Memorando de Investimento NVIDIA

Estrutura de custos e dependências. A NVIDIA opera um clássico modelo fabless, mas isso não significa "fácil". A manufatura central depende de TSMC e Samsung, o HBM depende de SK hynix, Micron e Samsung, o empacotamento avançado depende de CoWoS, e a montagem e teste dependem de parceiros externos como Foxconn, Wistron e Fabrinet, deixando a cadeia de suprimentos fortemente concentrada na Ásia. No fim do FY2026, o estoque era de 21.403 bilhões de dólares, e a PwC listou a "avaliação de baixas de estoque e de obrigações de compra" como um assunto-chave de auditoria; naquele momento, o estoque mais as obrigações pendentes de compra de estoque, fornecimento de longo prazo e capacidade somavam 95.2 bilhões de dólares. No FY2027 Q1, a empresa divulgou ainda 30 bilhões de dólares de compromissos plurianuais de serviços de nuvem e 6 bilhões de dólares de outros compromissos com fornecedores; além disso, no fim do FY2026, a empresa esperava assumir cerca de 22.7 bilhões de dólares de obrigações futuras de arrendamento durante o FY2027 a FY2030, principalmente arrendamentos de data center para dar suporte a P&D. Em outras palavras, embora o capex como proporção da receita nos livros não seja alto, o verdadeiro capital sendo imobilizado está subindo rapidamente por meio de estoque, pagamentos antecipados, travas de capacidade, contratos de computação em nuvem e compromissos de arrendamento.

Dependência de clientes, canais e pessoas-chave. No FY2026, os dois clientes diretos da empresa representaram, cada um, 22% e 14% da receita total; no fim do período, os três maiores clientes diretos representaram 25%, 18% e 13% das contas a receber. Comparado ao estado de FY2021 a FY2023, de "nenhum cliente excedendo 10% da receita", a concentração de clientes claramente subiu. Ao mesmo tempo, a empresa depende fortemente do julgamento de produto, do impulso de ecossistema e das relações com parceiros de Jensen Huang. Minha visão é: este negócio agora é claro o suficiente para se entender; mas não é um "negócio simples", é um negócio que é "claro em seu modelo, complexo em sua execução técnica". Se o mercado de ações fechasse por 5 anos e a única pergunta fosse "quero ser dono desta empresa", minha resposta é sim; se você acrescentar "comprá-la nova ao preço de hoje", minha resposta é sem pressa para comprar.

Pontuação de compreensibilidade do negócio: 4/5. A lógica de alto nível é muito clara: vender a plataforma de computação, vender o ecossistema, vender a vantagem de custo total de propriedade; mas a cadência subjacente, a substituição competitiva e a volatilidade contábil são muito mais complexas do que os "negócios de variáveis lentas" que o investimento em valor tradicional mais aprecia.

Panorama do Setor e Fosso Competitivo

Em que estágio está o setor? O setor de servidores de IA e de computação acelerada ainda está em uma fase de rápida expansão. Em materiais públicos de abril de 2026, a IDC afirmou que o mercado global de servidores cresceu 52.4% ano a ano no quarto trimestre de 2025, impulsionado pela implantação em larga escala de servidores com GPU, e citou uma "taxa de crescimento composta de cinco anos" de 24.1%; outro documento da IDC mostrou que a receita do mercado de servidores no ano inteiro de 2025 alcançou um recorde de 444.1 bilhões de dólares, alta de 80.4% ano a ano, com a receita de servidores com GPU subindo 59.1% ano a ano no quarto trimestre e respondendo por mais da metade da receita total do mercado de servidores. A demanda é, sem dúvida, forte, mas este não é um setor estável e de crescimento uniforme; é um setor de capex de alto crescimento, alta volatilidade e fortemente cíclico, moldado conjuntamente por restrições políticas, tecnológicas, de oferta e de energia.

Como ver o cenário competitivo? Na competição de produto GPU mais direta, a AMD permanece a "rival frontal" mais próxima; no substituto mais forte em sentido de investimento, a Broadcom representa a rota de grandes clientes migrando para ASICs customizados; some-se a isso o Google TPU, o Amazon Trainium, o Microsoft Maia e outros chips internos, e a NVIDIA já enfrenta não meramente "mais uma empresa vendendo GPUs", mas os próprios clientes reconstruindo a pilha de hardware. Em maio de 2026, a Reuters observou que o mercado de inferência é maior e mais competitivo do que o de treinamento, com AMD, Intel, grandes provedores de nuvem e chips internos todos disputando-o; em março do mesmo ano, a Reuters reportou que a Broadcom esperava que as vendas de chips de IA ultrapassassem 100 bilhões de dólares em 2027, ressaltando que processadores customizados representam uma ameaça estrutural ao domínio da NVIDIA. Ainda em maio de 2026, a Reuters reportou que a Anthropic discutia alugar servidores baseados nos chips internos da Microsoft, mostrando que "comprar apenas GPUs da NVIDIA" não é a única resposta para o futuro.

