On Holding（昂跑，ONON）是一家瑞士高端运动鞋服品牌，以其跑鞋及专有的 CloudTec 缓震技术最为知名。本报告给予持有评级：业务的确高质量，但股价已经把多年近乎完美的执行提前计入。在 38.69 美元的当前价位，报告认为没有为保守买入留下安全边际。
鞋类仍是公司的主引擎，占 2026 年第 1 季度销售额逾 88%，但驱动力是一套高端体系而不仅仅是运动鞋：全价销售纪律、专有技术，以及快速攀升的直营占比。2025 财年净销售额为 30.14 亿瑞郎，按报告口径增长 30.0%、按固定汇率口径增长 35.6%，直营占销售额的 41.8%。增长质量尤为突出。毛利率在 2025 年升至 62.8%、在 2026 年第 1 季度升至 64.2%，显示出规模化下真实的定价权，而亚太与服装正成为第二增长曲线，2026 年第 1 季度按固定汇率口径分别增长 61.4% 和 57.5%。
基本面也带着几处隐忧。2025 年报告口径净利润实际上从 2.423 亿瑞郎降至 2.037 亿瑞郎，因为汇率波动扭曲了利润底线，所以报告倚重所有者盈余和现金转化，而非账面每股收益。资产负债表稳健，拥有 10.2 亿瑞郎现金、信贷额度未动用，不过直营扩张已把租赁负债推高至 5.215 亿瑞郎，使该模型不像利润率故事所暗示的那样轻资产。
在估值上，股价约合 3.1 倍过去十二个月销售额、过去十二个月市盈率接近 40 多倍。报告基于所有者盈余的情景给出公允价值为 33 至 36 美元（保守）、42 至 46 美元（中性）、53 至 57 美元（乐观），理想买入价在 20 多元高位、约 27 至 29 美元。当前价位高于保守区间、但低于中性区间，因此谈不上明显偏贵，只是算不上折价。
最大的风险是：若英雄级产品线降温则鞋类集中度风险显现；关税传导——约 90% 的鞋类自越南采购、面临 20% 的美国增量关税；以及一连串密集的 CEO 与 CFO 变动。报告指出，若利润率滑落、增长正常化、估值倍数同时压缩，下行风险约为 50%。
以上是对报告观点的概述，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。
正文价格为研报发布时数据；最新实时价见上方估值带。
元信息
- 股票代码：ONON.US
- 公司：On Holding AG
- 股价与市值：截至 2026-06-16 收盘价 38.69 美元；以同一日期基准计市值约 122 亿美元，需留意各数据商之间存在细微差异，因为 On 的资本结构包含 A 类普通股，以及面值更低、投票权更高且经济权益机制非标准的 B 类股。
- 货币：股价与估值用美元；公司财务报表以瑞郎报告。本报告所用换算汇率：2026-06-16 为 1 美元 = 0.7946 瑞郎，或 1 瑞郎 = 1.2585 美元。
- 报告日期：2026-06-17
- 行业：运动鞋类
- 一句话定位：瑞士高端运动鞋服品牌，2025 年净销售额达 30.14 亿瑞郎，由跑鞋和快速放量的直营引擎驱动。
研究摘要
On 不再是一个小众的瑞士跑鞋稀奇玩意儿。它已是一个规模化的高端运动鞋服品牌，居于通常无法干净结合的三个世界之间：技术跑步公信力、时尚关联度，以及高端分销纪律。公司仍主要靠鞋赚钱，但其盈利引擎并非泛泛意义上的"卖运动鞋"。On 卖的是一套高端体系：高辨识度的设计语言、专有的缓震与中底碳板技术、全价售罄、不断上升的直营占比，以及比行业巨头在其增长年代所倚赖的更精选的批发。2025 财年，On 创造了 30.14 亿瑞郎净销售额，按报告口径增长 30.0%、按固定汇率口径增长 35.6%。直营贡献 12.61 亿瑞郎，约占销售额的 41.8%；批发仍贡献 17.53 亿瑞郎，约占 58.2%。毛利率从 60.6% 升至 62.8%。模型的形态才是要点。这是一个用批发加速知名度、同时稳步把更多经济性拉进自有数字与自有零售的品牌。
市场当下在交易三个问题。On 在年销售额达到 30 亿瑞郎之后，能否仍是一家固定汇率口径 20% 以上的增长者？过去两年的毛利率扩张是结构性的，还是部分被结构、运费和有利汇率所修饰？以及，品牌能否从"带生活方式外溢的高端跑步公司"演进为更广的全品类运动鞋服特许品牌，而不失去最初让那些鞋成功的稀缺性与性能公信力？管理层自己 2026 年的措辞把优先级讲得很清楚。它重申 2026 年固定汇率口径净销售额至少增长 23%，称直营、亚太和服装应当跑赢，并把毛利率指引上调至至少 64.5%，且这一切都已把对自越南进口至美国产品征收的 20% 增量关税计入，同时不计任何潜在的关税退款。
