裁。

这就形成了多空双方的核心分歧。多头看到的是这样一家公司：它消化了六年的美国管制，重建了供应链，在海外其他地区继续增长，培育出八个创新业务，在不牺牲研发的前提下恢复了利润率，如今还拥有能让庞大存量装机变现的 AI 产品。空头对同样的事实有不同解读：公司过去可触达的西方市场有很大一部分已遭永久性损害，最具吸引力的创新资产存在大量少数股东权益，国内政府客户的财务依然受限，上半年的利润率处于历史高位，而且由于国家控制是股权结构的内在属性，地缘政治尾部风险永远无法通过分散化消除。

AI 同时强化了多空双方的论点。海康威视的观澜大模型正被嵌入摄像机、NVR（网络硬盘录像机）和应用中，而非作为独立的基础模型订阅来销售。其 2026 年在日本发布的新品宣传了通过 AcuSeek 实现的自然语言视频检索，以及可大幅降低存储需求的 AI 编码。这可以提升现有摄像机、录像机和视频档案的经济价值。同样的技术趋势也让通用视觉模型变得好得多，并把一部分利润池转向半导体、云基础设施和通用模型。海康威视的持久优势在于边缘硬件、设备管理软件、已安装系统、部署数据、分销渠道以及将模型压缩进实体产品的能力所构成的组合，而不在于「拥有大模型」。

公司治理同样好坏参半。中国电子科技集团（CETC）及相关实体控制约 42% 的股份，使公司拥有一个背靠中央国有科技集团的稳定控股股东。这一架构支撑了耐心的研发投入和供应链韧性。它也决定了，围绕国家控制的地缘政治担忧无法简单地靠治理改革来化解。2026 年上半年，海康威视向中国电科下属企业采购了 17.9 亿元的物料和服务，关联采购总额为 28.4 亿元；向关联方的销售则小得多，为 1.18 亿元。集团还在中国电科关联方存有 44.4 亿元存款，低于年末的 63 亿元。这些金额还不足以主导海康威视的经济性，但足以支撑一个永久性的关联交易监控折价。

对公众股东而言，资本配置有所改善。海康威视注销了在 2024–25 年的回购中买入的 6830 万股股份，而非将其作为库存股无限期持有，其 29.69 元的平均回购成本低于当前的 33.11 元。公司派发了大额的年度分红和中期分红，并宣布 2026 年上半年分红每股 0.55 元，合计约 50.4 亿元，占上半年归母净利润的 63.8%。尽管进行了分红和存货备货，截至 6 月 30 日，现金及现金等价物仍有 374.4 亿元；短期借款仅 27.7 亿元。

按 9 月 23 日的股价计算，将 2025 财年数据与上半年盈利的变动合并，滚动 12 个月归母净利润约为 164.3 亿元，对应滚动每股收益约 1.79 元，市盈率 18.5 倍。《华尔街日报》的市场数据独立给出了大致相同的滚动市盈率。在这一倍数下，该股的定价远低于摩托罗拉系统、Cognex 或 Axon 等高增长的西方安防或机器视觉公司，但这一折价补偿的是性质不同的制裁与治理风险。

最贴切的定性画像是一家处于转型期的公司：一块成熟、现金创造能力强的监控基本盘，在为增长更快的工业智能物联资产提供资金并进行孵化，而地缘政治使整个集团无法获得正常的全球科技公司估值倍数。

这一描述比「AI 股」这个标签更重要。海康威视最可信的长期路径，是保住安防存量装机的现金经济性，在这一存量装机上附加更多 AI 和软件价值，并让机器人、热成像、汽车电子及其他感知业务在利润中占更大比重，而非再来十年的摄像机出货量扩张。2026 年半年度业绩是多年来第一个有力证据，表明这一转型能够改善盈利，而不只是重新分配收入。

纵向历史、财务回顾与市场叙事

起源、上市路径与机构基因

海康威视 2001 年诞生于杭州，它脱胎于一个有助于解释其日后发展的组合：与中国电科 52 所相关的国有电子科研能力、与龚虹嘉相关的民营创业资本，以及由胡扬忠多年领导的工程管理团队。公司 2025 年年报把 2026 年记为公司的第 25 个年头，而历史上的公司记录则把 2001 年认定为创立年份。

数字视频是最初的机会：安防系统正从模拟磁带转向数字压缩、硬盘录像，并最终走向 IP 网络化。海康威视早期的产品以视频压缩板卡和 DVR（硬盘录像机）技术为中心。这一选择之所以重要，是因为监控在变成 AI 问题之前，先变成了一个半导体加软件的问题。一家能够以低成本压缩、传输、索引和存储海量视频的供应商，更有条件供应后来的网络摄像机和 VMS 技术栈。

早期的商业模式以产品制造为主，辅以工程支持。如今的模式更宽：产品硬件仍是客户关系的锚点，但海康威视越来越多地销售软件、集成系统、面向特定场景的分析和项目实施。公司还把最初的模式复制到了安防之外：在机器视觉、机器人、热成像和汽车电子领域，把感知设备、本地算力、软件和分销组合在一起。2025 年年报描述了公司从安防走向更广泛的智能物联产品组合的演进，并称公司在 2025 年推出了数百款搭载大模型的产品，覆盖可见光、X 光、毫米波雷达和红外。

大华股份成为了最接近的国内可比公司，至今依然如此。安讯士（Axis）在全球高端市场开创了 IP 视频；Pelco、博世以及后来的韩华等公司占据了国际专业监控市场的其他部分。海康威视的差异化优势在于规模和垂直广度：覆盖面广的产品目录、激进的工程迭代节奏、国内制造的经济性和庞大的渠道。到 2010 年代后期，独立的行业排名按供应商收入多次把海康威视列为全球视频监控设备第一。在我能够核实的资料中，Omdia 当前 2026 年市场份额的确切表格并未公开，因此我会保留「全球最大」这一排名，同时避免给出一个精度虚假的 2026 年份额百分比。

海康威视于 2010 年 5 月在深圳证券交易所上市。当年 IPO 的定价为 68 元，这是此后送转股及其他公司行为发生之前的价格，因此原始 IPO 价格无法与今天的 33.11 元直接比较。做长周期回报比较时，应使用复权后的股价序列。上市打开了进入公开资本市场的通道，但并未解除国家控制；中国电科集团至今仍是控股方。

业务的五个阶段

第一阶段，从 2001 年到 2000 年代后期，是产品验证与数字化阶段。公司的专长是视频压缩和数字录像。中国的安防基础设施投资提供了一个庞大的国内试验场。硬件广度、工程速度和渠道建设，比软件订阅的经济模式更重要。

第二阶段，大约 2010 年到 2018 年，是走向全国和全球规模的阶段。随着 IP 摄像机取代模拟系统，政府、交通、企业和商业用户纷纷建设联网监控系统，收入快速复合增长。海康威视拓展海外市场，建立起宽得多的前端和后端产品组合，并在计算机视觉上大举投入。在这一阶段，市场把这只股票当作结构性成长股来估值，是说得通的：海康威视同时受益于监控渗透率的提升、模拟向 IP 的替代，以及中国的智慧城市/公共安全支出。

从财务上看，这轮规模扩张的幅度很大：收入从 2016 年的约 319 亿元增至 2018 年的约 498 亿元，2020 年达到 635 亿元；归母净利润从 2016 年的约 74 亿元增至 2020 年的 134 亿元。放到更长的 2016–25 年这段区间看，收入增长到接近原来的三倍，而归母净利润增长到不足原来的两倍，体现出公司从超高速增长向更成熟盈利形态的过渡。

第三阶段始于 2019 年被列入美国实体清单。战略目标从单纯的全球扩张，转为在技术和市场准入受限条件下的扩张。出口管制提升了国产元器件替代、库存缓冲和多元化采购的价值。尽管如此，公司仍在受限渠道之外继续开展海外销售，并开始把内部的附属业务打造成有分量的子公司。根据 2025 年年报，内部创新业务跟投机制创立于 2015 年；此后数年里，它帮助孵化了八个创新业务。

2021–22 年暴露出海康威视此前的估值在多大程度上以增长不间断为前提。在中国房地产和地方政府环境走弱的同时，美国又追加了金融市场限制和 FCC 约束。海康威视的收入增速大幅放缓，利润下滑。美国的政策叠加变成了累积性的，而非偶发性的：实体清单管制影响投入品，OFAC 规则影响美国投资者，联邦采购规则约束客户，FCC 规则约束产品认证。

第四阶段，即 2023 年到 2025 年，是为期三年的国内调整。收入从 2023 年的 893.4 亿元增至 2024 年的 925 亿元和 2025 年的 925.1 亿元，最后一年基本没有增长。归母净利润 2023 年为 141.1 亿元，2024 年降至 119.8 亿元，2025 年回升至 142 亿元。换句话说，2025 财年收入比 2023 财年高 3.5%，而利润才刚刚超过 2023 年的水平。管理层在 2025 年致股东信中明确表示，经营重心已从追求收入规模转向提升经营质量。