Onde exatamente está o fosso da NVIDIA? Penso que o fosso não é meramente "chips rápidos", e sim uma plataforma completa, um ecossistema profundo, entrega rápida, software espesso e forte coordenação de redes. A empresa enfatiza repetidamente em seu 10-K que sua plataforma de data center é um codesign de GPU, CPU, DPU, NVLink, switches e a pilha de software; os clientes não compram uma placa, compram um sistema que escala para centenas de milhares de nós. Mais crucial é o software: materiais oficiais dizem que o CUDA passou de vinte anos, e que, no GTC 2026, a base de desenvolvedores correspondente ultrapassou 6 milhões; a página oficial do CUDA-X divulga que mais de um milhão de desenvolvedores usa CUDA-X. Isso significa que a barreira central da NVIDIA não é apenas o desempenho de uma geração de chip, e sim uma rede composta de cadeias de ferramentas para desenvolvedores, compatibilidade de frameworks, bibliotecas, modelos, designs de referência, parceiros e oferta de talentos. Dito de outra forma, quando um usuário migra para outra plataforma, o custo não é apenas a substituição de chips, mas também migração de engenharia, reajuste de modelos, reconstrução de operações e requalificação de talentos.

Julgamento da lista de verificação do fosso. Vantagem de marca: sim, e na aquisição de infraestrutura de IA já é um dos padrões de fato. Vantagem de custo: sim, mas não o menor custo de manufatura; antes, um custo total de propriedade mais baixo. Vantagem de escala: extremamente forte, refletida em P&D, trava de fornecimento, ecossistema e cobertura de clientes. Efeitos de rede: sim, principalmente pela retroalimentação positiva entre desenvolvedores, frameworks, aplicações, hardware e plataformas de nuvem. Custos de troca: altos, especialmente para grandes pilhas de treinamento e de inferência de nível de produção. Vantagem de canal: bastante forte, com cobertura global por OEM/ODM/nuvem/integradores de sistemas. Patentes e barreiras técnicas: fortes, mas a engenharia de sistemas e a pilha de software importam mais. Vantagem de dados: moderada, menos importante que a vantagem de plataforma/ecossistema. Cultura corporativa e capacidade operacional: muito forte, evidenciada na cadência de produto de uma geração por ano e na execução para escalar GPUs em racks e redes. Capacidade de alocação de capital: amplamente boa, mas não impecável. A maioria dos julgamentos acima tem base factual, mas a "classificação de força" é minha inferência.

O fosso está se ampliando, estável ou estreitando? Meu julgamento é: no conjunto, ainda se ampliando, mas o desgaste está começando a aparecer nas bordas. A ampliação se reflete no aprofundamento da pilha de software, das redes, dos sistemas completos e do ecossistema de desenvolvedores; o desgaste se reflete em clientes de hiperescala tentando contornar GPUs de uso geral e voltar-se para ASICs customizados mais ajustados às próprias cargas de trabalho, enquanto, sob os controles de exportação, a própria empresa definiu o mercado chinês como "efetivamente difícil de competir". O 10-K do FY2026 chega a afirmar explicitamente que, ao fim do FY2026, a empresa estava "efetivamente excluída" do mercado chinês de computação de data center; o mesmo documento divulga que as restrições de exportação do H20 chegaram a causar 4.5 bilhões de dólares de encargos relacionados a estoque e obrigações de compra. Combine isso com os dados da IDC reportados pela Reuters em abril de 2026 -- fornecedores domésticos chineses já haviam tomado cerca de 41% do mercado local de servidores acelerados de IA -- e você verá que o fosso não está se expandindo sem custo.

Vários julgamentos-chave. Para um concorrente replicar a NVIDIA, não basta "fazer um chip mais rápido"; é preciso replicar a coordenação hardware-software, o ecossistema de desenvolvedores, as relações de canal e a cadeia de suprimentos, o que geralmente leva anos e enorme capital. Mas grandes clientes não necessariamente precisam "replicar plenamente a NVIDIA"; basta-lhes construir um substituto suficientemente bom em uma carga de trabalho específica para potencialmente corroer o mais gordo poço de lucro da NVIDIA. Em um ambiente inflacionário, a empresa tem poder de precificação muito forte, como evidenciado por margens brutas em torno de 70% ou mais nos últimos três anos e pela margem bruta GAAP de 74.9% no FY2027 Q1; tampouco a empresa é frágil em uma desaceleração -- em meio ao vento contrário do ajuste do negócio de jogos no FY2023, ela ainda entregou 26.974 bilhões de dólares de receita, 4.368 bilhões de dólares de lucro líquido e 5.641 bilhões de dólares de fluxo de caixa operacional -- mas, se o capex de IA entrar em um período de digestão no futuro, os lucros ainda poderiam oscilar fortemente. As altas margens do passado vêm em parte de um fosso estrutural e em parte, claramente, do dividendo cíclico da demanda de IA superando a oferta.

Pontuação de atratividade do setor: 4/5. Pontuação de força do fosso: 4.5/5.