股价故事并非线性，因为市场不断改换贴在 On 身上的标签。在 2021 年九月 IPO 时，投资者以每股 24 美元买入一个"高端挑战者品牌"的故事。2022 年，这只股票像一个暴露于利率和消费周期性的投机性成长股那样交易。2023 年和 2024 年的重估发生在 On 证明它能同时跑赢在位者、搭建直营并扩张毛利率之时。随后情绪在 2025 年和 2026 年初再度转坏，当时疲软的美国消费需求、关税担忧和领导层换届，与一只已经把大量胜利提前计入的股票相撞。路透形容该股从 2025 年一月到 2026 年三月 CEO 换届公告期间下跌了约 40%，尽管经营业务刚刚交出了 2025 年逾 30 亿瑞郎的创纪录销售额。这一背离正是这只股票的核心要点。On 的业务持续复利；其估值不再假设一条毫无摩擦的跑道。
核心的多空分歧易于陈述、难于定论。多头认为 On 仍处于一段持久高端化故事的早期。他们指向全价纪律、高且上升的毛利率、作为真正第二引擎的亚太、远低于成熟全球品牌潜力的中国门店密度、从小基数起步但快速推进的服装增长，以及一个 Nike 执行问题已为可信挑战者腾出空间的市场背景。在 2026 年第 1 季度，On 报告口径销售额增长 14.5%，但固定汇率口径增长 26.4%；服装报告口径增长 45.1%、固定汇率口径增长 57.5%；亚太报告口径增长 44.4%、固定汇率口径增长 61.4%。毛利率达到 64.2%，调整后 EBITDA 利润率达到 21.0%。这不是一个已在褪色的品牌的轮廓。
空头无须声称品牌孱弱。他们的论点是这只股票一直在为接近理想的执行定价。业务仍重度集中于鞋类，鞋占 2025 年第 4 季度销售额的 92.4%、占 2026 年第 1 季度销售额的逾 88%。采购同样集中：2025 年六家合作伙伴约占产量的 70%，鞋类主要由十家供应商生产、其中八家在越南，约 90% 的鞋自越南采购。他们可以指出被伪装成品牌热度的时尚周期风险。还有领导层更替，先是 Marc Maurer 离任，接着 Martin Hoffmann 卸任，再到改为创始人联席 CEO 加一位新 CFO，全部发生在大约一年之内。他们还可以论证，视具体数据商和汇率口径而定，过去十二个月接近 40 多倍的账面市盈率仍为一次失误留下很小的空间。
相对于起始简报，有一项事实更正比其余更具分量：最新的原始申报文件并未显示 2025 财年净销售额约为 38 亿瑞郎。它显示的是 30.14 亿瑞郎。2026 年第 1 季度销售额为 8.319 亿瑞郎。把 2025 年第 2 季度、2025 年第 3 季度、2025 年第 4 季度和 2026 年第 1 季度相加，得到过去四个季度合计约 31.2 亿瑞郎，这与简报中的方向性数字相符，但 2025 全年数字本身实质性地低于该 prompt 的占位值。这一差距既改变了估值基准，也改变了增长曲线的斜率。
通过基本面而非情绪来看，On 处于罕见的一类高端消费公司之中：仍在规模化下同时证明增长与利润率。收入已从 2019 年的 2.67 亿瑞郎，攀升至 2020 年的 4.25 亿瑞郎，再到 2023 年的 17.92 亿瑞郎、2024 年的 23.18 亿瑞郎和 2025 年的 30.14 亿瑞郎。毛利率从 IPO 前的低于 60%，升至 2024 年的 60.6%、2025 年的 62.8% 和 2026 年第 1 季度的 64.2%。不过净利润仍会随汇率摆动，而股价倍数仍过度依赖持续的高端执行，以至于今天还称不上一个便宜的复利者。
最贴切的一句话标签是高质量复利增长，但估值如今要求精选。业务质量明显高于一个时髦品牌：真实的技术、真实的供应链纪律、真实的客户吸引力、真实的地域广度。然而股价不再像一个被忽视的挑战者那样定价。约合 3.1 倍过去十二个月销售额、约合 2.7 倍指引中的 2026 年报告口径销售额，以及按换算后的 2025 年净利润计接近 40 多倍的账面盈利倍数，这只股票假设品牌与利润率的飞轮持续转动。这很可能会发生。只是这与说股价在此提供了很大的安全边际并不是一回事。
纵向历史与商业模式
起源与阶段演进
On 由 Olivier Bernhard、David Allemann 和 Caspar Coppetti 于 2010 年在苏黎世创立。Bernhard 的角色从一开始就很重要。他不是一个泛泛的初创创始人，而是一位前精英耐力运动员，最初的卖点是一种不同的跑步脚感（后来通过 CloudTec 表达），而非运动休闲。公司称自 2010 年市场推出以来，一直提供高端鞋类、服装和配件，创始人至今仍将其抱负描述为打造全球最高端的运动鞋服品牌。
第一阶段是产品验证。2019 年，净销售额为 2.671 亿瑞郎，其中 75.1% 来自批发，仅 24.9% 来自直营。公司当时已是高端，但业务仍远更倚赖外部零售。第二阶段是疫情时代的渠道转移。2020 年销售额增长 59.2% 至 4.253 亿瑞郎，直营占比从 24.9% 跃升至 37.7%，得益于电商流量和新客获取。这不只是一个短期的新冠产物。它加速了 On 变现品牌需求方式的永久性改变。
