行业
综合油气
「综合油气」行业的全部研报，共 18 篇。
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Eni：三分之一的备考 EBIT 已在并表范围之外，23 欧元同时为卫星模式重估和 104 美元的布伦特买单
Eni 是意大利受国家影响的一体化能源巨头，核心是勘探驱动的上游增长，外加天然气与 LNG 贸易、炼化，以及已部分出售的转型业务 Enilive 和 Plenitude。它最与众不同的地方是卫星模式：2026 年上半年 89.11 亿欧元的备考调整后 EBIT 中，有 29.77 亿欧元、占 33%，来自并表范围之外的合资企业与联营公司；而第 2 季度调整后净利润翻倍至 23.33 亿欧元，靠的是 104.52 美元/桶的布伦特，远高于 70 美元的穿越周期假设。按穿越周期分部加总，每股约 24.9 欧元，只比 23.075 欧元的收盘价高出约 8%，保守情景约 19.1 欧元。研报评级持有：强运营商已被定在合理偏满的周期价格上，值得持有吃分配，却不给新买家任何安全边际。
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BP p.l.c.：223 亿美元的表观净债务嵌在 550 亿美元的广义负债之中，5.397 英镑不留任何保守安全边际
BP 是一家一体化油气巨头，上游、炼油、营销，加上业内规模最大的供应与交易账簿之一，共同产生着眼下为资产负债表修复和激进的资产组合简化买单的现金。表面与经济实质之间的落差就是全部看点：2026 年第 2 季度 57 亿美元的基础重置成本利润和 109 亿美元的经营现金流把表观净债务压到 223 亿美元，但永续混合债、租赁和墨西哥湾赔付的剩余负债，把经济意义上的广义负债推向约 550 亿美元；与此同时，回购自 2026 年 2 月起暂停，30–40% 的经营现金流分配规则也已废止。研报评级持有：5.397 英镑落在 5.20–6.80 英镑的可接受持有区间之内，却比 4.55 英镑的保守合理价值高出约 19%，因此已有仓位站得住，新钱应当等到 3.55–3.65 英镑。
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41巴菲特
Aker BP：2028 年的现金拐点已获批准、且大半由挪威税制买单，但 356 挪威克朗不留保守情景的安全边际
Aker BP 是一家挪威大陆架的纯粹型油气勘探与生产公司，没有炼化、成品油零售、贸易或可再生能源盈利来缓冲波动，运营 Alvheim、Eiga、Skarv、Valhall 与 Ula 几个枢纽，另持有 Johan Sverdrup 权益，仅这一个油田就贡献了 2026 年第 2 季度 38.36 万桶油当量/日里的 21.35 万。这只股票的逻辑落在投资而非收入上：按公司公布的市场一致预期，投资现金流将从 2026 年的 73.23 亿美元降至 2028 年的 25.64 亿美元，即便经营现金流同期回落，扣现金利息后的所有者自由现金流仍从 13.65 亿美元升至 31.73 亿美元；而挪威 78% 的石油边际税率意味着，Yggdrasil 的 125–130 亿美元与 Valhall PWP-Fenris 的 73–76 亿美元这两个投资估算，股东实际承担的远少于表面数字。研报评级持有：356 挪威克朗低于 385–425 挪威克朗的基准合理价值，却高于 300–325 挪威克朗的保守价值，6.94% 的指示性股息未被 2026 年所有者现金流覆盖，理想买入区间为 240–260 挪威克朗。
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32巴菲特
道达尔能源：275 亿美元的所有者收益、33.4 GW 的电力，以及 77.61 欧元上没有明显的安全边际
道达尔能源是在巴黎上市的一体化能源巨头，一边运转着低成本的油气引擎，一边经营一块有意做大的电力业务，账目以美元列报，而股票与股息以欧元计。2025 年集团经营现金流（CFFO）为 278 亿美元，接近 275 亿美元的所有者收益让股价对应约 7.3 倍；但一体化电力到 2026 年第 2 季度净装机容量已达 33.4 GW，2024 年的 ROACE 约为 10%，对应的是 12% 的目标。评级持有：77.61 欧元的股价接近 81.34 欧元的 52 周高点、布伦特在 95 美元附近，落在 72 至 82 欧元的中性情景价值区间之内，比 60 至 65 欧元的保守情景高出 19% 至 29%，远在 48 至 52 欧元的理想买入区间之上。
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40巴菲特
Equinor：114.8 亿美元的第 2 季度利润税后只剩 34.4 亿，而 386.40 挪威克朗已经付清中性情景
Equinor 是挪威政府持股 67% 的综合能源公司，建立在挪威大陆架石油、面向欧洲的管道天然气、国际上游和一块庞大的贸易业务之上，电力对集团利润仍无足轻重。2026 年第二季度 114.8 亿美元的调整后经营利润，税后只剩 34.4 亿美元，因为符合条件的挪威石油所得适用 78% 的边际税率；当季 97.9 美元/桶的液体实现价格和 15.8 美元/百万英热单位的欧洲天然气价格，也远高于管理层用于资本配置的 65 美元与 9 美元假设。研报评级持有：386.40 挪威克朗的股价已经落在 390 挪威克朗的中性情景估值上，比 308 挪威克朗的保守估值高 25%，距 230 至 245 挪威克朗的理想买入区间还很远，不存在安全边际。
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27巴菲特