Gestão e Alocação de Capital

A gestão é confiável? Em governança e alinhamento de incentivos, inclino-me a uma nota alta. Jensen Huang é o fundador e atua como CEO desde 1993; em 23 de março de 2026, ele detinha em benefício próprio cerca de 870.6 milhões de ações, aproximadamente 3.58% da empresa. A empresa estabelece exigências de participação acionária tanto para executivos quanto para conselheiros, e a divulgação observa que Huang e os demais NEOs cumpriram todas as exigências pertinentes; a empresa também proíbe executivos e funcionários de fazer hedge, penhor e negociação em margem da ação, e tem um mecanismo de clawback de remuneração por desempenho. Esses arranjos não podem garantir que toda decisão seja perfeita, mas ao menos mostram que os interesses da gestão e dos acionistas estão amplamente alinhados, em vez do clássico problema de agência de "leve em ativos, alta remuneração, baixa participação, sacando dinheiro contando histórias".

A gestão é orientada para o longo prazo? Com base na divulgação pública, sim. A procuração do FY2026 divulga que 96% da remuneração-alvo do CEO está atrelada ao desempenho da empresa, e cerca de 48% da remuneração-alvo dos demais NEOs é vinculada a desempenho; a empresa enfatiza usar metas de desempenho anuais e plurianuais para determinar o número de PSUs ganhas, exige vários anos de serviço continuado e não oferece arranjos agressivos como termos especiais de mudança de controle, gross-ups tributários ou aceleração automática de vesting para executivos. A remuneração total de Huang no FY2026 foi de 36.34 milhões de dólares, o que parece longe de baixo, mas não é exorbitante para uma empresa da classe de 5 trilhões de dólares; o que é genuinamente mais interessante é que a empresa coloca a ênfase dos incentivos em participação acionária de longo prazo e desempenho, e não somente em bônus em dinheiro.

Quão bem o capital é alocado? Esta parte precisa ser desmembrada. Em reinvestimento, ao longo dos últimos três anos a gestão despejou quase todo o ímpeto operacional no roteiro de produtos, na trava da cadeia de suprimentos, nas redes, nos sistemas e no software, criando objetivamente incrementos estarrecedores de receita e fluxo de caixa; pelos resultados, altamente bem-sucedida. Em M&A, o caso mais bem-sucedido do passado foi a aquisição anterior da Mellanox, que moveu a NVIDIA de uma empresa de GPU para uma empresa de redes/sistemas; investimentos patrimoniais recentes também mostram agressividade, mas seu valor de mercado não é fácil de avaliar. Em recompras e dividendos, no FY2026 a empresa recomprou cerca de 40.388 bilhões de dólares em ações e pagou 0.974 bilhão de dólares em dividendos; no FY2027 Q1, recomprou mais cerca de 20.170 bilhões de dólares, enquanto o conselho acrescentou uma autorização de recompra de 80 bilhões de dólares e elevou o dividendo trimestral de 0.01 dólar por ação para 0.25 dólar. O senão é que essas recompras ocorreram em grande parte com avaliações altas e não podem ser chamadas da alocação de capital de manual "contracíclica, comprar pesado quando subvalorizado". Parece mais: sob fluxo de caixa forte, devolver uma grande quantia de dinheiro aos acionistas e reduzir de forma constante o número de ações. Para acionistas de longa data, isso não é necessariamente ruim, mas para um investidor de valor rigoroso também não é o ideal.

A diluição de ações está fora de controle? Penso que não. No fim do FY2026, as ações emitidas e em circulação eram 24.304 bilhões, abaixo das 24.477 bilhões do fim do FY2025; ao fim do FY2027 Q1, caíram ainda mais, para 24.221 bilhões. Ou seja, embora a empresa tenha considerável SBC -- 6.386 bilhões de dólares no FY2026, cerca de 6.840 bilhões de dólares nos últimos 12 meses --, a escala das recompras supera de longe a diluição, de modo que a participação por ação acaba subindo, em vez de diluir. Ainda assim, o SBC é um custo real para o acionista, então, na minha estimativa de Owner Earnings, eu o trato como um custo econômico, em vez de simplesmente ignorá-lo por ser "não-caixa".

A gestão discute com franqueza erros e riscos? Relativamente com franqueza. No 10-K, a empresa não se esquiva do golpe de 4.5 bilhões de dólares do H20, afirma sem rodeios que está "efetivamente excluída" do mercado chinês de data center e sinaliza repetidamente em seus fatores de risco a cadência mais rápida de produtos, as restrições de exportação, o descompasso entre oferta e demanda, a saída de clientes para designs próprios e a competição no exterior. Tomo isso como um sinal positivo: não é "só falar do TAM e nunca do custo de errar". É claro que, quando a posição competitiva é forte demais, qualquer gestão tende mais a parecer "honesta e correta"; o verdadeiro teste virá quando o setor entrar em seu próximo vale.

Pontuação de gestão e alocação de capital: 4/5. Retenho o 5 principalmente por dois motivos: primeiro, as recompras no estágio atual não estão ocorrendo de forma evidente em níveis subvalorizados; segundo, a empresa ainda está em um "período de supervento favorável", e o teste reverso de sua capacidade de alocação de capital ainda não é suficiente.