传统的国内事业群说明了这轮调整为何重要。PBG 收入从 2023 年的 153.5 亿元降至 2025 年的 129.1 亿元；EBG 从 178.5 亿元降至 170.6 亿元；SMBG 从 126.8 亿元降至 88.2 亿元。与此同时，境外主业收入从 239.8 亿元增至 272.2 亿元，创新业务从 185.5 亿元增至 254.5 亿元。早在 2026 年提速之前，公司就已在把增长从国内的旧引擎转向海外和创新业务。

第五阶段是当下 2026 年的盈利再加速。管理层在半年度业绩发布后对投资者表示，预计全年收入将首次超过 1000 亿元，利润将创新高。这属于指引/愿景，而非经审计的结果，但上半年的数据让这一收入门槛显得可信：上半年 468 亿元的销售额，加上海康威视惯常的下半年季节性，只需下半年温和增长即可跨过 1000 亿元。

财务纵向回顾

近期数据来自公司披露。上半年业绩未作年化处理；海康威视的业绩在季节上偏重下半年。

收入在旧扩张阶段的复合增长，远快于利润在过去五年里的复合增长。以 2016 年和 2025 年为起止点，九年收入复合增速约为 12.5%，归母净利润则约为 7.5%。这一差距很重要：海康威视已成为一家规模更大、更加多元化的公司，但也积累了利润率较低的业务、更多的海外合规成本、更重的研发投入，以及更艰难的国内需求环境。

2024–26 年的走势更令人鼓舞。2024 财年毛利率为 43.83%，2025 财年为 45.88%，2026 年上半年为 49.97%。利润修复起初先于收入修复：2025 财年收入持平，但利润增长 18.5%。到 2026 年上半年，两者同时加速。这一顺序与管理层转向「经营质量」的方向相吻合，不过投资者应把结构性的效率提升与元器件周期带来的暂时性利好区分开来。

从历史上看，公司的现金创造能力要好于 2026 年上半年的表面数字所显示的水平。2025 财年经营性现金流为 253.4 亿元，接近归母净利润的 1.8 倍，较 2024 年增长 91%。2026 年上半年的逆转绝大部分与存货有关。从客户收到的现金实际上从 497 亿元增至 539.4 亿元，而采购付款从 301 亿元攀升至 349.5 亿元。

但这并不意味着存货无害。存货账面余额达到 309.8 亿元，其中原材料 103 亿元，库存商品 186.5 亿元。存货跌价准备为 14.9 亿元。如果备货确属战略性，那么在关键元器件锁定之后，余额应当走平或下降；如果销售令人失望，同样这批存货就会变成利润率和减值风险。上半年的存货减值已达 2.23 亿元。

应收款同样需要细致解读：上半年应收账款净额下降，这是积极的一面，但预期损失率上升了。全部相关金融资产的信用减值损失从 3.79 亿元升至 5.3 亿元。因此，公司回款足以压降余额，同时对剩余账面采取了更保守的看法。这与这样一种经济环境相符：最好的客户照常付款，而较弱的项目类和政府类账款账龄进一步拉长。

资产负债表的流动性很强：截至 2026 年 6 月 30 日，集团拥有 378.5 亿元货币资金，其中 374.4 亿元属于现金及现金等价物，而短期借款为 27.7 亿元。归母权益合计 843.5 亿元，合并权益合计 931.3 亿元。商誉仅 3.08 亿元，因此海康威视的账面价值并非靠收购会计形成的商誉堆积而来。

当前的滚动数据可以直接还原：2025 财年归母净利润加上 2026 年上半年利润、再减去 2025 年上半年利润，约等于 164.3 亿元的滚动利润。按 91.65 亿股计算，滚动每股收益约为 1.79 元。按 33.11 元计，相当于滚动盈利的 18.5 倍，盈利收益率约 5.4%。用同样方法计算，滚动收入约为 975 亿元，滚动毛利率约为 48.1%。当前市值约为 3034 亿元，按 6 月末归母权益计算，市净率约 3.6 倍。这些推算值与第三方市场数据显示的约 18.5 倍滚动市盈率一致。

股价路径与市场曾经相信的故事

海康威视在资本市场上的身份已几经变化。在 2010 年代，它被当作结构性成长公司来定价。到 2021 年初，复权后的股价序列显示股价在 70 元以上，反映出强劲盈利、AI 乐观情绪以及对全球规模能够延续的信心的叠加。

随后的估值下修，其依据不只是情绪。利润在 2021 年前后见顶，美国的限制不断累积，国内 PBG/EBG/SMBG 的增长走弱，旧的智慧城市投资周期也已走向成熟。到 2024–25 年，管理层本身就在 27.06–32.70 元区间回购股份，耗资 20.3 亿元，均价 29.69 元，最终注销了 6830 万股。控股股东也在 2025 年以每股约 29 元的价格买入了约 2 亿元的股票。这些交易为内部人的资本配置提供了有用的证据，但它们并不能证明内在价值。

2026 年的估值重估，出现在盈利改善、AI 叙事变得更加具体可感之后。半年度业绩明显超出公开的盈利预期，据 Investing.com 报道，股价在市场的即时反应中上涨约 4.2%。公司关于全年收入可能超过 1000 亿元的表态，强化了盈利复苏的叙事。

即便如此，过去一年股价依然波动明显。市场数据来源显示，52 周区间约为 28.61–39.18 元。股价 9 月 2 日收于约 35.18 元，到 9 月 15 日走到约 32.77 元，9 月 23 日收于 33.11 元。在不计分红的情况下，当前股价比海康威视的平均回购成本高约 11.5%，比控股股东 2025 年的大致买入成本高约 13%。

我不会把 9 月的回调归因于某一条制裁新闻。FCC 的举措已于 6 月宣布，而 7 月发布的半年报引发的是正面反应。对于一只兼具国内机构持股、沪深港通资金流、AI 主题敞口、分红以及反复出现的地缘政治新闻的股票，在缺乏每日投资者资金流数据的情况下做事件归因并不可靠。我没有取得足够可靠的 2026 年 9 月北向资金持股序列，无法据此断言是北向资金流动导致了最近这一段下跌。这是本报告明确列出的数据缺口之一。

从历史上看，估值中枢下移是因为业务本身变了。一家盈利以 20–30% 的速度增长、且能不受限制地进入全球市场的公司，可以维持较高的成长型估值倍数。一家依靠创新实现增长、同时被永久排除在部分西方市场之外的公司，理应获得更低的倍数。如今 18.5 倍的滚动市盈率远低于 2020–21 年成长时代的估值，但已不再代表海康威视受制裁以来估值区间中的困境区段。市场如今为盈利复苏支付了一定的价格，但远低于它为西方安防/软件或机器视觉龙头支付的价格。

商业模式、护城河、行业与竞争地位

收入机器如今如何运转

海康威视披露了两种有用的收入拆分口径，它们回答的是不同的问题。

按产品/业务口径的拆分告诉投资者，收入是靠哪些技术挣来的：

公司公告，截至 2026 年 6 月 30 日止六个月。

按事业群口径的拆分则告诉投资者，传统主业的客户是谁。PBG 实现收入 58.3 亿元，EBG 77.3 亿元，SMBG 46.2 亿元，其他境内主业 5.2 亿元，境外主业 129.5 亿元。创新业务随后作为单独一行列示，金额为 151.7 亿元。按地区口径统计的「境外」收入为 170.6 亿元，之所以大于境外主业，是因为它还包含创新业务子公司的境外收入。

真正的利润来源仍是主业产品业务。其上半年 53.91% 的毛利率比创新业务整体毛利率高出近十个百分点，是建造工程 15.86% 毛利率的三倍多。在这样的毛利率下，建造工程收入对报表销售额的抬升远大于对经济价值的贡献。海康威视值得追求的增长是产品、软件和毛利率更高的创新业务，而不是工程项目建设。

创新业务对利润增长正变得越来越重要，尽管其毛利率仍低于核心业务。其上半年毛利率从约 38.3% 升至 44.35%，改善幅度非常大。如果这一毛利率能在收入增长 15–25% 的同时保持在 40% 以上，那么即便其占比上升会轻微稀释核心产品的毛利率，这组业务仍能新增可观的营业利润。

经营杠杆内嵌于成本结构之中。制造材料、芯片、镜头、存储元器件和外包生产随业务量变动。销售人员、研发、软件平台、海外本地化和公司基础设施的粘性则强得多。2026 年上半年，研发费用已占收入的 13.2%。当收入增长 12% 而销售费用仅增长 2% 时，这个固定/半固定的商业平台就变得更有效率了。

海康威视无法安全地靠压缩研发来换取利润。公司同时在图像传感器、边缘计算、算法、模型压缩、工业视觉、机器人、热感知和软件领域参与竞争。2025 财年研发费用为 117.5 亿元，2026 年上半年为 61.7 亿元。持续的研发投入既是成长投资，同样也是护城河的维护成本。

护城河：哪些是真的，哪些是营销

最强的护城河是规模与分销的结合。海康威视做的不只是制造摄像机：它拥有一个庞大的产品目录，覆盖前端感知、录像、门禁、显示、软件、边缘设备和集成项目，还有一张二十年间发展起来的经销商与安装商网络。这种广度降低了客户的采购摩擦，也支撑了元器件的采购规模。