第三阶段是公开市场放量。On 以每股 A 类 24 美元定价其 IPO，于 2021 年九月 15 日在纽交所开始交易，在承销商超额配售之前售出 3110 万股。上市故事干净利落：高端性能品牌、瑞士工程、快速增长、直营跑道，以及一个创始人控制的双重股权结构。资本市场的交易同样清晰。公众股东获得增长入场券，创始人保留控制权。B 类股的面值为 A 类股的十分之一，而按投入资本计算拥有十倍的投票权；到 2025 年十二月 31 日，扩展后的创始人团队及关联方仍控制 57.1% 的投票权，而所持经济权益则少得多。
第四阶段是在不放弃跑步的前提下拓宽品牌。到 2023 年和 2024 年，On 不再仅仅是一个跑鞋故事。公司 2025 年年报围绕三大支柱构建业务：强化跑步核心、扩展分销与零售（明确点名中国），以及通过训练和网球等品类建立新社群、同时成为一个全品类运动鞋服品牌。这一框定很好地捕捉了其纵向弧线。On 正从一家英雄鞋款公司转向一个高端性能平台，但它把技术产品故事保持在前台，而不是让生活方式独力承担一切。
财务纵向回顾
对一个仍处于重度扩张期的上市消费品牌而言，这段财务历史异常强劲。净销售额从 2023 年的 17.92 亿瑞郎升至 2024 年的 23.18 亿瑞郎和 2025 年的 30.14 亿瑞郎。批发从 2023 年的 11.20 亿瑞郎增至 2024 年的 13.76 亿瑞郎和 2025 年的 17.53 亿瑞郎。直营增长更快，从 2023 年的 6.718 亿瑞郎增至 2024 年的 9.428 亿瑞郎和 2025 年的 1.260.5 十亿瑞郎。原因很直接。On 靠品牌热度和产品创新增长，但它也在稳步把结构向自己更能掌控的渠道倾斜。
毛利率比收入更有力地讲述了同一个故事。它在 2024 年为 60.6%，2025 年升至 62.8%，2025 年第 4 季度达到 63.9%，2026 年第 1 季度达到 64.2%。管理层将 2025 年的改善主要归因于运营效率（尤其是运费）加上有利汇率。即便在美国关税压力上升之际，2025 年第 4 季度和 2026 年第 1 季度仍显示出扩张，这表明部分收益是真实的定价权和结构，而非仅靠运费正常化。
净利润不如毛利那样平滑，因为汇率扭曲利润底线。2025 财年净利润从 2024 年的 2.423 亿瑞郎降至 2.037 亿瑞郎，尽管销售额和毛利率均上升，而 2025 年第 2 季度更直接录得净亏损，因为汇率影响压倒了原本强劲的底层经营表现。对这门生意而言，这使所有者盈余和现金转化比账面每股收益更能说明问题。
现金流一直强劲，但随着实体足迹扩张而变得更具资本密集性。经营活动现金流入在 2023 年为 2.321 亿瑞郎、2024 年为 5.106 亿瑞郎、2025 年为 3.595 亿瑞郎。物业、厂房和设备加无形资产的资本开支现金流出在 2023 年为 4710 万瑞郎、2024 年为 6490 万瑞郎、2025 年为 7860 万瑞郎。公司称 2025 年资本开支主要用于新零售门店、区域办公室、IT 和 LightSpray 生产设备。这是增长性资本开支，而非伪装的维护性资本开支。
资产负债表比许多消费成长同业更强。截至 2025 年十二月 31 日，On 持有 10.199 亿瑞郎现金及现金等价物，其 7 亿瑞郎多币种信贷额度未动用，并称相信现有现金加经营现金流足以支撑至少未来十二个月。存货基本持平，为 4.198 亿瑞郎、对比一年前的 4.192 亿瑞郎，鉴于年销售额增长 30%，这是一个好迹象。资产负债表上的压力点是租赁，而非债务。随着公司扩张仓库和零售，使用权资产达到 4.941 亿瑞郎，租赁负债达到 5.215 亿瑞郎。这可控，但它确实意味着直营增长故事不再轻资产。
商业机器如何运转
On 仍靠鞋类生死攸关，但构成正缓慢朝正确方向移动。2025 财年，鞋占销售额 28.18 亿瑞郎，服装 1.609 亿瑞郎，配件 3500 万瑞郎。2026 年第 1 季度，鞋为 7.637 亿瑞郎，服装 5530 万瑞郎，配件 1290 万瑞郎。服装和配件今天仍太小、不足以驱动集团经济性，但其增长率已高到在战略上举足轻重。服装在 2026 年第 1 季度报告口径增长 45.1%、固定汇率口径增长 57.5%。飞轮易于解读：鞋类创造入口，服装提高钱包份额，直营把两者更多地捕获。
护城河部分真实、部分有条件。真实的部分始于品牌和产品。CloudTec、Speedboard、CloudTec Phase、Helion superfoam 和 LightSpray 不是空洞的营销术语；它们是 On 解释产品差异化方式的核心组成部分，公司称其专利视司法管辖区而定可延续至 2050 年。截至 2025 年末，On 还在逾 100 个司法管辖区持有约 1,900 项商标注册。这些都不保证统治地位。但它确立了产品故事并非纯属审美。
第二条护城河是分销纪律。On 的高端经济性来自拒绝过早表现得像一个大众运动品牌。直营占 2025 财年销售额的 41.8%，自有零售加电商是管理层增长计划的核心。截至 2025 年末，公司在全球运营 67 家零售门店，加上中国（含香港）的 38 家门店。中国与众不同，因为相比许多西方市场，On 在那里能支撑更密集的小店型和独立门店经济性。