Qualidade Financeira e Owner Earnings

A conclusão primeiro: a qualidade de lucro da NVIDIA é, em geral, muito alta e sua capacidade de fluxo de caixa, muito forte, e no ano de vento contrário do FY2023 ela também provou que consegue ganhar dinheiro fora de um supervento de boom. Mas, ao mesmo tempo, o lucro líquido GAAP do trimestre mais recente foi significativamente elevado por ganhos de investimento, e o PE de manchete subestima a verdadeira avaliação operacional. No FY2027 Q1, a receita foi de 81.615 bilhões de dólares, o lucro operacional 53.536 bilhões de dólares e o lucro líquido 58.321 bilhões de dólares, dos quais "outras receitas (despesas), líquidas" chegaram a 15.929 bilhões de dólares; a demonstração de fluxo de caixa também mostra 15.936 bilhões de dólares de ajustes de ganho com títulos patrimoniais no trimestre. Em outras palavras, uma grande fatia do lucro líquido do trimestre não é lucro de caixa criado pelas operações centrais, e sim ganhos de valor justo de investimentos. Um proprietário de longo prazo não pode tratar essa parte como uma capacidade operacional repetível.

Tabela de Métricas Financeiras Chave

Unidade: bilhões de dólares; o TTM é estimado como FY2026 menos Q1 do FY26 mais Q1 do FY27; o fluxo de caixa livre é o fluxo de caixa operacional menos as compras de imobilizado, equipamentos e intangíveis. Os números de 2020 a 2023 são extraídos dos 10-K de FY2022/FY2023, os de 2024 a 2026 do 10-K de FY2026, e os dados do FY2027 Q1 usados para o TTM são extraídos do 10-Q do trimestre encerrado em 26 de abril de 2026.

Agora, à qualidade. De FY2024 a FY2026, a receita cresceu de 60.9 bilhões de dólares para 215.9 bilhões de dólares, o fluxo de caixa operacional de 28.1 bilhões de dólares para 102.7 bilhões de dólares, e o fluxo de caixa livre de 27.0 bilhões de dólares para 96.7 bilhões de dólares; pelo ângulo de "o crescimento fica mais faminto por caixa quanto mais tempo dura", a resposta é claramente não. A empresa ganha mais quanto mais cresce e gera fluxo de caixa mais forte quanto mais cresce. O capex como proporção da receita foi de apenas cerca de 2.8% no FY2026, parecendo muito "leve" na superfície; mas, se você também contar estoque, recebíveis, pagamentos antecipados, acordos de fornecimento, compromissos de serviços de nuvem e compromissos de arrendamento, é de fato "leve em capex contábil, não leve no verdadeiro capital operacional imobilizado". No FY2026, as contas a receber subiram de 23.065 bilhões de dólares para 38.466 bilhões de dólares, e o estoque de 10.080 bilhões de dólares para 21.403 bilhões de dólares; no FY2027 Q1, os dois subiram ainda mais, para 40.710 bilhões de dólares e 25.797 bilhões de dólares. Ela ainda está consumindo capital de giro em alta velocidade, o que mostra que o crescimento atual não é inteiramente do tipo SaaS de "não requer investimento".

Margens e retornos. As margens brutas de FY2024, FY2025 e FY2026 foram de aproximadamente 72.7%, 75.0% e 71.1%; as margens operacionais cerca de 54.1%, 62.4% e 60.4%; as margens líquidas cerca de 48.8%, 55.8% e 55.6%. A margem bruta GAAP do FY2027 Q1 foi de 74.9% e a margem operacional de 65.6%, mas a margem líquida chegou a 71.5%, claramente elevada por ganhos não operacionais. No balanço, ao FY2027 Q1 a empresa detinha 13.237 bilhões de dólares em caixa, 37.098 bilhões de dólares em títulos de dívida negociáveis, 30.237 bilhões de dólares em títulos patrimoniais negociáveis e 43.364 bilhões de dólares em títulos não negociáveis, enquanto a dívida de curto e longo prazo combinada era de apenas cerca de 8.47 bilhões de dólares, deixando uma posição de caixa líquido/ativo financeiro líquido extremamente forte e um índice de cobertura de juros absurdamente alto -- no FY2026, só o lucro operacional cobriu a despesa de juros mais de 500 vezes. Conclusão: este não é um ROE alto alavancado por endividamento, e sim um retorno alto alavancado por margem bruta, giro e intensidade de capital extremamente baixa. Só que o ROE/ROA de manchete é ainda mais lisonjeado por ganhos de investimento, então, ao julgá-lo, deve-se confiar mais no fluxo de caixa operacional e no lucro operacional.

Qualidade contábil e riscos latentes. Não vejo sinal claro de fraude financeira ou reconhecimento agressivo de receita: a PwC deu uma opinião sem ressalvas sobre suas demonstrações financeiras e controles internos e considerou o controle interno eficaz em todos os aspectos materiais. O que merece atenção não é "se há sinais de fraude em larga escala", e sim duas questões mais realistas: primeiro, as mudanças de valor justo elevam a volatilidade do lucro líquido; segundo, a escala de estoque e de compromissos de compra é enorme, envolvendo julgamentos sobre demanda futura, controles de exportação e ciclo de vida do produto, o que é também o assunto-chave de auditoria que o auditor nomeou. Para um investidor de longo prazo, isso significa: o lucro é amplamente real, mas deve passar por um processo de remoção de ruído; o fluxo de caixa é mais crível do que o EPS.