第二条真实的护城河是嵌入式工程能力。视频监控和工业视觉系统运行在边缘端，常常受到带宽、功耗、时延和存储的约束。一个在数据中心里表现良好的大模型，并不会自动在数以百万计的摄像机和 NVR 上经济地运行。海康威视的价值在于，它能把计算机视觉推进到资源受限的硬件中，同时维持画质、检索、告警和录像功能。其 2026 年推出的观澜大模型赋能产品包括自然语言检索和 AI 视频编码，说明大模型正被用来改进产品，而非仅仅用来打造一层 AI 品牌外衣。

第三条护城河是存量装机和积累下来的场景知识。公共安全、工厂、仓库、交通、零售和楼宇场景的部署，会产生成千上万个反复出现的工程问题，而纯模型公司看不到这些问题。这些部署会带来关于误报、夜间环境、遮挡、异常物体、工作流集成和维护的反馈。其价值在于部署诀窍和带标注的运营经验，而不是传统意义上的消费者网络效应。

客户转换成本是中等的，而非绝对的。摄像机越来越多地采用可互通的协议，企业也可以混用不同品牌。更换整套安防架构、VMS、录像基础设施、分析系统和安装商关系，比更换一台摄像机更难。海康威视的转换成本随系统广度上升：在集成化部署中最强，在同质化的中小企业摄像机采购中最弱。

成本护城河依然有意义，但在中国更容易受到挑战。大华股份、宇视科技和其他中国厂商都能接入同一个制造生态。海康威视的优势在于采购规模和研发摊销，而不是独享低成本元器件。一场严重的国内价格战可能压低整个行业的回报。

海康威视持久的护城河是边缘端的系统级执行力：硬件规模、分销、存量部署，以及把计算机视觉转化为可部署产品的能力。观澜大模型本身并不是护城河。

这一区分框定了围绕 AI 的争论。在护城河情景下，大模型让存档视频和实时视频有用得多。自然语言搜索减少操作人员的工作量；更好的事件理解让摄像机更有价值；基于模型的编码降低存储成本；多模态分析在工厂和公共服务中创造出新的应用。存量装机成为更高价值分析功能的分发渠道。《金融时报》对 2026 年中国公共部门升级改造的梳理恰好佐证了这一模式：现有的监控基础设施正在通过加装新的 AI 能力进行升级，而非被整体替换。

在同质化情景下，开源及第三方多模态模型让视觉分析变得无处不在，同时半导体厂商把能力越来越强的 NPU 集成到标准芯片中。客户随后就可以从多家厂商采购摄像机，再从云服务、芯片或软件供应商那里获得智能能力。这种情景会把价值从专有的摄像机分析功能上转移走。

我认为，结果很可能介于两个极端之间。海康威视会从 AI 中受益，因为它掌握着通往落地部署的路径，但 AI 不会让 2010 年代那种非凡的硬件增长经济性重现。通用模型开发中最大的经济赢家可能是上游的算力或软件平台；当模型必须在摄像机、NVR、仓库、热传感器或工业产线里可靠运行时，海康威视就能从中获取价值。

海康威视没有披露进口与国产 AI 芯片的确切构成。实体清单给了海康威视强烈的动机去尽量减少对美国原产受管制半导体的依赖，中国如今也有一个不断壮大的国产 AI 加速器生态，但公开证据不足以确定海康威视当前的推理或训练负载中有多大比例跑在进口芯片上。任何关于这一拆分的精确说法，都应视为未经证实。美国对先进芯片的限制，仍是中国 AI 企业普遍面临的结构性供应链变量。

治理、员工跟投与母公司真正拥有什么

中国电科的控制权在经济上意义重大。截至 2026 年 6 月，中电海康集团持股 37.28%，中电科投资控股持股 2.71%，中国电科 52 所持股 1.97%，一致行动合计约 41.96%。因此，公司并不是通常意义上由创始人控制的民营科技公司。其最终控制权系于一家中央国有电子集团。

这种股权结构有其优势：它带来了稳定性和长期的技术导向，海康威视也在历次下行期中维持了异常庞大的研发预算。劣势则是一种永久性的治理与地缘政治折价。投资者不能假定公司终有一天会摆脱那些被西方监管机构视为相关的国家关系。

关联交易清晰可见，但并不占主导。上半年向中国电科下属企业采购材料和服务 17.9 亿元，关联采购合计 28.4 亿元。这约相当于上半年报表营业成本的 12%，不过这个分母并不完美，因为部分采购先进入存货，而非直接计入营业成本。关联销售仅为 1.18 亿元。存放于中国电科下属企业的存款降至 44.4 亿元。

创新业务的股权结构则与国有控制朝着相反方向发力。海康威视于 2015 年建立了内部核心员工跟投机制，让员工在新业务中持有较大比例的少数股权。在对外上市或融资之前，几家孵化业务的标准股权安排是海康威视持股约 60%，其余由员工/跟投平台持有。2025 年年报把八个创新业务得以度过创业阶段归功于这一结构。

这套激励机制在经营上行之有效，但中小股东需要理解它的代价。对一家持股 60% 的子公司，海康威视会将其收入和费用 100% 并表，但只保留约 60% 的经济利润。2026 年上半年合并净利润为 91.2 亿元，其中 79 亿元归属于海康威视股东，12.3 亿元归属于少数股东。少数股东损益已大到足以让合并收入的增长高估真正归于 A 股股东的增长。

萤石网络就是例证：其科创板上市形成了一个可观察的外部估值，但也把海康威视的直接经济权益稀释到约 48%。海康机器人的创业板分拆上市申请仍在推进，其间它一直是海康威视持股约 60% 的并表子公司。换言之，上市母公司拥有有价值的创新资产，但并不拥有这些资产 100% 的经济利益。

海康机器人的业务与安防摄像机有实质性差异。它销售用于厂内物流和制造业的工业机器视觉产品与移动机器人。其 2026 年上半年收入为 40.3 亿元，增长 28.3%。该公司将自己描述为全球性的机器视觉与移动机器人产品供应商。

海康机器人的创业板上市申请自 2023 年起一直悬而未决，其间因财务资料过期而多次中止。该流程在 2026 年重新启动，但截至 9 月 24 日的研究截止日，我没有找到其已完成注册、已有发行价或最终 IPO 估值的证据。所谓的「IPO 估值」不应被当作市场数据。有用的做法是参照可比公司估值。

上市母公司的资本配置已变得对中小股东更友好。回购用于注销；现金分红增加；控股股东本身也买入了股票。2025 年的市值管理制度，也是在中国证监会的规则更广泛地鼓励上市公司重视股东回报和投资价值这一背景下出台的。执行比制度措辞更重要。注销回购股份而不是留作库存股，以及支付可观的现金分红，都是具有实际经济效果的举措。

行业、周期与不断收紧的地缘政治边界

传统视频监控硬件是一个成熟市场。增长最快的部分已转向分析功能、热感知、工业视觉、门禁、软件以及新兴市场渗透。中国的摄像机渗透率已经非常高，因此替换更新、软件和 AI 升级比从零开始建网更重要。

海康威视同时暴露在多个周期之下。国内 PBG 跟随政策与地方政府财政周期。EBG 跟随企业资本开支与数字化进程。SMBG 存在经销商库存周期。海康机器人跟随工业自动化与资本开支。存储业务暴露于 NAND 半导体周期。汽车电子跟随整车产量与平台定点。海外安防则叠加了新兴市场的基础设施需求与地缘政治造成的市场关闭。

这种多元化降低了对任何单一周期的依赖，但也让集团层面的利润率分析更加困难。在半导体周期波动中存储收入增长 88%，与机器视觉收入增长 28%，在质量上并不等同。前者可能随存储芯片价格迅速逆转；后者则可能意味着自动化装机量的持久提升。

美国的限制措施必须按不同的法律层级分开看待。

美国商务部实体清单于 2019 年适用于海康威视，它限制在未获许可的情况下向该公司出口、再出口和转让受美国出口管制管辖的物项。这直接影响的是供应链，而非股票的持有。路透社至今仍将 2019 年的这一措施列为海康威视制裁历史的一部分。

第 14032 号行政令与 OFAC 的 NS-CMIC 清单针对的是证券。海康威视被明确列入，其深圳上市证券也在其中。根据该规则，美国人士不得交易该规则涵盖的公开交易证券及相关衍生品。无论海康威视能否在美国卖出摄像机，这都会缩小符合条件的境外投资者群体。

《国防授权法》第 889 条的联邦采购限制禁止美国联邦机构采购受管制的海康威视监控设备，并延伸至部分联邦承包商对受管制技术的使用。美国国防部的「中国军事企业」清单又增加了一项政府认定，不过该清单本身不应与 OFAC 的冻结式制裁混为一谈。

FCC 监管体系涉及通信设备的认证与营销。其 2022 年的规则叫停了对受管制海康威视设备的新认证。2025 年，FCC 通过了一套允许其限制既有认证的程序；2026 年 6 月 26 日，FCC 动用这一权力，在规定范围内叫停了此前已获认证的受管制设备的继续进口和营销。该命令并不要求消费者停止使用已拥有的设备。路透社将 6 月的这一行动描述为把限制扩大到旧型号。