第三条护城河仍在受检验：On 能否在不沦为又一个对时尚敏感的运动鞋品牌的前提下，融合性能、设计与文化？管理层正在押注这一交汇点。2026 年第 1 季度的评论强调 LightSpray 正从精英运动员验证迈向更广的商业平台，并描述了围绕 Cloudtilt Remix 的强劲生活方式势头。这在商业上有吸引力，也正是护城河变得更不稳固之处，因为品牌越往运动鞋导向的受众里推进，就越依赖审美偏好的变化、而非纯粹的性能替换周期。
治理理应给一个折扣，即便是一个温和的折扣。创始人仍行使着不成比例的投票控制权。Martin Hoffmann 在 Marc Maurer 离任后于 2025 年七月首次成为唯一 CEO，随后自 2026 年五月 1 日起卸任，将 CEO 一职交还给联合创始人 David Allemann 和 Caspar Coppetti，同时 Frank Sluis 出任 CFO。这次换届可能运作良好，甚至可能加强创始人的问责。但集中的控制权加上一连串压缩的 CEO／CFO 变动，仍是要求估值纪律的理由。
行业与横向比较
行业结构与周期
体育用品行业已从反弹年代放缓，但仍比许多相邻的可选消费品类增长更快。麦肯锡和世界体育用品行业联合会称，该行业在 2021 至 2024 年间年增长约 7%，并预计 2024 至 2029 年年增长约 6%，且由于地缘政治、消费者谨慎和更激烈的竞争，这一增长更难取得。这一背景对如何解读 On 很重要。公司并非只是在乘一个繁荣行业的东风。它是在一个仍在增长、只是比以往更精选的行业里夺取份额。
这是一门消费与品牌周期生意，但不是纯粹的短周期时尚生意。最敏感的变量是高端可选需求、渠道库存纪律和外汇。On 自身的披露在此之上又叠加了一层政策因素，因为其如此之多的采购经由越南和印度尼西亚，而美国仍是其最大区域。2025 年，美洲占净销售额的 57.7%，亚太占 17.0%，欧洲、中东和非洲占 25.3%。这种区域结构使公司在亚太成为增长引擎之际，仍重度暴露于美国关税和消费需求。
横向竞争对手分析
最贴近的上市可比是 Deckers，尤其是 Deckers 旗下的 HOKA。HOKA 是最近的证明：一个高端技术跑步品牌可以持续放量而不立即崩塌为打折。不过 Deckers 是另一种企业动物。在 2026 财年，Deckers 创造 54.72 亿美元收入，其中 HOKA 为 25.87 亿美元、直营为 22.64 亿美元（约占销售额 41%）。毛利率为 57.7%，低于 On 2025 年的 62.8%，且远低于 On 2026 年第 1 季度的 64.2%。差距并不仅仅是 On"更好"。Deckers 拥有 UGG、更广的渠道暴露和不同的价格架构。HOKA 是更纯粹的性能跑步可比；Deckers 整体则是更纯粹的经营纪律可比。
Nike 是 On 想在跑步和高端性能上夺取份额的规模在位者，反差很鲜明。Nike 2025 财年收入下降 10% 至 463 亿美元，NIKE Direct 收入下降 13% 至 188 亿美元，毛利率降至 42.7%。2026 财年第 3 季度收入报告口径持平、按汇率中性口径下降 3%，毛利率再度降至 40.2%。Nike 正在库存、定价、产品节奏和中国等多线作战、谋求转型。路透曾单独将 Nike 的中国跌跤描述为执行问题、而非仅仅是宏观问题。On 受益于这一空隙，但该比较也显示出在巨大规模下维持品牌高度有多难。
Amer Sports 是另一类同业。它不是一个品牌，而是一个组合，其中 Arc'teryx 承载了大部分高端热度，而 Salomon 是与 On 最相关的跑步与户外可比。在 2025 财年，Amer 创造 65.66 亿美元收入、增长 27%，毛利率为 57.6%、调整后毛利率为 58.0%，直营收入为 32.09 亿美元（约占销售额 49%）。Amer 的数字显示了当高端品牌把强劲的直营经济性与广阔的品类广度结合时会发生什么。On 拥有更高的毛利率；Amer 拥有更多品类多元化和更大的直营基础。一句话的横向教训：Amer 是更多元化的高端体育平台，On 则是更纯粹的单品牌高端增长押注。
Lululemon 不是直接的跑步竞争对手，但它很重要，因为它同时展示了把高端服装变成生态系统的上限与风险。在 2025 财年，Lululemon 收入增长 5% 至 111 亿美元，但毛利率下降 260 个基点至 56.6%，营业利润率下降 380 个基点至 19.9%，存货增长 18% 至 17 亿美元。国际增长保持强劲，而美洲走弱。On 成为一个真正运动鞋服品牌的抱负，应对照 Lululemon 的经验来解读。在英雄品类之外拓宽可以加深客户经济性，但一旦产品新意褪色，盈利算法会迅速放缓。