Estimativa de Owner Earnings. Em uma base muito conservadora, não estou disposto a simplesmente anualizar o EPS GAAP do FY2027 Q1. Meu método é: partir do fluxo de caixa operacional TTM de cerca de 125.6 bilhões de dólares, subtrair todo o capex de cerca de 6.57 bilhões de dólares, depois deduzir o SBC TTM de cerca de 6.84 bilhões de dólares como um custo econômico para os acionistas, não tratar os recentes grandes ganhos de valor justo de investimentos como lucro operacional sustentável e não contar a potencial valorização dos 30.2 bilhões de dólares de títulos patrimoniais negociáveis e dos 43.4 bilhões de dólares de títulos não negociáveis na avaliação operacional. Por essa lógica, os Owner Earnings TTM conservadores ficam grosso modo na faixa de 110 bilhões a 115 bilhões de dólares; contra o valor de mercado atual de 5.36 trilhões de dólares, isso é cerca de 47 a 49 vezes Owner Earnings. Sem deduzir o SBC, olhando apenas o FCF TTM, é cerca de 45 vezes. Minha visão é: para um investidor de longo prazo equilibrado e com viés conservador, deve-se entender a avaliação atual como mais próxima de 48 vezes do que de 33 vezes.

Valor Intrínseco e Margem de Segurança

Primeiro, a precificação de mercado mais recente. O preço mais recente da ação da NVDA é de cerca de 219.98 dólares, correspondendo a um valor de mercado de cerca de 5.36 trilhões de dólares. No mesmo período, o rendimento do Treasury americano de 10 anos é de cerca de 4.57%. Contra o fluxo de caixa livre TTM de cerca de 119.1 bilhões de dólares estimado acima, o rendimento de FCF atual é de apenas cerca de 2.2%; contra os Owner Earnings conservadores de cerca de 112 bilhões de dólares, o rendimento de Owner Earnings atual também é de apenas cerca de 2.1%. Isso significa: ao comprar hoje, você não está comprando "um retorno de caixa corrente muito espesso", e sim a premissa de que "por muitos anos à frente o crescimento deve permanecer alto e o fosso não deve estreitar de forma evidente". Essa premissa pode muito bem se sustentar, mas o próprio fato dela mostra que a margem de segurança não é ampla.

Método um: desconto de Owner Earnings. O que segue é inteiramente um conjunto de premissas de valuation, não de fatos. Para ser conservador, parto de Owner Earnings de cerca de 110 bilhões de dólares, não trato os ganhos de investimento como norma operacional e não adiciono separadamente valor de opção para a carteira de investimentos.

• Cenário conservador: 8% de crescimento anualizado nos próximos 5 anos, 4% nos 5 seguintes, taxa de desconto de 10% e crescimento terminal de 3%. Isso corresponde a um valor patrimonial de cerca de 1.8 trilhão a 2.0 trilhões de dólares, ou cerca de 75 a 85 dólares por ação.

• Cenário neutro: 12% de crescimento anualizado nos próximos 5 anos, 6% nos 5 seguintes, taxa de desconto de 9% e crescimento terminal de 3.5%. Isso corresponde a cerca de 115 a 135 dólares por ação.

• Cenário otimista: 16% de crescimento anualizado nos próximos 5 anos, 8% nos 5 seguintes, taxa de desconto de 8% e crescimento terminal de 4%. Isso corresponde a cerca de 190 a 220 dólares por ação. A implicação desses resultados é direta: o preço atual já se situa perto do limite superior do cenário otimista. Se você é um investidor de valor conservador, este não é um preço com "um colchão ainda no lugar".

Método dois: valuation relativo. Pelos dados de mercado de manchete, o PE atual da NVDA é de cerca de 33.4 vezes, abaixo do PE de manchete de cerca de 68 vezes da AMD e da Broadcom; por uma estimativa conservadora, o P/FCF da NVDA é de cerca de 45 vezes, próximo das cerca de 44 vezes da Broadcom e abaixo da faixa de cerca de 50 a 60 vezes da AMD; o PB da NVDA é de cerca de 27 vezes, muito acima das cerca de 5 vezes da AMD, enquanto o PB da Broadcom tem valor de referência mais fraco devido à contabilidade da aquisição da VMware e a grandes intangíveis. O fluxo de caixa livre da Broadcom no FY2025 foi de cerca de 26.9 bilhões de dólares, e o mercado está mais disposto a lhe atribuir um múltiplo mais alto, em parte por sua alta proporção de receita de software, mas ela também carrega dívida marcadamente mais pesada; a AMD, por sua vez, ainda fica atrás da NVIDIA em crescimento de data center. Conclusão: a NVIDIA não é a mais cara entre seus pares, mas isso não pode ser lido como "barata", porque o grupo de pares como um todo se situa em uma zona de avaliação alta. No máximo, o valuation relativo mostra que o mercado considera a qualidade da NVIDIA alta o bastante para negociar lado a lado com o lote mais caro de ativos de infraestrutura de IA.