由于美国市场多年来早已受限，2026 年 6 月这一行动带来的增量财务冲击应会小于新闻标题给人的感觉。更大的影响在战略层面：享受「祖父条款」待遇的存量产品通道正在被关闭。经销商不能再假定，旧有认证能给海康威视保住一个稳定的剩余市场。

加拿大的情况不同：2025 年 6 月，渥太华以国家安全为由，下令海康威视加拿大公司清盘。该公司对这一决定提出了异议；加拿大政府 2026 年的一份简报称，司法程序仍在进行中。这一措施针对的是海康威视在加拿大的公司运营与服务基础设施，同时政府已澄清，加拿大民众已拥有的海康威视产品本身并不违法。

英国的政策针对的是政府敏感场所。路透社报道称，英国政府打算在 2025 年 4 月前将中国制造的监控设备从敏感场所移除。这一措施对高价值的公共采购影响重大，但并不等同于在全国范围内禁止私营商业销售。我没有找到能确认最终确切移除比例的 2026 年政府审计。

在较新的壁垒中，印度可能是战略上最重要的一道，因为它是一个重要的潜在增长市场，而不是一块本已很小的美国剩余业务。2026 年的报道称，新的安全认证要求实际上把中国制造的海康威视和大华股份网络 CCTV 设备排除在认证之外。我把这视为技术性的市场准入壁垒，而非 OFAC 式的点名金融制裁，因为其底层监管机制是认证。

截至基准日，我没有找到依据可以认定欧盟已实施与美国 FCC 监管体系相当的全欧盟范围商业禁令。个别公共机构和各国政府可以施加采购或安全方面的限制，欧洲议会此前也移除过海康威视设备，但直接的商业边界仍然是碎片化的。同样的区分也适用于澳大利亚：政府/国防等敏感用途的设备曾受到审查并被移除，但并没有一般性的全国零售禁令。

综合来看，风险在于累积性的碎片化。每多一项政府采购禁令，直接的收入损失可能不大；而每一条规则也都在缩小这样一批国家的范围：海康威视能在其中向战略敏感客户销售、在本地为产品提供支持，并获得正常的全球科技公司估值。

在三年期的情景框架下，我给出的概率是：约 55% 的概率是限制措施继续渐进加码，但不出现全新的制裁类别；30% 的概率是欧洲、印度或盟国的采购/市场准入限制明显扩大；约 15% 的概率是出现由美国主导、严厉得多的金融升级，例如冻结式制裁，或实质性损害支付及非美国交易对手的限制措施。这些概率是我的判断，而非公司指引。最后一种情景概率最低，但造成永久性亏损的影响最大。现有的 OFAC、FCC 和加拿大措施说明了为什么不能给升级赋予零概率。

横向竞争对手：各家公司走成了什么样

海康威视的竞争对手不少，但没有任何一家同业能覆盖整个集团。大华股份是经营上最接近的可比公司：同为中国企业、以监控为主业、面临许多相同的美国限制，并在摄像机、录像设备、软件和海外分销上直接竞争。如果想判断海康威视核心安防业务的利润率是出类拔萃，还是仅仅反映了中国的行业周期，大华股份是首要的比较对象。

海康威视相对大华股份的优势在于规模、研发预算，以及范围更广的孵化业务组合。大华股份规模较小，这可能让它反应更灵活，也为投资者提供了一个更纯粹的安防业务比较对象。两家公司有着相同的结构性弱点：地缘政治限制让西方政府和关键基础设施市场越来越难以触达。只拿海康威视与大华股份作比较，无法为制裁折价提供依据，因为两者都因相关的原因而被折价。

摩托罗拉系统已发展成一家软件和经常性收入占比高得多的公共安全公司，既有通过 Avigilon 开展的视频安防业务，也有指挥中心软件和通信业务。在看重采购信任、一体化公共安全工作流和西方政府采购资格的场合，客户会选择摩托罗拉系统。2026 年 9 月 23 日，其股票的滚动市盈率约 36.3 倍，接近海康威视的两倍。

Axon 已发展成一个以云为中心的公共安全证据与工作流平台，围绕执法记录仪、TASER 设备和软件构建，而不是传统的固定摄像机厂商。在同一市场数据日期，其约 188 倍的滚动市盈率表明，投资者买单的是经常性软件增长与公共安全平台经济性这一截然不同的组合。它有助于说明当视频成为高转换成本工作流的一部分时价值会向哪里迁移，但作为硬件估值的直接可比对象并不合适。

佳能旗下拥有安讯士和 Milestone Systems，因此在高端网络摄像机和开放式视频管理软件领域都有敞口。安讯士在西方企业和政府市场中尤其值得关注，这些市场的采购规则偏向没有海康威视那种制裁包袱的供应商。客户为网络安全、全生命周期支持、生态兼容性和机构信任付费。佳能本身业务过于多元，无法与海康威视做干净的估值倍数比较。

Teledyne 旗下的 FLIR 业务，是衡量海康威视热成像业务最有用的全球品质标杆。9 月 23 日，Teledyne 的滚动市盈率约 30 倍。FLIR 的强项是横跨工业、国防和科研市场的高端热感知，而海康威视的热成像部门可以借助更低成本的制造和海康威视的渠道。终端市场敞口的差异很重要：国防业务和美国政府市场准入对 Teledyne 是资产，对海康威视则是限制。

Cognex 和基恩士是海康机器人在机器视觉领域可参照的品质标杆。Cognex 的滚动市盈率约 56 倍，反映出投资者给予轻资产、高利润率机器视觉业务的稀缺价值。在直销、客户应用工程和资本回报方面，基恩士是更强的标杆。海康机器人同时提供机器视觉和移动机器人，因此当前增速可能快于成熟的高端同业，但它缺少这些同业那种长期公开可查的极高利润率记录。

极智嘉的参考价值专门体现在移动机器人上。它为公开市场投资者提供了仓储 AMR 增长的纯业务参照，而这恰恰是海康机器人把机器视觉/移动机器人混在一起披露的账目所掩盖的。欧姆龙提供了更宽泛的工业自动化比较，但业务多元化程度要高得多。

萤石网络是最清晰的智能家居参照，因为它是海康威视自己单独上市的子公司。小米提供了外部生态的标杆：小米可以把摄像头和智能家居设备，与手机和 IoT 控制一起打包进一个消费电子设备平台，而萤石网络的存量装机则更以安防为中心。

SanDisk 是上游周期的参照，而非竞争同业。海康威视的存储收入在 2026 年上半年增长了 88%，这块业务的经济性与 NAND 价格、渠道库存和元器件供应挂钩。SanDisk 2026 年的股票估值和极端的股价周期提醒我们，存储业务的增长不应获得与工业机器视觉相同的估值倍数。

† 境外公司市值按每美元兑 6.7098 元换算（路透社 2026 年 9 月 18 日引用的汇率）；各数值为用于比较的近似值，而非按同步汇率调整后的收盘估值。

这样的估值差距在经济上说得通。海康威视核心业务增速更低、地缘政治风险高得多、处于国有控股之下，且硬件占比很高。摩托罗拉系统、Cognex 和 Teledyne 所处的市场中，美国政府是客户，而不是把它们拒之门外的监管者。Axon 的估值倍数过于极端，无法用作合理的锚。

海康威视占据着全球物理 AI 中低成本、大规模的中心地带：在把感知技术转化为海量部署的硬件方面强于多数同业，在经常性软件收入占比和不受政治限制的可触达市场方面则弱于西方同业。

技术替代很可能增强海康威视相对小型摄像机组装商的优势，因为复杂的 AI 需要研发和系统集成能力。全球采购体系的分化则会削弱海康威视相对安讯士、摩托罗拉系统和韩华的地位，因为信任和原产国成了产品属性。中国的价格战会伤害海康威视，但对规模更小的国内厂商伤害可能更大。结果是，公司的生态位在技术上变得更易防守，同时在地理上变得更窄。

当前基本面、估值、风险与催化剂

最近四个季度告诉我们什么

最近已披露的四个季度显示，利润加速在 2026 年上半年之前就已开始。管理层和中国财经媒体指出，截至 6 月的季度，归母净利润同比增速已连续六个季度加快。2026 年第一季度收入约 207.2 亿元，增长 11.8%，归母净利润 27.8 亿元，增长 36.4%；以差额倒推，第二季度贡献了约 261.1 亿元收入和 51.2 亿元归母净利润。

第二季度业绩发布超出了 Investing.com 所汇总的公开一致预期：公布的每股收益约 0.56 元，而预期为 0.50 元；单季收入约 261.1 亿元，而预期为 252.2 亿元。从已报道的市场反应看，股价上涨约 4.2%。这是有用的证据，说明在业绩公布前夕，利润率修复并未被充分定价。

当前的市场叙事融合了四件事：毛利率修复、AI/观澜大模型的落地应用、增速更快的创新业务，以及股东回报。其中第一项和第三项已经是可以衡量的基本面。AI 变现有一部分是真实的，因为产品已经在出货，但投资者仍然缺少搭载观澜的产品的单独收入数字。分红和回购注销是实实在在的现金/资本动作。