生态位很清晰。On 是一个高端挑战者，尚非品类领导者，但强于一个小众玩家。它从在位者变得自满之处夺取行业利润池：那些想要技术公信力和设计精致度、却不愿要 Nike 或 Adidas 那种无处不在的高端成人性能消费者。最可能夺取 On 利润池的不是低端的大众品牌。是那些能在规模化的同时维系真实性的高端同业，首先是 HOKA、Salomon，以及任何在技术跑步上重新加速的在位者。这正是为何护城河问题在于品牌持久性、而非仅仅是制造能力。
| 指标 | On Holding | Deckers | Amer Sports | Nike | Lululemon |
|---|---|---|---|---|---|
| 最新年度收入 | 30.14 亿瑞郎 | 54.72 亿美元 | 65.66 亿美元 | 463 亿美元 | 111 亿美元 |
| 最新年度增长 | 30.0%（报告口径） | 9.8% | 27% | -10% | 5% |
| 毛利率 | 62.8% | 57.7% | 57.6% | 42.7% | 56.6% |
| 直营占比 | 41.8% | 41.4% | 48.9% | 40.6% | 以直营自有零售模式为主 |
| 当前市值 | 约 122 亿美元 | 约 159 亿美元 | 约 174 亿美元 | 约 667 亿美元 | 约 133 亿美元 |
† On 的年度指标为 2025 财年，市值除外（截至 2026-06-16）。Deckers 为截至 2026-03-31 的 2026 财年。Nike 为截至 2025-05-31 的 2025 财年。Amer Sports 和 Lululemon 为 2025 财年。
表格背后的逻辑比表格本身更重要。On 的优势不在于它最大或最便宜。它的增长远快于成熟在位者，同时已经背负着高于更广同业集的毛利率，而这一组合很罕见。给这个论点降温的是，公司仍远不如 Amer 或 Nike 多元化，且远比 Deckers 更依赖单一品牌在产品层面季复一季地做对。
当前基本面与估值
当下正在发生什么
最近报告的四个季度显示，业务恰恰在管理层最在意的领域仍在加速。2025 年第 2 季度销售额为 7.492 亿瑞郎，报告口径增长 32.0%、固定汇率口径增长 38.2%。2025 年第 3 季度销售额为 7.944 亿瑞郎，报告口径增长 24.9%、固定汇率口径增长 34.5%。2025 年第 4 季度销售额为 7.438 亿瑞郎，报告口径增长 22.6%、固定汇率口径增长 30.6%。2026 年第 1 季度销售额为 8.319 亿瑞郎，报告口径增长 14.5%、固定汇率口径增长 26.4%。这四个季度合计约 31.2 亿瑞郎的过去四个季度销售额。报告口径增长的减速在很大程度上是一个汇率换算的故事；固定汇率口径的趋势仍强劲得多。
同样的格局也体现在分部上。直营增长普遍跑赢批发，亚太一直是最快的区域，而服装从小基数起步、增长快于鞋类。2025 年第 2 季度直营销售额达到收入的 41.1%。2025 年第 3 季度亚太收入报告口径增长 94.2%、固定汇率口径增长 109.2%。2026 年第 1 季度服装销售额报告口径增长 45.1%、固定汇率口径增长 57.5%。这些正是市场今天在交易的确切向量：直营占比、中国与亚太，以及服装多元化。
所以这只股票交易的是真实基本面与叙事的混合。真实的部分是高端增长引擎。叙事的部分是 On 能几乎无限地持续延展跑道，因为在位者孱弱而品牌已不仅进入性能、也进入了文化。第二部分正是谨慎所在之处。公司仍重度依赖鞋类，仍主要从越南采购鞋，且正处于一次管理层交接的中途。业务不必崩坏，股价就会令人失望；执行只要从近乎完美变为仅仅非常出色即可。
历史与同业估值
按当前股价，使用过去四个季度的报告口径收入和 2026-06-16 汇率，On 约合 3.1 倍过去十二个月销售额；使用管理层至少 3.51（十亿瑞郎口径）的展望，约合 2.7 倍指引中的 2026 年报告口径销售额。按换算后的 2025 财年净利润计，账面过去十二个月市盈率接近 40 多倍。对于一个固定汇率口径增长超过 20%、毛利率 64% 以上的品牌而言，这些都算不上泡沫区域，但太贵、谈不上宽容。
现金流图景比净利润倍数所暗示的要好。2023 至 2025 年经营现金流合计 11.02 亿瑞郎，对比净利润 5.256 亿瑞郎，在可得的三年序列上经营现金流／净利润的平均比率略高于 2.1 倍。单看 2025 年，经营现金流为 3.595 亿瑞郎，对比净利润 2.037 亿瑞郎。由于 2025 年资本开支主要面向增长，我把维护性资本开支视为远低于总资本开支；一个 20 至 30 百万瑞郎区间的粗略维护估计，会使所有者盈余有意义地高于会计盈利。这把有效的所有者盈余倍数拉近至 20 多元高位到 30 多元低位，而非账面上的 40 多倍。仍不便宜，但不像一个简单市盈率筛选所暗示的那样极端。
绝对估值与结论
今天为 On 估值最干净的方式，是锚定所有者盈余、并用销售额倍数交叉验证，因为这门生意既盈利又仍在快速扩张。下表的情景使用以 2026-06-16 瑞郎／美元汇率换算的 2026 财年报告口径销售额，并将所有者盈余视为比 GAAP 等价账面盈利更好的视角，原因在于净利润与现金转化之间的差距。这是一个研究框架下的估值情景分析，而非投资建议。