壳牌：用 52% 的经营现金流派回 224 亿美元、八年的储量年限，以及 34.10 英镑上归零的安全边际
壳牌是在伦敦上市的一体化能源巨头，经济重心是上游生产加上一个当作贸易账簿来经营的全球 LNG 组合，2024 年卖出 6600 万吨、而自有液化产能约为每年 5000 万吨。2025 年一体化天然气与上游贡献了归属股东的 185 亿美元调整后利润中的 155 亿美元，公司派回 224 亿美元、相当于 429 亿美元经营活动现金流的 52%，但最能把它与同行区分开的交易业务从不单独披露，静态探明储量年限也只有约八年。研报评级持有：34.10 英镑正处在 31 至 34 英镑保守合理价值区间的上沿，现金回报机器是真的，买入价却留不出保守情景下的安全边际。
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Viper Energy 深度研究
二叠纪核心纯矿权收租公司，由 Diamondback 分拆并深度绑定，固定成本极低、现金流强、分红回购成熟，质地不错；但现价已大体反映利好，评级持有，安全边际不足，建议等更便宜的买点。
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31巴菲特
Expand Energy Corporation 深度价值投资研究
美国最大天然气上游E&P龙头，资产质量与资产负债表改善，但仍是无宽护城河的价格接受者；现价约92.5美元安全边际不足，给观察，理想买入55–70美元。
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20巴菲特
Devon Energy 深度价值投资分析
美国陆上独立 E&P，2026 年 5 月刚完成与 Coterra 合并；新公司日产 160 万桶油当量，差行业里的优等生，理想买入 35-40。
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Occidental Petroleum 深度价值研究
美国大型上游油气，Permian 78.6 万桶/日核心；2026Q1 本金债务降至 133 亿但安全边际不明显，理想买入 42-48 美元。
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38巴菲特
Phillips 66 深度价值投资分析
综合下游能源公司,Midstream + CPChem + 营销使其优于单一炼厂,但仍受裂解价差、监管信用与衍生品波动主导。2025 利润含 19 亿德/奥处置 + 10 亿 Coop 处置,Q1 2026 经营现金流转负。理想买入 95-120 美元,当前 178 美元安全边际不足。
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39巴菲特
Marathon Petroleum 深度价值投资研究
美国最大下游 + 中游能源平台，3.0 mbpd 炼油能力 + MPLX 中游 + 7,882 加盟网点；资本配置纪律强（2023-2025 累计回购 240 亿、股本压缩 27%），但 254.65 美元已落乐观估值带上沿，安全边际不足。
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49巴菲特
Valero Energy Corporation 长期价值投资研究
美国前三大独立炼油商，运营优秀、资产负债表稳健，但本质是无强定价权的价差生意；当前 246.96 美元股价已接近乐观情景下限，缺乏安全边际。
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42巴菲特
EOG Resources 长期所有者视角研究
美国独立上游油气龙头，近五年平均 ROCE 约 24%、2025 年仍 18.7%；当前 141.22 美元对应 P/E 15.2x、P/FCF 16.2x，股息率 2.9% 低于 10Y 美债 4.57%，安全边际不足，给观察评级。
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33巴菲特
Williams Companies 长期所有者视角研究
美国天然气中游基础设施龙头，Transco 输送全美约 1/3 天然气；2025 调整后 EBITDA 77.5 亿，但当前 34.4 倍 PE 已贵、增长 capex 抬高，安全边际不明显。
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Chevron Corporation 价值投资深度研究
全球一线综合能源公司，资产质量强、资本回报纪律好；但行业本质强周期、Hess 并购后估值已贴近乐观情景，当前价 191 美元缺乏安全边际。
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Exxon Mobil 深度价值分析：好资产但不便宜
XOM 是油气行业的优等生，跨周期韧性、Permian/Guyana/LNG 优势资产组合、43 年股息增长记录都真实存在；但 154 美元的价格已接近模型乐观区间上沿，4.2% 保守所有者收益率甚至跑不赢 10 年美债。
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31巴菲特
ConocoPhillips 长期所有者视角研究
上游油气龙头，237.5 万桶油当量/日产量、76.37 亿桶储量，资产分散与资本纪律突出。当前股价 120.46 美元 PE 20.4 倍已享高质量溢价，安全边际不明显。