基准日前后公开的分析师汇总数据显示，一致目标价在 40 元出头，但我没有找到足够一致的盈利预测修正序列，无法准确说明 7 月之后一致预期每股收益被上调了多少。因此，我在估值中不使用分析师目标价。

检验利润率拐点

利润率变动拆解是近期最重要的分析工作。

主业产品毛利率从约 48.5% 升至 53.9%。在其 23 亿元的毛利增量中，约 6.5 亿元来自按上年毛利率计算的新增收入；约 16.5 亿元来自毛利率的提升。

创新业务毛利率从约 38.3% 升至 44.35%。在其 22.2 亿元的毛利增量中，约 13 亿元来自按原有毛利率计算的增长，约 9.2 亿元来自毛利率的提升。建造工程尽管收入增长，但由于毛利率大幅下滑，贡献的毛利略少于上年同期。以上测算基于公司披露的分部收入和毛利率。

这一拆解说明，笼统的「结构改善」解释并不充分。创新业务增长更快，实际上会让集团向一个毛利率仍低于核心产品的分部倾斜。主业内部 SMBG 占比提高可以起到帮助作用，但财报并未按 PBG/EBG/SMBG 披露毛利率。可观察到的证据表明，改善发生在各分部内部：定价、产品选择、元器件经济性和经营策略都有所改善。

国内价格竞争的破坏性看起来已不及调整期。在严重的价格战持续加剧的情况下，除非投入成本崩塌，一家公司通常无法把国内毛利率提高超过五个百分点。关于海康威视业绩说明会的二手报道，把部分改善归因于产品结构调整，以及价格竞争中「内卷」的减少。我视之为支持性、但并非决定性的证据，因为单价并未披露。

投入成本很可能也起了作用：海康威视的采购规模使其在半导体和存储器上拥有议价筹码，战略性库存可以在涨价之前锁定成本较低的元器件。存储业务 88% 的收入增长表明，NAND 周期的影响是实质性的。确切的收益无法从公开报表中单独剥离出来，因为海康威视没有披露存储业务的毛利率，也没有披露单个产品的芯片成本。这使得持续性问题中有很大一部分无从观察。

费用纪律是最具持续性的部分。研发费用和管理费用的增速低于收入增速，销售费用几乎没有增长。假设管理层不把费用增速重新拉回到此前的收入增速水平，那么即使毛利率从 50% 回落，部分经营杠杆也应当会延续。

汇率因素则恰恰相反：上半年汇兑损失约 5.95 亿元，而上年同期为 6.07 亿元的汇兑收益。汇兑损益这一行的不利摆动超过 12 亿元。这压低而非抬高了报告利润，意味着在中性的汇率环境下，上半年的基础经营业绩会显得略强一些。汇兑收益不应被建模为复苏催化剂；它们波动很大。

我的持续性排序：费用纪律最具持续性；产品线精简和破坏性减弱的定价具有中等持续性；创新业务毛利率的改善可以延续，但应会回归常态；投入成本和库存效应是周期性的；汇率无法预测。

国内事业群：调整之后趋于企稳

相对于此前的跌幅，PBG 4.7% 的反弹较为温和。地方政府仍然需要公共安全系统，但支出结构已经从建设摄像头网络，转向用 AI 升级现有基础设施。这让海康威视的软件和存量装机更有价值，但也限制了硬件销量的增长。地方政府的财政压力还抬高了回款风险。

EBG 增长 3.6%，看起来是企业资本开支的复苏，而不是繁荣。制造、物流、能源和楼宇领域的数字化需求在结构上依然向好，但民营企业的支出对中国更广泛的工业周期较为敏感。长期机会在于销售场景数字化和工业感知，而不只是安防摄像头。

SMBG 增长 13.6%，最值得怀疑。2025 财年 SMBG 收入大幅下滑，留下了较低的比较基数。管理层表示，2026 年渠道运营效率有所提升。这是积极的，但仅凭一次为期六个月的反弹，无法区分渠道进货与终端动销。在把它称为结构性的终端需求加速之前，我会要求 SMBG 再有两个报告期的增长，且不伴随经销商应收款或库存商品的累积。

海外：在缩小的版图内保持韧性

集团海外收入增长 10.6%，快于境外主业 5.8% 的收入增速，这意味着海外创新业务正在贡献可观的增量增长。公司继续推行一国一策的策略，并强调营销、服务和运营的本地化。

这种韧性是真实的：海康威视自 2019 年起就受到美国实体清单的管制，但海外收入仍在持续增长。这证明公司有能力把商业增长转向仍然开放的市场，并对供应链进行重新设计，其程度至少足以在限制下维持运营。这并不能证明公司对更严厉的管制免疫。

供应链本土化更难评分，因为海康威视披露策略比披露元器件来源更积极。库存的增加以及管理层提及的战略储备表明，公司仍把关键元器件的可得性视为一项现实风险。103 亿元的原材料库存是应对供应中断的实物对冲，但也是问题尚未消失的信号。

6 月出台的 FCC 规则对集团收入的直接影响应属低到中等，战略信号意义则很高。多年的限制早已压缩了美国市场的机会；新规又进一步堵住了旧款产品残存的通道。加拿大本地实体的清盘同样如此：其意义更多在于服务能力和先例，而不在于占集团收入的很大比例。印度以及未来任何大范围的欧洲限制措施，对长期海外增长公式更为重要，因为它们影响的是海康威视原本仍可能扩张的市场。

美国冻结式制裁的情景会有本质不同。当前的 NS-CMIC 框架是一项证券交易限制，而不是针对公司的 SDN 式资产冻结。一旦升级为冻结式制裁，由于第三方的连带合规行为，付款、银行、经销商和非美国交易对手都可能受到损害。即便模型设定的发生概率较低，这一尾部风险也足以支撑更低的估值倍数。

创新业务分部加总估值（SOTP）

干净利落的分部加总估值在概念上颇具吸引力，在实证层面却相当凌乱。萤石网络已经上市；海康机器人公布了 IPO 材料；其他业务单元并未按同一标准公布完整的独立报表。员工跟投还意味着海康威视的持股通常远低于 100%。

有一项数据质量上的局限需要明确披露：我未能在不冒代码混淆风险的前提下，从 002415 所用的同一行情数据源取得 688475 足够可靠的 2026 年 9 月 23 日收盘价。我拒绝编造一个「精确」的萤石网络市值，因此 SOTP 采用敏感性区间。海康威视约 48% 的持股意味着，在计入任何控股公司折价之前，萤石网络每 10 亿元股权价值约贡献海康威视每股 0.052 元。

海康机器人方面，截至研究截止日尚无最终 IPO 定价。其上半年收入 40.3 亿元，意味着若下半年季节性正常，这项业务的全年销售额可能接近 80–90 亿元。我参照机器视觉和移动机器人的可比公司为其估值，而非依据想象中的 IPO 估值。海康威视持股约 60%。

热成像业务上半年收入 29.6 亿元，增长 47.6%。我推断其利润率高于集团创新业务的整体水平，因为热感知的技术壁垒更高，也因为集团少数股东损益大幅上升，但公司并未公布海康微影单独的半年度利润率。我在 Teledyne/FLIR 的公开市场估值倍数基础上打了较大折扣，以弥补独立披露的缺失和海康威视的制裁风险。

汽车电子业务收入 27.6 亿元，增长 17.5%。汽车供货的认证周期长，赢得的设计定点可能具有粘性，但中国汽车行业的价格竞争可能压制利润率，因此我采用的收入倍数和盈利倍数低于机器视觉或热成像业务。

存储业务收入 19.4 亿元，增长 88.2%。尽管增速很快，但由于 NAND 市场具有周期性，它最不值得享受溢价倍数。我采用较低的收入倍数，以及正常化而非周期高点的利润率。

以上为研究估算，并非披露的子公司估值。这些估算已尽量反映海康威视所享有的经济权益，而非子公司价值的 100%。

这组估算的含义比点估计本身更重要。在 33.11 元的股价下，在较宽泛的假设范围内，每股约 5–9 元可以合理地归属于创新业务组合。剔除这部分组合后，市场对海康威视核心安防/智能物联业务及资产负债表的估值，明显低于合并市值所显示的水平。

少数股东权益是关键的扣减项。上半年 12.3 亿元的少数股东损益已占合并净利润的 13.5%。由于创新业务的增速快于完全归属于母公司的核心业务，除非海康威视提高持股比例，否则合并收入和营业利润将与每股收益增长日益背离。

海康威视的核心员工跟投机制既是护城河，也是一项成本。它让具有创业精神的管理者有了在国有控股集团内部打造业务的经济动力，而这看起来是奏效的。它也意味着，外部 A 股投资者为这一生态体系提供了资金，同时却把相当大一部分经济利益让渡给了员工。正确的估值处理是对海康威视所持的股权估值，而绝不是按子公司的 100% 估值。