| 维度 | 保守 | 中性 | 乐观 |
|---|---|---|---|
| 收入／利润率假设 | 销售额 35.1 亿瑞郎；所有者盈余利润率约 8.5% | 销售额 36.0 亿瑞郎；所有者盈余利润率约 10.0% | 销售额 37.2 亿瑞郎；所有者盈余利润率约 11.0% |
| 现金流假设 | 直营和服装增长，但关税和门店成本抵消了部分结构收益 | 直营占比上升，关税可控，营运资本受控 | 直营、亚太和服装全部跑赢；毛利率维持在接近指引高位 |
| 倍数假设 | 约 28 倍所有者盈余 | 约 31 倍所有者盈余 | 约 34 倍所有者盈余 |
| 隐含公允价值 | 33–36 美元 | 42–46 美元 | 53–57 美元 |
| 关键催化剂 | 关税缓和、美国需求稳定、亚太持续增长 | 同上加可持续的 64%+ 毛利率 | 同上加服装结构惊喜和更强的中国变现 |
| 永久性损失风险 | 品牌热度降温、毛利率滑落、倍数压缩 | 直营／门店扩张执行不及预期 | 乐观跑赢持久需求，导致重估下行 |
安全边际的答案并不讨喜。当前价位高于保守公允价值区间、低于中性公允价值区间，因此股价不再明显偏贵，但它也没有提供一个保守买入的折价。最脆弱的假设是在门店数量、服装结构和关税复杂度同时上升之际，能否持续维持高端利润率。把中性所有者盈余假设打 30% 折扣，中性公允价值就压缩进 20 多元高位到 30 多元中段，这正是为何估值纪律在此重要。我的安全边际判断是不明显。
风险、催化剂与跟踪指标
第一项严肃的业务风险并非泛泛的竞争。而是 On 的高端吸引力被证明比当前损益表所显示的更狭窄。鞋类仍占绝大多数收入，而帮助品牌加速的生活方式邻接性，也会使需求不如核心替换跑步需求那样可预测。若少数英雄级产品线同时降温，公司会先在销量上感受到，然后是减价，再然后是倍数。概率中等；影响高。可观察的指标是鞋类结构维持在 88–90% 以上、服装增长放缓，以及毛利率韧性的任何破裂。
第二项是采购集中度与关税传导。2025 年 On 使用的供应商少于 30 家，其中六家合作伙伴约占产量的 70%。2025 年约 90% 的鞋和约 65% 的服装与配件自越南采购。管理层 2026 年指引仍把对自越南进口至美国产品征收的 20% 增量关税计入。若这些成本被证明比管理层预期更难抵消，损害会先经由毛利率、再经由估值传导。概率中等；影响高。
第三项是直营资本开支蔓延。多头看好直营，因为它提升毛利率并加深客户所有权。隐藏的代价是门店、仓库和租赁都是真实的资本承诺。截至 2025 年末，使用权资产跃升至 4.941 亿瑞郎，租赁负债跃升至 5.215 亿瑞郎。若门店生产率停滞，市场可能迅速停止奖励直营结构、转而紧盯资本密集度。概率中等；影响中到高。
第四项是治理与领导层集中度。创始人控制并非新鲜事，但 2025–2026 年的管理层序列异常密集：Marc Maurer 离任，Martin Hoffmann 成为唯一 CEO，Frank Sluis 受聘为 CFO，随后联合创始人回归担任联席 CEO 而 Hoffmann 卸任。这可能奏效。也可能压缩投资者愿为一只仍然昂贵的成长股支付的治理溢价。概率低到中等；影响中等。
第五项是估值风险本身。On 并未按失败定价，但它按持久卓越定价。在成熟消费品类中，最糟糕的股价结局往往来自那些增长仅仅正常化的非常优秀的公司。若固定汇率口径增长跌入十几出头，而毛利率滑回 60 出头（百分点），On 仍会是一门好生意，而股价仍可能急剧重估下行。概率中等；影响高。
正面催化剂易于设想：又一个固定汇率口径 25% 以上增长的季度、直营占比在不抬高减价的情况下提升、亚太维持其超大增长步调、服装跨过一个心理上重要的份额门槛，或相对内嵌指引假设出现关税缓和。负面催化剂同样清晰：疲软的美国售罄、毛利率不及预期、亚太或中国门店表现不佳，或有证据表明领导层变动正在干扰执行。
| 指标 | 近期／正常区间 | 警戒阈值 |
|---|---|---|
| 固定汇率口径净销售额增长 | 指引 23%+；2026 年第 1 季度 26.4% | 连续两个季度低于 18% |
| 毛利率 | 2025 年 62.8%；2026 年第 1 季度 64.2% | 连续两个季度低于 63% |
| 直营占比 | 2025 年 41.8% | 在无刻意批发推动下低于 40% |
| 亚太增长 | 2026 年第 1 季度固定汇率口径 61.4% | 固定汇率口径低于 25% |
| 服装增长 | 2026 年第 1 季度固定汇率口径 57.5% | 固定汇率口径低于 25% |
| 存货增长相对销售额增长 | 2025 年存货持平对比销售额增长 30% | 连续两个季度存货增长高于销售额增长 |
| 越南关税假设 | 2026 年指引内嵌 20% | 无抵消下更高的有效税率 |