Método três: valor de ativos/liquidação. Para uma empresa como a NVIDIA, o método de liquidação dificilmente é uma abordagem central, porque seu valor reside não em planta e equipamentos, e sim na pilha de software, no ecossistema de desenvolvedores, nas relações com clientes, na arquitetura de chips, no design de sistemas e nos fluxos de caixa futuros. Ainda assim, o 10-Q mais recente mostra que a empresa ainda detém cerca de 50.3 bilhões de dólares de caixa e títulos de dívida negociáveis, 30.2 bilhões de dólares de títulos patrimoniais negociáveis e 43.4 bilhões de dólares de títulos não negociáveis, contra dívida onerosa de apenas cerca de 8.5 bilhões de dólares. Ou seja, ela tem uma camada de colchão real de ativos financeiros; mas, somando tudo, isso representa apenas uma pequena fração do valor de mercado atual. A conclusão que o método de ativos dá não é "ela tem grande proteção de liquidação", e sim "mesmo que não esteja barata, não está sustentando sua avaliação com alta alavancagem". O que verdadeiramente sustenta o preço de hoje ainda é sua capacidade de gerar caixa na próxima década.

Faixa de valor intrínseco e bandas de preço. Com base nos três métodos acima, as faixas que dou são:

• Faixa de valor intrínseco conservador: 75 a 95 dólares por ação

• Faixa de valor intrínseco justo: 110 a 140 dólares por ação

• Faixa de valor intrínseco otimista: 180 a 220 dólares por ação

Nessa base, o preço atual de cerca de 220 dólares carrega aproximadamente um prêmio de 57% a 100% sobre o valor intrínseco justo; o prêmio sobre o valor conservador é maior; contra o valor otimista, está perto de "amplamente totalmente precificado". Para um investidor equilibrado e com viés conservador, penso:

• Margem de segurança exigida: ao menos 25% a 30% abaixo do valor justo

• Faixa de preço de compra ideal: 80 a 110 dólares

• Faixa de preço aceitável para manter: 110 a 160 dólares

• Faixa de preço claramente sobrevalorizada: acima de 180 dólares, especialmente acima de 200 dólares

Aqui eu separo deliberadamente "aceitável para manter" de "adequado para comprar": para quem já mantém a baixo custo, não defendo se desfazer levianamente; para dinheiro novo hoje, não acho que as chances aqui sejam boas o suficiente.

Julgamento da margem de segurança. A premissa mais frágil na avaliação atual não é se o EPS do ano que vem consegue superar, e sim se a alta taxa de crescimento do capex de IA nos próximos 5 a 10 anos consegue persistir através da competição, da regulação e da substituição técnica. Se o crescimento vier abaixo do esperado enquanto a empresa ainda mantém margens altas, então os retornos provavelmente serão apenas "comuns" e difíceis de tornar "excelentes"; se as margens caírem da atual margem bruta de 70%+ para cerca de 60% enquanto o múltiplo de avaliação comprime de 45 vezes FCF para 25 a 30 vezes, então, mesmo que o negócio ainda seja bom, os acionistas poderiam experimentar um longo trecho de retornos baixos ou até uma perda permanente de capital. Sim, este é um caso muito de manual do risco "empresa excelente, preço ruim".

Riscos, Comparações e Veredito Final

Os riscos mais importantes. Primeiro, risco de competição: a AMD segue se aproximando na rota de GPU de IA de uso geral; a Broadcom ajuda clientes a construir ASICs customizados; os chips internos de Google, Amazon, Microsoft e outros provedores de nuvem são mais atraentes em custo no lado da inferência. Segundo, risco de substituição técnica: a NVIDIA permanece dominante no mercado de treinamento, mas o mercado de inferência é maior e mais fragmentado, e se a compatibilidade de frameworks e as ferramentas de desenvolvimento gradualmente enfraquecerem a trava do CUDA, o poço de lucro pode ser corroído antes da receita. Terceiro, risco regulatório e geopolítico: a empresa afirmou explicitamente que está efetivamente excluída do mercado chinês de data center, e o episódio do H20 já causou uma perda de 4.5 bilhões de dólares. Quarto, risco de concentração de clientes: os dois maiores clientes diretos responderam por 36% da receita do FY2026, e os três maiores clientes de recebíveis por 56% dos recebíveis de fim de período. Quinto, risco de cadeia de suprimentos: forte dependência de nós de processo avançados, HBM e empacotamento avançado. Sexto, risco de sobrevalorização: o mercado já descontou boa parte do crescimento da próxima década da empresa. Sétimo, risco de ruído contábil: o lucro líquido é distorcido por oscilações de valor justo em investimentos patrimoniais. Oitavo, risco de compromissos de capital operacional: estoque, compras de longo prazo, serviços de nuvem e compromissos de arrendamento de data center estão todos se expandindo rapidamente.