绝对估值与现金流转化

放在一个完整周期里看，会计利润转化为现金的情况远好于 2026 年上半年所显示的水平。2025 财年经营性现金流为 253.4 亿元，异常之高，而 2024 财年为 132.6 亿元。更早的年份表现不一，但五年的视角并不支持海康威视系统性地无法把利润转化为现金的看法。主要的扭曲来自营运资本的时间差、项目应收款和存货。

2026 年上半年说明了为什么所有者收益应当做正常化处理，而非根据六个月的数据机械计算：经营性现金流为 32.3 亿元，原因是存货占用了 92.3 亿元。用于房产、设备、无形资产及类似资产的全部资本开支为 14.9 亿元，低于上年同期的 19.8 亿元。现金流量调节表中的折旧与摊销六个月约为 11.5 亿元。

我估计维持性资本开支每年约 22–26 亿元，接近正常化的年度折旧与摊销。明显高于这一水平的支出被视为增长性资本开支。这是一项分析性假设；海康威视并不公布维持性与增长性资本开支的拆分。

我采用正常化的五年期经营性现金流运行水平，而非 2025 财年异常强劲的营运资本释放，据此估计正常化的所有者收益约为 135–155 亿元。按当前 3030 亿元的市值，这对应约 4.4–5.1% 的所有者收益率，或约 20–22.5 倍的所有者收益市盈率。与 18.5 倍的表观滚动市盈率相比，两者差距不到 30%，因此估值情景可以把盈利和正常化的所有者现金流结合起来使用，而非默认只采用单一指标。

分红提供了另一项交叉验证：以 1.30 元的年化现金分配作为参考，按 33.11 元的股价计算，股息率约为 3.9%。由于海康威视如今同时派发中期分红和年度分红，某一滚动日历期间内的实际派现可能与此不同，因此 3.9% 应被视为按当前分红节奏计算的收益率（run-rate），而非严格意义上的滚动 12 个月口径。

估值情景

我的 2026 年盈利框架假设，上半年的毛利率到下半年会有所回落，而不是无限期地维持在 50%。管理层自己在业绩发布后的表态表明，毛利率应会保持在相对较高的水平，但下半年的销售结构和半导体价格通常与上半年不同。

以上为研究框架内的估值情景分析，不构成投资建议。

保守情形假设毛利率的反弹部分回吐、国内增长依旧低迷；它并不假设出现崩溃。正因如此，我不把 32–35 元的估值视为「熊市灾难」式的价值。真正的地缘政治看空情形，对应的价值可能要低得多。

基准情形假设管理层在 2026 年实现收入突破 1000 亿元，主业增速维持在个位数低段到中段，创新业务增速保持在十几个百分点的高段或更高，利润率稳定在高于 2025 年、但低于上半年峰值的水平。按约 40–41 元的合理价值计算，该股会对应接近 20–21 倍的 2026 年市盈率。这相对全球优质的机器视觉和公共安全同业是一个折价，同时也承认了制裁折价的存在。

乐观情形需要的不只是 2026 年的盈利。投资者必须相信：AI 会提高存量装机的变现水平，海康机器人和热成像业务能维持高增长，地缘政治也不会恶化。23–24.5 倍的估值倍数仍低于 Cognex 和摩托罗拉系统目前的公开市场估值，但对于一家受美国投资限制的国有控股公司而言，这个倍数的要求已经很高。

预期差与安全边际

在 33.11 元的价位上，市场似乎定价了利润率的部分修复，但并未定价向高增长智能物联的全面转型。滚动市盈率为 18.5 倍，股价处在我基准估值的下沿附近，而非 AI 主题股的估值倍数。股价中隐含的预期大致是：2026 年的盈利复苏会延续，但市场拒绝给予西方科技公司那样的估值倍数。

最重要的正向预期差，会来自上半年的利润率被证明可以持续。如果全年毛利率保持在接近 49% 的水平，同时收入超过 1000 亿元，那么基准情形的盈利很可能偏低。最重要的负向预期差，则会是存货未能转化为收入和现金。295 亿元的存货余额若紧接着遇上下半年订单放缓，会让上半年的利润率看起来部分像是采购周期的时点效应，而非结构性改善。

第二个预期差是少数股东的经济利益。如果少数股东持股的子公司拿走的份额越来越大，创新业务收入可能增长 25%，而归母每股收益的增幅却小得多。投资者应把少数股东损益与创新业务收入放在一起跟踪。

保守情形的内在价值区间约为 32–35 元。因此，当前 33.11 元的股价相对保守价值的折价很小，甚至没有折价。按照严格的价值投资定义，安全边际还不算大。

基准情形中最脆弱的假设是估值倍数，因为制裁可以独立于经营执行而压缩估值倍数。如果把基准情形 20–21 倍的估值倍数砍到原来的 70%，同样的盈利会按约 14–15 倍来估值，合理价值会落到约 27–30 元的区间。这一推演说明了，为什么对这只股票而言，地缘政治比收入小幅不及预期更危险。

如果盈利三年完全持平、期末市盈率不变，主要回报就变成股息：以 1.30 元的当前分红节奏（run-rate）计算，税前、未计再投资，每年约 3.9%。为便于明确比较，我采用 1.9% 作为基准日前后中国 10 年期国债无风险收益率的基准假设，而不是给出一个没有出处的即期报价。盈利持平情形下的持有收益会超过这一基准，但仅高出约两个百分点，而股东仍要承担股权风险和制裁风险。

这并不是典型的「好公司，价格明显偏贵」的情形，因为价格是合理的。它也没有便宜到足以让地缘政治尾部风险变得无关紧要。

安全边际是否充足的判断：不明显。

可能造成永久性亏损的风险

第一项重大风险是地缘政治升级。我给出的评估是概率中等、影响高。可观察的指标包括 OFAC 状态的变化、盟国新的市场准入规则、银行或经销商的退出，以及任何走向冻结式制裁的动向。传导路径同时通过四个渠道展开：海外收入下降，元器件和支付渠道变得更加困难，外资机构持股缩减，市盈率受到压缩。2026 年 6 月的 FCC 行动和加拿大的清盘令表明，政策仍在收紧，而非放松。

第二项是利润率正常化叠加存货判断失误。概率中等；影响中到高。存货较上年末增长 44%，而上半年毛利率接近 50%。投资者应关注存货能否在年末前降到约 250 亿元以下，或者周转是否改善。如果需求不及预期，海康威视可能同时面临产能利用率下降和减值增加，从而回吐部分利润率涨幅。

第三项是国内公共部门的信用恶化。概率中等；影响中等。关键指标是逾期超过一年的应收款账面余额、计提比例和信用减值损失。计提覆盖率在 6 月升至 15.05%，信用减值损失同比增加。地方政府付款吃紧可能远在表现为收入下降之前就先伤及现金，因为在回款放缓的同时，海康威视可能仍在继续交付已签约的系统。

第四项风险是 AI 同质化。概率中到高；在三到五年的维度上影响中等。观察指标是：AI 赋能的功能究竟能带来定价能力、软件收入或客户留存，还是沦为每一款竞品摄像机都具备的标准功能。如果通用模型和低成本的国产 AI 芯片抹平了海康威视在算法上的差异化，研发依旧昂贵，而产品价格却趋于一致。护城河会向供应链规模和渠道收缩。

第五项是价值向少数股东流失。概率高，因为这是结构性的；影响中等。少数股东已经拿走了上半年利润中的 12.3 亿元。如果创新业务贡献了集团的大部分增长，而海康威视对其持股为 48–60%，上市母公司可能会报出亮眼的合并收入，但转化成的归母每股收益却低于预期。

第六项是国内价格竞争。概率中等；影响中等。海康威视的规模提供了保护，但大华股份、宇视科技和其他厂商都处在同一个供应生态之中。新一轮价格战会直接冲击核心产品的利润率。预警信号会是主业产品毛利率回落到 49% 以下，并持续超过一个报告期。

催化剂与跟踪仪表盘

未来 12 个月的正面催化剂很直接：2026 财年收入超过 1000 亿元，毛利率保持在 40% 高段，存货释放为现金，海康机器人的 IPO 审核取得进展，热成像/机器人业务持续高增长，以及又一次丰厚的分红。海康机器人的上市之路若更加顺畅，也会让市场对这项如今埋在合并报表里的资产有一个可观察的估值。

负面催化剂同样具体：存货维持在 300 亿元附近而收入放缓；毛利率跌破 46%；信用减值损失加速；加拿大/印度式的限制措施蔓延到欧洲的大型商业市场；或者美国政策从交易限制转向更广泛的冻结式制裁框架。

† 公开行情数据日历的估计，此处尚未视为公司确认的披露日期。

这套仪表盘应作为一个相互关联的系统来解读。如果收入和现金回款在加速，单看存货数字偏高并不意味着利空。如果应收款和计提在恶化，单看毛利率偏高也不意味着利好。对这一论点最有力的确认，会是以下几项同时出现：40% 高段的利润率、存货下降、经营性现金流恢复正常，以及创新业务增速超过 20%。