| 租赁负债 | 2025 财年 5.215 亿瑞郎 | 在无门店生产率证据下持续增长 |
跟踪之所以重要，是因为 On 的故事取决于相互作用、而非孤立数字。没有直营质量的毛利率意义更小。没有库存纪律的亚太增长会变得危险。没有复购的服装增长会迅速褪色。观察 On 的正确方式，是追问高端需求、渠道结构和资本密集度是否保持协调。当它们协调时，股价奏效。当它们分离时，倍数通常会先于收入线破裂。
未决问题与局限
有几项仍不如我所希望的那样确定。我没有在本研究集内核实一个同日的美国 10 年期国债收益率，因此平价盈利回报无法相对那一债券收益率精确比较。我也没有构建一个完整的季度门店级生产率模型，因为原始披露没有提供足够细节。而由于 On 不寻常的 A 类／B 类经济结构，市值数据商之间会有适度差异，因此估值应被解读为方向性稳健、而非精确到分的虚假精确。
交叉综合总结
On 在其历程中真正证明的，不是它能推出一款爆款鞋。它证明了它能把一个高端技术跑步的理念移植进一个全球品牌体系、而不失去财务纪律。证据就在数字和序列里。销售额从 2019 年的 2.67 亿瑞郎升至 2025 年的 30.14 亿瑞郎。直营占比从 2019 年的 24.9% 攀升至 2025 年的 41.8%。毛利率从 IPO 前的 50 多（百分点）升至 2025 年的 62.8% 和 2026 年第 1 季度的 64.2%。公司还建立了一个有意义的亚太存在，拥有 38 家中国门店和一个更广的区域增长引擎，后者已占销售额的 17%。这不是运气。这是产品市场契合、有纪律的渠道搭建，以及一种迄今执行异常出色的管理文化。
过去的成功同时来自若干因素。跑步高端化帮了忙。直营转移帮了忙。Nike 的失误和运动鞋类更广泛的碎片化帮了忙。On 也把公司特有的难事做对了：它把产品创新保持在核心、维系全价纪律、在不炸毁批发关系的前提下推动自有渠道，并用跑步公信力赢得了进入网球、训练、全天穿着和服装的许可。这些因素今天仍然存在，尽管有些不如以往有利。运费和汇率在 2025 年是顺风。关税不是。美国消费条件更不宽容。而品牌如今更广为人知，这有助于规模化、但抬高了保持高度新意的压力。
横向来看，On 的真实优势不在于纯粹的规模。它是全球运动鞋服中最干净的高端增长画像之一。相对 Nike，它更小但更新鲜。相对 Deckers，它在品牌平台历程上更早、毛利率更高但对单一品牌的依赖更大。相对 Amer Sports，它有更干净的单品牌一致性、但更少多元化。相对 Lululemon，它有更真实的性能鞋类公信力、但更少被证明的全品类变现。作为一门生意，这是个不错的位置。作为一只股票，这是个更危险的位置，因为市场往往恰恰在这些混合体看起来最完美时为它们高价买单。
当前估值同时奖励了过去的成功和相当数量的未来成功。这正是为何即便经过早先的重估下行，这只股票也没有筛选出一个便宜货。市场实际上在说，它相信 On 能保持固定汇率口径 20% 以上的增长、把毛利率维持在 60 中段（百分点）、提升直营和服装，并在不永久损害高端经济性的前提下吸收关税。其中任何单独一项都不荒谬。全部加在一起则很苛刻。我不认为市场在严重误判这家公司。我认为它仍略微低估了"卓越执行"与"好公司、平庸股票"之间那条路有多狭窄。
未来一年，关键变量是关税下的毛利率、固定汇率口径增长相对报告口径增长，以及亚太和服装是否保持显著快于集团。未来三年，考验是服装能否增长到足以举足轻重、却不稀释品牌身份，以及自有零售能否在不膨胀租赁和管理费用的前提下放量。未来五年，真正的问题是 On 是否已成为一家真正的高端运动鞋服企业，还是仍是一个鞋类主导、夹杂周期性服装爆发的品牌。这一差别将决定估值倍数是向更广的运动同业收敛、还是在结构上保持高于它们。
有三个条件会让这家公司成为一项更好的投资。价格是其一：上行进入 20 多元高位会相对保守情景创造一个安全边际。证据是其二：再有两三个季度证明 64% 以上毛利率在关税现实下幸存，会提升对今日途径利润率并非暂时的信心。广度是其三：服装朝着十几出头的收入份额迈进、且伴随健康的售罄，会使运动鞋服平台的论点强得多。若毛利率连续两个季度低于 63%、若亚太增长在无明确外部原因下急剧降温，或若存货和租赁增长开始跑赢销售额，我会负面地重新评估这一论点。
多空理由
多头理由
- On 已从 2019 年的 2.67 亿瑞郎复利至 2025 年的 30.14 亿瑞郎，同时把直营占比从 24.9% 提升至 41.8%，这是一个品牌变强而非变弱的标志。
- 毛利率从 2024 年的 60.6% 扩张至 2025 年的 62.8% 和 2026 年第 1 季度的 64.2%，显示出规模化下的高端定价和结构能力。
- 亚太和服装是真实的第二增长腿，2026 年第 1 季度亚太按固定汇率口径增长 61.4%、服装按固定汇率口径增长 57.5%。
- 资产负债表仍然强劲，截至 2026 年三月 31 日拥有 10.20 亿瑞郎现金，且 7 亿瑞郎信贷额度未动用。