O contra-argumento mais forte. A tese baixista mais forte é, na verdade, direta: o mercado está tratando a NVIDIA como o "pedágio da infraestrutura da era da IA", mas ela pode ser apenas uma superplataforma de hardware ganhando lucro excedente durante um período de escassez. Uma vez que os provedores de nuvem e as empresas de modelos migrem parte de suas cargas de trabalho para ASICs customizados, chips de inferência internos ou pilhas de software alternativas, a NVIDIA ainda pode ser uma vencedora, mas não mais a vencedora com "o lucro mais gordo, o poder de precificação mais forte e o múltiplo mais alto" que é hoje. Nesse ponto, o crescimento da receita, a margem bruta e o múltiplo de avaliação dariam um passo para baixo juntos. Investidores que sustentam essa visão geralmente focam mais "a curva de custo da inferência, o retorno marginal dos esforços internos dos clientes e o processo pelo qual as GPUs passam de um luxo a infraestrutura padronizada à medida que a oferta se expande".

Que fatos derrubariam meu julgamento positivo? Se os fatos a seguir emergirem, eu concluiria que devo admitir que meu julgamento estava errado:

• O crescimento da receita de data center, após excluir o fator das 53 semanas, cai rapidamente para abaixo de 20% e se deteriora ao longo de vários trimestres consecutivos;

• A margem bruta permanece abaixo de cerca de 65% sem um fator pontual evidente;

• Os principais frameworks e cargas de trabalho de clientes mostram clara "des-CUDA-ficação" no lado do treinamento ou da inferência;

• Clientes de hiperescala migram cada vez mais clusters-chave para chips internos/customizados;

• Os controles de exportação se expandem ainda mais para uma gama mais ampla de produtos, ou surge "des-americanização de design" também em outros mercados;

• A gestão começa a usar grandes aquisições de baixo retorno para sustentar a narrativa. Nenhum desses é um sinal de preço; são sinais de qualidade do negócio em deterioração.

Comparação com outras oportunidades. Comparada à Broadcom, a NVIDIA tem um balanço mais limpo, um ecossistema mais forte e maior qualidade em seu negócio único, mas a Broadcom oferece uma exposição mais diversificada à infraestrutura de IA por meio de ASICs customizados e receita de software/assinatura; comparada à AMD, as atuais vantagens de rentabilidade, fluxo de caixa e ecossistema da NVIDIA são todas marcadamente mais fortes. Comparada ao S&P 500, a qualidade da NVIDIA como empresa é muito provavelmente superior, mas as chances de compra de hoje não são necessariamente superiores; comparada ao Treasury de 10 anos a 4.57%, o atual rendimento de Owner Earnings/FCF da NVIDIA de cerca de 2.1% a 2.2% é marcadamente menor, o que significa que quase todo o seu retorno excedente deve ser entregue pelo crescimento futuro. À pergunta "se você pudesse manter apenas 5 ativos", minha resposta é: em qualidade do negócio ela qualifica; ao preço de hoje, eu preferiria colocá-la na lista de observação a espremê-la na carteira de imediato.

Lista de Verificação de Investimento

Os julgamentos acima sintetizam o 10-K, o 10-Q e a procuração mais recentes da empresa, materiais oficiais para desenvolvedores e notícias recentes de setor/competição.

Questões em aberto / limitações. O que este relatório mais precisa continuar acompanhando, mas que ainda não está plenamente resolvido, é a verdadeira qualidade de crescimento ao longo do FY2027 inteiro sob o efeito combinado de "uma semana fiscal extra, a cadência de entrega Blackwell/Rubin, mudanças estruturais na demanda por inferência e a evolução da política de exportação"; além disso, o impacto dos chips internos da Broadcom e dos provedores de nuvem sobre a NVIDIA é mais uma curva de evolução de 2 a 5 anos do que uma proposição que possa ser falseada em um único trimestre.

Veredito Final de Investimento

【Classificação Final】 Observar

【Tese de Investimento em Uma Frase】 A NVIDIA é um negócio de plataforma de longo prazo excepcionalmente bom, mas, ao preço atual, os investidores estão pagando mais pela alta expectativa de "perfeição continuada à frente" do que pela margem de segurança de "barato o suficiente hoje".

【Tese Altista Central】

• O negócio de data center tornou-se o núcleo esmagador, com a profundidade de plataforma estendendo-se de GPU a CPU, redes, sistemas e software.

• O CUDA e o ecossistema de desenvolvedores criam altos custos de troca e fortes efeitos de rede.

• O fluxo de caixa e o balanço são extremamente fortes, com quase nenhum risco de alavancagem financeira.

• A governança do fundador, o alinhamento de incentivos e a cadência de P&D de longo prazo são todos relativamente excelentes.

• Mesmo através do vento contrário de 2023, a empresa sustentou rentabilidade e fluxo de caixa livre positivo, mostrando que isto não é "lucro puro de bolha de boom".

【Tese Baixista Central】

• A avaliação atual exige demais do crescimento de longo prazo e das margens altas, com margem de segurança insuficiente.