交叉综合、结论、数据与研究不确定性

海康威视真正证明了什么

海康威视 25 年来证明的，是规模化的商业化能力。很多科技公司都能开发出计算机视觉算法。海康威视则一再把算法、芯片、光学、存储和软件变成安装商可以部署到数以百万计的实体场所的产品。随后，公司又用同一套组织机制，打造出机器视觉、热成像、家居物联网、汽车电子和存储等业务。创新业务收入在 2026 年上半年已接近集团的三分之一，并增长 29%，这比任何单个 AI 演示都更有力地证明了组织能力。

它早期的成功极大地受益于时代顺风。中国建设了庞大的公共安全基础设施，网络摄像机取代了模拟系统，半导体成本下降，地方政府也愿意为大型智慧城市项目出资。这些条件异常有利，若把 2010 年代的全部增长记录都归功于一条永恒的护城河，那就错了。

管理层的能力同样重要：海康威视保持了高强度的研发投入，拓宽了产品体系，向海外扩张，并在核心监控市场成熟之前就开始孵化创新业务子公司。2015 年推出的核心员工跟投机制尤为重要。一家国有控股的母公司搭建出了类似内部创投股权的机制，让员工能在那些原本可能沦为官僚化部门的业务中拥有实实在在的经济利益。上半年 151.7 亿元的创新业务收入表明，这场试验孕育出了真正的业务。

海康威视也证明了自己在逆境中的韧性。自 2019 年以来，它一直处在实体清单之下，经受了美国逐步收紧的采购规则和 FCC 规则，却仍在美国以外扩大了海外收入。这种韧性并不能消除制裁风险；对于那些认定任何新增限制都会自动摧毁其经营模式的看空者，它提高了举证门槛。

至今仍然存在的成功要素是工程规模、渠道覆盖、供应链管理、庞大的存量装机和耐心的研发投入。两项旧的顺风已经减弱：中国的公共安全建设已趋成熟，进入全球市场也不再畅通无阻。新的顺风是工业自动化、AI 升级和更广泛的智能感知。

横向看，海康威视最大的优势在于，它能以巨大的规模，在各个价格带和应用场景中销售「物理 AI」。大华股份最接近，但规模更小。在西方机构信任和采购资格起决定作用的领域，安讯士和摩托罗拉系统更强。Cognex 和基恩士拥有更好的机器视觉经济性。Teledyne 在高端热成像和国防领域的布局更强。小米的消费生态更广。海康威视不同寻常的优势在于，所有这些技术领域都存在于同一个制造与分销集团之内。

它主要的结构性弱点是地缘政治身份。控股股东无法像一家表现不佳的经销商那样被替换掉。美国政府的担忧与公司的股权结构、国家安全认定和历史相关，而不是某一代产品。因此，建模时不应假设估值折价会仅仅因为盈利改善而消失。

在 33.11 元的价位上，股价并没有提前透支一个极度乐观的 AI 结局。约 18.5 倍的滚动市盈率，相对全球科技同业是克制的。问题在于，海康威视合适的比较对象并不是一家不受制裁的工业软件公司。相当一部分折价是应得的。

我认为市场可能低估的，是利润率修复的质量。单靠创新业务的结构贡献，无法解释 2026 年毛利率的跃升；核心业务和创新业务的利润率都大幅改善。销售费用得到控制、研发投入持续，表明这轮修复来自经营层面，而非财务操作。上半年还消化了较大的汇率逆风。如果毛利率稳定在 47–49%，而不是回到 44–46%，正常化每股收益的能力就已经上移。

市场可能高估的，是合并口径的创新业务增长中有多少属于 002415 的股东。六个月的少数股东损益已达 12.3 亿元。萤石网络的公众股东和员工跟投架构正当地拥有其中一部分价值。「创新业务占收入的三分之一」这样的标题，与海康威视以 100% 权益拥有三分之一的收入，在经济实质上是两回事。

未来一年的关键变量是利润率的持续性、存货的转化、2026 财年收入是高于还是低于 1000 亿元，以及制裁边界。确切的收入增速，不如现金能否跟上盈利重要。

未来三年，海康机器人、热成像和汽车电子更加重要。海康威视需要其中至少两个业务成长为规模可观、能够盈利的业务支柱，同时传统的国内核心业务保持稳定。海康机器人若成功上市，可能揭示隐藏的价值，但也可能让少数股东的经济利益更加显性化。

放到五年维度，问题就变成：海康威视究竟主要仍是「被西方限制的那家中国监控公司」，还是会成为一家多元化的物理 AI 集团，其工业业务的规模大到安防摄像机不再决定整体估值。这一转型有可能实现，但尚未完成。

核心多空理由

看多理由有四项具体观察：

• 2026 年上半年归母净利润增长 39.6%，而收入增长 12.0%；毛利率的改善同时发生在核心业务和创新业务内部，而不只是来自有利的业务结构。
• 创新业务收入达到 151.7 亿元，占集团销售额的 32.4%，其中机器人增长 28%、热成像增长 48%、汽车电子增长 18%，在成熟的监控业务之外提供了增长引擎。
• 集团保有 374 亿元现金及现金等价物，短期借款不多，并正通过分红和回购注销返还更多现金。
• 按约 18.5 倍的滚动市盈率计算，尽管盈利已显著改善，该股的估值仍远低于西方公共安全和机器视觉领域的龙头。

看空理由有五项：

• 美国限制措施的叠加仍在收紧：在最初被列入实体清单数年之后，2026 年 6 月的 FCC 行动又关闭了更多旧有产品的进口和营销通道。
• 存货六个月内增加超过 90 亿元，占用了 92.3 亿元经营现金，使上半年经营性现金流仅为 32.3 亿元。
• 应收账款坏账计提比例从 12.97% 升至 15.05%，尽管应收款的绝对余额在下降，信用减值损失仍有所增加。
• 创新业务的少数股东持股比例很高；上半年净利润中已有 12.3 亿元归属于少数股东，而不是 002415 的股东。
• 即便收入继续增长，毛利率若从上半年约 50% 向历史上 40% 中段回归，也可能抹去当前盈利加速的很大一部分。

事前验尸：股价如何可能腰斩

第一个失败剧本是地缘政治性的。

假设在 2027–28 年，欧洲多国政府联手把敏感场所规则扩展为覆盖广泛的公共部门和关键基础设施采购排除措施，印度继续在实际上排斥中国制造的网络监控设备，美国则从 NS-CMIC 证券限制朝冻结式制裁框架升级。即便交易在技术上仍属合法，美国以外的银行和经销商也变得更加谨慎。境外主业收入下降 15–20%；全球产品销量走弱；随着固定成本和价格折让的压力显现，主业毛利率从 2026 年上半年 53.9% 的水平降到 40% 中段。归母每股收益跌向 1.4–1.5 元。由于永久性的全球市场天花板此时已显而易见，市场给予 12–13 倍市盈率。由此得出每股 17–20 元（未计入任何资产负债表方面的抵补），较当前股价下跌约 40–50%。美国、加拿大、英国和印度已经采取的行动，显示了这一情景可能的演变路径，尽管我认为所有这些因素同时出现的概率较低。

第二个失败剧本是经营层面的，可能不需要任何新的制裁。

假设 2026 年的高利润率部分来自有利的元器件采购、产品线精简和渠道补库存。海康威视带着近 300 亿元的存货进入 2027 年，SMBG 需求在补库存之后放缓，NAND 价格朝不利于存储业务的方向变动，大华股份 / 宇视科技以激进定价应对需求走弱。主业产品毛利率跌破 47%，创新业务毛利率重新回到 40% 以下，随着 PBG 回款放缓，信用减值损失上升。每股收益落在 1.5–1.6 元附近，而不是超过 2 元。由于「智能物联再加速」的论点已经失败，市场对此给予 14 倍估值，得出约 21–22 元。股价因盈利下跌三分之一，又因估值倍数压缩再跌去一部分；若再叠加更严酷的周期或地缘政治新闻，50% 的回撤就成为可能。

两个剧本的共同点，是盈利与估值倍数同时收缩。在正常情景下，海康威视的现金余额使其不太可能陷入彻底的财务困境；永久性亏损来自这样的发现：正常化盈利基数低于预期，而地缘政治折价理应更大。

最终研究结论

今天的海康威视，是一家比 2024 年盈利所显示的质量更高、也比旧有的「全球最大的监控摄像机公司」标签所暗示的更复杂的企业。2026 年上半年的表现是可信的证据，表明多年来的内部重组、产品线精简和创新投入正在带来更好的经济效益。利润率的回升是全面的；研发投入仍然很高；海外收入仍在增长；机器人、热成像和汽车电子已成为具有实质规模的业务。资产负债表让管理层有空间在支付可观分红的同时继续投资。

由于风险的规模及其不对称性，我在 33.11 元的价位上没有给出积极的买入评级。这个价格只是在我的保守内在价值附近，而不是比它低 20%。存货消耗了上半年大部分的现金创造。公共部门信用风险并未消失。创新业务利润中有很大部分归属于少数股东。最重要的是，海康威视面临的制裁风险可能同时压缩盈利和估值倍数。在合适的价格上，这些风险是可控的；但 33.11 元给出的折价不足以让人认为这些风险已得到充分补偿。