- On 仍受益于在位者在技术跑步上的跌跤，尤其是 Nike 近期在中国和渠道管理上的执行问题。
空头理由
- 鞋仍是主导收入来源，使业务比运动鞋服平台叙事所暗示的更品类集中。
- 供应链集中度显著：六家合作伙伴约占产量的 70%，约 90% 的鞋自越南采购。
- 随着直营扩张，租赁负债已急剧上升，使该模型不像利润率故事有时所暗示的那样轻资产。
- 从 Maurer 到 Hoffmann 再到创始人联席 CEO 加一位新 CFO 的管理层换届，恰在宏观背景变得更艰难之际增添了治理与执行的不确定性。
- 即便经过早先的重估下行，这只股票仍假设持续的高端执行，账面过去十二个月盈利倍数接近 40 多倍，相对保守估值情形只有适度缓冲。
事前验尸
一个看似可信的 50% 回撤剧本是经营性的、而非生存性的。在 2027 年，美国关税压力保持高企，亚太增长正常化，新门店生产率低于预期。毛利率从 64 中段滑回 60–61%，所有者盈余利润率未能扩张，市场把这只股票从约 3 倍销售额／30 多元低位所有者盈余，重估至更接近 2 倍销售额／十几出头所有者盈余的水平。从今天的水平看，这一组合看似可信地能把股价腰斩。业务仍会存活且相关；股价只是不再被当作一个高端增长的异类来对待。
第二个剧本是品牌特有的。HOKA、Salomon 和一个正在复苏的 Nike 同时改善性能跑步的产品节奏，而 On 偏生活方式的产品线失去部分新意。鞋类增长降温至十几出头，服装未能成为真正的第二引擎，而投资者认定品牌虽强、却不如他们曾相信的那样独特。一个依赖稀缺性的倍数随后会比收入线压缩得更快。
最终研究结论
On 是一家非常优秀的公司。它已经跨过了成长品牌最难的门槛：证明销售额可以放量至数十亿、而利润率是改善而非侵蚀。高端定价、技术产品语言、上升的直营占比和亚太跑道的组合是真实的，创始逻辑仍然成立。跑步仍是锚，而品牌已赢得向外延展的权利。
阻止这只股票今天更具吸引力的，不是孱弱的基本面。是卓越所剩的那份价格。当前股价看起来不鲁莽，但它假设 On 能同时持续做许多难事：吸收关税、拓宽服装、扩张门店、维持全价售罄，并在不失去品牌优势的前提下熬过领导层变动。这有可能。投资者只是没有为执行风险获得足够的补偿、以至于能把股价在此称为一个全新的买入。
【公司画像评分】
- 基本面质量：高
- 增长：高
- 护城河：中
- 财务稳健性：强
- 管理层可信度：中
- 估值吸引力：低
- 风险等级：中
- 适合投资者类型：长期增长型
【投资评级】
- 评级：持有
- 一句话论点：优质增长与利润率扩张是真实的，但今日的股价已经假设持续近乎完美的执行。
- 【理想买入价格】27–29 美元 依据：约比从所有者盈余和销售额倍数交叉验证得出的 33–36 美元保守公允价值区间低 20%。
- 可接受持有价格：36–53 美元
- 明显高估价格：59–63 美元
- 当前价格归类：可接受持有
- 是否等待更好价格：是。上行进入 20 多元高位，或有同等证据表明 64% 以上毛利率在关税下持久，会实质性地改善这一布局。等待的机会成本是，若执行保持卓越，则会错过亚太、直营和服装的持续复利。
- 目标持有期限：3–5 年
- 预期年化回报：保守为个位数低段；中性为个位数高段到十几出头；乐观为十几中段
- 最大损失风险：约 50%，发生在事前验尸情形中——利润率滑落、增长正常化、倍数同时压缩
- 重新评估触发信号：毛利率连续两个季度低于 63%；固定汇率口径增长连续两个季度低于 18%；亚太增长低于固定汇率口径 25%；存货增长连续两个季度超过销售额增长；中国门店生产率或直营经济性明显恶化。
【估值区间】
- current: 38.69（截至 2026-06-16 收盘）
- bear（保守 · 理想买入区）：[27, 29]
- base（合理 · 可接受持有区）：[36, 53]
- bull（乐观 · 高于明显高估线）：[59, 63]
来源
本报告所用的主要来源是 On Holding 的 2025 年 Form 20-F、On 的 2026 年第 1 季度财报、On 的 2026 年管理层换届与 CFO 任命公告、2021 年 IPO 招股书，以及 Deckers、Nike、Amer Sports 和 lululemon 等同业公司的原始财报或年度申报文件。补充背景来自路透和麦肯锡／世界体育用品行业联合会的行业研究——在上市公司原始来源未直接覆盖宏观或同业叙事要点之处。
本报告提及的其他标的
- DECK.US：通过 HOKA 成为最贴近的上市可比，对高端跑步增长、直营占比和利润率比较有用。
- NKE.US：在 On 正夺取份额的领域（尤其是高端跑步）失去势头的主导在位者。
- AS.US：高端体育与户外组合参照，尤其是作为高端同业的 Arc'teryx 和 Salomon。
- LULU.US：在全品类变现和直营经济性上的高端品牌延伸可比。
本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。