• A competição no lado da inferência é mais feroz, e os ASICs customizados e os chips internos dos provedores de nuvem podem corroer o poço de lucro.

• O mercado chinês é restringido no longo prazo pelos controles de exportação, e a própria empresa admite estar efetivamente excluída do mercado local de computação de data center.

• Tanto a concentração de clientes quanto a de cadeia de suprimentos estão subindo.

• O lucro líquido GAAP é significativamente distorcido por ganhos de investimento, e o PE de manchete subestima a verdadeira avaliação operacional.

【Premissas-Chave】

• A demanda total de IA não entrará em colapso evidente nos próximos 2 a 3 anos, e apenas se espalhará do treinamento para a inferência e indústrias mais amplas.

• O CUDA e a capacidade de plataforma completa permanecerão suficientes para repelir parte da substituição por chips internos e customizados.

• Os controles de exportação não escalarão ainda mais em ampla escala para mais produtos centrais.

• A margem bruta consegue permanecer alta no longo prazo, e o consumo de capital de giro não sairá de controle.

【Preço Justo de Compra】 Se você é um investidor de longo prazo equilibrado e com viés conservador, a faixa de compra ideal que dou é de 80 a 110 dólares; se você aceita uma margem de segurança menor por uma empresa de alta qualidade, pode tratar 110 a 140 dólares como uma "faixa discutível", mas não barata. A base é a faixa de valor justo derivada acima do desconto de Owner Earnings conservadores/neutros.

【Período-Alvo de Manutenção】 10 anos ou mais. Para esse tipo de empresa, a verdadeira fonte de retorno é a capitalização composta do ecossistema e da plataforma, não o superar/frustrar de qualquer trimestre isolado. A premissa é que o preço de compra não deve tomar emprestado de antemão, em excesso, as boas notícias da próxima década.

【Retorno Anualizado Esperado】 Perto do preço atual de cerca de 220 dólares, minhas estimativas subjetivas são:

• Cenário conservador: -5% a 0%

• Cenário neutro: 2% a 6%

• Cenário otimista: 8% a 12%

Isso não é porque o negócio seja ruim, e sim porque o preço de compra já é muito alto. Se houver uma correção adicional para um ponto de compra mais razoável no futuro, o retorno anualizado esperado melhoraria de forma marcante. As faixas acima derivam dos cenários de valuation deste relatório e são inferências e estimativas.

【Risco de Perda Máxima】 No pior caso, se o crescimento dos gastos com IA cair de forma marcante, a substituição por chips customizados acelerar, a margem bruta declinar e o múltiplo de avaliação comprimir a partir de seu nível alto atual, uma perda permanente de capital de 50% a 70% no preço da ação não é inimaginável. Note que isso não exige que a empresa "se deteriore até o fracasso", apenas que dê um passo para baixo, de uma "plataforma perfeita" para um estado que é "ainda excelente, mas não mais escasso".

【Métricas de Acompanhamento】

• Crescimento da receita de data center ano a ano e trimestre a trimestre

• A taxa de anexação e o crescimento da receita de redes dentro do data center

• Tendência da margem bruta GAAP/Não-GAAP

• Fluxo de caixa operacional e ocupação de capital de giro

• A escala de estoque e de compromissos de compra

• Mudanças na participação de receita dos dois maiores clientes

• Se o domínio do CUDA e do ecossistema de desenvolvedores mostra qualquer afrouxamento

• A penetração dos chips internos da Broadcom e dos provedores de nuvem no lado da inferência

• Os controles de exportação e mudanças no mercado chinês

• O efeito líquido dos retornos aos acionistas e do SBC (se o número de ações continua caindo)

【Sinais que Disparam uma Reavaliação】

• Uma clara estagnação da receita de data center ao longo de vários trimestres consecutivos

• A margem bruta rompendo persistentemente abaixo de cerca de 65%

• Clientes migrando de forma marcante para chips internos/customizados

• Restrições de exportação escalando e transbordando para mais negócios

• A empresa começando a sustentar o crescimento por meio de grandes aquisições de baixo retorno

• FCF persistente e marcadamente abaixo do lucro líquido, com explicação insuficiente

• O número de ações não caindo mais, com as recompras tornando-se principalmente uma compensação de "ficar no mesmo lugar" do SBC

【Recomendação Final】 Posto com frieza, a NVIDIA merece um lugar permanente na lista central de observação e merece manutenção continuada por detentores de longo prazo de baixo custo; mas, para um investidor de valor de longo prazo "equilibrado e com viés conservador", o que importa mais hoje não é provar que ela é excelente, e sim admitir que o mercado muito provavelmente já reconheceu sua excelência. Se você comprar agora, está contando com surpresas positivas continuadas por muitos anos à frente; se você consegue esperar por um preço mais razoável, aquilo com que você conta parece mais "o próprio negócio". Meu conselho é: estude-a, acompanhe-a, respeite-a, mas não abandone a disciplina no preço de compra só porque ela é um negócio de primeira linha.

Este relatório baseia-se em informações públicas e não constitui aconselhamento de investimento. Os mercados envolvem risco; invista com cautela.