放到三到五年来看，如果三件事同时发生，这笔投资会变得更有吸引力：正常化毛利率保持在 47% 以上；经营性现金流在存货下降的同时回到至少一百几十亿元的中段水平；地缘政治边界不再实质性扩张。在这些条件下，海康威视有理由凭借盈利增长走向 2.5 元以上的每股收益，同时向股东返还现金，使十几倍高段或 20 倍出头的市盈率足以带来令人满意的总回报。新的冻结式制裁框架、持续低于 45% 的毛利率，或者表明创新业务增长主要归于少数股东的证据，都会推翻这一结论。

【公司画像评分】

• 基本面质量：高
• 成长性：中
• 护城河：强
• 财务稳健性：强
• 管理层可信度：高
• 估值吸引力：中
• 风险水平：高
• 适合的投资者类型：能够承受地缘政治风险的价值型 / 股息型 / 长期成长型投资者

【投资评级】

• 评级：持有
• 一句话论点：盈利质量正在实质性改善，但面对异常不对称的地缘政治风险，33.11 元相对保守价值只提供了很薄的折价。

当前评级把「公司质量」与「买入价格」区分开来。现有持有人在创新业务组合持续复利增长的同时，获得约 4% 的按当前分红节奏计算的股息率，并有足够的估值支撑来支持继续持有。风险承受能力均衡的新买家则应当要求更大的缓冲，因为最具破坏性的风险是一场同时压低利润和可接受估值倍数的制裁事件，而不是一次普通的盈利不及预期。

【理想买入价格】26–28 元

依据：较保守经营情景所隐含的 32–35 元价值低约 20–25%，区间下端还能针对制裁导致的估值倍数压缩提供额外保护。

可接受持有区间为 32–48 元。区间下端大致相当于保守价值；上端比基准情形合理价值的中枢高约 15%。股价高于约 55 元时，投资者支付的价格已经超过我乐观情形下当前内在价值区间的上端，一旦上半年的利润率回归正常，留下的保护就太少了。

当前价格归类：可接受持有。

是否等待更好的价格：对风险均衡的新建仓位而言，是。我偏好的入场价为 26–28 元，尤其是在股价下跌并未伴随主业产品毛利率、现金转化或制裁形势恶化的情况下。等待要牺牲约 4% 的按当前分红节奏计算的股息率，还可能错过股价回到买入区间之前就发生的盈利重估；这一机会成本可以接受，因为当前价格并未提供充分的地缘政治安全边际。

目标持有期限：3–5 年。

对于预期年化回报，我采用三年持有框架，并计入示意性的累计分红。在保守情形下，盈利停滞在 2026 年水平附近，期末估值倍数压缩到约 17 倍，约 30–31 元的期末股价加上约 4 元的累计分红，得出年化约 1–3%。在基准情形下，每股收益复合增长至约 2.4–2.5 元，19–20 倍的期末估值倍数对应约 47–50 元的股价；计入分红后，年化回报约为 15–18%。在乐观情形下，每股收益达到约 3 元，估值倍数保持在 21 倍以上，计入分红后年化回报约为 25–30%。这些是情景回报，而非预测。

最大亏损风险：在事前验尸情形中约为 40–50%；如果海外限制扩大、正常化每股收益跌向 1.4–1.6 元、市盈率压缩到 12–14 倍，17–22 元是一个合理的压力区间。

重新评估触发信号很具体。出现以下任一情况，我会下调经营论点：集团毛利率连续两个报告期低于 45%；主业产品毛利率在没有明确一次性原因的情况下跌破 48%；全年经营性现金流仍低于 150 亿元，而存货维持在 300 亿元以上；应收账款坏账计提比例升至 18% 以上；或者海康威视被纳入实质性限制全球支付或交易对手的冻结式制裁框架。

【估值区间】

• current：33.11 元（2026-09-23 收盘）
• bear（保守 · 理想买入区间）：[26, 28]
• base（合理 · 可接受持有区间）：[32, 48]
• bull（乐观 · 明显高估线以上）：[55, 62]

关键数据表

† 2026 年公告中列示的 2025 年 12 月期初权益参考值。

公司公告及半年度披露。

研究不确定性

第一个盲点是海外业务的地域构成。海康威视披露了境内与境外的收入划分，但国别或区域收入披露不足，无法计算受美国、加拿大、印度、英国现行限制或潜在欧洲限制影响的确切销售占比。任何精确的「受制裁市场收入占比」都将是虚假的精确。

第二个是创新业务子公司的盈利能力。萤石网络有公开财报，海康机器人有 IPO 申报材料，但热成像、汽车电子、存储以及规模更小的业务，并未提供完整公开的独立分部损益表。它们在分部加总估值（SOTP）中的利润率只能根据集团创新业务利润率、少数股东损益、业务特征和可比公司来估算。

第三个是芯片来源。海康威视介绍了供应链韧性和战略备货，但没有公布当前物料清单中 AI、图像处理或存储类半导体在中国国产与外国 / 美国原产之间的构成。这使得无法精确计算对实体清单的敏感度。

第四个是萤石网络当前的即时估值。我未能从海康威视所用的同一套行情数据中，取得足够干净、时点同步的 688475 在 2026 年 9 月 23 日的收盘价。因此，我采用了明确的 SOTP 敏感性分析，而不是给出一个凭空编造的单点市值。

第五个是投资者资金流向的归因。我能核实股价路径，但无法核实一份可靠的 9 月北向资金逐日持股序列。声称沪深港通资金的流入或流出「导致」了当前 33 元的股价，这类说法会超出证据所能支持的范围。

资料来源

主要财务基础是海康威视 2026 年半年度报告（取自完整转载公告的镜像网站），包括利润表、资产负债表、现金流量表，以及应收款、存货和关联交易附注。该半年报披露了本报告通篇使用的 468.2 亿元收入、79 亿元归母净利润、49.97% 的毛利率和 32.3 亿元经营性现金流。

2025 年年度报告提供了战略与历史基线，包括向经营质量的转向、观澜大模型的部署、创新业务跟投的历史沿革、海外战略、分红，以及管理层以三到五年为期的智能物联（AIoT）框架表述。

当前资本市场数据方面，路透社和 Investing.com 确认了 2026 年 9 月 23 日 33.11 元的收盘价，而《华尔街日报》行情数据独立显示滚动市盈率约为 18.5 倍。

美国证券限制方面，OFAC 官方发布的 NS-CMIC 资料是关键的一手来源。FCC 方面，《联邦公报》2025 年的框架和路透社 2026 年 6 月 26 日的报道，确认了限制此前已获认证的受管制设备继续进口和营销的举措。

加拿大方面，加拿大政府 2026 年 8 月的议会简报确认，清盘令和司法挑战仍在持续；路透社提供了更早的法院进程时间线，以及针对当地公司的命令与一般性产品禁令之间的区别。

英国和印度方面，路透社记录了英国在敏感场所拆除相关设备的政策，2026 年的印度媒体报道则记录了新的 CCTV 认证对海康威视和大华股份的实际影响。

中国当前的 AI 监控周期方面，《金融时报》的报道提供了独立证据：地方政府正在用大模型功能升级现有系统，而财政约束仍在继续拖延项目和付款。

最新的产品层面 AI 证据方面，海康威视各区域的产品披露显示，基于观澜大模型的自然语言搜索和 AI 编码正在进入商用 NVR/DVR 和摄像机产品。

可比公司估值方面，9 月 23 日的市场数据提供了摩托罗拉系统、Axon、Teledyne 和 Cognex 当前的市盈率和市值参考。

本研报提及的其他标的

• 002236.SHE：大华股份，海康威视在上市公司中最接近的监控设备竞争对手，也是美国制裁敞口相近的可比公司。
• 688475.SHG：萤石网络，海康威视单独上市、纳入合并报表的智能家居子公司，也是创新业务 SOTP 中最可观察的组成部分。
• MSI.US：摩托罗拉系统，西方公共安全、指挥中心和视频安防领域的基准。
• AXON.US：Axon，公共安全视频与证据管理软件领域的参照，体现了经常性工作流软件的价值。
• 7751.TSE：佳能，安讯士（Axis）和 Milestone Systems 的母公司，也是西方高端视频安防的参照。
• TDY.US：Teledyne，旗下 FLIR 业务是全球热成像领域的主要基准。
• CGNX.US：Cognex，高利润率机器视觉公司，是海康机器人的估值参照。
• 6861.TSE：基恩士，高端工业传感与机器视觉的基准。
• 6645.TSE：欧姆龙，多元化的工业自动化与机器视觉可比公司。
• 02590.HK：极智嘉，纯移动机器人业务标的，是海康机器人 AMR 业务的参照。
• 01810.HK：小米，消费物联网生态的参照，用于对照萤石网络的智能家居业务。
• SNDK.US：SanDisk，NAND 周期的参照，对应海康威视快速增长的存储业务。
• 002414.SHE：高德红外，中国热成像专业厂商，与海康威视热成像业务的估值相关。
• 688301.SHG：奕瑞科技，中国成像技术领域的可比公司，可为热成像和传感业务的估值提供背景参照。

本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。